1、期權(quán)在財(cái)務(wù)治理中的運(yùn)用摘要隨著經(jīng)濟(jì)的飛速進(jìn)展，期權(quán)已越來越多的被人們所熟識(shí)并運(yùn)用到現(xiàn)在的生活。目前，期權(quán)交易已成為世界衍生品市場的重要組成部分。從期權(quán)交易的品種分布情況看，不管是國際性期貨交易所如芝加哥期貨交易所、芝加哥商業(yè)交易所，依舊日本、巴西、阿根廷等許多國家的區(qū)域性期貨交易所，絕大多數(shù)商品期貨合約都開展了期權(quán)交易，期權(quán)合約差不多上差不多成為相關(guān)期貨合約的配套合約，具備一定交易規(guī)模的期貨合約都有相應(yīng)的期權(quán)合約。以美國為例，美國6家期貨交易所上市了62個(gè)商品期貨合約，上市相關(guān)期權(quán)合約52個(gè)，期權(quán)合約數(shù)量為期貨合約數(shù)量的84，其中農(nóng)產(chǎn)品期貨合約27個(gè)，相關(guān)期權(quán)合約23個(gè)，占85，其他種類商品期

2、貨合約和期權(quán)合約的情況也差不多如此。 期權(quán)交易關(guān)于形成完善的期貨市場體系和風(fēng)險(xiǎn)治理體系具有重要意義，因此開展期權(quán)交易是十分必要的。期權(quán)交易作為期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)治理工具，可不能在期貨交易之外產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)賣方面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是進(jìn)行期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)，可不能放大風(fēng)險(xiǎn)。目前國際商品期貨市場期權(quán)合約特不普遍，期權(quán)交易呈現(xiàn)出不斷增長的態(tài)勢，充分體現(xiàn)出市場存在旺盛需求，顯示出期權(quán)交易的生命力。我國期貨市場的進(jìn)展差不多產(chǎn)生和存在對期權(quán)交易的客觀需求，目前大豆、銅等期貨品種差不多具備了開展期貨期權(quán)交易的市場基礎(chǔ)，大豆、銅等品種的期權(quán)交易呼之欲出。關(guān)鍵詞 期權(quán)；期權(quán)交易；財(cái)務(wù)；運(yùn)用AbstractWith th

3、e rapid economic development, and options have been more and more people are familiar with and apply to the present life. At present, options trading has become an important component of the derivatives market. From the options to see the distribution of the species, whether it is an international f

4、utures exchanges such as the Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, or Japan, Brazil, Argentina and many other countries of the regional futures exchanges, the vast majority of commodity futures contracts are carried out options , options contracts primarily related to futures contract

5、s has become a supporting contracts with certain transactions in futures contracts are the size of the corresponding options contracts. In the United States, the United States Futures Exchange listed six of the 62 commodity futures contracts, listed options contracts related to 52, the number of opt

6、ions contracts the number of futures contracts for 84 percent, of which 27 agricultural futures contracts, options contracts related to 23, accounting for 85%, other types of commodity futures contracts and options contracts is also essential so. Options trading for the formation of a sound system o

7、f futures markets and risk management system is of great significance, therefore the option to carry out transactions is very necessary. Futures options trading as a risk management tool, not in addition to a new futures exchange risk, the option seller, the biggest risk facing the risk of futures t

8、rading is conducted and will not enlarge the risks. At present, international commodity futures markets are very common options contracts, options trading shows the growing trend to give full expression to the existence of strong market demand for options trading shows vitality. The development of C

9、hinas futures market has been the emergence and existence of an objective demand for options trading, the current soybean and copper futures have been carried out with the futures market-based options trading, soybeans, copper and other emerging varieties of options trading. Key words: options; opti

10、ons; Finance; use目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc200470786 摘要 PAGEREF _Toc200470786 h I HYPERLINK l _Toc200470787 Abstract PAGEREF _Toc200470787 h II HYPERLINK l _Toc200470788 第1章 緒論 PAGEREF _Toc200470788 h 1 HYPERLINK l _Toc200470789 1.1 期權(quán)的涵義 PAGEREF _Toc200470789 h 1 HYPERLINK l _Toc200470790

11、1.2 我國期權(quán)的進(jìn)展史 PAGEREF _Toc200470790 h 1 HYPERLINK l _Toc200470791 第2章 期權(quán)在財(cái)務(wù)治理中的具體運(yùn)用3 HYPERLINK l _Toc200470792 2.1 期權(quán)特征分析3 HYPERLINK l _Toc200470793 2.1.1企業(yè)投資決策治理中的期權(quán)特征分析3 HYPERLINK l _Toc200470794 2.1.2企業(yè)籌資決策治理中的期權(quán)特征分析5 HYPERLINK l _Toc200470796 2.1.3企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的期權(quán)特征分析6 HYPERLINK l _Toc200470797 2.1.4企業(yè)

12、融資風(fēng)險(xiǎn)操縱中的期權(quán)特征分析7 HYPERLINK l _Toc200470798 2.2期權(quán)在財(cái)務(wù)治理中運(yùn)用的意義8 HYPERLINK l _Toc200470799 2.2.1直接作為企業(yè)理財(cái)?shù)墓ぞ叻矫娴囊饬x8 HYPERLINK l _Toc200470800 2.2.2期權(quán)理論在定價(jià)方面的意義9 HYPERLINK l _Toc200470800 2.2.3期權(quán)作為激勵(lì)手段方面的意義9 HYPERLINK l _Toc200470800 2.2.4輔助長期投資決策方面的意義10 HYPERLINK l _Toc200470801 第3章 現(xiàn)時(shí)期的期權(quán)所面臨的問題及解決方法12 HYP

13、ERLINK l _Toc200470802 3.1 現(xiàn)時(shí)期期權(quán)的形勢12 HYPERLINK l _Toc200470806 3.2 現(xiàn)在期權(quán)政策存在的問題13 HYPERLINK l _Toc200470806 3.3 解決問題的方法14 HYPERLINK l _Toc200470808 結(jié)論17 HYPERLINK l _Toc200470809 致謝19 HYPERLINK l _Toc200470810 參考文獻(xiàn)20 HYPERLINK l _Toc200470809 附錄21第1章 緒論1.1期權(quán)的涵義 期權(quán)是一種能在以后特定時(shí)刻以特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的特定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)

14、交易是一種權(quán)利的交易。在期貨期權(quán)交易中，期權(quán)買方在支付了權(quán)利金之后，獲得了期權(quán)合約給予的、在合約規(guī)定時(shí)刻，按執(zhí)行價(jià)格向期權(quán)賣方買進(jìn)或賣出一定數(shù)量期貨合約的權(quán)利。期權(quán)賣方在收取期權(quán)買方所支付的權(quán)利金之后，在合約規(guī)定時(shí)刻，只要期權(quán)買方要求行使其權(quán)利，期權(quán)賣方必須無條件地履行期權(quán)合約規(guī)定的義務(wù)。在期貨交易中，買賣雙方擁有有對等的權(quán)利和義務(wù)。與此不同，期權(quán)交易中的買賣雙方權(quán)利和義務(wù)不對等。買方支付權(quán)利金后，有執(zhí)行和不執(zhí)行的權(quán)利而非義務(wù)；賣方收到權(quán)利金，不管市場情況如何不利，一旦買方提出執(zhí)行，則負(fù)有履行期權(quán)合約規(guī)定之義務(wù)而無權(quán)利。 期權(quán)也是一種合同。合同中的條款是差不多規(guī)范化了的。以小麥期權(quán)為例，對期權(quán)

15、買方來講，一手小麥期貨的看漲期權(quán)通常代表著以后買進(jìn)一手小麥期貨合約的權(quán)利。一手小麥期貨的看跌期權(quán)通常代表著以后賣出一手小麥期貨合約的權(quán)利；看漲期權(quán)的賣方負(fù)有依據(jù)期權(quán)合約的條款在今后某一時(shí)刻以執(zhí)行價(jià)格向期權(quán)買方賣出一定數(shù)量小麥期貨合約的義務(wù)。而看跌期權(quán)的賣方負(fù)有依據(jù)期權(quán)合約的條款在今后某一時(shí)刻以執(zhí)行價(jià)格向期權(quán)買方買進(jìn)一定數(shù)量小麥期貨合約的義務(wù)。 期權(quán)的價(jià)格叫作權(quán)利金。權(quán)利金是指期權(quán)買方為獲得期權(quán)合約所給予的權(quán)利而向期權(quán)賣方支付的費(fèi)用。對期權(quán)買方來講，不論以后小麥期貨的價(jià)格變動(dòng)到什么位置，其可能面臨的最大損失只只是是權(quán)利金而已。期權(quán)的這一特色使交易者獲得了操縱投資風(fēng)險(xiǎn)的能力。而期權(quán)賣方則從買方那兒

16、收取期權(quán)權(quán)利金，作為承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。 1.2 我國期權(quán)的進(jìn)展史 期權(quán)交易起始于十八世紀(jì)后期的美國和歐洲市場。由于制度不健全等因素阻礙，期權(quán)交易的進(jìn)展一直受到抑制。十九世紀(jì)二十年代早期,看跌/看漲期權(quán)自營商差不多上些職業(yè)期權(quán)交易者，他們在交易過程中，并可不能連續(xù)不斷地提出報(bào)價(jià)，而是僅當(dāng)價(jià)格變化明顯有利于他們時(shí)，才提出報(bào)價(jià)。如此的期權(quán)交易不具有普遍性，不便于轉(zhuǎn)讓，市場的流淌性受到了專門大限制，這種交易體制也因此受挫。關(guān)于早期交易體制的責(zé)難還不止這些。以XYZ期權(quán)交易為例，完全有可能出現(xiàn)只有一個(gè)交易者在做市的局面，致使買賣價(jià)差過大，結(jié)果導(dǎo)致“價(jià)格發(fā)覺”達(dá)成一致價(jià)格的過程受阻。客戶經(jīng)常會(huì)問：“我如

17、何明白我的指令成交在最好(即公平)的價(jià)位上呢？”對市場公平性的顧慮，使得市場無法迅速吸引到更多的參與者。直到1973年4月26日芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）開張，進(jìn)行統(tǒng)一化和標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約買賣，上述問題才得到解決。期權(quán)合約的有關(guān)條款，包括合約量、到期日、敲定價(jià)等都逐漸標(biāo)準(zhǔn)化。起初，只開出16只 HYPERLINK /html/c221/ o 股票的看漲期權(quán)，專門快，那個(gè)數(shù)字就成倍地增加，股票的看跌期權(quán)不久也掛牌交易，迄今，全美所有交易所內(nèi)有2500多只股票和60余種股票指數(shù)開設(shè)相應(yīng)的期權(quán)交易。之后，美國商品 HYPERLINK /html/c222/ o 期貨交易委員會(huì)放松了對期權(quán)交易的限制

18、，有意識(shí)地推出商品期權(quán)交易和金融期權(quán)交易。由于期權(quán)合約的標(biāo)準(zhǔn)化，期權(quán)合約能夠方便的在交易所里轉(zhuǎn)讓給第三人，同時(shí)交易過程也變得特不簡單，最后的履約也得到了交易所的擔(dān)保，如此不但提高了交易效率，也降低了交易成本。1983年1月，芝加哥商業(yè)交易所提出了S&P 500 HYPERLINK /html/c221/ o 股票指數(shù)期權(quán)，紐約 HYPERLINK /html/c222/ o 期貨交易所也推出了紐約股票交易所股票指數(shù)期貨期權(quán)交易，隨著股票指數(shù)期貨期權(quán)交易的成功，各交易所將期權(quán)交易迅速擴(kuò)展至其它金融期貨上。目前，期權(quán)交易所現(xiàn)在差不多遍布全世界，其中芝加哥期權(quán)交易所是世界上最大的期權(quán)交易所。20世紀(jì)

19、80年代至90年代，期權(quán)柜臺(tái)交易市場（或稱場外交易）也得到了長足的進(jìn)展。柜臺(tái)期權(quán)交易是指在交易所外進(jìn)行的期權(quán)交易。期權(quán)柜臺(tái)交易中的期權(quán)賣方一般是銀行，而期權(quán)買方一般是銀行的客戶。銀行依照客戶的需要，設(shè)計(jì)出相關(guān)品種，因而柜臺(tái)交易的品種在到期期限、執(zhí)行價(jià)格、合約數(shù)量等方面具有較大的靈活性。外匯期權(quán)出現(xiàn)的時(shí)刻較晚，現(xiàn)在最要緊的 HYPERLINK /html/c15/ o 更多貨幣信息 貨幣期權(quán)交易所是費(fèi)城 HYPERLINK /html/c221/ o 股票交易所（PHLX），它提供澳大利亞元、 HYPERLINK /search.aspx?keyword=英鎊 o 英鎊、加拿大元、 HYPERL

20、INK /search.aspx?keyword=歐元 o 歐元、 HYPERLINK /search.aspx?keyword=日元 o 日元、瑞士法郎這幾種貨幣的歐式和美式期權(quán)合約。目前的外匯期權(quán)交易中大部分的交易是柜臺(tái)交易， HYPERLINK /html/c213/ o 中國銀行部分分行差不多開辦的“期權(quán)寶”業(yè)務(wù)采納的是期權(quán)柜臺(tái)交易方式。第2章 期權(quán)在財(cái)務(wù)治理中的具體運(yùn)用2.1期權(quán)特征分析2.1.1 企業(yè)投資決策治理中的期權(quán)特征分析投資決策或稱資本預(yù)算，是關(guān)于資本支出的決策過程，它是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策。關(guān)于企業(yè)來講，重大項(xiàng)目的成功與否關(guān)系到企業(yè)業(yè)績的好壞，甚至決定著企業(yè)的成敗。延緩決

21、策可能會(huì)喪失進(jìn)展機(jī)會(huì)，而倉促上馬卻可能導(dǎo)致滅頂之災(zāi)。投資決策方案評(píng)價(jià)最早采納的是投資酬勞率、投資回收期等指標(biāo)，這些指標(biāo)沒有考慮資金的時(shí)刻價(jià)值，是非貼現(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。考慮貨幣的時(shí)刻價(jià)值的投資評(píng)價(jià)指標(biāo)的出現(xiàn)，是投資決策的一次革命，使得投資決策過程更為科學(xué)和合理。 但這些投資決策方法仍存在如下缺點(diǎn)：對投資項(xiàng)目的評(píng)估僅從靜止的角度來考慮問題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是確定的，治理的行為也是僵化的，只對是否立即采納投資做出決策，沒有考慮治理會(huì)制造價(jià)值及其制造價(jià)值的大小；項(xiàng)目評(píng)估是單純的項(xiàng)目評(píng)估，沒有考慮項(xiàng)目之間的聯(lián)系；評(píng)估著重于考慮項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量本身的價(jià)值，對項(xiàng)目現(xiàn)金流量的市場價(jià)值沒有做出應(yīng)有的評(píng)估。

22、為克服這些缺點(diǎn)，可將現(xiàn)代金融學(xué)的最新進(jìn)展-期權(quán)原理引入投資決策之中，考慮期權(quán)的投資決策模型的出現(xiàn)，是投資決策的又一次革命。在期權(quán)法下，治理者擁有的可依照變化了的以后狀況而改變其以后行為的靈活性。然而，如前所述，期權(quán)原理應(yīng)用于投資決策并不是全盤否定傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，而是對其的“揚(yáng)棄”，將投資機(jī)會(huì)的價(jià)值考慮到里面去，可稱為擴(kuò)大的凈現(xiàn)值法。 因此，引入期權(quán)后擴(kuò)大的凈現(xiàn)值公式為：投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）=傳統(tǒng)的NPV+期權(quán)價(jià)值。 = 1 * GB3 分時(shí)期投資中期權(quán)價(jià)值的應(yīng)用 企業(yè)往往面臨一些投資機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)并不要求企業(yè)一次性投入，而是要求分時(shí)期投入，前一時(shí)期投資是后一時(shí)期投資的基礎(chǔ)。通過前一時(shí)

23、期投資，企業(yè)獲得了是否進(jìn)行后續(xù)投資的選擇機(jī)會(huì)，若前一時(shí)期投資表明后續(xù)投資有利可圖，則進(jìn)行后續(xù)投資，否則，企業(yè)可不進(jìn)行后續(xù)投資，損失的只是前一時(shí)期投資的成本，如此的情況企業(yè)會(huì)經(jīng)常碰到。若按照凈現(xiàn)值法進(jìn)行推斷，前期投資的凈現(xiàn)值為負(fù)，則企業(yè)不應(yīng)進(jìn)行前期投資，但忽略了如此一個(gè)事實(shí)，即伴隨著前期投資而來的不只是前期投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，還有一個(gè)接著選擇的權(quán)力。因此在進(jìn)行投資方案的評(píng)價(jià)時(shí)，不應(yīng)忽略前期投資所帶來的期權(quán)的價(jià)值，否則就做出錯(cuò)誤的決策。當(dāng)我們考慮期權(quán)的價(jià)值以后，決策結(jié)果往往會(huì)發(fā)生變化，例如，某企業(yè)為生產(chǎn)一種新的產(chǎn)品需要進(jìn)行前期的研發(fā)活動(dòng)，而研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金，這些資金的耗費(fèi)不一定給企業(yè)帶來利潤

24、，從直觀上看不應(yīng)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的投資，但若研發(fā)活動(dòng)成功，開發(fā)出新產(chǎn)品，企業(yè)就會(huì)在市場上領(lǐng)先一步，取得競爭優(yōu)勢，將取得豐厚的回報(bào)；研發(fā)活動(dòng)失敗，損失的只是先期投入的資金。當(dāng)研發(fā)活動(dòng)所制造的期權(quán)的價(jià)值和研發(fā)活動(dòng)本身產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于研發(fā)活動(dòng)的投入時(shí)，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。 實(shí)際上，分期投資的情況下，在任何一個(gè)投資時(shí)期，當(dāng)出現(xiàn)不利的情況時(shí)，投資者都有放棄接著投資的權(quán)利，在期初評(píng)估時(shí)，投資者應(yīng)考慮這種在投資的任何時(shí)期上不追加投資的權(quán)利的價(jià)值。 = 2 * GB3 選擇項(xiàng)目投資時(shí)機(jī)時(shí)期權(quán)價(jià)值的應(yīng)用 為了以最小的成本獵取最大的收益，項(xiàng)目投資的時(shí)機(jī)選擇是特不重要的。比如， 某一企業(yè)可能因?yàn)閾碛械膶＠夹g(shù)、土地或

25、某種專門資源的使用權(quán)或所有權(quán)、市場地位等而獲得了一些其他企業(yè)所無法獲得的投資機(jī)會(huì)，這時(shí)企業(yè)實(shí)際上擁有了一種看漲期權(quán)，該企業(yè)不必在該投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)就立即做出是否投資的決定，而是能夠在該投資機(jī)會(huì)存在的有效期內(nèi)（如專利技術(shù)的有效期）作適當(dāng)?shù)牡却?，等到投資環(huán)境的各種不確定性逐漸消逝后，再做出投資與否的決定。在那個(gè)看漲期權(quán)中，企業(yè)作為那個(gè)看漲期權(quán)的買方，它所支付的期權(quán)費(fèi)確實(shí)是為擁有的專利技術(shù)、土地或某種專門資源的使用權(quán)或所有權(quán)、市場地位而付出的代價(jià)，期權(quán)的約定價(jià)格確實(shí)是那個(gè)投資項(xiàng)目所需要的初始投資額，期權(quán)的有效期確實(shí)是那個(gè)投資機(jī)會(huì)存在的有效期。在這種情況下，當(dāng)市場環(huán)境有利于該投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)執(zhí)行那個(gè)看漲

26、期權(quán)投資于該項(xiàng)目后，它便獲得了以后獵取更大投資收益的權(quán)利，當(dāng)市場環(huán)境不利于該投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)能夠不執(zhí)行那個(gè)看漲期權(quán)不投資于該項(xiàng)目，那么企業(yè)損失的只是獵取上述專門資源所付出的代價(jià)。 = 3 * GB3 進(jìn)行投資方案選擇時(shí)的期權(quán)價(jià)值的應(yīng)用 企業(yè)在確定投資項(xiàng)目后，需要從各種投資方案中進(jìn)行選擇，特不是在市場不確定的情況下生產(chǎn)一種新產(chǎn)品時(shí)，企業(yè)可能選擇期初投資較小而維持成本高的方案，而不愿選擇期初投資大而維持成本低的方案，即使按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法計(jì)算出的前者的凈現(xiàn)值小于后者。因?yàn)槠诔醯耐顿Y是不可逆轉(zhuǎn)的，而維持成本卻可隨著市場的變化而變化，當(dāng)市場狀況惡化時(shí)，前者具有的縮小生產(chǎn)規(guī)模、削減維持成本的期權(quán)的價(jià)值大

27、于后者。關(guān)于新的投資項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行設(shè)備采購時(shí)，為使建成的項(xiàng)目具有在市場需求擴(kuò)大時(shí)能擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的靈活性，可能寧愿選擇較昂貴的設(shè)備，因?yàn)檫@種設(shè)備帶來的擴(kuò)大再生產(chǎn)規(guī)模的期權(quán)的價(jià)值能彌補(bǔ)設(shè)備的價(jià)差。 = 4 * GB3 一次性投資項(xiàng)目決策時(shí)退出期權(quán)價(jià)值的應(yīng)用 有些投資項(xiàng)目需要投資者一次投入全部資金，企業(yè)可能面臨比分時(shí)期投資更大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦投資的項(xiàng)目市場前景不行，項(xiàng)目可能出現(xiàn)負(fù)的凈現(xiàn)值?，F(xiàn)在投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)考慮退出期權(quán)的價(jià)值，即一項(xiàng)目投資不適應(yīng)市場需求完全失敗或市場狀況發(fā)生巨大的變化，使投資項(xiàng)目產(chǎn)生的收入長期不能彌補(bǔ)變動(dòng)成本支出，治理者能夠考慮以清算價(jià)格將設(shè)備等資產(chǎn)出售，完全放棄此項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值

28、。當(dāng)考慮退出期權(quán)價(jià)值時(shí)投資者可能會(huì)做出更理性的決策。 = 5 * GB3 投資決策中的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值及其應(yīng)用 當(dāng)今市場可稱得上瞬息萬變，假如一個(gè)項(xiàng)目只能使用特定的原材料，生產(chǎn)特定的產(chǎn)品，當(dāng)原材料供應(yīng)不上或產(chǎn)品需求減少、原材料價(jià)格上漲或產(chǎn)品價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)容易陷入經(jīng)營上的困境。相反，假如一個(gè)項(xiàng)目在期初設(shè)計(jì)時(shí)就考慮了能夠使用多種原材料、生產(chǎn)多種產(chǎn)品，當(dāng)市場狀況變化時(shí)就能夠方便地轉(zhuǎn)而使用另一種較廉價(jià)的原材料、或生產(chǎn)市場更需要的產(chǎn)品，企業(yè)有一種靈活選擇的權(quán)力，這種權(quán)利確實(shí)是轉(zhuǎn)換期權(quán)。這種轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值是企業(yè)制造的，盡管企業(yè)制造這種轉(zhuǎn)換期權(quán)可能需要期初較大的投資，但這種生產(chǎn)上的靈活性將使企業(yè)更具有競爭憂

29、勢，企業(yè)在投資時(shí)考慮期權(quán)的價(jià)值可能會(huì)導(dǎo)致更加正確的決策結(jié)果。2.1.2企業(yè)籌資決策治理中的期權(quán)特征分析 從企業(yè)籌資來源分析，其資本能夠分為權(quán)益資本和債務(wù)資本。以期權(quán)的觀點(diǎn)來看待企業(yè)的籌資活動(dòng)，權(quán)益資本和債務(wù)資本籌資方式都包括某種形式的期權(quán)或者是期權(quán)的組合企業(yè)的權(quán)益資本可看作是基于企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)，而債務(wù)資本則是基于企業(yè)價(jià)值的看跌期權(quán)。關(guān)于企業(yè)的所有者而言，他們是一個(gè)基于企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)的買方，也確實(shí)是講，他們持有一個(gè)以企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的物的看漲期權(quán)，其約定價(jià)格為債務(wù)的本息之和，到期時(shí)刻為債務(wù)的到期時(shí)刻。在債務(wù)到期日，當(dāng)企業(yè)價(jià)值小于債務(wù)的本息時(shí)，那么在市場經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)將破產(chǎn)，債權(quán)人享有優(yōu)先受償權(quán)

30、，所有者的利益無法得到保障，股票的市場價(jià)值變?yōu)榱悖姓叩氖找鏋榱?，他們能夠放棄?zhí)行期權(quán)與企業(yè)脫離財(cái)產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系，這時(shí)，他們的最大損失確實(shí)是對企業(yè)原來的投資成本；當(dāng)企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)的本息之和時(shí)，股票的市場價(jià)值將會(huì)上漲，股東將執(zhí)行該看漲期權(quán)一一償還企業(yè)的債務(wù)，獵取的盈利部分為企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)本息之和的那部分。關(guān)于企業(yè)的債權(quán)人而言，他們是一個(gè)基于企業(yè)價(jià)值的看跌期權(quán)的賣方，也確實(shí)是講，他們向企業(yè)的所有者出售了一個(gè)以企業(yè)價(jià)值為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，其約定價(jià)格同樣為債務(wù)的本息之和，到期時(shí)刻也是債務(wù)的到期時(shí)刻。在債務(wù)到期日，當(dāng)企業(yè)價(jià)值小于債務(wù)的本息時(shí)，企業(yè)的所有者將執(zhí)行那個(gè)看跌期權(quán)，立即企業(yè)以相當(dāng)于債務(wù)本息之

31、和價(jià)格賣給了債權(quán)人。這使得債權(quán)人不得不承擔(dān)企業(yè)價(jià)值低于債務(wù)本息之和的損失，而所有者則將因此而獲得企業(yè)價(jià)值低于債務(wù)本息之和的收益；當(dāng)企業(yè)價(jià)值大于債務(wù)的本息之和時(shí)，企業(yè)的所有者為了接著擁有企業(yè)就必須放棄執(zhí)行期權(quán)，償還企業(yè)的債務(wù)?，F(xiàn)在，僅從債務(wù)清償那個(gè)角度來講，債權(quán)人的損益為零。將企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本視為基于企業(yè)價(jià)值的看漲期權(quán)對企業(yè)的治理者來講具有一些有益的啟發(fā)：權(quán)益資本永久都具有價(jià)值，即使當(dāng)企業(yè)的價(jià)值跌到債務(wù)面值之下時(shí)也不例外。因此，處于財(cái)務(wù)危機(jī)中的企業(yè)的權(quán)益資本由于其期權(quán)特性的存在而具有一定的價(jià)值，因?yàn)槟莻€(gè)期權(quán)具有時(shí)刻溢價(jià)（直到債務(wù)到期支付時(shí)為止），也確實(shí)是講，在債務(wù)到期之前，任何一個(gè)事件或

32、措施都有可能使企業(yè)重獲生機(jī)，從而使企業(yè)的整體價(jià)值大于企業(yè)的債務(wù)。2.1.3企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的期權(quán)特征分析在理論上，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。然而自20世紀(jì)90年代以來，高新技術(shù)企業(yè)的迅速進(jìn)展及其在進(jìn)展過程中表現(xiàn)出來的高度不確定性，使得傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法全然無法合理地評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。這是因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)的科技創(chuàng)新活動(dòng)一般要通過研究開發(fā)、中間試驗(yàn)、商業(yè)化等時(shí)期，每一個(gè)時(shí)期都蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，每個(gè)時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)的水平、特征差異較大，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在整個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行過程中采納同一個(gè)折現(xiàn)率，顯然不能反映技術(shù)創(chuàng)新的時(shí)期性差異。實(shí)際上，關(guān)于高科技企業(yè)來講，有形資產(chǎn)是少量的，企業(yè)價(jià)值要緊表現(xiàn)

33、在無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新上。高新技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)要緊是指專利權(quán)和專有技術(shù)，它們在以后可能給企業(yè)帶來超額利潤，然而也可能一文不值。而這些專利權(quán)和專有技術(shù)實(shí)際上給予了企業(yè)在今后開發(fā)和使用這項(xiàng)技術(shù)的權(quán)利，只有在企業(yè)獵取足夠的信息后，認(rèn)為預(yù)期產(chǎn)品的凈現(xiàn)金流量超過了開發(fā)成本時(shí)，公司才會(huì)使用此項(xiàng)專利進(jìn)行生產(chǎn)。因此，專利權(quán)和專有技術(shù)可被看作是一種看漲期權(quán)，專利權(quán)和專有技術(shù)本身是這種期權(quán)的標(biāo)的物。高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)同樣具有與期權(quán)的相同之處。在技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中投入的研究開發(fā)費(fèi)用類似于期權(quán)的期權(quán)費(fèi)，研發(fā)成果投入使用將要所發(fā)生的投資相當(dāng)于買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，使用研發(fā)成果所獲得的收益相當(dāng)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。同時(shí)

34、，高科技產(chǎn)品的開發(fā)還具有增強(qiáng)企業(yè)的競爭力和擴(kuò)張能力的期權(quán)特征，這也是在對高科技技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不可忽略的一點(diǎn)。運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論對高新技術(shù)企業(yè)面臨巨大不確定性情況下的各種選擇權(quán)進(jìn)行定量分析，對高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估具有重要的意義，它幸免了在傳統(tǒng)企業(yè)估值方法下為了體現(xiàn)高度不確定性對企業(yè)的阻礙而盲目增大折現(xiàn)率的做法，從而使得最終對企業(yè)價(jià)值的估價(jià)更接近于實(shí)際。2.1.4企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)操縱中的期權(quán)特征分析為了降低融資風(fēng)險(xiǎn)和保證所籌集資金的及時(shí)到位，企業(yè)往往通過發(fā)行帶有期權(quán)性質(zhì)的證券來實(shí)現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)的降低，達(dá)到吸引投資者的目的。帶有期權(quán)特征的證券要緊有可轉(zhuǎn)換債權(quán)、可提早贖回債券等?？赊D(zhuǎn)換債券是直接債權(quán)與基于

35、轉(zhuǎn)換為一般股的期權(quán)的組合，“可轉(zhuǎn)換”確實(shí)是一種典型的看漲期權(quán)，購買可轉(zhuǎn)換債券所支付的費(fèi)用確實(shí)是看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)，轉(zhuǎn)換價(jià)格確實(shí)是看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券的有效期確實(shí)是看漲期權(quán)的有效期。可轉(zhuǎn)換債券對企業(yè)和投資者都具有一定的吸引力：關(guān)于投資者而言，利用可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)特性，能夠進(jìn)行投機(jī)套利。在債券有效期內(nèi)，假如企業(yè)的進(jìn)展使其股票的市價(jià)上漲到高于債券中約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，債券的持有人就行使轉(zhuǎn)換權(quán)；假如企業(yè)經(jīng)營失敗，其股票的市價(jià)一直低于債券中約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，債券的持有人也能夠放棄轉(zhuǎn)換權(quán)的行使。關(guān)于企業(yè)來講，一方面，由于可轉(zhuǎn)換債券中所包含的這種看漲期權(quán)具有一定的價(jià)值，使得可轉(zhuǎn)換債券的利率要低于一般的

36、證券，大大降低了企業(yè)的籌資成本和風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，也正是由于這種“可轉(zhuǎn)換”期權(quán)的存在吸引了寬敞的投資者，保證了企業(yè)所需資金的及時(shí)到位。可提早贖回債券給予債券發(fā)行人在以后一定時(shí)刻以預(yù)先確定的價(jià)格購回債券的權(quán)利。因此可提早贖回債券實(shí)際上是債券的購買者向企業(yè)出售了一個(gè)看跌期權(quán)：當(dāng)在債券發(fā)行后債券的有效期內(nèi)，發(fā)行人不可幸免地會(huì)遇到市場利率下跌的情況，在債券為可提早贖回債券的情況下，發(fā)行人不可行使期權(quán)，提早贖回債券，重新發(fā)行利率較低的債券，來降低企業(yè)的籌資成本。因此債券中的可提早贖回條款的規(guī)定使債券發(fā)行者有效地幸免了市場利率下跌的風(fēng)險(xiǎn)。2. 2期權(quán)在財(cái)務(wù)治理中運(yùn)用的意義2.2.1 直接作為企業(yè)理財(cái)?shù)墓ぞ叻?/p>

37、面的意義期權(quán)作為一種金融商品具有幾個(gè)顯著特點(diǎn):第一，期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進(jìn)或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進(jìn)或賣出的義務(wù);第二,這種權(quán)利具有專門強(qiáng)的時(shí)刻性,超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動(dòng)失效;第三，期權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的。這表現(xiàn)在買者擁有履約權(quán)利而不負(fù)擔(dān)義務(wù)以及風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對稱上。對買者來講，他在價(jià)格有利的情況下行使期權(quán)可能取得無限的收益，而他所承擔(dān)的最大風(fēng)險(xiǎn)只是為購買期權(quán)所支付的權(quán)利金，對賣者則相反。這意味著期權(quán)投資能以支付有限的權(quán)利金為代價(jià)，而購買到無限盈利的機(jī)會(huì)。上述特點(diǎn)使得期權(quán)專門適宜成為有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、增加收益

38、的手段。企業(yè)能夠把經(jīng)營中閑置的資金投入期權(quán)市場，或者同時(shí)投資于股票和期權(quán)，在投資時(shí)即可預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)(最大損失權(quán)利金)，卻有成倍獵取回報(bào)的可能性。一旦行情不行，還能夠反向操作以補(bǔ)償損失。效果比傳統(tǒng)的交易工具理想。這也是期權(quán)衍生物二十年來迅猛進(jìn)展的要緊緣故。在西方國家，由于收益稅和資本利得稅的負(fù)擔(dān)不，一些投資者傾向于連續(xù)不斷的持有期權(quán)，直到其短期收益轉(zhuǎn)化為長期的資本利得為止，如此能夠起到免繳短期收益稅金的目的。期權(quán)有時(shí)也被用于接管策略。兼并公司購買目標(biāo)公司股票的買權(quán)。當(dāng)購買了足夠的買權(quán)且擁有的股票數(shù)額已達(dá)到必須向證券交易委員會(huì)聲明時(shí)，就執(zhí)行這些期權(quán)，從而取得這些股票。這一策略降低了兼并公司的接管成本。

39、這些差不多上直接利用期權(quán)作為理財(cái)手段的例子，事實(shí)上任何資產(chǎn)，不管有形或無形，都能夠成為期權(quán)的標(biāo)的物，甚至期權(quán)本身也能夠成為標(biāo)的物，從而形成復(fù)式期權(quán)。期權(quán)的不斷創(chuàng)新使交易更加靈活、功能更齊全，滿足企業(yè)多種多樣的避險(xiǎn)和投機(jī)需求。隨著我國金融市場的逐步規(guī)范和成熟，也應(yīng)該考慮建立期權(quán)交易市場，給企業(yè)更大的理財(cái)空間。2.2.2 期權(quán)理論在定價(jià)方面的意義企業(yè)所發(fā)行的許多證券都帶有明顯的期權(quán)特征，如購股權(quán)書(WARRANTS)、認(rèn)股權(quán)(RIGHTS)、可轉(zhuǎn)換債券(CONVERTIBLES)等。它們規(guī)定持有人有權(quán)利(但無義務(wù))在特定條件下以協(xié)議價(jià)格買進(jìn)或轉(zhuǎn)換為企業(yè)股票，這就形成了一種買權(quán)，也具有時(shí)效性。企業(yè)股

40、價(jià)上漲，則持有人行使買權(quán)獵取收益越多。假如忽略它們的期權(quán)特性，顯然會(huì)低估這些證券的成本，高估了企業(yè)的利潤，從而歪曲了企業(yè)的財(cái)務(wù)信息、不利于財(cái)務(wù)決策，因此必須考慮其中含有的期權(quán)價(jià)格。例如，能夠把可轉(zhuǎn)換低券看作是一般債券附加了期權(quán)。只要能得到股票收益率年度標(biāo)準(zhǔn)差(不能直接觀看到，能夠依照歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行測算)，就能夠套用布萊克斯克爾斯OPM，專門方便的計(jì)算出債券期權(quán)價(jià)格，再加上債券的利息費(fèi)用，才是可轉(zhuǎn)換債券的真正融資成本。上述幾種證券能夠看成是股票期權(quán)的特例。事實(shí)上，關(guān)于有負(fù)債的企業(yè)來講，權(quán)益和企業(yè)債券本身也能夠看作是復(fù)式期權(quán)。公司債券由企業(yè)發(fā)行并代表企業(yè)的責(zé)任，股東對債券負(fù)有責(zé)任。假如按期付息，在每

41、期末，股東能夠履行必要的償付或違約。假如他們選擇償付，就得到一個(gè)新的期權(quán)，否則償付的選擇權(quán)作廢，其損失為其投人企業(yè)的資本（即權(quán)利金)。如此，就形成了若干期以期權(quán)為標(biāo)的物的復(fù)式期權(quán)。這一類期權(quán)雖不夠明晰，但提供了對市場的估值過程的重要深入理解。1974年羅伯特，莫頓發(fā)表的企業(yè)債務(wù)的定價(jià)一文，利用OPM解決了企業(yè)的定價(jià)問題。1977年他又發(fā)表了對貸款擔(dān)保分析的文章，為大型項(xiàng)目成功的實(shí)施融資提供了關(guān)心?？梢娖跈?quán)在定價(jià)中應(yīng)用前景寬敞，凡具有或有索償權(quán)、選擇權(quán)特征的問題，都能夠考慮納入期權(quán)理論的框架來定價(jià)。2.2.3 期權(quán)作為激勵(lì)手段方面的意義在財(cái)務(wù)治理中股東與經(jīng)營者之間的代理沖突總是客觀存在的，由于二

42、者的目標(biāo)函數(shù)不一致，往往產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇等代理問題。原則上，股東能夠監(jiān)督經(jīng)營者，但監(jiān)督成本高、缺乏效率，而且許多行為也是不可觀測的。因此激勵(lì)就成為解決代理沖突的要緊手段，而“經(jīng)理股票期權(quán)”(EXERCUTIVE STOCK OPTION，簡稱ESO)正是一種有效的激勵(lì)措施。它授予經(jīng)理人以后以一定價(jià)格購買股票的選擇權(quán)。其激勵(lì)邏輯是:提供期權(quán)激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化 企業(yè)股價(jià)上升經(jīng)理人員行使期權(quán)獲得利益。反之，經(jīng)理人員利益受損。這就便經(jīng)理人員的個(gè)人收益成為公司長期利潤的增函數(shù)，使他們象所有者一樣考慮和行事，從而有效地降低了代理成本，矯證了經(jīng)理人員的短視行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在(財(cái)寶)

43、雜志評(píng)出的全球500家大企業(yè)中，有89%的公司己向其高級(jí)治理人員采取了E5O酬勞制度。同時(shí)股票期權(quán)在公司總股本中所占比例也逐年上升，70年代只占3%左右，到90年代總體達(dá)到10%。股權(quán)收入已成為一些經(jīng)營者的要緊收人方式，如lNTER公司安德魯.葛洛夫，1997年股權(quán)收人為9459萬美元，占其全部收人的96%。我國的上海、廣東等地區(qū)差不多開始有期股的試點(diǎn)。目前武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司關(guān)于其全資企業(yè)和控股企業(yè)實(shí)行的企業(yè)法人代表年薪期權(quán)制，又成為討論的熱點(diǎn)。學(xué)界和工商界都特不關(guān)注如何實(shí)施ESO方案以建立中國的長期激勵(lì)機(jī)制，造就和培養(yǎng)企業(yè)家的間題。能夠看出，期權(quán)在解決代理沖突方面，有其獨(dú)特作用。其最大優(yōu)點(diǎn)

44、，就在于將公司價(jià)值變成經(jīng)理人收入函數(shù)中一個(gè)重要的變量，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)理人和股東利益實(shí)現(xiàn)渠道一致性。目前我國的股市尚不規(guī)范，以股價(jià)作為期股的標(biāo)的物不夠科學(xué)，法律的有關(guān)規(guī)定也限制了期股的上市流通，ESO的運(yùn)行環(huán)境有待改善。要推廣ESO，必須有相應(yīng)的法律法規(guī)支持，同時(shí)認(rèn)真研究業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)，設(shè)計(jì)出適合我國上市公司的ESO制度。毫無疑問是，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)展，期權(quán)在治理中的應(yīng)用會(huì)不斷深化，期權(quán)、期股將日益成為公眾熟悉的名詞。2.2.4 輔助長期投資決策方面的意義眾所周知，財(cái)務(wù)治理進(jìn)展至今，資本預(yù)算已形成一個(gè)較成熟的體系。凈現(xiàn)值法(NPV)與內(nèi)含酬勞率法（IRR )是企業(yè)進(jìn)行長期投資決策時(shí)常用的方法。尤其是凈現(xiàn)值法，

45、更加符合股東財(cái)寶最大化目標(biāo)假設(shè)，在實(shí)務(wù)中通常是同意(NPV0)或拒絕(NPVO時(shí)，要么現(xiàn)在投資，否則以后就不投資。 然而許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究后指出在大多數(shù)情況下，投資具有可推遲性(如新產(chǎn)品生產(chǎn)投資)，這與項(xiàng)目本身的性質(zhì)有關(guān)。只要某項(xiàng)投資具有可推遲性，在面臨外部風(fēng)險(xiǎn)(如市場價(jià)格、利率、經(jīng)濟(jì)形式等風(fēng)險(xiǎn))的情況下，企業(yè)不要急于放棄，可能通過推遲現(xiàn)在的投資以獲得更多的收益，這取決于項(xiàng)目的進(jìn)展?fàn)顩r。為了查找更有利的投資機(jī)會(huì)，推遲投資的權(quán)利確實(shí)是一種期權(quán)。因此，獲得這項(xiàng)投資期權(quán)必須先投資于必要的市場部位、人力資本及技術(shù)等，這些可看作期權(quán)的權(quán)利金。現(xiàn)在投資者只有權(quán)利而沒有義務(wù)進(jìn)行投資，市場環(huán)境有利時(shí)，他行使期權(quán)

46、；市場不利時(shí)，能夠放棄進(jìn)一步投資，其損失僅為權(quán)利金。舉例來講，企業(yè)面臨開采石油的項(xiàng)目(先支付5年內(nèi)開采石油的開發(fā)權(quán)費(fèi)用）單從凈現(xiàn)值角度分析，依照預(yù)測的現(xiàn)金流且進(jìn)行折現(xiàn)，應(yīng)該放棄該項(xiàng)目。但要把該項(xiàng)目放人期權(quán)的框架分析，把油田的開發(fā)權(quán)費(fèi)用視為買進(jìn)看漲期權(quán)支付的權(quán)利金，石油相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)，該企業(yè)支付開發(fā)權(quán)費(fèi)用后享有開采石油的權(quán)利但不負(fù)有義務(wù)。只要在履約期限內(nèi)石油價(jià)格超過履約價(jià)格及期權(quán)成本，企業(yè)進(jìn)行開采就有利可圖，反之不開發(fā)喪失開發(fā)權(quán)費(fèi)用。在這種情況下只要項(xiàng)目期權(quán)價(jià)格大于開發(fā)權(quán)價(jià)格，該項(xiàng)目確實(shí)是能夠同意的。那個(gè)項(xiàng)目之因此可行，在于它能給投資者以后接著投資提供可選擇性，因此引人期權(quán)后，投資項(xiàng)目的價(jià)值=傳

47、統(tǒng)的NPV+期權(quán)價(jià)值。這就對凈現(xiàn)值法進(jìn)行了修正。 現(xiàn)實(shí)中許多項(xiàng)目的建設(shè)需要多期投資才能完成，這類投資決策都能夠看作對復(fù)合期權(quán)的選擇，每時(shí)期完成后，企業(yè)就具有了是否完成了時(shí)期的期權(quán)。投資決策轉(zhuǎn)化為如何最有效的執(zhí)行期權(quán)的問題，把整個(gè)項(xiàng)目個(gè)時(shí)期結(jié)合起來進(jìn)行評(píng)價(jià)，使決策更具有準(zhǔn)確性。以上分析能夠看出，期權(quán)概念及其定價(jià)方法在財(cái)務(wù)治理中差不多得到廣泛應(yīng)用。許多問題在引入期權(quán)理論后變的更容易理解和精確。隨著期權(quán)的進(jìn)一步創(chuàng)新和財(cái)務(wù)理論的持續(xù)進(jìn)展，我們或許能在期權(quán)的框架下解決更多的財(cái)務(wù)問題。第3章 現(xiàn)時(shí)期的期權(quán)的形勢及所面臨的問題3.1 現(xiàn)時(shí)期期權(quán)的形勢 目前，期權(quán)交易已成為世界衍生品市場的重要組成部分。從期權(quán)

48、交易的品種分布情況看，不管是國際性期貨交易所如芝加哥期貨交易所、芝加哥商業(yè)交易所，依舊日本、巴西、阿根廷等許多國家的區(qū)域性期貨交易所，絕大多數(shù)商品期貨合約都開展了期權(quán)交易，期權(quán)合約差不多上差不多成為相關(guān)期貨合約的配套合約，具備一定交易規(guī)模的期貨合約都有相應(yīng)的期權(quán)合約。以美國為例，美國6家期貨交易所上市了62個(gè)商品期貨合約，上市相關(guān)期權(quán)合約52個(gè)，期權(quán)合約數(shù)量為期貨合約數(shù)量的84，其中農(nóng)產(chǎn)品期貨合約27個(gè)，相關(guān)期權(quán)合約23個(gè)，占85，其他種類商品期貨合約和期權(quán)合約的情況也差不多如此。 期權(quán)交易的獨(dú)特優(yōu)勢和豐富內(nèi)涵，使期權(quán)市場的參與者范圍不斷擴(kuò)大，應(yīng)用日益廣泛。如機(jī)構(gòu)投資者通過期權(quán)的組合能夠提供現(xiàn)

49、貨交易和期貨交易所沒有的投資組合，因此，期權(quán)交易出現(xiàn)之后一直是各類大型機(jī)構(gòu)投資者必不可少的投資組合工具。農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者利用期權(quán)交易中期權(quán)買方具有風(fēng)險(xiǎn)鎖定、收益無限、操作簡單等特點(diǎn)，廣泛利用期貨市場套期保值。再如，美國政府則通過為農(nóng)場主支付期權(quán)權(quán)利金提供低息貸款的方式，鼓舞農(nóng)場主參與期權(quán)交易，運(yùn)用市場手段回避農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年美國農(nóng)場主參與農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易的數(shù)量為956家，1996年時(shí)達(dá)到1569家，上升幅度顯著，期權(quán)市場在穩(wěn)定和愛護(hù)農(nóng)場主利益方面發(fā)揮了重要作用。 我國通過數(shù)年的精心培育和規(guī)范進(jìn)展，大豆、銅等大宗商品期貨交易日趨成熟，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場內(nèi)在運(yùn)行質(zhì)量不斷提高。以大豆

50、為例，按可比口徑計(jì)算，截至2006年年底，大連商品交易所差不多成為世界第二、亞洲第一大大豆期貨市場。從期貨市場交易量與現(xiàn)貨市場流通量的比例看，上述市場的比例是相當(dāng)?shù)?。因此，我們開展期權(quán)交易具備良好的期貨市場流淌性基礎(chǔ)。此外，值得注意的是，不僅交易量較大的芝加哥期貨交易所和東京谷物商品交易所，世界上其他大豆期貨交易規(guī)模較小的交易所如布宜諾斯艾利斯谷物交易所等，都在進(jìn)行期貨交易的同時(shí)配套開展期權(quán)交易。 隨著我國商品期貨市場的不斷成熟，市場參與者廣度和深度的日益提高，規(guī)避期貨交易風(fēng)險(xiǎn)的客觀需求與日俱增。以期貨交易為基礎(chǔ)的期權(quán)交易，能夠?yàn)槠谪浗灰渍咛峁┤绱艘环N保險(xiǎn)功能：在期貨市場形成多層次投資組合，特

51、不是低風(fēng)險(xiǎn)高收益投資組合，需要利用期權(quán)交易；降低投資者的期貨交易風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大市場參與者范圍，穩(wěn)定與提高市場流淌性，需要期權(quán)交易發(fā)揮作用；為訂單農(nóng)業(yè)提供鎖定風(fēng)險(xiǎn)的工具，為訂單企業(yè)和農(nóng)戶提供簡便易行、風(fēng)險(xiǎn)較小的保值和避險(xiǎn)工具，為穩(wěn)定和愛護(hù)農(nóng)民收入制造條件，同樣需要期權(quán)市場。美國政府積極鼓舞農(nóng)場主利用期權(quán)市場，成功地把補(bǔ)貼政策與期權(quán)交易結(jié)合起來，將農(nóng)業(yè)市場巨大的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移到期貨市場之中，既減少了國家的財(cái)政支出，又穩(wěn)定了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，有效愛護(hù)了農(nóng)場主利益。 截至2006年年底，國內(nèi)期貨掛牌交易的品種有15個(gè)，活躍的品種不超過一半。期貨市場如此少的品種對資金的吸納能力和承受能力差不多上特不有限的，較為活躍的

52、品種也面臨巨大的潛在資金沖擊的考驗(yàn)。隨著大量資金的進(jìn)一步流入，交易規(guī)模和市場規(guī)模的擴(kuò)大，市場流淌性的提高，風(fēng)險(xiǎn)操縱和市場監(jiān)管也面臨著新的課題與挑戰(zhàn)，推出期權(quán)合約，有助于提高市場的穩(wěn)定性與安全性。 商品期貨的期權(quán)合約是以商品期貨合約為基礎(chǔ)的，因此，上市以現(xiàn)有商品期貨合約為標(biāo)的物的期權(quán)合約，不涉及新的現(xiàn)貨相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，按照現(xiàn)行法規(guī)體系，應(yīng)較上市新的期貨品種程序簡便。 期權(quán)交易關(guān)于形成完善的期貨市場體系和風(fēng)險(xiǎn)治理體系具有重要意義，因此開展期權(quán)交易是十分必要的。期權(quán)交易作為期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)治理工具，可不能在期貨交易之外產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)賣方面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)是進(jìn)行期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)，可不能放大風(fēng)險(xiǎn)。目前國際

53、商品期貨市場期權(quán)合約特不普遍，期權(quán)交易呈現(xiàn)出不斷增長的態(tài)勢，充分體現(xiàn)出市場存在旺盛需求，顯示出期權(quán)交易的生命力。我國期貨市場的進(jìn)展差不多產(chǎn)生和存在對期權(quán)交易的客觀需求，目前大豆、銅等期貨品種差不多具備了開展期貨期權(quán)交易的市場基礎(chǔ)，大豆、銅等品種的期權(quán)交易呼之欲出。3.2現(xiàn)在期權(quán)政策存在的問題首先，在理論上存在問題：如經(jīng)理人員擁有公司的股份并可不能必定地減少其道德風(fēng)險(xiǎn)，無法完全解決治理者與所有者之間的利益沖突。尤其在我國資本市場不完善、股市投機(jī)性太強(qiáng)、股價(jià)并不能真實(shí)反映公司經(jīng)營業(yè)績的情況下，可能會(huì)出現(xiàn)兩種偏差：股價(jià)受經(jīng)理無法操縱的外界客觀情況的阻礙而扭曲經(jīng)理的努力程度；在公司治理結(jié)構(gòu)不健全、存在

54、“內(nèi)部人操縱”的情況下，經(jīng)理人員有可能會(huì)玩弄抬高盈利甚至操縱股價(jià)的手段，損害公司長期利益而增加自己的收入。 其次，股票期權(quán)在實(shí)踐中也存在諸多難點(diǎn)：股票來源問題。目前，股票來源要緊有兩種方式，但都存有缺陷。第一種是從二級(jí)市場購買，這與公司法所規(guī)定的“上市公司不能回購股票，除非是注銷殷份”相抵觸；第二種來源是國有股或法人股轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓來的這部分股票將無法上市流通，那么其價(jià)值該如何反映、利益又如何兌現(xiàn)?稅收問題。目前我國股權(quán)激勵(lì)是從成本中列支，依舊來自稅后利潤?經(jīng)營者獲得紅利的個(gè)人所得稅，是作為一次性收入繳納，依舊按月攤薄繳納?現(xiàn)行稅法并沒有明確的講法。期股的變現(xiàn)問題。一方面，股權(quán)激勵(lì)必定要設(shè)置一定

55、的流通障礙，否則可能導(dǎo)致短期套現(xiàn)獲利情況的出現(xiàn)，如往常上市公司發(fā)行的職工股，職工往往在獲準(zhǔn)上市時(shí)將其悉數(shù)拋光，激勵(lì)機(jī)制蛻化為一種一次性的福利。然而，假如長期不能變現(xiàn)，股票增值帶來的收益只能停留在賬面上，其激勵(lì)作用同樣會(huì)削弱。按照我國公司法規(guī)定，公司高級(jí)治理人員任職期間不得轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股份，在如此嚴(yán)格的限制下，利益兌現(xiàn)必定頗費(fèi)周折。經(jīng)理市場現(xiàn)在還沒有真正建立。現(xiàn)時(shí)期我國證券市場還極不完善。公司股票的價(jià)格與企業(yè)業(yè)績并不高度相關(guān)，股價(jià)在專門多情況下并不反映公司的經(jīng)營質(zhì)量。3.3解決問題的方法面對日趨進(jìn)展的經(jīng)濟(jì)形勢，要應(yīng)對以上所存在的問題，我們需要對期權(quán)有更深刻的認(rèn)識(shí)，以應(yīng)對所產(chǎn)生的問題。如此才

56、能更好的運(yùn)用期權(quán)為我們造福。首先必須培育和完善我國真正的職業(yè)經(jīng)理市場。職業(yè)經(jīng)理市場在我國現(xiàn)在還沒有真正建立。許多國有企業(yè)的經(jīng)理不是由市場來篩選，而是由政府主管部門或者大股東來決定。其標(biāo)準(zhǔn)取決于他們的偏好，而此偏好并不反映經(jīng)理的經(jīng)營能力。“虧損經(jīng)理輪廠轉(zhuǎn)”的干部任命制度在我國是一種比較普遍的現(xiàn)象。在這種現(xiàn)狀下，即便實(shí)施了股票期權(quán)，也由于經(jīng)營者的無能而使之無法產(chǎn)生預(yù)期效果其次對經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績和貢獻(xiàn)必須要有符合國情的測評(píng)指標(biāo)。股票期權(quán)能否真正反映出企業(yè)的經(jīng)營狀況，必須具備三個(gè)條件：一是股票市場必須完善，股價(jià)波動(dòng)與上市公司經(jīng)營狀況高度相關(guān)；二是商品市場競爭充分，經(jīng)營狀況反映企業(yè)經(jīng)營能力；三是企業(yè)會(huì)計(jì)核

57、算制度嚴(yán)格，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)能獨(dú)立行使職能，客觀反映企業(yè)實(shí)際狀況。但我國市場尚不完善，企業(yè)經(jīng)營受非市場因素阻礙較大，加上審計(jì)不能獨(dú)立于企業(yè)，導(dǎo)致測算指標(biāo)缺乏客觀性，使得期權(quán)激勵(lì)的愿望無法實(shí)現(xiàn)。因此，實(shí)施股票期權(quán)必須與培育和完善市場有機(jī)結(jié)合起來。在目前我國實(shí)施股票期權(quán)決不能僅以股價(jià)衡量公司的業(yè)績，而應(yīng)與其他指標(biāo)如利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率等結(jié)合起來。 再次要切實(shí)解決股票來源及利益兌現(xiàn)機(jī)制。目前，我國用于股票期權(quán)機(jī)制的股票來源差不多有兩種：一種來源是國有股或法人股轉(zhuǎn)讓，這部分轉(zhuǎn)讓來的股票目前無法流通，限制了股票來源的渠道。從證券市場進(jìn)展的趨勢來看，早日促使它們進(jìn)入流通領(lǐng)域是政府需

58、要解決的一個(gè)比較迫切的問題。另種來源是從二級(jí)市場購買。在現(xiàn)行法規(guī)條件下期權(quán)激勵(lì)方案所需股票只能來自了二級(jí)市場，但這又受到公司法中上市公司不能回購公司股票的限制。關(guān)于期權(quán)利益兌現(xiàn)機(jī)制，公司法規(guī)定，企業(yè)高級(jí)治理人員任職期間不得轉(zhuǎn)讓其持有股份，這使高管人員由此所得的實(shí)際利益可能十分有限。盡管對股票來源及其利益兌現(xiàn)機(jī)制的實(shí)施有變通的方法，但怎么講不符合公司法，而法律的限制在一定程度上又會(huì)制約期權(quán)順暢實(shí)施。因此，國家盡快出臺(tái)相關(guān)的政策、規(guī)定予以確定，無疑是期權(quán)問題取得實(shí)質(zhì)性突破的關(guān)鍵。 另外.關(guān)于具體方案設(shè)計(jì)。 = 1 * GB3 股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施條件與適用范圍：期股的適用范圍較廣，在具備實(shí)行股權(quán)激勵(lì)差不

59、多條件的各類企業(yè)均可使用；股票期權(quán)適用范圍原則上僅限于成長性較好、具有進(jìn)展?jié)摿Φ纳鲜泄尽?= 2 * GB3 股票期權(quán)形成的方法：將對經(jīng)營者的部分現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)轉(zhuǎn)化為股票期權(quán)；調(diào)整公司股本結(jié)構(gòu)，對有突出貢獻(xiàn)并得到社會(huì)各方面認(rèn)同的經(jīng)營者，實(shí)行其無形資產(chǎn)(人力資本專用性)折服形成股票期權(quán)。 = 3 * GB3 股票期權(quán)比例的確定：經(jīng)營者股票期權(quán)的數(shù)額，一般應(yīng)操縱在經(jīng)營者全部收入的13以內(nèi)。最后關(guān)于配套措施。 = 1 * GB3 盡快完善證券治理法規(guī)，解決股票的來源、治理、流通、變現(xiàn)等方面的法律障礙，使經(jīng)營者持股、期股、股票期權(quán)打算合法化。 = 2 * GB3 充分發(fā)揮國家財(cái)務(wù)、審計(jì)部門的作用，并加強(qiáng)會(huì)

60、計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，提高社會(huì)監(jiān)督隊(duì)伍的服務(wù)質(zhì)量和對經(jīng)營者的資質(zhì)評(píng)估能力，探究建立科學(xué)的選人用人機(jī)制。 = 3 * GB3 不斷完善國有資產(chǎn)保值增值的評(píng)價(jià)體系，使之科學(xué)化、合理化和規(guī)范化，只有如此，才能把國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任落實(shí)到位，在此基礎(chǔ)上實(shí)行股票期權(quán)制度才能達(dá)到預(yù)期的目的。 = 4 * GB3 培育有效、穩(wěn)定的資本市場，使公司的市場價(jià)格真實(shí)反映公司的經(jīng)營信息及經(jīng)理人員的經(jīng)營成果。 = 5 * GB3 抓緊制定有關(guān)期股、期權(quán)激勵(lì)的政策規(guī)定，以使股權(quán)激勵(lì)方法有章可循，運(yùn)作規(guī)范。注意了以上幾項(xiàng)具體措施，我們對期權(quán)的了解就會(huì)更加深刻，也會(huì)自如的運(yùn)用期權(quán)交易