1、8 月 10 日央行發(fā)布 2022 年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，對國內(nèi)國際經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境做了詳細分析，也對下一階段貨幣政策主要操作思路做出部署。縱觀本篇貨幣政策執(zhí)行報告，強調(diào)堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，抓好政策措施落實，鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價。 強調(diào)堅持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，料將引導資金利率向政策利率靠近繼續(xù)未提及“貨幣供給閘門”，但強調(diào)堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。二季度貨幣政策執(zhí)行報告延續(xù)了一季度的表述，沒有提及“管好貨幣供給閘門”、再提“不搞大水漫灌”，并強調(diào)“不超發(fā)貨幣”?！安怀l(fā)貨幣”最早是在 6 月 15 日國務(wù)院常務(wù)會議被提出，“既果斷加大力度，

2、又全力穩(wěn)定經(jīng)濟政策，不超發(fā)貨幣，不透支未來，努力保障市場主體就業(yè)，穩(wěn)定物價，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟市場”，這與二季度貨幣政策執(zhí)行報告中“搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡”的表述相類似。具體而言，在二季度以來較合理充裕水平偏高的流動性環(huán)境下，已經(jīng)出現(xiàn)了資金淤積的跡象，且隨著穩(wěn)增長訴求相對降低、結(jié)構(gòu)性通脹壓力風險加大，貨幣政策更加強調(diào)不搞“大水漫灌”。二季度以來資金利率長期低位運行，資金淤積有所顯現(xiàn)。自今年 4 月以來，市場資金面持續(xù)寬松，除跨月時間點外，資金利率整體維持低位運行。7 月 27 日， DR001 盤中跌破 1%，當日加權(quán)平均利率為 1.0029%；R00

3、1 當日加權(quán)平均利率為 1.0881%；隔夜 Shibor 報 1.008%。三者同時創(chuàng)下 2021 年 1 月中旬以來新低。二季度以來，資金面維持寬松的原因是央行上繳利潤、財政留抵退稅和加大支出力度、信貸需求不足等多重因素的共同結(jié)果，DR007 與 7 天逆回購操作利率有較大幅度偏離，銀行間出現(xiàn)了資金淤積的跡象。貨幣市場資金供給充足，資金淤積在銀行間市場，在一定程度上也造成了一些市場風險。圖 1：隔夜質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（%）圖 2：7 天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率（%）DR001R001DR007R0073.22.82.42.01.61.22022-010.83.53.02.52.01.52

4、022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-081.02022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08，債市杠桿高是金融風險。銀行間質(zhì)押式回購成交量攀升，反映出債市加杠桿情緒持續(xù)火熱。由于流動性整體維持充裕狀態(tài)，R001 和 DR001 一直保持在極低的水平，市場對于資金面預期也更加樂觀，因此開始通過回購增大杠桿。質(zhì)押式回購日成交量自 4 月以來上行趨勢明顯，8 月 4 日突破了 7 萬億元日成交額，隔夜回購成交量占比超過 90%，市場加杠桿的情緒較為高漲。資金的體內(nèi)循環(huán)伴隨負債久期

5、的縮短，使得流動性衰竭的風險上升，而當實體投資回報下降、資金用于金融投資時，杠桿風險可能更大，與政策初衷背道而馳。持續(xù)地加杠桿將導致資金市場和債券市場運行更為脆弱，一旦風險事件沖擊、可能引發(fā)市場的大幅震蕩。圖 3：質(zhì)押式回購成交量與隔夜占比（億元，%）成交量:銀行間質(zhì)押式回購隔夜占比（%，右軸）80,00010070,0009060,0008050,00040,0002022-052022-06702022-07圖 4：銀行間市場杠桿率測算（%）1181141101062021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04

6、2022-052022-062022-072022-08102，測算（注：部分時點受到節(jié)假日擾動，數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大偏移）過低的資金利率可能導致脫實向虛。過低的資金利率引發(fā)的普遍加杠桿行為過程中，新增的資金并沒有直接支持實體經(jīng)濟，尤其是對于資金融出方銀行來說，甚至可能反而干擾了貸款投放進程。過低的資金利率可能加劇空轉(zhuǎn)套利的現(xiàn)象，而當前正處于局部疫情之后經(jīng)濟恢復速度偏慢以及有效信貸需求偏弱時期，金融市場應(yīng)當堅持依靠實體、服務(wù)實體，推動實體經(jīng)濟和金融市場的良性循環(huán)，這便要求警惕資金空轉(zhuǎn)泡沫化，防止脫實向虛風險。央行關(guān)注通脹反彈壓力。物價總體穩(wěn)定表述延續(xù)，首提結(jié)構(gòu)性通脹壓力。與一季度貨幣政策執(zhí)行報告相比

7、，二季度報告中延續(xù)了“全年物價水平將保持總體穩(wěn)定”的表述，但增添了“警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力”的表述。盡管報告肯定了我國基本面在全球通脹上行趨勢下維持穩(wěn)定物價的有利條件，但也明確指出了來自消費需求回暖、豬周期以及海外能源漲價下的輸入性通脹造成的結(jié)構(gòu)性通脹壓力。盡管 7 月CPI 讀數(shù)錄得 2.7%，仍低于 3%的目標水準，但報告表示年內(nèi) CPI 同比仍有可能突破 3%。此外，相較于一季度報告“密切關(guān)注物價走勢變化”的表述，二季度報告中提到“密切關(guān)注國內(nèi)外通脹形勢變化”，結(jié)合“內(nèi)外均衡”的目標被再次提及，可見后續(xù)央行將不僅是參考發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策實施情況，物價水平也將被納入考量。專欄 4全年物價仍可

8、實現(xiàn)預期目標，但應(yīng)警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力分析下半年通脹形勢。今年來，海外諸多發(fā)達經(jīng)濟體遭遇較高通貨膨脹壓力，我國通脹水準整體呈現(xiàn)溫和上升趨勢，截至 7 月均保持在了 3%的目標水準之下。報告指出我國基本面上具備維持物價穩(wěn)定的有利條件，而該條件主要來自于糧食能源保供穩(wěn)價政策與穩(wěn)健貨幣政策的配合。疫情消退后的消費需求回暖、新一輪豬周期起步以及對國際石油、天然氣等能源產(chǎn)品依賴等結(jié)構(gòu)性因素下需警惕通脹回升。央行指出我國物價總量平穩(wěn)之下，結(jié)構(gòu)性通脹壓力仍存，其一是后疫情時代的消費需求回暖引起消費項的漲價，其二是新一輪豬周期下的豬價上行，其三則是石油和天然氣等依賴海外輸入的能源漲價風險。圖 5：低基數(shù)及豬周期

9、下，CPI 同比面臨回升風險（%）圖 6：PPI 同比基數(shù)效應(yīng)下預計將持續(xù)回落（%）6.04.02.00.0-2.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07-4.0CPI:當月同比:翹尾因素C

10、PI:新漲價 CPI:當月同比15.010.05.00.0-5.0PPI:新漲價PPI:當月同比:翹尾因素 PPI:全部工業(yè)品:當月同比料央行將逐步引導資金利率向政策利率收斂。總體而言，二季度貨幣政策執(zhí)行報告中強調(diào)堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，其原因在于貨幣市場資金供給充足導致的長期低位運行的資金利率所帶來的債券市場加杠桿、資金脫實向虛風險逐步受到關(guān)注，疊加對下半年結(jié)構(gòu)性通脹壓力的警惕、穩(wěn)增長目標的淡化，貨幣政策預計將逐步引導資金利率回歸政策利率附近。具體到操作手段上，二季度貨幣政策執(zhí)行報告解釋了 7 月份以來逆回購散量操作的原因“7 月份以來，一級交易商的投標量繼續(xù)減少，人民銀行相應(yīng)進一

11、步降低逆回購操作量，但仍充分滿足了投標機構(gòu)的需求。央行公開市場操作是短期流動性調(diào)節(jié)工具，操作量根據(jù)流動性供需變化靈活調(diào)整是正?，F(xiàn)象”。從這個角度來看，當前銀行間資金較為充裕、市場資金需求較低，8 月后大量到期的MLF 可能是央行貨幣政策靈活操作的空間。近期逆回購凈回籠、國庫現(xiàn)金定存到期未續(xù)作之后，8 月 MLF 可能出現(xiàn)縮量續(xù)作。 鞏固國內(nèi)經(jīng)濟向好趨勢，關(guān)注海外政策溢出風險國內(nèi)經(jīng)濟趨勢向好，穩(wěn)增長目標弱化。對國內(nèi)經(jīng)濟的研判上，二季度貨幣政策執(zhí)行報告的表述為“鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢”和“國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)尚需穩(wěn)”，總結(jié)起來有兩個要點經(jīng)濟趨勢向好和恢復基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固?；谶@個判斷，一季度貨幣政策提出的“

12、支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸Ψ€(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價”，穩(wěn)增長目標有所弱化，這與 7 月末中央政治局會議淡化全年經(jīng)濟增長目標類似。此外，有別于一季度的報告，本次的表述中幾乎沒有涉及到疫情問題，可見局部疫情沖擊已不是央行的首要考量。另外，本次報告再次強調(diào)了我國經(jīng)濟基本面“長期向好”、“經(jīng)濟保持較強韌性”，同時增加了“宏觀政策調(diào)節(jié)工具豐富，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具備諸多有利條件”的表述，重點展現(xiàn)了我國貨幣政策工具對于實體經(jīng)濟的重要支持作用。專欄 1金融政策落地生效，助力經(jīng)濟回升向好總結(jié)了今年以來貨幣政策對實體經(jīng)濟修復的助力。其一，降準、MLF 投放、各類再貸款、OMO 投放以及央行上繳超 1 萬億利潤

13、等數(shù)量型貨幣政策工具作用下，市場流動性處于合理充裕水準，為信貸修復提供客觀條件。其二，央行與外匯局在關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金融服務(wù)的通知中鼓勵金融機構(gòu)允許疫情受困主體延期還本付息。其三，煤炭清潔高效利用、科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流共 4 項再貸款被發(fā)行或增發(fā)。其四，LPR 報價年內(nèi)兩度調(diào)整以實現(xiàn)企業(yè)融資成本的下調(diào)，1 月在 MLF 利率指導下，1 年期與 5 年期分別下調(diào) 10bps 與 5bps，而 5月則是在存款利率市場化改革中，由銀行負債成本下行引導的5 年期LPR 單獨調(diào)降15bps。其次，報告還提及了推動融資渠道多元化以及引導金融機構(gòu)加大對基建投資等措施。總體而言，貨幣政策

14、對實體經(jīng)濟支持較以往更為積極主動，同時呈現(xiàn)定向與精準支持的特征，尤其是在中美政策周期分化、總量寬松受限的背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對于實體經(jīng)濟的精準支持重要性得以凸顯。圖 7：今年價格性工具使用情況（%）圖 8：今年數(shù)量型工具使用情況（含央行上繳利潤假設(shè)）（億元）5.04.54.03.53.02.52.0LPR：1年期LPR：5年期 逆回購利率：7天1年期MLF利率20000150001000050000-5000-100002017201820192020202120222020-01-012021-01-012022-01-01Q1Q2Q3Q4，數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月 30 日， 包含

15、了對央行上繳利潤導致的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模的假設(shè)海外經(jīng)濟“硬著陸”風險增加。地緣局勢持續(xù)緊張，通脹預期高企下，海外經(jīng)濟面臨多重問題。隨著俄烏沖突等地緣風險持續(xù)，國際糧食、能源價格走高，疊加供應(yīng)鏈不暢，全球面臨糧食危機，聯(lián)合國稱全球受饑餓影響人口近 8 億，二戰(zhàn)后最大的糧食危機可能到來。海外通脹預期進一步走高。二季度政策執(zhí)行報告提到，海外通脹走高的粘性和持續(xù)時間可能比以往更加嚴峻。另一方面，部分海外經(jīng)濟體疫情反復，勞動力供給恢復緩慢，全球勞動力市場供需錯配加劇。主要發(fā)達經(jīng)濟體增長動能放緩，貨幣政策面臨兩難，部分經(jīng)濟體硬著陸風險增加。歐洲等地能源供給瓶頸加大企業(yè)成本，加劇居民生活困難，不利經(jīng)濟復蘇。報

16、告特別強調(diào)，在奧密克戎 BA.5 變種病毒開始流行，6 月以來全球每日新增確診病例回升的不確定情境之下，全球通脹走高預期深化了主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策面臨的“偏松易元引發(fā)通脹預期發(fā)散，偏緊易加大經(jīng)濟硬著陸風險”的兩難困境。新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家面臨通脹攀升、經(jīng)濟放緩、債務(wù)積壓、貨幣貶值以及食品和能源危機的疊加風險。世界銀行預計未來十年新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家潛在經(jīng)濟增速將較疫情前低 0.6 個百分點。全球融資環(huán)境收緊加重了低收入國家債務(wù)償還壓力，國際貨幣基金組織稱超過 30%的新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家正處于或瀕臨債務(wù)困境，對低收入國家這一比例甚至達到 60%，給全球金融市場帶來很大的不確定性。新興經(jīng)

17、濟體貨幣面臨持續(xù)貶值，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。國際金融協(xié)會估計 3-6 月新興市場國家連續(xù)四個月資金凈流出，累計凈流出逾 200 億美元。需要注意高通脹攀升下新興經(jīng)濟體面臨的嚴重沖擊。貨幣政策重點在抓好政策落實。如前文所述，相較于一季度報告“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”的三穩(wěn)目標，二季度貨幣政策報告中刪去了支持“穩(wěn)增長”的表述。今年二季度以來，在局部疫情反復的背景下，出臺的較多政策工具還沒有完全落實或仍然存在較大的落地空間，在穩(wěn)增長目標弱化、海外貨幣政策溢出影響逐步顯現(xiàn)的情況下，無論是 7 月末中央政治局會議還是二季度貨幣政策執(zhí)行報告都沒有更多貨幣政策工具部署，更加強調(diào)“抓好政策措施的落實”，同時“密切

18、關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”。 加大信貸支持力度，推動降低融資成本相比一季度貨幣政策執(zhí)行報告中“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”的表述，二季度貨幣政策執(zhí)行報告再提“加大對實體經(jīng)濟信貸支持力度”。我們因而認為，在信貸總量方面仍然需要維持信貸資源投放力度以提振實體；在信貸結(jié)構(gòu)方面，央行將著力于進一步優(yōu)化信貸規(guī)模結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，信貸資源更多向重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。信貸總量增長與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展相匹配。二季度，局部地區(qū)疫情反復與疫后修復情況備受關(guān)注，央行保持貨幣政策總?cè)∠驅(qū)捤梢员Ｗo實體，支持實體經(jīng)濟抵抗疫情沖擊。在貨幣信貸投放層面，央行再提“加大對實體經(jīng)濟信貸支

19、持力度”，寬信用邏輯持續(xù)。在實施層面，具體措施仍然是“持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實體經(jīng)濟信貸需求”。二季度，人民幣貸款和社融筑底后企穩(wěn)回升，企業(yè)部門短期貸款增速快速上行，中長期貸款增速也開始回升，寬信用支持實體經(jīng)濟疫后修復效果顯著。信貸投向結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。二季度貨幣政策報告專欄 3近年來信貸結(jié)構(gòu)的演變和趨勢中提到，“完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系適配經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需要，積極發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)引導作用”。我們理解，信貸結(jié)構(gòu)仍需進一步優(yōu)化，主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性引導重點領(lǐng)域發(fā)展和“破立并舉”助力新舊動能切換兩個層面。重點領(lǐng)域方面，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導支持制造業(yè)創(chuàng)新、補鏈

20、強鏈和普惠小微企業(yè)增加市場活力；新舊動能切換方面，把握傳統(tǒng)驅(qū)動領(lǐng)域和潛在新增長點之間的關(guān)系，在維持穩(wěn)定增長的前提下培養(yǎng)經(jīng)濟新的增長點。制造業(yè)貸款和普惠小微貸款是未來信貸政策關(guān)注重點。2021 年“十四五”規(guī)劃提出 “保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”以來，制造業(yè)貸款占比從9%企穩(wěn)回升至2022 年6 月的9.4%，對制造業(yè)的信貸支持助推了制造業(yè)增加值占 GDP 比重的筑底企穩(wěn)。普惠小微貸款成為二季度央行通過信貸政策支持實體經(jīng)濟的重要渠道，央行通過支農(nóng)支小再貸款、普惠小微貸款支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具定向投放信貸資源，助力小微企業(yè)抵御風險，增強市場活力。信貸助力新舊動能切換。挖掘新增長點不意味著放棄舊增

21、長點，二季度貨幣政策報告專欄“近年來信貸結(jié)構(gòu)的演變和趨勢”中提到“把握好傳統(tǒng)驅(qū)動力和新興結(jié)構(gòu)性潛能間的關(guān)系增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，為新興增長點的培育爭取時間”。我們理解，挖掘新增長點、培育新動能的另一面是在實現(xiàn)新舊動能切換之前要維持傳統(tǒng)動能的穩(wěn)定，不是 “大破大立”，而是把重點放在如何緩慢的“破”、快速的“立”，這也意味著對傳統(tǒng)領(lǐng)域的信貸支持力度不會發(fā)生快速變化。圖 9：結(jié)合增速看，普惠小微貸款余額占比仍有進一步提升空間（%，%）圖 10：傳統(tǒng)信貸投放領(lǐng)域房地產(chǎn)投資增速下行，基建有所發(fā)力但傳統(tǒng)領(lǐng)域難以支撐信貸高增，尋找新動能至關(guān)重要（%）普惠小微貸款占比固定資產(chǎn)貸款占比40353025201

22、51050企業(yè)固定資產(chǎn)貸款增速(右軸)普惠小微貸款增速(右軸)302520151050房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比 基建投資完成額累計同比20100-10-20-302019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05-402018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12深化利率市場化改革仍然是降成本的核心手段。相較于一季度報告，本次報告延續(xù)了存款利率市場化對于降低銀行負債成本推動作用的表述

23、，同時重申了“持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革效能”。不同之處在于，本次報告強調(diào)了要發(fā)揮 LPR 的“指導作用”，而 LPR的指導作用并非在本次報告中被首提，在央行二季度例會中同樣的表述也被提及。一方面，商業(yè)銀行貸款利率由 LPR 加點形成。二季度 1 年期 LPR 報價未調(diào)整而 5 年期 LPR 報價下調(diào) 15bps，通過發(fā)揮其指導作用使得商業(yè)銀行中長期貸款利率下調(diào)，有助于提升居民的購房意愿與企業(yè)的融資需求。另一方面，LPR 報價有助于指導存款利率下調(diào)，進而降低銀行負債成本。 結(jié)構(gòu)性貨幣政策“聚焦重點、合理適度、有進有退”以我為主、內(nèi)外均衡的目標之下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策性價比更高。相較于一季度貨幣政

24、策執(zhí)行報告，二季度報告中雖然弱化了疫情沖擊，但依舊強調(diào)了要兼顧海外發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策實施情況。在美聯(lián)儲加息周期下，我國價格型總量寬松貨幣政策制約長期存在，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要性再次凸顯。相較于一季度報告，保留了“做加法”的表述，同時二季度報告中增加了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”的施政方針，并要做到“發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌、正向激勵作用”。然而進入三季度以來，央行并未新設(shè)任何結(jié)構(gòu)性工具，而此前設(shè)立的各項再貸款額度正逐步落實到實體經(jīng)濟中。預計后續(xù)隨著各項再貸款額度的成功下達，央行將兌現(xiàn)“做加法”的表述，對基建等重點領(lǐng)域提供增量結(jié)構(gòu)性支持?！熬劢怪攸c、合理適度、有進

25、有退”概括了結(jié)構(gòu)性工具的特點，也表明了后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的方向?！熬劢怪攸c”體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性工具對于特定群體的定向支持，支農(nóng)支小再貸款針對涉農(nóng)與小微企業(yè)，碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款針對性的扶持“有顯著碳減排效益的重點項目”，可見結(jié)構(gòu)性工具具有不引起“大水漫灌”的前提下支持特定群體的性質(zhì)?！昂侠磉m度”體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性工具“滴灌”式的支持方式。相較于降準、MLF 投放等傳統(tǒng)貨幣政策，再貸款等結(jié)構(gòu)性工具額度較小，通常不超過 1000億元。正因如此，投放結(jié)構(gòu)性工具不易引發(fā)資金面的過度寬松，符合當下貨幣政策穩(wěn)健的基調(diào)?！坝羞M有退”體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性工具根據(jù)實體經(jīng)濟需求變化而靈活調(diào)整的優(yōu)勢。例如

26、去年發(fā)行的支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，由于其對于實現(xiàn)“雙碳”目標方面發(fā)揮的積極作用，今年 5 月再次發(fā)行了 1000 億元。相較于傳統(tǒng)貨幣政策對各領(lǐng)域的一視同仁，結(jié)構(gòu)性貨幣政策針對重點領(lǐng)域?qū)嵤┙鹑谥С?，而根?jù)該領(lǐng)域后續(xù)重要程度的調(diào)整可以選擇是否增發(fā)來靈活應(yīng)對，真正做到政策支援的“有進有退”。 堅持底線思維，以我為主兼顧內(nèi)外平衡強調(diào)以我為主兼顧外內(nèi)平衡，堅持底線思維。二季度以來，在國內(nèi)經(jīng)濟基本面和美元指數(shù)兩大主要因素的相互作用下，人民幣匯率經(jīng)歷了“平穩(wěn)運行-大幅貶值-企穩(wěn)震蕩”的過程。二季度貨幣政策執(zhí)行報告中雖然仍然堅持“市場在人民幣匯率形成中起決定性作用”，但是也更加強調(diào)“以我為主兼顧外內(nèi)

27、平衡”和“堅持底線思維”，疊加貨政報告中對“密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”的表述，外部環(huán)境在貨幣政策中的權(quán)重已然增加。聯(lián)系此前 2022 年下半年央行工作會議中刪去了“增強人民幣匯率彈性”，要求“加強預期管理和跨境資金流動宏觀審慎管理”，雖然貨幣政策不至于收緊，但是內(nèi)外均衡成為貨幣政策的目標之一。考慮到中國經(jīng)濟企穩(wěn)恢復將繼續(xù)發(fā)揮支撐人民幣匯率的根本性作用，同時外貿(mào)和外資發(fā)展韌性較強，配合央行加強預期管理和跨境資金流動宏觀審慎管理，市場主體保持“逢低購匯、逢高結(jié)匯”的理性交易模式，保持人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。表 1：貨幣政策執(zhí)行報告

28、中有關(guān)人民幣匯率內(nèi)容對比2022Q22022Q1深化匯率市場化改革，堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子內(nèi)容摘要專欄“八、完善人民幣匯率市場化形成機制”“十、深化外匯管理體制改革”深化利率、匯率市場化改革，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。深化匯率市場化改革，堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，加強預期管理，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，堅持底線思維，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。“專欄 2-人民幣在特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子中的權(quán)重上調(diào)”提到：人民幣利率和匯

29、率市場化改革取得重要進展，金融市場開放力度不斷加大，投資渠道不斷拓寬，可投資資產(chǎn)種類不斷豐富，投資程序不斷簡化。營商環(huán)境持續(xù)改善，境外投資者投資人民幣資產(chǎn)的便利性進一步提高。繼續(xù)推進匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，注重預期引導，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。提升外匯業(yè)務(wù)便利化水平；支持高新技術(shù)和專精特新企業(yè)跨境融資；促進優(yōu)質(zhì)企業(yè)便利化政策擴面提質(zhì)。貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率彈性，加強預期管理，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。堅

30、持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，強化預期管理， 引導市場主體樹立“風險中性”理念，保持外匯市場正常運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定?！皩?1-健全現(xiàn)代貨幣政策框架取得明顯成效”提到：深化匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2018 年以來，人民幣匯率經(jīng)受住了各項重大外部沖擊，匯率彈性增強，較好地發(fā)揮了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器作用。人民幣匯率有升有貶、雙向浮動，保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。繼續(xù)推進匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，增強

31、人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。注重預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。促進優(yōu)質(zhì)企業(yè)貿(mào)易外匯收支便利化政策擴面提質(zhì)；推進重點區(qū)域高水平開放試點落地；支持和規(guī)范境內(nèi)銀行開展境外貸款業(yè)務(wù)。資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)圖 11：近期離/在岸美元對人民幣匯率價差走闊，匯率貶值預期放大后震蕩7.006.806.606.406.202021-042021-056.00離/在岸價差:美元兌人民幣(右軸,USDCNH-USDCNY) USDCNY:即期匯率USDCNH:即期匯率0.080.060.040.020.00-0.02-0.042022-062022-07

32、2022-08-0.062021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05人民幣匯率市場化取得重要進展，加快人民幣國際化進程。央行二季度貨政報告在專欄 2人民幣在特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子中的權(quán)重上調(diào)中提到，2022 年 5 月 11 日，IMF將人民幣在 SDR 貨幣籃子中的權(quán)重由 10.92%上調(diào)至 12.28%，并已于今年 8 月 1 日正式生效。自宣布調(diào)高起，人民幣匯率波動平穩(wěn)性明顯增強。隨著綜合國力的提高，人民幣的國際儲備貨幣地位也逐步上升，國際對人民幣資產(chǎn)的需求也

33、不斷上升，加快了人民幣國際化進程。同時，專欄 2 中提到，“營商環(huán)境持續(xù)改善，境外投資者投資人民幣資產(chǎn)的便利性進一步提高?！?017 年以來，中國貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易項下人民幣跨境收付金額年均分別增長 15%和 17%。當前，在全球經(jīng)濟持續(xù)面臨高通脹與衰退壓力的情況下，人民幣資產(chǎn)的抗風險能力與避險屬性凸顯，有助于進一步提升人民幣國際化程度，有利于人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。 債市策略二季度貨幣政策執(zhí)行報告的主要內(nèi)容承襲了 7 月末中央政治局會議的部署和表述，明確了國內(nèi)經(jīng)濟趨勢向好但基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，穩(wěn)增長目標弱化，更為關(guān)注穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價，尤其提醒了下半年國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力；下一階段貨幣政策

34、整體以抓好政策措施落實為主，堅持不搞“大水漫灌”、不超發(fā)貨幣，深化利率市場化改革降成本，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有進有退，人民幣匯率堅持底線思維。在當前資金淤積現(xiàn)象凸顯、債市杠桿走高、結(jié)構(gòu)性通脹風險加大的背景下，貨幣政策料將引導資金利率向政策利率收斂，前期短端利率在流動性寬松階段大幅下行、收益率曲線持續(xù)陡峭化過程或?qū)⑸儯A計隨著 MLF 縮量續(xù)作等信號釋放，后續(xù)短端利率回升將帶動收益率曲線熊平，杠桿策略也將告一段落。表 2：貨幣政策執(zhí)行報告主要內(nèi)容對比2022Q22022Q1國內(nèi)經(jīng)濟展望國內(nèi)通脹世界經(jīng)濟金融形勢下一階段貨幣政策目標下一階段貨幣政策基調(diào)當前全球經(jīng)濟增長放緩、通脹高位運行，地緣政治沖突

35、持續(xù)，外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，國內(nèi)經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固。主要發(fā)達經(jīng)濟體加快收緊貨幣政策溢出影響明顯加大，國內(nèi)消費恢復面臨挑戰(zhàn)，擴大有效投資存在難點堵點，服務(wù)業(yè)恢復基礎(chǔ)尚不牢靠，青年人就業(yè)壓力較大，穩(wěn)經(jīng)濟還需付出艱苦努力。結(jié)構(gòu)性通脹壓力可能加大。但要看到，我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，經(jīng)濟保持較強韌性，宏觀政策調(diào)節(jié)工具豐富，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具備諸多有利條件。全年物價水平將保持總體穩(wěn)定，但要警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力。高通脹正在成為全球經(jīng)濟發(fā)展的最大挑戰(zhàn)，主要發(fā)達經(jīng)濟體央行加快加碼收緊貨幣政策，疊加疫情反復、地緣政治沖突、能源糧食危機等影響，世界經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)弱，金融市場震蕩和部分經(jīng)濟體“硬著陸”的風

36、險值得關(guān)注。新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家面臨通脹攀升、經(jīng)濟放緩、債務(wù)積壓、貨幣貶值以及食品和能源危機的“完美風暴”風險。堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全現(xiàn)代貨幣政策框架，抓好政策措施落實，鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果，以實際行動迎接黨的二十大勝利召開。加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應(yīng)對，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不

37、搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實體經(jīng)濟提供更有力、更高質(zhì)量的支持。密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟走勢和貨幣政策調(diào)整 的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰(zhàn)增多，我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。同時也要看到，我國發(fā)展有諸多戰(zhàn)略性有利條件，經(jīng)濟體量大、回旋余地廣，具有強大韌性和超大規(guī)模市場，長期向好的基本面沒有改變。從國內(nèi)看，經(jīng)濟發(fā)展面臨的需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力依然存在。突出表現(xiàn)為近期疫情點多、面廣、頻發(fā)，對經(jīng)濟運行的沖擊影響加大。物價形勢總體穩(wěn)定。受疫情脈沖式反彈、地緣政治沖突加劇、主要發(fā)達經(jīng)濟體加快收緊貨幣政策等影響，第一季度全球經(jīng)濟增

38、長放緩，海外通脹壓力持續(xù)走高，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品價格明顯上漲，金融市場震蕩加劇，全球經(jīng)濟復蘇前景的復雜性和不確定性加大。全球經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)。地緣局勢緊張影響全球經(jīng)濟復蘇。主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策加速收緊的影響正在顯現(xiàn)。而發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策收緊進程目前尚在起步階段，未來演進及影響值得高度關(guān)注。全球復蘇分化依然較大，發(fā)展中國家面臨挑戰(zhàn)。堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，健全現(xiàn)代貨幣政策框架，推動高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，以實際行動迎接黨的二十大勝利召開。穩(wěn)健

39、的貨幣政策加大對實體經(jīng)濟的支持力度，穩(wěn)字當頭，主動應(yīng)對，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，堅持不搞“大水漫灌”，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，落實好穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項金融政策措施，聚焦支持小微企業(yè)和受疫情影響的困難行業(yè)、脆弱群體。密切關(guān)注主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。信貸總量流動性物價結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降成本匯率防風險房地產(chǎn)綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，引導金融機構(gòu)按照市場化、審慎經(jīng)營原則，加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度。用好政策性開發(fā)性金融工具，重點

40、發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)密切關(guān)注國際國內(nèi)多種不確定因素變化，深入研判銀行體系流動性供求狀況，提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩(wěn)定好市場預期，平衡好內(nèi)、外部均衡。密切關(guān)注國內(nèi)外通脹形勢變化，不斷夯實國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場平穩(wěn)運行的有利條件，做好妥善應(yīng)對，保持物價水平基本穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”，突出金融支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準滴灌、正向激勵作用。加快推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項目形成實物工作量，發(fā)揮好穩(wěn)投資積極作用。健全市場化利率形成和傳導機制，優(yōu)化央行政策利率體系，加強存款利率監(jiān)管，發(fā)揮存款利率市

41、場化調(diào)整機制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負債成本，發(fā)揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用，推動降低企業(yè)綜合融資成本。深化利率、匯率市場化改革，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，堅持底線思維，加強跨境資金流動宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。遵循市場化法治化原則，統(tǒng)籌做好經(jīng)濟發(fā)展和風險防范工作，保持金融體系總體穩(wěn)定，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)

42、金融審慎管理制度，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模穩(wěn)定增長。增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，持續(xù)緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發(fā)實體經(jīng)濟信貸需求，引導金融機構(gòu)合理投放貸款，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。密切關(guān)注國際國內(nèi)多種不確定因素變化，深入研判流動性供求形勢，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，進一步提高操作的前瞻性、靈活性和有效性，穩(wěn)定好市場預期。引導市場利率圍繞政策利率波動。密切關(guān)注

43、物價走勢變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價總體穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好“加法”，引導金融機構(gòu)合理投放貸款，促進金融資源向重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和受疫情影響嚴重的企業(yè)、行業(yè)傾斜。適時增加支農(nóng)支小再貸款額度，用好普惠小微貸款支持工具、科技創(chuàng)新再貸款和普惠養(yǎng)老專項再貸款，抓實碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款運用。健全市場化利率形成和傳導機制，優(yōu)化央行政策利率體系，加強存款利率監(jiān)管，發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機制重要作用，著力穩(wěn)定銀行負債成本，持續(xù)釋放貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業(yè)綜合融資成本。堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，加強跨境資金流

44、動宏觀審慎管理，強化預期管理，引導市場主體樹立“風險中性”理念，保持外匯市場正常運行，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。堅持底線思維，增強系統(tǒng)觀念，遵循市場化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風險防范化解工作，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，加大住房租賃金融支持力度，維護住房消費者合法權(quán)益，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)。金融政策落地生效 助力經(jīng)濟回升向好健全現(xiàn)代貨幣政策框架取得明顯成

45、效人民幣在特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子中的權(quán)重上調(diào)從宏觀審慎管理視角實施金融控股公司監(jiān)管專欄近年來信貸結(jié)構(gòu)的演變和趨勢建立存款利率市場化調(diào)整機制全年物價仍可實現(xiàn)預期目標 但應(yīng)警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)加快推進金融穩(wěn)定立法建設(shè) 資金面市場回顧2022 年 8 月 10 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了 4.54bps、4.43bps、5.38bps、1.15bps 和-1.07bps 至 1.07%、1.37%、 1.34%、1.31%和 1.42%。國債到期收益率大體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動2.50bps、1.71bps、0.25bps、-0.34bps 至 1.81%、2.33%、2.49%、2.74%。8 月 10 日上證綜指下跌 0.54%至 3,230.02，深證成指下跌 0.87%至 12,223.51，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.34%至 2,658.58。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8 月 10 日以利率招標方式開展了 20億元 7 天期逆回購操作。當日央行公開市場開展 20 億元 7 天期逆回購操作，當日有 20 億元逆回購到期，當日流動性實現(xiàn)完全對沖。【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流