1、.PAGE ：.；股票研討行業(yè)戰(zhàn)略黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)中性行業(yè)步入低利潤(rùn)階段長(zhǎng)期投資關(guān)注分紅 2005年11月19日吳鵬飛01082008 HYPERLINK mailto:houjixionggtjas wupengfei gtjas細(xì)分行業(yè)硅鋼謹(jǐn)慎增持軋板中性板卷中性中厚板中性線材、螺紋鋼中性涂鍍版減持重點(diǎn)公司寶鋼股份謹(jǐn)慎增持武鋼股份謹(jǐn)慎增持行業(yè)指數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源: 國(guó)泰君安研討所數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研討所投資要點(diǎn)回想2005回想2005年，鐵礦石漲價(jià)與鋼鐵產(chǎn)品價(jià)錢下跌分別成為上下半年的主題。估計(jì)05年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)665億元，稅前利潤(rùn)率為4.94。受鋼材價(jià)錢下跌與本錢價(jià)錢剛性的雙向積壓，下

2、半年利潤(rùn)明顯低于上半年。預(yù)期06年行業(yè)利潤(rùn)下滑2.04個(gè)百分點(diǎn)根據(jù)鐵礦石價(jià)錢預(yù)期、需求下降的量化分析以及供應(yīng)的構(gòu)造性變化，我們預(yù)期行業(yè)06年盈利將進(jìn)一步下滑，預(yù)期毛利率下降2.04個(gè)百分點(diǎn)，下降到6.63左右。行業(yè)提早進(jìn)入低利潤(rùn)階段。國(guó)際鐵礦石價(jià)錢將維持剛性鋼鐵產(chǎn)量增長(zhǎng)帶動(dòng)了鐵礦石耗費(fèi)的添加，使得國(guó)內(nèi)礦石新增產(chǎn)能同樣處于緊繃的形狀，呵斥國(guó)內(nèi)06年現(xiàn)貨價(jià)錢剛性仍存在。國(guó)內(nèi)價(jià)錢剛性會(huì)對(duì)國(guó)際價(jià)錢構(gòu)成支撐，我們以為06年國(guó)際鐵礦石價(jià)錢下跌的空間和時(shí)機(jī)都不大。預(yù)期長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)在-510之間動(dòng)搖比較合理。部分鋼種的快速增長(zhǎng)促使行業(yè)利潤(rùn)構(gòu)造性下滑產(chǎn)量同比下滑伴隨著部分鋼種的高速增長(zhǎng)，高增長(zhǎng)種類均是價(jià)錢高端，附

3、加值也處于高位的產(chǎn)品。快速的供應(yīng)添加并非源于強(qiáng)勁的需求拉動(dòng)，進(jìn)口替代與高附加值促使部分鋼種產(chǎn)能快速增長(zhǎng)。這將導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)的構(gòu)造性下滑。注重分紅與長(zhǎng)期投資注重分紅與行業(yè)的長(zhǎng)期投資是當(dāng)前鋼鐵行業(yè)比較穩(wěn)健的投資戰(zhàn)略,建議謹(jǐn)慎增持寶鋼股份、武鋼股份。目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc120334331 2005年：本錢提升與價(jià)錢下降 PAGEREF _Toc120334331 h 4 HYPERLINK l _Toc120334332 本錢提升2005年上半年 PAGEREF _Toc120334332 h 4 HYPERLINK l _Toc120334333 價(jià)

4、錢下降2005年下半年 PAGEREF _Toc120334333 h 5 HYPERLINK l _Toc120334334 2006年：鋼鐵將提早進(jìn)入低利潤(rùn)階段 PAGEREF _Toc120334334 h 6 HYPERLINK l _Toc120334335 行業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè) PAGEREF _Toc120334335 h 6 HYPERLINK l _Toc120334336 低利潤(rùn)預(yù)期根據(jù)之一鐵礦石價(jià)錢剛性 PAGEREF _Toc120334336 h 7 HYPERLINK l _Toc120334337 低利潤(rùn)預(yù)期根據(jù)之二需求下降的量化分析 PAGEREF _Toc120334

5、337 h 11 HYPERLINK l _Toc120334338 低利潤(rùn)預(yù)期根據(jù)之三供應(yīng)的構(gòu)造性釋放 PAGEREF _Toc120334338 h 13 HYPERLINK l _Toc120334339 相關(guān)問(wèn)題 PAGEREF _Toc120334339 h 15 HYPERLINK l _Toc120334340 07年鐵礦石價(jià)錢存在下跌能夠 PAGEREF _Toc120334340 h 15 HYPERLINK l _Toc120334341 行業(yè)價(jià)錢反彈壓力加大 PAGEREF _Toc120334341 h 16 HYPERLINK l _Toc120334342 投資戰(zhàn)略

6、：防守中的價(jià)值取向 PAGEREF _Toc120334342 h 18 HYPERLINK l _Toc120334343 附錄：鋼材種類供需構(gòu)造 PAGEREF _Toc120334343 h 19圖表目錄 TOC h z t G題注 c HYPERLINK l _Toc120211482 圖1：中國(guó)鐵礦石現(xiàn)貨到岸價(jià)與長(zhǎng)期協(xié)議價(jià) PAGEREF _Toc120211482 h 4 HYPERLINK l _Toc120211483 圖2：國(guó)內(nèi)鋼鐵綜合價(jià)錢與毛利 PAGEREF _Toc120211483 h 5 HYPERLINK l _Toc120211484 圖3：國(guó)內(nèi)鋼鐵綜合價(jià)錢與毛

7、利 PAGEREF _Toc120211484 h 5 HYPERLINK l _Toc120211485 圖5：熱軋板卷價(jià)錢與毛利 PAGEREF _Toc120211485 h 5 HYPERLINK l _Toc120211486 圖4：普線螺紋鋼價(jià)錢與毛利 PAGEREF _Toc120211486 h 5 HYPERLINK l _Toc120211487 圖6：冷軋板鍍鋅板價(jià)錢與毛利 PAGEREF _Toc120211487 h 5 HYPERLINK l _Toc120211488 圖7：冶金焦鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)錢走勢(shì) PAGEREF _Toc120211488 h 6 HYPERL

8、INK l _Toc120211489 圖8：行業(yè)稅前利潤(rùn)、利潤(rùn)率及預(yù)測(cè) PAGEREF _Toc120211489 h 7 HYPERLINK l _Toc120211490 圖9：鐵礦石價(jià)錢動(dòng)搖引致次序 PAGEREF _Toc120211490 h 7 HYPERLINK l _Toc120211491 圖10：我國(guó)鐵礦石進(jìn)口占世界出口比重 PAGEREF _Toc120211491 h 8 HYPERLINK l _Toc120211492 圖11：我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量及預(yù)測(cè) PAGEREF _Toc120211492 h 8 HYPERLINK l _Toc120211493 圖12：我國(guó)鐵

9、礦石產(chǎn)量與進(jìn)口量同比 PAGEREF _Toc120211493 h 9 HYPERLINK l _Toc120211494 圖13：我國(guó)鐵礦石供需及預(yù)測(cè) PAGEREF _Toc120211494 h 9 HYPERLINK l _Toc120211495 圖14：鋼鐵產(chǎn)量與鐵礦石需求同比 PAGEREF _Toc120211495 h 9 HYPERLINK l _Toc120211496 圖15：國(guó)際鐵礦石供需以及供需缺口 PAGEREF _Toc120211496 h 10 HYPERLINK l _Toc120211497 圖16 :波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù) PAGEREF _Toc12

10、0211497 h 11 HYPERLINK l _Toc120211498 圖17：我國(guó)鋼鐵供需 PAGEREF _Toc120211498 h 11 HYPERLINK l _Toc120211499 圖18：我國(guó)鋼鐵供需同比 PAGEREF _Toc120211499 h 12 HYPERLINK l _Toc120211500 圖19：我國(guó)鋼鐵毛利與毛利率 PAGEREF _Toc120211500 h 12 HYPERLINK l _Toc120211501 圖20：鋼鐵毛利率預(yù)測(cè) PAGEREF _Toc120211501 h 13 HYPERLINK l _Toc12021150

11、2 圖21：產(chǎn)能釋放快速的鋼種 PAGEREF _Toc120211502 h 14 HYPERLINK l _Toc120211503 圖22：產(chǎn)能釋放相對(duì)緩慢的鋼種 PAGEREF _Toc120211503 h 14 HYPERLINK l _Toc120211504 圖23：產(chǎn)能增長(zhǎng)快速的鋼種對(duì)外依存度 PAGEREF _Toc120211504 h 15 HYPERLINK l _Toc120211505 圖24：產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢的鋼種對(duì)外依存度 PAGEREF _Toc120211505 h 15 HYPERLINK l _Toc120211506 圖25：鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)盈利趨勢(shì) PA

12、GEREF _Toc120211506 h 16 HYPERLINK l _Toc120211507 圖26：進(jìn)口鐵礦石價(jià)錢預(yù)測(cè) PAGEREF _Toc120211507 h 16 HYPERLINK l _Toc120211508 圖27：近期國(guó)內(nèi)鋼鐵供需增速 PAGEREF _Toc120211508 h 17 HYPERLINK l _Toc120211509 圖28：國(guó)內(nèi)FDI、第二產(chǎn)業(yè)投資 PAGEREF _Toc120211509 h 17 TOC h z t G闡明文字 c HYPERLINK l _Toc120211755 表1：鐵礦石本錢變動(dòng)對(duì)鋼材本錢影響 PAGEREF

13、_Toc120211755 h 10 HYPERLINK l _Toc120211756 表2：毛利率變動(dòng)預(yù)測(cè) PAGEREF _Toc120211756 h 13 HYPERLINK l _Toc120211757 表3：公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) PAGEREF _Toc120211757 h 18 上半年鐵礦石價(jià)錢上漲對(duì)行業(yè)影響明顯。2005年：本錢提升與價(jià)錢下降回想2005年，鋼鐵行業(yè)即到達(dá)行業(yè)景氣的最高點(diǎn)，也閱歷了鐵礦石本錢的提升，然后又經(jīng)受價(jià)錢直線下滑的打擊，可算是多事之秋。本錢提升2005年上半年繼鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)在03、04年分別同比上漲9、18.6之后，2005年鐵礦石協(xié)議離岸價(jià)再度上漲7

14、1.5，此次漲幅到達(dá)礦石價(jià)錢上漲的極致。協(xié)議價(jià)錢71.5的上漲導(dǎo)致行業(yè)本錢上升220元噸，線材、熱軋、冷軋消費(fèi)企業(yè)本錢分別上漲8.85、7.96、6.37。圖1：中國(guó)鐵礦石現(xiàn)貨到岸價(jià)與離岸長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)美圓/噸資料來(lái)源：WIND HYPERLINK custeel custeel 國(guó)泰君安研討所自02年以來(lái)，國(guó)際鐵礦石離岸長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)不斷上漲，但其漲價(jià)明顯滯后于中國(guó)現(xiàn)貨到岸價(jià)錢。現(xiàn)貨到岸價(jià)04年初即上漲61.5，并且被國(guó)內(nèi)企業(yè)所接受，維持在高位。04年度現(xiàn)貨價(jià)錢與長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)錢之間30美圓噸的價(jià)錢差距必然刺激長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)錢在05年出現(xiàn)大幅上漲。圖2中，按照協(xié)議價(jià)測(cè)算的行業(yè)毛利顯示，由于05年礦石價(jià)錢上漲

15、，行業(yè)毛利出現(xiàn)比較明顯的動(dòng)搖，并且明顯大于04年本錢動(dòng)搖。顯示鐵礦石價(jià)錢對(duì)行業(yè)本錢，進(jìn)而對(duì)行業(yè)毛利產(chǎn)生明顯影響。下半年價(jià)錢下跌成為主題圖2：國(guó)內(nèi)鋼鐵綜合價(jià)錢與毛利(元噸) 資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) WIND 國(guó)泰君安研討所注：以礦石協(xié)議價(jià)分析毛利價(jià)錢下降2005年下半年4月初鐵礦石漲價(jià)之后，鋼鐵價(jià)錢隨即在4月中旬到達(dá)周期頂點(diǎn)的價(jià)錢頂峰，價(jià)錢下跌成為鋼鐵行業(yè)下半年的主題。411月份，鋼材綜合價(jià)錢下跌25。其中，線材、螺紋鋼下跌21、22；熱軋板卷、熱軋板下跌36、23；冷軋薄板、鍍鋅板下跌31、26；中厚板下跌32。圖3：國(guó)內(nèi)鋼鐵綜合價(jià)錢與毛利(元噸)資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研討所圖5：熱軋板卷價(jià)

16、錢與毛利(元噸)資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研討所 圖4：普線螺紋鋼價(jià)錢與毛利(元噸)資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研討所圖6：冷軋板鍍鋅板價(jià)錢與毛利(元噸)資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研討所價(jià)錢的下跌與上半年構(gòu)成的礦石價(jià)錢剛性導(dǎo)致下半年行業(yè)利潤(rùn)下滑明顯根據(jù)鐵礦石價(jià)錢、需求預(yù)測(cè)、供應(yīng)增長(zhǎng)三方面，我們預(yù)期行業(yè)06年盈利將進(jìn)一步下滑，行業(yè)提早進(jìn)入低利潤(rùn)階段。下半年的價(jià)錢下跌直接損害了行業(yè)利潤(rùn)，從圖36走勢(shì)可以看到，價(jià)錢下跌后，測(cè)算的行業(yè)綜合毛利下跌41。其中，線材、螺紋鋼下跌41、43；熱軋板卷、熱軋板下跌65、34；冷軋薄板、鍍鋅板下跌42、34；中厚板下跌54。注：毛利以現(xiàn)貨爐料價(jià)錢測(cè)算對(duì)比價(jià)錢

17、下跌，毛利下跌幅度明顯高于價(jià)錢下跌幅度。其中一個(gè)主要緣由是爐料價(jià)錢剛性并沒(méi)有分擔(dān)價(jià)錢下跌作用，導(dǎo)致價(jià)差縮減程度明顯大于價(jià)錢下跌?？梢哉f(shuō)，下半年鋼鐵行業(yè)價(jià)錢根本沒(méi)有向上傳送價(jià)錢動(dòng)搖的才干，這與當(dāng)前資源緊缺性呵斥的價(jià)錢剛性有直接關(guān)系。圖7：冶金焦鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)錢走勢(shì)(元噸)052H原料價(jià)錢走勢(shì)比較剛性資料來(lái)源： HYPERLINK custeel custeel sxcoal 國(guó)泰君安研討所2006年：鋼鐵將提早進(jìn)入低利潤(rùn)階段行業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)圖8回想鋼鐵行業(yè)歷年稅前利潤(rùn)及利潤(rùn)率走勢(shì)，可以看到，比較明顯的行業(yè)利潤(rùn)周期出現(xiàn)過(guò)兩次，分別在93年、05年。根據(jù)05年19月份盈利,預(yù)測(cè)05年稅前利潤(rùn)率為4.94，

18、同比04年下降1.59個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于05年業(yè)績(jī),應(yīng)該分開(kāi)來(lái)看,行業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)665億元，稅前利潤(rùn)率為6.45，占全年利潤(rùn)的63。這其中還包括鐵礦石漲價(jià)本錢要素，假設(shè)扣除鐵礦石影響，利潤(rùn)率將到達(dá)8左右，真正是此輪行業(yè)盈利的頂點(diǎn)。下半年估計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)392.75億元，稅前利潤(rùn)率為3.54，利潤(rùn)率下降2.91個(gè)百分點(diǎn)，占全年利潤(rùn)的37。在圖8中，分別列示了05年上下半年利潤(rùn)以及利潤(rùn)率?？梢钥吹剑掳肽晷袠I(yè)加速進(jìn)入低利潤(rùn)階段。鐵礦石價(jià)錢的剛性導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈之間的彈性動(dòng)搖關(guān)系消逝，對(duì)行業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生影響。從價(jià)錢傳送角度看，是國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)錢的上漲帶動(dòng)了進(jìn)口價(jià)錢的上漲，最終促生長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)錢上漲。圖8：行業(yè)稅前利潤(rùn)

19、(億元)、利潤(rùn)率及預(yù)測(cè)20051H：6.3520052H：3.54 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 國(guó)泰君安研討所我們預(yù)期行業(yè)06年盈利將進(jìn)一步下滑，預(yù)期利潤(rùn)率下降為2.4，行業(yè)提早進(jìn)入低利潤(rùn)階段。預(yù)期06年底利潤(rùn)率將到達(dá)底點(diǎn)，07年略有反彈。對(duì)于行業(yè)利潤(rùn)的未來(lái)預(yù)期，我們建立在以下的分析根底上。低利潤(rùn)預(yù)期根據(jù)之一鐵礦石價(jià)錢剛性除了供需求素外，05年下半年利潤(rùn)迅速下滑的緣由之一是原料價(jià)錢剛性，這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈之間的彈性動(dòng)搖關(guān)系消逝。并且預(yù)期這種關(guān)系在06年仍將繼續(xù)，產(chǎn)品價(jià)錢的回落無(wú)法向上游傳送，從而行業(yè)利潤(rùn)受本錢剛性與價(jià)錢下跌的壓迫，促使行業(yè)利潤(rùn)向更低的方向開(kāi)展。為了更好的預(yù)測(cè)未來(lái)，需求清楚的了解鐵礦石漲價(jià)的

20、緣由，單純從進(jìn)口長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)錢來(lái)分析價(jià)錢走勢(shì)是不全面的。圖9可以看到，國(guó)內(nèi)鐵礦石現(xiàn)價(jià)、進(jìn)口鐵礦石現(xiàn)價(jià)、進(jìn)口鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)動(dòng)搖存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨最先在03年價(jià)錢即不斷上漲，04年4月份到達(dá)漲價(jià)頂峰，隨后04年中期進(jìn)口現(xiàn)貨價(jià)錢上漲，再后出現(xiàn)05年長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)71.5的漲幅。從價(jià)錢傳送角度看，是國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)錢的上漲帶動(dòng)了進(jìn)口價(jià)錢的上漲，最終促生長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)錢上漲。從需求角度看，國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量的增長(zhǎng)首先帶動(dòng)國(guó)內(nèi)鐵礦石供應(yīng)的緊張，供不應(yīng)求的情況導(dǎo)致需求外溢，首先進(jìn)口現(xiàn)貨價(jià)錢上漲，隨后協(xié)議價(jià)錢上漲。由于中國(guó)占國(guó)際比例逐年添加，對(duì)國(guó)際影響作用加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)價(jià)錢上漲的外溢作用對(duì)國(guó)際價(jià)錢產(chǎn)生影響圖10。圖9：鐵礦石價(jià)

21、錢動(dòng)搖引致次序(元噸)資料來(lái)源：WIND custeel 國(guó)泰君安研討所分析國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)錢對(duì)預(yù)測(cè)國(guó)際鐵礦石協(xié)議價(jià)錢具有目的作用。雖然我們?cè)?jīng)調(diào)低了未來(lái)三年鋼材產(chǎn)能增長(zhǎng)率，但鋼鐵總量仍處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。鋼鐵產(chǎn)量增長(zhǎng)帶動(dòng)了鐵礦石耗費(fèi)的添加，使得國(guó)內(nèi)礦石新增產(chǎn)能同樣處于緊繃的形狀，呵斥國(guó)內(nèi)06年現(xiàn)貨價(jià)錢剛性仍存在。國(guó)內(nèi)價(jià)錢剛性會(huì)對(duì)國(guó)際價(jià)錢構(gòu)成支撐，我們以為06年國(guó)際鐵礦石價(jià)錢下跌的空間和時(shí)機(jī)都不大。圖10：我國(guó)鐵礦石進(jìn)口占世界出口比重資料來(lái)源：IISI 國(guó)泰君安研討所因此，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)錢是進(jìn)口現(xiàn)貨價(jià)錢以及協(xié)議價(jià)錢的領(lǐng)先目的,分析國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)錢對(duì)預(yù)測(cè)國(guó)際鐵礦石協(xié)議價(jià)錢具有目的作用。導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)錢上漲的緣

22、由是國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量攀升，這導(dǎo)致礦石量耗費(fèi)的添加。雖然我們?cè)?jīng)調(diào)低了未來(lái)三年鋼材產(chǎn)能增長(zhǎng)率，但鋼鐵總量仍處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖11：我國(guó)鋼鐵產(chǎn)量及預(yù)測(cè)(萬(wàn)噸)資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研討所鋼鐵產(chǎn)量增長(zhǎng)帶動(dòng)了鐵礦石耗費(fèi)的添加，我們根據(jù)最新的國(guó)內(nèi)礦石產(chǎn)能公布數(shù)據(jù)，調(diào)高了鐵礦石產(chǎn)量供應(yīng)圖12，但并沒(méi)有改動(dòng)未來(lái)三年超越40的鐵礦石依賴進(jìn)口的局面圖13。國(guó)內(nèi)鋼鐵礦石消費(fèi)與供應(yīng)的對(duì)比使得國(guó)內(nèi)礦石新增產(chǎn)能同樣處于緊繃的形狀，呵斥國(guó)內(nèi)06年現(xiàn)貨價(jià)錢仍能夠維持在高位。因此，預(yù)期06年國(guó)內(nèi)鐵礦石價(jià)錢剛性仍將存在，雖然預(yù)期下半年總體程度能夠有小幅下跌。這種剛性，特別是06年初談判期間的價(jià)錢剛性，會(huì)對(duì)國(guó)際價(jià)錢構(gòu)成支撐，所以

23、我們以為06年國(guó)際鐵礦石價(jià)錢下跌的空間和時(shí)機(jī)都不大。鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑預(yù)期與國(guó)際鐵礦石供需不支持國(guó)際鐵礦石價(jià)錢繼續(xù)走高。圖12：我國(guó)鐵礦石產(chǎn)量與進(jìn)口量增速資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) IISI 國(guó)泰君安研討所圖13：我國(guó)鐵礦石供需及預(yù)測(cè)(萬(wàn)噸) 資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研討所價(jià)錢的下跌剛性并不代表價(jià)錢的上漲，目前存在兩個(gè)要素不支持長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)錢的上漲。其一：鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑預(yù)期；其二：國(guó)際鐵礦石供需變化。其一：鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑預(yù)期：圖8曾經(jīng)闡明行業(yè)將進(jìn)入低利潤(rùn)階段，預(yù)期06年行業(yè)利潤(rùn)將進(jìn)一步下滑。鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)量同比增長(zhǎng)的下滑。圖14顯示鋼鐵產(chǎn)量與礦石需求增速堅(jiān)持比較吻合的趨勢(shì)，緣由是鋼鐵產(chǎn)量

24、代表礦石需求。預(yù)期05年后的鋼鐵產(chǎn)量同比下滑將進(jìn)一步導(dǎo)致礦石需求同比的下滑，所以礦石價(jià)錢存在下跌的周期趨勢(shì)。雖然，這個(gè)過(guò)程能夠會(huì)比較長(zhǎng)期，例如貫穿行業(yè)下滑的整個(gè)階段。圖14：鋼鐵產(chǎn)量與鐵礦石需求增速對(duì)比資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) 國(guó)泰君安研討所我們估計(jì)06年鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)在-510之間動(dòng)搖比較合理。國(guó)際礦石價(jià)錢真正的危害在于鋼材價(jià)錢不斷下跌下中的礦石價(jià)錢剛性。簡(jiǎn)單講，一個(gè)快速進(jìn)入低利潤(rùn)的行業(yè)不支撐上游行業(yè)價(jià)錢繼續(xù)走高，低利潤(rùn)會(huì)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上引起傳送，瓶頸環(huán)節(jié)也只是時(shí)間問(wèn)題。其二：國(guó)際鐵礦石供需變化：除了鐵礦石需求低迷外，另一個(gè)重要的要素就是國(guó)際鐵礦石供需變化。從圖15可以看到，國(guó)際鐵礦石需供差額在0

25、4年到達(dá)最大值。根據(jù)國(guó)際幾大消費(fèi)企業(yè)0608年的新增產(chǎn)能情況，08年之前國(guó)際鐵礦石供需情況也得到明顯緩解，這對(duì)國(guó)際鐵礦石價(jià)錢走高產(chǎn)生比較大的阻力。圖15：國(guó)際鐵礦石供需以及供需缺口資料來(lái)源：鋼鐵協(xié)會(huì) IISI 國(guó)泰君安研討所綜合上述判別，我們以為：鋼鐵產(chǎn)量的不斷增長(zhǎng)導(dǎo)致06年鐵礦石價(jià)錢剛性的存在。鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)下滑的預(yù)期以及國(guó)際鐵礦石供需，不支持鐵礦石價(jià)錢繼續(xù)走高。我們預(yù)期06年鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)在-510之間動(dòng)搖比較合理。在這個(gè)推測(cè)前提下，對(duì)行業(yè)本錢影響如表1所示。表1：鐵礦石本錢變動(dòng)對(duì)鋼材本錢影響 本錢影響礦石動(dòng)搖綜合線材熱軋冷軋-5%-0.72-0.97%-0.89%-0.76%0%0000

26、5.00%0.720.97%0.89%0.76%10%1.441.95%1.77%1.53%資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所其實(shí)，國(guó)際礦石價(jià)錢對(duì)行業(yè)利潤(rùn)真正的危害并不在于-510的漲幅，而是在于鋼材價(jià)錢不斷下跌下中的礦石價(jià)錢剛性。預(yù)期海運(yùn)費(fèi)對(duì)國(guó)際鐵礦石價(jià)錢變動(dòng)有抵消作用。05年以來(lái)，供需構(gòu)造改動(dòng)非?？?，鋼材需求明顯下降。面對(duì)鐵礦石長(zhǎng)期協(xié)議離岸價(jià)錢的剛性，獨(dú)一慶幸的是干散貨運(yùn)價(jià)錢總體走低的預(yù)期，根據(jù)我們對(duì)06年國(guó)際干散貨運(yùn)指數(shù)的預(yù)測(cè)，以為明年總體運(yùn)費(fèi)走勢(shì)是下滑的，一、四季度是旺季，能夠存在季節(jié)性反彈。目前，澳西北侖、寶山的運(yùn)費(fèi)是12美圓噸，圖巴朗巴西北侖、寶山的運(yùn)費(fèi)是31美圓噸。即使按照鐵礦石10的漲價(jià)

27、預(yù)期，假設(shè)綜合運(yùn)費(fèi)下降22.6，將抵消鐵礦石價(jià)錢的上漲。因此，06/05年鐵礦石到岸價(jià)增幅應(yīng)該小于06/05離岸價(jià)增幅。對(duì)鐵礦石的價(jià)錢應(yīng)該有一定的抵消作用。圖16 :波羅的海干散貨運(yùn)指數(shù)資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所 高廣新低利潤(rùn)預(yù)期根據(jù)之二需求下降的量化分析我們不斷以為，需求才是決議行業(yè)的最重要的要素，而需求的低迷比其他任何要素對(duì)行業(yè)的打擊都明顯。圖17可以看到，我國(guó)鋼鐵閱歷了三次需求旺盛期，分別是85、93、04年，從D-S目的來(lái)看，05年以來(lái)，供需構(gòu)造改動(dòng)的速度非?？臁D17：我國(guó)鋼鐵供需(萬(wàn)噸)資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所06年鋼鐵行業(yè)毛利率預(yù)期將下滑2.04個(gè)百分點(diǎn)。比較05年下半年，行業(yè)06

28、年毛利率下滑將有所減弱，但將出現(xiàn)更低點(diǎn)。圖18闡明得更直白一些，可以看到進(jìn)入04年，鋼鐵消費(fèi)增速開(kāi)場(chǎng)下滑，并且低于供應(yīng)。需求的繼續(xù)走低對(duì)05年初價(jià)錢走低產(chǎn)生至關(guān)影響，進(jìn)而對(duì)行業(yè)利潤(rùn)與毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響圖19。圖18：我國(guó)鋼鐵供需增速資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所圖19：我國(guó)鋼鐵毛利與毛利率資料來(lái)源：新華在線 國(guó)泰君安研討所根據(jù)05年第三季度數(shù)據(jù)測(cè)算，三季度單季毛利比二季度單季毛利減少24，毛利率下降2.57個(gè)百分點(diǎn)。在行業(yè)中期戰(zhàn)略報(bào)告里面，我們對(duì)需求做過(guò)模擬測(cè)算，預(yù)測(cè)下半年行業(yè)毛利率下滑1.07個(gè)百分點(diǎn)，目前看來(lái)下半年行業(yè)走勢(shì)比我們預(yù)期還要惡劣一些。在對(duì)06年投資、價(jià)錢、產(chǎn)量對(duì)毛利率影響程度的回歸根

29、底上，預(yù)測(cè)了06年鋼鐵行業(yè)毛利率變動(dòng)趨勢(shì)。在表2的預(yù)測(cè)結(jié)果中，我們根據(jù)不同行業(yè)的假設(shè)變動(dòng)百分比，預(yù)測(cè)對(duì)鋼鐵行業(yè)毛利率的影響。綜合測(cè)算，06年毛利潤(rùn)存在19.67的同比下滑，換算成毛利率是下降2.04個(gè)百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，06年鋼鐵行業(yè)毛利率預(yù)期將下滑2.04個(gè)百分點(diǎn)，下降到6.63左右圖20。比較05年下半年，行業(yè)06年毛利率下滑將有所減弱，但將出現(xiàn)更低點(diǎn)。產(chǎn)量同比下滑伴隨著部分鋼種的高速增長(zhǎng)?？焖籴尫女a(chǎn)能的鋼種均是價(jià)錢高端，附加值也處于高位的產(chǎn)品?？焖俚墓?yīng)添加并非源于強(qiáng)勁的需求拉動(dòng)，表2：毛利率變動(dòng)預(yù)測(cè)需求要素變動(dòng)率假設(shè)-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%鋼鐵投資-0

30、.43%-0.65%-0.86%-1.08%-1.30%第一產(chǎn)業(yè)投資-0.50%-0.75%-1.00%-1.25%-1.50%第二產(chǎn)業(yè)投資-3.29%-4.93%-6.58%-8.22%-9.86%第三產(chǎn)業(yè)投資-3.94%-5.91%-7.88%-9.85%-11.82%供應(yīng)要素變動(dòng)率假設(shè)4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%產(chǎn)量0.78%0.97%1.16%1.36%1.55%價(jià)錢要素變動(dòng)率假設(shè)-5.00%-6.00%-7.00%-8.00%-9.00%價(jià)錢-5.70%-6.84%-7.98%-9.12%-10.26%資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所圖20：鋼鐵毛利率預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)泰

31、君安研討所低利潤(rùn)預(yù)期根據(jù)之三供應(yīng)的構(gòu)造性釋放前面圖11闡明鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能釋放情況，我們預(yù)測(cè)未來(lái)三年中國(guó)鋼鐵總產(chǎn)量增速是下滑的。但是未來(lái)幾年產(chǎn)能擴(kuò)張卻頗具構(gòu)造性，總量增速的下滑掩蓋了構(gòu)造增速的差別。圖21、22列示了我國(guó)目前鋼種產(chǎn)能釋放情況?？梢钥吹剑摲N之間的產(chǎn)能釋放速度存在明顯差別，產(chǎn)能釋放迅猛的鋼種集中在：硅鋼、冷軋硅鋼、冷軋板、彩涂板；產(chǎn)能釋放相對(duì)緩慢的鋼種：熱軋板、中厚板、線材、無(wú)縫鋼管?？焖籴尫女a(chǎn)能的鋼種均是價(jià)錢高端，附加值也處于高位的產(chǎn)品?？焖俚墓?yīng)添加并非源于強(qiáng)勁的需求拉動(dòng)，其實(shí)這些產(chǎn)品的需求增速曾經(jīng)明顯低于供應(yīng)附錄一。在需求不斷走低的情況下，這些鋼種快速添加的緣由一是附加值高的吸

32、引，二是進(jìn)口依賴度比較高。進(jìn)口替代與高附加值促使部分鋼種產(chǎn)能快速增長(zhǎng)。進(jìn)口依賴闡明國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)不充分，而且產(chǎn)品本身附加值高，這些均吸引廠商集中投資。從熱軋板的例子可以看出，由于國(guó)內(nèi)的供應(yīng)添加，導(dǎo)致熱軋板在1年半時(shí)間內(nèi)從37.5的對(duì)外依存轉(zhuǎn)變?yōu)?，闡明國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度提升非常快。競(jìng)爭(zhēng)添加的結(jié)果是利潤(rùn)的下滑，這點(diǎn)毋庸置疑。反觀這些高速增長(zhǎng)的種類，除了硅鋼有點(diǎn)技術(shù)壁壘之外，其它鋼種將會(huì)重新演繹熱軋板的故事。而產(chǎn)能增速緩慢的鋼種，其本身國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)曾經(jīng)充分，行業(yè)利潤(rùn)曾經(jīng)進(jìn)入低利潤(rùn)區(qū)。這些目前是高附加值的鋼種將會(huì)遭到子行業(yè)快速增長(zhǎng)的考驗(yàn)，這部分行業(yè)利潤(rùn)存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。上述分析闡明，未來(lái)2年內(nèi)，國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)還將面臨

33、構(gòu)造性下滑，那些高附加值快速增長(zhǎng)的鋼種的利潤(rùn)存在由于競(jìng)爭(zhēng)加劇而導(dǎo)致的下滑風(fēng)險(xiǎn)。這是看淡未來(lái)行業(yè)利潤(rùn)的最后一點(diǎn)。圖21：產(chǎn)能釋放快速的鋼種資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所圖22：產(chǎn)能釋放相對(duì)緩慢的鋼種資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所預(yù)期07年國(guó)際鐵礦石價(jià)錢走低。圖23：產(chǎn)能增長(zhǎng)快速的鋼種對(duì)外依存度資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所圖24：產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢的鋼種對(duì)外依存度資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所相關(guān)問(wèn)題07年鐵礦石價(jià)錢存在下跌能夠 圖25顯示了鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的毛利率變化，可以看到鋼鐵行業(yè)的投資帶動(dòng)了礦選行業(yè)利潤(rùn)的提升，在04年3季度到達(dá)頂點(diǎn)后，隨著鋼鐵行業(yè)進(jìn)入低利潤(rùn)階段，礦選行業(yè)的利潤(rùn)率出現(xiàn)逐漸下跌趨勢(shì)。下游的低利潤(rùn)降低了鋼鐵

34、行業(yè)投資熱情，進(jìn)而減弱了鐵礦石的需求程度，最終導(dǎo)致礦選利潤(rùn)率下滑。闡明下游的低利潤(rùn)不支持上游行業(yè)維持在厚利程度。前面曾經(jīng)提到，一個(gè)快速進(jìn)入低利潤(rùn)的行業(yè)不支撐上游行業(yè)價(jià)錢繼續(xù)走高，低利潤(rùn)會(huì)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上引起傳送，傳送的工具是價(jià)錢。因此，預(yù)期進(jìn)口現(xiàn)貨鐵礦石價(jià)錢06年將出現(xiàn)前高后低的下跌走勢(shì)，因此帶動(dòng)07年長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)錢下滑圖24，預(yù)期幅度在20左右。價(jià)錢短期內(nèi)反彈支持要素與不支持要素同時(shí)存在。圖25：鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)盈利趨勢(shì)資料來(lái)源：新華在線 國(guó)泰君安研討所在圖26中，我們分別按照06年鐵礦石價(jià)錢上漲、下跌5的假設(shè)預(yù)測(cè)了06-07年度協(xié)議價(jià)錢走勢(shì)。圖26：進(jìn)口鐵礦石價(jià)錢預(yù)測(cè)美圓噸資料來(lái)源：WIND 冶

35、金經(jīng)濟(jì)內(nèi)參 國(guó)泰君安研討所行業(yè)價(jià)錢反彈壓力加大前期，我們?cè)?jīng)預(yù)測(cè)，短期內(nèi)行業(yè)產(chǎn)品價(jià)錢存在反彈能夠，目前來(lái)看，反彈的需求拉動(dòng)要素仍在，同時(shí)也出現(xiàn)一些不支持要素的聲音。綜合判別，我們以為行業(yè)價(jià)錢短期內(nèi)反彈能夠性仍存在，但壓力在加大。而且即使是反彈，也是價(jià)錢下跌過(guò)程中的反彈，這一點(diǎn)我們強(qiáng)調(diào)過(guò)很多次。支持要素：第一個(gè)支持要素是鋼鐵需求的反彈。從圖27統(tǒng)計(jì)的需求增速可以看到，國(guó)內(nèi)鋼鐵需求在2月底出現(xiàn)低點(diǎn)，然后反彈至10月份。由于需求目的的領(lǐng)先性，價(jià)錢產(chǎn)生影響估計(jì)在四季度與明年一季度之間。圖27：近期國(guó)內(nèi)鋼鐵供需增速資料來(lái)源：國(guó)泰君安研討所第二個(gè)要素是投資。對(duì)鋼鐵需求產(chǎn)生影響的是固定資產(chǎn)投資，圖28可以看到，國(guó)內(nèi)FDI與第二產(chǎn)業(yè)投資均在下半年出現(xiàn)反彈，雖然反彈力度并沒(méi)有得到繼續(xù)，這對(duì)鋼材需求的拉動(dòng)效果是