1、Page PAGE 15請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分全球視野 本土智慧投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯單體（VCM）聚合而成的一種常用熱塑性塑料， 2020 年國內(nèi) PVC 產(chǎn)能 2712 萬噸/年，產(chǎn)量約 2281 萬噸，開工率在 82%左右。PVC 糊樹脂分為大盤料與手套料，受到疫情帶動(dòng)的 PVC 手套需求，2020 年三季度糊樹脂手套料價(jià)格由 8500 元/噸大幅上漲至 25000 元/噸，截至 2021 年 1月底，手套料市場報(bào)價(jià)仍在 24160 元/噸左右，超出市場預(yù)期。目前國內(nèi)共有 8家企業(yè)能生產(chǎn)手套料，具備轉(zhuǎn)產(chǎn)手套料的最大產(chǎn)能約 71 萬噸，我們統(tǒng)計(jì) 1

2、 月份手套料需求約 5.0 萬噸（年化約 60 萬噸），供需依舊緊平衡。2021 年計(jì)劃新增 21 萬噸產(chǎn)能，其中 7 萬噸產(chǎn)能于 2021 年上半年投放，而 PVC 手套未來 5 年復(fù)合增速約 17%，我們預(yù)計(jì) PVC 糊樹脂手套料價(jià)格仍有望持續(xù)處于高位。核心假設(shè)或邏輯第一，我們認(rèn)為 PVC 糊樹脂手套料下游市場需求飽滿，2021 年上半年新增產(chǎn)能只有 7 萬噸，供需依舊緊平衡。第二，我們認(rèn)為糊樹脂手套料成本占比低，下游對于原材料漲價(jià)接受度較高， 手套料景氣度有望持續(xù)。與市場預(yù)期不同之處我們認(rèn)為由于國內(nèi)外公共衛(wèi)生事件依舊嚴(yán)峻，手套需求量仍處于較高水平。目前全國生產(chǎn)線約為 1500 條。PVC

3、 糊樹脂手套料市場供需平衡，我們估計(jì) 2021年 1 月在產(chǎn)手套線手套料需求量約 5.0 萬噸（年化約 60 萬噸），即單線需求量為 33 噸/月。從 2021 上半年來看，供給端有 7 萬噸新產(chǎn)能投放于生產(chǎn)手套料，預(yù)計(jì)釋放產(chǎn)量 3 萬噸。需求端預(yù)計(jì)全年將新增 200-300 條手套線，需求端對應(yīng)PVC 糊樹脂手套料也在 3 萬噸左右，我們認(rèn)為 2021 上半年 PVC 糊樹脂手套料市場仍將處于緊平衡狀態(tài)，景氣度有望維持。股價(jià)變化的催化因素第一，疫情持續(xù)帶動(dòng)防護(hù)用品需求持續(xù)增長。第二，下游市場訂單穩(wěn)定增長，新 PVC 手套生產(chǎn)線投放增加需求。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)第一，國際疫情發(fā)展不可預(yù)期，

4、下游 PVC 手套需求不及預(yù)期。第二，出口政策發(fā)生變化。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 PVC 糊樹脂為聚氯乙烯行業(yè)特殊產(chǎn)品5 HYPERLINK l _TOC_250010 PVC 生產(chǎn)以電石法為主，行業(yè)處于飽和狀態(tài)5 HYPERLINK l _TOC_250009 PVC 價(jià)格波動(dòng)劇烈，供需基本面維持緊平衡5 HYPERLINK l _TOC_250008 PVC 普通樹脂與糊樹脂生產(chǎn)工藝不同，無法互相轉(zhuǎn)換6 HYPERLINK l _TOC_250007 PVC 糊樹脂供需緊平衡，價(jià)格穩(wěn)中上行8 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情嚴(yán)峻手套料需求

5、不減，大盤料和手套料價(jià)格兩極分化8 HYPERLINK l _TOC_250005 防護(hù)需求爆發(fā)，帶動(dòng)手套市場快速增長11 HYPERLINK l _TOC_250004 風(fēng)險(xiǎn)提示14 HYPERLINK l _TOC_250003 國信證券投資評級15 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾15 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示15 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明15圖表目錄圖 1：PVC 下游應(yīng)用領(lǐng)域5圖 2：PVC 下游應(yīng)用領(lǐng)域占比5圖 3：PVC 生產(chǎn)方式5圖 4：PVC 樹脂價(jià)格（元/噸）6圖 5：P

6、VC 樹脂產(chǎn)能產(chǎn)量（萬噸）6圖 6：不同聚合方法生產(chǎn)的 PVC 樹脂占比（美國）7圖 7：不同聚合方法生產(chǎn)的 PVC 樹脂占比（中國）7圖 8：PVC 通用樹脂與 PVC 糊樹脂成型方式8圖 9：PVC 糊樹脂產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬噸）、開工率9圖 10：PVC 糊樹脂進(jìn)出口情況（萬噸）9圖 11：PVC 糊樹脂手套料企業(yè)產(chǎn)能（萬噸/年）10圖 12：PVC 糊樹脂主要下游應(yīng)用10圖 13：2015 至今 PVC 糊樹脂價(jià)格走勢（元/噸）10圖 14：2020 年至今 PVC 糊樹脂價(jià)格走勢（元/噸）10圖 15：2019 與 2020 年人造革出口對比（萬美元）11圖 16：2019 與 2020

7、國內(nèi) PVC 手套出口對比（噸）11圖 17：醫(yī)療級手套需求量及增速11圖 18：非醫(yī)療級手套需求量及增速11圖 19：2012-2017 年美國不同類型手套進(jìn)口數(shù)據(jù)12圖 20：2012-2017 年歐洲不同類型手套進(jìn)口數(shù)據(jù)12圖 21：2017-2020 年 PVC 手套出口總量（億雙）12圖 22：2019 與 2020PVC 手套出口對比（億雙）12圖 23：2018 年全球知名手套生產(chǎn)企業(yè)毛利率13圖 24：PVC 手套生產(chǎn)成本占比13圖 25：2015-2025 年歷史及預(yù)測全球一次性手套銷量（十億雙）13表 1：PVC 樹脂主要分類6表 2：PVC 樹脂主要生產(chǎn)方式7表 3：PV

8、C 糊樹脂主要生產(chǎn)企業(yè)9表 4：一次性手套分類12表 5：我國 2021 上半年供需預(yù)測14PVC 糊樹脂為聚氯乙烯行業(yè)特殊產(chǎn)品PVC 生產(chǎn)以電石法為主，行業(yè)處于飽和狀態(tài)聚氯乙烯（PVC）是由氯乙烯單體（VCM）聚合而成的一種常用熱塑性塑料， 是中國消費(fèi)量第一、全球消費(fèi)量第二的通用型合成樹脂材料。PVC 具有良好的機(jī)械性能和物理性能，在阻燃、耐腐蝕以及絕緣等方面具有顯著的性能特點(diǎn)， 廣泛應(yīng)用于人造革、電纜料、薄膜、板材、壁紙、地板卷材、蓄電池隔板和玩具等行業(yè)。圖 1：PVC 下游應(yīng)用領(lǐng)域圖 2：PVC 下游應(yīng)用領(lǐng)域占比8%7%地板革、壁紙、發(fā)泡材料6%電纜料薄膜9%人造革30%鞋及鞋底材料5%

9、硬制品及其他21%4% 硬片、板材及其他型材5%型材、門窗6%棺材、管件 軟制品及其他資料來源：招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：卓創(chuàng)資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理PVC 生產(chǎn)方式：PVC 主要分為乙烯法和電石法兩種生產(chǎn)工藝，電石法主要原料為電石，消耗煤炭和鹽資源，乙烯法的主要原材料為石油。我國富煤少油，主要采用電石法生產(chǎn) PVC 樹脂，多數(shù) PVC 企業(yè)同時(shí)配套氯堿化工，使生產(chǎn)成本大大降低。但由于電石法產(chǎn)生電石渣污染環(huán)境，因此其安全環(huán)保方面也稱為電石法的主要矛盾。圖 3：PVC 生產(chǎn)方式資料來源：百川浮盈，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理PVC 價(jià)格波動(dòng)劇烈，供需基本面維持緊平衡2020 年

10、PVC 市場價(jià)格打破近年新低及新高，全年價(jià)格最低點(diǎn)在 4 月，價(jià)格5412 元/噸，全年價(jià)格最高點(diǎn)在 12 月，價(jià)格 8550 元/噸。最大漲幅為 12.6%，最大跌幅為 11.1%。2010 年-2016 年 PVC 開工率僅為 50%-60%，隨著 2016 年后下游需求回暖，PVC 需求量有所增加開工率才有所增加，開始了新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張，從近年來需求端來看，行業(yè)仍處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，但行業(yè)開工率在逐步提高。2020 年國內(nèi) PVC 產(chǎn)能 2712 萬噸/年，產(chǎn)量約 2281 萬噸，開工率在 82%左右。圖 4：PVC 樹脂價(jià)格（元/噸）圖 5：PVC 樹脂產(chǎn)能產(chǎn)量（萬噸）90008500

11、800075007000650060005500500045004000PVC產(chǎn)能PVC產(chǎn)量30002500200015001000500020162017201820192020資料來源：同花順 ifind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：卓創(chuàng)資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2021 計(jì)劃投產(chǎn)的新增產(chǎn)能 152 萬噸，但實(shí)際落地產(chǎn)能預(yù)計(jì) 80 萬噸左右，加上2020 年底釋放的產(chǎn)能，整體預(yù)計(jì) 2021 年產(chǎn)量增幅在 7%以上。2021 上半年仍是地產(chǎn)的中后端集中期，對 PVC 需求有支撐，下游需求也保持較高增速，預(yù)計(jì)2021 年需求增速也在 7%左右。因此，我們預(yù)計(jì) 2021 年 PVC 供需基

12、本面穩(wěn)中偏緊，PVC 價(jià)格中樞或繼續(xù)上移。PVC 普通樹脂與糊樹脂生產(chǎn)工藝不同，無法互相轉(zhuǎn)換聚氯乙烯樹脂按用途主要分為通用樹脂和糊樹脂：通用樹脂（G 樹脂）是以正常用量增塑劑或助劑混合后形成干態(tài)或濕狀粉末進(jìn)行加工成型的樹脂；糊樹脂（P 樹脂）通常與增塑劑配制成糊狀樹脂進(jìn)行使用；另外還有 PVC 摻混樹脂， 它是一種在配制 PVC 增塑糊時(shí)通過摻混來代替部分糊樹脂的 PVC 樹脂。表 1：PVC 樹脂主要分類代表產(chǎn)品種類生產(chǎn)工藝粒徑范圍成型方式通用樹脂懸浮法、本體法50-200m該類樹脂通常與助劑配合，通過壓延、擠出、注塑等加工成型糊樹脂乳液法、微懸浮法5-30m 或更小該類樹脂通常與助劑配合成

13、糊，通過涂刮、浸漬、搪塑等手段成型后，再加熱塑化定塑成產(chǎn)品摻混樹脂懸浮法、本體法、乳液法10-80m該類樹脂通常與糊樹脂摻合使用，不僅部分代替糊樹脂，并可調(diào)整糊粘度，改善糊加工性，擴(kuò)大糊樹脂使用范圍，改善糊樹脂制品質(zhì)量資料來源：卓創(chuàng)資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理PVC 樹脂生產(chǎn)工藝：PVC 樹脂的主要生產(chǎn)方式有五種：懸浮法生產(chǎn)過程簡單， 便于大規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品適宜性強(qiáng)，是 PVC 的主要生產(chǎn)方式，從世界范圍內(nèi)講， 懸浮法 PVC 的生產(chǎn)量約占總量的 80%；本體法不用水和分散劑，聚合后處理簡單，產(chǎn)品純度高，但是存在聚合過程攪拌和傳熱的難題，生產(chǎn)成本較高；乳液法聚合時(shí)以水為分散介質(zhì)，制得的顆粒較細(xì)，

14、熱穩(wěn)定性和電絕緣性不佳，適宜糊樹脂的生產(chǎn)；溶液法聚合只用來生產(chǎn)涂料或特種產(chǎn)品。最后，微懸浮聚合法是近年來一種較新的 PVC 糊樹脂生產(chǎn)工藝，該法生產(chǎn)的樹脂具有良好的加工性能，能滿足大多數(shù)加工的需要，具有乳液法樹脂很難達(dá)到的某些優(yōu)良性能。從世界范圍來看，懸浮法是 PVC 通用樹脂的主要生產(chǎn)方式，而 PVC 糊樹脂的生產(chǎn)方式為乳液法與微懸浮聚合法，因生產(chǎn)工藝不同，兩種樹脂產(chǎn)能無法實(shí)現(xiàn)相互轉(zhuǎn)換。表 2：PVC 樹脂主要生產(chǎn)方式生產(chǎn)方式具體流程工藝特點(diǎn)產(chǎn)品特征加入介質(zhì)一般采用“兩段本體聚合法”，第一段稱為預(yù)聚合，聚合后處理簡單，產(chǎn)品純此法生產(chǎn)的 PVC 樹脂純度較高，質(zhì)引發(fā)劑采用高效引發(fā)劑，在 627

15、5溫度下，強(qiáng)烈攪拌，度高，但是存在聚合過程量較優(yōu)，其構(gòu)型規(guī)整，孔隙率高而均使氯乙烯聚合的轉(zhuǎn)化率為 8%時(shí)，輸送到另一臺聚合攪拌和傳熱的難題，生產(chǎn)勻，粒度均一。但聚合時(shí)操作控制難本體聚合釜中，再加入含有低效引發(fā)劑的等量新單體，在約成本較高，屬于淘汰類工度大，PVC 樹脂的分子量分布一般較60溫度下，慢速攪拌，繼續(xù)聚合至轉(zhuǎn)化率達(dá) 80%藝寬時(shí)，停止反應(yīng)液態(tài)氯乙烯單體以水為分散介質(zhì)，并加入適當(dāng)?shù)姆稚⒁l(fā)劑、懸生產(chǎn)過程簡單，便于控制國內(nèi)懸浮法 PVC 樹脂基本上都是疏劑和不溶于水而溶于單體的引發(fā)劑，在一定溫度下，浮分散劑及大規(guī)模生產(chǎn)，產(chǎn)品適宜松型，疏松型樹脂吸油性好，干流動(dòng)懸浮聚合法借助攪拌作用，使其

16、呈珠粒狀懸浮于水相中進(jìn)行聚性強(qiáng)，是 PVC 的主要生性佳，易塑化，成型時(shí)間短，加工操合。聚合完成后，經(jīng)堿洗、汽提、離心、干燥得到白產(chǎn)方式作方便，適用于粉料直接成型色粉末狀 PVC 樹脂乳液法 PVC 樹脂粒徑極細(xì)，樹脂中氯乙烯單體在乳化劑作用下，分散于水中形成乳液，乳化劑、水制得的顆粒較細(xì)，熱穩(wěn)定乳化劑含量高，電絕緣性能較差，制再用水溶性的引發(fā)劑來引發(fā)，進(jìn)行聚合，乳液可用鹽溶性的引發(fā)乳液聚合法類使聚合物析出，再經(jīng)洗滌、干燥得到 PVC 樹脂粉性和電絕緣性不佳，適宜造成本高。該樹脂常用于 PVC 糊的劑糊樹脂的生產(chǎn)制備。因此，該法生產(chǎn)出來的樹脂俗末，也可經(jīng)噴霧干燥得到糊狀樹脂稱糊樹脂使用油溶性引

17、發(fā)劑，在用乳化劑分散、穩(wěn)定的細(xì)小氯該法生產(chǎn)的樹脂具有良好的加工性油溶性引發(fā)微懸浮聚合法乙烯單體液滴中引發(fā)聚合，生成適當(dāng)粒徑的 PVC 乳較新的 PVC 糊樹脂生產(chǎn)能，能滿足大多數(shù)加工的需要具有乳劑、乳化劑方式液，經(jīng)破乳、洗滌、干燥后得到 PVC 樹脂粉末液法樹脂很難達(dá)到的某些優(yōu)良性能分散以甲醇、甲苯、苯、丙酮作溶劑，使氯乙烯單體在溶溶液聚合只用來生產(chǎn)涂此種 PVC 樹脂不宜于作一般成型甲醇、甲苯、溶液聚合法劑中聚合，由于溶劑具有鏈轉(zhuǎn)移劑作用，所以溶液聚料或特種產(chǎn)品，。是目前用，僅作為涂料、粘合劑，與乙酸乙苯、丙酮作合物的分子量和聚合速率均不高。聚合得到的 PVC聚合方法中產(chǎn)量最少的烯酯等共聚時(shí)

18、使用溶劑樹脂因不溶于溶劑而不斷析出一種方法資料來源：卓創(chuàng)資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 6：不同聚合方法生產(chǎn)的 PVC 樹脂占比（美國）圖 7：不同聚合方法生產(chǎn)的 PVC 樹脂占比（中國）7%4% 1%懸浮法懸浮法乳液和微懸浮法本體聚合法溶液法乳液和微懸浮法（PVC糊樹脂） 本體聚合法、溶液法88%4%6%90%資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理PVC 糊樹脂的性能取決于它的初級粒子大小及分布，其初級粒子粒徑范圍為0.2-2.5m，干燥后的樹脂粒度為 30m（即二次粒子）；糊樹脂和通用樹脂的區(qū)別體現(xiàn)在二次粒子在增塑劑中的形態(tài)：糊樹脂的二次粒子在

19、增塑劑中可以還原為初級粒子，從而形成穩(wěn)定糊料，而通用樹脂只能在增塑劑中溶脹而不能成糊。另外，從兩種樹脂成型的生產(chǎn)條件來看，糊樹脂反應(yīng)條件溫和，低壓常溫即可完成，降低了能源損耗，而普通樹脂通常需要在加壓高溫下進(jìn)行，條件較難控制。圖 8：PVC 通用樹脂與 PVC 糊樹脂成型方式3%8%4%12%73%中國印尼印度奧地利泰國資料來源：卓創(chuàng)資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理PVC 糊樹脂供需緊平衡，價(jià)格穩(wěn)中上行疫情嚴(yán)峻手套料需求不減，大盤料和手套料價(jià)格兩極分化2020 年國內(nèi) PVC 糊樹脂產(chǎn)能 138.5 萬噸，但由于昔陽氯堿、鹽湖海納長期停工，內(nèi)蒙古伊東下半年復(fù)產(chǎn)，行業(yè)有效產(chǎn)能 125 萬噸，行業(yè)產(chǎn)量

20、約 107 萬噸，開工率 85.6%。2021 年計(jì)劃新增 21 萬噸產(chǎn)能，其中 7 萬噸產(chǎn)能于 2021 年上半年投放。從進(jìn)出口情況來看，2020 年我國 PVC 糊樹脂進(jìn)口 12.8 萬噸，同比增長 68%，出口 2.5 萬噸，同比降低 51.5%。由于我國是糊樹脂下游產(chǎn)品的主要生產(chǎn)國，糊樹脂出口量較小，僅每月出口約 2000 噸至東南亞國家。從下游占比來看，PVC 糊樹脂約有 27%用于手套、20%用于人造革、10%用于汽車內(nèi)飾。表 3：PVC 糊樹脂主要生產(chǎn)企業(yè)企業(yè)名稱歸屬集團(tuán)2020 年產(chǎn)能2021 年產(chǎn)能工藝路線沈陽化工集團(tuán)股份有限公司藍(lán)星集團(tuán)2020微懸浮內(nèi)蒙古伊東集團(tuán)東興化工有

21、限責(zé)任公司伊東集團(tuán)1010種子微懸浮陽煤集團(tuán)昔陽化工有限責(zé)任公司陽煤集團(tuán)1010微懸浮內(nèi)蒙古晨宏力化工集團(tuán)有限責(zé)任公司無810（新增 2 萬噸）微懸浮內(nèi)蒙古君正能源化工股份有限公司1010乳液法中鹽吉蘭泰鹽化集團(tuán)有限公司中國鹽業(yè)總公司510（新增 5 萬噸）微懸浮唐山三友氯堿有限責(zé)任公司三友集團(tuán)88微懸浮安徽天辰化工股份有限公司中鹽紅四方1313種子微懸浮臺塑工業(yè)（寧波）有限公司無77乳液法 3.5+微懸浮3.5濟(jì)寧中銀電化有限公司無44乳液法山東朗暉石油化學(xué)有限公司藍(lán)帆集團(tuán)714（新增 7 萬噸）微懸浮江蘇康寧化學(xué)有限公司蝙蝠集團(tuán)1015（新增 5 萬噸）乳液法 7.5+微懸浮2.5新疆天業(yè)

22、集團(tuán)天業(yè)集團(tuán)1010微懸浮寧夏英力特化工股份有限公司英力特集團(tuán)44乳液法青海鹽湖海納化工有限公司（停）鹽湖集團(tuán)3.53.5種子微懸浮四川省金路樹脂有限公司金路集團(tuán)-2微懸浮新疆中泰化學(xué)股份有限公司中泰集團(tuán)99混合法 3+乳液法 6合計(jì)138.5159.5資料來源：百川浮盈，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 9：PVC 糊樹脂產(chǎn)能、產(chǎn)量（萬噸）、開工率圖 10：PVC 糊樹脂進(jìn)出口情況（萬噸）160140120100806040200產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能利用率2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0

23、%18進(jìn)口量出口量16141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理PVC 糊樹脂的生產(chǎn)工藝決定了它的下游應(yīng)用范圍：使用乳液法生產(chǎn)的 PVC 糊樹脂為皮革料，即大盤料，大盤料主要用來制造各類人造革與壁紙；而使用微懸浮法可以生產(chǎn)大盤料，也可以生產(chǎn) PVC 糊樹脂手套料，手套料的下游應(yīng)用是醫(yī)療/非醫(yī)療級的 PVC 手套。理論上講，微懸浮法大盤料與手套料可以互相轉(zhuǎn)產(chǎn)，但能否轉(zhuǎn)產(chǎn)還要取決于廠家工藝水平。目前國內(nèi)可以生產(chǎn) PVC 糊樹脂手

24、套料的企業(yè)共有八家，其 PVC 糊樹脂總產(chǎn)能為 89 萬噸，這部分產(chǎn)能除了供應(yīng) PVC 手套料之外，也供應(yīng)其 PVC 皮革料的核心客戶，其中具備轉(zhuǎn)產(chǎn)手套料的產(chǎn)能約為 71 萬噸。其中沈陽化工 PVC 糊樹脂產(chǎn)能最高為 20 萬噸，山東朗暉有 14 萬噸產(chǎn)能。圖 11：PVC 糊樹脂手套料企業(yè)產(chǎn)能（萬噸/年）圖 12：PVC 糊樹脂主要下游應(yīng)用7820101010沈陽化工山東朗暉江蘇康寧10新疆天業(yè)陽煤昔陽14內(nèi)蒙古晨宏力唐山三友寧波臺塑43%手套27%20%人造革 汽車內(nèi)飾其他10%資料來源：百川浮盈，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：百川浮盈，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理疫情拉動(dòng)手套料需求，PVC

25、糊樹脂價(jià)格大幅上漲：自 2015 年年中開始至 2020年，大盤料與手套料價(jià)格走勢較為一致，基本在 7000-9000 元/噸的范圍內(nèi)波動(dòng)；2020 年 1-2 月份的糊樹脂價(jià)格延續(xù)了 2019 年下半年走勢，均價(jià)在 9350 元/噸左右；但自 3 月份開始，受到國內(nèi)國際疫情影響，大盤料下游開工差，需求不樂觀，大盤料主要下游人造革制品出口同比下降 30%，雖然此時(shí) PVC 糊樹脂手套需求量旺盛，出口同比增量顯著，但為了緩解廠家的大盤料庫存，部分糊樹脂企業(yè)將大盤料產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)手套料產(chǎn)線，市場上手套料供給相對充足，兩類樹脂價(jià)格持續(xù)走低，5 月底手套料低至 8200 元/噸，大盤料低至 7200 元/噸

26、。6 月份開始，各生產(chǎn)企業(yè)集中檢修使得庫存減少，疊加海外需求增加，企業(yè)報(bào)價(jià)開始觸底反彈。8 月份市場大盤料缺貨嚴(yán)重，貿(mào)易商積極尋貨市場價(jià)格上漲較多，9 月份企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)的大盤料陸續(xù)投放市場，市場缺貨壓力減弱，價(jià)格趨于平穩(wěn)。10 月手套料報(bào)盤漲幅在 500-1000 元/噸，種子乳液法的大盤料市場行情較差，受供應(yīng)充裕及需求清淡的打壓下價(jià)格呈現(xiàn)下跌趨勢。11 月開始手套料市場價(jià)格以穩(wěn)為主，大盤料價(jià)格有所回落，主要原因一方面是供應(yīng)量增加，另一方面 11 月之后大盤料處于淡季。目前 PVC 糊樹脂生產(chǎn)企業(yè)手套料價(jià)格穩(wěn)定，新疆天業(yè)、唐山三友、內(nèi)蒙古晨宏力目前雙線生產(chǎn)手套料，目前微懸浮市場貨源較少，價(jià)格仍處于

27、高點(diǎn)。截至 2021年 1 月 27 日，手套料市場報(bào)價(jià)在 24160 元/噸左右，大盤料在 12800 元/噸左右。由于國內(nèi)外公共衛(wèi)生事件依舊嚴(yán)峻，手套需求量仍處于較高水平。圖 13：2015 至今 PVC 糊樹脂價(jià)格走勢（元/噸）圖 14：2020 年至今 PVC 糊樹脂價(jià)格走勢（元/噸）國產(chǎn)手套料(華東)國產(chǎn)皮革料(華東)30000國產(chǎn)手套料(華東)國產(chǎn)皮革料(華東)250002000015000100005000030000250002000015000100005000015/716/717/718/719/720/7資料來源：百川浮盈，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：百川浮盈，國信

28、證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 15：2019 與 2020 年人造革出口對比（萬美元）圖 16：2019 與 2020 國內(nèi) PVC 手套出口對比（噸）25002019人造革出口金額同比增長2020人造革出口金額50%800002019PVC手套出口數(shù)量2020PVC手套出口數(shù)量90%20001500100050003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%70000同比增長60000500004000030000200001000003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月80%70%60%50

29、%40%30%20%10%0%資料來源：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供給端企業(yè)開工率穩(wěn)步上行，需求端 PVC 手套產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，大盤料貨源增加價(jià)格持續(xù)回落。目前大盤料和手套料價(jià)格兩極分化，大盤料價(jià)格回落，手套料價(jià)格維持高位。2020 下半年以來，PVC 糊樹脂企業(yè)開工率穩(wěn)步上行，2021 年1 月份檢修的 PVC 糊樹脂企業(yè)包括沈陽化工（5 天）、濟(jì)寧中銀（3 天），陽煤集團(tuán)昔陽化工從 18 年 4 月份開始停車至現(xiàn)在，預(yù)計(jì)春節(jié)后重新生產(chǎn) PVC 糊樹脂。我們認(rèn)為目前公共衛(wèi)生事件有所反復(fù)，對一次性手套需求情況不減。而大盤料價(jià)格略有松動(dòng)，前期伊東東興

30、投放后市場價(jià)格下跌明顯，春節(jié)后陽煤昔陽有 10 萬噸的產(chǎn)能投放市場，市場大盤料貨源增加，價(jià)格仍有可能繼續(xù)下跌， 但受春節(jié)前后小幅備貨的利好支撐下下跌幅度有限。防護(hù)需求爆發(fā)，帶動(dòng)手套市場快速增長自 2010 年以來，醫(yī)療級與非醫(yī)療級手套都處于穩(wěn)健增長的態(tài)勢，根據(jù)馬來西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)與中國塑協(xié)的數(shù)據(jù)，2020 年醫(yī)療級手套需求預(yù)計(jì)為 3310 億只； 在全球新冠疫情加劇下，全球醫(yī)療與非醫(yī)療手套的需求增速預(yù)計(jì)超過 10%。圖 17：醫(yī)療級手套需求量及增速圖 18：非醫(yī)療級手套需求量及增速3500300025002000150010005000醫(yī)療級手套需求量（億只）YOY（ ，右軸）非醫(yī)療級手套需求

31、量（億只）YOY（ ，右軸）14250040123520001030815002520610001541050025000資料來源：中國塑協(xié)，馬來西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：中國塑協(xié)，馬來西亞手套行業(yè)協(xié)會(huì)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理一次性手套主要分為乳膠、丁腈、PVC、PE 手套四類，前三種手套在醫(yī)療行業(yè)被廣泛使用，PE 手套主要應(yīng)用于餐飲行業(yè)。乳膠、丁腈、PVC 醫(yī)用手套也各有優(yōu)缺點(diǎn)，PVC 手套雖然彈性有限，但不易過敏，透氣性好。表 4：一次性手套分類手套種類應(yīng)用領(lǐng)域主要原材料優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)乳膠手套醫(yī)療手術(shù)天然乳膠彈性、吸附性好可能導(dǎo)致人體過敏丁腈手套醫(yī)療檢查等丁腈手套彈性好、

32、原料供應(yīng)穩(wěn)定價(jià)格高PVC 手套醫(yī)療檢查等PVC 糊樹脂透氣性好、耐酸堿、抗靜電彈性有限，無法用于手術(shù)PE 手套餐飲行業(yè)等聚乙烯價(jià)格便宜彈性差資料來源：卓創(chuàng)資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理PVC 手套用途廣泛，海外疫情拉動(dòng) PVC 手套出口。從近年來美國、歐洲和日本的進(jìn)口手套數(shù)據(jù)來看，由于乳膠手套容易引起過敏現(xiàn)象故進(jìn)口總量最小，而PVC 手套則是各國醫(yī)療類手套的首選。在海外疫情持續(xù)發(fā)酵的大背景下，國內(nèi)3 月份復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來 PVC 手套出口量同比激增，11 月份同比增長 79%，大規(guī)模出口量將持續(xù)拉動(dòng)上游糊樹脂手套料需求。圖 19：2012-2017 年美國不同類型手套進(jìn)口數(shù)據(jù)圖 20：2012-20

33、17 年歐洲不同類型手套進(jìn)口數(shù)據(jù)乳膠手套（萬箱）丁腈手套（萬箱）PVC/PE手套（萬箱）乳膠手套（萬噸）PVC/PE手套（萬噸） 丁腈手套（萬噸）7000146000125000104000830006200041000202012201320142015201620170201220132014201520162017資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 21：2017-2020 年 PVC 手套出口總量（億雙）圖 22：2019 與 2020PVC 手套出口對比（億雙）8007006005004003002001000PVC手套出口量同比增

34、加201720182019202080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1602019PVC手套出口數(shù)量2020PVC手套出口數(shù)量 同比增加140120100806040200250%200%150%100%50%0%-50%資料來源：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：隆眾資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從全球主要一次性手套生產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，其毛利率大概在 20%-35%左右；根據(jù)英科醫(yī)療的數(shù)據(jù)，2019 年國內(nèi) PVC 手套售價(jià)價(jià)格約為 90 元/箱（每箱 1000 只），毛利率約 30%，其中 PVC 糊樹脂的成本約為 20 元/箱（單只PVC 手套糊樹

35、脂用量約 3g，每箱用量 3kg，2019 年 PVC 手套料不含稅均價(jià)約 7000 元/噸）。根據(jù) PVC 手套用量計(jì)算，PVC 糊樹脂每上漲 1000 元/噸， PVC 手套約成本增加 3 元/箱。根據(jù)我們調(diào)研數(shù)據(jù)，目前 PVC 手套售價(jià)約為200 元/箱，按照糊樹脂手套料 24500 元/噸計(jì)算，PVC 糊樹脂的成本約為 65 元/箱，目前下游手套企業(yè)毛利率仍在 40%以上，上游原材料價(jià)格波動(dòng)對于手套行業(yè)成本影響較小。目前每盒一次性 PVC 手套（每盒 1000 件）的毛利率約為 50-60，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)值的 15-30。根據(jù)費(fèi)用估算，當(dāng) PVC 手套的主要原料（PVC 糊樹脂和 DO

36、TP）每噸增加 1000 元時(shí)，手套的成本僅增加10 元左右。下游對于原材料漲價(jià)接受度較高，手套料景氣度有望持續(xù)。影響，圖 23：2018 年全球知名手套生產(chǎn)企業(yè)毛利率圖 24：PVC 手套生產(chǎn)成本占比收入（億元）毛利率（%，右軸）6050403020100Top Glove CorporationHartalega Holdings藍(lán)帆醫(yī)療英科醫(yī)療 中紅普林醫(yī)療31%3%11%7%25%23%PVC糊樹脂增塑劑降粘劑煤電 其他資料來源：招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：藍(lán)帆醫(yī)療招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理手套料供需測算：英科招股說明書中預(yù)測，全球一次性手套銷量在 2019 至

37、2025 年的復(fù)合年增長率為 15.9%。目前疫情依然嚴(yán)峻，河北地區(qū)新擴(kuò)能手套線較多，全國生產(chǎn)線約為 1500 條。目前手套料市場供需平衡，我們估計(jì) 2021年 1 月在產(chǎn)手套線手套量需求量 5.0 萬噸（年化約 60 萬噸），手套料產(chǎn)量約5.0 萬噸，即單線需求量為 33.3 噸/月。預(yù)計(jì) 2021 年將新增 200-300 條手套線，由于需求旺盛，手套線的建設(shè)時(shí)間大概在 3-6 個(gè)月左右。從 2021 上半年來看，已確定有 7 萬噸新產(chǎn)能投放于生產(chǎn)手套料?？梢钥吹皆谑痔琢瞎┙o量不變與供給量最大的兩種假設(shè)下，2021 上半年手套料市場處于緊平衡狀態(tài)，手套料價(jià)格將繼續(xù)維持高位。圖 25：2015-2025 年歷史及預(yù)測全球一次性手套銷量（十億雙）乳膠手套丁腈手套PVC手套其他14001200100080060040020002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E資料來源：英科醫(yī)療港股招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 5：我國 2021 上半年供需預(yù)測1 月2 月3 月4 月5 月6 月手套線總數(shù)150015251550157