1、各板塊半年報情況總結(jié)：1、化學(xué)制劑：2021 年二季度重點公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 15%、49%、-14%，剔除異常值后的利潤端增速與收入端基本匹配。疫情影響醫(yī)院診療活動，制劑企業(yè)銷售呈前高后低態(tài)勢；21Q1 由于低基數(shù)表觀高增長，二季度隨著國內(nèi)疫情逐漸穩(wěn)定，化學(xué)制劑板塊各企業(yè)經(jīng)營也隨之回復(fù)正常水 平，恢復(fù)相對穩(wěn)定，營收等表觀指標(biāo)增速也相對有所回落。2、生物藥：2021 年上半年的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 39%、85%、155%。1）疫苗板塊一方面智飛生物、康希諾等新冠疫苗上市貢獻豐厚利潤，另一方面盡管部分自費苗

2、接種資源受新冠疫苗接種工作，但 HPV 疫苗、PCV13 疫苗等終端需求旺盛，仍處于快速放量階段；2）血制品 20 年采漿受影響以及庫存消化，以及批簽發(fā)受影響，21 年 H1 供給整體收縮（除天壇生物外）。3）類消費生物藥板塊新患恢復(fù)情況良好，疊加 20H1 低基數(shù)效應(yīng)，上半年實現(xiàn)同比快速增長。3、醫(yī)療服務(wù)：由于去年同期疫情帶來的低基數(shù)效應(yīng)，2021 上半年醫(yī)療服務(wù)企業(yè)業(yè)績均實現(xiàn)大幅增長，但剔除疫情影響，相比 2019 年同期業(yè)績均有較高增速，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)具有良好的成長性和業(yè)績確定性。4、醫(yī)療器械：就我們所選醫(yī)療器械板塊的重點公司進行分析，2021年第二季度，企業(yè)已經(jīng)恢復(fù)正常的經(jīng)營活動，同時抗

3、疫產(chǎn)品也持續(xù)貢獻增量，整體來看營業(yè)收入、扣非凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速中位值分別為 30%、23%、28%；2021 年上半年的營業(yè)收入、扣非凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速中位值分別為 40%、55%、69%。我們預(yù)計，隨著疫情影響趨緩、企業(yè)的常規(guī)業(yè)務(wù)活動恢復(fù)常態(tài)，整體銷售費用率方面或有提升，各企業(yè)的盈利能力也有望恢復(fù)至常態(tài)化水平。我們認為，短期政策擾動不改長期發(fā)展邏輯，未來十年是國產(chǎn)醫(yī)療器械產(chǎn)品自有技術(shù)創(chuàng)新與升級的階段，也是“進口替代”作為國產(chǎn)醫(yī)療器械發(fā)展主旋律的攻堅階段。5、醫(yī)藥外包：2021 年上半年，醫(yī)藥外包板塊重點公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速的均值分別為 4

4、4%、67% 守正 出奇 寧靜 致遠醫(yī)藥和 90%，實現(xiàn)高速增長，經(jīng)營性現(xiàn)金流情況優(yōu)異。扣非歸母凈利潤端，其中美迪西（+150%）、九洲藥業(yè)（+103%）、藥明康德（+88%）、泰格醫(yī)藥（+89%）、藥石科技（+77%）。6、特色原料藥：頭部公司產(chǎn)品商業(yè)化進程的加速。2021 年上半年，特色原料藥板塊重點公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速的均值分別為 22%、13%、15%，同比較之 Q1 增速有所下降，主要是 2020Q2 高基數(shù)。其中九洲藥業(yè)、博瑞醫(yī)藥、奧翔藥業(yè)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，仙琚制藥、健友股份和司太立也取得了良好表現(xiàn)；天宇股份與美諾華受匯率和產(chǎn)品價格波動影響，增速放緩甚

5、至大幅下 滑。技術(shù)平臺型、規(guī)模優(yōu)勢型的頭部公司，在 2021 年上半年實現(xiàn)產(chǎn)品商業(yè)化進程的加速。7、醫(yī)藥商業(yè)：藥店 Q3 業(yè)績同比增長有望提速，估值合理，成長邏輯不改。2021 上半年醫(yī)藥商業(yè)板塊營收、扣非后歸母凈利潤分別增長 16%、18%，由于去年同期低基數(shù)效應(yīng)，整體板塊增速較高，其中零售藥店板塊表現(xiàn)優(yōu)秀，繼續(xù)保持快速增長。配送企業(yè)九州通、柳州股份、國藥股份擺脫疫情影響，業(yè)績快速反彈。醫(yī)藥板塊投資策略：投資的本質(zhì)是分享企業(yè)的成長價值，長期可持續(xù)的高回報率的板塊和公司是稀缺的，把握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回調(diào)良機。2021 上半年政策持續(xù)深化影響擾亂了市場對于對醫(yī)藥企業(yè)尤其是核心資產(chǎn)未來盈利、自由現(xiàn)金流的金

6、額的預(yù)期，造成核心資產(chǎn)的大幅調(diào)整。“應(yīng)采盡采”的深入貫徹，背后仍是醫(yī)保戰(zhàn)略性購買對于價值的追求，以及對于極高臨床創(chuàng)新價值的產(chǎn)品和技術(shù)的支持和鼓勵。企業(yè)如何應(yīng)對“應(yīng)采盡采”，將進一步回歸到競爭格局，回到真創(chuàng)新驅(qū)動的溢價。深化醫(yī)療服務(wù)價格改革試點方案頒布，強調(diào)公立醫(yī)院公益性，規(guī)范非公立醫(yī)院醫(yī)療價格，公立醫(yī)院公益性定位以及民營醫(yī)院醫(yī)療價格進一步規(guī)范，將進一步促進國內(nèi)民營醫(yī)院的良性發(fā)展。從長周期角度，有利于優(yōu)質(zhì)民營醫(yī)院做大做強?；诶淆g化、可支配收入提升等需求提升以及技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動的供給能力增加，部分優(yōu)秀頭部企業(yè)強者恒強，醫(yī)藥板塊具備長期投資價值不變。投資的本質(zhì)是分享企業(yè)的成長價值，長期可持續(xù)的高回報率

7、的板 守正 出奇 寧靜 致遠醫(yī)藥塊和公司是稀缺的。從生意模式角度、中長期業(yè)績增長確定性以及估值合理角度，我們認為選主線的角度關(guān)注：1、連鎖醫(yī)療服務(wù)：需求端順應(yīng)消費升級大趨勢的連鎖醫(yī)療服務(wù)（眼科、口腔科和輔助生殖），相關(guān)標(biāo)的：愛爾眼科、通策醫(yī)療和錦欣生殖。醫(yī)療檢驗外包滲透率的提升為醫(yī)?？刭M背景下的大趨勢，相關(guān)標(biāo)的金域醫(yī)學(xué)。2、消費升級產(chǎn)品：終端需求龐大，且通常遠未被滿足，隨著認知度 的提升和物質(zhì)水平的提升，長期可保持穩(wěn)健增長，估值消化確定性高，角膜塑形鏡龍頭企業(yè)歐普康視以及愛博醫(yī)療；國內(nèi)舌下脫敏龍頭我武生物。隱形正畸龍頭時代天使。建議關(guān)注生長激素龍頭企業(yè)長春高新。3、生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈：生物科研試劑

8、賽道寬廣，國產(chǎn)品牌仍大有可為。對比外資品牌科研試劑，國產(chǎn)試劑具備價格和貨期優(yōu)勢，未來國內(nèi)科研試劑市場的國產(chǎn)替代確定性較強，替代空間巨大，目前各上游企業(yè) IPO 募資擴產(chǎn)積極性高企，行業(yè)整體景氣度持續(xù)向上。建議關(guān)注：阿拉丁、泰坦科技、鍵凱科技、皓元醫(yī)藥、納微科技和義翹神州，以及即將上市的諾唯贊等。4、血制品板塊：高壁壘，龍頭企業(yè)有望受益于多個省份漿站十四五規(guī)劃，漿量成長性進一步打開。天壇生物和華蘭生物。5、藥店板塊：業(yè)績穩(wěn)定增長，長期成長邏輯不變。估值處于歷史中樞以下，安全邊際高，推薦一心堂、益豐藥房、大參林、老百姓和健之佳。6、醫(yī)療器械板塊：持續(xù)推薦邁瑞醫(yī)療。短期政策擾動不改長期發(fā)展邏輯，未來

9、十年是國產(chǎn)醫(yī)療器械產(chǎn)品自有技術(shù)創(chuàng)新與升級的階段，也是“進口替代”作為國產(chǎn)醫(yī)療器械發(fā)展主旋律的攻堅階段。持續(xù)推薦邁瑞醫(yī)療，其完備的產(chǎn)品布局和強大的產(chǎn)品及信息化方案，有望在公共衛(wèi)生補短板、醫(yī)療新基建中迎來巨大的機遇。 守正 出奇 寧靜 致遠醫(yī)藥7、醫(yī)療耗材：建議關(guān)注國內(nèi)藥用玻璃龍頭企業(yè)山東藥玻。從需求端看，化藥注射劑一致性評價提速，同時流感疫苗和新冠疫苗包材需求旺盛；從供給端看，國產(chǎn)中硼硅玻璃拉管技術(shù)成熟有望大幅提升毛利潤。8、創(chuàng)新藥板塊：創(chuàng)新藥研發(fā)進入“下半場”，我們建議關(guān)注 1）資金充裕、臨床轉(zhuǎn)化效率高和銷售能力強的 BigPharma；2）平臺延展性強、具備差異化競爭優(yōu)勢和國際化潛力的 Bi

10、otech。相關(guān)標(biāo)的： A 股恒瑞醫(yī)藥（國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)）、貝達藥業(yè)（憑借?？颂婺岢砷L為 BioPharma，管線專注于肺癌領(lǐng)域）以及港股石藥集團、中國生物制藥和翰森制藥。對于初創(chuàng)型 Biotech 企業(yè)而言，我們?nèi)孕桕P(guān)注相關(guān)研發(fā)人才的學(xué)術(shù)背景底層技術(shù)平臺的可延展性，這事關(guān)企業(yè)優(yōu)質(zhì)的研發(fā)管線是否可順利兌現(xiàn)和持續(xù)擴充，基于此我們建議關(guān)注港股百濟神州、信達生物、君實生物、榮昌生物、康方生物、亞盛醫(yī)藥等。9、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：研發(fā)投入及投融資高景氣，“賣水人”訂單持續(xù)旺盛國內(nèi) CXO 企業(yè)具備規(guī)模優(yōu)勢和“工程師紅利”，既可參與全球新藥研發(fā)外包的競爭，也受益于國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的快速崛起，所處賽道寬廣，且多

11、數(shù)企業(yè)具備差異化的技術(shù)平臺，客戶認可度高，構(gòu)筑強大的競爭壁壘，中長期將維持高景氣度。建議關(guān)注：藥明康德、凱萊英、藥明生物等。風(fēng)險提示政策風(fēng)險，價格風(fēng)險，業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險，產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險，擴張進度不及預(yù)期風(fēng)險，醫(yī)療事故風(fēng)險，境外新冠病毒疫情的不確定性，并購整合不及預(yù)期等風(fēng)險。 守正 出奇 寧靜 致遠目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、 行業(yè)邏輯 8 HYPERLINK l _TOC_250011 (一) 基本面：21H1 醫(yī)藥行業(yè)整體強勁恢復(fù) 8 HYPERLINK l _TOC_250010 (二) 二級市場：政策壓制板塊行情，當(dāng)前板塊配置性價比高 10 HYPERLINK

12、 l _TOC_250009 二、 各細分板塊總結(jié) 14 HYPERLINK l _TOC_250008 (一) 化學(xué)制藥：控費降價常態(tài)化，聚焦“真創(chuàng)新”型藥企 14 HYPERLINK l _TOC_250007 (二) 生物制藥：新冠疫苗接種影響批簽發(fā)及常規(guī)疫苗接種，長期看好生物制品賽道高壁壘和成長確定性 17 HYPERLINK l _TOC_250006 (三) 生命科學(xué)服務(wù)：受益于國產(chǎn)化替代進程，業(yè)績保持快速增長 21(四) 醫(yī)療服務(wù)：業(yè)績恢復(fù)良好，龍頭將持續(xù)受益于行業(yè)滲透率提升與集中程度提升 22 HYPERLINK l _TOC_250005 (五) 醫(yī)療器械：短期政策擾動，不改

13、長期創(chuàng)新發(fā)展邏輯 24 HYPERLINK l _TOC_250004 (六) 醫(yī)藥外包：景氣度持續(xù)+中國優(yōu)勢凸顯=成長的確定性強 29 HYPERLINK l _TOC_250003 (七) 特色原料藥：重點關(guān)注技術(shù)平臺型或成本優(yōu)勢型的頭部公司 30 HYPERLINK l _TOC_250002 (八) 醫(yī)藥商業(yè)：大型連鎖藥店持續(xù)受益行業(yè)集中程度提升和擴容 32 HYPERLINK l _TOC_250001 三、 醫(yī)藥板塊投資策略：風(fēng)物長宜放眼量，把握優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)回調(diào)良機 34 HYPERLINK l _TOC_250000 四、 風(fēng)險提示 37圖表目錄圖表 1：15-21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)

14、凈利潤同比增速 8圖表 2：15-21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速 8圖表 3：15H1-21H1 生物醫(yī)藥各子版塊凈利潤同比增速 8圖表 4：15H1-21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)的毛利率情況 9圖表 5：15H1-21H1 生物醫(yī)藥各子板塊的毛利率情況 9圖表 6：15H1-21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)的凈利率情況 10圖表 7：15H1-21H1 生物醫(yī)藥各子板塊的凈利率情況 10圖表 8：21Q2 以來醫(yī)藥板塊呈現(xiàn)業(yè)績催化行情 11圖表 9：2021 年以來醫(yī)藥各個子行業(yè)震蕩下行 11圖表 10：截至 2021 年 8 月 31 日，醫(yī)藥板塊絕對估值及溢價率處于十年中位 11圖表 11：

15、2021 年初以來，生物醫(yī)藥各子行業(yè)估值差收斂 12圖表 12：21Q2 以來公募基金重倉醫(yī)藥行業(yè)比例回升 13圖表 13：21Q2 以來北上資金醫(yī)藥行業(yè)投資占比回升 13圖表 14：醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械等非藥板塊占比持續(xù)提升 13圖表 15：2021 年以來醫(yī)藥行業(yè)重要政策匯總 14圖表 16：化學(xué)制劑板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較 16圖表 17：化學(xué)制劑板塊重點公司 2021H1&2021Q2 財務(wù)數(shù)據(jù)比較 17圖表 18：生物制品板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較 19圖表 19：生物制品板塊重點公司 2021H1& 2021Q2 財務(wù)數(shù)據(jù)比較 20圖表 20：生命科學(xué)服務(wù)板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較 22

16、圖表 21：生命科學(xué)服務(wù)板塊重點公司 2021H1 & 2021Q2 財務(wù)數(shù)據(jù)比較 22圖表 22：醫(yī)療服務(wù)板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較 23圖表 23：醫(yī)療服務(wù)板塊重點公司 2020 & 2021H1 財務(wù)數(shù)據(jù)比較 24圖表 24：醫(yī)療器械板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較 26圖表 25：醫(yī)療器械板塊重點公司 20H1、21H1 21Q2 的財務(wù)數(shù)據(jù)比較 27圖表 26：醫(yī)藥外包板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較 29圖表 27：醫(yī)藥外包板塊重點公司 2020 & 2021H1 財務(wù)數(shù)據(jù)比較 30圖表 28：原料藥板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較 32圖表 29：原料藥板塊重點公司 2020 & 2021H1 財務(wù)數(shù)據(jù)比

17、較 32圖表 30：醫(yī)藥商業(yè)板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較 33圖表 31：醫(yī)藥商業(yè)板塊重點公司 2020 & 2021H1 財務(wù)數(shù)據(jù)比較 34一、行業(yè)邏輯(一) 基本面：21H1 醫(yī)藥行業(yè)整體強勁恢復(fù)21H1 醫(yī)藥行業(yè)整體強勁恢復(fù)，生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械板塊成長性最高2021 年上半年，生物醫(yī)藥行業(yè)的扣非后歸母凈利潤總額為 1001.92 億元，同比增長 50.49%；醫(yī)藥行業(yè)整體的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 935.73 億元，同比增長 34.67%。分子行業(yè)來看，2021 年上半年，疫情相關(guān)板塊的成長性較高，生物醫(yī)藥（CS 生物醫(yī)藥板塊包括疫苗、生物藥）和醫(yī)療器械的扣非后歸母凈利潤分別同比增加 94.27

18、%和 82.74%；除化學(xué)原料藥外（-4.85%），其余板塊均在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上受益于終端需求恢復(fù)等因素而實現(xiàn)不同程度的成長恢復(fù)，其中醫(yī)療服務(wù)、中藥飲片、中成藥、化學(xué)制劑和醫(yī)藥流通扣非歸母凈利潤分別同比增長 54.59%、40.36%、25.99%、23.13%和 20.47%。 圖表 1：15-21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)凈利潤同比增速 圖表 2：15-21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速 1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.060%扣非后歸母凈利潤（億元，左軸） %同比（%，右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%2500.02000.01

19、500.01000.0500.00.0120%經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元，左軸） %同比（%，右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：wind， 整理資料來源：wind， 整理 圖表 3：15H1-21H1 生物醫(yī)藥各子版塊凈利潤同比增速CS化學(xué)原料藥CS化學(xué)制劑CS中成藥CS中藥飲片CS生物醫(yī)藥CS醫(yī)療器械CS醫(yī)療服務(wù)CS醫(yī)藥流通2015H120152016H120162017H120172018H120182019H120192020H120202021H1歸屬母公司股東的凈利潤合計(同比增長率, )500.0400.0300.0200.0100.00.0-100.

20、0-200.0資料來源：wind， 整理21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)的盈利水平較去年同期明顯提升2021年上半年，生物醫(yī)藥行業(yè)整體的毛利率為35.43%，相比去年同期提高0.8pct。分子行業(yè)來看，2021 年上半年，生物醫(yī)藥、中成藥、醫(yī)療器械、中藥飲片和醫(yī)療服務(wù)的毛利率水平同比提升，分別提升 5.69pct、4.62pct、3.63pct、1.75pct 和 1.65pct。化學(xué)原料藥、醫(yī)藥流通和化學(xué)制劑的毛利率水平同比下降，分別為下降 3.38pct、1.46pct和 0.85pct。 圖表 4：15H1-21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)的毛利率情況 圖表 5：15H1-21H1 生物醫(yī)藥各子板塊的毛利率

21、情況%醫(yī)藥行業(yè)銷售毛利率（整體法）40.035.030.025.020.015.010.05.00.080.0CS化學(xué)原料藥 CS中藥飲片CS生物醫(yī)藥CS化學(xué)制劑 CS中成藥CS醫(yī)療器械銷售毛利率(整體法, )60.040.020.00.02021年上半年，生物醫(yī)藥行業(yè)整體的凈利率為11.89%，相比去年同期增加1.81pct。分子行業(yè)來看，2021 年上半年，中成藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)和中藥飲片的凈利率水平同比提升，分別提升 14.01pct、6.88pct、6.54pct、1.75pct 和 1.07pct?；瘜W(xué)原料藥、醫(yī)藥流通和化學(xué)制劑的凈利率水平同比下降，分別為下降 2.45

22、pct、0.11pct和 0.06pct。 圖表 6：15H1-21H1 生物醫(yī)藥行業(yè)的凈利率情況 圖表 7：15H1-21H1 生物醫(yī)藥各子板塊的凈利率情況%醫(yī)藥行業(yè)銷售凈利率(整體法)14.012.010.08.06.04.02.00.040.0CS中藥飲片CS生物醫(yī)藥CS中成藥CS醫(yī)療器械20.00.0-20.0銷售凈利率(整體法, )-40.0CS化學(xué)原料藥CS化學(xué)制劑(二) 二級市場：政策壓制板塊行情，當(dāng)前板塊配置性價比高21H1 以來政策壓制醫(yī)藥板塊整體行情，中藥飲片領(lǐng)漲政策壓制醫(yī)藥板塊整體行情。2021年上半年醫(yī)藥板塊在創(chuàng)下新高后，持續(xù)震蕩，2季度之后受帶量采購政策持續(xù)深化影響，

23、例如廣東省聯(lián)合16省藥品帶量采購，安徽省公立醫(yī)療機構(gòu)臨床檢驗試劑集中帶量采購談判，部分化學(xué)發(fā)光試劑進行集采，帶量采購品種的擴圍，“應(yīng)采盡采”的深入貫徹；深化醫(yī)療服務(wù)價格改革試點方案頒布，強調(diào)公立醫(yī)院公益性，規(guī)范非公立醫(yī)院醫(yī)療價格。政策的深化擾亂了市場對于對醫(yī)藥企業(yè)尤其是核心資產(chǎn)未來盈利、自由現(xiàn)金流的金額的預(yù)期，造成核心資產(chǎn)的大幅調(diào)整。截至2021/06/30，中信醫(yī)藥指數(shù)上漲13.06%，跑贏滬深300指數(shù)12.81個百分點，在 30個中信一級行業(yè)中排名第9位。2季度之后受政策壓制以及新能源、電子板塊等其他板塊抽水效應(yīng)，截至2021/8/31，中信醫(yī)藥指數(shù)下跌8.09%，跑輸滬深300指數(shù)0.

24、31個百分點，在30個中信一級行業(yè)中排名第19位。子行業(yè)均呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，僅中藥飲片與中成藥實現(xiàn)正收益。2021 年以來，醫(yī)藥板塊子行業(yè)均呈現(xiàn)震蕩下行趨勢。截至 2021 年 8 月 31 日，僅中藥飲片和中成藥板塊實現(xiàn)正收益，分別上漲 20.35%和 7.75%，位居漲幅第一和第二，醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)原料藥、醫(yī)療器械、生物醫(yī)藥、醫(yī)藥流通和化學(xué)制劑分別下跌 0.09%、3.38%、3.88%、 8.18%、13.84%和 26.92%。 圖表 8：21Q2 以來醫(yī)藥板塊呈現(xiàn)業(yè)績催化行情 圖表 9：2021 年以來醫(yī)藥各個子行業(yè)震蕩下行20.0 % 醫(yī)藥生物滬深30015.010.05.00.02

25、1/1/421/2/4 21/3/421/4/4 21/5/421/6/4 21/7/421/8/4-5.010.015.050%40%30%20%10%0%化學(xué)原料藥化學(xué)制劑中藥飲片 中成藥生物醫(yī)藥醫(yī)藥流通醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)21/1/421/2/4 21/3/421/4/4 21/5/421/6/4 21/7/421/8/4-10%-20%-30%-40%資料來源：wind， 整理資料來源：wind， 整理估值：絕對估值處于近歷史中位，估值溢價率略低于歷史平均值醫(yī)藥板塊的絕對估值以及溢價率處于近十年歷史中位。2021 年以來，在市場行情切換、醫(yī)藥板塊白馬標(biāo)的回調(diào)、行業(yè)政策壓制的共同推動下，醫(yī)藥

26、板塊估值持續(xù)下調(diào)。截至 2021 年 8 月 31 日，中信醫(yī)藥PE（TTM，整體法，剔除負值）為 44X，達到歷史 59.13%分位，處于近歷史中位。滬深 300 PE（TTM，整體法，剔除負值）為 18X，醫(yī)藥板塊估值溢價率為 174.58%，達到歷史 53.26%分位，估值溢價率略低于歷史平均值（175.59%）。 圖表 10：截至 2021 年 8 月 31 日，醫(yī)藥板塊絕對估值及溢價率處于十年中位溢價率（右軸）中信醫(yī)藥生物（左軸）滬深300（左軸）80400%70350%60300%50250%40200%30150%20100%1050%00%10/2/511/2/512/2/51

27、3/2/514/2/515/2/516/2/517/2/518/2/519/2/520/2/521/2/5資料來源：wind， 整理化學(xué)原料藥 生物醫(yī)藥化學(xué)制劑醫(yī)藥流通中藥飲片醫(yī)療器械中成藥醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械已回調(diào)至相對低位。生物醫(yī)藥、化學(xué)制劑、中藥飲片和化學(xué)原料藥PE 分別為 49X、40X、33X 和 36X，歷史分位點分別為 63.53%、67.79%、54.01%和 58.27%，處于歷史中位；醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、醫(yī)藥流通和中成藥PE 分別為 79X、 30X、17X 和 30X，歷史分位點分別為 21.80%、9.40%、1.88%和 19.42%，處于歷史相對低位。 圖表

28、11：2021 年初以來，生物醫(yī)藥各子行業(yè)估值差收斂25020015010050010/1/811/1/812/1/813/1/814/1/815/1/816/1/817/1/818/1/819/1/820/1/821/1/8資料來源：wind， 整理基金持倉：21Q2 公募基金重倉比例為 14.1%，同比下降 3.60pct2021 年 Q2，公募基金重倉醫(yī)藥行業(yè)的比例為 14.1%，同比下降 3.60pct，環(huán)比 Q1提升 1.20pct。目前持倉比例高于 10 年平均（13.4%），基本處于十年中樞區(qū)間。 圖表 12：21Q2 以來公募基金重倉醫(yī)藥行業(yè)比例回升公募基金重倉醫(yī)藥行業(yè)比例 十

29、年平均25%20%15%10%5%2010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q20%資料來源：

30、wind， 整理北上資金醫(yī)藥持倉比例回升，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械持倉占比持續(xù)提升北上資金近年來提高了對醫(yī)藥行業(yè)的配置比例，自2021年二季度以來，北上資金醫(yī)藥行業(yè)投資有所下滑，但仍處于相對高位。截至2021/8/31，醫(yī)藥行業(yè)北上資金總和為2664億元，北上資金醫(yī)藥持倉比例為18.36%，持股比例超過公募上半年重倉醫(yī)藥持倉比例14.1%。分子行業(yè)看，醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械等非藥板塊備受海外投資者青睞，持倉占比分別從 2021/1/8 的 25.93%和 18.41%提升至 2021/8/27 日的 27.25%和 23.42%，而化學(xué)制藥板塊從 31.93%下滑至 24.79%。醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療器械持倉

31、占比持續(xù)提升。 圖表 13：21Q2 以來北上資金醫(yī)藥行業(yè)投資占比回升 圖表 14：醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械等非藥板塊占比持續(xù)提 資料來源：wind， 整理資料來源：wind， 整理圖表 15：2021 年以來醫(yī)藥行業(yè)重要政策匯總?cè)掌谖募l(fā)布單位主要內(nèi)容2021/02/09關(guān)于加快中醫(yī)特色發(fā)展若干政策措施的通知國務(wù)院實施中醫(yī)藥發(fā)展重大工程2021/04/01關(guān)于長期處方管理規(guī)范（試行征求意見稿）公開征求意見的公告2021/04/08關(guān)于支持海南自由貿(mào)易港建設(shè)放寬市場準入若干特別措施的意見2021/05/24關(guān)于印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2021 年重點工作任務(wù)的通知衛(wèi)健委規(guī)范長期處方管理，推動處方外

32、流發(fā)改委放開網(wǎng)售處方藥限制衛(wèi)健委社會辦醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)可牽頭組建或參加縣域醫(yī)共體和城市醫(yī)療集團2021/06/04國務(wù)院辦公廳關(guān)于推動公立醫(yī)院高質(zhì)量發(fā)展的意見國務(wù)院辦公廳建立國家醫(yī)學(xué)中心和區(qū)域醫(yī)學(xué)中心2021/07/02以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則（征求意見稿）CDE開展以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物研發(fā)2021/07/16關(guān)于優(yōu)化醫(yī)保領(lǐng)域便民服務(wù)的意見國家醫(yī)保局對社會辦醫(yī)療機構(gòu)不設(shè)“玻璃門”2021/07/18阿莫西林等 45 個藥品聯(lián)盟地區(qū)集團帶量采購文件（征求意見稿）2021/08/19安徽省公立醫(yī)療機構(gòu)臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告廣東省醫(yī)保局安徽省醫(yī)保局廣東聯(lián)合 13

33、省進行 45 個品種的聯(lián)盟帶量采購部分化學(xué)發(fā)光試劑進行集采2021/08/11深入學(xué)習(xí)黨領(lǐng)導(dǎo)衛(wèi)生健康事業(yè)的歷史經(jīng)驗，推動新時代新階段衛(wèi)生健康事業(yè)高質(zhì)量發(fā)展衛(wèi)健委支持社會辦醫(yī)，加快發(fā)展健康產(chǎn)業(yè)2021/08/31深化醫(yī)療服務(wù)價格改革試點方案醫(yī)保局強調(diào)公立醫(yī)院公益性，規(guī)范非公立醫(yī)院醫(yī)療價格資料來源：政府官網(wǎng)，太平洋證券整理二、各細分板塊總結(jié)(一) 化學(xué)制藥：控費降價常態(tài)化，聚焦“真創(chuàng)新”型藥企觀點上半年國內(nèi)藥物市場仍舊處于“冰火兩重天”的局面，一方面在全國集采常態(tài)化背景下，各地相繼開始探索區(qū)域性聯(lián)合帶量采購，藥品乃至器械終端價格承壓愈發(fā)增大；另一方面國產(chǎn)創(chuàng)新逐漸進入兌現(xiàn)期，獲批新藥數(shù)量與質(zhì)量更上層

34、樓，截至 6 月 30 日上半年合計獲批 36 個新藥（進口新藥 22 個、國產(chǎn)新藥 14 個），其中國產(chǎn)三代 EGFR 抑制劑伏美替尼、百濟神州 PARP 抑制劑帕米帕利、澤璟制藥多納非尼以及榮昌生物重磅 ADC 藥物維迪西妥單抗等相繼獲批上市。鑒于目前支付端醫(yī)保以價值為導(dǎo)向的趨勢，對于企業(yè)而言仿制藥面臨競爭集采只是時間問題，推陳出新成為唯一出路；此外隨著BigPharma 與 Biotech 發(fā)力，部分潛力靶點競爭已趨于白熱化，創(chuàng)新藥研發(fā)進入“下半場”。在政策背景下，我們建議關(guān)注 1）資金充裕、臨床轉(zhuǎn)化效率高和銷售能力強的 BigPharma；2）平臺延展性強、具備差異化競爭優(yōu)勢和國際化潛

35、力的 Biotech。1、化學(xué)制藥企業(yè)：近年集采政策加速推進使得綜合型化學(xué)制藥企業(yè)表現(xiàn)兩級分化，而由于研發(fā)體系并非一朝一夕建成，盡管在仿制藥集采降價壓力下多數(shù)企業(yè)均有發(fā)力創(chuàng)新的行動，但研發(fā)團隊專業(yè)性和臨床轉(zhuǎn)化效率更高的企業(yè)已表現(xiàn)出較大的領(lǐng)先優(yōu)勢，其研發(fā)投入兌現(xiàn)潛力也更大，這類企業(yè)我們建議關(guān)注 A 股恒瑞醫(yī)藥（國內(nèi)創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)）、貝達藥業(yè)（憑借埃克替尼成長為 BioPharma，管線專注于肺癌領(lǐng)域）以及港股石藥集團、中國生物制藥和翰森制藥。2、初創(chuàng)型 Biotech：受益于藥審政策改革、人才歸國紅利和一、二級市場融資渠道通暢，近年來國內(nèi)初創(chuàng)型 Biotech 百花齊放，并憑借自身獨特的差異化研

36、發(fā)平臺吸引資本市場關(guān)注，也成為國內(nèi)創(chuàng)新藥出海的潛在“代言人”。對于初創(chuàng)型 Biotech 企業(yè)而言，我們?nèi)孕桕P(guān)注相關(guān)研發(fā)人才的學(xué)術(shù)背景底層技術(shù)平臺的可延展性，這事關(guān)企業(yè)優(yōu)質(zhì)的研發(fā)管線是否可順利兌現(xiàn)和持續(xù)擴充，基于此我們建議關(guān)注港股百濟神州、信達生物、君實生物、榮昌生物、康方生物、亞盛醫(yī)藥等企業(yè)。成長性分析2020 年上半年尤其是一季度受新冠疫情影響，醫(yī)療機構(gòu)診療量下滑，化學(xué)制劑在生產(chǎn)端以及終端銷售上均有較大影響，多數(shù)企業(yè)形成較低基數(shù)，二季度之后隨著國內(nèi)疫情逐漸穩(wěn)定，化學(xué)制劑板塊各企業(yè)經(jīng)營也隨之回復(fù)正常水平，2021 年一季度由于低基數(shù)效應(yīng)，各項財務(wù)數(shù)據(jù)同比均有較大增幅，二季度恢復(fù)相對穩(wěn)定，營收

37、等表觀指標(biāo)增速也相對有所回落。就我們所選的重點公司進行分析，2021 年上半年的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 17%、31%、-4%，利潤端恢復(fù)情況好于收入端，細分來看，以新藥銷售為主的企業(yè)前后增速相對穩(wěn)定，普藥和?？扑巹t受疫情影響基數(shù)更低，對應(yīng) 21H1 增速更快。2021 年二季度重點公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 15%、49%、-14%，剔除異常值后的利潤端增速與收入端基本匹配。1）恒瑞醫(yī)藥：2021年上半年收入132.98億元（+17.58%）、歸母凈利潤26.68億元（+0.21%）；2021Q2收入63.68億元

38、（+10.15%）、歸母凈利潤11.71億元（-13.03%）。創(chuàng)新藥板塊銷售收入穩(wěn)步增加，仿制藥銷售有所下滑，PD-1受醫(yī)保談判價格影響，銷售環(huán)比不及預(yù)期。2）復(fù)星醫(yī)藥：2021年上半年收入169.52億元（+20.85%）、歸母凈利潤24.82億（+44.77%）；2021Q2收入88.96億元（+9.19%）、歸母凈利潤16.35億元（+43.75%）。生物類似藥快速放量帶動制藥業(yè)務(wù)增長，持有的BioNTech等金融資產(chǎn)公允價值上升增厚利潤。3）貝達藥業(yè)：2021年上半年收入11.55億（+21.35%）、歸母凈利潤2.15億（+49.57%）；2021Q2收入5.37億元（+76.04

39、%）、歸母凈利潤0.66億元（+405.34%）。20Q2消化?？颂婺釒齑鎸?dǎo)致基數(shù)較低，恩沙替尼上市貢獻業(yè)績。4）麗珠集團：2021年上半年收入162.36億元（+22.38%）、歸母凈利潤10.62億元（+5.75%）；2021Q2收入28.86億元（+11.40%）、歸母凈利潤5.43億元（-10.33%）。，艾普拉唑+亮丙瑞林帶動化學(xué)制劑板塊高速增長，診斷試劑去年Q2基數(shù)高，內(nèi)生增長穩(wěn)健。圖表 16：化學(xué)制劑板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較EPS（元）PE（倍）ROE PB營業(yè)收入同比增速股票（%）扣非后歸母凈利潤同比增速（%）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比增速（%）2021E22E2021E 22E

40、 21E 21E 20H1 21H1 21Q2 20H121H1 21Q2 20H121H121Q2恒瑞醫(yī)藥1.01.11.346403420%8131810123-9132-56-29復(fù)星醫(yī)藥1.41.82.144363011%4-121912205117-10貝達藥業(yè)1.51.11.650644711%7252176884044749-35119康弘藥業(yè)-0.30.91.0-61211813%3-83630-73219-5-44-134麗珠集團1.82.12.522181615%33221127101-9-23-69健康元0.60.70.819171411%232112171-1510-4

41、0-67科倫藥業(yè)0.60.80.93124207%2-191410-7923598-413-3華東醫(yī)藥1.61.72.019181617%3-933-5-15-9303839人福醫(yī)藥0.70.91.231231812%3-80-2146647-618579信立泰0.10.50.646453418%5-35-10-9-713213032-71-59海思科0.60.60.828262020%5-22-12-369-78-133-181702普利制藥0.91.31.741302222%7145551363934322114恩華藥業(yè)0.70.91.118151218%3-29262910181541-

42、19-59平均值58302414%4-61715531492-4-14資料來源：wind， 整理盈利能力分析2021 年上半年化學(xué)制劑板塊重點公司（剔除海思科異常值）的平均銷售毛利率為67.7%，同比下降 0.15pct，同時期間費用率上升 1.00pct，使得凈利率同比下降 0.92pct，費用率細分來看，銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率的平均值分別同比提高-0.76pct、-0.32pct、2.06pct、0.01pct 至 29.01%、7.15%、11.68%、0.59%，其中研發(fā)費用率上升幅度較大，主要部分企業(yè)臨床進展，相關(guān)研發(fā)投入增多。從 2021 年單獨二季度（剔除

43、海思科異常值）情況來看，化學(xué)制劑重點公司毛利率大體維持穩(wěn)定，期間費用率對比上半年有所提升，從分項來看主要還是研發(fā)費用率仍有增長，因此重點公司整體凈利率相對 20H1 和 21H1 低，為 16.7%。圖表 17：化學(xué)制劑板塊重點公司 2021H1&2021Q2 財務(wù)數(shù)據(jù)比較毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）20H121H121Q220H121H121Q220H121H121Q2恒瑞醫(yī)藥87.986.886.860.162.464.523.520.018.3復(fù)星醫(yī)藥55.752.251.847.845.245.913.616.220.0貝達藥業(yè)92.992.791.673.371.877.

44、414.818.412.3康弘藥業(yè)90.690.590.464.768.773.524.022.119.0麗珠集團66.065.965.337.845.245.226.118.920.2健康元64.865.064.938.344.445.124.518.719.2科倫藥業(yè)53.956.157.350.449.848.52.95.47.1華東醫(yī)藥36.232.530.225.023.121.810.77.86.9人福醫(yī)藥41.544.744.132.133.232.06.89.09.4信立泰67.673.174.553.550.255.112.516.813.1普利制藥81.977.774.94

45、0.039.942.239.536.129.7股票恩華藥業(yè)75.775.873.846.047.340.623.822.025.4平均值67.967.767.147.448.449.318.617.616.7資料來源：wind， 整理(二) 生物制藥：新冠疫苗接種影響批簽發(fā)及常規(guī)疫苗接種，長期看好生物制品賽道高壁壘和成長確定性觀點新冠疫苗進入業(yè)績兌現(xiàn)期，為各疫苗生產(chǎn)企業(yè)帶來豐沛現(xiàn)金流，科興、智飛以及康希諾財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異；行業(yè)通暢的融資渠道和變異株疫情的防控促進 mRNA 疫苗等新技術(shù)的發(fā)展，LNP 遞送系統(tǒng)等關(guān)鍵遞送技術(shù)得到突破，艾博生物等引領(lǐng)國內(nèi) mRNA疫苗發(fā)展，疫苗市場有望迎來新技術(shù)應(yīng)

46、用的產(chǎn)品線更新。血制品供應(yīng)上短期受去年疫情下采漿減少影響，長期看漿量供給增加以及產(chǎn)品豐富和適應(yīng)癥拓展帶來成長。消費升級趨勢下，類消費生物藥滲透率提升空間廣闊，市場先發(fā)者和領(lǐng)導(dǎo)者建立強大的覆蓋網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)體系，競爭格局優(yōu)異。1、短期來看國內(nèi)疫苗企業(yè)新冠疫苗陸續(xù)上市貢獻業(yè)績，根據(jù)披露，科興、智飛以及康希諾財務(wù)數(shù)據(jù)來看，新冠疫苗為企業(yè)帶來豐厚利潤，后續(xù)對在研項目的推進以及新技術(shù)的引入布局均有極大促進作用。長期來看疫情的防控需求也加快了疫苗行業(yè)新技術(shù)的引進與應(yīng)用，行業(yè)資金充沛，mRNA 疫苗研發(fā)企業(yè)融資渠道通暢，國內(nèi)外 mRNA等疫苗新技術(shù)大放異彩，也加快了疫苗行業(yè)新技術(shù)的引進與應(yīng)用，長遠來看促進了預(yù)防

47、性疫苗行業(yè)技術(shù)迭代升級。更好疫苗技術(shù)平臺有望實現(xiàn)彎道超車，有望實現(xiàn)對目前存有未滿足需求疫苗的進一步升級換代。建議關(guān)注萬泰生物、康泰生物、智飛生物、康希諾生物和百克生物。2、類消費生物藥：短期受各地集采等政策預(yù)期影響，部分類消費生物藥迎來估值重構(gòu)。長期來看類消費生物藥終端需求廣闊，消費屬性強，目前滲透率低，隨著居民收入水平提升以及對疾病與治療方式認知提升，降價集采反而將促進滲透率的加速提升。此外類消費生物藥的服務(wù)屬性突出，用戶口碑和使用黏性形成排他效應(yīng)，市場先發(fā)者憑借廣覆蓋的銷售網(wǎng)絡(luò)和多年探索建立的售前售后服務(wù)體系，長期來看品牌效應(yīng)決定先發(fā)優(yōu)勢可長期持續(xù)。建議關(guān)注我武生物、長春高新和安科生物。3

48、、血制品：去年疫情對各企業(yè)采漿存在負面影響，供給端傳到至 21H1 部分產(chǎn)品供需存在缺口；此外上半年批簽發(fā)資源轉(zhuǎn)移至新冠疫苗方向，部分血制品批簽發(fā)也受到影響。行業(yè)來看龍頭有望受益十四五期間漿站審批放開，漿量成長空間打開，。建議關(guān)注天壇生物、華蘭生物。成長性分析就我們所選生物制品板塊的重點公司進行分析，2021 年上半年的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 39%、85%、155%，拆分來看： 1）疫苗板塊一方面智飛生物、康希諾等新冠疫苗上市貢獻豐厚利潤，另一方面盡管部分自費苗接種資源受新冠疫苗接種工作影響，但 HPV 疫苗、PCV13 疫苗等終端需求旺盛，仍處于快速放

49、量階段，下半年新冠疫苗接種工作影響減弱，將恢復(fù)快速增長。 2）血制品 20 年采漿受影響以及庫存消化，以及批簽發(fā)受影響，21 年 H1 供給整體收縮（除天壇生物外）。類消費生物藥板塊后疫情時代新患恢復(fù)情況良好，帶動各企業(yè)收入迅速回暖，疊加20H1 低基數(shù)效應(yīng)，上半年實現(xiàn)同比快速增長。2021 年二季度重點公司的營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速平均值分別為 36%、68%、129%，疫苗企業(yè)核心品種持續(xù)放量，規(guī)模效應(yīng)明顯；血制品企業(yè)略好于Q1；類消費生物藥企業(yè)二季度由于去年同期經(jīng)營恢復(fù)，同比增速略有回落，但整體仍保持高景氣。1）天壇生物：2021 年上半年收入 18.11 億元（

50、+16.50%）、歸母凈利潤 3.37 億元（+18.75%）；2021Q2 收入 9.64 億元（+20.97%）、歸母凈利潤 1.85 億元（+21.96%）。業(yè)績保持穩(wěn)定增長，持續(xù)獲批新漿站，漿源獲取能力得到驗證。2）華蘭生物：2021 年上半年收入 12.89 億元（-7.06%）、歸母凈利潤 4.57 億元（-10.64%）；2021Q2 收入 6.65 億元（-6.17%）、歸母凈利潤 2.04 億元（-22.68%）。受供給影響，靜丙等血制品業(yè)務(wù)有所下降，全年血制品業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長。3）智飛生物：2021 年上半年收入 131.71 億元（+88.33%）、歸母凈利潤 54.

51、9 億元（+264.94%）；2021Q2 收入 92.45 億元（+112.08%）、歸母凈利潤 45.52 億元（+360.69%）。代理產(chǎn)品穩(wěn)定，新冠疫苗助力自產(chǎn)產(chǎn)品實現(xiàn)高速增長。4）萬泰生物：2021 年上半年收入 19.64 億元（+132.78%）、歸母凈利潤 7.22 億元（+195.92%）；2021Q2 收入 11.40 億元（+113.95%）、歸母凈利潤 4.32 億元（+149.33%）。2 價HPV 放量同比高速增長，疫苗板塊凈利潤率提升。5）長春高新：2021 年上半年收入 49.63 億元（+26.71%）、歸母凈利潤 19.23 億元（+46.85%）；2021

52、Q2 收入 26.82 億元（+18.88%）、歸母凈利潤 10.49 億元（+36.70%）。生長激素持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，金賽藥業(yè)凈利率維持較高水平，百克生物受疾控資源影響，華康藥業(yè)維持相對穩(wěn)定。6）我武生物：2021 年上半年收入 3.48 億元（+33.99%）、歸母凈利潤 1.47 億元（+37.61%）；2021Q2 收入 1.83 億元（+22.66%）、歸母凈利潤 7686.24 萬元（+17.01%）。業(yè)績穩(wěn)健恢復(fù)，新患逐季加速。期間費用率有所提升，凈利率相對穩(wěn)定。圖表 18：生物制品板塊重點公司估值數(shù)據(jù)比較EPS（元）PE（倍）ROE PB營業(yè)收入同比增速股票（%）扣非后歸母凈利潤

53、同比增速（%）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比增速（%）2021E22E20 21E 22E 21E 21E 20H121H1 21Q220H121H1 21Q220H121H121Q2智飛生物2.13.95.187463541%213988112292643611461,532650康泰生物1.02.03.2120603715%98211241714-7989124萬泰生物1.12.13.01951047434%356113311423520213922921393康華生物4.56.89.739261824%6682391173423141-114-67沃森生物0.60.91.2125916717%

54、151513599-293181133969644歐林生物0.10.30.7342994418%16-5228-27394-5180百克生物1.01.41.979574217%947-3-16-22-34-28270天壇生物0.50.60.768564512%601721-5202251-924華蘭生物0.91.11.334282321%6-1-7-61-15-19-135725派林生物0.30.60.9116463318%6685133-8157239-337204152博雅生物0.60.91.26642338%3-3610-242747339313389衛(wèi)光生物0.81.11.436272

55、214%413-18-1013-12-6220-77-83長春高新7.510.113.135262028%7152719765245-46045安科生物0.20.30.454382916%6-73622355491233019我武生物0.50.70.997735520%15-53423-1827131717-22通化東寶0.50.50.723191618%331311321214-1-7甘李藥業(yè)2.22.52.937332914%426222616223065-28-39平均值91513720%1018393627856863155129資料來源：wind， 整理盈利能力分析2021 年上半生

56、物制品板塊重點公司的銷售毛利率 75.0%，同比上升 1.96pct，期間費用率下降 2.05pct，凈利率同比上升 4.63pct 至 31.1%，疫苗企業(yè)如萬泰生物、康華生物和沃森生物等得益于重點疫苗品種持續(xù)放量，費用端規(guī)模效應(yīng)明顯，盈利能力持續(xù)提升；血制品企業(yè)中天壇生物、華蘭生物等毛利率和期間費用率同比大體持平；類消費生物藥企業(yè)中生長激素企業(yè)凈利率提升明顯。費用率細分來看，銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率的平均值分別同比提高-2.06pct、-0.53pct、1.01pct、-0.47pct 至 25.00%、7.46%、8.07%、-1.00%，銷售費用率降低主要是收入規(guī)

57、模的擴大，研發(fā)費用率則由于在研項目推進穩(wěn)步提升。從 2021 年二季度情況來看，生物制品板塊重點公司毛利率和期間費用率保持穩(wěn)定，整體凈利率略有提升。圖表 19：生物制品板塊重點公司 2021H1& 2021Q2 財務(wù)數(shù)據(jù)比較毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）20H121H121Q220H121H121Q220H121H121Q2智飛生物38.558.365.710.08.47.421.541.749.2康泰生物92.984.484.057.751.541.129.932.040.2萬泰生物78.785.285.846.243.043.529.337.138.4康華生物95.492.291

58、.447.039.437.540.245.046.9沃森生物79.187.787.859.259.959.715.930.236.0歐林生物94.092.790.776.366.766.811.725.020.7百克生物88.988.388.254.258.459.430.023.824.8天壇生物48.047.948.415.815.415.426.927.027.1華蘭生物59.759.956.819.525.127.536.434.929.9派林生物47.146.448.527.420.620.614.422.323.7博雅生物53.556.356.038.337.637.612.715

59、.814.9衛(wèi)光生物36.140.540.214.316.414.918.920.821.8長春高新85.187.986.041.238.235.736.440.441.0安科生物80.581.180.854.651.653.822.925.524.9我武生物94.595.795.647.150.648.340.140.940.6通化東寶79.082.581.836.437.139.036.740.540.2甘李藥業(yè)90.888.387.461.852.055.025.525.319.7股票平均值73.175.075.041.639.539.026.431.131.8資料來源：wind， 整理

60、(三) 生命科學(xué)服務(wù)：受益于國產(chǎn)化替代進程，業(yè)績保持快速增長觀點近年來隨著國內(nèi)下游創(chuàng)新藥尤其是生物藥的蓬勃發(fā)展，對應(yīng)其上游需求如生產(chǎn)相關(guān)設(shè)備和耗材以及研發(fā)相關(guān)試劑也呈井噴態(tài)勢。而生命科學(xué)服務(wù)行業(yè)從供給端來看，全球供應(yīng)商以賽默飛世爾、丹納赫、默克等龍頭企業(yè)為主，市場份額相對集中，主要是對于下游制藥企業(yè)而言研發(fā)和生產(chǎn)相關(guān)設(shè)備耗材供應(yīng)環(huán)節(jié)通常不輕易變更，具備先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)通過并購可持續(xù)豐富和優(yōu)化產(chǎn)品線，多年發(fā)展也建立強大的客戶資源和黏性，目前國內(nèi)上游生命科學(xué)供應(yīng)上同樣是外資品牌占據(jù)絕對主導(dǎo)。目前各國產(chǎn)生命科學(xué)服務(wù)品牌處于強勢崛起階段，盡管起步顯著晚于海外龍頭，使得部分細分領(lǐng)域產(chǎn)品種類、質(zhì)量和客戶認可