1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250042 一、板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán) 5 HYPERLINK l _TOC_250041 （一）單邊上漲的終點(diǎn)，板塊分化的起點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250040 1、單邊上漲（2019 年2020 年 7 月） 5 HYPERLINK l _TOC_250039 2、巨頭登陸，走勢(shì)分化（2020 年 8 月至今） 5 HYPERLINK l _TOC_250038 （二）歸因分析 6 HYPERLINK l _TOC_250037 1、百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)加速登陸資本市場(chǎng)，供給極速擴(kuò)大 6 HYPERLINK l _TOC_250036 加速資本

2、化，IPO 數(shù)量、融資額均創(chuàng)歷年之最： 6 HYPERLINK l _TOC_250035 板塊效應(yīng)增強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)供給不再稀缺： 7 HYPERLINK l _TOC_250034 2、群雄逐鹿，物管行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或加劇 8 HYPERLINK l _TOC_250033 3、業(yè)績(jī)基數(shù)高，估值或下行 10 HYPERLINK l _TOC_250032 4、地產(chǎn)行業(yè)面臨的政策調(diào)控壓力 11 HYPERLINK l _TOC_250031 （1）“三條紅線” 11 HYPERLINK l _TOC_250030 二、行業(yè)趨勢(shì)解析 12 HYPERLINK l _TOC_250029 （一）市場(chǎng)整合的大

3、邏輯不變 12 HYPERLINK l _TOC_250028 1、“大行業(yè)、小公司”，市場(chǎng)整合空間大 12 HYPERLINK l _TOC_250027 2、龍頭物管企業(yè)成長(zhǎng)確定性高 13 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）依托關(guān)聯(lián)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商仍將是短期擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的最有效方式 13 HYPERLINK l _TOC_250025 1、頭部物管企業(yè)持續(xù)受益于關(guān)聯(lián)房企的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位 13 HYPERLINK l _TOC_250024 2、增長(zhǎng)之余，盈利質(zhì)量日趨成為關(guān)注點(diǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250023 （三）第三方外拓空間巨大 16 HYPERLIN

4、K l _TOC_250022 1、住宅物管市場(chǎng)化拓展空間充裕 16 HYPERLINK l _TOC_250021 流入招投標(biāo)市場(chǎng)的新盤(pán)物管項(xiàng)目管理面積測(cè)算： 16 HYPERLINK l _TOC_250020 進(jìn)入業(yè)委會(huì)階段的存量物管項(xiàng)目管理面積測(cè)算： 17 HYPERLINK l _TOC_250019 住宅物管項(xiàng)目的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)最終是物管企業(yè)產(chǎn)品力與品牌力的競(jìng)爭(zhēng) 19 HYPERLINK l _TOC_250018 2、非住宅業(yè)態(tài)尚處藍(lán)海 20 HYPERLINK l _TOC_250017 3、物管企業(yè)進(jìn)軍城市服務(wù)，拓寬邊界 21 HYPERLINK l _TOC_250016 （四

5、）政策向好，社區(qū)增值服務(wù)大有可為 23 HYPERLINK l _TOC_250015 1、政策向好 23 HYPERLINK l _TOC_250014 2、私域流量的需求挖掘 23 HYPERLINK l _TOC_250013 （五）科技賦能，物管行業(yè)正在向技術(shù)密集型行業(yè)轉(zhuǎn)型 24 HYPERLINK l _TOC_250012 三、選股邏輯 25 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）馬太效應(yīng)盡顯，龍頭優(yōu)中選優(yōu) 25 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）市場(chǎng)化拓展的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨 26 HYPERLINK l _TOC_250009 1、優(yōu)勢(shì)區(qū)域深耕：

6、27 HYPERLINK l _TOC_250008 2、業(yè)態(tài)與經(jīng)營(yíng)區(qū)域的突破： 27 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）差異化的故事有人聽(tīng) 28 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）至關(guān)重要的社區(qū)增值服務(wù) 28 HYPERLINK l _TOC_250005 （五）人才培養(yǎng)體系與人才激勵(lì)計(jì)劃 30 HYPERLINK l _TOC_250004 1、人才培養(yǎng)體系： 30 HYPERLINK l _TOC_250003 2、人才激勵(lì)計(jì)劃： 30 HYPERLINK l _TOC_250002 四、投資結(jié)論 31 HYPERLINK l _TOC_25000

7、1 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 32 HYPERLINK l _TOC_250000 （一）并購(gòu)市場(chǎng)擁擠或?qū)е挛锕芷髽I(yè)并購(gòu)不順利或并購(gòu)估值超預(yù)期 32（二）政策監(jiān)管或宏觀風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致房企商品房銷(xiāo)售低于預(yù)期 32（三）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，或壓低第三方外拓項(xiàng)目盈利水平 32（四）人力成本上漲導(dǎo)致物管企業(yè)盈利能力下降 32（五）社區(qū)增值服務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期 33（六）城市服務(wù)等新業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期 33圖表目錄圖 1：2019 年部分重點(diǎn)企業(yè)漲跌幅 5圖 2：2020 前 7 月重點(diǎn)物管企業(yè)漲跌幅 5圖 3：今年 8 月以來(lái)港股物管企業(yè)漲跌幅（僅考慮早于 2020 年 8 月上市的公司） 6圖 4：2018-2020 年物管

8、企業(yè) IPO 統(tǒng)計(jì) 7圖 5：部分重點(diǎn)物管企業(yè)業(yè)績(jī)同比增速趨勢(shì) 10圖 6：受新冠疫情、政策調(diào)控等綜合影響，今年前 10 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速放緩至 6.3% 11圖 7：受新冠疫情、政策調(diào)控等綜合影響，今年前 10 月商品房竣工面積累計(jì)同比倒退 9.2% 11圖 8：中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)在管總面積（2015-2024E） 12圖 9：中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積（2015-2019） 12圖 10：百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理面積均值、項(xiàng)目均值、市場(chǎng)份額 13圖 11：中大型上市物管企業(yè)儲(chǔ)備面積與在管面積 13圖 12：中大型上市物管企業(yè)儲(chǔ)備在管比 13圖 13：房地產(chǎn)行業(yè) CR100 快速提升 14圖 14：部分大

9、型、中型房企銷(xiāo)售面積趨勢(shì)（2017-2020.11） 14圖 15：部分物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)方在管面積增長(zhǎng)趨勢(shì) 15圖 16：部分物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)方在管面積比例 15圖 17：部分中大型物管上市企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)收入占比 15圖 18：部分中大型物管上市企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)毛利占比 15圖 19：部分中大型物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入 16圖 20：部分中大型物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占比 16圖 21：住宅商品房銷(xiāo)售面積平穩(wěn)增長(zhǎng) 17圖 22：2019 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)在管項(xiàng)目二手房售價(jià)、租金與周邊項(xiàng)目均價(jià)比較 19圖 23：2000-2019 年全國(guó)部分非住宅領(lǐng)域累計(jì)竣工面積 20圖 2

10、4：18-19 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)住宅和非住宅的管理面積占比 20圖 25：2019 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)分物業(yè)種類(lèi)物業(yè)費(fèi)平均值 20圖 26：分業(yè)態(tài)在管總面積（2014-2024） 21圖 27：分業(yè)態(tài)物管服務(wù)總收益（2014-2024） 21圖 28：萬(wàn)科物業(yè)城市空間整合服務(wù)體系 22圖 29：保利物業(yè)“鎮(zhèn)興中國(guó)”管理模式 22圖 30：重點(diǎn)關(guān)注物管上市企業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)算數(shù)平均毛利率為 22.8% 24圖 31：碧桂園服務(wù)自主研發(fā) 4 款清潔機(jī)器人 25圖 32：綠城服務(wù)將城市“健康碼“”與園區(qū)“員工碼”、社區(qū)“業(yè)主碼”二碼合一，實(shí)現(xiàn)在健康安全前提下的快速通行 25圖 33：TOP10 物管企業(yè)在管項(xiàng)

11、目面積均值遠(yuǎn)超百?gòu)?qiáng)平均水平 26圖 34：TOP10 物管企業(yè)合同儲(chǔ)備項(xiàng)目面積均值是百?gòu)?qiáng)企業(yè) 12 倍 26圖 35：重點(diǎn)物管企業(yè)在管面積增長(zhǎng)趨勢(shì) 26圖 36：重點(diǎn)物管企業(yè)合約面積增長(zhǎng)趨勢(shì) 26圖 37：重點(diǎn)物管企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨勢(shì) 26圖 38：重點(diǎn)物管企業(yè)毛利增長(zhǎng)趨勢(shì) 26圖 39：金科服務(wù)、綠城服務(wù)優(yōu)勢(shì)區(qū)域在管面積變化趨勢(shì) 27圖 40：金科服務(wù)、綠城服務(wù)優(yōu)勢(shì)區(qū)域在管面積占比及同比變化 27圖 41：商場(chǎng)、商寫(xiě)等物管業(yè)態(tài)較住宅物管毛利率更高 28圖 42：社區(qū)增值服務(wù)毛利額/基礎(chǔ)物管毛利額 29圖 43：重點(diǎn)物管上市企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比 29圖 44：重點(diǎn)物管上市企業(yè)社區(qū)增值服

12、務(wù)毛利額比例 29圖 45：重點(diǎn)物管上市企業(yè)單位面積社區(qū)增值服務(wù)收入 30圖 46：重點(diǎn)物管上市企業(yè)單位面積社區(qū)增值服務(wù)毛利潤(rùn) 30圖 47：永升生活服務(wù)員工培訓(xùn)計(jì)劃 30圖 48：永升生活服務(wù)“永動(dòng)力”三年晉升計(jì)劃 30圖 49：港股物業(yè)管理板塊估值表（市值100 億港元） 32表 1：2020 年上市物管企業(yè)（數(shù)據(jù)截止至 2020 年 12 月 11 日） 6表 2：中指院物管企業(yè) 20 強(qiáng)上市情況（數(shù)據(jù)截止至 2020 年 12 月 15 日） 8表 3：近期大型物管 IPO 募資投向（注：數(shù)據(jù)截止至 2020 年 12 月 11 日） 9表 4：部分物管企業(yè)配售情況（數(shù)據(jù)截止至 202

13、0 年 12 月 12 日） 9表 5：物管并購(gòu)市場(chǎng)估值走高 9表 6：部分重點(diǎn)物管企業(yè)業(yè)績(jī)同比增速趨勢(shì) 10表 7：地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線” 11表 8：房地產(chǎn)公司監(jiān)管分類(lèi) 11表 9：融創(chuàng)服務(wù)非業(yè)主增值服務(wù) 16表 10：流入招投標(biāo)市場(chǎng)的住宅新盤(pán)面積測(cè)算 17表 11：流入招投標(biāo)市場(chǎng)的住宅存量盤(pán)面積測(cè)算 18表 12：關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見(jiàn) 19表 13：部分龍頭物業(yè)公司城市服務(wù)案例 23表 14：部分物管公司并購(gòu)事件 28表 15：部分物管公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 31一、板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)（一）單邊上漲的終點(diǎn)，板塊分化的起點(diǎn)1、單邊上漲（2019 年2020 年 7 月）2014

14、 年 6 月，彩生活在港交所完成上市，成為首家物管上市企業(yè)。2018 年 6 月，行業(yè)龍頭碧桂園服務(wù)完成分派，同年雅生活服務(wù)、新城悅服務(wù)、永升生活服務(wù)等優(yōu)質(zhì)企業(yè)先后上市，港股物業(yè)管理板塊初步形成。憑借良好的成長(zhǎng)屬性和抗風(fēng)險(xiǎn)屬性，2019 年物管板塊迎來(lái)爆發(fā)，新城悅服務(wù)、永升生活服務(wù)、雅生活服務(wù)、中海物業(yè)、碧桂園服務(wù)當(dāng)年分別上漲 222%、199%、161%、116%、112%。 2020 年前 7 月，優(yōu)質(zhì)上市物管企業(yè)股價(jià)延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，其中永升生活服務(wù)、時(shí)代鄰里、寶龍商業(yè)的股價(jià)均實(shí)現(xiàn)了翻倍漲幅。圖 1：2019 年部分重點(diǎn)企業(yè)漲跌幅圖 2：2020 前 7 月重點(diǎn)物管企業(yè)漲跌幅資料來(lái)源：Win

15、d，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所2、巨頭登陸，走勢(shì)分化（2020 年 8 月至今）2020 年 8 月，港股物管板塊開(kāi)啟一輪調(diào)整。隨著 2020 年 10 月中大型物管企業(yè)的集中IPO熱潮，板塊資金面的短暫失衡加速了板塊個(gè)股的分化表現(xiàn)。中大型上市物管企業(yè)中，中海物業(yè)、藍(lán)光嘉寶服務(wù)、時(shí)代鄰里、建業(yè)新生活跌幅超過(guò) 40%，而碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)、寶龍商業(yè)的股價(jià) 8 月以來(lái)仍有小幅上漲。圖 3：今年 8 月以來(lái)港股物管企業(yè)漲跌幅（僅考慮早于 2020 年 8 月上市的公司）資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所（二）歸因分析1、百?gòu)?qiáng)物管企業(yè)加速登陸資本市場(chǎng)，供給極速擴(kuò)大加速資本化

16、，IPO 數(shù)量、融資額均創(chuàng)歷年之最：截止至 2020 年 12 月上旬，年內(nèi)港股主板共有 14 家物管企業(yè)完成 IPO，其中 8 家企業(yè)集中于四季度“敲鐘”。從公司質(zhì)地上看，2020 年 IPO 的物管企業(yè)中不乏恒大物業(yè)、金科物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、卓越商企服務(wù)等位列中指院“2020 中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)名單”Top15 的明星物管企業(yè)。表 1：2020 年上市物管企業(yè)（數(shù)據(jù)截止至 2020 年 12 月 11 日）公司名稱(chēng)上市日期募資金額上市以來(lái)市值中指院排名股票代碼9916.HK興業(yè)物聯(lián)2020-03-09（億港元）1.99累計(jì)漲跌幅-39.3%（億港元）4.8（2020）601941.HK燁

17、星集團(tuán)2020-03-131.56-42.3%3.6未上榜/未參評(píng)9983.HK建業(yè)新生活2020-05-1523.63-10.8%75.6121502.HK金融街物業(yè)2020-07-067.62-16.4%23.0161971.HK弘陽(yáng)服務(wù)2020-07-074.7713.0%19.5256958.HK正榮服務(wù)2020-07-1013.08-12.5%41.3196989.HK卓越商企服務(wù)2020-10-1934.44-15.7%110.0142107.HK第一服務(wù)2020-10-226.00-63.3%8.8未上榜/未參評(píng)0873.HK世茂服務(wù)2020-10-3099.48-27.7%28

18、3.7123913.HK合景悠活2020-10-3030.25-32.7%107.1179666.HK金科服務(wù)2020-11-1759.4119.0%336.7101516.HK融創(chuàng)服務(wù)控股2020-11-1980.0419.0%414.0未上榜/未參評(píng)6666.HK恒大物業(yè)2020-12-02142.70-9.4%861.651209.HK華潤(rùn)萬(wàn)象生活2020-12-09122.6529.1%633.611資料來(lái)源：中指院、Wind，華金證券研究所從融資金額上看，14 家物管企業(yè)累計(jì)首發(fā)募資額達(dá)到 636.5 億元（注：假設(shè)華潤(rùn)萬(wàn)象生活、恒大物業(yè)超額配售權(quán)未獲行使），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò) 2018/20

19、19 年的 59.3/114.8 億元。從單筆 IPO 的融資來(lái)看，2020 年上市的 14 家物管企業(yè)平均融資金額達(dá)到 45.5 億港元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出 2018/2019 年的 11.9/12.8 億港元。圖 4：2018-2020 年物管企業(yè) IPO 統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所（注：2020 年數(shù)據(jù)截止至 2020 年 12 月 14 日）板塊效應(yīng)增強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)供給不再稀缺：截止至 2020 年 12 月 11 日，港股物業(yè)管理板塊的市值加總已達(dá)到 6232 億元，板塊效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。然而，今年四季度優(yōu)質(zhì)物管企業(yè)高密度地上市也使得物管板塊資金面失衡，并短期造成了系統(tǒng)性地股價(jià)回調(diào)壓力。根

20、據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院發(fā)布的2020 中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)研究報(bào)告，綜合排名前 20（共 44 家）的物管企業(yè)已有 20 家完成上市，前排名前 10 僅有龍湖物業(yè)、金地物業(yè)未上市（萬(wàn)科物業(yè)未參評(píng)）。我們認(rèn)為，隨著恒大物業(yè)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活于 12 月上旬相繼完成 IPO，且未來(lái)一段時(shí)間將不再有大型物管企業(yè)上市，港股物管板塊短期的資金面壓力將得到緩解。表 2：中指院物管企業(yè) 20 強(qiáng)上市情況（數(shù)據(jù)截止至 2020 年 12 月 15 日）物業(yè) 20 強(qiáng)排名公司是否上市物業(yè) 20 強(qiáng)排名公司是否上市1碧桂園服務(wù)已上市14卓越商企服務(wù)已上市2綠城服務(wù)已上市14山東誠(chéng)信行未上市3保利物業(yè)已上市14合生活科技未上

21、市4雅生活服務(wù)已上市15魯能物業(yè)未上市5恒大物業(yè)已上市15南都物業(yè)已上市6彩生活服務(wù)已上市15中奧到家已上市7龍湖物業(yè)未上市15山東明德未上市8金地物業(yè)未上市15龍光物業(yè)未上市9招商積余已上市15奧園健康已上市10金科物業(yè)已上市16金融街物業(yè)已上市11華潤(rùn)萬(wàn)象生活已上市16上海高地物業(yè)未上市11藍(lán)光嘉寶已上市16財(cái)信智慧生活未上市11幸?；鶚I(yè)未上市17越秀物業(yè)未上市11新城悅服務(wù)已上市17合景悠活已上市11佳兆業(yè)美好已上市18億達(dá)服務(wù)未上市12北京首開(kāi)鴻城未上市18江蘇銀河物業(yè)未上市12建業(yè)新生活已上市18重慶天驕未上市12世茂服務(wù)已上市19榮萬(wàn)家未上市12永升生活服務(wù)已上市19正榮物業(yè)已上市

22、12時(shí)代鄰里已上市20陽(yáng)光城物業(yè)未上市13遠(yuǎn)洋億家已上市20融信物業(yè)未上市14富力物業(yè)未上市20金茂物業(yè)未上市資料來(lái)源：中指院、華金證券研究所2、群雄逐鹿，物管行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或加劇在行業(yè)加速資本化的進(jìn)程之中，越來(lái)越多物管企業(yè)選擇從地產(chǎn)母公司中獨(dú)立并開(kāi)始市場(chǎng)化運(yùn)作，“跑馬圈地”成為了共同的目標(biāo)，近年以來(lái)物管行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇。從 IPO 募集資金投向上看，大部分上市物管企業(yè)將戰(zhàn)略收購(gòu)及投資作為最為重要的募資目的。以 2020 年四季度上市的 6 家中大型物管企業(yè)為例，均預(yù)計(jì)將募資凈額的 55-65%用于戰(zhàn)略收購(gòu)及投資。此外，綠城服務(wù)、永升生活服務(wù)、碧桂園服務(wù)等公司也于今年通過(guò)配售方式籌集資金，

23、為未來(lái)潛在并購(gòu)準(zhǔn)備彈藥。表 3：近期大型物管 IPO 募資投向（注：數(shù)據(jù)截止至 2020 年 12 月 11 日）公司名稱(chēng)上市日期募資金額股票代碼（億港元）募資目的3913.HK合景悠活2020-10-3030.25戰(zhàn)略收購(gòu)及投資（60%）、升級(jí)智能服務(wù)系統(tǒng)（25%）、豐富增值服務(wù)（10%）、營(yíng)運(yùn)資金（5%）0873.HK世茂服務(wù)2020-10-3099.48收購(gòu)及投資（55%）、推出城市管理服務(wù)（10%）、推出增值服務(wù)（15%）信息技術(shù)系統(tǒng)及智慧技術(shù)（5%）、人才建設(shè)（5%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%1516.HK融創(chuàng)服務(wù)控股2020-11-1980.04物業(yè)管理或社區(qū)運(yùn)營(yíng)相關(guān)公司的投資及并購(gòu)（65

24、%）、升級(jí)智能管理及服務(wù)系統(tǒng)（15%）、拓展社區(qū)增值服務(wù)（10%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%9666.HK金科服務(wù)2020-11-1759.41戰(zhàn)略投資及收購(gòu)（60%）、升級(jí)數(shù)字化及智慧管理系統(tǒng)（10%）、增值服務(wù)（20%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%）6666.HK恒大服務(wù)2020-12-02142.70戰(zhàn)略收購(gòu)及投資（65%）、開(kāi)發(fā)增值服務(wù)（15%）、升級(jí)信息系統(tǒng)及設(shè)備（8%）、招聘及培養(yǎng)人才（2%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%）1209.HK華潤(rùn)萬(wàn)象生活2020-12-09122.65戰(zhàn)略投資及收購(gòu)（60%）、增值服務(wù)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略投資（15%）投資信息技術(shù)系統(tǒng)和智能化社區(qū)（15%）、營(yíng)運(yùn)資金（10%）資料來(lái)源

25、：公司資料、Wind，華金證券研究所表 4：部分物管企業(yè)配售情況（數(shù)據(jù)截止至 2020 年 12 月 12 日）公司名稱(chēng)配售日期募資金額股票代碼募資目的（億港元）2869.HK綠城服務(wù)2020/6/1027.1公司擬將該等所得款項(xiàng)凈額用作未來(lái)潛在的并購(gòu)、戰(zhàn)略投資、營(yíng)運(yùn)資金及一般用途。1995.HK永升生活服務(wù)2020/6/1615.8公司擬動(dòng)用認(rèn)購(gòu)事項(xiàng)所得款項(xiàng)凈額在未來(lái)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)作業(yè)務(wù)發(fā)展或投資，以及作為營(yíng)運(yùn)資金與集團(tuán)一般用途。6098.HK碧桂園服務(wù)2020/12/1177.8用作未來(lái)潛在收并購(gòu)、戰(zhàn)略投資、營(yíng)運(yùn)資金及企業(yè)一般用途資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所從并購(gòu)市場(chǎng)的供給端看，由于過(guò)去

26、 2 年二級(jí)市場(chǎng)上物管企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，尚未上市的規(guī)模物管企業(yè)或選擇獨(dú)立赴港上市，抱有“惜售”心理。我們觀察到，近兩年以來(lái)物管并購(gòu)市場(chǎng)的交易估值有走高跡象。2018 年之前，物管并購(gòu)市場(chǎng)的靜態(tài) PE 通常低于 10 倍，目前已上升至 12-15倍。表 5：物管并購(gòu)市場(chǎng)估值走高代碼公司公告日期收購(gòu)公司收購(gòu)對(duì)價(jià)（百萬(wàn)）權(quán)益比例（%）PE1538.HK中奧到家2018/12/7杭州安嘉物業(yè)服務(wù)有限公司960%6.03319.HK雅生活服務(wù)2019/1/23哈爾濱景陽(yáng)物業(yè)管理有限公司11460%10.52606.HK藍(lán)光嘉寶服務(wù)2019/12/6嘉興中力物業(yè)服務(wù)有限公司4860%13.03319.HK雅

27、生活服務(wù)2019/12/12中民物業(yè)有限責(zé)任公司50060%12.52606.HK藍(lán)光嘉寶服務(wù)2020/9/30上海益鎮(zhèn)物業(yè)管理有限公司上海華欣物業(yè)管理有限公司21390%14.6資料來(lái)源：公司公告，華金證券研究所考慮到物管行業(yè)的輕資產(chǎn)屬性，高估值倍數(shù)的并購(gòu)蘊(yùn)含較大的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。若標(biāo)的若干重要物管合同到期未續(xù)約或者標(biāo)的本身包含大比例單價(jià)低、利潤(rùn)薄的老舊小區(qū)，那么未來(lái)該標(biāo)的或面臨業(yè)績(jī)下滑，從而導(dǎo)致商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。3、業(yè)績(jī)基數(shù)高，估值或下行物業(yè)管理行業(yè)通常被歸類(lèi)為“房地產(chǎn)服務(wù)”或“房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)”類(lèi)企業(yè)，但從業(yè)務(wù)屬性來(lái)看，物業(yè)管理行業(yè)具有抗周期與宏觀風(fēng)險(xiǎn)的特性，與傳統(tǒng)意義上的必需消費(fèi)品行業(yè)有相近之處。另

28、一方面， “大行業(yè)、小公司”的背景之下，大部分上市物管企業(yè)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，是典型的成長(zhǎng)型板塊。正因如此，主流投資者采用 PE/G（市盈率/增速）為物管企業(yè)估值，高估值水平對(duì)應(yīng)了高業(yè)績(jī)?cè)鏊?。而隨著物管企業(yè)的業(yè)績(jī)基數(shù)不斷擴(kuò)大，業(yè)績(jī)同比增速將自然下滑，故而對(duì) PE 估值造成一定下行壓力。我們重點(diǎn)觀察的 8 家物管企業(yè)（注：篩選標(biāo)準(zhǔn)為市值100 億港元且早于 2020 年 1 月 1 日完成上市） 2019-2022 年 的 市場(chǎng)一致 預(yù)期業(yè)績(jī) 同比 增速 整體上處于 下 行 趨勢(shì) ， 2019A/2020E/2021E/2022E 平 均 業(yè) 績(jī) 同 比 增 速 分別 為 67.2% （ 剔除 綠 城

29、 服 務(wù) ）/48.7%/41.3%/36.9%。表 6：部分重點(diǎn)物管企業(yè)業(yè)績(jī)同比增速趨勢(shì)上市日期市值業(yè)績(jī)同比增速公司（港幣，億元）19A 對(duì) 18A20E 對(duì) 19A21E 對(duì) 20E22E 對(duì) 21E碧桂園服務(wù)2018-06-191,27580.9%49.9%43.1%37.7%綠城服務(wù)2016-07-123021.4%40.1%30.5%27.5%雅生活服務(wù)2018-02-0942753.6%41.6%32.5%26.9%新城悅服務(wù)2018-11-0614285.3%51.2%46.7%46.9%中海物業(yè)2015-10-2315933.4%25.2%28.8%27.6%永升生活服務(wù)201

30、8-12-17229122.7%71.6%55.8%49.4%保利物業(yè)2019-12-1930249.4%45.0%36.3%33.0%寶龍商業(yè)2019-12-3013445.1%56.8%46.1%36.8%資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所圖 5：部分重點(diǎn)物管企業(yè)業(yè)績(jī)同比增速趨勢(shì)碧桂園服務(wù)綠城服務(wù)雅生活服務(wù)新城悅服務(wù)中海物業(yè)永升生活服務(wù)保利物業(yè)寶龍商業(yè)140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%19A對(duì)18A20E對(duì)19A21E對(duì)20E22E對(duì)21E資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所4、地產(chǎn)行業(yè)面臨的政策調(diào)控壓力（1）“三條紅線”2020 年 8 月

31、，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部及中國(guó)人民銀行共同舉行專(zhuān)題研討會(huì)并提議實(shí)施限制規(guī)定，規(guī)范房地產(chǎn)公司的計(jì)息負(fù)債與融資活動(dòng)增長(zhǎng)水平。三條紅線財(cái)務(wù)比率監(jiān)管要求表 7：地產(chǎn)融資新規(guī)“三條紅線”第一道紅線資產(chǎn)負(fù)債率（不包括客戶預(yù)付款）不超過(guò) 70%第二道紅線凈負(fù)債率不高于 100%第三道紅線現(xiàn)金短債比不低于 1.0 倍資料來(lái)源：住建部&央行，華金證券研究所根據(jù)上述規(guī)定，房地產(chǎn)公司被分類(lèi)為四個(gè)等級(jí)（以不同顏色區(qū)分），每個(gè)等級(jí)須遵守不同限制。其中，被分類(lèi)為紅色等級(jí)（相關(guān)財(cái)務(wù)比率均超越上述財(cái)務(wù)比例監(jiān)管要求）的地產(chǎn)企業(yè)將不能增加計(jì)息負(fù)債，包括中國(guó)恒大、融創(chuàng)中國(guó)、綠地控股等知名大型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。等級(jí)分類(lèi)融資限制表 8：房地產(chǎn)公司

32、監(jiān)管分類(lèi)紅色財(cái)務(wù)比率超越上述三條紅線的公司不得增加計(jì)息負(fù)債 橙色財(cái)務(wù)比率超越上述兩條紅線的公司計(jì)息負(fù)債可按年增加 5%黃色財(cái)務(wù)比率超越上述一條紅線的公司計(jì)息負(fù)債可按年增加 10%綠色財(cái)務(wù)比率無(wú)超越上述任一紅線的公司計(jì)息負(fù)債可按年增加 15%資料來(lái)源：住建部&央行，華金證券研究所在“房住不炒”的政策框架和“三條紅線”的監(jiān)管之下，未來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)在銷(xiāo)售規(guī)模方面實(shí)現(xiàn)“飛躍式發(fā)展”的概率極低，嚴(yán)格控制杠桿、加速資金回轉(zhuǎn)將取代銷(xiāo)售規(guī)模增長(zhǎng)成為幾乎所有房地產(chǎn)企業(yè)的首要目標(biāo)。而對(duì)于物管企業(yè)而言，上游房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的潛在規(guī)模受限或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬嫌绊懶略鑫锕茼?xiàng)目的供給。受到新冠疫情、政策調(diào)控等因素的綜合影響，今年

33、前 10 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速放緩至6.3%，而商品房竣工面積累計(jì)同比下跌 9.2%。圖 6：受新冠疫情、政策調(diào)控等綜合影響，今年前 10 月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速放緩至 6.3%圖 7：受新冠疫情、政策調(diào)控等綜合影響，今年前 10 月商品房竣工面積累計(jì)同比倒退 9.2%資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所二、行業(yè)趨勢(shì)解析（一）市場(chǎng)整合的大邏輯不變1、“大行業(yè)、小公司”，市場(chǎng)整合空間大根據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院（下稱(chēng)“中指院”），2019 年中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)在管總面積達(dá)到了 239 億平方米，2015-2019 年間復(fù)合增長(zhǎng)率為 8.1%。過(guò)去三年，中國(guó)商品房銷(xiāo)售面

34、積穩(wěn)定于 17 億平方米，疊加公共建筑面積的不斷增長(zhǎng)，兩者將共同推動(dòng)中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。中指院進(jìn)一步預(yù)測(cè)，2024 年中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)在管總面積將達(dá)到 311 億平方米，2019-2024年間復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.8%，行業(yè)仍將享有規(guī)模紅利。圖 8：中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)在管總面積（2015-2024E）圖 9：中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積（2015-2019）資料來(lái)源：中指院，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所2019 年，百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理項(xiàng)目平均物業(yè)費(fèi)為 3.86 元/月（其中住宅為 2.09 元/月）。考慮到百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均，若中國(guó)平均物業(yè)費(fèi)單價(jià)按照 1.50 元/月

35、保守計(jì)算，那么 2019 年中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)管理費(fèi)收入為 4302 億元。假設(shè)中國(guó)平均物業(yè)費(fèi)單價(jià)以 1%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至 2024 年的 1.58 元/月，那么 2024 年中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)管理費(fèi)收入將達(dá)到 5884 億元，對(duì)應(yīng) 2019-2024 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 6.5%。中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)呈現(xiàn)出清晰的“大行業(yè)、小公司”競(jìng)爭(zhēng)格局。根據(jù)中指院，2019 年物管行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)份額為 43.61%，CR10 為 9.22%，行業(yè)集中度低。其中，碧桂園服務(wù)是已上市物管企業(yè)中基礎(chǔ)物業(yè)管理服務(wù)營(yíng)業(yè)收入最高的（2019 年：58.2 億元），估算市場(chǎng)份額約為 1.35%，在管面積（2

36、.76 億平方米）市場(chǎng)份額約為 1.15%。2019 年，百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理項(xiàng)目數(shù)量均值為 212 個(gè)，較 2016 年提升 36 個(gè)，管理面積均值達(dá)4278.8 萬(wàn)平方米，較2016 年提升約2000 萬(wàn)平方米，當(dāng)年百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大至43.6%，較 2016 年提升了 17.2PCTs。在資本推動(dòng)之下，中國(guó)物業(yè)管理行業(yè)的馬太效應(yīng)將愈發(fā)明顯，市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中。圖 10：百?gòu)?qiáng)企業(yè)管理面積均值、項(xiàng)目均值、市場(chǎng)份額資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所2、龍頭物管企業(yè)成長(zhǎng)確定性高從已上市中大型物管企業(yè)的儲(chǔ)備在管比來(lái)看，碧桂園服務(wù)、綠城服務(wù)、新城悅服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、恒大物業(yè)均超過(guò) 1，多

37、數(shù)重點(diǎn)觀察公司儲(chǔ)備在管比大于 0.5。（注：儲(chǔ)備在管比=儲(chǔ)備面積/在管面積）假設(shè)儲(chǔ)備面積轉(zhuǎn)化為在管面積的時(shí)長(zhǎng)介于 2-3 年，我們判斷儲(chǔ)備在管比超過(guò) 1 的物管企業(yè)未來(lái) 2-3 年取得 30%以上的在管面積復(fù)合增長(zhǎng)確定性極高，市場(chǎng)占有率或相應(yīng)地快速提升。圖 11：中大型上市物管企業(yè)儲(chǔ)備面積與在管面積圖 12：中大型上市物管企業(yè)儲(chǔ)備在管比資料來(lái)源：公司資料，華金證券研究所資料來(lái)源：公司資料，華金證券研究所（二）依托關(guān)聯(lián)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商仍將是短期擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的最有效方式1、頭部物管企業(yè)持續(xù)受益于關(guān)聯(lián)房企的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)地位根據(jù)中指院，2019 年物業(yè)管理百?gòu)?qiáng)企業(yè)中有開(kāi)發(fā)背景的企業(yè)數(shù)量占比近 80%，且這些物管

38、企業(yè)的管理面積約 60%來(lái)自關(guān)聯(lián)房企。很大程度上而言，物業(yè)管理行業(yè)的市場(chǎng)集中度提升是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)市占率變化的必然結(jié)果。2019 年，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額分別為17.2 億平方米和16.0 萬(wàn)億元。其中，TOP100房企銷(xiāo)售面積市占率由 2014 年的 22.3%提升至 2019 年的 44.4%，并進(jìn)一步增長(zhǎng)至 2020 年前 6 月的48.5%；銷(xiāo)售金額方面，TOP100 房企市占率由2014 年的37.8%提升至2019 年的63.5%，并進(jìn)一步增長(zhǎng)至 2020 年前 6 月的 67.2%。圖 13：房地產(chǎn)行業(yè) CR100 快速提升資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所對(duì)于 Top2

39、0 房企的關(guān)聯(lián)物管企業(yè)而言，每年將高度確定地收獲至少 1000 萬(wàn)平方米的合約物業(yè)管理面積“饋贈(zèng)”，頭部房企的關(guān)聯(lián)物管企業(yè)收益更大。2019 年，Top5 房企中碧桂園、恒大、融創(chuàng)分別實(shí)現(xiàn)操盤(pán)銷(xiāo)售面積 8144/5684/3617 萬(wàn)平方米，而 2020 年前 11 月，碧桂園、恒大、融創(chuàng)已實(shí)現(xiàn)的操盤(pán)銷(xiāo)售面積分別為 9147/7577/3962 萬(wàn)平方米，三者表現(xiàn)均已超過(guò)去年全年表現(xiàn)。我們認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的頭部房企仍將最大限度地支持關(guān)聯(lián)物管企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。（注：操盤(pán)面積以企業(yè)操盤(pán)為口徑，若多家房企開(kāi)發(fā)合作，則該項(xiàng)目操盤(pán)面積僅歸入操盤(pán)企業(yè)，包含代建。）圖 14：部分大型、中型房企銷(xiāo)售面積趨勢(shì)（20

40、17-2020.11）資料來(lái)源：克爾瑞，華金證券研究所2017 年至 2020 年上半年，我們監(jiān)測(cè)的物管企業(yè)的關(guān)聯(lián)方在管面積均持續(xù)上漲，是物管企業(yè)在管規(guī)模增長(zhǎng)的基本盤(pán)。其中，碧桂園服務(wù)、雅生活服務(wù)、永升生活服務(wù)、建業(yè)新生活、融創(chuàng)服務(wù)的關(guān)聯(lián)方在管面積均累計(jì)實(shí)現(xiàn)了 100%以上增長(zhǎng)。另一方面，主流物管企業(yè)均增加了獨(dú)立第三方物管項(xiàng)目的拓展力度，因此關(guān)聯(lián)方在管面積占比呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。而在 8 家觀察企業(yè)之中，僅有保利物業(yè)、永升生活服務(wù)的關(guān)聯(lián)方在管面積低于 50%。（注：保利物業(yè)低單價(jià)的公共建筑物管項(xiàng)目較多）圖 15：部分物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)方在管面積增長(zhǎng)趨勢(shì)圖 16：部分物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)方在管面積比例資料來(lái)

41、源：公司資料，華金證券研究所資料來(lái)源：公司資料，華金證券研究所2、增長(zhǎng)之余，盈利質(zhì)量日趨成為關(guān)注點(diǎn)當(dāng)前的物業(yè)管理板塊更多體現(xiàn)“成長(zhǎng)股”特征，投資者最為看中的是“盈利增速”、“盈利確定性”指標(biāo)，而背靠房企的物管企業(yè)在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)方面具備天然優(yōu)勢(shì)。隨著上市企業(yè)數(shù)量增加，我們判斷投資者將重新審視盈利增速與盈利質(zhì)量之間的平衡。對(duì)于主流以住宅物業(yè)服務(wù)為核心的物管企業(yè)而言，“關(guān)聯(lián)交易占營(yíng)業(yè)收入比例”、“非業(yè)主增值服務(wù)毛利占總毛利比例”等指標(biāo)可以作為評(píng)判盈利質(zhì)量的依據(jù)。關(guān)聯(lián)交易主要體現(xiàn)在“非業(yè)主增值服務(wù)”層面，而“非業(yè)主增值服務(wù)”的發(fā)展趨勢(shì)與關(guān)聯(lián)房企的經(jīng)營(yíng)周期緊密相關(guān)，業(yè)務(wù)的持續(xù)性與物業(yè)服務(wù)存在一定差距。圖 1

42、7：部分中大型物管上市企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)收入占比圖 18：部分中大型物管上市企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)毛利占比資料來(lái)源：公司資料，華金證券研究所資料來(lái)源：公司資料，華金證券研究所圖 19：部分中大型物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入圖 20：部分中大型物管上市企業(yè)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入占比資料來(lái)源：公司資料，華金證券研究所資料來(lái)源：公司資料，華金證券研究所以融創(chuàng)服務(wù)為例，2019 年其非業(yè)主增值服務(wù)（主要包括案場(chǎng)服務(wù)、咨詢(xún)服務(wù)、中介服務(wù)）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 15.7 億元，98%系通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)年，非業(yè)主增值服務(wù)的毛利率為 34.8%，5.5 億元的毛利占到公司整體的 76%。表 9：融創(chuàng)服務(wù)非業(yè)主

43、增值服務(wù)2019 營(yíng)收（億元）說(shuō)明非業(yè)主增值服務(wù)類(lèi)別向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供案場(chǎng)服務(wù)協(xié)助房企在售樓處及展廳進(jìn)行銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng) 9.3咨詢(xún)及其他非業(yè)主增值服務(wù)咨詢(xún)、開(kāi)辦及工程服務(wù)，主要服務(wù)房企 4.9向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供中介服務(wù)就旅游項(xiàng)目、車(chē)位代理提供中介服務(wù) 1.5合計(jì)：15.7資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所在物管板塊開(kāi)啟分化表現(xiàn)之際，我們認(rèn)為投資者將會(huì)更加審慎地看待物管企業(yè)的盈利質(zhì)量，最終 “依靠但不依賴(lài)”關(guān)聯(lián)房企的物管企業(yè)更有可能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。（三）第三方外拓空間巨大1、住宅物管市場(chǎng)化拓展空間充裕我們認(rèn)為，盡管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，但住宅物管的市場(chǎng)化拓展空間仍較為充裕。住宅物管市場(chǎng)化主要源自?xún)蓚€(gè)

44、部分，即流入招投標(biāo)市場(chǎng)的新盤(pán)以及進(jìn)入業(yè)委會(huì)階段的存量盤(pán)，我們預(yù)計(jì)兩者相加將由 2019 年的 6.5 億平方米逐步增長(zhǎng)至 2024 年的 11.2 億平方米，復(fù)合增長(zhǎng)率為 11.6%。此外，老舊小區(qū)改造預(yù)計(jì)也將為住宅物管提供顯著增量空間。流入招投標(biāo)市場(chǎng)的新盤(pán)物管項(xiàng)目管理面積測(cè)算：從 2015 到 2019 年，中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積（住房）從 11.2 億平方米逐年增加至 15.0 億平方米，期間復(fù)合增長(zhǎng)率為 7.5%。假設(shè)在當(dāng)前“房住不炒”的大背景及“三條紅線”融資新規(guī)的政策背景之下，未來(lái)數(shù)年中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積（住宅）保持平穩(wěn)，且當(dāng)年銷(xiāo)售面積于平均 2 年時(shí)間轉(zhuǎn)成為竣工面積，那么未來(lái)新盤(pán)竣工面積

45、仍將穩(wěn)定在 15 億平方米。圖 21：住宅商品房銷(xiāo)售面積平穩(wěn)增長(zhǎng)資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所考慮到近年以來(lái)百?gòu)?qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)拿地面積已占到市場(chǎng)總體的 70%左右，且在物管板塊閃耀資本市場(chǎng)之后眾多百?gòu)?qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的關(guān)聯(lián)物管企業(yè)有做大規(guī)模的想法，因此我們假設(shè) 2019 年流入招投標(biāo)市場(chǎng)的物管項(xiàng)目面積比例為 30%，此后受益于業(yè)主對(duì)優(yōu)質(zhì)物管服務(wù)的需求提升以及物管企業(yè)市場(chǎng)集中度的提升，我們預(yù)計(jì)未來(lái) 5 年將維持每年一個(gè)百分點(diǎn)的增幅。我們測(cè)算，2020年流入招投標(biāo)市場(chǎng)的新盤(pán)物管項(xiàng)目面積為 4.5 億平方米，并將以 4.9%的復(fù)合增長(zhǎng)率增至 2024年的 5.3 億平方米。表 10：流入招投標(biāo)市場(chǎng)的住宅新

46、盤(pán)面積測(cè)算201920202021202220232024N-2 年商品房住宅銷(xiāo)售面積：13.814.514.815.015.015.0（億平方米)流入招投標(biāo)市場(chǎng)的比例:（%）30%31%32%33%34%35%流入招投標(biāo)市場(chǎng)的面積：4.14.54.75.05.15.3（億平方米）同比增長(zhǎng)（%）8.8%5.5%4.7%2.9%2.9%資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所進(jìn)入業(yè)委會(huì)階段的存量物管項(xiàng)目管理面積測(cè)算：我們估計(jì)，流入招投標(biāo)市場(chǎng)的存量物管項(xiàng)目面積將由 2019 年的 2.4 億平方米快速增長(zhǎng)至2024 年的 6.0 億平方米，2019-2024 年復(fù)合增速達(dá) 20.3%。假設(shè)及推算過(guò)程如下

47、： 根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，2019 年物管企業(yè)在管總面積為 239.7 億平方米，假設(shè)住宅物管項(xiàng)目占地在管總面積的 87%，即 208.5 億平方米； 考慮到物管項(xiàng)目前 5 年成立業(yè)主委員會(huì)的比例極低，我們使用滿五年住宅面積為測(cè)算基數(shù)，2019 年約有 147 億平方米的在管面積符合條件。假設(shè)未來(lái)商品房住宅銷(xiāo)售面積仍然保持在每年 15 億平方米，那么 2024 年滿 5 年在管住宅面積將達(dá)到 208.5 億平方米； 假設(shè)滿 5 年物管項(xiàng)目中已成立業(yè)主委員會(huì)的比例為 30%，對(duì)應(yīng)的在管面積為 44.1 億平方米。隨著居民對(duì)于優(yōu)質(zhì)物管服務(wù)的意識(shí)不斷增長(zhǎng)以及政策推動(dòng)（比如北京市住建委于今年 5 月起草了

48、北京市物業(yè)管理委員會(huì)組建辦法），我們假設(shè) 2020-2024 年滿 5 年物管項(xiàng)目已成立業(yè)委會(huì)的比例以每年 2 個(gè)百分點(diǎn)均速遞增，那么 2024 年對(duì)應(yīng)的在管面積為 83.4 億平方米； 假設(shè)物管企業(yè)與業(yè)委會(huì)訂立合同的平均年限為 2.8 年，那么每年合約到期的在管面積將由 2019 年的 15.7 億平方米增長(zhǎng)至 2024 年的 29.8 億平方米； 假設(shè) 2019 年合同到期后更換物業(yè)的在管面積比例為 15%，并隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈于 2024 年穩(wěn)步升至 20%。表 11：流入招投標(biāo)市場(chǎng)的住宅存量盤(pán)面積測(cè)算201920202021202220232024在管總面積：（億平方米） 208.

49、5223.3238.3253.3268.3283.3不滿五年小區(qū)面積：（億平方米） 61.664.869.373.074.374.8滿五年小區(qū)在管面積：（億平方米) 147.0158.5169.1180.3194.1208.5成立業(yè)委會(huì)比例：（%）30%32%34%36%38%40%成立業(yè)委會(huì)小區(qū)的在管總面積 44.150.757.564.973.783.4合同年限：（年） 2.82.82.82.82.82.8每年到期在管面積：（億平方米） 15.718.120.523.226.329.8流入市場(chǎng)投標(biāo)比例：（%）15%16%17%18%19%20%流入市場(chǎng)招投標(biāo)面積：（億平方米） 2.42.9

50、3.54.25.06.0同比增長(zhǎng)：（%）22.7%20.4%19.6%19.9%19.1%資料來(lái)源：中指院，華金證券研究所需要注意的是，上述測(cè)算未包括老舊小區(qū)的增量空間。根據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至 2019年 5 月，全國(guó)共有老舊小區(qū)近 16 萬(wàn)個(gè)，建筑面積約為 40 億平方米。2020 年 7 月，國(guó)務(wù)院在關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見(jiàn)中明確提出老舊小區(qū)改造的目標(biāo)，2020 年新開(kāi)工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 3.9 萬(wàn)個(gè)，涉及居民近 700 萬(wàn)戶（注：截至 2020 年 10 月末已完成 94.6%）。意見(jiàn)指出，要建立健全組織實(shí)施機(jī)制，完善小區(qū)長(zhǎng)效管理機(jī)制，要結(jié)合改造工作同步建立業(yè)主委

51、員會(huì)、物業(yè)服務(wù)企業(yè)等，促進(jìn)小區(qū)改造后維護(hù)更新進(jìn)入良性軌道。我們預(yù)測(cè)，老舊小區(qū)改造對(duì)于物管行業(yè)的增量空間在 2020 年約為 2 億平方米（假設(shè) 2020年改造目標(biāo)達(dá)成，且有 20%的老舊小區(qū)引進(jìn)了物業(yè)管理）。隨著改造成效的顯現(xiàn)，我們判斷未來(lái)老舊小區(qū)將帶來(lái)更為顯著的業(yè)務(wù)增量。政策具體改造措施表 12：關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見(jiàn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造內(nèi)容1. 基礎(chǔ)類(lèi)，主要是市政配套基礎(chǔ)設(shè)施改造提升以及小區(qū)內(nèi)建筑物屋面、外墻、樓梯等公共部位維修等。2. 完善類(lèi)，主要是環(huán)境及配套設(shè)施改造建設(shè)、小區(qū)內(nèi)建筑節(jié)能改造、有條件的樓棟加裝電梯等3. 提升類(lèi)，主要是公共服務(wù)設(shè)施配套建設(shè)及其智慧化改造。建

52、立健全組織實(shí)施機(jī)制 1. 建立統(tǒng)籌協(xié)調(diào)機(jī)制，明確各有關(guān)部門(mén)職責(zé)分工，形成工作合力，統(tǒng)籌推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作2. 健全動(dòng)員居民參與機(jī)制，城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造要與加強(qiáng)基層黨組織建設(shè)、居民自治機(jī)制建設(shè)、社區(qū)服務(wù)體系建設(shè)有機(jī)結(jié)合。3. 建立改造項(xiàng)目推進(jìn)機(jī)制，區(qū)縣人民政府要明確項(xiàng)目實(shí)施主體，健全項(xiàng)目管理機(jī)制，推進(jìn)項(xiàng)目有序?qū)嵤?.完善小區(qū)長(zhǎng)效管理機(jī)制，結(jié)合改造工作同步建立健全基層黨組織領(lǐng)導(dǎo)，社區(qū)居民委員會(huì)配合，業(yè)主委員會(huì)、物業(yè)服務(wù)企業(yè)等參與的聯(lián)席會(huì)議機(jī)制，引導(dǎo)居民協(xié)商確定改造后小區(qū)的管理模式、管理規(guī)約及業(yè)主議事規(guī)則，共同維護(hù)改造成果。資料來(lái)源：中指院，華金證券研究所住宅物管項(xiàng)目的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)最終是物管企業(yè)

53、產(chǎn)品力與品牌力的競(jìng)爭(zhēng)綜上，暫不考慮老舊小區(qū)改造的增量貢獻(xiàn)，我們判斷未來(lái) 5 年流入招投標(biāo)市場(chǎng)的住宅物管項(xiàng)目（新盤(pán)、存量盤(pán)）面積將以 11.6%的復(fù)合增長(zhǎng)率增至 2024 年的 11.2 億平方米，2020-2024年的累計(jì)總面積增量約為 46 億平方米。住宅物業(yè)管理是居家生活的重要組成部分，隨著社會(huì)大眾對(duì)于品質(zhì)生活的持續(xù)追求以及對(duì)于物業(yè)管理內(nèi)涵理解的不斷加深，住宅物業(yè)管理的消費(fèi)屬性正在被激發(fā)。無(wú)論是第三方開(kāi)發(fā)商將物管項(xiàng)目交予第三方，還是業(yè)主委員會(huì)聘任新的物業(yè)管理方，其本質(zhì)是業(yè)主因?qū)γ篮蒙畹南蛲鴮?duì)品質(zhì)化物業(yè)管理服務(wù)的追求。正因如此，住宅物管項(xiàng)目的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)最終是物管企業(yè)產(chǎn)品力與品牌力的競(jìng)爭(zhēng)。

54、圖 22：2019 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)在管項(xiàng)目二手房售價(jià)、租金與周邊項(xiàng)目均價(jià)比較資料來(lái)源：中指院，華金證券研究所我們判斷，在第三方外拓領(lǐng)域，萬(wàn)科、龍湖等全國(guó)性地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的物管公司固然存在一定的優(yōu)勢(shì)，但區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌仍然有所可為。比如，銀城生活服務(wù)（1922.HK）憑借在南京市場(chǎng)的品牌影響力不斷在當(dāng)?shù)孬@得第三方項(xiàng)目，2020 年上半年公司獨(dú)立第三方的在管面積及營(yíng)業(yè)收入貢獻(xiàn)已超過(guò) 80%，而隨著公司第三方外拓的戰(zhàn)略得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，今年以來(lái)公司股價(jià)漲幅超 2 倍，位居板塊第一。2、非住宅業(yè)態(tài)尚處藍(lán)海非住宅物業(yè)主要包括商業(yè)物業(yè)、辦公物業(yè)、園區(qū)物業(yè)和公建物業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域眾多尚處于藍(lán)海階段。龍頭物管企業(yè)多以住宅起步，現(xiàn)

55、階段正大力進(jìn)軍非住宅業(yè)態(tài)，物業(yè)服務(wù)邊界不斷拓寬，非住宅業(yè)態(tài)進(jìn)入滲透期。中指院數(shù)據(jù)顯示，物業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)在管項(xiàng)目中，非住宅業(yè)態(tài)的面積占比由 2018 年的 26.1%上升至 2019 年的 31.1%。且根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2000-2019 年，全國(guó)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房和辦公樓累計(jì)竣工面積分別為 15.67 億平方米和 4.32 億平方米，全國(guó)各類(lèi)產(chǎn)業(yè)園區(qū)在 2019 年底已超1.5 萬(wàn)個(gè)，市場(chǎng)空間廣闊仍有待進(jìn)一步開(kāi)發(fā)。圖 23：2000-2019 年全國(guó)部分非住宅領(lǐng)域累計(jì)竣工面積圖 24：18-19 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)住宅和非住宅的管理面積占比資料來(lái)源：公司資料，華金證券研究所資料來(lái)源：公司資料，華金證券研

56、究所我們認(rèn)為，辦公、商業(yè)、醫(yī)院等非住宅業(yè)態(tài)準(zhǔn)入壁壘較高，相較于住宅物管項(xiàng)目，非住宅物管項(xiàng)目通常在單價(jià)、毛利率、提價(jià)能力等方面具備一定優(yōu)勢(shì)，因此在近年來(lái)成為了中大型物管企業(yè)重點(diǎn)開(kāi)拓的領(lǐng)域之一。圖 25：2019 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)分物業(yè)種類(lèi)物業(yè)費(fèi)平均值平均物業(yè)費(fèi)（元/m2/月）6.996.286.223.383.313.252.09876543210從政策上看，部分非住宅業(yè)態(tài)正處于政策紅利期。在“機(jī)關(guān)及企事業(yè)單位后勤服務(wù)社會(huì)化改革”和“公共服務(wù)領(lǐng)域鼓勵(lì)社會(huì)資本參與投資和運(yùn)營(yíng)”等系列政策的大背景下，學(xué)校物業(yè)、醫(yī)院物業(yè)、公共交通物業(yè)等城市公建物業(yè)項(xiàng)目給物業(yè)服務(wù)企業(yè)帶來(lái)的業(yè)務(wù)增量未來(lái)有望繼續(xù)釋放。以保利物業(yè)為

57、例，公司把握國(guó)家“放管服”改革和“鄉(xiāng)村振興”機(jī)遇，率先開(kāi)啟“政府+企業(yè)”的服務(wù)共治模式，公建物業(yè)在管面積呈突破式增長(zhǎng)（2017-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 328.7%）， 2019 年在管公共物業(yè)已覆蓋 22 個(gè)城市，管理面積達(dá) 1.4 億平方米，并于今年首次進(jìn)入了軍產(chǎn)物業(yè)領(lǐng)域。根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)物業(yè)管理服務(wù)公司在商務(wù)業(yè)態(tài)的在管市場(chǎng)規(guī)模 2014-2019 年年復(fù)合增長(zhǎng)約為 13%，預(yù)計(jì)未來(lái)（2019-2024 年）將以 8%的年復(fù)合增速增至 2024 年的 822 億元（對(duì)應(yīng) 10.6 億平方米），增速快于住宅及公共、工業(yè)及其他物業(yè)業(yè)態(tài)。在過(guò)去一年，商業(yè)及寫(xiě)字樓細(xì)分板塊中已有寶龍商業(yè)、

58、金融街物業(yè)、卓越商企服務(wù)、華潤(rùn)萬(wàn)象生活等多家企業(yè)完成上市。圖 26：分業(yè)態(tài)在管總面積（2014-2024）圖 27：分業(yè)態(tài)物管服務(wù)總收益（2014-2024）資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，華金證券研究所資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，華金證券研究所3、物管企業(yè)進(jìn)軍城市服務(wù)，拓寬邊界為了推進(jìn)城市治理體系和治理能力現(xiàn)代化，近年以來(lái)多個(gè)城市出臺(tái)了相關(guān)政策以推動(dòng)城市精細(xì)化管理落地，物業(yè)管理企業(yè)也借政策東風(fēng)，順勢(shì)開(kāi)拓了與現(xiàn)有業(yè)務(wù)重疊度較高的城市服務(wù)新賽道，尤其是同為輕資產(chǎn)模式且競(jìng)爭(zhēng)格局分散的市政環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域以及老舊小區(qū)改造領(lǐng)域。我們認(rèn)為，城市治理單靠地方政府容易產(chǎn)生“心余力拙”的情況，物管公司具有完善的組織架構(gòu)和成熟

59、的激勵(lì)機(jī)制，可以為城市服務(wù)提供精細(xì)化、一體化的解決方案。引進(jìn)物管公司或帶來(lái)當(dāng)?shù)卣⒊擎?zhèn)居民、城鎮(zhèn)居民共贏的現(xiàn)象，響應(yīng)了“后勤服務(wù)社會(huì)化”的號(hào)召，也促進(jìn)了老舊小區(qū)改造后的維護(hù)。對(duì)于物管企業(yè)而言，城鎮(zhèn)服務(wù)廣闊的市場(chǎng)空間成為了新藍(lán)海，未來(lái)隨著科技的進(jìn)步和智慧城市的發(fā)展，城市服務(wù)領(lǐng)域或產(chǎn)生爆發(fā)式增長(zhǎng)。憑借綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力萬(wàn)科物業(yè)、碧桂園服務(wù)等頭部物管企業(yè)已大力進(jìn)軍城市服務(wù)：萬(wàn)科物業(yè)：推出城市空間整合服務(wù)切入城市服務(wù)，于今年 10 月發(fā)布了行業(yè)內(nèi)首個(gè)定位城市服務(wù)的品牌“萬(wàn)物云城”，并提出了“三年百城”的發(fā)展計(jì)劃。圖 28：萬(wàn)科物業(yè)城市空間整合服務(wù)體系資料來(lái)源：萬(wàn)科物業(yè)公司官網(wǎng)，華金證券研究所碧桂園服務(wù)：早

60、在 2015 年開(kāi)始與政府建立城市服務(wù)合作，在 2018 年推出城市服務(wù) 2.0 產(chǎn)品“城市共生計(jì)劃”，提出將借助已有技術(shù)平臺(tái)及大盤(pán)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)城市精細(xì)化管理。2020 年 10 月，公司先后并購(gòu)兩家城市環(huán)境服務(wù)商，分別為山東滿國(guó)康潔（70%股權(quán)，24.5 億元）、福建東飛（60%股權(quán)，8.7 億元），兩者均以市政環(huán)衛(wèi)為主要業(yè)務(wù)。保利物業(yè)：推出“鎮(zhèn)興中國(guó)”公共服務(wù)品牌，主要以城鎮(zhèn)公共服務(wù)管理和公共物業(yè)服務(wù)這兩大業(yè)務(wù)來(lái)切入鄉(xiāng)鎮(zhèn)公共治理模塊。圖 29：保利物業(yè)“鎮(zhèn)興中國(guó)”管理模式資料來(lái)源：保利物業(yè)公司官網(wǎng)，華金證券研究所表 13：部分龍頭物業(yè)公司城市服務(wù)案例物業(yè)公司萬(wàn)科物業(yè)碧桂園服務(wù)保利物業(yè)業(yè)務(wù)品