1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 序章：已是紅海的在線教育行業(yè)機會在哪？ 8 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）在線教育解決了什么問題？ 8 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）在線教育的投資邏輯？ 10 HYPERLINK l _TOC_250025 一、在線教育 2020：慢行業(yè)的快跑 11 HYPERLINK l _TOC_250024 （一）行業(yè)現(xiàn)狀：滲透率快速提高的同時透支了部分未來的增速，但頭部玩家市占率還有很大提升空間 11 HYPERLINK l _TOC_250023 （二）投融資加速：馬太效應(yīng)加劇，行業(yè)的利好正變成頭

2、部企業(yè)的利好 14 HYPERLINK l _TOC_250022 （三）新巨頭的入場：互聯(lián)網(wǎng)巨頭的降維打擊 16 HYPERLINK l _TOC_250021 1、字節(jié)跳動：發(fā)力智能硬件 16 HYPERLINK l _TOC_250020 2、阿里巴巴：釘釘已成為教育信息化市場的頭部參與者 16 HYPERLINK l _TOC_250019 3、騰訊：搭建綜合性終身教育平臺 18 HYPERLINK l _TOC_250018 二、單位經(jīng)濟模型看在線教育現(xiàn)狀和未來 20 HYPERLINK l _TOC_250017 （一） 在線 1 對 1：模式相對成熟，規(guī)?；芰τ邢?21 HYP

3、ERLINK l _TOC_250016 1、在線 1 對 1 單位經(jīng)濟模型：提高客單價與續(xù)費率是關(guān)鍵 21 HYPERLINK l _TOC_250015 2、以“51Talk”為例看在線 1 對 1 商業(yè)模式 22 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）在線小班課：在不影響授課效果的前提下擴大班容是商業(yè)模式跑通的核心要素 24 HYPERLINK l _TOC_250013 1、單位經(jīng)濟模型：班均人數(shù)為盈利的重要因素 24 HYPERLINK l _TOC_250012 2、從東方優(yōu)播看在線小班商業(yè)模式 26 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）在線大班課

4、：LTV 是更重要的指標(biāo) 27 HYPERLINK l _TOC_250010 1、單位經(jīng)濟模型：核心在于增加用戶生命周期收入，獲客成本和續(xù)班率是決定盈利水平的主要因素 27 HYPERLINK l _TOC_250009 2、在線大班課現(xiàn)狀：燒錢繼續(xù)，增收不增利 29 HYPERLINK l _TOC_250008 三、在線教育 2021：行業(yè)的中局 33 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）趨勢一：供給端能力將決定在線教育公司的未來競爭力 33 HYPERLINK l _TOC_250006 1、現(xiàn)階段平臺的投放和轉(zhuǎn)化效率、在線產(chǎn)品的交付體驗、數(shù)據(jù)決策能力更為重要. 33

5、 HYPERLINK l _TOC_250005 2、未來的在線教育仍將是供給側(cè)驅(qū)動，公司的組織架構(gòu)、師資、內(nèi)容研發(fā)的能力決定公司的遠(yuǎn)期競爭力 35 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）趨勢二：線上線下繼續(xù)融合，OMO 模式兼具標(biāo)準(zhǔn)化和個性化 36 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）趨勢三：下沉市場的觸達(dá)將是接下來的重中之重 37 HYPERLINK l _TOC_250002 四、在線教育主要品牌簡介及投資建議 39 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）新東方：品牌效應(yīng)、自我進(jìn)化、重塑戰(zhàn)略 39 HYPERLINK l _TOC_250

6、000 （二）好未來：中臺體系 、平臺戰(zhàn)略、品牌下沉 41（三）網(wǎng)易有道：智能硬件、全產(chǎn)品矩陣、技術(shù)壁壘 44（四）猿輔導(dǎo)：獨角獸、自有流量入口、數(shù)據(jù)資產(chǎn) 46五、風(fēng)險提示 47圖表目錄圖表 1在線教育機構(gòu)產(chǎn)品情況 8圖表 2K12 課程演變史 10圖表 3在線教育賽道選擇邏輯 11圖表 4教育行業(yè)線上化率情況 12圖表 5在線教育市場規(guī)模（億元）及增速情況（%） 12圖表 6在線教育細(xì)分市場占比 12圖表 7網(wǎng)課平臺正價課用戶量排名 13圖表 82011-2020 年教育相關(guān)企業(yè)注冊和注銷數(shù)量 13圖表 9未來教育產(chǎn)業(yè)格局將成倒三角結(jié)構(gòu) 14圖表 102015-2020 在線教育融資數(shù)量和金

7、額 15圖表 1120 年一級市場融資金額在億元以上的部分案例 15圖表 12字節(jié)跳動部分布局的教育產(chǎn)品 16圖表 13阿里關(guān)于教育的部分投資布局 17圖表 14釘釘 2020 年排名趨勢（ios 應(yīng)用免費榜） 17圖表 152020 年騰訊課堂商業(yè)模式 18圖表 16騰訊教育布局 19圖表 17在線教育盈利模型-收入端 20圖表 18在線教育盈利模型-成本端 20圖表 19新東方在線 2016-2020 年銷售費用率 21圖表 20好未來 2008-2020 年銷售費用率 21圖表 21在線一對一UE 模型及盈利模式測算分析 21圖表 22公司主營業(yè)務(wù)利潤（單位：萬元）及利潤率（%） 22圖

8、表 23公司一對一業(yè)務(wù)營收（單位：萬元）和毛利率（%） 22圖表 2451Talk 營收成本情況 22圖表 2551Talk 課程服務(wù)費率情況 22圖表 26在線英語課程競爭激烈 23圖表 2751Talk 費用率情況 24圖表 28公司銷售費用、研發(fā)費用、管理費用占營業(yè)總收入比例 24圖表 29在線小班核心假設(shè) 24圖表 30在線小班單次招生盈利測算 25圖表 31在線小班敏感性分析 25圖表 32續(xù)班率對在線小班營業(yè)利潤率影響 26圖表 33教師成本對于營業(yè)利潤率的影響 26圖表 34東方優(yōu)播入住城市數(shù)量 26圖表 35東方優(yōu)播報名人次增速（%） 26圖表 36在線大班單位經(jīng)濟模型 27圖

9、表 37在線大班盈利測算 27圖表 38在線大班模式下當(dāng)季利潤和累計利潤測算 28圖表 39對低價班轉(zhuǎn)化率敏感性分析 29圖表 40對續(xù)班率敏感性分析 29圖表 41對獲客成本敏感性分析 29圖表 42對低價班人次敏感性分析 29圖表 43部分各大教育品牌贊助的綜藝、晚會 29圖表 44教育機構(gòu)流量平臺（搜索引擎、微博等）的廣告投放數(shù)量 30圖表 45在流量媒體（抖音、快手、長視頻平臺）的廣告投放數(shù)量 30圖表 46新東方在線銷售費用率 30圖表 47好未來銷售費用率 30圖表 48新東方在線 K12 業(yè)務(wù)營收（單位：百萬元）及增速（%）情況 31圖表 49學(xué)而思網(wǎng)校營收（單位：億美元）及增速

10、（單位：%）情況 31圖表 50跟誰學(xué)營收（單位：百萬元）及增速情況（%） 31圖表 51有道營收（單位：百萬元）及增速情況（%） 31圖表 52新東方在線 K12 學(xué)生人數(shù)(單位：萬人) 及增速情況（%） 32圖表 53學(xué)而思網(wǎng)校學(xué)生人數(shù)（單位：萬人）及增速情況（%） 32圖表 54跟誰學(xué)付費學(xué)生人數(shù)（單位：萬人）及增速情況（%） 32圖表 55有道營收（單位：百萬元）及增速情況（%） 32圖表 56部分頭部機構(gòu)設(shè)立輔導(dǎo)老師培訓(xùn)基地情況 33圖表 57獲客流程拆解 34圖表 58猿輔導(dǎo)構(gòu)建了工具類+輔導(dǎo)類完整的產(chǎn)品體系 35圖表 59教育行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)邏輯并不相同 35圖表 60在線教育O

11、MO 發(fā)展趨勢 36圖表 61當(dāng)前OMO 轉(zhuǎn)型的幾種主要形式 37圖表 62新東方各線城市學(xué)習(xí)中心數(shù)占比 38圖表 63好未來各線城市學(xué)習(xí)中心數(shù)占比 38圖表 642017-2020 年各線城市新增用戶數(shù)占比 38圖表 65新東方主營業(yè)務(wù)介紹 39圖表 66新東方發(fā)展歷程 40圖表 67新東方營收及增速情況 41圖表 68新東方云教室技術(shù) 41圖表 69好未來營收及增速情況 42圖表 70好未來 21 財年第二季度各業(yè)務(wù)營收占比 42圖表 71好未來成長路徑 42圖表 72題拍拍在重點城市大面積落地戶外廣告 43圖表 73好未來中臺體系 44圖表 74有道產(chǎn)品矩陣 44圖表 75網(wǎng)易有道 20

12、20 年薪產(chǎn)品 45圖表 76猿輔導(dǎo)產(chǎn)品矩陣圖 46序章：已是紅海的在線教育行業(yè)機會在哪？（一）在線教育解決了什么問題？教育的核心需求：知識性傳遞和素質(zhì)的培養(yǎng)。教育的一個主要目的即是讓人掌握常識、融入社會，通過形成共有的價值觀、世界觀和掌握共同交流的知識文化背景，已幫助融入對應(yīng)的社會階層。其中蘊含了教育的兩個重要的作用，即傳遞知識和培養(yǎng)人融入社會的能力。這也是用戶選擇教育培訓(xùn)方式的主要考量因素。教育的基本需求是基礎(chǔ)知識點的傳遞，主要滿足人們應(yīng)試培訓(xùn)類的需求。但個人的綜合素質(zhì)往往決定著一個人進(jìn)入社會后的適應(yīng)能力，一個人的領(lǐng)導(dǎo)力、團(tuán)隊合作、演講等能力需要在群體中完成。同時，對于絕大多數(shù)學(xué)生而言，線

13、下學(xué)習(xí)的氛圍和師生直接的溝通，會使得學(xué)習(xí)效果明顯高于線上。學(xué)生年齡越低，長期線上學(xué)習(xí)的效率越低。決定家長選擇教育方式的主要因素是家庭可支配收入，家庭可支配收入的分層決定了教育培訓(xùn)行業(yè)的分層。隨著收入的上升，家長對培養(yǎng)社交能力的需求就越強，中高收入家庭會更傾向于選擇線下課程和 1 對 1 課程。而從消費類型上說，應(yīng)試培訓(xùn)類更多屬于必選消費，培優(yōu)和素質(zhì)教育培訓(xùn)屬于增值消費，增值消費會更多受益于家庭可支配收入的提升。價格高 線下1對1 K12名師大班課 線下小班 K12本土化小班課 線下大班 線下OMO大班課個性化教育需求 K6 數(shù)理思維 K6 Ai互動課 錄播課堂K12雙師大班課K12本土化大班課

14、k12線上1對1少兒英語1對1圖表 1在線教育機構(gòu)產(chǎn)品情況資料來源：華創(chuàng)證券整理在線教育解決的是什么問題？從需求的角度上，在線教育通過技術(shù)打穿了區(qū)域的限制和原本的層級，輔導(dǎo)機構(gòu)可以在全國范圍輻射到不同層級的用戶，并為精準(zhǔn)的匹配用戶需求。在線教育不僅僅是通過將線下內(nèi)容線上化來降低獲得相對優(yōu)質(zhì)教育資源的成本，更是借助線上化手段全面覆蓋不同區(qū)域、不同層級的用戶。值得注意的是，用戶教育需求并不等同于收入的分層和地域的分布。目前，我們認(rèn)為在線教育產(chǎn)品主要解決了 1）中低收入群體的價格問題；2）低線城市的優(yōu)質(zhì)教育資源匱乏問題。中低收入群體的價格問題：中低收入群體價格問題又可以分為一二線城市的相對低收入群體

15、和低線城市的低收入群體。其中，一線城市的教育資源相對充裕，但由于家長教育理念的不同和相對較高的期望值，其“內(nèi)卷”程度并沒有因為豐富的教育資源而減弱，相對低收入群體難以購買到一線城市較優(yōu)質(zhì)的線下教育服務(wù)。這類人群需求的是優(yōu)質(zhì)教師的信息傳遞，而對于服務(wù)的質(zhì)量要求不高，在線名師大班或者培優(yōu)班主要匹配了這部分用戶的需求。而對于低線城市的低收入群體來說，在線教育滿足了其基本的課外輔導(dǎo)需求，特別是在線大班的模式承接了這部分群體對于低價優(yōu)質(zhì)教學(xué)質(zhì)量的需求。低線城市的優(yōu)質(zhì)教育資源匱乏問題：與高線城市的相對低收入群體需求不同，低線城市的相對高收入群體對于在線課程的個性化和本地化要求更高。雖然這部分群體在絕對收入

16、上可能并不比高線城市的相對低收入群體高，但是在所在城市是高收入的，且往往無貸款壓力，為教育支出的能力強。因此這類群體追求的是個性化、本地化的教育服務(wù)，一般的普適化的教育產(chǎn)品并不能滿足其需求。如果線上課程不能滿足這一部分的需求，他們往往會選擇本地線下班。但當(dāng)?shù)厝狈?yōu)質(zhì)的教師資源供給，其優(yōu)質(zhì)教師資源集中于少數(shù)重點學(xué)校，且原有的線上課程本地化程度、個性化程度不足，因此低線城市存在較大的教培資源供給缺口。在線教育本地化大班課、在線小班課、在線 1 對 1 等形式的很大一部分目標(biāo)用戶是該群體。從產(chǎn)品的角度上，在線教育通過科技賦能對傳統(tǒng)教育模式做出幾點變革：提高了產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度，即產(chǎn)品可以實現(xiàn)規(guī)模化擴張

17、，大大打開了天花板。在線教育類似于“中央廚房模式”，主講老師、輔導(dǎo)老師分別負(fù)責(zé)知識的傳遞和情感的傳遞，而線上渠道分發(fā)的課程則是“半成品”，這一部分的質(zhì)量可以完全把控，對比傳統(tǒng)線下模式，在線課程教研環(huán)節(jié)分離，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度提高的同時對于教師的質(zhì)量需求大大降低。這就解決了線下機構(gòu)無法實現(xiàn)快速擴張的一大核心問題，即優(yōu)質(zhì)教師資源的供給問題。改變了產(chǎn)品交付的形態(tài)。線下教培機構(gòu)在多年來的磨合中，在標(biāo)準(zhǔn)化和個性化中趨于平衡，最終線下小班的形式成為了主流。而在線的優(yōu)勢在于沒有了容量的限制。理想狀態(tài)下，在線教育產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化可以通過數(shù)據(jù)驅(qū)動管理來實現(xiàn)，個性化可以通過大數(shù)據(jù)驅(qū)動千人千面來實現(xiàn)，不需要再在這兩者中間進(jìn)行

18、平衡，各種班型都有其空間?？s短了用戶反饋通路。傳統(tǒng)線下教培機構(gòu)可以分為銷售、客服、教學(xué)、研發(fā)四環(huán)節(jié)，其彼此相互獨立，用戶的意見反饋并不順暢，研發(fā)部門無法收到一線的用戶反饋，不利于產(chǎn)品迭代，導(dǎo)致機構(gòu)的教研團(tuán)隊和“名師”的教研團(tuán)隊相比沒有競爭優(yōu)勢。而在線教育打通了數(shù)據(jù)鏈路，使得數(shù)據(jù)可以在這幾個部門中間流通。用戶在行為中隱含的建議就可以通過系統(tǒng)挖掘出來并傳遞到應(yīng)該去的地方，推動產(chǎn)品迭代。在成熟階段，只有真正形成了閉合的數(shù)據(jù)反饋通路的公司，才能夠真正做到因材施教。（二）在線教育的投資邏輯？復(fù)盤 K12 行業(yè)發(fā)展歷程，行業(yè)逐步從機構(gòu)化到規(guī)范化再到集中化，產(chǎn)品則由個性化到標(biāo)準(zhǔn)化正走向智能化。其中，政策和科

19、技是教育產(chǎn)品進(jìn)化的核心作用力。從 1999 高考擴招開始，K12 校外培訓(xùn)的需求開始爆發(fā)。以學(xué)大教育為代表的教培機構(gòu)開始以個性化專業(yè)輔導(dǎo)老師代替線下家教。再之后，新東方、好未來為代表的標(biāo)準(zhǔn)化教研的小班課程逐漸興起。2015 年，這一年受到 4G 商用成熟和教育部開始嚴(yán)厲打擊公辦學(xué)校教師外出辦學(xué)的雙重影響，在線教育開始迅速得發(fā)展，也被稱為在線教育元年，同樣以 1 對 1 模式開啟，但之后的發(fā)展與線下不同，線上大班課成為行業(yè)主流。目前，在線小班課主要集中在數(shù)理思維、少兒英語賽道，但規(guī)模尚不能與在線一對一和在線大班相比。而出于降低輔導(dǎo)老師成本和技術(shù)水平迅速發(fā)展的原因，AI 互動課 2019 年以來成

20、為新的風(fēng)口。圖表 2K12 課程演變史在線教育班型人均GDP（元/人）80000智能化AI互動課斑馬AI70000錄播課60000新東方在線成立學(xué)而思網(wǎng)校成立YY成立100教育跟誰學(xué)名師大班 50000學(xué)而思雙師大班猿輔導(dǎo)大班標(biāo)準(zhǔn)化在線大班成為新風(fēng)口40000在線小班興起線下小班30000東方優(yōu)播成立 學(xué)而思培優(yōu)成立學(xué)而思成立個性化新東方介入全科培訓(xùn)好未來上市數(shù)理思維0掌門一對一線下1 V 110000VIPKID51talk少兒英語在線1 V 1學(xué)大教育成立精銳教育成立學(xué)大教育上市0錄播大班2000小班2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

21、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020萌芽期機構(gòu)化規(guī)范化集中化資料來源：艾瑞咨詢，華創(chuàng)證券整理從公司的選擇上，教培行業(yè)經(jīng)過了幾年優(yōu)化和試錯后，投資者關(guān)注的核心要素已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。在過去：在線教育比拼的是融資能力和學(xué)生規(guī)模的增速。現(xiàn)在：用戶增速已經(jīng)不再是最核心的指標(biāo)要求，更多考驗公司如何把錢“花出去”的能力，公司的投放效率、產(chǎn)品體驗、數(shù)據(jù)決策能力成為投資者最關(guān)心的內(nèi)容。未來：我們認(rèn)為在線教育依舊是供給端驅(qū)動的行業(yè)，在未來公司的發(fā)展將取決于公司的組織架構(gòu)、師資、內(nèi)容研發(fā)的能力。在賽道選擇上，遵循選擇最具忠誠度的人

22、群、剛需品類、品類具有長期增長驅(qū)動力的原則。通過考察用戶生命周期、續(xù)費率、客單價等指標(biāo)來衡量用戶忠誠度。優(yōu)先選擇中高考考試科目、通過率較低考試的培訓(xùn)等剛需品類。品類是否具有長期增長驅(qū)動力則可以通過衡量其是否具有長期培訓(xùn)價值、培訓(xùn)價值是否可以外化來判斷。此外，是否具有政策、渠道等短期紅利也是衡量的關(guān)鍵因素。圖表 3在線教育賽道選擇邏輯政策紅利尋找忠誠度高的用戶群K 12 早幼教 職業(yè)教育渠道紅利關(guān)注短期紅利尋找剛需賽道中高考科目、職教中通過率低的考試、受益于消費升級而誕生的需求（英語口語、編程） 尋找品類的長期增長推動力長期推動因素：培訓(xùn)能夠獲得正向收益、培訓(xùn)效果可外化品類賽道目標(biāo)用戶資料來源：

23、華創(chuàng)證券整理一、在線教育 2020：慢行業(yè)的快跑在線教育是 2020 年資本市場最炙手可熱的賽道之一，在疫情的催化下，K12 教育機構(gòu)紛紛轉(zhuǎn)型線上，進(jìn)一步推動了在線教育的滲透率，人們開始對這個“舊”行業(yè)有了新認(rèn)識，而資本的大量涌入，也使得這個“慢”行業(yè)開始加速奔跑。（一）行業(yè)現(xiàn)狀：滲透率快速提高的同時透支了部分未來的增速，但頭部玩家市占率還有很大提升空間由于外部環(huán)境的影響，在線教育的滲透率在 2020 大大提高了。對于線下的公立學(xué)校和教培公司來說，延期開學(xué)和“停課不停學(xué)”導(dǎo)致各大、中、小學(xué)被迫采用線上教學(xué)的模式，而線下教培機構(gòu)則同樣將大量課程轉(zhuǎn)移到線上；而傳統(tǒng)的在線教育公司則趁勢推出了免費課，

24、頭部機構(gòu)的免費課報名人數(shù)均在千萬量級，隨著營銷力度的增強，猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等在線教育品牌建立起了自己的品牌認(rèn)知度。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，在疫情催化下 2020年教育行業(yè)線上化率提升了10 個百分點，達(dá)到了23%-25%，整體市場規(guī)模達(dá)2573 億元，同比增速 35.5%。而低幼及素質(zhì)教育和 K12 學(xué)課培訓(xùn)兩個細(xì)分市場在線化進(jìn)程的加速則是近年來市場快速增長的主要貢獻(xiàn)因素。圖表 4教育行業(yè)線上化率情況低幼及素質(zhì)教育行業(yè)線上化率（%)K12學(xué)科培訓(xùn)（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%職業(yè)教育及成人語言（%）行業(yè)總體（%）20162017201820192020E2021E

25、資料來源：艾瑞咨詢，華創(chuàng)證券預(yù)測低幼及素質(zhì)教育行業(yè)K12學(xué)科培訓(xùn)職業(yè)教育及成人語言其他100%90%80%70%60%50%40%30%4220%10%0%201620172018201920206圖表 5在線教育市場規(guī)模（億元）及增速情況（%）圖表 6在線教育細(xì)分市場占比在線教育市場規(guī)模（億元）yoy6000500040003000200010000201620172018201920202021E2022E2023E2024E0.540%490533%33%35%439337823082257320%18997671020142412%23%16%0.40.30.20.10資料來源：艾瑞咨

26、詢，華創(chuàng)證券整理資料來源：艾瑞咨詢，華創(chuàng)證券整理但值得注意的是，教育行業(yè)線上化率的提高中有相當(dāng)?shù)牟糠质窃谕獠凯h(huán)境的迫使下提升的。可以看到 2020 年在線教育市場快速增長主要是低幼及素質(zhì)教育賽道和 K12 賽道推動的。20 年的高增速可能會透支未來兩年的行業(yè)增速，“疫情帶來的機遇”也會隨著疫情的褪去而稍顯失色。在線教育頭部玩家市占率僅 6%，離天花板還有很大距離。根據(jù)中科院發(fā)布的報告數(shù)據(jù)，2020 年年暑期前后猿輔導(dǎo)、好未來、作業(yè)幫、高途課堂、網(wǎng)易有道等在線教育平臺正價課用戶數(shù)共計 1216.57 萬人。而根據(jù)教育部 20 年 5 月公布的2019 年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，K12 在校學(xué)生

27、共計 19383 萬人。可知上述頭部公司的市占率之和僅為 6.28%，滲透率還有很大的提升空間。圖表 7網(wǎng)課平臺正價課用戶量排名資料來源：中國科學(xué)院2020 年中國在線教育網(wǎng)課市場白皮書暨 2021 年前瞻報告供需失衡，市占率提升仍有空間。政策上，2018 年起教育行業(yè)監(jiān)管越發(fā)嚴(yán)格，尤其對于線下無證機構(gòu)和在職教師外出培訓(xùn)的查處力度。更重要的是 2018 年國務(wù)院辦公廳發(fā)文，要求校外培訓(xùn)機構(gòu)的收費時段與教學(xué)安排應(yīng)協(xié)調(diào)一致，不得一次性收取時間跨度超過 3個月的費用。教育部等六部門出臺的關(guān)于規(guī)范校外線上培訓(xùn)的實施意見也規(guī)定，按課時收費的，每科不得一次性收取超過 60 課時的費用；按培訓(xùn)周期收費的，不

28、得一次性收取時間跨度超過 3 個月的費用。疊加上黑天鵝事件的影響，機構(gòu)的現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化。20 年以來已陸續(xù)有學(xué)霸君、趣動旅程、明兮大語文、百弗英語，迪士尼英語、巨石達(dá)陣、澤林教育等多家知名機構(gòu)陸續(xù)宣布倒閉。根據(jù)天眼查報告中數(shù)據(jù)，截止到 20 年 10 月份，教育機構(gòu)已注銷 13.6 萬家，2019 年也注銷了約 15 萬家。供給的下降，需求不降反有升，未來兩年教育行業(yè)迎來了供需較為失衡的空窗期，給幸存玩家提高市占率留夠了空間。圖表 8 2011-2020 年教育相關(guān)企業(yè)注冊和注銷數(shù)量資料來源：天眼查大數(shù)據(jù)2020 教育行業(yè)發(fā)展報告未來：政策傾向、資本集中疊加影響下，未來教育行業(yè)市占率將可能向

29、頭部集中。在疫情的催化之下，人才、產(chǎn)業(yè)資本以更快的速度向頭部企業(yè)集中。而對于中小型機構(gòu)則面臨著政策和資金的雙重擠壓而大量出清。此外，在線教育對于用戶產(chǎn)品習(xí)慣的改變也同樣在壓縮小微輔導(dǎo)機構(gòu)的生存空間。但是，教育產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，人們對于個性化的輔導(dǎo)需求始終存在，因此具有特色的小型機構(gòu)或個人工作室仍將保有相當(dāng)程度的市場份額。圖表 9未來教育產(chǎn)業(yè)格局將成倒三角結(jié)構(gòu)政策傾向大者越大，快者越快資本導(dǎo)向大型品牌培訓(xùn)機構(gòu)中小型機構(gòu) 受到多重擠壓個性化工作室仍有機會 中型機構(gòu)政策、資金擠壓消費行為倒逼小型機構(gòu)個人工作室 資料來源：智來智庫，華創(chuàng)證券整理（二）投融資加速：馬太效應(yīng)加劇，行業(yè)的利好正變成頭部企業(yè)

30、的利好政策周期上，教育行業(yè)政策和監(jiān)管力度圍繞民生呈現(xiàn)較明顯的周期性。近年來，教育政策整體趨緊，監(jiān)管力度趨嚴(yán)，政策導(dǎo)向更強調(diào)教育行業(yè)要滿足普惠性和公平性的民生屬性，加大對于教育信息化領(lǐng)域投入的同時對于超前和違規(guī)課外輔導(dǎo)的監(jiān)管更加嚴(yán)格。由于校外教學(xué)場景近年來占據(jù)越來越重要的地位，且隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，消費人群對于教育產(chǎn)品的需求差別日益增大，因此無序的自下而上的教育資源供給和強調(diào)有序的自上而下的政策監(jiān)管的沖突時有發(fā)生。資本周期上，在線教育行業(yè) 15 年以來一直是資本市場上熱度較高的行業(yè)，但彼時在線教育的商業(yè)模式尚不成熟，且近年來杠桿資金的來源受限，考慮到收回投資的時間成本，投資降溫的同時資本也更傾向

31、于給予龍頭更高的溢價。在政策和資本周期疊加影響下，教育行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，資金大量流向細(xì)分賽道頭部公司。受外部環(huán)境的影響，用戶對于在線教育的認(rèn)知程度大大提升，校內(nèi)和校外教育的數(shù)字化和線上化水平也隨之快速提升。從 2015 年起，在線 K12 教育市場的融資數(shù)量整體上呈現(xiàn)下降趨勢，但單筆融資的平均金額卻顯著上升，整個市場呈現(xiàn)出明顯的兩極分化趨勢。根據(jù)電子商務(wù)研究中心數(shù)據(jù)顯示，2020 年全年，在線教育領(lǐng)域共披露融資事件 111起，融資總額約 5539.3 億元，其中，過半數(shù)的資金都涌向猿輔導(dǎo)和作業(yè)幫這兩家在線教育頭部公司。猿輔導(dǎo)今年 3 月、10 月、12 月分別完成了 10 億美元、22 億美元

32、、3 億美元三輪融資，作業(yè)幫今年 6 月和 12 月分別獲得 7.5 億美元和 16 億美元的融資，兩家總計 58.5 億美元（約 382 億元），占行業(yè)總體融資金額的 74.6%。圖表 102015-2020 在線教育融資數(shù)量和金額160140120100806040200201620172018201920206005004003002001000融資事件數(shù)量融資金額（億元）資料來源：IT 桔子，華創(chuàng)證券在其它細(xì)分賽道，頭部效應(yīng)同樣明顯。教育信息化賽道中翼鷗教育下半年連續(xù)獲得兩輪累計 3 億美元左右的融資；少兒編程賽道的大部分融資被編程貓獲得；而數(shù)理思維賽道中火花思維和豌豆思維拿到了 90

33、%以上的融資；少兒英語賽道則主要投向了伴魚和阿卡索兩家在線少兒英語一對一公司。圖表 1120 年一級市場融資金額在億元以上的部分案例公司時間融資額投資機構(gòu)少兒英語伴魚20 年 8 月、9 月1.2 億美元；數(shù)千萬美元張濤、合鯨資本、天際資本、海納亞洲；貝塔斯曼亞洲，紀(jì)源資本阿卡索20 年 10 月、11 月億元級人民幣；億元級人民幣未披露鯨魚外語培優(yōu)2020 年 2 月1 億元人民幣清新資本、山行資本、遠(yuǎn)洋資本叮咚課堂2020 年 2 月數(shù)千萬美元襄禾資本、險峰長青、凱輝資金、創(chuàng)世伙伴數(shù)理思維火花思維20 年 4 月、8 月、10 月3000 萬美元；1.5 億美元；1 億美元快手；金沙江創(chuàng)投

34、、IDG、KKR、龍湖資本、紀(jì)源資本、紅杉資本；猿輔導(dǎo)、騰訊、凱雷投資豌豆思維2020 年 11 月1.8 億美元奧飛娛樂、軟銀、創(chuàng)新工場、DCM 資本少兒編程編程貓20 年 4 月、11 月2.5 億人民幣；13 億人民幣盛宇投資、渤海中盛、招銀國際、粵科鑫泰股權(quán)投資基金；溫氏投資、優(yōu)山資本、大灣區(qū)共同家園發(fā)展基金、中信證券、高瓴資本小碼王2020 年 3 月1.5 億人民幣未披露教育信息化翼鷗教育20 年 7 月、11 月數(shù)千萬美元；2.65 億美元渶策資本；渶策資本、高成資本、騰訊、海納亞洲、高瓴資本百家云20 年 9 月、10 月1.78 億人民幣；9300 萬人民幣國科嘉和、金浦投資

35、、青藍(lán)資本、達(dá)晨創(chuàng)投愛學(xué)習(xí)2020 年 11 月近兩億美元GIC、華平投資云學(xué)堂2020 年 1 月1 億美元云鋒資本、大鉦資本、海納亞洲開課吧2020 年 8 月5.5 億人民幣高榕資本、高瓴資本小鵝通2020 年 10 月數(shù)億人民幣騰訊資料來源：烯牛數(shù)據(jù)，華創(chuàng)證券二級市場，好未來和跟誰學(xué)則加大了定增融資的力度。20 年 11 月、12 月好未來和跟誰學(xué)先后宣布完成了總計規(guī)模 40 億美元以上的定增。并且跟誰學(xué)在 12 月接管了樸新網(wǎng)校并并購了鯨溪網(wǎng)校，規(guī)模進(jìn)一步擴張。（三）新巨頭的入場：互聯(lián)網(wǎng)巨頭的降維打擊1、字節(jié)跳動：發(fā)力智能硬件字節(jié)跳動 2018 年起就通過自研和收購的方式布局了多個在

36、線教育產(chǎn)品，在教育產(chǎn)品的認(rèn)知上已有一定積累。而 2019 年，字節(jié)跳動任命今日頭條前 CEO、知名產(chǎn)品經(jīng)理陳林執(zhí)掌教育條線（現(xiàn)大力教育 CEO)，這一任命則被認(rèn)為是字節(jié)跳動全力投入的教育行業(yè)的開始。而 2020 年創(chuàng)始人張一鳴則在八周年內(nèi)部信中用將近 1/3 的篇幅論述教育業(yè)務(wù)則將教育業(yè)務(wù)的重要性上升到一個更高的層次。圖表 12字節(jié)跳動部分布局的教育產(chǎn)品201820192020課外輔導(dǎo)學(xué)校教育家庭教育資料來源：何沛寬字節(jié)跳動如何做教育，華創(chuàng)證券整理字節(jié)跳動的教育版圖：“突破創(chuàng)新、全球化、軟硬一體”的無邊界范疇。目前字節(jié)跳動教育業(yè)務(wù)實際落地的產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋 pre-K、K12、素質(zhì)教育、高教、智能

37、硬件、信息化工具等方向?？梢钥闯鲎止?jié)跳動并未對自己的教育業(yè)務(wù)設(shè)限，從嬰幼兒到銀發(fā)的服務(wù)人的范圍和包括各類內(nèi)容服務(wù)、軟硬件的業(yè)務(wù)范圍，均在業(yè)務(wù)擴展的范圍里，而硬件、K12和素質(zhì)教育則是目前投入最多的領(lǐng)域。硬件業(yè)務(wù)：家庭教育的基礎(chǔ)設(shè)施，探索“硬件+內(nèi)容”的結(jié)合體。字節(jié)跳動 2019 年初收購了錘子科技手機業(yè)務(wù)，原團(tuán)隊改名為新石實驗室成為字節(jié)跳動的硬件中臺，專注于探索教育智能硬件開發(fā)。20 年 10 月字節(jié)跳動推出了首款智能硬件產(chǎn)品“大力智能作業(yè)燈”，該產(chǎn)品可以通過對應(yīng)的APP 實現(xiàn)作業(yè)計劃和完成進(jìn)度的實時同步，家長可遠(yuǎn)程掌握作業(yè)完成情況，并通過臺燈的攝像頭實現(xiàn)和孩子的視頻連線通話。一定程度上，智能

38、臺燈彌補了過去家庭教育環(huán)境下服務(wù)缺失的問題，之前的大部分應(yīng)用于家庭教育環(huán)境下的產(chǎn)品都依賴于平板或手機，而對于低幼使用者，平板和手機并非合適的設(shè)備。未來，字節(jié)跳動有望通過智能硬件設(shè)備不斷覆蓋新的業(yè)務(wù)場景，硬件入口將成為新的流量入口，并通過軟硬件結(jié)合將學(xué)習(xí)數(shù)據(jù)打通，形成公司教育業(yè)務(wù)的壁壘。2、阿里巴巴：釘釘已成為教育信息化市場的頭部參與者阿里巴巴的教育投資相較于其它巨頭要相對起步較晚且較為慎重。在教育投資領(lǐng)域細(xì)分上，阿里巴巴更偏愛幼兒學(xué)前教育和英語這兩個領(lǐng)域，分別投資了寶寶樹、VIPKID、CC獨立開發(fā)產(chǎn)品2012年“淘寶同學(xué)“2014年：阿里師生”2015：淘寶同學(xué)升級為淘寶教育英語、蘭迪少兒英

39、語、TutorABC 等企業(yè)，在 K12 領(lǐng)域，與好未來共同投資了作業(yè)盒子。阿里巴巴的投資集中于中晚期項目，投資輪次多在C 輪及 C 輪之后，投資金額大，最大的手筆是在 2018 年 6 月作為領(lǐng)投方參與了 VIPKID 的 5 億美元的 D+輪融資。此外，阿里巴巴通過云鋒基金和阿里巴巴自身分別參與了猿輔導(dǎo)和作業(yè)幫的最近一輪融資。2015年：MySimax2014年：iTutorGroup、超級課程表2016年：超級講師2018、2019年：VIPKID2018、2019年：小盒科技2018、2020年：云學(xué)堂2020年：猿輔導(dǎo)2020年：作業(yè)幫圖表 13阿里關(guān)于教育的部分投資布局對外投資產(chǎn)品

40、阿里教育布局資料來源：烯牛數(shù)據(jù)，華創(chuàng)證券整理釘釘：在線教育行業(yè)生態(tài)的流量入口。在疫情之下，釘釘?shù)姆磻?yīng)十分迅速，數(shù)據(jù)顯示，疫情期間釘釘支持了全國 14 萬所學(xué)校、300 萬個班級、1.3 億學(xué)生在線上課。600 萬老師在釘釘上累計上課超過了 6000 萬小時，累計批改了 25 億份作業(yè)。釘釘作為教育信息化的頭部玩家，將自身定位為“未來數(shù)智化校園的入口”通過引入不同合作伙伴，深度觸達(dá)教學(xué)的課前、課堂、課后環(huán)節(jié)，搭建起自身的業(yè)務(wù)生態(tài)。圖表 14釘釘 2020 年排名趨勢（ios 應(yīng)用免費榜）資料來源：七麥數(shù)據(jù)淘寶教育：可以提供有效流量供給的流量工具。淘寶教育在 20 年 3 月升級成為淘寶教育事業(yè)部

41、，人員規(guī)模量級較之前有了較大的提升，在內(nèi)部資源的爭取上也有了更多的優(yōu)勢。阿里經(jīng)濟體內(nèi)存在支付寶端、釘釘端、淘寶端等多個教育場景，整合的目的也是希望通過淘寶教育事業(yè)部將分散的資源進(jìn)行內(nèi)部梳理整合，讓教培類商家整個入駐、運營變得簡單。而在商業(yè)模式上，我們認(rèn)為淘寶教育短期內(nèi)不會考慮直接盈利，更多的是沿用淘寶成熟的商業(yè)機制，主要是做好基礎(chǔ)設(shè)施的復(fù)用和定制。在流量上打通淘內(nèi)各種流量場景，諸如聚劃算、淘寶直播、猜你喜歡等，目標(biāo)是為商家提供有效流量。在基礎(chǔ)設(shè)施（淘寶內(nèi)視頻課、釘釘上用戶管理、支付寶工具連接等）輔助下，提高轉(zhuǎn)化率、促進(jìn)交易達(dá)成，后期依然可以復(fù)用淘寶電商的盈利機制。3、騰訊：搭建綜合性終身教育平

42、臺騰訊教育 2020 年實現(xiàn)全面戰(zhàn)略升級，從 B2B2C 在線職業(yè)教育平臺升級為綜合性終身教育平臺。具體來看，騰訊課堂通過不斷激勵教育機構(gòu)與個人老師產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容以更好地服務(wù)C 端學(xué)員。與此同時，在 B 端，還承接了由疫情催生出的大量企業(yè)培訓(xùn)需求，為企業(yè)內(nèi)訓(xùn)的線上化轉(zhuǎn)型提供一體化的數(shù)字化解決方案。疫情期間，騰訊課堂為數(shù)千所學(xué)校提供了免費的在線授課服務(wù)，疫情期間在線學(xué)習(xí)人數(shù)超過 6000 萬人。騰訊課堂未來將連接上下游的各個端口，實現(xiàn)學(xué)員、教育機構(gòu)、院校、企業(yè)間的無縫銜接，真正暢通無阻、高效地向社會輸送高技能人才。圖表 152020 年騰訊課堂商業(yè)模式資料來源：艾瑞咨詢騰訊在 2014 年正式開始

43、布局在線教育，現(xiàn)已搭建出騰訊教育、騰訊教育云、智慧校園、智慧幼兒園、騰訊微校、騰訊新工科、騰訊課堂、企鵝輔導(dǎo)、騰訊英語君九條業(yè)務(wù)線。圖表 16騰訊教育布局資料來源：多知網(wǎng)，華創(chuàng)證券整理二、單位經(jīng)濟模型看在線教育現(xiàn)狀和未來為了清晰地體現(xiàn)在線教育的盈利情況，我們使用單位經(jīng)濟模型來分析在線教育的利潤情況。如圖展示在線教育行業(yè)的營業(yè)收入和營業(yè)成本的構(gòu)成，下一步我們將分析三種教育模式的單位經(jīng)濟模型。圖表 17在線教育盈利模型-收入端資料來源：華創(chuàng)證券整理圖表 18在線教育盈利模型-成本端資料來源：華創(chuàng)證券整理收入端：核心指標(biāo)是付費用戶數(shù)、轉(zhuǎn)化率、續(xù)費率和客單價在線教育的營業(yè)收入=付費用戶數(shù)客單價。付費用

44、戶數(shù)來自兩個方面，一是老用戶的留存，其中涉及到的重要指標(biāo)包括續(xù)費率和退費率。學(xué)習(xí)效果和學(xué)習(xí)體驗是決定用戶是否留存的關(guān)鍵。提高用戶留存率能夠分?jǐn)偳捌诟甙旱墨@客成本，提高公司營業(yè)利潤。二是新用戶的轉(zhuǎn)化，其中涉及的重要指標(biāo)包括轉(zhuǎn)化率和轉(zhuǎn)介紹率。行業(yè)平均客單價在 1300 元左右，不同年級、不同學(xué)科客單價有較大差別，例如學(xué)而思三年級數(shù)學(xué)培優(yōu)課單價為 1400元，高二數(shù)學(xué)同步課單價為 1920 元。成本端：營銷過高是在線教育的盈利難點在線教育的營業(yè)成本包括營銷費用、教師薪酬、研發(fā)費用、行政管理費用和其他費用（主要為帶寬費用），其中營銷費用是主要的營業(yè)成本。營銷費用來源于公司的營銷推廣以及私域流量運營。以

45、新東方在線、跟誰學(xué)和好未來為例，2016-2020 年，新東方在線的銷售費用率從 32.7%增長至 80.7%/。跟誰學(xué) 2020Q3 銷售費用率從 49.22%增長至 204.39%。在 2017 年以前，好未來的銷售費用率穩(wěn)定在 12%左右，2018-2020 年，好未來的銷售費用率持續(xù)升高，2020 年達(dá)到 26.06%，預(yù)計之后還將繼續(xù)增加。在線教育機構(gòu)通過“燒錢”模式獲取用戶流量反映了競爭的激烈，利潤空間進(jìn)一步被壓縮。圖表 19新東方在線 2016-2020 年銷售費用率圖表 20好未來 2008-2020 年銷售費用率100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0

46、.00%80.69%47.22%32.66%31.90%34.46%2016201720182019202030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%26.06%18.88%13.05%12.25%14.12%11.39%12.42%11.87%12.08%8.03% 8.99%6.24%4.17%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券（一） 在線 1 對 1：模式相對成熟，規(guī)?；芰τ邢?、 在線 1 對 1

47、單位經(jīng)濟模型：提高客單價與續(xù)費率是關(guān)鍵我們對在線 1 對 1 盈利模型中的關(guān)鍵變量進(jìn)行如下假設(shè)：1）單個客戶課時價格為 300 元/課時；2）班均課時數(shù)為 32 課時；3）主講老師課時費為 60 元/課時；4）線上渠道獲客成本為 4000 元/人；5）續(xù)費率 50%。圖表 21在線一對一 UE 模型及盈利模式測算分析收入端假設(shè)成本端假設(shè)值單個用戶課時價格（元）200人均獲客成本（元）4000班均課時（小時）32主講老師課時費（元）60續(xù)班率50%寬帶等技術(shù)費用率5%其他費用率10%暑期秋季寒假春季收入640032001600800主講老師成本1920960480240獲客成本40004000寬

48、帶等技術(shù)費用3201608040其他成本64032016080當(dāng)季利潤-4801760880440累計利潤-480128021602600資料來源：華創(chuàng)證券測算相較于在線大班模式，在線一對一由于受限于授課始終需要大量的真人教師，無法通過擴大規(guī)模使得成本下降，要更加“規(guī)模不經(jīng)濟”，但優(yōu)勢在于相對而言用戶的價格敏感度要更低。這主要是由于一對一的用戶群體集中于“補差”和“培優(yōu)”兩極，用戶普遍對于個性化服務(wù)有著較高需求，并愿意為此支付一定的溢價。但同時也對上課的體驗和產(chǎn)品效果有著較高的需求。2、以“51Talk”為例看在線 1 對 1 商業(yè)模式在在線教育普遍虧損的情況下，51talk 作為除跟誰學(xué)外（

49、目前已虧損），第二家盈利的上市在線教育企業(yè)，從 2019Q4 開始到 2020Q3 財報，51talk 已經(jīng)連續(xù) 4 個季度凈利潤盈利。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，公司 70%以上的用戶來自于非一線城市。圖表 22公司主營業(yè)務(wù)利潤（單位：萬元）及利潤率（%圖表 23公司一對一業(yè)務(wù)營收（單位：萬元）和毛利率（%）02018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3-2000-10.00%-4000-20.00%-6000-8000-30.00%-10000-40.00%-12000-14000-50.00%主營業(yè)務(wù)營業(yè)利潤（萬元）主營業(yè)務(wù)利潤率

50、0.00% 200010.00%400060,00050,00040,00030,00020,00010,0000一對一授課毛利率74.0072.0070.0068.0066.00資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券公司一對一業(yè)務(wù)毛利率在 70%左右，與跟誰學(xué)、流利說等在線大班課程毛利相仿。拆解公司的營業(yè)成本，公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)核心的外教費用是營業(yè)成本主要組成部分（占比 95%以上），也是影響公司毛利水平的關(guān)鍵。進(jìn)一步拆解公司課程服務(wù)費情況，可以看到影響其占比的因素可以拆解為每課時學(xué)生支付的課時費和每課時支付給老師的勞務(wù)費用。從 2015 年到 2020 年 Q1，兩項費用都是

51、呈先增后減的趨勢，但是每課時支付給老師費用的下降速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于學(xué)生課時費的降速。也就是說，公司一對一業(yè)務(wù)毛利率的提升主要是由于支付給教師費用的減少導(dǎo)致。圖表 2451Talk 營收成本情況圖表 2551Talk 課程服務(wù)費率情況2% 39%1% 35%2%37%2% 36%30%37%34%35%34%28%2%600.540%35%40%35%5046.641%49.247.80.430%25%20%15%30%25%20%15%403026.22034.632%20%35%16.49%6%17.9-3%42.70.30.20.1010%5%0%10%105%0%09.711.613.5-25

52、%-11% -0.1-0.2-0.320152016201720182019201520162017201820192020Q1老師課程付費占凈收入比例（外教費用，%）其他營業(yè)成本占凈收入比例營業(yè)成本率平均課時學(xué)生支付收入（元）平均課時教師服務(wù)費用（元）學(xué)生支付收入環(huán)比（%）老師服務(wù)費用環(huán)比（%）資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券看公司課程收入提價空間：提價空間較大，下沉市場面臨 AI 課的強大競爭壓力。公司主營為少兒英語業(yè)務(wù)，競品主要為其它在線 1 對 1、在線小班、在線大班、AI 互動課等。在下沉市場，51talk 的 K12-英語 1v1 業(yè)務(wù)必然面臨著具有更加應(yīng)試

53、效應(yīng)的大班課和具有高成本優(yōu)勢的AI 英語的競爭，低價 1v1 的價格將錨定這兩類產(chǎn)品，而向上的提價空間較高，但相應(yīng)的教師成本也會隨之提升。圖表 26 在線英語課程競爭激烈北美外教一對一阿卡索持證外教1對1 285元/課時菲教一對一51talk外教1對1 52元/課時北美外教小班 VIPKID 北美外教235元/課時高端一對一為價格天花板AI互動課斑馬AI英語2800元/年大班直播高途課堂大班直播 32.8元/課時下沉市場面臨大班直播和AI課程競爭資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司 APP，華創(chuàng)證券整理看公司教師成本的下降空間：下降空間有限。51Talk 主要雇傭菲律賓人作為外教，此外也有部分北美和英

54、聯(lián)邦國家的外教。菲律賓是世界第三大英語人口國家，且人均工資水平相比北美國家較低，與中國幾乎沒有時差，管理難度較小，因此很難從外教來源上找到成本更低的國家。而菲律賓經(jīng)濟又處在較快的發(fā)展過程中，2015-2019 年 GDP 增速均在 6%以上，因此公司未來教師將面臨著較大的漲薪壓力。而如果維持著目前較低的薪資水平，則可能會導(dǎo)致較多的教師流動，也會影響教育質(zhì)量。而在線 1 對 1 的消費者對于服務(wù)體驗和上課效果的優(yōu)劣則是選擇課程的重要標(biāo)準(zhǔn)?？垂举M用率下降空間：研發(fā)費用和管理費用下降空間較小，主要看銷售費用優(yōu)化空間。整體看公司費用率近年來持續(xù)下降。拆分來看研發(fā)費用率和一般行政開支費用率每個季度逐步

55、下降。但是從同比的角度來看，從 2019 年 Q4 開始，下降趨勢減緩。研發(fā)和管理費用主要來自于相應(yīng)人員成本，未來優(yōu)化空間相對有限。而占比較高且相對優(yōu)化空間較大的為銷售費用從 20 年 Q1 開始重新回到了上升渠道。未來優(yōu)化空間主要看隨著市場競爭緩和和公司品牌的建立而減少的銷售費用空間。但與在線大班的情況不同，公司銷售費用中人員工資成本占比較高，這也導(dǎo)致其未來優(yōu)化的空間并不如在線大班課一樣廣闊。圖表 2751Talk 費用率情況圖表 28公司銷售費用、研發(fā)費用、管理費用占營業(yè)總收入比例100%80%60%40%20%70%60%50%40%30%58%53%53%51%47%49%53%201

56、9Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%-20%20%10%0%16%15%13%12%191%12%10%11%10%9%7%8%8%-40%公司費用率（%）環(huán)比增速（%）同比增速（%）2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3銷售費用占比研發(fā)費用占比管理費用占比資料來源：Wind，華創(chuàng)證券資料來源：Wind，華創(chuàng)證券總結(jié)：在線 1 對 1 模式下，公司成本端可調(diào)節(jié)的空間較小，且該模式本身不具備規(guī)模效應(yīng)。因此該模式的關(guān)鍵為：課程單價的提升與留存率的提高。如前文中分析的，在線 1對 1 的大量核心用戶是低線城市

57、的高收入群體，這部分群體具有較強的個性化和綜合素質(zhì)提升的教育需求，并且為教育付費的意愿和能力較強，對價格相對而言并不敏感，因此具備在提升產(chǎn)品質(zhì)量同時提價的空間。此外，在線 1 對 1 模式相對而言銷售人員占比要高于其他模式，這除了由于其流量獲客并不如在線大班激進(jìn)的原因外，也由于目前在線 1 對 1 公司較為依賴于銷售人員營銷留存而非口碑留存，提升產(chǎn)品力以提升留存率也將降低銷售費用率，改善盈利的質(zhì)量。（二）在線小班課：在不影響授課效果的前提下擴大班容是商業(yè)模式跑通的核心要素1、單位經(jīng)濟模型：班均人數(shù)為盈利的重要因素通過參考東方優(yōu)播、好未來等主要在線小班機構(gòu)數(shù)據(jù)，我們對在線小班盈利模型中的關(guān)鍵變量

58、進(jìn)行如下假設(shè)：1）班均人數(shù)為 20 人；2）班均課時數(shù)為 32 課時；3）課時價格為70 元；4）主講老師課時費為 300 元/課時；5）低價班轉(zhuǎn)化率 25%；6）正價課續(xù)班率 70%；7）獲客成本為 150 元/人。圖表 29在線小班核心假設(shè)在線小班核心假設(shè)收入端假設(shè)成本端假設(shè)值班均人數(shù)（人）20低價班獲客成本（元/人）150班均課時（小時）32主講老師課時費（元/小時）300課時價格（元/人）70寬帶等技術(shù)費用率5%低價班轉(zhuǎn)化率30%其他費用率10%續(xù)班率70%教師產(chǎn)能（師均帶班數(shù)）10資料來源：華創(chuàng)證券預(yù)測在以上假設(shè)的情況下，我們可以測算出單次招生下一個完整學(xué)年的累計毛利率約為 41%。

59、在考慮到銷售和管理人員費用、線下體驗店水電房租、課程研發(fā)等費用后，盈利模式并 不十分穩(wěn)固。圖表 30在線小班單次招生盈利測算暑期秋季寒假春季課程單價（單位：元）49224012602240學(xué)員數(shù)（單位：人）200604229班級數(shù)量（單位：個）10332課時數(shù)（單位：課時）16301630收入（單位：元）98001344005292064960主講老師成本48000270001440018000獲客成本30000/寬帶等技術(shù)費用490672026463248其他成本19626881058.41299.2當(dāng)季利潤（元）-688869799234815.642412.8累計利潤（元）-688862

60、910663921.6106334.4累計毛利率（%）-703%20%32%41%資料來源：華創(chuàng)證券測算小班教學(xué)模式盈利的關(guān)鍵在于以擴大班型的方式降低履約成本，同時做大利潤，從而不斷優(yōu)化單位經(jīng)濟模型。在線小班課人均獲客成本比在線一對一低，主要成本是主講老師成本。在小班教學(xué)中，主講老師成本屬于固定成本，會被班級人數(shù)的擴大而攤薄，因此在線小班教學(xué)的盈利水平取決于班均人數(shù)。在敏感性分析中，小班教學(xué)的盈利能力對小班型班容十分敏感，在在學(xué)人數(shù)一定的前提下，班型越大，盈利能力越強。圖表 31在線小班敏感性分析資料來源：華創(chuàng)證券測算此外，主講教師成本和續(xù)班率也是觀察的重要指標(biāo)。在線小班模式下教師成本對盈利能