1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 規(guī)?？傆[：期指期權(quán)持倉市值占比均有顯著提升 1 HYPERLINK l _TOC_250015 股指期貨成交活躍度提升，各合約貼水顯著收斂 1 HYPERLINK l _TOC_250014 保證金水平接近 2015 年之前，平今倉成本對(duì)高頻策略仍有顯著影響 1 HYPERLINK l _TOC_250013 持倉量和成交量顯著提升 2 HYPERLINK l _TOC_250012 各合約貼水顯著收斂 4 HYPERLINK l _TOC_250011 三大期指的持倉量顯著上升 5 HYPERLINK l _TOC_250010 滬深 3

2、00、中證 500 多空持倉比略有下降，上證 50 略有上升 6 HYPERLINK l _TOC_250009 ETF 期權(quán)與股指期貨之間仍然不存在明顯的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì) 8 HYPERLINK l _TOC_250008 標(biāo)的指數(shù)分紅與股指期貨基差 9 HYPERLINK l _TOC_250007 三大指數(shù)股利分配率較去年略有降低，但分紅金額持續(xù)提升 9 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年度已披露和已分紅情況 10 HYPERLINK l _TOC_250005 IC 合約存在理論反向套利空間，其他各品種各合約定價(jià)合理 10 HYPERLINK l _TOC_25

3、0004 選股難度有所下降，潛在超額收益空間先升后降 11 HYPERLINK l _TOC_250003 指數(shù)成分股收益分化度先升后降，8、9 月潛在收益空間下降 11 HYPERLINK l _TOC_250002 各指數(shù)行情集中度有所下降，選股難度降低 12 HYPERLINK l _TOC_250001 期現(xiàn)對(duì)沖成本依舊較高 12 HYPERLINK l _TOC_250000 中證 500 期現(xiàn)替代價(jià)值有所上升，上證 50 和滬深 300 略有下降 13結(jié)論與展望 14風(fēng)險(xiǎn)因素 15插圖目錄圖 1：滬深 300 股指期貨日成交額的逐季度分布（單位：元） 3圖 2：滬深 300 股指期

4、貨日成交量的逐季度分布（單位：張） 3圖 3：滬深 300 股指期貨日持倉量的逐季度分布 3圖 4：滬深 300 股指期貨日成交持倉比的逐季度分布 3圖 5：滬深 300 股指期貨基差的逐季度分布 4圖 6：滬深 300 股指期貨年化基差的逐季度分布 4圖 7：滬深 300 股指期主力合約貨日頻基差走勢(shì) 4圖 8：滬深 300 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢(shì) 4圖 9：上證 50 股指期貨主力合約日頻基差走勢(shì) 5圖 10：上證 50 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢(shì) 5圖 11：中證 500 股指期貨主力合約日頻基差走勢(shì) 5圖 12：中證 500 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢(shì) 5圖

5、 13：滬深 300 股指期貨日頻持倉量走勢(shì) 6圖 14：上證 50 股指期貨日頻持倉量走勢(shì) 6圖 15：中證 500 股指期貨日持倉量差走勢(shì) 6圖 16：滬深 300 多單和空單持倉量 7圖 17：滬深 300 多空持倉比 7圖 18：上證 50 多單和空單持倉量 7圖 19：上證 50 多空持倉比 7圖 20：中證 500 多單和空單持倉量 7圖 21：中證 500 多空持倉比 7圖 22：50ETF 期權(quán)當(dāng)月合約 HTB 8圖 23：50ETF 期權(quán) HTB 與 IH 當(dāng)月合約基差之差 8圖 24：300ETF 期權(quán)當(dāng)月合約 HTB 8圖 25：300ETF 期權(quán) HTB 與 IH 當(dāng)月

6、合約基差之差 8圖 26：三大指數(shù)歷年分紅家數(shù) 9圖 27：三大指數(shù)歷年股利分配率 9圖 28：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅金額（億元） 9圖 29：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅指數(shù)點(diǎn)位 9圖 30：不同月份三大指數(shù)分紅點(diǎn)位分布 10圖 31：滬深 300 期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2020-09-30） 11圖 32： 上證 50 期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2020-09-30） 11圖 33：中證 500 期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2020-09-30） 11圖 34：滬深 300 成分股分化度 12圖 35：中證 500 成分股分化度 12圖 36：樣本股內(nèi)集中度 12圖 37：全部 A 股

7、集中度 12圖 38：上證 50 全收益指數(shù)+上證 50 期指對(duì)沖回測(cè) 13圖 39：滬深 300 全收益指數(shù)+滬深 300 期指對(duì)沖回測(cè) 13圖 40：中證 500 全收益指數(shù)+中證 500 期指對(duì)沖回測(cè) 13圖 41：三大期指每季度的對(duì)沖成本 13圖 42：上證 50 期指對(duì)持有 50ETF 的替代效果 14圖 43：滬深 300 期指對(duì)持有 300ETF 的替代效果 14圖 44：中證 500 期指對(duì)持有 500ETF 的替代效果 14表格目錄表 1：A 股市場(chǎng)各類金融工具規(guī)模與占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值的比例（考察日：2020-09-30）. 1表 2：2015 年 7 月以來的股指期貨運(yùn)

8、行規(guī)則變化一覽 . 1表 3：股指期貨在不同時(shí)段的運(yùn)行統(tǒng)計(jì). 2表 4：三大指數(shù)已實(shí)施分紅情況（截至 2020-09-30） 10表 5：股指期貨理論基差區(qū)間測(cè)算過程 10 規(guī)?？傆[：期指期權(quán)持倉市值占比均有顯著提升2020Q3 期指持倉市值占各自標(biāo)的指數(shù)自由流通市值比例均顯著提升。以截至 10 月12 日獲得的各類公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年 9 月末上證 50、滬深 300 和中證 500 期指占指數(shù)覆蓋的自由流通市值比例分別為1.05%、1.53%和5.56%，而6 月末分別為0.90%、1.32%和 5.00%，三大期指占比均顯著提升。其中，中證 500 期指的市場(chǎng)占比上升幅度最高，達(dá)到

9、 0.56%。上證 50 股票期權(quán)和滬深 300 股票期權(quán)的持倉市值占比均有明顯上升。上證 50股票期權(quán)從二季度末的 0.96%上升至 1.09%，滬深 300 股票期權(quán)從 0.79%上升至 0.96%。跟蹤各指數(shù)的被動(dòng)型產(chǎn)品的市場(chǎng)市值占比相較 Q2 均略有下降，其中中證 500 的被動(dòng)型基金下降最多，達(dá)到 0.26%。表 1：A 股市場(chǎng)各類金融工具規(guī)模與占標(biāo)的指數(shù)自由流通市值的比例（考察日：2020-09-30）板塊名稱自由流通流通 A 股市被動(dòng)型基金股指期貨股票期權(quán)市值（億元）值（億元）規(guī)模（億元）占指數(shù) 自由流 通市值 比值合約價(jià)值（億元）占指數(shù) 自由流 通市值 比例合約價(jià)值（億元）占指

10、數(shù)自由流通市值比 例上證 50 指數(shù)成份64,283149,9757451.16%6751.05%6981.09%上證 180 指數(shù)成份100,839227,6732320.23%滬深 300 成份158,917330,5881,8141.14%2,4251.53%1,5220.96%中證 500 成份48,16187,0967791.62%2,6785.56%中證 800 成份207,078417,684320.02%深證 100 指數(shù)成份121,763199,7941310.11%中小板指成份30,05953,214330.11%創(chuàng)業(yè)板指成份24,42734,1713331.36%資料來源

11、：Wind，中信證券研究部 注：（1）被動(dòng)型指數(shù)工具包括傳統(tǒng)指數(shù)基金、 ETF、分級(jí)基金、增強(qiáng)型指數(shù)基金，其中分級(jí)基金將母基金、子份額合并計(jì)算。（2）被動(dòng)型基金份額數(shù)據(jù)以截止 2020 年 10 月 12 日披露的最新數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，如截止日基金份額未披露，則默認(rèn)選擇此前最近一期的披露數(shù)據(jù)。（3）股票期權(quán)包含 ETF 期權(quán)和股指期權(quán) 股指期貨成交活躍度提升，各合約貼水顯著收斂保證金水平接近 2015 年之前，平今倉成本對(duì)高頻策略仍有顯著影響截至目前，滬深300、上證50 股指期貨交易保證金為10%，中證500 股指期貨為12%，基本接近 2015 年之前的水平；平今倉成本經(jīng)過幾次調(diào)整后已經(jīng)有了顯著下

12、降，可基本滿足對(duì)頻率和交易量有較高要求的參與者的需要，但對(duì)高頻策略仍然有顯著影響。表 2：2015 年 7 月以來的股指期貨運(yùn)行規(guī)則變化一覽日期細(xì)則中金所對(duì)參與期指市場(chǎng)的 38 家 QFII、25 家 RQFII 進(jìn)行了排查，未發(fā)現(xiàn)海外機(jī)構(gòu)大幅做空股指期貨的2015 年 7 月 1 日2015 年 7 月 3 日交易行為。中金所通報(bào)自 6 月 15 日以來的期指情況：1.交易量劇烈放大；2.期現(xiàn)基差及其波動(dòng)放大；3.程序化交易快速發(fā)展；4.持倉規(guī)模大幅下降，成交持倉比上升，但不存在裸賣空現(xiàn)象。2015 年 7 月 5 日鄧舸答記者問：中金所依據(jù)相關(guān)規(guī)定，已經(jīng)對(duì)中證 500 期指部分賬戶采取了限

13、制開倉等監(jiān)管措施。中證 500 指數(shù)期貨日內(nèi)單方向開倉限制為 1200 手2015 年 7 月 7 日加強(qiáng)套保客戶現(xiàn)貨資產(chǎn)匹配的核查日期細(xì)則中證 500 期指各合約賣出交易保證金率由 10%提升至 20%，且自 7 月 9 日起提升至 30%（套保持倉2015 年 7 月 8 日2015 年 7 月 31 日2015 年 8 月 25 日2015 年 8 月 31 日2015 年 9 月 7 日2017 年 2 月 17 日2017 年 9 月 18 日2018 年 12 月 3 日2019 年 3 月 22 日2019 年 4 月 22 日除外）。調(diào)整期指費(fèi)率結(jié)構(gòu)，交易手續(xù)費(fèi)降為成交金額的

14、0.23%，每筆交易申報(bào)費(fèi) 1 元。嚴(yán)格市場(chǎng)異常交易行為的認(rèn)定，套利、投機(jī)客戶單合約每日?qǐng)?bào)撤單不超 400 次，每日自成交不超過 5次。上證 50 和滬深 300 期指非套保保證金提升至 20%，中證 500 非套保買入保證金調(diào)至 20%。單個(gè)產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過 600 手，套保不受此限制日內(nèi)平倉手續(xù)費(fèi)調(diào)至 1.15%。單個(gè)產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過 100 手，套保不受此限制非套保保證金調(diào)至 30%。單個(gè)產(chǎn)品單日買入和賣出開倉總和不超過 10 手，套保不受此限制非套保交易保證金由 30%提高至 40%，套保保證金由 10%提高至 20%。日內(nèi)平倉交易的平倉手續(xù)費(fèi)由 1.1

15、5%提升至 23%。將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從原先的 10 手調(diào)整為 20 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；滬深 300、上證 50 股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為 20%，中證 500 股指期貨非套期保值交易保證金調(diào)整為 30%（三個(gè)產(chǎn)品套保持倉交易保證金維持 20%不變）；將滬深 300、上證 50、中證 500 股指期貨平今倉交易手續(xù)費(fèi)調(diào)整為成交金額的 9.2%。滬深 300、上證 50、中證 500 股指期貨各合約平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的 6.9%。滬深 300 和上證 50 股指期貨各合約交易保證金標(biāo)準(zhǔn)，由合約價(jià)值的 20%調(diào)整為 15%。將滬深 300

16、、上證 50 股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為 10%，中證 500 股指期貨交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為 15%。將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約 50 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限。將股指期貨平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的 4.6%。買入套保：持倉合約價(jià)值不得超過其計(jì)劃替代的資產(chǎn)。賣出套保：所有品種賣出合約價(jià)值之和，不得超過其持有的股指期貨所有品種標(biāo)的指數(shù)成分股、股票ETF 和 LOF 基金市值之和的 1.1 倍。中證 500 股指期貨交易保證金調(diào)整為 12%；將股指期貨日內(nèi)過度交易行為的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為單個(gè)合約 500 手，套期保值交易開倉數(shù)量不受此限；股指期貨平今

17、倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為成交金額的 3.45%。2019 年 6 月 3 日滬深 300 股指期貨、上證 50 股指期貨和中證 500 股指期貨實(shí)施跨品種單向大邊保證金制度。資料來源：中國金融期貨交易所，中信證券研究部持倉量和成交量顯著提升日均持倉量方面，上證 50、滬深 300 和中證 500 已達(dá)到常規(guī)狀態(tài)的 120%和 86%和 529%，上一季度分別為 114%、80%和 494%，三大期指均呈現(xiàn)進(jìn)一步增長趨勢(shì)。日均成交量方面，2018 年 12 月進(jìn)一步放松后至今，上證 50、滬深 300 和中證 500期指的日均成交量分別恢復(fù)至常規(guī)狀態(tài)的 12.0%、5.9%和 47.5%，活躍程度

18、較上一季度也均有進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。表 3：股指期貨在不同時(shí)段的運(yùn)行統(tǒng)計(jì)考察期考察期類別日均成交量( 萬張）日均成交額(億元）日均持倉量(萬張）日均持倉額 (億元）滬深 3002015-04-16 至 2015-09-02正常狀態(tài)180.8023487.3615.042027.352015-09-07 至 2017-02-16受限1.74169.434.27415.502017-02-17 至 2018-11-30初步放松2.29248.154.57496.392018-12-03 至 2020-09-30進(jìn)一步放松后10.731278.5612.891535.91上證 502015-04-16 至

19、2015-09-02正常狀態(tài)35.603090.034.91437.642015-09-07 至 2017-02-16受限0.6844.971.98130.882017-02-17 至 2018-11-30初步放松1.43112.292.57200.362018-12-03 至 2020-09-30進(jìn)一步放松后4.26372.035.88513.31中證 5002015-04-16 至 2015-09-02正常狀態(tài)21.803878.602.89517.212015-09-07 至 2017-02-16受限1.33163.262.80342.202017-02-17 至 2018-11-30初

20、步放松1.51171.713.70418.912018-12-03 至 2020-09-30進(jìn)一步放松后10.361121.5415.271629.63資料來源：Wind，中信證券研究部圖 1：滬深 300 股指期貨日成交額的逐季度分布（單位：元）圖 2：滬深 300 股指期貨日成交量的逐季度分布（單位：張）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 3：滬深 300 股指期貨日持倉量的逐季度分布圖 4：滬深 300 股指期貨日成交持倉比的逐季度分布資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 5：滬深 300 股指期貨基差的逐季度分布圖

21、6：滬深 300 股指期貨年化基差的逐季度分布資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部各合約貼水顯著收斂2020Q3 三大指數(shù)創(chuàng)年內(nèi)新高后展開震蕩，股指期貨各主力合約基差貼水均出現(xiàn)明顯縮窄。Q3 中 IF、IH 和 IC 主力合約的日均基差分別為-0.43%、-0.91%和-0.33%，此前一個(gè)季度分別為-0.79%、-1.12%和-0.99%，三品種主力合約日均年化基差分別為-7.10%、-12.78%和-5.36%，此前一個(gè)季度分別為-17.20%、-21.66%和-18.28%。圖 7：滬深 300 股指期主力合約貨日頻基差走勢(shì)圖 8：滬深 300 股指期貨主

22、力合約日頻年化基差的走勢(shì)500045004000350030002500基差（右軸）滬深3002.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%500045004000350030002500年化基差（右軸）滬深30080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-072017-0

23、12017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-07資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 9：上證 50 股指期貨主力合約日頻基差走勢(shì)圖 10：上證 50 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢(shì)34003200300028002600240022002000基差（右軸）上證502%1%0%-1%-2%-3%360034003200300028002600240022002000年化基差（右軸）

24、上證50100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-072017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-07資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源

25、：Wind，中信證券研究部圖 11：中證 500 股指期貨主力合約日頻基差走勢(shì)圖 12：中證 500 股指期貨主力合約日頻年化基差的走勢(shì)7500 7000650060005500500045004000基差（右軸）中證5002%1% 0% -1% -2%-3%-4%75007000650060005500500045004000年化基差（右軸）中證50080%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80% 2017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-0

26、72019-092019-122020-022020-052020-07 2017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-07 資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部三大期指的持倉量顯著上升2020Q3 末，滬深 300，上證 50 和中證 500 股指期貨的持倉量分別為 17.70 萬張、萬張和 21.87 萬張，相對(duì)上季度分別增長 17%、17%和 12%，三大期指的持倉量均顯

27、著上升。2019 年以來，三大期指持倉量一直保持較高的增長速度，其中 2020Q1 上述三標(biāo)的的漲幅分別為 17.8%、16.2%和 16.2%，2020Q2 分別為 2.39%、-10.59%和 1.27%。到了第三季度各期指的持倉量又繼續(xù)大幅增長。圖 13：滬深 300 股指期貨日頻持倉量走勢(shì)圖 14：上證 50 股指期貨日頻持倉量走勢(shì)500045004000350030002500持倉量（右軸）滬深300 x 100002520 15 1052017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019

28、-032019-062019-082019-112020-022020-052020-070360034003200300028002600240022002000持倉量（右軸）上證50 x 100001098 7 654 3212017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-070資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 15：中證 500 股指期貨日持倉量差走勢(shì)75007000

29、650060005500500045004000持倉量（右軸）中證500 x 1000025 20 15 10 52017-012017-032017-062017-082017-112018-022018-052018-072018-102018-122019-032019-062019-082019-112020-022020-052020-070資料來源：Wind，中信證券研究部滬深 300、中證 500 多空持倉比略有下降，上證 50 略有上升交易所會(huì)公布多單持倉和空單持倉在前 20 的期貨公司的持倉量。定義交易所公布的 4種到期日合約的多單持倉量和空單持倉量的比值為多空持倉比。該指標(biāo)

30、對(duì)于短期的行情和資金動(dòng)向具有重要參考作用。2020Q3 末，滬深 300，上證 50 和中證 500 股指期貨的多空持倉比分別為 0.86、0.83 和 0.87，上一季度末分別為 0.90、0.82 和 0.92。圖 16：滬深 300 多單和空單持倉量圖 17：滬深 300 多空持倉比滬深300（右軸）多單持倉數(shù)量空單持倉數(shù)量x 1000016141210862019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-

31、082020-0945300480043003800330028001.000.980.960.940.920.900.880.860.840.820.80滬深300（右軸）多空持倉比530048004300380033002019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-092800資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 18：上證 50 多單和空單持倉量圖 19：

32、上證 50 多空持倉比上證50（右軸）多單持倉數(shù)量空單持倉數(shù)量x 1000087654322019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-091360034003200300028002600240022000.980.960.940.920.900.880.860.840.820.80上證50（右軸）多空持倉比36003400320030002800260024002019-012019-022

33、019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-092200資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 20：中證 500 多單和空單持倉量圖 21：中證 500 多空持倉比中證500（右軸）多單持倉數(shù)量空單持倉數(shù)量x 1000016141210862019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-1

34、22020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-094750070006500600055005000450040001.031.010.990.970.950.930.910.890.870.85中證500（右軸）多空持倉比75007000650060005500500045002019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-082020-094000資料來源：

35、Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部ETF 期權(quán)與股指期貨之間仍然不存在明顯的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)期權(quán)的 HTB（Hard-to-Borrow Rate）反映的是通過期權(quán)構(gòu)建現(xiàn)貨空頭的成本，將 HTB與對(duì)應(yīng)月份股指期貨主力合約的基差做差，反映的是期權(quán)與對(duì)應(yīng)股指期貨之間是否存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。由以下各圖可見，對(duì)于 50ETF 期權(quán)和上證 50 股指期貨來說，該序列 2017年以來大部分時(shí)期處于0.5%之間波動(dòng)；對(duì)于 300ETF 期權(quán)和滬深 300 股指期貨來說，自 2019 年 12 月滬市 300ETF 期權(quán)上市后，該序列也基本保持在0.5%之間波動(dòng)。這說明目前 ETF 期權(quán)

36、與對(duì)應(yīng)的股指期貨之間不存在明顯的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。此外，歷史來看在每年年中的分紅季，HTB 可能高于股指期貨的名義基差，該差異主要反映的是標(biāo)的指數(shù)的分紅水平。因?yàn)楣芍钙谪浀臉?biāo)的為價(jià)格指數(shù)，指數(shù)點(diǎn)位隨著成分股的分紅而回落；ETF 本身更貼近于全收益指數(shù)，且 ETF 期權(quán)對(duì)分紅的調(diào)整方式令其本質(zhì)上掛鉤于分紅再投資組合，即不對(duì)預(yù)期分紅有反應(yīng)。圖 22：50ETF 期權(quán)當(dāng)月合約 HTB圖 23：50ETF 期權(quán) HTB 與 IH 當(dāng)月合約基差之差HTB（右軸）50ETFHTB與50ETF年化基差之差（右軸）50ETF3.603.403.203.002.802.602.402.202.0050.00%40

37、.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%2019-01-022019-02-202019-04-032019-05-212019-07-032019-08-142019-09-262019-11-142019-12-172020-01-172020-03-092020-04-222020-05-142020-06-122020-07-282020-09-09-20.00%3.603.403.203.002.802.602.402.202.002.00% 1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%2019-01-022019-02-182019-

38、03-282019-05-132019-06-212019-07-312019-09-092019-10-252019-12-042019-12-252020-02-102020-03-192020-04-302020-05-152020-06-162020-07-282020-09-07-1.50%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 24：300ETF 期權(quán)當(dāng)月合約 HTB圖 25：300ETF 期權(quán) HTB 與 IH 當(dāng)月合約基差之差 5.55.04.5 4.03.53.0HTB（右軸）300ETF70%60%50%40%30% 20% 10%0%-10

39、%-20%5.55.04.54.03.52019-12-232020-01-032020-01-222020-02-182020-03-062020-03-252020-04-152020-05-072020-05-122020-05-152020-05-272020-06-122020-07-032020-07-222020-08-102020-08-282020-09-163.0HTB與50ETF年化基差之差（右軸） 300ETF1.5%1.0% 0.5% 0.0%-0.5%2019-12-232020-01-032020-01-222020-02-182020-03-062020-03-

40、252020-04-152020-05-072020-05-122020-05-152020-05-272020-06-122020-07-032020-07-222020-08-102020-08-282020-09-16-1.0% 資料來源：Wind，中信證券研究部。注：以上交所滬深 300ETF期權(quán)計(jì)算資料來源：Wind，中信證券研究部。注：以上交所滬深 300ETF期權(quán)計(jì)算 標(biāo)的指數(shù)分紅與股指期貨基差三大指數(shù)股利分配率較去年略有降低，但分紅金額持續(xù)提升總體上，2010 年以來三大指數(shù)成分股的分紅家數(shù)、分紅金額與分紅指數(shù)點(diǎn)位總體保持上升趨勢(shì)，而股利分配率則基本穩(wěn)定。2020 年的分紅家數(shù)

41、與前一年相近，但分紅金額均創(chuàng)歷史新高。截止 2020 年 9 月 30 日，2020 年上證 50、滬深 300、中證 500 的分紅家數(shù)分別為 45 家、267 家和 388 家；分紅金額分別為 1722 億元、3265 億元和 560 億元，對(duì)應(yīng)指數(shù)點(diǎn)位分別為 74.26 點(diǎn)、81.22 點(diǎn)和 61.17 點(diǎn)。圖 26：三大指數(shù)歷年分紅家數(shù)圖 27：三大指數(shù)歷年股利分配率上證50滬深300中證500上證50滬深300中證50045045.00%40040.00%35035.00%30030.00%25025.00%20020.00%15015.00%10010.00%505.00%2010

42、年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年00.00%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 28：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅金額（億元）圖 29：三大指數(shù)歷年現(xiàn)金分紅指數(shù)點(diǎn)位上證50滬深300中證500上證50滬深300中證5003500300025002000150010005002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0100

43、9080706050403020102010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2020 年度已披露和已分紅情況截至 2020 年 9 月 30 日，上證 50、滬深 300、中證 500 基本已分紅完畢。已實(shí)施分紅家數(shù)分別為 45 家、267 家、388 家，已實(shí)施分紅金額分別為 1722 億元、3265 億元和 560 億元。2019 年三大指數(shù)分紅金額分別為 1534 億元、2739 億元和 491 億元。今年主要的分紅月份為 6 月份及 7 月份，在

44、9 月份分紅基本結(jié)束，分紅對(duì)于股指期貨的明顯影響也主要發(fā)生 7 月。表 4：三大指數(shù)已實(shí)施分紅情況（截至 2020-09-30）指數(shù)名稱代碼指數(shù)點(diǎn)位已分紅家數(shù)已分紅金額：億元已分紅指數(shù)點(diǎn)滬深 3000003004718.492673265.36581.22上證 500000163346.61451721.59874.26中證 5000009056213.26388560.24961.17資料來源：Wind，中信證券研究部圖 30：不同月份三大指數(shù)分紅點(diǎn)位分布滬深300上證50中證500605040302010004月05月6月7月8月9月資料來源：Wind，中信證券研究部IC 合約存在理論反向

45、套利空間，其他各品種各合約定價(jià)合理衍生品的定價(jià)通常以無套利為基本假設(shè)，在理想情況下，股指期貨的理論價(jià)格為F = S exp(r q) T，但實(shí)際操作中由于保證金的占用和資金成本的存在，股指期貨的理論價(jià)格并非一個(gè)加個(gè)點(diǎn)，而應(yīng)是一段價(jià)格區(qū)間。股指期貨的理論價(jià)格區(qū)間推導(dǎo)過程如下所示：表 5：股指期貨理論基差區(qū)間測(cè)算過程在 時(shí)刻，構(gòu)建反向套利組合 在 時(shí)刻，構(gòu)建正向套利組合 期初投入資金Ft1 + 2St + 1持有到期損益St(1 )(1 + r2) St1St + 收益能夠覆蓋資金機(jī)會(huì)成本的條件St(1 )(1 + r2) St1 2(Ft1 + St2)St + r2(St + Ft1)(1 )

46、(1 + r2) 1 12無套利區(qū)間邊界條件F 1 + 2 F 資料來源：中信證券研究部t1 + 12t1 12基于上述推導(dǎo)過程和對(duì)標(biāo)的指數(shù)成分股的分紅預(yù)測(cè)，可以估算股指期貨的理論基差區(qū)如以下各圖所示。對(duì)于已披露分紅預(yù)案的公司，現(xiàn)金分紅金額以預(yù)案為準(zhǔn)；對(duì)于尚未披露分紅預(yù)案的公司，以預(yù)估凈利潤 預(yù)估股利分配率來估算當(dāng)年分紅金額，其中預(yù)估凈利潤采用過去三年凈利潤復(fù)合增速來估算，預(yù)估股利分配率以過去三年股利分配率的均值來估算。對(duì)于尚未分紅的全部公司，以過去三年現(xiàn)金分紅股權(quán)登記日的均值作為當(dāng)年預(yù)估股權(quán)登記日。如以下各圖所示，目前 IC 合約實(shí)際基差略低于理論區(qū)間下界，存在理論的反向套利機(jī)會(huì)，其他各品種

47、、各合約均處于理論區(qū)間之內(nèi)。圖 31：滬深 300 期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2020-09-30）圖 32： 上證 50 期指理論基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2020-09-30）100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0-250.0期現(xiàn)價(jià)差價(jià)差上界價(jià)差下界理論期現(xiàn)價(jià)差I(lǐng)F2010IF2011IF2012IF2103100.050.00.0-50.0-100.0-150.0-200.0期現(xiàn)價(jià)差價(jià)差上界價(jià)差下界理論期現(xiàn)價(jià)差I(lǐng)H2010IH2011IH2012IH2103資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 33：中證 500 期指理論

48、基差區(qū)間測(cè)算（考察日：2020-09-30）200.0100.00.0-100.0-200.0-300.0-400.0期現(xiàn)價(jià)差價(jià)差上界價(jià)差下界理論期現(xiàn)價(jià)差I(lǐng)C2010IC2011IC2012IC2103資料來源：Wind，中信證券研究部 選股難度有所下降，潛在超額收益空間先升后降指數(shù)成分股收益分化度先升后降，8、9 月潛在收益空間下降定義個(gè)股分化度為某一時(shí)期指數(shù)成分股超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)差越大，說明個(gè)股的分化度越高，相對(duì)收益策略超額收益的幅度就越大。7 月末，滬深 300 和中證 500 指數(shù)成分股的分化度均顯著提升，其中滬深 300 指數(shù)的分化度指標(biāo)從 Q2 末的 8.47%上升至 12.

49、37%，中證 500 從 9.34%上升至 11.47%。到 9 月末，兩者分別回落至 7.24%和 8.99%。這一過程使?jié)撛诔~收益空間下降。圖 34：滬深 300 成分股分化度圖 35：中證 500 成分股分化度成分內(nèi)趨同度滬深300（右軸）成分內(nèi)趨同度中證500（右軸）14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，中信證券研究部4900470045004300410039003700350014%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，中信證券研究部70006800660064006200600058005600540052005000各指數(shù)行情集中度有所下降，

50、選股難度降低定義行情集中度為某一指數(shù)成分股或者全市場(chǎng)股票跑輸該指數(shù)的比例，比例越高說明行情的集中度越高，選股難度越大。本季度上證 50、滬深 300 和中證 500 的成分股相較指數(shù)基準(zhǔn)敗率分別為 64%、56%和 52%。上一季度分別是 74%、64%和 67%。反映出上證 50、滬深 300 和中證 500 成分的行情集中度均有小幅上升，選股難度略有下降。圖 36：樣本股內(nèi)集中度圖 37：全部 A 股集中度80%70%60%50%40%30%20%10%0%上證50滬深300中證500中證800中證1000中證全指100%80%60%40%20%0%上證50滬深300中證500中證800中

51、證1000中證全指資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部期現(xiàn)對(duì)沖成本依舊較高以全收益指數(shù)作為現(xiàn)貨組合，使用股指期貨當(dāng)月合約對(duì)沖，并逐月進(jìn)行展期，該組合的收益率可視作由對(duì)沖造成的損益。2020Q3 上證 50、滬深 300 和中證 500 期指的對(duì)沖損益分別為-0.53%、-0.82%和-2.72%。今年受疫情影響市場(chǎng)大幅下跌，Q1 對(duì)沖成本較低，三大指數(shù)分別為-0.10%、0.05% 和-0.54%。Q2 開始市場(chǎng)止跌回升，但市場(chǎng)分化致基差貼水?dāng)U大，對(duì)沖成本顯著提升，分 別為-1.47%、-1.35%和-3.00%。今年三大指數(shù)的累計(jì)損益分別是-2.07%、-2.

52、03%和-6.38%。圖 38：上證 50 全收益指數(shù)+上證 50 期指對(duì)沖回測(cè)圖 39：滬深 300 全收益指數(shù)+滬深 300 期指對(duì)沖回測(cè)對(duì)沖組合凈值上證50（右軸）對(duì)沖組合凈值滬深300（右軸）1.061.051.041.031.021.011.000.992017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-070.981.401.351.301.251.201.151.101.051.000.

53、950.901.011.000.990.980.970.960.950.942017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-070.931.351.251.151.050.950.85資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 40：中證 500 全收益指數(shù)+中證 500 期指對(duì)沖回測(cè)圖 41：三大期指每季度的對(duì)沖成本對(duì)沖組合凈值中證500（右軸）上證50滬深300中證

54、5001.051.000.950.900.850.800.752017-012017-032017-062017-082017-112018-012018-042018-062018-092018-112019-022019-042019-072019-092019-122020-022020-052020-070.701.201.101.000.900.800.700.600.501.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-3.5%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部中證 500 期現(xiàn)替代價(jià)值有所上升，上證 50 和滬深 300 略有下降2020Q3 末，上證 50、滬深 300 和中證 500 的期現(xiàn)替代策略與 50ETF 的相對(duì)值分別1.02、1.28 和 2.19，相對(duì)上季度末分別變化-0.0045、-0.0028 和 0.0387。中證 500 期現(xiàn)替代價(jià)值有所上升，上證 50 和滬深 300