1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250025 第一部分 歐洲疫情有反彈跡象 寬松政策二季度將會(huì)持續(xù) 3 HYPERLINK l _TOC_250024 一、歐洲疫情再度反彈疫苗接種依然為關(guān)注焦點(diǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250023 二、美歐寬松經(jīng)濟(jì)政策持續(xù) 下半年將迎來(lái)轉(zhuǎn)向 6 HYPERLINK l _TOC_250022 三、CRB 商品指數(shù)大幅上漲后 迎來(lái)震蕩調(diào)整期 9 HYPERLINK l _TOC_250021 四、美元指數(shù)持續(xù)反彈 年內(nèi)將會(huì)繼續(xù)上漲 13 HYPERLINK l _TOC_250020 第二部分 美歐經(jīng)濟(jì)間比較優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯 16 HYP

2、ERLINK l _TOC_250019 一、歐美Q1 經(jīng)濟(jì)趨緩 Q2 則會(huì)達(dá)到年內(nèi)峰值 16 HYPERLINK l _TOC_250018 二、2021 年仍有諸風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需警惕 19 HYPERLINK l _TOC_250017 三、美債收益率持續(xù)上漲 后市仍將持續(xù)上漲 22 HYPERLINK l _TOC_250016 第三部分 疫苗接種速度加快 美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇 26 HYPERLINK l _TOC_250015 一、美國(guó)二季度 GDP 同比將會(huì)達(dá)到年內(nèi)峰值 27 HYPERLINK l _TOC_250014 二、美聯(lián)儲(chǔ)重申政策寬松立場(chǎng) 2021 年上半年貨幣政策穩(wěn)定為主 29

3、HYPERLINK l _TOC_250013 第四部分 歐洲三次疫情抬頭 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇劣勢(shì)更加明顯 32 HYPERLINK l _TOC_250012 一、歐洲二、三次疫情持續(xù)沖擊經(jīng)濟(jì) 32 HYPERLINK l _TOC_250011 二、疫情拖累法德經(jīng)濟(jì)表現(xiàn) 疫情過后將會(huì)迎來(lái)強(qiáng)勁復(fù)蘇 33 HYPERLINK l _TOC_250010 三、歐元區(qū)二、三次疫情沖擊 經(jīng)濟(jì)二次探底難以避免 34 HYPERLINK l _TOC_250009 四、歐洲央行雖決定加快購(gòu)債速度 但無(wú)意擴(kuò)大刺激規(guī)模 35 HYPERLINK l _TOC_250008 五、英國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度大幅回落 然可以避免雙底衰

4、退 36 HYPERLINK l _TOC_250007 第五部分 日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)增長(zhǎng) 日本央行則維持寬松政策 40 HYPERLINK l _TOC_250006 一、日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度增長(zhǎng) 40 HYPERLINK l _TOC_250005 二、日本企業(yè)活動(dòng)持續(xù)低迷 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足 42 HYPERLINK l _TOC_250004 三、日本將會(huì)維持寬松政策不變 43 HYPERLINK l _TOC_250003 第六部分 疫苗接種決定修復(fù)進(jìn)展 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度有限 46 HYPERLINK l _TOC_250002 第七部分 全球宏觀綜合展望及資產(chǎn)配置分析 48 HYPER

5、LINK l _TOC_250001 一、全球宏觀經(jīng)濟(jì)綜合展望 48 HYPERLINK l _TOC_250000 二、2021 年二季度資產(chǎn)配置分析 49第一部分 歐洲疫情有反彈跡象 寬松政策二季度將會(huì)持續(xù)一、歐洲疫情再度反彈疫苗接種依然為關(guān)注焦點(diǎn)2020 年以來(lái)，新冠肺炎疫情成為全球最核心的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、金融甚至是政治等各領(lǐng)域均受到不同程度的沖擊，疫情風(fēng)險(xiǎn)的消退對(duì)于經(jīng)貿(mào)金融和政治等各領(lǐng)域的修復(fù)和穩(wěn)步上漲至關(guān)重要，而當(dāng)前影響仍未結(jié)束。從全球新增確診和累計(jì)確診趨勢(shì)圖分析，全球疫情拐點(diǎn)已過，好轉(zhuǎn)趨勢(shì)非常明顯，然 3 月以來(lái)，歐洲疫情出現(xiàn)反彈的明顯跡象，特別是阿斯利康疫苗安全危機(jī)以來(lái)，

6、歐洲三次疫情愈發(fā)嚴(yán)重，德法等主要經(jīng)濟(jì)體均采取新一輪的管控措施；美國(guó)疫苗接種速度快于預(yù)期，新增確診病例大幅下降，但是下降速度在放緩。截止到 3 月底海外確診病例突破 1.3 億例，累計(jì)死亡接近 290 萬(wàn)。美國(guó)確診病例接近 3200 萬(wàn)，死亡突破 56 萬(wàn)；歐洲累積確診病例突破 4000 萬(wàn)，死亡突破 91 萬(wàn)。圖 1海外疫情趨勢(shì)走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、當(dāng)前，雖然歐洲疫情再度惡化，但是全球疫情好轉(zhuǎn)趨勢(shì)依然；全球主要經(jīng)濟(jì)體新增確診病例均大幅下降，隨著疫苗的接種，進(jìn)一步下降的趨勢(shì)非常明顯，巴西、印度等新興市場(chǎng)疫情好轉(zhuǎn)趨勢(shì)則不明顯，主要是其疫苗接種進(jìn)展緩慢，國(guó)內(nèi)二次疫情風(fēng)險(xiǎn)依然存在，特別是需要防輸入

7、性疫情風(fēng)險(xiǎn)。歐洲三次疫情惡化，再度引發(fā)德法等主要經(jīng)濟(jì)體新一輪的嚴(yán)格社交管控，但是疫情的影響相對(duì)有限，失控的可能性小。2021 年二三季度，隨著疫苗接種速度的加快和接種人數(shù)的增加，疊加天氣轉(zhuǎn)暖利于疫情的防控，疫情好轉(zhuǎn)趨勢(shì)將會(huì)更加明顯，疫情在下半年則會(huì)進(jìn)入尾聲，在 2022 年上半年則會(huì)基本結(jié)束，歷時(shí)兩年的新冠肺炎疫情亦將會(huì)過去。當(dāng)然疫情的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)度，與疫苗的接種和分配等問題密切相關(guān)，疫苗的廣泛接種（群體免疫）是新冠肺炎疫情進(jìn)入尾聲的關(guān)鍵。當(dāng)前，疫苗的接種進(jìn)展為關(guān)注的重點(diǎn)，2021 年以來(lái)，中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)加大疫苗接種速度，其中中國(guó)和美國(guó)接種的人數(shù)最多，美國(guó)疫苗接種已經(jīng)接近 150

8、00 萬(wàn)，中國(guó)疫苗接種已經(jīng)突破 10000 萬(wàn)，其次為英國(guó)和德國(guó)等國(guó)接種人數(shù)相對(duì)較多。從接種比例來(lái)看，以色列和阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)的接種比例最高，以色列的接種比例接近 120%，已經(jīng)完成全民接種第一劑疫苗，當(dāng)接種比例接近 200%時(shí)即完成群體免疫，阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)的接種比例亦達(dá)到 80%以上，中國(guó)和美國(guó)因?yàn)槿丝诨鶖?shù)問題使得接種比例偏低。隨著疫苗的量產(chǎn)和加大接種，不論是接種人數(shù)還是接種比例均出持續(xù)的大幅上漲。這有利于經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)復(fù)蘇。圖 2全球疫苗接種進(jìn)度數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、當(dāng)前存在的一個(gè)比較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是疫苗分配不均的問題。美國(guó)、英國(guó)和加拿大等主要發(fā)達(dá)國(guó)家因?yàn)槠錂?quán)利和經(jīng)濟(jì)實(shí)力獲得足夠多的疫苗購(gòu)買權(quán)和疫

9、苗購(gòu)買量，而印度、巴西、秘魯和南非等主要發(fā)展中國(guó)家因?yàn)榻?jīng)濟(jì)實(shí)力和政治話語(yǔ)權(quán)的偏弱，無(wú)法獲得足夠的疫苗購(gòu)買權(quán)和疫苗購(gòu)買量，故發(fā)展中國(guó)家的疫苗接種進(jìn)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家，這對(duì)于全球疫情的整體防控是不利的。美英等發(fā)達(dá)國(guó)家疫情因?yàn)橐呙缃臃N而出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家疫情則因?yàn)橐呙缃臃N進(jìn)展緩慢而依然嚴(yán)重，這種疫苗分配失調(diào)和疫情控制失衡情況下，疫情風(fēng)險(xiǎn)的消退速度將會(huì)大打折扣。另外，美英等發(fā)達(dá)國(guó)家疫情好轉(zhuǎn)，大宗商品的全球有效需求上升，而作為主要資源國(guó)的發(fā)展中國(guó)家疫情依然嚴(yán)重，大宗商品的供給端恢復(fù)偏慢，如此，大宗商品的全球供需矛盾會(huì)進(jìn)一步的加劇，商品市場(chǎng)矛盾愈發(fā)嚴(yán)重將會(huì)進(jìn)一步造成大宗商品價(jià)格的扭曲。二、

10、美歐寬松經(jīng)濟(jì)政策持續(xù) 下半年將迎來(lái)轉(zhuǎn)向疫情沖擊下，市場(chǎng)恐慌情緒引發(fā)全市場(chǎng)的拋售，嚴(yán)格的社交管控措施使得經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易活動(dòng)陷入半停滯狀態(tài)，2020 年全球經(jīng)濟(jì)深度衰退中。歐美日等央行迅速推出超寬松的貨幣政策，以避免金融和商品市場(chǎng)出現(xiàn)更大的危機(jī)，避免流動(dòng)性危機(jī)發(fā)展為金融危機(jī)，更是降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)的程度；主要經(jīng)濟(jì)體政府亦采取積極的財(cái)政刺激措施，從需求側(cè)調(diào)控經(jīng)濟(jì)，降低經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響；各主要經(jīng)濟(jì)體在 2020 年下半年進(jìn)入漸進(jìn)復(fù)蘇階段，其復(fù)蘇進(jìn)展與本國(guó)疫情防控和相關(guān)政策密切相關(guān)。圖 3美聯(lián)儲(chǔ)超寬松貨幣政策分析圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、因疫情、體制和政策目標(biāo)不同，美歐 2021 年經(jīng)濟(jì)政策將會(huì)出現(xiàn)分化。無(wú)論是從美聯(lián)儲(chǔ)

11、議息會(huì)議來(lái)看，還是從美聯(lián)儲(chǔ)官員講話，亦是從美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況分析，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策以穩(wěn)為主，超低利率保持不變，量化寬松政策相對(duì)穩(wěn)定；但是美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話則出現(xiàn)較大的變化，已經(jīng)從鴿派基調(diào)逐步轉(zhuǎn)向鷹派基調(diào)，特別是鮑威爾的講話，鷹派轉(zhuǎn)向特別明顯。拜登入主白宮并且民主黨控制國(guó)會(huì)兩院，新一輪的 1.9 萬(wàn)億規(guī)模財(cái)政政策刺激措施落地，而美聯(lián)儲(chǔ)雖然沒有跟進(jìn)加大購(gòu)債規(guī)模為其提供資金，但是維持當(dāng)前購(gòu)債規(guī)模穩(wěn)定的可能性大；財(cái)政紓困法案通過后，拜登則再次推出新基建計(jì)劃，需要重點(diǎn)關(guān)注新基建計(jì)劃的規(guī)模和方向；整體而言，基于疫情防控、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇和財(cái)政政策需求，超寬松的貨幣政策在二季度不變。三季度，隨著疫苗接種速度的加快帶來(lái)群

12、體免疫的實(shí)現(xiàn)，疫情風(fēng)險(xiǎn)的消退和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮表現(xiàn)，疊加美國(guó)寬松的財(cái)政政策的退出，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)開始討論縮減購(gòu)債規(guī)模，即釋放縮減購(gòu)債規(guī)模的信號(hào)。美聯(lián)儲(chǔ)官員方面，美聯(lián)儲(chǔ)官員亦會(huì)在鷹派轉(zhuǎn)向的路上越走越遠(yuǎn)。利率方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐洲等其他經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦逐步進(jìn)入繁榮期，疊加金融危機(jī)后的加息路徑參考，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在 2022 年開始加息，2022 年加息一次，2023 年則會(huì)加快加息步伐。疫情沖擊下的歐洲央行，在流動(dòng)性陷阱困境下沒有進(jìn)一步的降息，而是采取一籃子量化寬松政策。3 月議息會(huì)議，歐洲央行表示將繼續(xù)在緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃(PEPP)下進(jìn)行凈資產(chǎn)購(gòu)買，總規(guī)模為 1.85 萬(wàn)億歐

13、元，至少到 2022 年 3 月底；基于對(duì)融資條件和通脹前景的聯(lián)合評(píng)估，歐洲央行預(yù)計(jì)下一季度購(gòu)買 PEPP 的速度將顯著高于今年頭幾個(gè)月，將繼續(xù)通過其再融資操作提供充足的流動(dòng)性，二季度的購(gòu)買力將大幅提高。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，今年總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將有改善，即將公布的數(shù)據(jù)表明，一季度經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲軟；收益率上升會(huì)給融資環(huán)境帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，不加以控制可能會(huì)導(dǎo)致過早的緊縮；加快購(gòu)債的決定得到了貨幣政策委員們的一致支持，隨時(shí)準(zhǔn)備根據(jù)需要調(diào)整所有工具；央行不會(huì)被暫時(shí)的通脹躍升蒙蔽，不會(huì)采取收益率曲線控制措施。當(dāng)前，歐洲基準(zhǔn)利率已經(jīng)處于負(fù)值，處于流動(dòng)性陷阱狀態(tài)，進(jìn)一步降息的作用不大，故進(jìn)一步降息的可能性??；歐洲央行更

14、多的可用措施主要在于量化寬松規(guī)模及政策的調(diào)整。雖然疫情風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)惡化，但是整體依然在好轉(zhuǎn)，歐洲央行將會(huì)維持寬松政策不變，進(jìn)一步寬松的可能性小。財(cái)政政策方面，歐盟在 2020 年艱難通過 7500 億歐元的歐盟復(fù)蘇基金計(jì)劃，已經(jīng)為歐盟財(cái)政聯(lián)盟的形成邁出了重要的一步，在當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒有持續(xù)惡化背景下，歐盟再度統(tǒng)一歐元區(qū)主要國(guó)家，推出新的財(cái)政政策的可能性非常小；并且 7500 億美元的復(fù)蘇基金計(jì)劃依然沒有實(shí)施，具體的分配仍然在討論中，亦說明歐盟財(cái)政統(tǒng)一的艱難性，后期推動(dòng)新的財(cái)政政策的可能性微乎其微。圖 4歐洲央行寬松貨幣政策分析圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、三、CRB 商品指數(shù)大幅上漲后 迎來(lái)震蕩調(diào)整期圖 5C

15、RB 商品現(xiàn)貨指數(shù)走勢(shì) 1947-2021數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、縱觀 CRB 指數(shù)長(zhǎng)期走勢(shì)，自 2000 年以來(lái)，大致可分為八個(gè)階段。第一階段：2001 年 1 月-2003 年 6 月，美聯(lián)儲(chǔ)為減輕股市泡沫破裂、“9.11”恐怖襲擊以及華爾街會(huì)計(jì)作假丑聞等一系列事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，先后進(jìn)行 13 次降息，從 6.5%下調(diào)至自 1958 年以來(lái)的最低水平 1%。美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策極大地刺激了房地產(chǎn)業(yè)和信貸消費(fèi)的發(fā)展，由此帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)極大地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；其次，歐元區(qū)、日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及新興國(guó)家崛起，拉動(dòng) CRB 商品期貨價(jià)格指數(shù)快速上漲，迅速擺脫 10 年的頹勢(shì)，由 2001 年的 181

16、.8 點(diǎn)上揚(yáng)至 2008 年 7 月的 473.9 點(diǎn)峰值。第二階段：2007-2011 年，次貸危機(jī)、歐債危機(jī)相繼迸發(fā)，需求、避險(xiǎn)兩者之間 CRB 商品期貨價(jià)格指數(shù)蹦極式跳躍。2007-2008 年次貸危機(jī)全面爆發(fā)，美國(guó)股市標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)下跌 45%，房?jī)r(jià)從 2006 年高峰下跌 20%，次貸危機(jī)迅速蔓延至全球。CRB 商品期貨價(jià)格指數(shù)呈斷崖式下跌，由 2008 年 7月的 473.9 點(diǎn)跌至 12 月份的 208.5 點(diǎn)附近，用時(shí)僅 5 個(gè)月。2009-2011 年，希臘首相帕潘德里歐宣布前任首相隱瞞了大量的財(cái)政赤字，隨即引發(fā)市場(chǎng)恐慌，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了希臘的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，投資

17、者拋售希臘國(guó)債同時(shí)，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國(guó)的主權(quán)債券收益率也大幅上升，歐洲債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。伴隨各國(guó)相繼實(shí)行經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以及弱勢(shì)美元政策，CRB 商品期貨價(jià)格指數(shù)強(qiáng)力反彈升至 370.7 點(diǎn)位附近然后出現(xiàn)大幅下跌，累計(jì)最大跌幅 39%。第三階段：2011-2013 年，世界經(jīng)濟(jì)步入后危機(jī)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，CRB 指數(shù)走勢(shì)與 1980-1996 年相似，不改弱勢(shì)震蕩格局，步入?yún)^(qū)間長(zhǎng)期震蕩調(diào)整格局。2012 年 12 月美國(guó)實(shí)施 QE4，CRB 指數(shù)升至 300 點(diǎn)位附近，上升力度較 QE3 明顯減弱。2013 年全球商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出上半年大幅下跌，下半年為見底反彈后震蕩走勢(shì)，從 2013 年

18、全年來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)等金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩、全球大宗商品去庫(kù)存化、美國(guó)開始退出持續(xù)四輪的 QE 政策和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還漫長(zhǎng)是大宗商品價(jià)格再下一個(gè)臺(tái)階的主要成因。第四階段：2014 年至 2017 年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡，美國(guó)強(qiáng)勁復(fù)蘇、歐洲日本經(jīng)濟(jì)反復(fù)、新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，美元指數(shù)持續(xù)上漲并創(chuàng) 2003 年以來(lái)新高，CRB 指數(shù)步入底部寬幅震蕩階段。國(guó)際大宗商品市場(chǎng)供大于求局面受到中國(guó)供給側(cè)改革影響而短期出現(xiàn)供需錯(cuò)配，黑色金屬、有色金屬、建材化工品價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈，原油、鐵礦石、煤炭和金屬礦粉等中國(guó)進(jìn)口依賴度較高的商品價(jià)格也受中國(guó)進(jìn)口大幅增長(zhǎng)出現(xiàn)反彈。2016 年大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)出見底大幅 回升的走勢(shì)，

19、部分品種如焦煤、焦炭、動(dòng)力煤、螺紋鋼、熱軋卷板等中國(guó)特色商品價(jià)格漲幅居全球商品市場(chǎng)前列，漲幅平均為 110%。而反映全球大宗商品市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的 CRB 商品期貨指數(shù)受有色金屬、石化能源和農(nóng)產(chǎn)品期貨反彈止跌回升。2016 年以來(lái)全球大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)大 幅反彈，此輪大宗商品的熊市基本見底，2017 年大宗商品市場(chǎng)受高價(jià)格影響迅速補(bǔ)充庫(kù)存和 釋放產(chǎn)能來(lái)彌補(bǔ)短期供給的短缺。第五階段：2014 年至 2018 年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不平衡，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好但是已經(jīng)出現(xiàn)見頂跡象、歐洲日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)反復(fù)偏下、新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展形勢(shì)動(dòng)蕩，美元指數(shù)持續(xù)上漲雖然有所回調(diào)但是仍處于相對(duì)高位，CRB 指數(shù)步入寬幅震蕩階段。在需求

20、走弱的背景下，供給端的限制成為大宗商品價(jià)格波動(dòng)的主旋律，我國(guó)供給側(cè)改革和環(huán)保政策的反復(fù)影響下，部分品種如焦煤、焦炭、動(dòng)力煤、螺紋鋼、熱軋卷板等中國(guó)特色商品價(jià)格波動(dòng)幅度增加。第六階段：2019 年全球經(jīng)濟(jì)共振性放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足韌性下降，日歐經(jīng)濟(jì)底 部震蕩繼續(xù)走弱，新興市場(chǎng)分化嚴(yán)重，中國(guó)印度經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有降，俄羅斯、巴西和南非經(jīng)濟(jì)放緩，美國(guó)政府極端貿(mào)易政策引起全球貿(mào)易局勢(shì)緊張，需求不足。因此，CRB 現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)繼續(xù)震 蕩走弱，并可能進(jìn)一步走弱。在全球經(jīng)濟(jì)受到貿(mào)易摩擦以及地緣政治危機(jī)等因素的影響下，進(jìn)入 2019 年大宗商品需求端受到貿(mào)易局勢(shì)影響，受中美貿(mào)易等國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)影響，部分商品如鐵礦

21、石、豆類粕類以及棉花等波動(dòng)較大。國(guó)際原油價(jià)格也在中東地緣政治對(duì)供給的不確定性影響下大幅波動(dòng)，并且?guī)?dòng) CRB 商品期貨指數(shù)在底部持續(xù)震蕩并且有走弱跡象。第七階段：新冠肺炎疫情先后在中國(guó)、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家以及巴西印度等新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)，嚴(yán)格的社交管控措施使得經(jīng)濟(jì)陷入停滯，市場(chǎng)情緒陷入恐慌，大宗商品價(jià)格在 3 月中下旬出現(xiàn)斷崖式下滑，CRB 商品期貨指數(shù)本就走弱的趨勢(shì)，出現(xiàn)斷崖式下滑。第八階段：疫情在全球全面爆發(fā)后，美歐央行采取超寬松的貨幣政策，美歐政府采取大規(guī)模財(cái)政政策，市場(chǎng)恐慌情緒大幅緩解，疊加經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，商品市場(chǎng)實(shí)現(xiàn) V 型反彈， CRB商品現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)大幅上漲，完全收復(fù) 3 月份的跌幅后

22、繼續(xù)上漲。隨著疫苗接種速度的加快，全球疫情好轉(zhuǎn)趨勢(shì)明顯，疫情風(fēng)險(xiǎn)逐步消退，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒上升；全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇期，大宗商品需求強(qiáng)勁繼續(xù)提振大宗商品價(jià)格；全球央行保持寬松的貨幣政策不變，持續(xù)的寬松放水利好大宗商品；通脹預(yù)期持續(xù)上漲，通脹壓力下大宗商品亦有上漲的動(dòng)力與趨勢(shì)，故 CRB 指數(shù)持續(xù)的上漲，2 月數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到 2014 年 10 月以來(lái)新高位置。3 月以來(lái)，基于通脹預(yù)期和實(shí)際利率的上漲影響，十年期美債收益率持續(xù)上升，后市仍有上漲空間，這對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生利空影響；而美元指數(shù)亦從 2 月中旬以來(lái)持續(xù)的反彈，已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了下行趨勢(shì)，這對(duì)于以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格而言亦形成利空；美債美元的強(qiáng)

23、勢(shì)表現(xiàn)對(duì)大宗商品價(jià)格形成利空。另外，歐洲三次疫情出現(xiàn)惡化趨勢(shì)，這沖擊大宗商品的需求預(yù)期。故持續(xù)上漲的大宗商品在 3 月份出現(xiàn)震蕩偏弱調(diào)整的趨勢(shì)，但是回調(diào)程度有限，沒有逆轉(zhuǎn)整體的上漲趨勢(shì)。在寬松政策和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶動(dòng)需求和供給依然偏弱矛盾下，大宗商品在二季度仍有一波上漲趨勢(shì)，仍可以考慮逢低做多。二季度末開始，全球經(jīng)濟(jì)開始由強(qiáng)勁復(fù)蘇逐步回歸常態(tài)，貨幣政策亦會(huì)逐步轉(zhuǎn)向，對(duì)于大宗商品而言形成較大的沖擊，故二季度末開始面臨大宗商品的回調(diào)，需注意風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，隨著大宗商品價(jià)格的持續(xù)飆升，大宗商品價(jià)格轉(zhuǎn)折點(diǎn)將會(huì)因預(yù)期走完而提前出線，可能會(huì)出現(xiàn)在二季度中期，需要重點(diǎn)關(guān)注。四、美元指數(shù)持續(xù)反彈 年內(nèi)將會(huì)繼續(xù)上漲圖

24、 6美元指數(shù)、聯(lián)邦基準(zhǔn)利率與美債收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、歐洲三次疫情愈發(fā)明顯增加避險(xiǎn)情緒，美歐經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢(shì)更加突出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景樂觀，美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)出現(xiàn)鷹派轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)繼續(xù)漲至 93 上方，美元今年以來(lái)的漲幅已超過 3.6%。我們認(rèn)為美元指數(shù)在年內(nèi)將會(huì)繼續(xù)反彈，年中前后漲至 94.7 上方的可能性比較大，主要因素 在于以下幾個(gè)方面：第一，因?yàn)閮?nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和疫情消退的速度的區(qū)別，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐和幅度均強(qiáng)于歐洲，美國(guó)具有較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，隨著歐洲三次疫情抬頭跡象的愈發(fā)明顯，德國(guó)、法意大利等歐洲主要經(jīng)濟(jì)體的新一輪的防疫管控措施的實(shí)施，歐洲經(jīng)濟(jì)將會(huì)再度受到?jīng)_擊，那么歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐和幅度差

25、距加大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)更加明顯，這有利于美元指數(shù)的走強(qiáng)。第二，隨著疫苗接種速度的加快，美國(guó)疫情風(fēng)險(xiǎn)在消退，疫情防控方面，美國(guó)相對(duì)于中國(guó)以外的其他經(jīng)濟(jì)體具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，這有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，亦增加美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于全球主要經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)，這對(duì)于美元信用形成利好，提振美元指數(shù)。第三，當(dāng)前，疫情風(fēng)險(xiǎn)在逐步消退，但是依然沒有臨近尾聲，歐洲三次疫情再度抬頭，疫苗安全問題不斷出現(xiàn)，疫苗的分配不均問題亦較為突出，而中東、美俄、美伊和“其他”等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)依然存在，這增加了資金的避險(xiǎn)需求，在黃金整體偏弱的背景下，作為全球核心支付手段的美元受到避險(xiǎn)資金的青睞。第四，因?yàn)橐咔轱L(fēng)險(xiǎn)依然存在，繼續(xù)沖擊經(jīng)濟(jì)，美國(guó)聯(lián)

26、邦政府的抗疫紓困法案落地，需要美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債為其提供資金，美國(guó)就業(yè)和通脹沒有達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)區(qū)間，故美聯(lián)儲(chǔ)依然在維持當(dāng)前寬松的貨幣政策，維持 1200 億美元的購(gòu)債規(guī)模不變，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議亦顯示到 2023 年都不會(huì)加息；但是隨著，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期，美國(guó)財(cái)政政策的逐步退出，通脹和就業(yè)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策亦會(huì)逐步的轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)下半年將會(huì)逐步釋放縮減購(gòu)債規(guī)模的信號(hào)，2022年開啟加息，貨幣政策的轉(zhuǎn)向預(yù)期，對(duì)于美元形成利多。第五，拜登政府上臺(tái)后，美國(guó)政治從不確定性回歸確定性和穩(wěn)定性，拜登政府加大防疫管控措施，加大經(jīng)濟(jì)刺激措施刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，重新加入或重啟世界諸多組織，并且在規(guī)劃新一輪的大規(guī)模的基

27、建計(jì)劃，旨在提振經(jīng)濟(jì)、減少碳排放和減少經(jīng)濟(jì)不平等現(xiàn)象。美國(guó)當(dāng)前社會(huì)雖然分裂嚴(yán)重，但是政治的確定性和穩(wěn)定性會(huì)增加美元的信用，進(jìn)而提振美元指數(shù)。第六，美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，用來(lái)衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度；一攬子貨幣包含歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）；故歐元和英鎊的走勢(shì)對(duì)美元指數(shù)影響非常大。當(dāng)前，歐洲三次疫情有抬頭趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)緩慢，英歐關(guān)系因疫苗出口問題二有所緊張，貨幣政策仍然寬松，歐元和英鎊相對(duì)弱勢(shì)，對(duì)于美元指數(shù)而言形成反向利多。故在以上因素的影響下，美元反彈

28、趨勢(shì)明顯，年中前后漲至 94.7 上方的可能性比較大；下半年繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，突破 95 后，不排除上探 97.8 的可能。然長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的占比在下降，貨幣超發(fā)嚴(yán)重沖擊美元信用體系，美元長(zhǎng)期震蕩走弱的趨勢(shì)依舊，強(qiáng)阻力位在 88 附近。第二部分 美歐經(jīng)濟(jì)間比較優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯一、歐美 Q1 經(jīng)濟(jì)趨緩 Q2 則會(huì)達(dá)到年內(nèi)峰值世界三大經(jīng)濟(jì)組織及歐盟全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（20210326）GDP預(yù)測(cè)（同比）IMF（2020-1-29）世界銀行（2020-1-29）經(jīng)合組織（2020-3-26）歐盟（2020-2-25）2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年202

29、2年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2.8-3.55.54.22.8-3.543.82.8-3.55.64美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2.2-3.55.12.52.2-3.53.53.32.2-3.56.542.2-3.53.72.5中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)62.38.15.662.37.95.262.37.84.9歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)1.3-6.64.23.61.3-6.63.641.3-6.63.93.81.3-6.63.83.8英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期1.5-104.551.5-9.95.14.71.3-10.33.32.1日本經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)0.3-4.93.12.40.3-4.

30、92.52.30.3-4.92.71.80.3-4.82.70.9俄羅斯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2-3.133.92-3.12.632-3.12.72.6巴西經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)1.4-4.13.62.61.4-4.132.51.4-4.13.72.7南非經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)0.1-6.92.81.40.1-6.93.31.70.1-6.932圖 7 世界三大經(jīng)濟(jì)組織及歐盟經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、疫情防控應(yīng)對(duì)與疫苗接種速度決定了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇路徑。2020 年，中國(guó)采取嚴(yán)格的社交管控措施，舉全國(guó)之力控制疫情，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇亦是最為強(qiáng)勁，錄得 2.3%的增長(zhǎng)，為全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的國(guó)家；作為疫情第二階段以及二次疫情核心爆發(fā)地

31、的美歐等國(guó)，因?yàn)閷?duì)疫情的防控管制措施的不同，其死亡人數(shù)、經(jīng)濟(jì)的衰退程度和復(fù)蘇進(jìn)展亦不同。歐洲疫情得到有效的控制，然冬季二次疫情全面爆發(fā)；美國(guó)疫情因?yàn)檎揽夭焕兔癖姷淖杂芍髁x影響而持續(xù)的惡化，三次疫情再度沖擊復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)；故歐美 2020 年經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)大幅衰退，歐洲則因?yàn)榻?jīng)濟(jì)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足和疫情嚴(yán)格防控影響，其經(jīng)濟(jì)衰退程度要嚴(yán)重于美國(guó)，且其復(fù)蘇進(jìn)展亦不及美國(guó)，歐洲三次疫情引發(fā)新一輪的管控措施則繼續(xù)沖擊歐洲經(jīng)濟(jì)，歐美之間的經(jīng)濟(jì)比較優(yōu)勢(shì)更加明顯。從全球 2020 年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)亦因?yàn)橐咔榈挠绊?，出現(xiàn) 3.5%的衰退，歐洲衰退程度低于全球水平，而中國(guó)則是高全球水平 5.8 個(gè)百分點(diǎn)，

32、故中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的比重再度加大。隨著疫苗的接種速度加速，疫情風(fēng)險(xiǎn)逐步消退，全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)持續(xù)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，從世界三大經(jīng)濟(jì)組織的預(yù)期來(lái)看，2021 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速依然是最快的，可以達(dá)到 8%以上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速亦可以達(dá)到 6%以上，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速則弱一些，可能在 4 %左右。對(duì)于 2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速而言，2021 年，全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn) 6%-6.5%的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)將會(huì)持續(xù)。當(dāng)前三大經(jīng)濟(jì)組織的預(yù)測(cè)依然偏滯后，隨著疫情風(fēng)險(xiǎn)的消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度將會(huì)加大，故三大經(jīng)濟(jì)組織在接下來(lái)的新一期經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)報(bào)告中會(huì)繼續(xù)提高經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)水平。世界主要投行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（20210326）GDP預(yù)測(cè)（同比）花旗集

33、團(tuán)高盛摩根大通德銀摩根士丹利2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2.8-3.56.64.72.8-3.574.52.8-3.56.24.5美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2.2-3.55.432.2-3.56.94.52.2-3.56.26.22.2-3.56.64.72.2-3.56.55中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)62.38.25.562.385.762.39.55.662.3105.662.395.4歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)1.3-6.63.64.31.3-6

34、.65.14.41.3-6.65.34.91.3-6.64.64.81.3-6.644.5日本經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)0.3-4.91.92.80.3-4.92.82.20.3-4.94.22.40.3-4.92.72.30.3-4.92.72.4GDP預(yù)測(cè)（同比）巴萊克銀行美銀美林瑞銀集團(tuán)瑞士信貸富國(guó)銀行2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2.8-3.56.44.72.8-3.55.64.42.8-3.56.65.52.8-3.56.

35、44.1美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)2.2-3.56.742.2-3.56.552.2-3.56.66.32.2-3.55.73.52.2-3.56.45.7中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)62.39.45.562.38.55.662.38.2662.37.15.262.39.35.7歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)1.3-6.63.94.31.3-6.633.41.3-6.655.31.3-6.64.43.81.3-6.643.5日本經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)0.3-4.92.62.70.3-4.93.22.90.3-4.93.730.3-4.91.71.90.3-4.93.42.3圖 8主要投行對(duì)經(jīng)濟(jì)增速依然悲觀數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、2020 年中歐美等主要經(jīng)濟(jì)

36、體的表現(xiàn)，均超過市場(chǎng)預(yù)期，說明疫情新常態(tài)背景下，世界主要經(jīng)濟(jì)體的的復(fù)蘇強(qiáng)勁與韌性十足；隨著疫苗的廣泛推廣，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)更加強(qiáng)勁，故世界主要投行繼續(xù)小幅提升各主要經(jīng)濟(jì)體 2021 年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。下面分國(guó)家具體分析：全球方面，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來(lái)看，2020 年全球經(jīng)濟(jì)萎縮 3.5%，其表現(xiàn)超過市場(chǎng)預(yù)期。基于疫苗的進(jìn)展、寬松的經(jīng)濟(jì)政策以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)，各主要投行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期相對(duì)樂觀，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期區(qū)間上調(diào)為 6%-6.5%。雖然全球疫情依然嚴(yán)重，但是政策應(yīng)對(duì)和疫苗的進(jìn)展，均有利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇將會(huì)持續(xù)，我們預(yù)計(jì) 2021 年經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn) 6.2%-6.5%的增長(zhǎng)。美國(guó)方面，美國(guó) 202

37、0 年經(jīng)濟(jì)錄得 3.5%的萎縮，與全球經(jīng)濟(jì)增速持平，亦高于市場(chǎng)的普遍預(yù)期，說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足，與美國(guó)超寬松的經(jīng)濟(jì)政策刺激亦有直接的關(guān)系。隨著疫苗的廣泛接種，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)持續(xù)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。世界主要投行對(duì)于美國(guó) 2021 年經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加樂觀，經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間上調(diào)為 6%-6.5%之間。鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，美國(guó)大規(guī)模的財(cái)政刺激措施的影響，以及疫苗廣泛接種的疫情風(fēng)險(xiǎn)的消退，2021 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，或出現(xiàn) 6.3%-6.8%的增長(zhǎng)。分季度來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)依然維持零增長(zhǎng)左右，二季度因低基數(shù)影響會(huì)出現(xiàn) 12%-12.5%的漲幅，隨后走弱，但是依然會(huì)維持在 6%附近。中國(guó)方面，中國(guó)疫情最先得到有效的控制

38、，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開啟了全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，外需亦拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó) 2020 年經(jīng)濟(jì)增速亦達(dá)到超預(yù)期的 2.3%正增長(zhǎng)。2021 年，從實(shí)際 GDP 來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加低基數(shù)影響，預(yù)計(jì) 2021 年一季度 GDP 明顯加速，二季度開始增速逐步回落，四季度恢復(fù)至正常水平附近；全年 GDP 可能在 8.5%-9.5%區(qū)間。從分項(xiàng)上看，制造業(yè)周期是經(jīng)濟(jì)的主要推力，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有一定支持，而房地產(chǎn)仍將承受一定壓力，是主要的風(fēng)險(xiǎn)。消費(fèi)需求尤其是服務(wù)消費(fèi)將繼續(xù)復(fù)蘇，外需回升需關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況。歐元區(qū)方面，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力本就不足的歐元區(qū)，嚴(yán)格的防疫措施對(duì)經(jīng)濟(jì)形成嚴(yán)重的沖擊，疊加英國(guó)脫歐的沖擊，經(jīng)濟(jì)深度衰退，錄得

39、 6.8%的萎縮，比其他發(fā)達(dá)國(guó)家更加嚴(yán)峻。2021 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)則會(huì)大幅修復(fù)反彈，然三次疫情的出現(xiàn)引發(fā)新一輪的社交管控措施，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將會(huì)在原來(lái)預(yù)期的基礎(chǔ)上走弱，主要投行亦小幅下調(diào)預(yù)測(cè)區(qū)間，為 4%-5%?；谝咔榈挠行Х揽睾蛥f(xié)議脫歐的影響，隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇拉動(dòng)有效需求，預(yù)計(jì) 2021 年 GDP 將會(huì)出現(xiàn)4.5%-5.5%的增長(zhǎng)。分季度來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)依然維持 2%-2.5%的負(fù)增長(zhǎng)，二季度因低基數(shù)影響會(huì)出現(xiàn) 12%左右的漲幅，隨后走弱，會(huì)維持在 3%-4%附近。日本方面，疫情沖擊下，日本內(nèi)需不足表現(xiàn)突出；以貿(mào)易導(dǎo)向性為核心的日本經(jīng)濟(jì)，進(jìn)出口持續(xù)受到疫情的沖擊，嚴(yán)重拖累日本經(jīng)濟(jì)。本就因全球

40、貿(mào)易下滑和日本內(nèi)需下降而處于小幅衰退的日本經(jīng)濟(jì)，在疫情沖擊下陷入深度的衰退。日本 2020 年經(jīng)濟(jì)萎縮 4.8%，2021 年則出現(xiàn)反彈，反彈的幅度要小于中歐美等國(guó)，主要投行的預(yù)期區(qū)間為 2.5%-3.5%。2021 年全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將會(huì)有助于日本進(jìn)出口貿(mào)易的恢復(fù)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)幅度的幅度，預(yù)計(jì) 2021 年日本經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn) 3%-3.5%的增長(zhǎng)。分季度來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)依然維持 2%-2.5%的負(fù)增長(zhǎng)，二季度因低基數(shù)影響會(huì)出現(xiàn)近 8%左右的漲幅，隨后持續(xù)走弱，四季度或跌至 2%以下。二、 2021 年仍有諸風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需警惕隨著疫苗的廣泛接種，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入后疫情時(shí)代，仍有諸多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需要警惕，最主要的就是疫

41、苗安全和疫苗分配不均問題，主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、貿(mào)易沖突和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、通脹繼續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。2021 年上半年，隨著疫苗的量產(chǎn)與廣泛應(yīng)用，疊加天氣轉(zhuǎn)暖利于疫情的防控，疫情好轉(zhuǎn)趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯，將會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，疫情在下半年則會(huì)進(jìn)入尾聲，在 2022 年初則會(huì)基本結(jié)束，歷時(shí)兩年的新冠肺炎疫情亦將會(huì)過去。當(dāng)然疫情的好轉(zhuǎn)趨勢(shì)度，與疫苗的接種和分配等問題密切相關(guān)，疫苗的廣泛接種（群體免疫）是新冠肺炎疫情進(jìn)入尾聲的關(guān)鍵。然而疫苗安全問題和疫苗分配不均問題尤為重要。美國(guó)、英國(guó)和加拿大等主要發(fā)達(dá)國(guó)家，因?yàn)闄?quán)利和經(jīng)濟(jì)實(shí)力獲得足夠多的疫苗購(gòu)買權(quán)和疫苗購(gòu)買量；而印度、巴西等主要發(fā)展中國(guó)家，因經(jīng)濟(jì)實(shí)力和政治話

42、語(yǔ)權(quán)偏弱，無(wú)法獲得足夠的疫苗購(gòu)買權(quán)和疫苗購(gòu)買量。發(fā)達(dá)國(guó)家疫情好轉(zhuǎn)，發(fā)展中國(guó)家疫情嚴(yán)重，疫苗分配失調(diào)和疫情控制失衡情況下，疫情風(fēng)險(xiǎn)的消退速度將會(huì)大打折扣。發(fā)達(dá)國(guó)家疫情好轉(zhuǎn)，大宗商品的全球有效需求上升，而作為主要資源國(guó)的發(fā)展中國(guó)家疫情依然嚴(yán)重，大宗商品的供給端恢復(fù)偏慢，大宗商品的全球供需矛盾會(huì)進(jìn)一步的加劇，大宗商品價(jià)格的扭曲。主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模大增，長(zhǎng)期危害嚴(yán)重。美聯(lián)儲(chǔ)等央行肆無(wú)忌憚?dòng)♀n，雖短期內(nèi)有利于維穩(wěn)美國(guó)及全球金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)，但長(zhǎng)期危害極大。海外央行大放水，是美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)危機(jī)向全球轉(zhuǎn)嫁的過程，會(huì)導(dǎo)致美元等貨幣的外匯儲(chǔ)備國(guó)遭受嚴(yán)重?fù)p失；主要央行可以利用美元等貨幣鑄幣稅，抄底全球優(yōu)質(zhì)

43、廉價(jià)資產(chǎn)，在全球范圍內(nèi)無(wú)成本的獲取收益；未來(lái)，大放水將會(huì)給其他國(guó)家?guī)?lái)輸入型通脹，不僅擾亂其他央行的貨幣政策，還會(huì)擾亂各國(guó)正常的經(jīng)濟(jì)秩序；美元等主要外匯的超發(fā)還會(huì)帶來(lái)國(guó)際貨幣體系的動(dòng)蕩。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇帶來(lái)的美元指數(shù)的反彈走強(qiáng)，資金回流美國(guó)將會(huì)再度沖擊非美國(guó)家金融體系，增加非美央行的債務(wù)還款壓力。為應(yīng)對(duì)資金回流美國(guó)，新興市場(chǎng)不得已加息穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，這種飲鴆止渴的操作對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)會(huì)形成潛在的重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。圖 9美國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、圖 10歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、政府方面，美國(guó)政府實(shí)施了五輪近 5.4 萬(wàn)億的財(cái)政規(guī)模刺激，持續(xù)的財(cái)政刺激措施使得美國(guó)政府債務(wù)

44、壓力劇增，財(cái)政赤字大幅增加。而其他國(guó)家，日本政府債務(wù)占 GDP 的比重達(dá)到 200%以上，英國(guó)政府一般債務(wù)占 GDP 的比例達(dá)到 100%以上，意大利、阿根廷等其他主要國(guó)家債務(wù)占 GDP 的比例遠(yuǎn)超 100%。超寬松經(jīng)濟(jì)刺激，大幅度提升各國(guó)的財(cái)政赤字，使得政府債務(wù)負(fù)擔(dān)飆升，而疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，企業(yè)停產(chǎn)或接近破產(chǎn)，政府稅收收入大幅下降，故政府的收入支出失衡，債務(wù)負(fù)擔(dān)或引發(fā)新一輪主權(quán)債務(wù)危機(jī)。歐洲的希臘、意大利、土耳其等經(jīng)濟(jì)體，不排除出現(xiàn)致債務(wù)危機(jī)的可能，要警惕新一輪的主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。2021 年一季度，歐美通脹預(yù)期持續(xù)上漲，當(dāng)前仍需警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)方面，經(jīng)濟(jì)持續(xù)超預(yù)期復(fù)蘇， 2021 年在 20

45、20 年低基數(shù)的背景下將有所放大，很多直接進(jìn)入到居民部門，需求強(qiáng)勁將會(huì)直接拉動(dòng)通脹的上行，當(dāng)前美國(guó)通脹預(yù)期較高，對(duì)市場(chǎng)亦形成通脹預(yù)期交易；年中前后，隨著原油價(jià)格的調(diào)整、基數(shù)的正?；貧w和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)的逐步解除，通脹將會(huì)有所回落并趨于穩(wěn)定。歐元區(qū)方面，2020 年三季度以來(lái)，歐元區(qū)通脹同比連續(xù)低于零，為歐元?jiǎng)?chuàng)立以來(lái) 的最低水平，離接近 2%的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)，但是通縮壓力并不改變 2021 年的通脹壓力，大放水必然會(huì)帶來(lái)通脹的上行，疊加原油價(jià)格的持續(xù)上漲和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，以及低基數(shù)的影響，2021 年，歐元區(qū)通脹將會(huì)進(jìn)一步的走高。寬松政策、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及低基數(shù)影響，2021 年通脹風(fēng)險(xiǎn)在所難免，

46、國(guó)內(nèi)則要謹(jǐn)防輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。根據(jù)歷史觀察，每輪疫情或者大災(zāi)難之后，在沒有新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)出現(xiàn)前，主要經(jīng)濟(jì)體政府往往會(huì)挑起局部的熱戰(zhàn)，來(lái)轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾和國(guó)內(nèi)民眾關(guān)注焦點(diǎn)，即將不斷惡化的國(guó)內(nèi)矛盾轉(zhuǎn)移到國(guó)外，從而穩(wěn)定千瘡百孔的國(guó)內(nèi)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前依然不例外。后疫情時(shí)代，5G 通信繼續(xù)發(fā)展，但是還難以算作新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，故各主要經(jīng)濟(jì)體均以轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾至國(guó)際來(lái)減輕國(guó)內(nèi)的壓力，中東局勢(shì)的升級(jí)，美俄美伊和“其他”的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)爆發(fā)，并不斷惡化，這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)均不利于經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的恢復(fù)，中美貿(mào)易關(guān)系尤其需要關(guān)注。故 2021 年需要繼續(xù)警惕這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。此外，全球央行大放水引發(fā)的信用危機(jī)、資產(chǎn)泡

47、沫等衍生風(fēng)險(xiǎn)也需要警惕。2021 年是全球經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)復(fù)蘇的關(guān)鍵期，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)命途多舛，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，能夠合理應(yīng)對(duì)諸多風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇將會(huì)更快更有比較優(yōu)勢(shì)，并在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中引領(lǐng)全球。三、美債收益率持續(xù)上漲 后市仍將持續(xù)上漲自美聯(lián)儲(chǔ) 12 月會(huì)議紀(jì)要釋放討論縮減購(gòu)債規(guī)模的信號(hào)（1 月 6 日）后，十年期美債收益率開啟上漲趨勢(shì)；隨后，疫苗接種速度加快，疫情風(fēng)險(xiǎn)逐步消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入強(qiáng)勁復(fù)蘇期，疊加油價(jià)價(jià)格上漲使得原油價(jià)格持續(xù)上漲，通脹預(yù)期大幅增加，十年期美債收益率繼續(xù)上漲； 3 月以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁預(yù)期，使得實(shí)際利率持續(xù)的上漲，疊加美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美債收益率的態(tài)度，這成為該時(shí)間段美債收益率繼續(xù)飆升的核心因

48、素，已經(jīng)從 1 月初的 0.92 漲至接近 1.8，漲幅接近 100%。一般來(lái)說，國(guó)債收益率受到本國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、貨幣政策、通脹預(yù)期、國(guó)債市場(chǎng)供需平衡狀態(tài)和其他避險(xiǎn)和資產(chǎn)配置需求等因素的影響，而不同類型的經(jīng)濟(jì)體以及不同的時(shí)期，不同因素的影響邏輯和程度均不同。對(duì)于美債而言，影響美債的其他因素主要是避險(xiǎn)和資產(chǎn)配置等因素的影響，其走勢(shì)取決于美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、通脹預(yù)期和以“美國(guó)財(cái)政、全球配置以及避險(xiǎn)需求”等因素主導(dǎo)的供求結(jié)構(gòu)。基于“名義利率=實(shí)際利率+通脹” 的核心邏輯進(jìn)行分析。一般而言，十年期美債收益率代表名義利率、十年期通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）代表實(shí)際利率，十年期美債收益率與

49、TIPS 收益率差值反映通脹。我們通過對(duì)十年期美債收益率與 TIPS 差值與美國(guó)通脹（CPI 同比）和布倫特原油價(jià)格（一般認(rèn)為原油價(jià)格變動(dòng)與通脹預(yù)期變動(dòng)密切相關(guān)，走勢(shì)相似度高）走勢(shì)進(jìn)行了對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，美債收益率與 TIPS 差值與布倫特原油價(jià)格的相關(guān)度顯著高于與美國(guó)通脹的相關(guān)度，故名義利率和實(shí)際利率的差值為通脹預(yù)期更為準(zhǔn)確。故名義利率與實(shí)際利率之間的關(guān)系則調(diào)整為“名義利率=實(shí)際利率+通脹預(yù)期”，而通脹預(yù)期的變動(dòng)與原油價(jià)格變動(dòng)顯著性強(qiáng)?；谝陨线壿嫹治?，影響十年期美債收益率變動(dòng)的核心因素則是通脹預(yù)期和實(shí)際利率。1-2月，實(shí)際利率雖然有小幅的回升，但是回升幅度有限，疊加美國(guó)聯(lián)邦政府籌資需要維持低利

50、率降低融資成本、美聯(lián)儲(chǔ)維持超寬松的貨幣政策影響，故 1-2 月對(duì)于美債收益率影響最大的便是通脹預(yù)期和原油價(jià)格的變動(dòng)。2 月下旬以來(lái)，美國(guó)疫情風(fēng)險(xiǎn)在逐步的消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的預(yù)期在上升，美國(guó)實(shí)際利率在回升，這成為該階段美債收益率大幅上漲的核心因素；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)官員繼續(xù)強(qiáng)調(diào)美債收益率上漲，體現(xiàn)出投資者對(duì)疫苗接種進(jìn)展和經(jīng)濟(jì)增速的信心，美債收益率則是漲到了近一年的高位 1.78%。近期，原油價(jià)格的回落意味著通脹預(yù)期有所緩解，美債收益率亦小幅回落。圖 11美債邏輯分析圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、在 OPEC+減產(chǎn)和全球原油需求逐步恢復(fù)影響下，原油價(jià)格已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平，其上漲亦為美債收益率的上漲提供了動(dòng)力

51、，回落亦在一定程度上拖累美債收益率；在上半年，宏觀層面的樂觀情緒以及市場(chǎng)普漲氣氛對(duì)油價(jià)有進(jìn)一步的提振，原油價(jià)格仍有上漲的空間，通脹預(yù)期仍較強(qiáng)，對(duì)于美債收益率形成支撐，疊加實(shí)際利率的震蕩偏強(qiáng)走勢(shì)，美債收益率將會(huì)穩(wěn)定在 1.6-1.8 的水平，不排除突破 1.8%的可能。圖 12 美債收益率走勢(shì)分析 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、下半年，通脹預(yù)期和通脹會(huì)出現(xiàn)回調(diào)，其下降對(duì)美債收益率形成負(fù)面影響；而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁利好實(shí)際利率，美財(cái)政寬松政策的效果減弱，聯(lián)儲(chǔ)開始逐步的調(diào)整貨幣政策，將會(huì)釋放縮減購(gòu)債規(guī)模的信號(hào)，美國(guó)實(shí)際利率將會(huì)出現(xiàn)大幅增加，美實(shí)際利率的上行幅度或?qū)@著高于油價(jià)調(diào)整等對(duì)通脹預(yù)期的負(fù)

52、面影響，因此十年期美債收益率仍有望在第三季度繼續(xù)上升，將會(huì)漲至 2%左右；2022 年，美債收益率漲至 2.5%-3%的可能性大。第三部分 疫苗接種速度加快 美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇拜登入駐白宮后，中美貿(mào)易關(guān)系有緩和的跡象，然而并沒有實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，當(dāng)前仍有惡化的趨勢(shì)；當(dāng)然上半年，拜登仍然會(huì)率先致力于疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，亦會(huì)繼續(xù)修復(fù)與盟友的關(guān)系以及重新加入氣候組織等，這已經(jīng)開始實(shí)施并將會(huì)堅(jiān)持下去；民主黨掌控國(guó)會(huì)兩院，前任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫擔(dān)任財(cái)政部部長(zhǎng)，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)的一致性會(huì)加強(qiáng)，拜登政府新一輪 1.9 萬(wàn)億規(guī)模的財(cái)政刺激措施落地后，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)在于新的基建計(jì)劃的進(jìn)展。另外，財(cái)政刺激計(jì)劃的實(shí)施，通過

53、發(fā)債來(lái)籌集資金，雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒有跟隨聯(lián)邦政府行動(dòng)，但是美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前的購(gòu)債規(guī)模不變，這亦是被迫買單的表現(xiàn)，下半年則會(huì)開始討論縮減購(gòu)債規(guī)模的貨幣政策轉(zhuǎn)向問題，預(yù)計(jì) 2022 年開始第一次加息。美國(guó)一季度宏觀經(jīng)濟(jì)依然受到疫情的影響，然表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的供需和景氣數(shù)據(jù)則凸顯美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇的啟動(dòng)。疫情方面，美國(guó)新冠肺炎新增確診數(shù)量高位回落，好轉(zhuǎn)趨勢(shì)明顯，疫情風(fēng)險(xiǎn)逐步消退；疫苗接種方面，美國(guó)政府積極推動(dòng)疫苗接種，疫苗接種速度加快，接種規(guī)模已經(jīng)接近 15000 萬(wàn)，后期將會(huì)加快接種速度，二季度末到三季度初實(shí)現(xiàn)初步的群體免疫可能性大。政策方面，財(cái)政政策更加積極，1.9 萬(wàn)億財(cái)政刺激落地后，拜登政府將會(huì)逐步推出大規(guī)模

54、基建計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)則亦維持當(dāng)前寬松，但是鷹派轉(zhuǎn)向已現(xiàn)，下半年會(huì)釋放縮減購(gòu)債規(guī)模的信號(hào)，2022年開始加息。消費(fèi)方面，在年初發(fā)放的每人 600 美元財(cái)政刺激支票助力下， 1 月美國(guó)零售銷售意外迅猛增長(zhǎng)，暫時(shí)跳出 2020 年年末假日購(gòu)物季連續(xù)三個(gè)月環(huán)比下滑的窘境，消費(fèi)者支出是美國(guó)經(jīng)濟(jì)最大組成部分，其迅猛增長(zhǎng)凸顯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)勢(shì)，2 月份出現(xiàn)小幅回落；新一輪的1.9 萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃實(shí)施，每人 1400 美元的現(xiàn)金支票的刺激下，居民可支配收入和消費(fèi)需求將會(huì)進(jìn)一步上漲，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的繁榮。就業(yè)方面，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇加速，雖然 1 月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不及預(yù)期讓市場(chǎng)失望，2 月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率已經(jīng)降至 6.

55、2%，3-4 月則會(huì)降到 6%以下；新增非農(nóng)就業(yè)達(dá)到 38 萬(wàn)，預(yù)計(jì) 3 月將會(huì)達(dá)到 50 萬(wàn)以上，就業(yè)市場(chǎng)的疲弱態(tài)勢(shì)依然存在，但是整體向好趨勢(shì)非常明顯。通脹方面，美國(guó)通脹繼續(xù)溫和上漲，距離 2%的通脹目標(biāo)越來(lái)越近，通脹預(yù)期則是持續(xù)飆升，亦說明通脹上漲的必然性，2021 年上半年通脹上漲趨勢(shì)持續(xù)，高點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在 5-6 月份，將會(huì)突破美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)，下半年則會(huì)小幅走弱。經(jīng)濟(jì)景氣方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)持續(xù)上漲，2 月制造業(yè) PMI 再度回到 60 以上，表明該行業(yè)持續(xù)從新冠疫情造成的干擾中持續(xù)復(fù)蘇，為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇提供動(dòng)力。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)下，疊加疫苗加速接種后，美國(guó)疫情會(huì)得到有效的控制，美國(guó)經(jīng)

56、濟(jì)亦會(huì)強(qiáng)勢(shì)修復(fù)，或出現(xiàn) 6.2%-6.7%的增長(zhǎng)。分季度來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)依然維持零增長(zhǎng)左右，二季度因低基數(shù)影響會(huì)出現(xiàn) 12%-12.5%的漲幅，隨后走弱，但是依然會(huì)維持在 6%附近。故 GDP 同比增長(zhǎng)率的峰值會(huì)出現(xiàn)在二季度，整體呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)再走弱的趨勢(shì)，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是持續(xù)的，年底或能回到疫情前的經(jīng)濟(jì)水平。拜登政府新一輪 1.9 萬(wàn)億規(guī)模的財(cái)政刺激措施落地后，市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)在于新的基建計(jì)劃的進(jìn)展。財(cái)政刺激計(jì)劃的實(shí)施，通過發(fā)債來(lái)籌集資金，雖然美聯(lián)儲(chǔ)沒有跟隨聯(lián)邦政府行動(dòng)，但是美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前的購(gòu)債規(guī)模不變，這亦是被迫買單的表現(xiàn)，下半年則會(huì)開始討論縮減購(gòu)債規(guī)模的貨幣政策轉(zhuǎn)向問題，預(yù)計(jì) 2022 年開始

57、第一次加息。一、 美國(guó)二季度 GDP 同比將會(huì)達(dá)到年內(nèi)峰值繼 2020 年二、三季度經(jīng)濟(jì)大跌大漲，均刷新二戰(zhàn)以來(lái)記錄后，美國(guó)第四季度 GDP 年化季率終值錄得 4.3%，雖然遠(yuǎn)低于 33%的前值，但是表現(xiàn)強(qiáng)于 4.1%的市場(chǎng)預(yù)期；美國(guó)第四季度 GDP增長(zhǎng)既反映了經(jīng)濟(jì)從早些時(shí)候的大幅下滑中持續(xù)復(fù)蘇，也反映了新冠疫情以及美國(guó)一些為應(yīng)對(duì)疫情所采取的限制措施的持續(xù)影響。同比來(lái)看，美國(guó) 2020 年全年 GDP 增速錄得-3.5%，為 2009年以來(lái)首次錄得負(fù)值，且創(chuàng) 1946 年以來(lái)新低；盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)第四季度增長(zhǎng)，但無(wú)法彌補(bǔ)疫情對(duì)二季度、三季度造成的巨大沖擊。另外，最為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心組成部分，美國(guó)四季

58、度消費(fèi)者支出年化季率初值錄得 2.3%，不及 2.5%的預(yù)期。新冠疫情重創(chuàng)了美國(guó)服務(wù)行業(yè)，使得經(jīng)濟(jì)喪失經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，并且數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的美國(guó)人失業(yè)并陷入貧困。疫情和新財(cái)政刺激支出計(jì)劃的缺失再次抑制了消費(fèi)者支出，零售數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，并且這在一定程度上蓋過了強(qiáng)勁的制造業(yè)和樓市的影響；2020 年末，新冠肺炎疫情感染人數(shù)三次攀升，加上政府救助資金的到期，美國(guó)大選混亂的影響，經(jīng)濟(jì)從疫情中復(fù)蘇的勢(shì)頭減弱，故四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭受到影響。分季度具體分析，一季度，雖然疫苗接種速度在持續(xù)的加快，疫情蔓延趨勢(shì)得到有效的控制，疫情風(fēng)險(xiǎn)逐步消退，然而疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊依然存在，加上部分地區(qū)封鎖措施仍未完全解除，2021 年一季度

59、美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將會(huì)錄得零增長(zhǎng)或者小幅增長(zhǎng)；二季度開始，疫苗接種速度繼續(xù)加快，疫情風(fēng)險(xiǎn)的消退和刺激措施的實(shí)施，疊加低基數(shù)影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊霈F(xiàn) 12%-12.5%的增長(zhǎng)；三四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度則會(huì)迅速的回落，穩(wěn)定在 6%附近。美國(guó) 2020 年全年 GDP 亦會(huì)萎縮 3.5%，符合我們 2020 年的預(yù)期；2021 年，疫苗量產(chǎn)后將會(huì)廣泛的接種，美國(guó)疫情會(huì)得到有效的控制，美國(guó)經(jīng)濟(jì)亦會(huì)持續(xù)的修復(fù)，預(yù)計(jì) 2021 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn) 6.2%-6.7%的增長(zhǎng)，GDP 同比增長(zhǎng)率的峰值會(huì)出現(xiàn)在二季度，整體呈現(xiàn)先弱后強(qiáng)再走弱的趨勢(shì)，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是持續(xù)的，年底能回到疫情前的經(jīng)濟(jì)水平。圖 13美國(guó)GDP 與利率倒

60、掛走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、二、美聯(lián)儲(chǔ)重申政策寬松立場(chǎng) 2021 年上半年貨幣政策穩(wěn)定為主美聯(lián)儲(chǔ) 3 月議息會(huì)議公布了會(huì)議決議、聲明和點(diǎn)陣圖、以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等，基本符合我們預(yù)期，鮑威爾講話亦繼續(xù)維持鴿派立場(chǎng)，唯一所出人意料的是鮑威爾對(duì)美債收益率持續(xù)上漲的容忍度。具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率維持在 0%-0.25%不變，點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì)將維持利率在當(dāng)前水平直至 2023 年，并且維持當(dāng)前資產(chǎn)購(gòu)買步伐直至充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。另外，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào) 2021-2022 兩年的 GDP 增速預(yù)期，下調(diào) 2023 年的 GDP 增速預(yù)期；上調(diào)今明后三年的 PCE 和核心 PCE 通脹預(yù)期，維持長(zhǎng)期 P