1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 CPI、PPI 預(yù)測(cè)方法簡(jiǎn)述 4 HYPERLINK l _TOC_250001 CPI 預(yù)測(cè)邏輯與結(jié)論 5 HYPERLINK l _TOC_250000 PPI 預(yù)測(cè)邏輯與結(jié)論 7國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 13分析師承諾 13風(fēng)險(xiǎn)提示 13證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 13圖表目錄圖 1：從歷年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CPI 各月環(huán)比具有很強(qiáng)的季節(jié)性 4圖 2：從歷年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PPI 各月環(huán)比沒(méi)有明顯的季節(jié)性 5圖 3：CPI 年度同比新漲價(jià)因素估計(jì) 6圖 4：CPI 月度同比走勢(shì)預(yù)測(cè) 7圖 5：PPI 年度同比新漲價(jià)因素估計(jì) 8圖 6：PPI 新漲價(jià)與南華工

2、業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)同期比較，相關(guān)性較弱 9圖 7：PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后一期比較，相關(guān)性明顯增強(qiáng) 9圖 8：PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后二期比較，相關(guān)性仍較強(qiáng) 10圖 9：PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后三期比較，相關(guān)性較弱 10圖 10：PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)同期比較，相關(guān)性較弱 11圖 11：PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)滯后一期比較，相關(guān)性明顯增強(qiáng) 11圖 12：PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格滯后二期比較，相關(guān)性明顯減弱 12圖 13：PPI 月度同比走勢(shì)預(yù)測(cè) 12表 1：CPI 年度同比新漲價(jià)因素估計(jì)（單位：%） 6CP

3、I、PPI 預(yù)測(cè)方法簡(jiǎn)述考慮到 2021 年全年的價(jià)格同比等于 2021 年平均價(jià)格除于 2020 年平均價(jià)格減去1，不考慮微小的誤差我們可以把2021 年全年的價(jià)格同比分拆成兩部分之和：（1）2020 年底的價(jià)格除于 2020 年平均價(jià)格減去 1，這部分我們定義成翹尾因素；（2）2021 年平均價(jià)格除于 2020 年底的價(jià)格減去 1，這部分我們定義成新漲價(jià)因素。由于 2020 年 12 月的 CPI、PPI 數(shù)據(jù)已經(jīng)公布，因此 2021 年 CPI、PPI 全年同比的翹尾因素已經(jīng)確定，我們?cè)俑鶕?jù)歷史上 CPI、PPI 每年的新漲價(jià)因素經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，結(jié)合 2021 年經(jīng)濟(jì)景氣度環(huán)境預(yù)判，可以估計(jì)得

4、到 2021 年 CPI、PPI 全年同比的新漲價(jià)因素，翹尾因素加上新漲價(jià)因素即為 2021 年 CPI、PPI 全年同比的預(yù)測(cè)值。此外，月度的 CPI、PPI 同比走勢(shì)也很重要，需要給出預(yù)測(cè)結(jié)果，這就需要估計(jì) 2021 年每個(gè)月的 CPI、PPI 環(huán)比。從歷年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CPI 各月環(huán)比具有很強(qiáng)的季節(jié)性，因此可采用歷年同期環(huán)比均值作為 2021 年 CPI 各月環(huán)比的中性預(yù)測(cè)值，從而得出 2021 年月度 CPI 同比走勢(shì)預(yù)測(cè)結(jié)果。但從歷年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PPI 各月環(huán)比沒(méi)有明顯的季節(jié)性，PPI 各月環(huán)比與經(jīng)濟(jì)景氣度走向關(guān)系更為密切，因此我們假設(shè) 2021 年各月 PPI 環(huán)比均相同，在此基礎(chǔ)上，根

5、據(jù)估計(jì)出的 2021 年 PPI 新漲價(jià)可以計(jì)算得到 2021 年各月 PPI 環(huán)比預(yù)測(cè)值，從而得出 2021 年月度 PPI 同比走勢(shì)預(yù)測(cè)結(jié)果。圖 1：從歷年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CPI 各月環(huán)比具有很強(qiáng)的季節(jié)性歷年各月CPI環(huán)比走勢(shì)比較21.510.50-0.5-1-1.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理圖 2：從歷年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PPI 各月環(huán)比沒(méi)有明顯的季節(jié)性歷年各月PPI環(huán)比走勢(shì)比較2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015

6、20162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理CPI 預(yù)測(cè)邏輯與結(jié)論根據(jù)已經(jīng)公布的 2020 年 1-12 月 CPI 環(huán)比，我們可以計(jì)算得到 2021 年 CPI 同比翹尾為-0.1%，其中食品同比翹尾為-0.6%，非食品同比翹尾為 0.1%。新漲價(jià)方面，我們先根據(jù) 2005-2020 年食品與非食品各分項(xiàng)環(huán)比，按 2016 年的權(quán)重重新加權(quán)得到食品與非食品環(huán)比，然后按 2016 年權(quán)重重新加權(quán)食品、非食品環(huán)比，得到整體 CPI 環(huán)比。在上述環(huán)比基礎(chǔ)上，我們計(jì)算得到 2005-2020 年 CPI 同比、CPI 食品同比、CPI非食品同比的新漲價(jià)因素。此外，豬肉價(jià)

7、格 2019 年以來(lái)波動(dòng)幅度較大，因此我們根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的豬肉價(jià)格環(huán)比單獨(dú)測(cè)算了 2005-2020 年豬肉價(jià)格年度同比的新漲價(jià)因素，再根據(jù)估計(jì)得到的豬肉在 CPI 食品籃子中的權(quán)重，結(jié)合前述測(cè)算得到的 CPI 食品年度同比新漲價(jià)，計(jì)算得到豬肉以外食品年度同比的新漲價(jià)因素。根據(jù)測(cè)算的結(jié)果，2005-2020 年 CPI 年度同比新漲價(jià)平均約為 1.5%，其中非食品新漲價(jià)平均約為 0.8%，食品新漲價(jià)平均約為 3.8%。其中食品每年新漲價(jià)中，豬肉新漲價(jià)平均約為 3.6%，豬肉以外的食品每年新漲價(jià)約為 3.8%。2020 年下半年以來(lái)工業(yè)品價(jià)格持續(xù)顯著上漲，這種態(tài)勢(shì)繼續(xù)延續(xù)或明顯抬升國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期，

8、進(jìn)而推高 CPI 籃子各分項(xiàng)價(jià)格。預(yù)計(jì) 2021 年非食品新漲價(jià)會(huì)類似 2010-2011 年，豬肉以外食品新漲價(jià)或也類似 2010-2011 年?？紤]到國(guó)內(nèi)能繁母豬和生豬存欄量均已明顯恢復(fù)，2021 年豬肉價(jià)格會(huì)迎來(lái)明顯下跌，預(yù)計(jì) 2021 年豬肉新漲價(jià)會(huì)類似 2012 年。按上述類似比較分析，我們預(yù)計(jì) 2021 年非食品新漲價(jià)約為 1.3%，豬肉新漲價(jià)約為-7.5%，豬肉以外食品新漲價(jià)約為 6.1%，整體 CPI 新漲價(jià)約為 1.9%，高于歷史均值 1.5%約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)。由于 2021 年 CPI 年度同比的翹尾因素約為-0.1%，若 2021 年 CPI 年度同比的新漲價(jià)因素為

9、1.9%，則 2021 年 CPI 年度同比讀數(shù)或約為 1.8%。類似地，我們還可以計(jì)算得到 2021 年 CPI 食品年度同比約為 3.3%，非食品年度同比約為 1.4%。表 1：CPI 年度同比新漲價(jià)因素估計(jì)（單位：%）年份CPI 同比:新漲非食品同比:新漲價(jià)食品同比:新漲價(jià)豬肉同比：新漲價(jià)豬肉以外食品同比：豬肉占食品權(quán)重估價(jià)新漲價(jià)計(jì)2005 年1.10.52.9-5.84.111.92006 年1.10.63.00.73.311.92007 年2.70.99.226.96.811.92008 年2.30.96.9-0.67.911.92009 年0.4-0.43.2-9.14.811.9

10、2010 年1.90.95.2-1.86.211.92011 年2.81.57.518.16.011.92012 年1.51.22.7-7.54.111.92013 年1.51.03.3-1.13.911.92014 年1.00.72.1-7.13.311.92015 年1.00.91.47.20.711.92016 年1.51.03.29.32.313.22017 年0.91.3-0.7-5.90.012.32018 年1.11.01.4-5.92.411.12019 年2.40.78.136.43.514.02020 年0.40.01.93.61.519.4平均值1.50.83.83.63

11、.82021 年估計(jì)1.91.33.8-7.56.116.7資料來(lái)源: ：WIND，CEIC，整理和測(cè)算圖 3：CPI 年度同比新漲價(jià)因素估計(jì)3.02.52.02.72.32.41.91.91.5 1.51.51.51.11.11.0 1.01.10.90.40.42.8CPI同比:新漲價(jià)1.51.00.50.0CPI同比:新漲價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理月度 CPI 同比走勢(shì)方面，我們采用歷年同期環(huán)比均值作為 2021 年 CPI 各月環(huán)比的預(yù)測(cè)值，通過(guò) 12 個(gè)月環(huán)比累乘的方法計(jì)算得到 2021 年月度 CPI 同比預(yù)測(cè)結(jié)果。測(cè)算結(jié)果顯示，2021 年 CPI 同比大體呈現(xiàn)上升走勢(shì)

12、，其中 2-5 月份上升速度較快，6-8 月企穩(wěn)并小幅回落，9-11 月再次明顯上升，高點(diǎn)約為 3.1%的水平。我們估計(jì) 2021 年 CPI 新漲價(jià)將達(dá)到 1.9%，高于歷史平均值 1.5%約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，因此上述月度 CPI 同比預(yù)測(cè)值存在一定低估，預(yù)計(jì) 2021 年 CPI 當(dāng)月同比高點(diǎn)或達(dá)到 3.5%左右的水平。圖 4：CPI 月度同比走勢(shì)預(yù)測(cè)6 5.4 5.254.343.33.132.4 2.5 2.7 2.42.72.42.1 2.121.71.8 1.82.01.410.50.50.2-0.20 -0.5-0.5-1CPI:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理注：2

13、021 年為預(yù)測(cè)值PPI 預(yù)測(cè)邏輯與結(jié)論根據(jù)已經(jīng)公布的 2020 年 1-12 月 PPI 環(huán)比，我們可以計(jì)算得到 2021 年 PPI 同比翹尾為 1.4%。新漲價(jià)方面， 根據(jù) 2005-2020 年各月 PPI 環(huán)比數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算得到2005-2020 年每年的 PPI 新漲價(jià)。計(jì)算結(jié)果顯示，2005-2020 年 PPI 年度同比新漲價(jià)平均約為 0.7%。2020 年新冠疫情爆發(fā)后，中國(guó)率先控制住疫情，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格上漲，預(yù)計(jì) 2021 年歐美等海外國(guó)家和地區(qū)將陸續(xù)控制住疫情，海外經(jīng)濟(jì)或迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇階段，進(jìn)一步帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格上漲。參考?xì)v史上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，預(yù)計(jì) 202

14、1 年 PPI 新漲價(jià)會(huì)類似 2010-2011 年或 2016-2017 年，因此我們將 2010、2011、2016、2017 年四年的 PPI 新漲價(jià)均值作為 2021 年 PPI 新漲價(jià)的預(yù)測(cè)值，其數(shù)值約為 2.2%，高于歷史均值 0.7%約 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，但明顯低于 2008 年的歷史高點(diǎn) 3.6%，也低于 2010、2011年的新漲價(jià)水平。由于 2021 年 PPI 年度同比的翹尾因素約為 1.4%，若 2021 年 PPI 年度同比的新漲價(jià)因素為 2.2%，則 2021 年 PPI 年度同比讀數(shù)或約為 3.6%。圖 5：PPI 年度同比新漲價(jià)因素估計(jì)4.03.02.01.00

15、.0-1.0-2.0-3.0-4.0PPI同比:新漲價(jià) 3.62.92.42.2 2.32.62.12.21.30.70.7-0.7-0.9 -0.8-0.5-1.3-1.8 -3.3PPI同比:新漲價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理投資人比較關(guān)心 PPI 與南華工業(yè)品指數(shù)以及原油價(jià)格的關(guān)系，我們也可以從這個(gè)角度再次審視我們上述測(cè)算結(jié)果。我們總結(jié)了 2005-2020 年 PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)、布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以下現(xiàn)象：PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)同期比較，相關(guān)性較弱；PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后一期比較，相關(guān)性明顯增強(qiáng)；PPI

16、 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后二期比較，相關(guān)性仍較強(qiáng)；PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后三期比較，相關(guān)性較弱；PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)同期比較，相關(guān)性較弱；PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)滯后一期比較，相關(guān)性明顯增強(qiáng)，但相關(guān)性明顯弱于 PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后一期的相關(guān)性；PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格滯后二期比較，相關(guān)性明顯減弱；PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)滯后三期比較，基本無(wú)相關(guān)性。由此，我們推論：南華工業(yè)品指數(shù)以及原油價(jià)格的變化領(lǐng)先 PPI 環(huán)比變化；南華工業(yè)品指數(shù)領(lǐng)先 PPI 環(huán)比的時(shí)間約為 1-2 年，背后反映南華工業(yè)

17、品指數(shù)衡量的上中游原材料價(jià)格上漲對(duì) PPI 環(huán)比的拉動(dòng)可能可以持續(xù) 1-2 年時(shí)間；原油價(jià)格領(lǐng)先 PPI 環(huán)比的時(shí)間或小于 1 年，相比南華工業(yè)品指數(shù)，原油價(jià)格與 PPI 環(huán)比的同步性更強(qiáng)一些。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)對(duì)原油的消費(fèi)量逐年增長(zhǎng)，但截至 2018 年中國(guó)原油消費(fèi)量?jī)H占全球原油消費(fèi)量的 13.8%，海外才是原油消費(fèi)的主要市場(chǎng)。因此，若 2021年海外經(jīng)濟(jì)進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇階段，則原油需求將會(huì)有非常顯著的提升，這或帶動(dòng)原油價(jià)格明顯上漲?？紤]到南華工業(yè)品指數(shù)上漲對(duì) PPI 環(huán)比的拉動(dòng)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá) 1-2 年，而原油價(jià)格雖然略領(lǐng)先 PPI 環(huán)比，但與 PPI 環(huán)比的同步性要更強(qiáng)一些，因此，2020 年

18、南華工業(yè)品指數(shù)的明顯上漲對(duì) 2021 年 PPI 新漲價(jià)的拉動(dòng)會(huì)仍較強(qiáng)，2021 年原油價(jià)格的上漲也會(huì)明顯拉動(dòng) 2021 年的 PPI 新漲價(jià)，預(yù)計(jì) 2021 年 PPI 新漲價(jià)明顯走強(qiáng)的概率非常大，我們前述預(yù)計(jì) 2021 年 PPI 新漲價(jià)約為 2.2%，處于歷史較高水平，但距離歷史最高值 3.6%仍然有較大的距離，也低于 2010、2011 年的新漲價(jià)水平，并非是一個(gè)過(guò)于激進(jìn)的估計(jì)值。圖 6：PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)同期比較，相關(guān)性較弱PPI新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)同期比較50.040.030.020.0y = 1.R4299x + 4.1 = 0.028310.00.0.

19、0-3.0-2.0-1.00-10.0010203 04-20.060.0364.-4.0數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理圖 7：PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后一期比較，相關(guān)性明顯增強(qiáng)PPI新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后一期比較50.040.030.0y = 4.R9683x + 3.0 = 0.334120.010.00.0.0-3.0-2.0-1.00-10.001020304-20.060.0015.-4.0數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理圖 8：PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后二期比較，相關(guān)性仍較強(qiáng)PPI新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后二期比較50.040.03

20、0.0y = 4.351x + 3.4R = 0.245220.010.00.0.0-3.0-2.0-1.00-10.001020304-20.060.0564.-4.0數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理圖 9：PPI 新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后三期比較，相關(guān)性較弱PPI新漲價(jià)與南華工業(yè)品指數(shù)新漲價(jià)滯后三期比較50.040.030.0y = -1.337x + 6.2R = 0.02180.0.0-3.0-2.0-1.0-10.001020304-20.060.0326-4. .0數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理圖 10：PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)同期比較，相關(guān)性較弱PP

21、I新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)同期比較60.0y = 2.8152x + 8.6R = 0.0620.00.0.0-3.0-2.0-1.00-20.001020304-40.0-60.080.067840.0.-4.0數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理圖 11：PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)滯后一期比較，相關(guān)性明顯增強(qiáng)PPI新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格新漲價(jià)滯后一期比較70.060.040.0y = 4.R7886x + 11. = 0.235830.020.010.00.0.0-3.0-2.0-1.00-10.001020304-20.080.050.0059.-4.0數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，CEIC，整理圖 12：PPI 新漲價(jià)與布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格滯