1、一、美國(guó)債券 ETF 快速發(fā)展美國(guó)債券ETF 快速發(fā)展什么是 ETF？（Exchange Traded Fund，以下簡(jiǎn)稱 ETF），簡(jiǎn)稱“交易型開(kāi)放式指數(shù)基金”， ETF 是一種跟蹤“標(biāo)的指數(shù)”變化、且在證券交易所上市交易的基金。投資人可以如買賣股票那么簡(jiǎn)單地去買賣“標(biāo)的指數(shù)”的 ETF。ETF 既吸收了封閉式基金可以當(dāng)日實(shí)時(shí)交易的優(yōu)點(diǎn)，投資者可以像買賣封閉式基金或者股票一樣，在二級(jí)市場(chǎng)買賣 ETF 份額；同時(shí)，ETF 也具備了開(kāi)放式基金可自由申購(gòu)贖回的優(yōu)點(diǎn)，投資者可以如買賣開(kāi)放式基金一樣，向基金管理公司申購(gòu)或贖回 ETF 份額。美國(guó)擁有全球規(guī)模最大、機(jī)制最成熟的 ETF 市場(chǎng)。根據(jù)美國(guó)投資

2、公司協(xié)會(huì)（ICI）報(bào)告，從 2002年至 2021 年，美國(guó) ETF 資產(chǎn)管理規(guī)模從 1021 億美元大幅擴(kuò)張至 7.2 萬(wàn)億美元。從資產(chǎn)類別來(lái)看，股票ETF 占主導(dǎo)，投資于國(guó)內(nèi)和全球的權(quán)益ETF 合計(jì)占 80%，債券ETF 占 17%，商品ETF和混合類ETF 占比較小。但從趨勢(shì)上看，債券 ETF 的規(guī)模占比快速增長(zhǎng)，自 2002 年第一只債券 ETF 成立，截至 2021 年，債券 ETF 的規(guī)模已擴(kuò)張至 1.23 萬(wàn)億美元，產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到 469 只。圖 1：美國(guó) ETF 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(截至 2021 年)圖 2：美國(guó)債券 ETF 的規(guī)模及占比 單位：億美元國(guó)內(nèi)權(quán)益ETF全球權(quán)益ETF債券ET

3、F混合ETF商品ETF債券ETF美國(guó)債券ETF規(guī)模占比 右1% 2%17%18%63%1400025%1200010000800060004000200020%15%10%5%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202100%ICI，ICI，美國(guó)絕大多數(shù) ETF 受1940 年投資公司法所約束。截至 2021 年，美國(guó)市場(chǎng)中 98%的 ETF 都 按照1940 年投資公司法的監(jiān)管條例，另外一些投資于商品、期貨的 ETF 需要按照商品交 易法和1933 年證券法。1940 年投資公

4、司法對(duì)基金發(fā)起人的治理結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性預(yù)估值、杠桿和信息披露都做了嚴(yán)格要求。2019 年前美國(guó) ETF 發(fā)行采取審批制，但 2019 年后，美國(guó)證監(jiān) 會(huì) SEC 簡(jiǎn)化了 ETF 發(fā)行流程，走向了注冊(cè)制。此外，美國(guó) ETF 還可以分為主動(dòng)型和指數(shù)型，指數(shù)型 ETF 根據(jù)其跟蹤指數(shù)的特性還可以分為跟蹤被動(dòng)指數(shù)的 ETF 和追蹤主動(dòng)指數(shù)的 ETF。美國(guó)有一部分 ETF 是不追蹤任何指數(shù)的，這些 ETF被稱為主動(dòng)管理型 ETF，基本就是一個(gè)套著 ETF 外殼的共募基金，基金經(jīng)理可以完全按照自己的風(fēng)格，來(lái)調(diào)整倉(cāng)位。而追蹤某個(gè)指數(shù)的 ETF，也并不一定完全是被動(dòng)管理的，這涉及到追蹤的指數(shù)的被動(dòng)性和主動(dòng)性問(wèn)題，

5、主動(dòng)型指數(shù)ETF 一般采取 SmartBeta 策略。目前市場(chǎng)上仍以指數(shù)ETF為主，占比 94%左右，主動(dòng)管理ETF 從 2010 年之后開(kāi)始興起，截至 2021 年規(guī)模占比達(dá)到 4%，其余不受1940 年投資公司法約束的 ETF 占比約 2%。圖 3：美國(guó) ETF 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(截至 2021 年)圖 4：美國(guó)各類型 ETF 的規(guī)模 單位：億美元ETFIndex ETF追蹤指數(shù)Acitvelymanaged ETF不追蹤指數(shù)Passive Index ETFActive Index ETF追蹤指數(shù)一般是市值加權(quán)指數(shù)，比如標(biāo)普500Smart Beta指數(shù)ETF主動(dòng)管理ETF非1940監(jiān)管ETF8

6、0000700006000050000純主動(dòng)ETF4000030000200001000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210ICI，ICI，主動(dòng)管理 ETF 起步較晚，2008 年美國(guó)才發(fā)行首批主動(dòng)管理 ETF 產(chǎn)品，且均為權(quán)益 ETF，但截至 2022 年 7 月 18 日，主動(dòng)管理的債券ETF 已占據(jù)主動(dòng)管理ETF 的半壁江山，主動(dòng)管理型債券ETF快速發(fā)展。主動(dòng)管理債券 ETF 快速發(fā)展，主要由于債券指數(shù)型產(chǎn)品抽樣復(fù)制的運(yùn)作模式本身融合了主動(dòng)管理；

7、且主動(dòng)管理無(wú)需披露其核心交易策略，在策略實(shí)施上也具備一定的靈活性，盡管每日公布持倉(cāng)，但個(gè)券之間替代性較強(qiáng)，搶先交易往往不會(huì)出現(xiàn)在債券投資；同時(shí)，主動(dòng)管理 ETF享受作為 ETF 產(chǎn)品的各種優(yōu)勢(shì)，包括稅收優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、高透明度和高流動(dòng)性。圖 5：各類型的主動(dòng)管理 ETF 結(jié)構(gòu)（截至 2022 年 7 月 18 日）2%2%5%45%46%另類策略資產(chǎn)配置商品權(quán)益固收ETF.COM，美國(guó)ETF 的申贖交易機(jī)制一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回ETF 的申購(gòu)和贖回屬于一級(jí)市場(chǎng)交易活動(dòng)。ETF 結(jié)構(gòu)中的申購(gòu)贖回機(jī)制使得 ETF 的份額數(shù)量能夠根據(jù)需求增加或減少。每個(gè)交易日 ETF 都會(huì)按照要求公布適用于下一交易日的申

8、購(gòu)贖回清單（creation and redemption baskets）。申購(gòu)贖回清單是載明了一籃子證券、現(xiàn)金和或其他資產(chǎn)名稱及數(shù)量的詳細(xì)表單。通常，申購(gòu)贖回清單是按照整個(gè)投資組合等比例縮小或代表性抽樣的方式來(lái)進(jìn)行構(gòu)建的；但有的時(shí)候，申購(gòu)贖回清單披露的可能僅僅是 ETF 實(shí)際投資組合的一個(gè)子集和一定數(shù)量的現(xiàn)金。例如，構(gòu)成債券 ETF 申購(gòu)贖回清單的現(xiàn)金和債券比例可能每天都會(huì)不一樣，這是因?yàn)榧{入清單的債券和現(xiàn)金是由標(biāo)的債券市場(chǎng)的流動(dòng)性來(lái)決定的。通常情況下，ETF 每天的申購(gòu)贖回清單相差并不大。美國(guó) ETF 的一級(jí)市場(chǎng)只有授權(quán)參與商（Authorized Participant，簡(jiǎn)稱 AP）可

9、以參與，AP 負(fù)責(zé) ETF 份額的創(chuàng)設(shè)與贖回，是 ETF 流動(dòng)性的重要支撐。AP 通常是大型金融機(jī)構(gòu)，與 ETF 分銷商簽 訂合同。AP 根據(jù) ETF 發(fā)行方的指令購(gòu)買指定權(quán)重的一籃子證券，并將這些證券交給 ETF 發(fā)行方，當(dāng)對(duì)應(yīng)申購(gòu)數(shù)量的一籃子證券劃入 ETF 投資組合中時(shí)，AP 將獲得 ETF 份額，完成申購(gòu)流程。AP 申購(gòu)?fù)瓿珊罂梢员Ａ?ETF 份額，也可以將其全部或部分出售給其他投資者。ETF 可能允許或要求 某個(gè) AP 用現(xiàn)金替代其證券或資產(chǎn)的一部分或全部，尤其是當(dāng)申購(gòu)籃子中的某個(gè)金融工具難以獲 取、或某個(gè)類型的投資者不能持有某個(gè)金融工具時(shí)（例如某些外國(guó)證券）?；鹂赡軙?huì)向 AP 收

10、 取一定的現(xiàn)金差額或交易費(fèi)用，以抵消基金承受的相關(guān)交易支出。反之，當(dāng) AP 將 ETF 份額交還 給 ETF 發(fā)行方，以換取同等價(jià)值的一籃子證券，即完成贖回。通常情況下，單只債券 ETF 產(chǎn)品由 2 家左右的 AP 提供流動(dòng)性，即便是新興市場(chǎng)債券 ETF、高收益?zhèn)?ETF、也會(huì)得到 1.5 家左右 AP 提供流動(dòng)性。AP 一方面通過(guò) ETF 的買賣差價(jià)獲取收益，另一方面也會(huì)捕捉一二級(jí)市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生明顯折溢價(jià)時(shí)，授權(quán)參與人會(huì)參與套利，從而使得二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格回歸單位凈值。此外，一些授權(quán)參與人也是所謂的“清算經(jīng)紀(jì)商”，通過(guò)代理客戶進(jìn)行 ETF 申贖來(lái)收取傭金。一部分 AP 還會(huì)承

11、擔(dān)“做市商”的職能，與其他流動(dòng)性提供商共同為 ETF 提供雙邊報(bào)價(jià)。圖 6：美國(guó) ETF 的交易機(jī)制一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)ICI，一籃子證券ETF份額ETF授權(quán)參與者(AP)直接涉及標(biāo)的證券ETF份額賣方ETF現(xiàn)金份額買方不直接涉及標(biāo)的證券二級(jí)市場(chǎng)交易美國(guó) ETF 交易主要發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)交易 ETF 的投資者并不與 ETF 發(fā)行方發(fā)生直接交易，這里只有 ETF 份額在換手。許多大型機(jī)構(gòu)投資者可以同時(shí)在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行 ETF 交易，但散戶只能在二級(jí)市場(chǎng)投資ETF。美國(guó)市場(chǎng)上投資者更傾向在二級(jí)市場(chǎng)交易，2021 年85%的ETF交易活動(dòng)發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)，即便對(duì)于一些小眾的ETF，如高收益?zhèn)?/p>

12、 ETF、新興市場(chǎng)債券 ETF 等大部分交易也發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)。除 AP 外，美國(guó) ETF 的二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性提供商更為豐富。在二級(jí)市場(chǎng)上，除了 AP，許多其他參與主體同樣也會(huì)為 ETF 提供流動(dòng)性，即雙邊報(bào)價(jià)。這些參與人同樣在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行 ETF 份額交易。通常來(lái)說(shuō)，債券 ETF 在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性提供商高達(dá) 10 幾家。圖 7：美國(guó) ETF 二級(jí)交易活動(dòng)占比(截至 2021 年)圖 8：每只 ETF 的日均活躍 AP 數(shù)量 (截至 2020 年) 單位：個(gè)100%95%90%85%80%75%70%二級(jí)市場(chǎng)交易活動(dòng)的占比96%91%88%85%84%80%80%2.521.510.50每只

13、ETF的日均活躍AP數(shù)量2.31.51.5 ICI，ICI，美國(guó)ETF 競(jìng)爭(zhēng)格局：寡頭壟斷，低費(fèi)率、全品類美國(guó) ETF 市場(chǎng)集中度較高，截至 2022 年 7 月 18 日，前三大債券 ETF 的基金公司占據(jù)市場(chǎng)份額的80%，前十大已經(jīng)占據(jù)了96%的份額。美國(guó)債券ETF 的前三大基金管理人為貝萊德(Blackrock)、先鋒(Vanguard)和道富(State Street)。Blackrock 以旗下iShares 指數(shù)基金為代表，債券ETF 的管 理規(guī)模達(dá)到 5260 億美元，市場(chǎng)份額占比高達(dá) 43%。圖 9：美國(guó)前十大債券 ETF 基金管理人（截至 2022 年 7

14、 月 18 日）單位：億美元基金管理公司債券ETF管理規(guī)模 市場(chǎng)份額占比1 Blackrock526043%2 Vanguard357429%3 State Street Global Advisors10769%4 Charles Schwab4103%5 Invesco3943%6 First Trust3143%7 JPMorgan Chase2702%8 PIMCO2272%9 VanEck1501%10 WisdomTree911%ETF.com，從 iShares 的發(fā)展路徑可以看出，大型 ETF 基金管理人往往會(huì)發(fā)行品種齊全的 ETF 產(chǎn)品。以 iShares 為例，目前一共有

15、116 只債券 ETF，規(guī)模最大的債券 ETF 就是 iShares 旗下的 iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF，規(guī)模達(dá) 812 億美元。從區(qū)域來(lái)看，不僅覆蓋美國(guó)市場(chǎng)，還覆蓋了新興市場(chǎng)和全球市場(chǎng)，從債券品種來(lái)看，基本全品種債券都有覆蓋，并且根據(jù)不同期限、不同等級(jí)再進(jìn)行了細(xì)分。圖 10：美國(guó) iShares 旗下部分債券 ETF 舉例 公司債 投資級(jí) 高收益iShares iBoxx USD Investment Grade Corporate Bond ETF iShares 1-5 Year Investment Grade Corporate Bond

16、 ETF iShares 5-10 Year Investment Grade Corporate Bond ETF iShares iBoxx USD High Yield Corporate Bond ETF 全美國(guó)市場(chǎng) iShares Core U.S. Aggregate Bond ETFiShares Core Total USD Bond Market ETF 通脹保護(hù) 政府債券市政債券iShares TIPS Bond ETFiShares Short Treasury Bond ETF iShares 1-3 Year Treasury Bond ETF iShares 3-7

17、 Year Treasury Bond ETF iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF iShares 20+ Year Treasury Bond ETF iShares U.S. Treasury Bond ETF 資產(chǎn)證券化 ESGiShares National Muni Bond ETF iShares MBS ETFiShares CMBS ETFiShares USD Green Bond ETF 新興市場(chǎng) iShares JP Morgan USD Emerging Markets Bond ETF iShares J.P. Morgan EM

18、High Yield Bond ETF 全球市場(chǎng) iShares Core International Aggregate Bond ETFETF.com，除了品種齊全外，低費(fèi)率也是競(jìng)爭(zhēng)工具之一，美國(guó)指數(shù)型 ETF 的費(fèi)率降至接近 0，基金公司通過(guò)低費(fèi)率“跑馬圈地”。美國(guó)絕大多數(shù) ETF 產(chǎn)品為指數(shù)型 ETF，2021 年美國(guó)債券指數(shù)型 ETF 的規(guī)模加權(quán)管理費(fèi)率僅 0.12%，明顯低于債券共同基金 0.39%的平均費(fèi)率。指數(shù)型 ETF 的低費(fèi)率也迫使主動(dòng)型共同基金也加入到價(jià)格戰(zhàn)中，無(wú)論是指數(shù)型 ETF 還是共同基金，次貸危機(jī)后費(fèi)率均呈快速下行趨勢(shì)。但主動(dòng)型基金由于投研成本較高，無(wú)法下降到與指

19、數(shù)型 ETF 同一水平，因此，價(jià)格低廉也成為指數(shù)型 ETF 的一大優(yōu)勢(shì)?？康唾M(fèi)率作為競(jìng)爭(zhēng)手段的典型案例就是先鋒，先鋒雖然發(fā)行 ETF 較晚，但憑借著費(fèi)率優(yōu)勢(shì)“奮起直追”，截至 2020，先鋒所有基金的平均費(fèi)率僅為 0.09%，而行業(yè)平均為 0.54%，先鋒還發(fā)行了超低成本的 ETF，促進(jìn)了整個(gè)基金行業(yè)的費(fèi)率逐年下行。但不同類型資產(chǎn)的ETF 費(fèi)率仍有差異。1）主動(dòng)型ETF 由于管理成本較高，因此主動(dòng)管理ETF 的費(fèi)率高于指數(shù)型 ETF；2）高收益?zhèn)?ETF、全球債券 ETF 的費(fèi)率較高，接近主動(dòng)管理共同基金費(fèi)率。3）公司債指數(shù)型 ETF 的費(fèi)率已接近 0。值得一提的是，由于傳統(tǒng)指數(shù)型債券 ETF

20、 市場(chǎng)較為飽和，因此新晉發(fā)行人一般以主動(dòng)管理的形式切入固定收益 ETF 市場(chǎng)。圖 11：美國(guó)債券共同基金和指數(shù)型 ETF 的費(fèi)率趨勢(shì) 單位：%圖 12：不同資產(chǎn)類型的債券 ETF 費(fèi)率 (截至 2021 年) 0.50.420.390.7 0.3 0.2 0.20.14 0.13 0.0 債券共同基金 債券指數(shù)型ETF0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%0.20%0.14%0.11%0.06%0.

21、38%規(guī)模加權(quán)平均費(fèi)率2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021高收益?zhèn)騻姓畟緜?ICI，有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。二、美國(guó)債券 ETF 特點(diǎn)及代表產(chǎn)品跟蹤指數(shù)以寬基債券指數(shù)為主，低費(fèi)率獲得規(guī)模效應(yīng)截至 2022 年 7 月 18 日，美國(guó)債券 ETF 共 536 只，規(guī)模 1.23 萬(wàn)億美元。從跟蹤指數(shù)類型上看，最受歡迎的是寬基債券指數(shù)，跟蹤綜合類債券指數(shù)的 ETF 規(guī)模占比

22、高達(dá) 34%，寬基債券指數(shù)包含美國(guó)和海外，不僅有美國(guó)綜合債券市場(chǎng)指數(shù)，也有新興市場(chǎng)的債券綜合指數(shù)；其次是跟蹤各個(gè)期限的國(guó)債指數(shù)、跟蹤此類指數(shù)的ETF 規(guī)模占比達(dá) 21%；排名第三的是跟蹤公司債指數(shù)的ETF，規(guī)模占比為 17%。此外，還有通脹掛鉤的ETF、高收益?zhèn)?ETF、資產(chǎn)證券化ETF、而可轉(zhuǎn)債 ETF的規(guī)模則非常小。圖 13：美國(guó)跟蹤各類型指數(shù)的ETF 規(guī)模占比（截至 2022.7.18）1%2%4%7%5%34%7%17%21%全債/綜合型國(guó)債公司債 市政債 高收益?zhèn)洅煦^資產(chǎn)證券化抵押貸款類優(yōu)先股ETF.com，由于美國(guó)指數(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)頭部效應(yīng)集中，前 20 大債券 ETF 的規(guī)模占比就

23、達(dá)到 50%，占據(jù)了市場(chǎng)半壁江山。前 20 大債券 ETF 幾乎被 Blackrock 和 Vanguard 包攬，從前 20 大債券 ETF 來(lái)看，僅一只為主動(dòng)管理 ETF，其余均為指數(shù)型 ETF，跟蹤指數(shù)幾乎涵蓋了各類型債券指數(shù)。低費(fèi)率與規(guī)模形成正反饋。我們發(fā)現(xiàn)，跟蹤全債/綜合型的債券ETF 規(guī)模更容易做大，前三大債券 ETF 均是跟蹤綜合債券指數(shù)，尤其前兩大債券ETF 的規(guī)模在 800 多億美元，規(guī)模遠(yuǎn)大于其他ETF，并且前兩大債券 ETF 的費(fèi)率僅為 0.03%?？梢钥吹?，由于被動(dòng)型產(chǎn)品具有規(guī)模效應(yīng)，當(dāng) ETF 通 過(guò)低費(fèi)率吸引資金，形成規(guī)模效應(yīng)后，可以進(jìn)一步攤薄相關(guān)固定成本，進(jìn)而給出

24、更低費(fèi)率，形成 正反饋，綜合類債券 ETF 由于成分券更多，更依賴做大規(guī)模以攤薄成本。美國(guó)債券 ETF 的折溢空間通常更小。由于美國(guó)債券 ETF 由AP 統(tǒng)一參與一級(jí)市場(chǎng)上的份額申贖，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生明顯折溢價(jià)時(shí)，授權(quán)參與人會(huì)參與套利，從而使得二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格回歸單位凈值，因此，美國(guó)債券 ETF 的折溢價(jià)率較低，截至 2022 年 7 月 18 日，前 20 大債券 ETF 過(guò)去 52周的平均折溢價(jià)率為 0.037%。圖 14：美國(guó)前 20 大債券 ETF 的概況(截至 2022.7.18)代碼代碼名稱基金管理公司費(fèi)率規(guī)模(億美元)是否主動(dòng)型跟蹤指數(shù)類型過(guò)去52周的平均折溢價(jià)率1AGGiShar

25、es Core U.S. Aggregate Bond ETFBlackrock0.03%812否全債/綜合型0.017%2 BNDVanguard Total Bond Market ETFVanguard0.03%810否全債/綜合型0.031%3 BNDXVanguard Total International Bond ETFVanguard0.07%449否全債/綜合型0.120%4 VCITVanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETFVanguard0.04%411否公司債0.016%5 VCSHVanguard Short-Term

26、Corporate Bond ETFVanguard0.04%407否公司債0.028%6 BSVVanguard Short-Term Bond ETFVanguard0.04%387否全債/綜合型0.017%7 LQDiShares iBoxx USD Investment Grade Corporate BondETFBlackrock0.14%330否公司債0.072%8 TIPiShares TIPS Bond ETFBlackrock0.19%309否通脹掛鉤0.083%9 MUBiShares National Muni Bond ETFBlackrock0.07%290否市政債

27、0.175%10 SHYiShares 1-3 Year Treasury Bond ETFBlackrock0.15%265否國(guó)債0.017%11 IEFiShares 7-10 Year Treasury Bond ETFBlackrock0.15%226否國(guó)債0.022%12 TLTiShares 20+ Year Treasury Bond ETFBlackrock0.15%217否國(guó)債0.046%13 MBBiShares MBS ETFBlackrock0.04%214否資產(chǎn)證券化-0.123%IGSBVTIPiShares 1-5 Year Investment Grade Co

28、rporate Bond ETFVanguard Short-Term Inflation-Protected SecuritiesBlackrockVanguard0.06%0.04%212205否否公司債通脹掛鉤0.054%0.089%ETF16 SHViShares Short Treasury Bond ETFBlackrock0.15%204否國(guó)債0.008%17 BILSPDR Bloomberg 1-3 Month T-Bill ETFState Street0.14%201否國(guó)債0.004%18 JPSTJPMorgan Ultra-Short Income ETFJPMorg

29、anChase0.18%197是全債/綜合型0.028%19 GOVTiShares U.S. Treasury Bond ETFBlackrock0.05%182否國(guó)債0.021%20 VTEBVanguard Tax-Exempt Bond ETFVanguard0.05%180否市政債0.006%ETF.com， Bloomberg，全債指數(shù)ETF：iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF，AGG我們挑選規(guī)模最大 iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF(簡(jiǎn)稱 AGG) 為例，截至 2022 年 7月 18 日，規(guī)模為 81

30、2 億美元，成立于 2003 年 9 月。該 ETF 旨在追蹤由整個(gè)美國(guó)投資級(jí)債券市場(chǎng)組成的指數(shù)，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為彭博美國(guó)綜合市場(chǎng)指數(shù) (Bloomberg US Aggregate Bond Index)，由于是綜合類債券債數(shù) ETF，成分券高達(dá) 10294 只，有效久期在 6.51 年左右。從資產(chǎn)類別來(lái)看，最主要的仍是國(guó)債，占比 41%，其次是 MBS，占比 28%。從資產(chǎn)等級(jí)來(lái)看，由于跟蹤投資級(jí)債券，因此資產(chǎn)等級(jí)全部都是 BBB 及以上的中高等級(jí)評(píng)級(jí)，且 AAA 評(píng)級(jí)資產(chǎn)占比高達(dá) 73%。圖 15：AGG 的資產(chǎn)類別結(jié)構(gòu)(截至 2022.7.18)圖 16：AGG 的資產(chǎn)信用等級(jí)結(jié)構(gòu)(截至

31、 2022.7.18)2%1% 1% 1% 1%2%8%41%15%28%國(guó)債MBS工業(yè)收益?zhèn)鹑谄髽I(yè)債券公用事業(yè)債券CMBS機(jī)構(gòu)債券 主權(quán)債券 超國(guó)家債券當(dāng)?shù)卣畟疉AA AA A BBB13%11%3%73%iShares，iShares，從收益上來(lái)看，AGG 的歷史表現(xiàn)并不如跟蹤指數(shù)。成立至今 AGG 的年化收益為 3.52%，而業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的年化收益為 3.65%。但從規(guī)模上看，除了今年以來(lái)由于美債利率大幅上行，AGG 規(guī)模出現(xiàn)一定下滑外，整體上 AGG 從成立至今規(guī)模一直穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖 17：AGG 資產(chǎn)規(guī)模 (截至 2022.7.19)圖 18：AGG 與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的收益對(duì)比(截至

32、 2022.7.18)1000900AGG資產(chǎn)規(guī)模(億美元)5.0%8007003.0%6002.0%5001.0%4.0%AGG 業(yè)績(jī)基準(zhǔn)1.6% 1.7%2.1% 2.1%近1年近3年近5年成立至今3.5% 3.7%4003002001002003/9/302004/9/302005/9/302006/9/302007/9/302008/9/302009/9/302010/9/302011/9/302012/9/302013/9/302014/9/302015/9/302016/9/302017/9/302018/9/302019/9/302020/9/302021/9/3000.0%-1

33、.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-4.2%-4.2%iShares，iShares，主動(dòng)管理債券ETF：JPMorgan Ultra-Short Income ETF，JPST截至 2022 年 7 月 18 日，主動(dòng)管理債券 ETF 規(guī)模前兩大的產(chǎn)品全為短久期債券 ETF，規(guī)模在 100億美元以上，而其余主動(dòng)管理債券 ETF 規(guī)模均不到 100 億美元。短久期債券 ETF 風(fēng)險(xiǎn)收益與貨幣基金類似，投資特征均為短期限、低風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)利率不斷上升、收益率曲線持平、信用利差收緊的環(huán)境，短久期固定收益 ETF 不僅以提供具有吸引力的收益率，而且因其短久期，受到利率風(fēng)險(xiǎn)的影響相對(duì)較小，從而

34、獲得投資者青睞。截至 2022 年 7 月 18 日，規(guī)模最大主動(dòng)管理債券 ETF 為 JPMorgan Ultra-Short Income ETF， JPST，成立于 2017 年 5 月，成立時(shí)間較短。該基金主要投資于多元化的短期投資級(jí)固定和浮動(dòng)利率公司債務(wù)和結(jié)構(gòu)性證券，同時(shí)積極管理信貸和久期風(fēng)險(xiǎn)敞口。目標(biāo)投資組合期限少于一年，截至 2022 年一季度末，久期為 0.39 年。從規(guī)模上來(lái)看，JPST 僅在 2020 年 3 月新冠疫情沖擊時(shí)，受流動(dòng)性沖擊影響，規(guī)模出現(xiàn)明顯下滑，整體上從成立至今規(guī)模一直穩(wěn)步增長(zhǎng)。尤其在今年以來(lái)債券熊市階段，由于投資者轉(zhuǎn)為防御 策略，更偏向短久期，因此今年以

35、來(lái) JPST 的規(guī)模仍在持續(xù)增長(zhǎng)，與 AGG 的規(guī)模走勢(shì)相反。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。從收益上來(lái)看，JPST 較短期限國(guó)債有一定超額收益。JPST 的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為ICE 的 3 個(gè)月國(guó)債收益率指數(shù)(ICE Bof AML 3-Month US Treasury Bill Index)，在 2020 年貨幣寬松年份，JPST 的收益較業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)高出 1.5 個(gè)百分點(diǎn)左右。圖 19：JPST 資產(chǎn)規(guī)模 (截至 2022.7.15)圖 20：JPST 與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的收益對(duì)比(截至 2

36、022.6.30)200180160140120100806040200JPST資產(chǎn)規(guī)模(億美元)4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%JPSTICE BofAML 3-Month US Treasury Bill Index2.19%1.87%2.28%2.18%0.67%0.17%0.05%3.36%2017/9/222018/9/222019/9/222020/9/222021/9/222018201920202021Bloomberg，JPMorgan，從資產(chǎn)配置上看，JPST 主要投資于公司債和抵押貸款。JPST 的公司債投資比例高

37、達(dá) 48%，但均為投資級(jí)，不投資高收益?zhèn)?，其?JPST 更多投資于抵押貸款、銀行定期存款證、商票等資產(chǎn)。從資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)上看，AAA 等級(jí)資產(chǎn)的占比達(dá)到 38%。圖 21：JPST 的資產(chǎn)類別結(jié)構(gòu)(截至 2022.6.30)圖 22：JPST 資產(chǎn)信用等級(jí)結(jié)構(gòu)(截至 2022.6.30)2%1%10%13%48%11%15%AAA AA A BBB24%38%25%13%ABS銀行定期存款證商業(yè)票據(jù)現(xiàn)金及等價(jià)物投資級(jí)公司債抵押貸款其他JPMorgan，JPMorgan，公司債ETF：Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF，VCIT截至 20

38、22 年 7 月 18 日，規(guī)模最大的 2 只公司債 ETF 為 Vanguard 旗下的中期公司債 ETF 和短期公司債 ETF（Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF， VCIT 和 Vanguard Short-Term Corporate Bond ETF，VCSH），規(guī)模均在 410 億美元左右，2 只 ETF 均成立于 2009 年 11 月。2 只基金策略均是投資于投資級(jí)公司債，采用抽樣復(fù)制方法，中期公司債 ETF 的久期在 5-10 年，短期公司債 ETF 的久期在 1-5 年。從規(guī)模上來(lái)看，VCIT 與 AGG 類似，受債市

39、波動(dòng)影響，今年以來(lái)規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，但從成立至今整體規(guī)模處于穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)中。從收益上來(lái)看，VCIT 較業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)彭博美國(guó) 5-10 年公司債指數(shù)相比，并無(wú)特別超額收益。圖 23：VCIT 資產(chǎn)規(guī)模 (截至 2022.7.19)圖 24：VCIT 與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的收益對(duì)比(截至 2022.6.30)5006.0%Bloomberg US 5-10 Year Corp In4504.0%4002.0%1.3% 1.5%VCIT資產(chǎn)規(guī)模(億美元)VCITdex350300250200150100500近1年-1.0% -0.8%近3年近5年成立至今4.1% 4.2%0.0%-2.0%-4.0%-6.0

40、%-8.0%-10.0%-12.0%-14.0%-16.0%-13.4%-13.3%Bloomberg，Vanguard，從持有的公司債等級(jí)來(lái)看，主要以中等級(jí)為主。VCIT 持有占比最大的為中等級(jí) BBB 等級(jí)，占比達(dá)到 54%，其次是 A 評(píng)級(jí)，占比達(dá) 40%，AA 和 AAA 評(píng)級(jí)的占比非常小，為保持流動(dòng)性 VCIT 還會(huì)持有一小部分國(guó)債。VCSH 持倉(cāng)的信用等級(jí)結(jié)構(gòu)與 VCIT 類似，由于久期較短，流動(dòng)性較好，因此 VCSH 幾乎不持有國(guó)債。圖 25：VCIT 資產(chǎn)信用等級(jí)結(jié)構(gòu) (截至 2022.6.30)圖 26：VCSH 資產(chǎn)信用等級(jí)結(jié)構(gòu) (截至 2022.6.30)1%0.4%5%

41、40%54%國(guó)債 AAA AA A BBB7%45%47%AAA AA A BBB 1%Vanguard，Vanguard，三、中國(guó)債券 ETF 仍在發(fā)展初期中國(guó)債券ETF 的現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)債券指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展相對(duì)較晚，直到 2019 年國(guó)內(nèi)債券指數(shù)基金才開(kāi)始出現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展，但規(guī)模占比仍較低。2003 年 10 月長(zhǎng)盛基金推出長(zhǎng)盛全債指數(shù)基金，但之后債券指數(shù)基金基本處于停滯，直到 2016 年才有多家基金公司推出債券指數(shù)基金和債券 ETF。從 2016 至 2022 年 6 月，債券指數(shù)基金(含ETF)的數(shù)量從 15 只擴(kuò)張至 249 只，規(guī)模從 174 億增長(zhǎng)至 3531 億。但截至 2022年 6

42、 月，債券指數(shù)基金(含 ETF)的規(guī)模占整體債基市場(chǎng)的比重僅 5%左右。而從美國(guó)來(lái)看，截至2021 年，債券指數(shù)基金(含 ETF)的規(guī)模占債基市場(chǎng)的比重已高達(dá) 32%。圖 27：中國(guó)債券指數(shù)基金(含 ETF)的規(guī)模和數(shù)量圖 28：中國(guó)債券指數(shù)基金(含 ETF)規(guī)模占債基市場(chǎng)的比重4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000合計(jì)規(guī)模(億)合計(jì)數(shù)量 右300250200150100500債券指數(shù)基金占比（%）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2015201620172018201920202021 2022.06W，W，基金成立日比較基準(zhǔn)規(guī)模（億元） 跟蹤指

43、數(shù)類511010.SH國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF2013-03-05 上證5年期國(guó)債指數(shù)收益率8.06國(guó)債511220.SH海富通上證城投債ETF2014-11-13 上證城投債指數(shù)收益率12.50城投債511260.SH國(guó)泰上證10年期國(guó)債ETF2017-08-04 上證10年期國(guó)債指數(shù)收益率7.46國(guó)債511310.SH富國(guó)中證10年期國(guó)債ETF2018-03-19 中證10年期國(guó)債指數(shù)收益率0.30國(guó)債511270.SH海富通上證10年期地方政府債ETF2018-10-12 上證10年期地方政府債指數(shù)收益率7.09地方債511020.SH平安5-10年期國(guó)債活躍券ETF2018-12-21

44、 中證5-10年期國(guó)債活躍券指數(shù)收益率11.82國(guó)債511030.SH平安中債-中高等級(jí)公司債利差因子ETF2018-12-27 中債-中高等級(jí)公司債利差因子指數(shù)收益率52.66信用債159972.SZ鵬華中證5年期地方政府債ETF2019-08-23 中證5年期地方政府債指數(shù)收益率39.29地方債511060.SH海富通上證5年期地方政府債ETF2019-11-07 上證5年期地方政府債指數(shù)收益率5.62地方債511380.SH博時(shí)中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券ETF2020-03-06 中證可轉(zhuǎn)債及可交換債券指數(shù)收益率7.50可轉(zhuǎn)債511180.SH海富通上證投資級(jí)可轉(zhuǎn)債ETF2020-07-13

45、 上證投資級(jí)可轉(zhuǎn)債及可交換債券指數(shù)收益率1.22可轉(zhuǎn)債159816.SZ鵬華中證0-4年期地方政府債ETF2020-07-30 中證0-4年期地方政府債指數(shù)收益率16.90地方債511360.SHW，海富通中證短融ETF2020-08-03 中證短融指數(shù)收益率148.25信用債國(guó)內(nèi)債券 ETF 的發(fā)展相對(duì)債券指數(shù)基金而言，發(fā)展則更為緩慢。2013 年，國(guó)內(nèi)發(fā)行了首支債券 ETF國(guó)泰上證 5 年期國(guó)債 ETF(511001.SH)，2014 至 2017 年鮮有債券 ETF 產(chǎn)品發(fā)行，2017年首次出現(xiàn)債券 ETF 的退市。直到 2018 年我國(guó)債券 ETF 數(shù)量才呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，當(dāng)年度共發(fā)行了

46、4 只債券 ETF。截至 2022 年 6 月 30 日，國(guó)內(nèi)存量共 13 只債券 ETF，整體規(guī)模為 318 億元。占整個(gè)債券指數(shù)基金市場(chǎng)的比重僅 9%，與美國(guó)債券 ETF 的發(fā)展速率相去甚遠(yuǎn)。圖 29：中國(guó)債券 ETF 的概況(截至 2022.6.30)國(guó)內(nèi)債券ETF 基金的發(fā)行人較為集中。目前存續(xù)僅有 6 家基金公司發(fā)行了債券 ETF，其中發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比最大的是海富通，共發(fā)行了 5 只債券 ETF，截至 2022 年 6 月合計(jì)規(guī)模約 175 億，占據(jù)了市場(chǎng) 55%的份額。國(guó)泰基金、平安基金和鵬華基金各發(fā)行了 2 只，博時(shí)和富國(guó)各發(fā)行了 1只。從產(chǎn)品類型上看，雖然國(guó)內(nèi)跟蹤信用債指數(shù)的

47、產(chǎn)品數(shù)量并不大，僅 2 只債券 ETF，但合計(jì)規(guī)模達(dá) 200 億左右，其中海富通中短融ETF 為規(guī)模最大的債券ETF。其次是跟蹤地方債的債券ETF，合計(jì)規(guī)模近 70 億，可轉(zhuǎn)債的規(guī)模占比最小。債券 ETF 市場(chǎng)中跟蹤指數(shù)類型相對(duì)單一，只有跟蹤國(guó)債、地方債、城投債、可轉(zhuǎn)債和信用債。圖 30 ： 中國(guó)債券 ETF 的基金管理人較為集中（ 截至2022.6.30）圖 31 ： 跟蹤不同類型指數(shù)的債券 ETF 規(guī)模占比（ 截至2022.6.30）博時(shí) 國(guó)泰 海富通 鵬華 平安2%城投債 地方債 國(guó)債 可轉(zhuǎn)債 信用債5%20%18%55%4%22%9%63%3%W，W，目前，政金債 ETF 和短融 ET

48、F 大受青睞。直到 2022 年 7 月 11 日，首批政金債 ETF 正式獲批，首批 8 家基金公司獲得批文，政金債 ETF 的獲批進(jìn)一步豐富了交易所場(chǎng)內(nèi)較低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品序列，為投資者提供了更多的債券類工具型產(chǎn)品選擇。與普通政金債指數(shù)基金相比，政金債 ETF 的優(yōu)勢(shì)在于，可采用現(xiàn)金申贖方式，具備上市交易買賣功能，投資流動(dòng)性較高。普通政金債指數(shù)基金的投資者只能通過(guò)場(chǎng)外以現(xiàn)金進(jìn)行申購(gòu)贖回，贖回到賬一般需要 T+3 或更長(zhǎng)時(shí)間。而現(xiàn)金申贖政金債 ETF 可以以現(xiàn)金方式進(jìn)行申購(gòu)贖回，又可上市交易買賣，資金最快可以實(shí)現(xiàn)在賣出的當(dāng)天可用，投資者投資更加靈活便捷。政金債 ETF 將大大促進(jìn)債券 ETF 的流動(dòng)

49、性，一方面，有利于促進(jìn)銀行間和交易所債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通；另一方面，也為投資人提供了更為高效的跟蹤全市場(chǎng)債券指數(shù)的投資工具。 從已審批待發(fā)行的債券 ETF 中可以看到，政金債 ETF、短融 ETF 最受青睞。圖 32：中國(guó)已審批待發(fā)行債券ETF 概況（截至 2022.7.18）基金管理人基金名稱申請(qǐng)材料接收日跟蹤指數(shù)類型華夏基金管理有限公司中證短融ETF2022/1/24信用債國(guó)泰基金管理有限公司中債1-3年政策性金融債ETF2022/4/22政金債博時(shí)基金管理有限公司中債0-3年國(guó)開(kāi)行債券ETF2022/4/22國(guó)開(kāi)債華安基金管理有限公司中債1-5年國(guó)開(kāi)行債券ETF2022/4/22國(guó)開(kāi)債富國(guó)

50、基金管理有限公司中債7-10年政策性金融債ETF2022/4/22政金債招商基金管理有限公司中證政策性金融債3-5年ETF2022/4/22政金債建信基金管理有限責(zé)任公司中債7-10年政策性金融債ETF2022/4/22政金債南方基金管理股份有限公司上海清算所0-5年政策性金融債ETF2022/4/24政金債廣發(fā)基金管理有限公司中債農(nóng)發(fā)行債券ETF2022/4/28農(nóng)發(fā)債華富基金管理有限公司中證5年恒定久期國(guó)開(kāi)債ETF2022/4/28國(guó)開(kāi)債匯添富基金管理股份有限公司中債1-5年政策性金融債ETF2022/4/29政金債華泰柏瑞基金管理有限公司中債1-3年國(guó)開(kāi)行債券ETF2022/4/29國(guó)開(kāi)

51、債平安基金管理有限公司中債0-3年國(guó)開(kāi)行債券ETF2022/5/5國(guó)開(kāi)債浦銀安盛基金管理有限公司中證政策性金融債1-3年ETF2022/5/13政金債南方基金管理股份有限公司中證短融AAAETF2022/5/16信用債華夏基金管理有限公司中證短融AAAETF2022/5/16信用債廣發(fā)基金管理有限公司中證短融ETF2022/5/17信用債嘉實(shí)基金管理有限公司中證短融ETF2022/5/17信用債華夏基金管理有限公司中債7-10年政策性金融債ETF2022/6/7政金債工銀瑞信基金管理有限公司中債7-10年政策性金融債ETF2022/6/9政金債大成基金管理有限公司中債1-5年政策性金融債ETF

52、2022/6/22政金債浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司中證短融ETF2022/6/27信用債西部利得基金管理有限公司中債1-5年政策性金融債ETF2022/7/4政金債W，中美債券ETF 市場(chǎng)的對(duì)比我們從運(yùn)作機(jī)制、流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)行為、跟蹤指數(shù)類型四個(gè)方面與美國(guó) ETF 市場(chǎng)做對(duì)比，從而歸納出中國(guó)債券 ETF 市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較慢的原因。運(yùn)作機(jī)制不同，流動(dòng)性差異大美國(guó) ETF 一級(jí)市場(chǎng)中只有授權(quán)參與人 AP 才能介入，二級(jí)市場(chǎng)有大量流動(dòng)性提供商。如前所述，美國(guó) ETF 市場(chǎng)存在大量 AP，部分 AP 還會(huì)承擔(dān)做市商的職能，與其他流動(dòng)性提供商共同為 ETF提供雙邊報(bào)價(jià)。AP 之間存在相互競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，這使得

53、ETF 能享受更高質(zhì)量的流動(dòng)性服務(wù)同時(shí)，又不嚴(yán)重依賴于活躍 AP。在諸如金融危機(jī)、系統(tǒng)故障等特殊的市場(chǎng)情況下，更好保障 ETF 流動(dòng)性的延續(xù)。例如 2012 年 Knight Trading Group 的案例，Knight Trading Group 是美國(guó)最大的交易公司，也是美國(guó)大部分 ETF 的活躍 AP，2012 年 8 月 1 日，其遭遇了嚴(yán)重的系統(tǒng)故障事件，導(dǎo)致其喪失了 ETF 申贖能力，彼時(shí)其他的 AP 迅速進(jìn)入市場(chǎng)彌補(bǔ)了空缺，AP 越多的 ETF，這種填補(bǔ)效應(yīng)越迅速。而國(guó)內(nèi) ETF 市場(chǎng)并無(wú) AP 這類型中介機(jī)構(gòu)，投資者可直接通過(guò)一籃子證券或者對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金向基金管理人申贖 ETF

54、 份額。雖然目前國(guó)內(nèi)債券 ETF 也引入做市商制度，但制度相對(duì)不完善。圖 33：中國(guó) ETF 運(yùn)作機(jī)制一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)ETF一籃子證券ETF份額投資者現(xiàn)金ETF份額投資者W，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)有效性不同美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)更為有效，折溢空間小，而國(guó)內(nèi)債券 ETF 折價(jià)空間較大。由于中美 ETF 的運(yùn)作機(jī)制不同，不僅造成了中美債券ETF 的流動(dòng)性差異較大，也使得中美債券ETF 在二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)上差異也較大。如前所述，美國(guó)債券 ETF 折溢價(jià)率較低，截至 2022 年 7 月 18 日，前 20 大債券 ETF 過(guò)去52 周的平均折溢價(jià)率為0.037%，且大部分以溢價(jià)為主。而中國(guó)市場(chǎng)上，由于缺乏AP，整體市場(chǎng)

55、流動(dòng)性不如美國(guó)，一二級(jí)市場(chǎng)的套利主要由投資者自主發(fā)起，因此折溢空間更大。截至 2022 年 7 月 22 日，存續(xù) 13 只債券 ETF 過(guò)去 52 周的平均折溢價(jià)率為-0.38%，且絕大多數(shù)為折價(jià)。機(jī)構(gòu)行為不同美國(guó)債券 ETF 投資者偏配置型，國(guó)內(nèi)投資者偏交易型。如 2020 年一季度，新冠疫情先后在全球多國(guó)爆發(fā)，市場(chǎng)情緒極度悲觀，資本市場(chǎng)流動(dòng)性一度枯竭，中美 10 年國(guó)債利率均大幅下行，但對(duì)應(yīng)的中美兩國(guó)的國(guó)債 ETF 則走勢(shì)完全不同。國(guó)內(nèi)以某 10 年國(guó)債 ETF 為例，在 2020 年 4-5 月利率大幅下行期間，出現(xiàn)了少有的大幅溢價(jià)現(xiàn)象，而在之后 2020 年 7-9 月、2021 年

56、 1-2 月債市出現(xiàn)明顯調(diào)整的時(shí)候，該 10 年國(guó)債 ETF 又出現(xiàn)了大幅折價(jià)，且折溢價(jià)波動(dòng)空間較大。我們推測(cè)，或是投資者想快速參與追漲殺跌所導(dǎo)致，機(jī)構(gòu)行為偏交易型。根據(jù) 2021 年年報(bào)，國(guó)內(nèi)所有債券 ETF 的前十大持有人中，持有規(guī)模占比最大的是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，占比高達(dá) 76%，但主要是歸因于平安保險(xiǎn)持有的平安 5-10 年國(guó)債 ETF 和平安中債中高等級(jí)公司債 ETF，其次是券商，規(guī)模占比達(dá) 13%，且券商持有ETF 較為分散，另外不少資管產(chǎn)品、FOF 公募基金也會(huì)持有債券 ETF。而美國(guó)方面，在新冠疫情沖擊期間，投資者為了快速獲取流動(dòng)性，大量變現(xiàn)流動(dòng)性好的資產(chǎn)，導(dǎo)致國(guó)債 ETF 大幅折價(jià)，以

57、目前美國(guó)規(guī)模最大的國(guó)債ETF(iShares 7-10 Year Treasury Bond ETF， IEF)為例，2020 年 3 月初折價(jià)率達(dá)到-0.39%左右，但流動(dòng)性危機(jī)過(guò)后，折溢價(jià)率快速恢復(fù)正常，基本都在 0 附近，甚至在利率上行期間，溢價(jià)率還有所抬升，機(jī)構(gòu)行為偏配置型。圖 34：國(guó)債 10 年國(guó)債 ETF 折溢價(jià)率與利率走勢(shì) 單位：%圖 35：美國(guó) IEF 折溢價(jià)率與利率走勢(shì)單位：% 中國(guó)10年國(guó)債收益率 某10年國(guó)債ETF折溢價(jià)率 右 美國(guó)10年國(guó)債收益率 IEF折溢價(jià)率右3.40003.20003.00002.80002.60002.40000.4%0.3%0.2%4.00003.50000.1%0.0%2.5000-0.1%2.00000.00%-0.2%1.5000-0.3%1.0000-0.4%-0.05%3.00000.10%0.05%2.2000-0.5%0.50002.0000-0.6%0.0000-0.10%W，Bloomberg，圖 36：中國(guó)債券 ETF 的前十大持有人類型結(jié)構(gòu)（截至 2022.6.30）0.9%0.6% 0.5