1、中國(guó)乳業(yè)行業(yè)研究報(bào)告目錄- 2 -（序）產(chǎn)品屬性：食品生意的黃金法則一研究框架：從產(chǎn)業(yè)鏈視角看懂乳業(yè)二歷史回顧：中國(guó)乳業(yè)二十年歷程三心路歷程：十五年推薦歷程，大眾品之王是如何挖掘的四最新觀點(diǎn)：嶄新起點(diǎn)，王者榮耀為什么酒類的毛利率可以如此之高資料來源：公開資料收集、招商證券- 3 -為什么酒類的毛利率可以如此之高白酒產(chǎn)品屬性：低周轉(zhuǎn)，高毛利，粘性強(qiáng)，品牌強(qiáng)酒桌文化酒席對(duì)中國(guó)人來說是拉近感情，消除隔 膜最有效的潤(rùn)滑劑，酒席在中國(guó)是生活中不 可或缺的內(nèi)容；面子文化中國(guó)人尊崇禮尚往來，但很多場(chǎng)合禮節(jié)已經(jīng)不僅 僅是傳統(tǒng)文化的代表，而是為人處事之道，于是就出 現(xiàn)“見面要禮，臨別要禮，辦事要禮，行商要禮，感

2、 恩要禮，圖報(bào)也要禮”。在“面子”消費(fèi)心理驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)人的消費(fèi)經(jīng)常 超過現(xiàn)實(shí)購(gòu)買能力。資料來源：公開資料收集、招商證券- 4 -為什么周黑鴨的坪效比肩星巴克休閑食品的上癮有多種元素：辣、肉、甜、嚼辣辣味零食在于短暫的精神刺激。 辣是舌頭所感受到的一種痛覺，大腦在 痛覺刺激的時(shí)候會(huì)釋放內(nèi)啡肽來減少刺 激，而內(nèi)啡肽產(chǎn)生的愉悅感易讓人上癮。肉產(chǎn)生內(nèi)啡肽，帶來愉悅感，無 肉不歡。肉類食品和甜食上癮的原理類 似，高糖高脂的食物同樣會(huì)讓人產(chǎn)生內(nèi) 啡肽。甜甜食成為減壓方式。甜食在心理 層面帶來的放松也使之成為減壓的一種 方式。嚼咀嚼和拆解食物的過程，也是 享受的過程。食物處理的過程也成為享 受之一，有時(shí)甚至

3、大于獲取食物本身的 快感，例如瓜子、小核桃資料來源：公開資料收集、招商證券- 5 -餐飲渠道首先考慮的是產(chǎn)品品質(zhì)和穩(wěn)定性。調(diào)味品是一道菜的靈魂，廚師在長(zhǎng)期、重復(fù)、高頻的烹飪過程 中，對(duì)產(chǎn)品、品牌都建立了很強(qiáng)的粘性。餐飲市場(chǎng)提價(jià)不算難，高價(jià)產(chǎn)品進(jìn)入?yún)s很難：行業(yè)普漲狀態(tài)下，價(jià)格敏感度較低。行業(yè)提價(jià)主要原因是對(duì) 抗通脹、成本上升，漲幅一般在10%以內(nèi)；由于廚師習(xí)慣、菜譜限制，客戶高忠誠(chéng)度粘性大，若行業(yè)價(jià)格 普漲，因?yàn)閮r(jià)格提升而流失的概率不大。財(cái)務(wù)特征差異：餐飲低毛利低費(fèi)率，家庭高毛利高費(fèi)率。從定價(jià)上來講，餐飲屬于理性市場(chǎng)，對(duì)產(chǎn)品性價(jià) 比追求高，同時(shí)消費(fèi)習(xí)慣、規(guī)模效應(yīng)作用下，成熟品牌在老市場(chǎng)費(fèi)用投放相

4、對(duì)較低，因此餐飲渠道產(chǎn)品往 往是低毛利（或低經(jīng)銷商利潤(rùn)）、低費(fèi)率；家庭用量小價(jià)格敏感更低，定價(jià)上可高舉高打，但KA等現(xiàn)代渠 道需要較高的費(fèi)用支持，競(jìng)爭(zhēng)更激烈，費(fèi)用投放相對(duì)較高，因此家庭渠道產(chǎn)品往往是高毛利（或高經(jīng)銷商 利潤(rùn)）、高費(fèi)率。調(diào)味品：為什么說不是嚴(yán)格意義的快消品圖 2: 主要調(diào)味品企業(yè)渠道差異資料來源：公開資料收集、招商證券- 6 -圖 1: 李錦記：與廚師結(jié)合的很緊密- 7 -全國(guó)最牛的快消品鋪貨商是誰(shuí)？雞肋產(chǎn)品可有可無，沒有必需性，也沒有很高 的復(fù)購(gòu)率企業(yè)要做到的，是培養(yǎng)復(fù)購(gòu)率，創(chuàng)造購(gòu)買條件不停地告訴消費(fèi)者，或者暗示消費(fèi)者，來一個(gè) 嘗嘗?；蛘呒尤肷习a因素（薄荷），讓消費(fèi)者逐漸上 癮

5、忘不掉。資料來源：公開資料收集、招商證券食品生意黃金法則：高復(fù)購(gòu)率、高粘性、價(jià)格不敏感資料來源：公開資料收集、招商證券雞肋品社交品上癮品必需品高復(fù)購(gòu)率- 8 -高粘性價(jià)格不敏感目錄- 9 -（序）產(chǎn)品屬性：食品生意的黃金法則一研究框架：從產(chǎn)業(yè)鏈視角看懂乳業(yè)二歷史回顧：中國(guó)乳業(yè)二十年歷程三心路歷程：十五年推薦歷程，大眾品之王是如何挖掘的四最新觀點(diǎn)：嶄新起點(diǎn)，王者榮耀一圖看懂乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈圖 3：乳制品產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D上游周期屬性，下游消費(fèi)屬性乳業(yè)長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，研究上游和下游基本是兩套框架- 10 -資料來源：招商證券上游原奶：三年一周期，本輪被拉長(zhǎng)圖 4：國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)原奶收購(gòu)價(jià)格國(guó)內(nèi)外正常3年一個(gè)周期，本輪被

6、拉長(zhǎng)國(guó)際奶價(jià)指標(biāo)：GDT、IFCN、各國(guó)生鮮乳數(shù)據(jù)302520151050-5-10-15-20-254.504.304.103.903.703.503.303.102.902.702.502012-01-042012-04-042012-07-042012-10-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-

7、01-042017-04-042017-07-042017-10-04原奶收購(gòu)價(jià)格同比（%）01,0002,0003,0004,0005,0006,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002 Jul 20081 Jul 20096 Jul 20101 Feb 20112 Aug 20111 Feb 20121 Aug 20125 Feb 20136 Aug 20134 Feb 20145 Aug 20143 Feb 20154 Aug 20152 Feb 20162 Aug 20167 Feb 20171 Aug 2017圖 5：恒天然拍賣成

8、交量及成交均價(jià)成交量成交價(jià)- 11 -資料來源：GDT、Wind、招商證券國(guó)際奶價(jià)由什么決定？圖 6：全球主要乳業(yè)出口地區(qū)主要出口國(guó)：新歐美澳最大進(jìn)口國(guó)：中國(guó)是乳粉類，全脂粉為主；俄羅斯干酪進(jìn)口最大預(yù)判：周期向上不改主產(chǎn)國(guó)存欄量-3%-2%-1%0%1%2%28500290002950030000305003100031500圖 7：主產(chǎn)國(guó)歷年年初存欄數(shù)據(jù)主產(chǎn)國(guó)存欄數(shù)（千頭）YOY資料來源：Euromonitor、Wind、招商證券- 12 -國(guó)內(nèi)外奶價(jià)是如何聯(lián)動(dòng)的？大包粉進(jìn)口，國(guó)內(nèi)需求波動(dòng)影響國(guó)際奶價(jià)；大包粉對(duì)生鮮乳的替代，但合理價(jià)差內(nèi)，相對(duì)獨(dú)立運(yùn)行；圖 8：當(dāng)前國(guó)內(nèi)外價(jià)差處于合理水平國(guó)內(nèi)外

9、奶價(jià)價(jià)差資料來源：IFCN、Wind、招商證券- 13 -國(guó)內(nèi)奶價(jià)怎么看？產(chǎn)業(yè)鏈越往上游，供給端變化越占據(jù)主要影響產(chǎn)奶量先驗(yàn)指標(biāo)：存欄變化圖 9：國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格與單位成本走勢(shì)- 14 -資料來源：Wind、招商證券國(guó)內(nèi)奶價(jià)：本輪復(fù)蘇由什么決定？13年跳漲背景：需求持續(xù)兩位數(shù)放量，變化是供給突然斷檔；當(dāng)前復(fù)蘇背景：存欄持續(xù)下降，變化是需求的明顯復(fù)蘇；供給VS需求：誰(shuí)占主導(dǎo)圖 10：14年以前，中國(guó)乳業(yè)仍處于放量帶動(dòng)的增長(zhǎng)圖 11：歷年年初中國(guó)奶牛存欄數(shù)量- 15 -資料來源：Euromonitor、Wind、招商證券奶價(jià)預(yù)判：步入緩慢上漲通道，但不會(huì)重演13年暴漲的歷史乳業(yè)下游分析框架消費(fèi)品經(jīng)營(yíng)

10、的三個(gè)圈層，七個(gè)要素格局階段空間產(chǎn)品渠道品牌人- 16 -資料來源：招商證券乳業(yè)空間乳業(yè)空間研究法之一：國(guó)際人均法通過與中國(guó)內(nèi)地消費(fèi)習(xí)慣的臨近國(guó)家或地區(qū)相比，在中國(guó)當(dāng)前人均GDP增長(zhǎng)階段（8000-10000美金階段），各國(guó)家或地區(qū)乳制品消費(fèi)呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)。人均GDP8000-10000美金階段，鄰國(guó)人均乳業(yè)消費(fèi)平均提升6.5kg，平均CAGR為 4.9%。從GNI和恩格爾系數(shù)等維度分析得出類似結(jié)論。表 1：亞洲國(guó)家和地區(qū)人均收入與乳制品消費(fèi)量對(duì)比- 17 -乳業(yè)空間圖 12：農(nóng)村乳業(yè)消費(fèi)能力即將被激活乳業(yè)空間研究法之二：結(jié)構(gòu)分層法圖 13：各省區(qū)人均乳制品消費(fèi)額與人均可支配收入- 18

11、-一二三四線市場(chǎng)乳業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)當(dāng)前農(nóng)村人均消費(fèi)量?jī)H達(dá)到城市消費(fèi)量00年初水平西部省份的潛力資料來源：Wind、招商證券乳業(yè)格局行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局：CRX比較法啤酒白酒、屠宰、 休閑食品乳業(yè)、速 凍食品、味 精調(diào)味品、火 腿腸、酵母一家 獨(dú)大雙子 星寡頭 壟斷充分 競(jìng)爭(zhēng)資料來源：招商證券- 19 -成長(zhǎng)階段伊利不同產(chǎn)品的成長(zhǎng)階段導(dǎo)入：奶 酪等成長(zhǎng)：暢輕 酸奶、每益 添乳酸菌飲 料、暢輕乳 酸菌飲料成熟：普通 白奶、安慕 希常溫酸奶衰退：伊 利優(yōu)酸乳、 QQ星兒童 奶資料來源：招商證券- 20 -光明乳業(yè)：堅(jiān)持低溫，未能全國(guó)化擴(kuò)張低溫產(chǎn)品時(shí)期的全國(guó)最大乳品公司，但00年放棄進(jìn)入常溫，堅(jiān)持低溫；基地型乳企

12、的獲勝：蒙牛、伊利等常溫產(chǎn)品快速超越；伊利市值2000億，光明市值200億；莫斯利安：又一次的追趕產(chǎn)品力：常溫VS低溫圖 14：低溫巴氏奶市場(chǎng)規(guī)模及在白奶中占比資料來源：Euromonitor、公開資料收集、招商證券- 21 -圖 15：光明最先推出常溫酸奶產(chǎn)品莫斯利安分類標(biāo)準(zhǔn)銷售半徑小銷售半徑大特點(diǎn)冷鏈產(chǎn)品、保質(zhì)保鮮期短或其它原因造成 長(zhǎng)途運(yùn)輸不經(jīng)濟(jì)常溫產(chǎn)品，保質(zhì)期長(zhǎng)或無 保質(zhì)期限制乳業(yè)未殺菌： 生奶（ 一般不作為 商品）巴氏殺菌：巴氏奶（保 鮮奶）、酸奶、乳酸菌 飲料，冷飲高溫滅菌：UHT 奶、乳酸飲 料（優(yōu)酸乳、酸酸乳），奶 粉、奶片啤酒未殺菌：鮮啤酒（桶裝扎?。┌褪蠚⒕菏炱【疲ㄆ垦b，

13、無需冷鏈支持）聽裝啤酒；膜分離除菌：純生啤酒肉制品未殺菌： 熱鮮肉；冷鏈：冷鮮 肉，冷凍肉巴氏殺菌：低溫肉（灌腸）高溫滅菌：高溫肉（灌腸）、火腿腸其它酒飲料蒸餾酒：白酒；釀造酒：葡萄酒、黃酒資料來源：招商證券- 22 -產(chǎn)品力：常溫VS低溫銷售半徑?jīng)Q定體量空間商業(yè)模式?jīng)Q定盈利能力表 2：常溫、低溫食品飲料對(duì)比渠道力：伊利和蒙牛的故事表 3：大經(jīng)銷商和深度分銷制對(duì)比00年代屬于蒙牛，10年代屬于伊利蒙?；鸺俣缺澈蟮那荔w系；伊利深度分銷，厚積薄發(fā)；資料來源：招商證券- 23 -1、特侖蘇的崛起時(shí)機(jī)很好液態(tài)奶05年之前一味大打價(jià)格戰(zhàn)，推出高端產(chǎn)品是必然之舉。正如90年代火 腿腸價(jià)格大戰(zhàn)中，雙匯推

14、出含肉量高的王中王產(chǎn)品，一舉擊潰春都，成為肉 制品一哥。2、品牌名起得好特侖蘇，蒙語(yǔ)的金牌牛奶之意，消費(fèi)者首先是不明白什么意思，不明白就對(duì) 了，做高端產(chǎn)品一定要先讓消費(fèi)者不明白，明白了就忘不掉。3、高端營(yíng)銷定位也很好特侖蘇，廣告語(yǔ)是“不是所有牛奶都叫特侖蘇”，然后用“澳亞牧場(chǎng)”先進(jìn) 硬件基礎(chǔ)、高質(zhì)牧草、進(jìn)口乳牛來背書，市場(chǎng)大獲成功。市場(chǎng)也是現(xiàn)成的， 特侖蘇成為春節(jié)禮品市場(chǎng)的搶手貨。4、2017年銷售額達(dá)到120億，仍是高端白奶當(dāng)之無愧的王者- 24 -品牌力:金牌牛奶特侖蘇特侖蘇案例-金牌牛奶品牌力:金牌牛奶特侖蘇- 25 -品牌力:安慕希如何后來居上？120100806040200定位：1、

15、安慕希：主打口感濃郁，定位實(shí)在；2、純甄：主打無添加，制約產(chǎn)品創(chuàng)新，目前僅原味和芝士味，安慕 希7大SKU已成系列，全面覆蓋中高端價(jià)位；3、莫斯利安：主打異域風(fēng)情，消費(fèi)者感受度下降。營(yíng)銷：跑出來的安慕希圖 16：三大常溫酸奶銷售額（億元）安慕希純甄莫斯利安2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：草根調(diào)研整理、招商證券- 26 -表 4：乳業(yè)龍頭酸奶品牌及營(yíng)銷方案原則：產(chǎn)品、品牌、市場(chǎng)、渠道四聚焦小公司成長(zhǎng)期，四聚焦能有助于將有限的資源用在刀刃上。產(chǎn)品是主力產(chǎn)品，有銳度；品牌好事半功倍；市場(chǎng)要建根據(jù)地；渠道要 根據(jù)消費(fèi)者適銷對(duì)路。案例：天潤(rùn)乳業(yè)，濃縮酸奶另辟

16、蹊徑，爆發(fā)力與瓶頸思考。案例：新希望，收購(gòu)整合之路思考。區(qū)域化、差異化乳企怎么研究- 27 -乳業(yè)商業(yè)模式：如何解讀ROE高端品VS大眾品：白酒核心在于凈利率，乳業(yè)核心在于周轉(zhuǎn)率；圖 17：ROE拆分框架資料來源：Wind、招商證券- 28 -60%40%20%0%-20%-40%蒙牛乳業(yè)5545352515520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Q3伊利股份蒙牛乳業(yè)乳業(yè)商業(yè)模式：如何解讀ROE3.02.52.01.51.00.50.02001200220032004200520062007200

17、820092010201120122013201420152016伊利股份蒙牛乳業(yè)圖 18：伊利蒙牛歷年ROE變化伊利股份圖 19：伊利蒙牛歷年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化圖 20：伊利蒙牛歷年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化資料來源：Wind、招商證券- 29 -乳業(yè)商業(yè)模式：毛利率如何理解？圖 21：伊利蒙牛歷年毛利率圖 22：伊利高端產(chǎn)品占比不斷提升15%20%25%30%35%40%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017Q3伊利股份蒙牛乳業(yè)伊利毛利率為何比蒙牛高？8310513316922724027430%35%40

18、%45%50%55%60%0501001502002503002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017伊利高端產(chǎn)品總額（億元）占比資料來源：Wind、招商證券測(cè)算- 30 -乳業(yè)商業(yè)模式：費(fèi)用率如何理解？圖 23：伊利蒙牛光明的期間費(fèi)用率縱向看：哪些年份比較高？原因？橫向看：光明為何比伊利蒙牛高？伊利股份蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)- 31 -40%35%30%25%20%15%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：Wind、招商證券從調(diào)研到報(bào)表，從

19、定性到定量高周轉(zhuǎn)模式：新鮮度觀察變化：新鮮度變化意味著什么？促銷如何理解？高頻數(shù)據(jù)如何解讀圖 26：伊利存貨周轉(zhuǎn)率變化圖圖 24：10月前后伊利大多數(shù)產(chǎn) 品新鮮度一月以內(nèi)圖 25：圣牧臨期產(chǎn)品，大幅打折促銷- 32 -資料來源：Wind、草根調(diào)研、招商證券目錄- 33 -（序）產(chǎn)品屬性：食品生意的黃金法則一研究框架：從產(chǎn)業(yè)鏈視角看懂乳業(yè)二歷史回顧：中國(guó)乳業(yè)二十年歷程三心路歷程：十五年推薦歷程，大眾品之王是如何挖掘的四最新觀點(diǎn)：嶄新起點(diǎn)，王者榮耀乳業(yè)周期：市場(chǎng)奶源產(chǎn)業(yè)鏈整合乳業(yè)周期邁過兩階段，當(dāng)前站在新周期起點(diǎn)。（1）市場(chǎng)為王時(shí)代（1999-2008年）（2）奶源為王時(shí)代（2008-2016年）

20、（3）全產(chǎn)業(yè)鏈整合能力為王時(shí)代（2016年-今）表 8：乳業(yè)2000年以來發(fā)展階段及特征梳理資料來源：招商證券- 34 -08年前的故事：乳業(yè)狼圖騰牛根生創(chuàng)辦蒙牛：先有市場(chǎng)，再有工廠；營(yíng)銷配合火箭速度增長(zhǎng)；03年以前，光明還是行業(yè)老大；草原雙雄依托利樂利器，進(jìn)擊全國(guó)市場(chǎng)，奠定江湖地位；堅(jiān)守低溫的巨頭光明市場(chǎng)差距逐步被伊利蒙牛拉開；市場(chǎng)導(dǎo)向滋生行業(yè)亂象圖 29：伊利、蒙牛和光明歷年收入（億元）伊利股份蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)7006005004003002001000資料來源：Wind、招商證券- 35 -08-14年：行業(yè)之殤，安全補(bǔ)課08年三聚氰胺事件爆發(fā)后，行業(yè)矯枉過正，10年后規(guī)?；翀?chǎng)大幅興建

21、原奶企業(yè)進(jìn)入下游，但渠道力和品牌力不足，依靠?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)14年后原奶全面過剩，行業(yè)進(jìn)入進(jìn)一步整合期表 9：主要原奶上市公司相關(guān)信息成立時(shí)間上市日期10年牧場(chǎng)數(shù)當(dāng)前牧場(chǎng)數(shù)現(xiàn)代牧業(yè)200820101126輝山乳業(yè)201120135082中國(guó)圣牧201320142535圖 30：現(xiàn)代牧業(yè)液態(tài)奶業(yè)務(wù)17 年明顯下滑圖 31：中國(guó)圣牧液態(tài)奶業(yè)務(wù)17 年明顯下滑資料來源：Wind、公司年報(bào)、招商證券- 36 -14-16年：行業(yè)進(jìn)入加速整合期龍頭份額加速提升；伊利蒙牛加速市場(chǎng)份額提升市場(chǎng)集中度持續(xù)提高乳飲料和地方乳企份額持續(xù)下滑圖 32：14 年后規(guī)模以上乳企數(shù)量減少，16 年回落至04 年水平- 37 -資

22、料來源：中國(guó)奶業(yè)年鑒、招商證券- 38 -乳業(yè)巨頭成長(zhǎng)錄資料來源：公開資料收集、草根調(diào)研、招商證券圖 33：伊利蒙牛發(fā)展歷程乳業(yè)巨頭成長(zhǎng)錄資料來源：Wind、招商證券- 39 -從1999年蒙牛創(chuàng)始以來，伊利和蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)可以分為三個(gè)階段：第一階段：99-06年，伊利領(lǐng)先的階段伊利93年改制，96年即A股上市，長(zhǎng)期是內(nèi)蒙第一乳業(yè)品牌，而99年成立的蒙牛 產(chǎn)品、營(yíng)銷、渠道和資本一系列發(fā)力成為“全國(guó)第二乳業(yè)品牌”。第二階段：07-10年，蒙牛領(lǐng)先的階段蒙牛憑借著火箭速度發(fā)展，并于07年在收入規(guī)模上首次超過伊利，成為全國(guó)乳業(yè)龍頭。第三階段：11-至今是伊利再次領(lǐng)先的階段而蒙牛在經(jīng)歷管理層變更、內(nèi)部改革

23、等一系列變動(dòng)，在渠道管理和市場(chǎng)開拓上 上已落后于伊利。圖 34：伊利蒙牛歷史收入規(guī)模對(duì)比圖 35：伊利蒙牛歷史利潤(rùn)規(guī)模對(duì)比- 40 -伊利織網(wǎng)計(jì)劃伊利06年起不斷推進(jìn)織網(wǎng)計(jì)劃伊利12年定增后的二次織網(wǎng)： 內(nèi)生增長(zhǎng)搶占上下游資源，成 效不斷顯現(xiàn)。資料來源：公司公告、wind、招商證券圖 36：伊利及蒙牛06年以來歷年固定資產(chǎn)增加額表 10：伊利2012年定增募投項(xiàng)目蒙牛外延擴(kuò)幅資料來源：公司公告、招商證券蒙牛并購(gòu)驅(qū)動(dòng)：外延并購(gòu)切入更多版圖表 11：蒙牛09 年以來股權(quán)變動(dòng)及重大收購(gòu)整理- 41 -站在下一個(gè)十年起點(diǎn)：消費(fèi)復(fù)蘇12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12Q312

24、Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q3行業(yè)增速恢復(fù)至大個(gè)位數(shù)受益快消品行業(yè)改善，行業(yè)增速延續(xù)16H2以來的進(jìn)一步改善，17年開 始行業(yè)增速恢復(fù)至大個(gè)位數(shù)；調(diào)研反饋，常溫產(chǎn)品17年增速達(dá)到7%，低溫乳制品行業(yè)增速達(dá)到8%。伊利增速明顯高于行業(yè)，蒙牛略高于行業(yè)；圖 36：中國(guó)快消品市場(chǎng)環(huán)比改善明顯凱度消費(fèi)者指數(shù)-快消品市場(chǎng)銷售額增速資料來源：凱度消費(fèi)者指數(shù)、招商證券- 42 -站在下一個(gè)十年起點(diǎn)：創(chuàng)新不斷產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，高端化新品推動(dòng)價(jià)的提升乳業(yè)定義不斷被廣義化圖 38：乳業(yè)

25、近期上市主要新品圖 37：伊利18Q1即將上市主要新品資料來源：公開資料收集、招商證券- 43 - 44 -站在下一個(gè)十年起點(diǎn)：常溫主角，低溫上量20%22%24%26%28%020,00040,00060,000常溫奶仍是主角：常溫UHT奶短中期仍將保持巴氏奶3倍以上的市場(chǎng)規(guī)模。 至少?gòu)闹衅诙?，常溫仍將是中?guó)液態(tài)奶市場(chǎng)的主要品類低溫奶：消費(fèi)拐點(diǎn)出現(xiàn)但供應(yīng)鏈限制，環(huán)保導(dǎo)致牧場(chǎng)遷移，城市型乳企做保質(zhì)期僅7天的純巴氏 奶難上加難，保質(zhì)期28天的超巴氏出現(xiàn)保質(zhì)期21天的低溫酸奶是更優(yōu)選擇圖 39：UHT奶和低溫巴氏奶市場(chǎng)規(guī)模圖 40：透明袋網(wǎng)紅奶保質(zhì)期28天低溫巴氏奶常溫UHT奶低溫占比120,0

26、0036%34%100,00032%80,00030%資料來源：Euromonitor、公開資料收集、招商證券站在下一個(gè)十年起點(diǎn)：酸奶時(shí)代圖 42：中國(guó)酸奶市場(chǎng)規(guī)模及在白奶中占比酸奶引領(lǐng)液態(tài)奶增速，兩千億藍(lán)海開探常溫酸奶是急先鋒30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%11121314151617E18E19E20E21E圖 41：各液體乳細(xì)分品類市場(chǎng)增速風(fēng)味乳低溫巴氏奶常溫UHT奶酸奶資料來源：Euromonitor、招商證券- 45 -站在下一個(gè)十年起點(diǎn)：差異化競(jìng)爭(zhēng)眾地方性乳企轉(zhuǎn)型低溫，避開鋒芒，差異化競(jìng)爭(zhēng)低溫產(chǎn)品受限于冷鏈等制約，短期難以下沉，且大多數(shù)區(qū)域性乳企在外 埠

27、市場(chǎng)渠道深耕難以實(shí)現(xiàn)；- 46 -圖 43：國(guó)內(nèi)地方性知名乳企分布圖資料來源：招商證券整理站在下一個(gè)十年起點(diǎn)：進(jìn)口奶僅是補(bǔ)充規(guī)模較快增長(zhǎng)，但占比較小，分流有限。目前進(jìn)口液態(tài)奶的渠道主要在一二線城市的商超和線上，保質(zhì)期亦有一定劣勢(shì)。借助國(guó)內(nèi)企業(yè)渠道的進(jìn)口奶更值得看好， 國(guó)內(nèi)乳企將共享進(jìn)口奶紅利。圖 45：德亞、百佳等常見進(jìn)口品牌圖 47：大康農(nóng)業(yè)旗下新西蘭進(jìn)口牛奶紐仕蘭0%1%2%3%4%5%6%3002001000400500600700900800200920102011201220132014201520162017E進(jìn)口占比圖 44：液態(tài)奶進(jìn)口量及占比液體奶進(jìn)口量（千噸）圖 46：蒙牛旗

28、下環(huán)球特侖蘇資料來源：Euromonitor、公開資料收集、招商證券- 47 -蒙牛00年代的超女風(fēng)暴，伊利10年代“跑出來” 的安慕希；綜藝節(jié)目高額冠名費(fèi)及流量紅利逐漸消失背景下，更多元和立體化的營(yíng)銷正在推行：態(tài)度瓶；網(wǎng)絡(luò)植入；網(wǎng)頁(yè)廣告包圍等等。表 12：伊利及蒙牛近年部分重點(diǎn)冠名節(jié)目對(duì)比圖 48：食品飲料企業(yè)態(tài)度瓶營(yíng)銷伊利蒙牛2014爸爸去哪兒 2（湖南衛(wèi)視，QQ 星冠名，3.12 億）；中國(guó)好聲音 3（騰訊，安慕希網(wǎng)絡(luò)冠名，8800 萬(wàn)）2015奔跑吧兄弟 3（浙江衛(wèi)視，安慕希冠名，2.16 億）；最強(qiáng)大腦（江蘇衛(wèi)視，金典冠名，2.5 億）；爸爸去哪兒 3（湖南衛(wèi)視，QQ 星冠名，5 億

29、）；中國(guó)正在聽（CCTV3，純甄冠名）；全員加速中、夏日甜心（湖南衛(wèi)視，純甄冠名8 億）2016奔跑吧兄弟 4（浙江衛(wèi)視，安慕希冠名，5 億）；我是歌手 4（湖南衛(wèi)視，金典冠名）；奇葩說 3（愛奇藝，谷粒多冠名，3 億）；王牌對(duì)王牌（浙江衛(wèi)視，味可滋特約，1 億）； 拜托了冰箱（甄稀冠名，4500 萬(wàn)）；挑戰(zhàn)者聯(lián)盟（暢意 100%冠名）花兒與少年（湖南衛(wèi)視，真果粒冠名）； 超級(jí)女聲（湖南衛(wèi)視，酸酸乳冠名）； 蒙面歌王（騰訊，純甄冠名）2017奔跑吧兄弟 5（浙江衛(wèi)視，安慕希冠名）極限挑戰(zhàn)（東方衛(wèi)視，純甄特約，1 億）；奇葩說 4（愛奇藝，純甄特約）圖 49：蒙牛純甄植入馬云電影功守道- 48

30、-站在下一個(gè)十年起點(diǎn)：營(yíng)銷多元化資料來源：公開資料收集、招商證券渠道下沉：得下線者得天下線下渠道仍是乳業(yè)銷售主體渠道，線上快速放量，雖然牛奶客單價(jià) 低，單位物流成本高，但80、90后成為主力消費(fèi)群體，線上消費(fèi)潛力 不容小覷，乳企無一不重視。45%60%55%40%0%20%40%60%80%100%伊利蒙牛圖 50：伊利蒙牛市場(chǎng)收入結(jié)構(gòu)對(duì)比地級(jí)市以上市場(chǎng)縣級(jí)及以下站在下一個(gè)十年起點(diǎn)：下沉與新渠道圖 51：液態(tài)奶線上銷售占比不斷提升0.30.92.03.16.27.38.89.510.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02010201120122013201420152

31、0162017液態(tài)奶線上銷售占比（%）- 49 -資料來源：調(diào)研數(shù)據(jù)、Euromonitor、招商證券下一個(gè)十年展望1、乳業(yè)空間持續(xù)被打開：下線市場(chǎng)激活，產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)；2、創(chuàng)新超乎想象：中國(guó)乳企走出了自己的發(fā)展道路，乳品將不斷被新定義；3、雙子星格局愈發(fā)明顯：2020年行業(yè)CR2將有望接近70%，全面整合 期結(jié)束。圖 52：預(yù)計(jì)2020年伊利蒙牛市占率將提升至70%（注：此處討論常溫產(chǎn)品市占率）資料來源：招商證券測(cè)算- 50 -目錄- 51 -（序）產(chǎn)品屬性：食品生意的黃金法則一研究框架：從產(chǎn)業(yè)鏈視角看懂乳業(yè)二歷史回顧：中國(guó)乳業(yè)二十年歷程三心路歷程：十五年推薦歷程，大眾品之王是如何挖掘的四最新

32、觀點(diǎn)：嶄新起點(diǎn)，王者榮耀伊利股份：大眾品之王是如何挖掘的招商食品團(tuán)隊(duì)對(duì)伊利股份的研究可以說冠領(lǐng)行業(yè)，深得認(rèn)可。 從03年開始研究乳業(yè)至今幾個(gè)要點(diǎn)值得回顧圖 53：伊利股份歷史股價(jià)圖40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：Wind、招商證券- 52 -伊利股份：大眾品之王是如何挖掘的- 53 -要點(diǎn)之一（03-11）：推薦伊利的核心理由來自對(duì)行業(yè)的判斷：基地型乳企將勝出市場(chǎng)爭(zhēng)議：光明是當(dāng)時(shí)行業(yè)老大，堅(jiān)持新鮮低溫；蒙牛脫穎而出，火箭 躥升；伊利高管腐敗案導(dǎo)致管理層變換；治理不透明推薦的亮點(diǎn)：深入研究常溫奶企業(yè)優(yōu)勢(shì)適合中國(guó)國(guó)情，判斷基地型乳企

33、勝出遺憾點(diǎn)：09年初稍有猶豫，沒能在最底部看透公司巨大的恢復(fù)潛力，上調(diào)評(píng)級(jí)稍晚，錯(cuò)過推薦巨大的漲幅。要點(diǎn)之二（12-15）：推薦伊利核心理由仍來自對(duì)行業(yè)的判斷：行業(yè)整合初步結(jié)束利潤(rùn)率回升市場(chǎng)爭(zhēng)議：液奶增長(zhǎng)速度明顯放緩；蒙牛恢復(fù)后內(nèi)外整合對(duì)公司沖擊； 奶價(jià)上漲對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊；進(jìn)口奶的沖擊；推薦的亮點(diǎn)：對(duì)行業(yè)整合結(jié)束的投資機(jī)會(huì)有提前理解（見2012年底-2013年報(bào)告）；對(duì)雙子星格局的商業(yè)模式變化有深刻理解（見2015年報(bào)告擋不住的商業(yè)周期）；對(duì)兩者競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力變化有站在管理層的理解，在2014年中伊利被看空股價(jià) 低位時(shí)敢逆勢(shì)連出三篇報(bào)告強(qiáng)推伊利（其后股價(jià)一年翻倍）- 54 -伊利股份：大眾品之王是如何

34、挖掘的要點(diǎn)之三（16年至今）：16年加大對(duì)新興品類、全產(chǎn)業(yè)鏈深入研究，17年開始連續(xù)發(fā)布報(bào)告推 薦，核心理由來自于行業(yè)混戰(zhàn)期結(jié)束，市占率提升，雙子星格局更加明顯 帶來的利潤(rùn)率彈性；市場(chǎng)爭(zhēng)議：1、行業(yè)空間是否已經(jīng)觸及天花板：8月乳業(yè)空間持續(xù)打開，伊利增速 重回雙位深度報(bào)告回應(yīng)；2、蒙牛調(diào)整后對(duì)伊利的沖擊，乳業(yè)格局并未改善：9月乳業(yè)新周期，伊利領(lǐng)風(fēng)騷深度報(bào)告回應(yīng)；3、乳企未來如何跨品類打開更大成長(zhǎng)空間：國(guó)民營(yíng)養(yǎng)，東方飲品： 豆奶行業(yè)暨伊利布局展望深度報(bào)告；4、伊利估值如何理解？白酒高增速高估值，伊利低增速為何給予25+倍PE。- 55 -伊利股份：大眾品之王是如何挖掘的要點(diǎn)之三（16年至今）：推薦

35、的亮點(diǎn)：在6月前后呈現(xiàn)邊際改善，連續(xù)調(diào)研及發(fā)布上調(diào)報(bào)告伊利股份：回歸 常態(tài)增速，回歸應(yīng)有價(jià)值回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的三大疑問，對(duì)全行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)深入剖析，7-9月連續(xù) 發(fā)布深度報(bào)告指明大方向；在市場(chǎng)關(guān)注度起來，但對(duì)17-19年三年大周期的定量理解仍未清晰之 際，基于對(duì)乳業(yè)商業(yè)模式的深刻理解，領(lǐng)先市場(chǎng)大幅上調(diào)盈利預(yù)測(cè)：9 月28日?qǐng)?bào)告，伊利股份（600887）超預(yù)期進(jìn)一步確認(rèn)，上調(diào)目標(biāo)價(jià) 至35-40元；- 56 -伊利股份：大眾品之王是如何挖掘的要點(diǎn)之三（16年至今）：推薦的亮點(diǎn)：全國(guó)大范圍草根調(diào)研，一二線與下線市場(chǎng)緊密結(jié)合，邏輯不斷被驗(yàn)證， 不斷發(fā)現(xiàn)超預(yù)期點(diǎn)，聯(lián)系發(fā)布跟蹤報(bào)告：伊利股份：國(guó)慶中秋動(dòng)銷強(qiáng)

36、 勁，全國(guó)多線市場(chǎng)調(diào)研匯總、伊利股份：需求強(qiáng)勁，份額新高，堅(jiān) 定推薦；股價(jià)自17年6月推薦以來，半年漲幅超過60%；圖 54：伊利安慕希在低線市場(chǎng)零售價(jià)整體更高圖 55：鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)調(diào)研- 57 -伊利股份：大眾品之王是如何挖掘的資料來源：草根調(diào)研整理、招商證券目錄- 58 -（序）產(chǎn)品屬性：食品生意的黃金法則一研究框架：從產(chǎn)業(yè)鏈視角看懂乳業(yè)二歷史回顧：中國(guó)乳業(yè)二十年歷程三心路歷程：十五年推薦歷程，大眾品之王是如何挖掘的四最新觀點(diǎn)：嶄新起點(diǎn)，王者榮耀推薦核心邏輯：三年大周期17年市占率和收入雙雙超預(yù)期；18年費(fèi)用率下降超預(yù)期，外部向好，內(nèi)部訴求，業(yè)績(jī)?nèi)娉A(yù)期；19年供需全面緊張，行業(yè)提價(jià)氛圍已在

37、醞釀：16%17%18%22%21%20%19%23%24%15%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E41991544364777967857603606060976901871549869714%12%10%8%6%4%2%0%110768 16%40020400404006040080400100400120400收入（百萬(wàn)元）增速圖 56：伊利收入及增速測(cè)算- 59 -圖 57：伊利銷售費(fèi)用率變化趨勢(shì)與測(cè)算資料來源：Wind、招商證券圖 58：伊利基礎(chǔ)白奶缺貨下打折減少當(dāng)前伊利蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)，遠(yuǎn)比小乳企競(jìng)爭(zhēng)更加良性。圖 59：伊利安慕希正價(jià)銷售圖 60：蒙牛純甄打折力度小觀點(diǎn)逐步驗(yàn)證及更新：深度草根調(diào)研，競(jìng)爭(zhēng)逐步良性圖 61：蒙牛特侖蘇打折力度小- 60 -資料來源：草根調(diào)研、 招商證券盈利預(yù)測(cè)與估