1、罷我國央行外匯市埃場干預(yù)胺有效性半思考罷鞍林謀性（金融一愛班 20083翱10124）板吧摘要挨俺現(xiàn)行的國際貨幣版制度下，各國中八央銀行版都斑通過各種措施和巴手段對外匯市場罷進(jìn)行干預(yù)，以使啊匯率向有利于本疤國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方版向變化。盎本文對我國中央頒銀行笆進(jìn)行把外匯市場干預(yù)的哀原因、干預(yù)皚的敖工具及干預(yù)的霸有效性絆等澳進(jìn)行了分析靶，敗認(rèn)為中央銀行能把夠通過沖銷干預(yù)按來實現(xiàn)外匯市場把干預(yù)的目標(biāo)辦。襖最后班，啊從增強(qiáng)隘我國半中央銀行外匯市拜場干預(yù)效力的角吧度提出了完善匯罷率熬形成機(jī)制俺、拔加速利率市場化翱、扮加強(qiáng)國債市場建霸設(shè)等政策建議案。唉扮關(guān)鍵詞矮案中央銀行；外匯頒市場；沖銷干預(yù)捌；匯率 笆 佰

2、隨著布雷頓森林俺體系的崩潰頒，爸世界主要儲備貨埃幣美元對其他國氨家貨幣的匯率變白得起伏不定笆。哎針對2007年拔開始的環(huán)球金融伴危機(jī)吧，瓣美聯(lián)儲主席伯南搬克奧采用昂量化寬松政策拌刺激美國經(jīng)濟(jì)的唉復(fù)蘇啊，案導(dǎo)致美元在國際安市場持續(xù)走貶傲，奧包括人民幣在內(nèi)頒的許多非美貨幣伴都承受了較大的扒升值壓力百。哎匯率的劇烈波動頒無疑會加劇相關(guān)疤國家間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)版易摩擦，阻礙各搬國經(jīng)濟(jì)政策的執(zhí)半行效果。眾所周癌知，匯率與經(jīng)濟(jì)昂發(fā)展休戚相關(guān)，鞍所以各國政府對班外匯市場頻繁施芭加干預(yù)擺，半在貨幣市場和外斑匯市場上協(xié)調(diào)操叭作隘，癌以確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定瓣運(yùn)行疤。吧2005佰年百7擺月礙，扳我國開始實行以矮市場供求為基礎(chǔ)背的壩

3、，唉參考一籃子貨幣懊進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管罷理的浮動匯率制矮度。新的匯率制敗度更強(qiáng)調(diào)人民幣礙匯率形成的市場扒化機(jī)制埃，按為中央銀行外匯爸市場干預(yù)的實施般提供了更大的空唉間和靈活度懊，但疤同時也對其有效矮性提出了嚴(yán)峻的哎挑戰(zhàn)。 霸 板一把、半中央銀行的沖銷骯干預(yù)理論哎綜述岸外匯市場干預(yù)是鞍指貨幣當(dāng)局通過按在外匯市場上的胺外匯買賣扮，般以影響本國貨幣版的匯率扮。班以是否引起貨幣拜供應(yīng)量的變動為澳標(biāo)準(zhǔn)案，藹央行進(jìn)行干預(yù)的白兩種基本方式是按：柏沖銷式干預(yù)和非爸沖銷式干預(yù)鞍。背沖銷式干預(yù)是指俺央行在外匯市場芭上進(jìn)行交易的同吧時敖，盎通過其它貨幣政扒策工具（主要是骯國債市場上的公拌開市場業(yè)務(wù)）來奧抵消前者對貨幣隘

4、供應(yīng)量的影響吧，稗從而維持貨幣供捌應(yīng)量不變的外匯疤市場干預(yù)行為霸。半非沖銷干預(yù)則是扒指不存在相應(yīng)沖胺銷措施的外匯市稗場干預(yù)爸，唉這種干預(yù)會引起壩一國貨幣供應(yīng)量埃的變動阿。埃匯率決定的流量阿理論與存量理論哀對沖銷干預(yù)和非癌沖銷干預(yù)方式的拌效力進(jìn)行了分析按。扳這些理論的分析斑都以本幣表示的哎資產(chǎn)與以外幣表昂示的資產(chǎn)之間完澳全可替代為前提八，霸結(jié)論是非沖銷干骯預(yù)有效愛，般沖銷干預(yù)不會對阿匯率產(chǎn)生影響凹。芭但事實上暗，胺由于本幣資產(chǎn)與辦外幣資產(chǎn)具有不笆同的風(fēng)險骯，瓣加之交易成本的案存在暗，氨本幣資產(chǎn)和外幣按資產(chǎn)是不能完全氨替代的氨。奧1997年阿，阿Branson案等唉學(xué)者絆引入了資產(chǎn)不完傲全替代因素

5、八，癌 哎建立了小國匯率挨決定的資產(chǎn)市場辦模型耙，安并擴(kuò)展了標(biāo)準(zhǔn)的霸小國資產(chǎn)模型敗，芭分析了非沖銷干骯預(yù)下經(jīng)常賬戶和扒資本賬戶的動態(tài)岸調(diào)整藹。澳1991年伴，氨Pilbeam盎等哀學(xué)者挨建立了綜合的資吧產(chǎn)市場模型懊，敖研究結(jié)果表明扮，般公開市場業(yè)務(wù)、阿非沖銷干預(yù)和沖辦銷干預(yù)使匯率超罷調(diào)隘，襖隨后匯率逐漸升拜值捌，昂而且沖銷干預(yù)比案非沖銷干預(yù)對名捌義匯率的影響小伴，隘 扒非沖銷干預(yù)比公胺開市場對匯率超把調(diào)的影響大敖。澳1990年，佰Nativid把a(bǔ)d皚和哀Stone俺研究發(fā)現(xiàn)在沒有愛沖銷的條件下皚，氨匯率政策和貨幣奧策具有同樣的效唉果疤，胺而且沖銷干預(yù)無柏論在短期還是在阿長期都是無效的阿。按1

6、985年八，按Blundel按l拔和癌Masson扒擴(kuò)展了粘性價格唉貨幣模型襖，拔允許資產(chǎn)不完全吧替代胺，八對沖銷干預(yù)進(jìn)行藹了分析耙，襖結(jié)論認(rèn)為沖銷干壩預(yù)會影響私人持盎有的國外凈資產(chǎn)安，澳從而通過資產(chǎn)組翱合途徑影響即期矮實際匯率熬。襖 襖1983年辦，岸Obstfel版d翱對德意志聯(lián)邦銀岸行癌1975爸-傲1981凹年間的外匯干預(yù)傲進(jìn)行了研究皚，罷 懊結(jié)論是沖銷干預(yù)爸的資產(chǎn)組合效應(yīng)愛很有限扮。搬1984年八，懊Loopesk敗o氨等以中央銀行累懊計外匯干預(yù)量取爸代國內(nèi)資產(chǎn)存量皚變動靶，爸對美國和其他拌七哎國集團(tuán)國家貨幣鞍匯率進(jìn)行研究后百認(rèn)為斑，伴沖銷干預(yù)通過資埃產(chǎn)組合途徑影響挨匯率的效應(yīng)是存傲

7、在的搬。埃1986年藹，辦Kearney百 百和靶MacDona埃ld埃研究了英格蘭銀哎行的外匯干預(yù)氨，八發(fā)現(xiàn)他們總是進(jìn)班行沖銷干預(yù)鞍，皚試圖消除干預(yù)對唉基礎(chǔ)貨幣的影響跋。辦他們建立了與懊Obstfel懊d敖相類似的宏觀經(jīng)皚濟(jì)模型伴，叭并且還用模型進(jìn)安行了兩次干預(yù)操扳作模擬來檢測英襖格蘭銀行外匯干啊預(yù)的有效性翱。澳結(jié)果表明艾，版非沖銷干預(yù)引起邦英鎊瞬間大幅升扒值熬，背沖銷干預(yù)的效果扮則要小得多矮。襖上述回顧和研究隘表明霸，班資產(chǎn)可完全替代拜理論認(rèn)為非沖銷啊干預(yù)有效癌，拌沖銷干預(yù)無效擺。澳資產(chǎn)不可完全替氨代理論則認(rèn)為皚，按兩種干預(yù)方式都唉有效伴，阿但沖銷干預(yù)的效扮果要弱鞍。拌 艾二拌、敖我國班央

8、行干預(yù)外匯市挨場的原因般 百自1973年國埃際貨幣體系實行敗浮動匯率制以來挨，各矮國央行哎都跋沒有對外匯市場拜徹底阿放任自背由芭，相反，佰這些中央銀行都襖始終保留相當(dāng)一凹部分外匯儲備，搬以對外匯市場進(jìn)捌行適時地干預(yù)襖。一般來說，氨當(dāng)安外匯市場傲上斑的價格出現(xiàn)異常熬大的、或是朝同斑一方向敖的翱連續(xù)搬性敖劇烈波動時，靶中央銀行佰往往會直接介入霸市場，通過商業(yè)矮銀行進(jìn)行外匯買案賣，以緩解外匯奧市場的劇烈波動岸。絆我國央行翱干預(yù)外匯市場靶、穩(wěn)定人民幣匯敖率辦的原因，把大致有如下三條頒：巴 半(一)罷匯率的異常波動拜常常與國際資本把流動有著盎密切白聯(lián)系，它會導(dǎo)致案工業(yè)生產(chǎn)和宏觀阿經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)不絆必要的波

9、動，因耙此，穩(wěn)定匯率有艾助于穩(wěn)定國民經(jīng)般濟(jì)和物價?，F(xiàn)在白國際資本跨國界版的流動不但規(guī)模耙很大，而且渠道巴很多，所受到的藹人為障礙很小。絆特別是近年來，敗隨著中國經(jīng)濟(jì)的翱發(fā)展以及人民幣懊的不斷升值，大藹量的投資資本和稗熱錢涌入中國，癌一方面會對人民背幣的升值起推波傲助瀾的作用，另安一方面挨從國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)斑的角度來看，有安可能造成資本在耙不同部門間的配佰置不均，造成國哀民經(jīng)濟(jì)比例失調(diào)般。案 按(二)板中央銀行直接干愛預(yù)外匯市場是為癌了凹適應(yīng)熬國內(nèi)外貿(mào)哀易八政策的需要。一佰個國家的貨幣在稗外匯市場的價格暗較低，必然有利啊于這個國家的出靶口。而出口問題按在許多工業(yè)國家礙已是一個政治問辦題，它涉及到許哀

10、多出口行業(yè)的就芭業(yè)水平、貿(mào)易保耙護(hù)主義情緒、選哀民對政府態(tài)度等翱許多方面。爸近年來由于我國艾的外貿(mào)一直處于霸雙順差狀態(tài)，而按歐美等國為了增扮加本國產(chǎn)品出口捌、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇昂不斷向我國施壓愛，要求人民幣升案值。我國應(yīng)該頂埃住壓力，根據(jù)我暗國的實際情況和稗利益，自主調(diào)節(jié)芭人民幣升值幅度艾。版 稗(三)按中央銀行干預(yù)外敗匯市場是出于抑伴制國內(nèi)通貨膨脹拜的考慮。宏觀經(jīng)扮濟(jì)模型證明，在哀浮動匯率制奧度岸下，如果一個國捌家的貨幣匯價長艾期性地低于均衡八價格，在一定時皚期內(nèi)會刺激出口俺，導(dǎo)致外貿(mào)順差壩，最終卻會造成巴本國物價上漲，按工資上漲，形成啊通貨膨脹的壓力稗。在通貨膨脹已頒經(jīng)較高的時候，拌這種工資物價

11、傲可能出現(xiàn)的循環(huán)背上漲局面，又會拔造成人們出現(xiàn)未案來的通貨膨脹必邦然也很高的期待按，使貨幣當(dāng)局的骯反通貨膨脹政策耙變得很難執(zhí)行。板自2008年以骯來，我國的CP熬I按指數(shù)連續(xù)增長，熬物價水平不斷攀熬升，通貨膨脹高柏企，昂央行通過調(diào)節(jié)人八民幣的適當(dāng)升值板將有利于緩解通隘脹壓力。癌 伴三半、耙我國央行的外匯凹沖銷工具及實踐敖 安國外央行沖銷干氨預(yù)措施主要有公跋開市場操作和補(bǔ)般充的沖銷干預(yù)措安施，后者主要包百括貼現(xiàn)政策、調(diào)岸整法定準(zhǔn)備金率矮、調(diào)整政府存款唉和利用外匯掉期拜交易合約等。而案我國板央行對外匯市場傲進(jìn)行干預(yù)時采取懊的沖銷工具主要凹有芭: 隘收回再貸款、提笆高存款準(zhǔn)備金率挨、發(fā)行中央銀行翱票

12、據(jù)、進(jìn)行公開扳市場業(yè)務(wù)操作和安掉期交易等。斑 傲(一)埃收回再貸款瓣。八從1994罷年開始罷，癌我國貿(mào)易出口和氨直接投資增長迅百速敗，背帶來了板持續(xù)的拌貿(mào)易搬順差笆（見表半1傲）八，阿人民幣面臨升值辦壓力佰，板中央銀行積極入奧市干預(yù)邦，巴投放人民幣扳, 敗外匯占款大幅上骯升版，巴成為基礎(chǔ)貨幣投藹放的主要渠道稗。八而此時把, 俺國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為巴高通脹百, 霸中央銀行為了控昂制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求辦上調(diào)利率班，岸這使得外國資本半大量流入境內(nèi)昂, 扳加大了通貨膨脹奧的壓力柏。爸因此愛，捌中央銀行采取了啊收回商業(yè)銀行再拌貸款的方式進(jìn)行昂沖銷癌，傲使物水平下降壩，靶匯率水平保持了霸平穩(wěn)隘。背由表耙2拌可知，由于

13、人民捌銀行的頻繁干預(yù)霸，十年間外匯儲哀備增加了382搬0億美元，約占案外匯市場交易總把額的56%，成扒為外匯市場最大柏的需求者。傲這種沖銷方式與奧貨幣政策的起初澳意圖保持了一致盎，哎取得了良好的效艾果叭。但收回再貸款埃的沖銷方式也帶耙來了國內(nèi)資金供敗給的結(jié)構(gòu)性失衡搬，熬不利于金融市場安的長期發(fā)展。頒表跋1懊：1991年-稗2005年中國疤國際收支主要賬巴戶的差額半 般 八 唉 扮 般 板 版 （單位：百萬伴美元）背年份芭經(jīng)常賬戶霸資本和金融賬戶凹凈誤差與遺漏搬儲備資產(chǎn)變動疤1991板13270埃愛8032瓣-6748芭-14554扳1992笆6401骯-251唉-8252絆21芭02芭1993

14、叭-11904礙盎23474辦-9803隘-1767矮1994耙7658盎32644埃-9775昂-30527敖1995般1618鞍38675版-17830捌-22463霸1996鞍7242愛39967柏-15547班-31662搬1997骯36963隘21015襖-22254哀-35724伴1998皚31471版-6321皚-18724搬-6426哀1999把15667搬7642懊-14804拜-8505懊2000吧20519埃1922岸-11893笆-10549擺2001扒17405吧34775百-4856叭-47325盎2002擺35422拔32291凹7794版-75507癌2003扮

15、45875拜52726礙-18422霸-11702頒2004昂68659半110659板27045暗-206364挨2005敗160818俺62963氨-16766俺-207016哀數(shù)據(jù)來源：外匯氨管理局網(wǎng)： HYPERLINK 爸http:/頒www.saf熬.c稗n罷 柏http:/傲www.saf挨.c稗n俺 中國國際收斑支平衡表澳表翱2挨：國際收支、外埃匯儲備和外匯干礙預(yù)百分比埃 扮 爸 凹 邦 敗 芭 襖 （半單位：億美元）佰年份阿國際收支敗年均順差藹外匯儲備埃年增量矮外匯市場愛交易額扮干預(yù)比重哀1994-19愛97昂451.2班1186.8芭2391.8扮50隘1998-20敗00

16、笆22吧9.5氨256.8百1239.9隘21罷2001-20頒03稗732.0拌2376.4藹3233.2拔73礙合計阿1412.7扒3820.0絆6864.9按56擺注：外匯干預(yù)規(guī)暗模用外匯儲備增罷量近似替代，外壩匯干預(yù)比重用外板匯儲備增量占外艾匯市場交易額的啊比重表示般數(shù)據(jù)來源：外匯霸管理局網(wǎng)： HYPERLINK 伴http:/拔www.saf傲.c拜n扮 皚http:/背www.saf背.c礙n案 中國國際收版支平衡表暗 (二)澳公開市場操作。哎受1997年亞扮洲金融危機(jī)影響巴，1998年我昂國出口增長大幅吧下降，1998挨年-2000年懊國家收支年均順拔差僅為229.暗5億美元（見

17、表傲2邦）；加上周邊國拜家匯率不斷貶值礙，市場形成了人爸民幣貶值的預(yù)期懊。當(dāng)時政府堅持藹人民幣匯率不貶矮值，人民銀行一瓣度減少對外匯市氨場購匯，從表艾3岸可以看出，外匯扒占款急劇減少，凹三年間進(jìn)增加2捌308.8億元盎。啊同時頒，白國內(nèi)出現(xiàn)有效需稗求不足和通貨緊辦縮的情況敗，愛人民銀行兩次下癌調(diào)存款準(zhǔn)備金率拌，癌商業(yè)銀行紛紛先奧后歸還再貸款扒，柏導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投伴放進(jìn)一步受阻敖。拌國內(nèi)貨幣投放相矮對減少沒有引起俺利率的相應(yīng)提高懊和資本流入捌，耙相反擺，挨為治理通貨緊縮般，按人民銀行連續(xù)降搬息唉，人民幣一年期阿的存款利率從1敖996年的7.凹47%下調(diào)到1愛999年的2.昂25%，而美國挨聯(lián)邦基金

18、利率由埃1998年的4奧.75%上升到襖2000年的6盎.5%。柏在本外幣負(fù)利差叭和貶值預(yù)期影響般下澳，襖國內(nèi)短期資本進(jìn)扮一步外流擺。為此，199胺8年5月，人民敖銀行恢復(fù)公開市半場業(yè)務(wù)。199啊8年和1999安年通過債券逆回叭購等方式投放貨耙?guī)?622億元罷（見表罷3笆），占當(dāng)時基礎(chǔ)敖貨幣增量的87奧%，基礎(chǔ)貨幣增暗長逐步回升。2埃000年起，隨捌著金融機(jī)構(gòu)流動澳性增強(qiáng)和債券市靶場出現(xiàn)投機(jī)現(xiàn)象耙，人民銀行改變叭公開市場的操作班方向，開始采用扳債券正回購，實百行貨幣回籠。胺表擺3鞍：艾1998年-2芭000年外匯占頒款、公開市場操昂作和基礎(chǔ)貨幣投般放熬 巴 邦 礙 拜 頒 佰 皚 （啊單位：億

19、美元）案年份扒1998敗1999骯2000絆合計芭外匯占款投放昂438.6敗973.5半896.7啊2308.8跋債券交易哀702.0昂1920.0哎-822.0頒1800.0挨基礎(chǔ)貨幣增量藹702.5哀2284.8笆2871.3俺5858.6搬數(shù)據(jù)來源： HYPERLINK http:/暗www.pbc氨.白 盎www.pbc隘.盎 戴相龍中國佰貨幣政策報告奧，中國金融出版背社1999年版斑 八(三)百提高存款準(zhǔn)備金按率半。瓣在跋2003扒年至愛2008啊年期間安，頒人民幣匯率一直骯保持升值的總趨半勢柏，擺并伴隨著國內(nèi)的胺通貨膨脹敖，斑為維持匯率穩(wěn)定板，阿中央銀行進(jìn)入外骯匯市場進(jìn)行干預(yù)壩，皚

20、拋出人民幣岸，按增加外匯儲備熬，扮為了消除由于買暗入外匯而對貨幣礙供給量的影響邦，罷中央銀行進(jìn)行了伴一系列的沖銷操柏作壩，拌其中之一是提高鞍存款準(zhǔn)備金率拜。八至扮2008罷的百6吧月中央銀行對存昂款類金融機(jī)構(gòu)人絆民幣存款準(zhǔn)備金扒率達(dá)到懊17扒.胺5%霸的歷史高位岸。把提高存款準(zhǔn)備金敖率的沖銷方式雖扮然可以與貨幣政扳策的目標(biāo)保持一懊致澳，拌但仍具有諸多的啊不足扒。拜 邦(四)絆發(fā)行央懊行票據(jù)。唉2003年4月襖22日柏，中國人民銀行氨正式通過公開市捌場操作發(fā)行的中捌央銀行票據(jù)，并愛決定固定于每周皚二發(fā)行中央銀行班票據(jù)，中央銀行白票據(jù)開始成氨為中央銀行對沖白不斷擴(kuò)大的外匯版占款的一個重要氨手段鞍,

21、 癌截至襖2007翱年底癌, 耙中央銀行累計發(fā)柏行央行票據(jù)已達(dá)絆34469 矮億元人民幣。佰(五)皚外匯掉期交易。盎所謂外匯掉期交按易拜, 拜是指即期賣出一般種貨幣同時遠(yuǎn)期斑再買回該種貨幣斑。因此絆, 昂中央銀行在即期盎市場上進(jìn)行干預(yù)壩時癌, 扳就可以采用一筆案掉期的方式進(jìn)行盎相應(yīng)的沖銷操作愛, 佰采用掉期交易來皚干預(yù)匯率最大的扮好處是相對獨(dú)立扮于即期市場吧, 皚相對減少即期市翱場的波動性埃, 案保證了官方外匯澳儲備沒有劇烈波案動。挨(六)哀人民幣質(zhì)押外匯般貸款。各商業(yè)銀背行可以其人民幣艾資金向外匯管理奧部門辦理質(zhì)押申拜請外匯貸款。其矮益處在于暗: 笆一是可充分利用把閑置的外匯資金吧, 絆提高

22、其使用效益阿;壩二是可減少商業(yè)皚銀行對外借債數(shù)懊額胺, 版特別是短期外債拌的數(shù)量矮; 骯三是可減少央行懊進(jìn)行外匯干預(yù)的背成本拌, 班可謂一舉數(shù)得。白對此跋, 叭國家外匯管理局隘可拿出一部分外扮匯資金罷, 癌作為開展人民幣把質(zhì)押外匯貸款業(yè)藹務(wù)的專項資金霸, 暗與外匯平準(zhǔn)基金拌統(tǒng)籌考慮運(yùn)用。芭表氨4礙：我國央行主要鞍外匯沖銷工具的百比較阿沖銷工具叭優(yōu)點(diǎn)挨缺點(diǎn)扮適應(yīng)性敖收回再貸款伴與政策意圖保持氨一致，效果良好邦。芭跋帶來岸國內(nèi)資金供給的隘結(jié)構(gòu)性失衡稗；芭氨造成地下金融交挨易活躍氨, 懊扭曲貨幣政策的艾傳導(dǎo)機(jī)制邦, 叭增加系統(tǒng)性金融哀風(fēng)險癌；白版受到央啊行再貸款余額規(guī)疤模的限制。瓣不利于金融市場挨的

23、長期發(fā)展笆，暗可操作的空間有頒限。辦公開市場操作板具有靈活性、主懊動性、可逆性和斑微調(diào)性安等佰優(yōu)點(diǎn)百巴我國缺乏足夠的埃操作工具，該工扒具的運(yùn)用受到限板制；爸拌使用版成本巨大疤；按絆推動利率上揚(yáng)拌, 藹使資本內(nèi)流加劇瓣,鞍 襖與央按行起初想減輕通背貨膨脹壓力的政辦策意圖不符。熬在我國目前這種擺國債規(guī)模小半, 辦二級市場不完善埃的情況下霸, 敖采取公開市場業(yè)吧務(wù)操作的沖銷方稗式耙不是最佳的選擇頒。柏調(diào)整存款準(zhǔn)備金頒率胺可以與貨幣政策八的目標(biāo)保持一致按拔對哀金融機(jī)構(gòu)的流動罷性百影響捌不大唉, 熬沖銷效果不甚明耙顯翱；案安增加了沖銷操作耙的付息成本敖；唉般其所產(chǎn)生的信貸岸緊縮對經(jīng)濟(jì)會造班成負(fù)面影響班,

24、 氨對市場的沖擊力扒度大。隘不宜頻繁使用。扒發(fā)行央行票據(jù)案艾從沖銷效果來看暗,斑實際沖銷率不斷板降低胺，沖銷俺效果白有限；霸鞍從沖銷成本來看耙,凹發(fā)行頒成本高昂翱, 跋不具備可持續(xù)性愛；愛邦可能與央愛行緊縮流動性的敗貨幣政策目標(biāo)相扮悖。版不可能在長期內(nèi)跋承擔(dān)起中央銀行襖對外匯市場采取岸沖銷式干預(yù)的任唉務(wù)。般 版四背、岸中央銀行外匯干佰預(yù)效果的制約因般素熬 哎通過比較中央銀跋行干預(yù)外匯市場壩的各種沖銷工具癌（表4?。约胺治鑫业K國央行干預(yù)外匯芭市場的實踐，可芭以總結(jié)出影響我安國央行干預(yù)外匯奧市場效果的制約癌因素主要有如下芭幾盎個：伴 扒(一)八債券市場的發(fā)達(dá)般程度。皚公開市場業(yè)務(wù)操靶作因具有靈

25、活性哀、主動性、可逆半性和微調(diào)性唉等白優(yōu)點(diǎn)而備受世界笆各國中央銀行青白睞。但是由于我鞍國公開市場上可盎供交易的證券的阿期限一般較長班, 隘一年以下的短期拜證券幾乎沒有耙, 邦這種以長期債券佰為主的債券期限拌結(jié)構(gòu)必然會使中暗央銀行采取公開絆市場業(yè)務(wù)進(jìn)行沖唉銷操作受到短期百資產(chǎn)的約束。百同時，傲本國財政赤字的暗承受能力也同樣凹限制著沖銷干預(yù)艾的效果拌，罷如果在國內(nèi)持續(xù)岸財政赤字的條件搬下，沖銷干預(yù)將敖受到準(zhǔn)備金數(shù)量伴的限制。昂 跋(二)鞍干預(yù)的操作成本唉。發(fā)行央行票據(jù)霸是央行干預(yù)外匯霸市場的一個重要佰手段邦，拜但是奧發(fā)行央安行票據(jù)的成本高把昂癌，盎不具備可持續(xù)性骯。岸通常芭，翱為了吸引金融機(jī)邦構(gòu)用

26、中央銀行票哀據(jù)置換其超額存扒款準(zhǔn)備金盎，藹中央銀行提供給隘金融機(jī)構(gòu)比超額案存款更優(yōu)惠的條絆件罷，熬因此發(fā)行中央銀癌行票據(jù)成本巨大拌，叭這使中央銀行債襖務(wù)負(fù)擔(dān)過重叭，百加大了隱含的風(fēng)柏險氨。而其它的沖銷背工具，如進(jìn)行公白開市場操作及調(diào)絆整存款準(zhǔn)備金率盎同樣面臨著操作啊成本問題。安 骯(三)啊利率的市場化程耙度。矮當(dāng)利率可以反映矮市場資金供求狀唉況時，干預(yù)才能愛通過利率變化調(diào)扮節(jié)金融機(jī)構(gòu)資金靶頭寸，進(jìn)而影響敖短期匯率波動。扮由于體制方面的百原因，安我國利率市場化跋程度較低，這已凹成為我國使用利瓣率手段調(diào)節(jié)貨幣懊市場，進(jìn)而調(diào)節(jié)艾外匯市場的嚴(yán)重奧阻礙。隨著全球罷金融一體化的發(fā)班展，調(diào)控貨幣數(shù)壩量以實現(xiàn)

27、穩(wěn)定匯奧率的效果已逐漸拔弱化。我國中央絆銀行應(yīng)通過加速稗利率市場化，盡?？焱晟曝泿攀袌霭防逝c金融機(jī)構(gòu)白存貸款利率的傳耙導(dǎo)渠道。班 埃(四)絆央行采取的干預(yù)柏手段。扒鑒于各種沖銷干般預(yù)操作方式的成唉本和局限性不同案，搬對于外匯市場產(chǎn)八生的干預(yù)效果不把盡相同，啊央行應(yīng)審時度勢巴，靈活搬選擇各種沖銷工捌具組合。伴沖銷干預(yù)并不能佰作為一項完全獨(dú)骯立的政策工具發(fā)爸揮作用，需要各凹種政策之間的協(xié)白調(diào)和配合，央行翱要注重國內(nèi)財政頒、貨幣政策間的阿協(xié)調(diào)，加強(qiáng)人民笆幣匯率干預(yù)的政邦策配合。傲 半五扳、霸我國中央銀行干絆預(yù)外匯市場的政藹策建議哎 搬我國叭央翱行對外匯市場的俺干預(yù)機(jī)制進(jìn)行柏著循序漸進(jìn)的搬變革，但從

28、以上跋的分析來看，仍吧然唉存在把著許多唉不利于外匯市場藹干預(yù)操作的懊因素礙。為了襖增強(qiáng)我國中央銀疤行外匯市場干預(yù)俺的罷效力，八必須進(jìn)行相關(guān)的拔制度變革，矮創(chuàng)造有利于中央拌銀行外匯市場干爸預(yù)的制度前提。拔因此，提出如昂下政策建議：礙 叭(一)斑加快利率市場化扒進(jìn)程埃，翱實現(xiàn)以基準(zhǔn)利率巴為核心的貨幣調(diào)跋控扳。絆當(dāng)利率可以反映瓣市場資金供求狀敖?jīng)r時伴，吧干預(yù)才能通過利頒率變化調(diào)節(jié)金融癌機(jī)構(gòu)資金頭寸半，敗進(jìn)而影響短期匯哀率波動哀。隘我國中央銀行應(yīng)鞍通過加速利率市哀場化百，藹盡快完善貨幣市按場利率與金融機(jī)矮構(gòu)存貸款利率的拌傳導(dǎo)渠道叭。擺以此為基礎(chǔ)伴，笆建立真正意義上疤的基準(zhǔn)利率皚，案實現(xiàn)貨幣干預(yù)政扳策由

29、總量調(diào)控轉(zhuǎn)耙向價格調(diào)節(jié)岸，絆從根本上擺脫長扒期使用貨幣干預(yù)皚手段所帶來的各版種弊端俺。傲 唉 疤(二)耙加強(qiáng)匯率制度的埃彈性化絆，減輕中央銀行擺外匯市場干預(yù)的般壓力。俺目前案，奧我國處于人民幣疤不斷升值、通貨安膨脹壓力不斷加傲大的經(jīng)濟(jì)背景中把，絆根據(jù)新興市場貨阿幣危機(jī)的經(jīng)驗班，扮當(dāng)前是我國退出矮固定匯率制度和爸進(jìn)行更大彈性匯爸率制度的較好時把機(jī)熬，挨因此哀，般應(yīng)抓住機(jī)會八，加強(qiáng)匯率制度搬的彈性化，稗減輕中央銀行外癌匯市場沖銷干預(yù)爸的壓力壩，拔逐步建立一個符把合我國國情的有癌效的、靈活的匯瓣率形成機(jī)制稗。版具體來講要做好半兩方面的調(diào)整跋：鞍首先要加快推行愛美元做市商制度稗；邦其次要擴(kuò)大意愿笆結(jié)售

30、匯制的實施昂范圍氨，傲發(fā)揮企業(yè)在外匯啊零售市場中的主柏體作用埃。唉隨著我國資本控斑制的不斷放松爸，俺彈性化的匯率制扮度可以自動調(diào)節(jié)捌外匯儲備規(guī)模和哎貿(mào)易收支板，伴從而在很大程度八上降低外匯占款岸對貨幣政策獨(dú)立傲性的不利影響哀。疤(三)胺加快邦以國債市場為核絆心的公開市場半建設(shè)哀。絆埃國債市場的有效佰運(yùn)行是公開市場稗基礎(chǔ)性作用得以皚發(fā)揮的扮前提和基礎(chǔ)叭。而絆在我國，跋大量國債被商業(yè)哎銀行作為低風(fēng)險扳、高收益的優(yōu)質(zhì)扳資產(chǎn)所持有而不敗愿意出售癌,板使公開市場業(yè)務(wù)靶操作缺乏交易基佰礎(chǔ)。八同時，搬我國公開市場上按可供交易的證券哀的期限一般較長敖,氨一年以下的短期扒證券幾乎沒有絆, 敗這種以長期債券哀為主的債券期限哎結(jié)構(gòu)必然會使中澳央銀行采取公開吧市場業(yè)務(wù)進(jìn)行沖叭銷操作受到短期愛資產(chǎn)的約束。靶因此扒,按今后一段時間內(nèi)熬,板應(yīng)大力增強(qiáng)國債鞍市場的深度和廣瓣度建設(shè)伴,襖為礙公開市場操作皚準(zhǔn)備耙市場斑條件。扒 巴(四)佰加強(qiáng)人民幣匯率矮干預(yù)