1、一、重點(diǎn)邏輯929496981001021042040608010012014001/2002/1003/0203/2304/1305/0405/2506/1507/0607/2708/1709/0709/2810/1911/0911/3012/2101/1102/0102/2203/1504/0504/2605/17Brent標(biāo)普500十年期美債價(jià)格(右)蕭條期 債券為王現(xiàn)金次之 股票疲軟 商品暴跌復(fù)蘇期股票為王 債券次之 現(xiàn)金貶值 商品低迷過(guò)熱期 商品為王股票次之 現(xiàn)金貶值 債券低迷滯漲期現(xiàn)金為王 商品次之 債券次之 股票暴跌1. 疫情以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格輪動(dòng)與美林時(shí)鐘高度吻合數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

2、中信期貨研究部美林證券在2004年提出的美林時(shí)鐘模型，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為衰退(低GDP+低CPI) 復(fù)蘇(高GDP+低CPI)過(guò)熱(高GDP+高CPI)滯漲(低GDP+高CPI)四個(gè)階段，四階段的 最優(yōu)配置資產(chǎn)分別為“債券股票商品現(xiàn)金”。去年疫情至今資產(chǎn)表現(xiàn)經(jīng)歷 “蕭條-復(fù)蘇-過(guò)熱”三階段特征，目前與通脹上升過(guò)熱期表現(xiàn)基本匹配。Next?2. 油價(jià)處于商品屬性與金融屬性共振上行階段商品屬性提供底部支撐：以供需平衡表為核心的商品屬性定價(jià)可通過(guò)庫(kù)存水平變化 進(jìn)行估值。2020年上半年原油大幅累庫(kù)估值下行；2020年下半年至2021年上半年， 過(guò)剩庫(kù)存去化估值逐漸上行；2021年下半年預(yù)計(jì)去庫(kù)幅度放緩

3、，估值持穩(wěn)小幅抬升。金融屬性決定上方空間：期貨市場(chǎng)超過(guò)實(shí)貨供需的虛盤買賣資金影響原油金融定價(jià)， 受到市場(chǎng)資金流動(dòng)性充裕程度、對(duì)原油期貨超/低配比例、金融市場(chǎng)整體表現(xiàn)等影響。 2020年全球央行應(yīng)對(duì)疫情大幅釋放流動(dòng)性，推動(dòng)原油期貨價(jià)格上行超過(guò)供需估值。商品屬性-供需平衡估值 金融屬性-流動(dòng)性折溢價(jià)估值周期中樞 原油期貨價(jià)格反向波動(dòng)同向波動(dòng)商品金融金融商品商品金融商品金融金融商品商品金融當(dāng)前周期資料來(lái)源：中信期貨研究部3. 重點(diǎn)關(guān)注央行政策預(yù)期變化對(duì)金融溢價(jià)影響2021年下半年預(yù)計(jì)供需估值相對(duì)持穩(wěn)，上方空間重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)性變化對(duì)金融溢價(jià)影響。數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA 中信期貨研究部EIA油價(jià)預(yù)測(cè)123456

4、789101112一月預(yù)計(jì)52.053.053.052.050.049.048.048.048.048.048.048.0二月預(yù)計(jì)52.053.053.052.050.049.049.049.049.049.049.049.0三月預(yù)計(jì)52.059.063.563.561.058.556.554.554.554.554.554.5四月預(yù)計(jì)52.059.062.361.562.561.560.559.557.556.556.556.5五月預(yù)計(jì)52.059.062.361.762.561.560.559.557.556.556.556.57060504030201002019/012019/0420

5、19/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102020/1月預(yù)測(cè)2020/4月預(yù)測(cè)WTI油價(jià)預(yù)期調(diào)整（美元/桶）2020/12月預(yù)測(cè)2021/1月預(yù)測(cè)2021/3月預(yù)測(cè) 2021/5月預(yù)測(cè)二、市場(chǎng)進(jìn)展2.1 宏觀：延續(xù)復(fù)蘇0204060801002020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/0

6、42021/05全球 德國(guó)美國(guó)意 大利中國(guó) 巴西英國(guó) 印度202530354045505560-6-4-2024682019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/03全球GDP(左, ) 全球制造業(yè)PMI全球綜合PMI 全球服務(wù)業(yè)PMI1. 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美歐升至記錄高位因冬季疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致多國(guó)重新實(shí)行隔離措施，2020年10月以來(lái)全球PMI連續(xù)下滑三月。 春季歐美隔離措施緩解，服務(wù)行業(yè)復(fù)蘇；二月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，三月延續(xù)上行趨勢(shì)

7、。PMI均創(chuàng)下有記錄以來(lái)最高位，前期疲弱的服務(wù)業(yè)也進(jìn)入全面回升階段。全球GDP增速與PMI指數(shù)全球主要國(guó)家疫情隔離指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：IHS 中信期貨研究部01020304050607020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/03010203040506020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/032. 物價(jià)快速上漲通貨膨脹壓力顯現(xiàn)大宗商品價(jià)格上漲明顯推升物價(jià)指數(shù)。4月全球制造業(yè)采購(gòu)價(jià)格指數(shù)

8、升至69.6，為2011年以來(lái)最高值。原油采購(gòu)價(jià)格指數(shù)高于出廠指數(shù)，壓縮下游企業(yè)利潤(rùn)。4月美國(guó)CPI上行至2008年以來(lái)最高位，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)暫時(shí)體現(xiàn)出對(duì)通脹較好的容忍度。 4月中國(guó)PPI與CPI亦明顯攀升。12、19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議連續(xù)兩次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定物價(jià)。服務(wù)業(yè)PMI制造業(yè)PMI全球中國(guó)美國(guó)歐元區(qū)印度全球中國(guó)美國(guó)歐元區(qū)印度70數(shù)據(jù)來(lái)源：IHS 中信期貨研究部40000004500000500000018000002300000280000020/01/2020/02/2020/03/2020/04/2020/05/2020/06/2020/07/2020/08/2020/09/2020/10/20

9、20/11/2020/12/2021/01/2021/02/2021/03/2021/04/2021/05/200300000600000900000020000040000060000020/01/2120/03/2120/05/2120/07/2120/09/2120/11/2121/01/2121/03/21合計(jì)(右)Brent基金凈多持倉(cāng)(手)WTI基金凈多持倉(cāng)(手)3.樂觀情緒推動(dòng)原油持倉(cāng)歷史高位數(shù)據(jù)來(lái)源：CFTC 中信期貨研究部本輪油價(jià)漲跌與原油期貨持倉(cāng)節(jié)奏高度吻合。在供需平衡變化相對(duì)持穩(wěn)小幅去庫(kù)基 礎(chǔ)上，期貨買入資金變化較大程度影響油價(jià)上方空間波動(dòng)。去年四季度再通脹預(yù)期 交易推動(dòng)

10、下，商品配置熱情高漲；原油期貨總持倉(cāng)以及基金凈多持倉(cāng)快速增加，推 動(dòng)油價(jià)大幅上行。3月持倉(cāng)下降油價(jià)回落，4月以來(lái)持倉(cāng)及油價(jià)雙雙小幅回升。原油期貨總持倉(cāng)（手）原油期貨基金凈多持倉(cāng)（手）合計(jì)(右)BrentWTI2.2 疫情：高位回落1. 全球新增確診高位回落數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO 中信期貨研究部2021年1月全球疫情大幅緩解，主要來(lái)自拜登就任后美國(guó)新增確診大幅下降；2月南美 疫情抬頭，3月印度開始失控，4月全球新增破前高，5月增速開始回落。截至5月25日， 全球累計(jì)確診1.68億人，占總?cè)丝?.15；美國(guó)累計(jì)確診3392萬(wàn)人，感染率10。01000002000003000004000005000006

11、0000070000080000090000005000010000015000020000025000030000035000040000045000004/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0201/0202/0203/0204/0205/02全球 英國(guó)美國(guó) 法國(guó)全球新增確診病例印度 德國(guó)巴西西 班牙俄羅斯 意大利010203040506070809010005/0305/2406/1407/0507/2608/1609/0609/2710/1811/0811/2912/2001/1001/3102/2103/1404/0404/2505/16

12、全球新增確診病例占比美國(guó)印度巴西其他020004000600080001000012000140000500100015002000250030003500400004/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0201/0202/0203/0204/0205/02全球 英國(guó)美國(guó) 法國(guó)全球新增死亡病例印度 德國(guó)巴西西 班牙俄羅斯 意大利010203040506070809010005/0305/2406/1407/0507/2608/1609/0609/2710/1811/0811/2912/2001/1001/3102/2103/1404/0404/25

13、05/16全球新增死亡病例占比美國(guó)印度巴西其他2. 印度失控疫情開始緩和數(shù)據(jù)來(lái)源：WHO 中信期貨研究部3月巴西疫情爆發(fā)伴隨死亡率快速上行。4月印度疫情接力失控，雙重變異病毒在多地 大范圍流行，同時(shí)增加病毒傳播力及逃逸免疫系統(tǒng)能力。截止5月25日，印度累計(jì)確診 2695萬(wàn)人，感染率2.0；占全球累計(jì)確診16，新增確診63。180000000160000000140000000120000000100000000800000006000000040000000200000000050000001000000015000000200000002500000030000000350000004000

14、000009/2010/1111/0111/2212/1301/0301/2402/1403/0703/2804/1805/09全球 英國(guó)美國(guó) 法國(guó)全球累計(jì)確診病例印度 德國(guó)巴西西 班牙俄羅斯 意大利1800000000160000000014000000001200000000100000000080000000060000000040000000020000000000100000000200000000 30000000040000000050000000060000000003/1203/1903/2604/0204/0904/1604/2304/3005/0705/1405/21全球

15、疫苗接種劑次英國(guó)全球右 巴西美國(guó)土 耳其中國(guó)俄 羅斯歐盟 德國(guó)印度 法國(guó)3. 各國(guó)疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)衛(wèi)健委 CDC Johns Hopkins 中信期貨研究部去年底以來(lái)各國(guó)陸續(xù)推進(jìn)疫苗接種。截至5月25日，全球累計(jì)接種疫苗17.0億劑次（包 括多劑接種），完成接種3.9億人，占總?cè)丝?.1。美國(guó)接種2.86億劑次，完成接種 1.20億人，占總?cè)丝?0。中國(guó)、印度分別接種5.11、2.22億劑次。2.3 庫(kù)存：穩(wěn)步去化-15-10-5051015-180-130-80-302070120170OCED商業(yè)油品庫(kù)存同比(右軸逆序) Brent原油期貨價(jià)格同比( )25002600270

16、02800290030003100320033001535557595115OECD 商業(yè)油品總庫(kù)存 (縱軸,百萬(wàn)桶) vs Brent 油價(jià) (橫軸,美元/桶)2011.01-2014.062014.07-2016.012016.01-2018.062018.07 - 2019.122020.01 - 2021.41. 長(zhǎng)期油價(jià)與庫(kù)存具有較高相關(guān)性庫(kù)存變化作為供需平衡的最終體現(xiàn)，是與油價(jià)相關(guān)性最高的基本面指標(biāo)之一。OECD 商業(yè)油品庫(kù)存變化與油價(jià)走勢(shì)體現(xiàn)出較為明顯負(fù)相關(guān)性，可用于原油供需估值測(cè)算。 EIA預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：IEA EIA 中信期貨研究部-250-200-150-100-50020

17、2001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105全球油品庫(kù)存變化調(diào)整（萬(wàn)桶/日）2021年油品庫(kù)存變化33003200310030002900280027002600110012001300140015002017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/0520

18、22/09商業(yè)油品庫(kù)存變化及預(yù)估（百萬(wàn)桶）美國(guó)OECD0102030405060-1000-500050010001500200025002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11全球庫(kù)存變化及油價(jià)預(yù)期全球庫(kù)存凈變化（萬(wàn)桶）WTI（美元/桶,右軸逆序）2. 短期油品過(guò)剩庫(kù)存去化接近完成EIA 預(yù)計(jì)2021年全球油品庫(kù)存下降-103萬(wàn) 桶/日。初步評(píng)估四月全球油品庫(kù)存環(huán)比降 214萬(wàn)桶/日，美國(guó)/OCED庫(kù)存環(huán)比降 1065/2603萬(wàn)桶。數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA 中信期貨研究部

19、2021年去庫(kù)預(yù)期1月 預(yù)期2月 預(yù)期3月 預(yù)期4月 預(yù)期5月 預(yù)期萬(wàn)桶/日-67-40-43-101-10380070060050040030020010001040010300102001010010000990098009700960095002020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021年需求預(yù)期同比變化調(diào)整(右)0100200300400500600950097009900101001030010500202001202

20、0022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021供應(yīng)同比變化(右)3. 供需預(yù)期同步調(diào)整基本維持平衡據(jù)EIA估算,2020年全球需求/供應(yīng)同比-901/-644萬(wàn)桶/日；需求下降來(lái)自疫情導(dǎo)致的 外生變量，供應(yīng)下降來(lái)自歐佩克大幅減產(chǎn)對(duì)沖需求降幅。預(yù)計(jì)2021年全球需求/供應(yīng)同比+549/+238萬(wàn)桶/日，需求伴隨疫情后經(jīng)濟(jì)修復(fù)逐漸回 升，供應(yīng)增幅來(lái)自歐佩克放松減產(chǎn)及油價(jià)回升后的非歐佩克供應(yīng)回歸。全球油品需求預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)桶/日）全球油品供應(yīng)預(yù)期調(diào)整（百

21、萬(wàn)桶/日）數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA 中信期貨研究部2021年需求 增量預(yù)期1月 預(yù)期2月 預(yù)期3月 預(yù)期4月 預(yù)期5月 預(yù)期萬(wàn)桶/日5565375315495492021年供應(yīng) 增量預(yù)期1月 預(yù)期2月 預(yù)期3月 預(yù)期4月 預(yù)期5月 預(yù)期萬(wàn)桶/日2853042852382382.4 需求：繼續(xù)恢復(fù)750080008500900095001000010500-1000-500050010001500200025002019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12EIA全球原

22、油供需平衡（萬(wàn)桶/日）庫(kù)存凈變化（萬(wàn)桶/日）總供應(yīng)（右軸） 總需求（右軸）-700-500-300-1001003005007002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11全球油品需求同比變化預(yù)期（萬(wàn)桶/日）美國(guó)中國(guó)歐洲其他亞洲1. 油品需求跟隨經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)EIA預(yù)計(jì)Q1/Q2/Q3/Q4需求季比-64/+218/+195/+113萬(wàn)桶/日。一月為年內(nèi)需求最弱 時(shí)期，二季度后隨疫苗推進(jìn)放松隔離，及夏季需求旺季來(lái)臨，油品需求繼續(xù)恢復(fù)； 預(yù)計(jì)到2022年中將會(huì)恢復(fù)至2019

23、年底水平。需求恢復(fù)與經(jīng)濟(jì)分布基本趨同，2021年美國(guó)引領(lǐng)需求增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)美國(guó)/中國(guó)/歐洲/ 其他亞洲分別同比增加131/91/48/118萬(wàn)桶/日。數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA 中信期貨研究部890091009300950097009900101002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/121月預(yù)測(cè)全球油品需求預(yù)期調(diào)整（萬(wàn)桶/日）2月預(yù)測(cè)3月預(yù)測(cè)4月預(yù)測(cè)5月預(yù)測(cè)02004006008009500970099001030010500202001202002202003202004202

24、005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105全球油品需求預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)桶/日）2021年需求預(yù)期同比變化調(diào)整(右)2. 需求預(yù)期近端下調(diào)遠(yuǎn)端上調(diào)EIA 預(yù)計(jì)2021年需求同比增加549萬(wàn)桶/日。5月預(yù)期較去年9月下調(diào)104萬(wàn)桶，主要來(lái)自 冬春季疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致近月需求持續(xù)下調(diào)。初步評(píng)估四月全球需求環(huán)比下降34萬(wàn)桶/日。10100預(yù)計(jì)五月需求環(huán)比回升35萬(wàn)桶/日。數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA 中信期貨研究部2021年需求 增量預(yù)期1月 預(yù)期2月 預(yù)期3月 預(yù)期4月 預(yù)期5月 預(yù)期萬(wàn)桶/日5565375315

25、4954980008500900095001000010500-3000-2000-10000100020002019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/12全球供需同比變化（萬(wàn)桶/日） 需求同比（萬(wàn)桶） 供應(yīng)同比（萬(wàn)桶）總需求（右軸）總供應(yīng)（右軸）0204060801001201402021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/12歐美航空出行

26、量相比2019年同期變化幅度( ) 2021美國(guó)2021歐洲 2020美國(guó) 2020歐洲0408012020/03/0220/04/0220/05/0220/06/0220/07/0220/08/0220/09/0220/10/0220/11/0220/12/0221/01/0221/02/0221/03/0221/04/0221/05/02中國(guó)全球交通擁堵指數(shù)亞洲其他歐洲北美3. 近期歐美交通流量恢復(fù)較好油品需求六成以上來(lái)自交通運(yùn)輸。四月印度疫情失控并蔓延至周邊國(guó)家，導(dǎo)致亞洲 交通整體回落。歐洲隨隔離措施逐漸解禁，自去年四季度以來(lái)持續(xù)低迷的道路交通 得到較好恢復(fù)。美國(guó)道路交通相對(duì)持穩(wěn)，前期復(fù)

27、蘇較慢的航空出行自四月以來(lái)也得 到快速增長(zhǎng)。交通行業(yè)整體恢復(fù)與四月以來(lái)全球服務(wù)業(yè)PMI低位回升節(jié)奏基本一致。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 中信期貨研究部2.5 供應(yīng)：低位回升01002003004005006009500970099001030010500202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105全球油品供應(yīng)預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)桶/日）2021供應(yīng)同比變化(右)010020030040031003200330034003500202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105歐佩克供應(yīng)預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)桶/日）2021歐佩克供應(yīng)同比變化(右)050100150200600062006400660068007000202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105非歐佩克供應(yīng)預(yù)期調(diào)整