1、目錄引言 物價回升期股市如何表現？ 4本輪物價回升背后邏輯以及歷史比較 5本輪漲價物價回升的邏輯：供需失衡+貨幣因素 5本輪物價回升周期與歷史的異同 7物價回升對股市的影響分析 11歷史上物價回升對 A 股盈利的影響 11本輪物價回升對行業(yè)盈利影響的展望 18物價回升對股市表現影響的分析 22投資建議 27物價回升背景下重點關注三條主線 27圖表圖表 1：南華期貨各類指數 2020 年 11 月以來加速上行 4圖表 2：重要生產資料均價已超過疫情前水平并達到高位 4圖表 3：歷史上 PPI 同比與名義 GDP 同比變化高度同步 4圖表 4：歷史上 PPI 同比變動領先于庫存周期 4 HYPER

2、LINK l _TOC_250011 圖表 5：疫情發(fā)生后工業(yè)產能利用率斷崖式下滑，隨后逐季回升至疫情前水平 6 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 6：疫情發(fā)生初期工業(yè)產成品庫存大幅積壓，但在工業(yè)生產恢復正常后開始去庫存 6 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 7：中上游周期行業(yè)整體庫存去化狀況較好 6圖表 8：美國零售和批發(fā)商率先補庫，制造商緊隨其后 6圖表 9：美國房地產同樣拉動中上游行業(yè)需求 6 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 10：未來商品價格將因需求不同將呈現分化走勢 7圖表 11：中國 M2 同比變化往往領先 PPI 同比

3、約 3 個季度，但本輪周期還有美國 M2 高增長的支撐 7 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 12：美元指數與南華商品指數環(huán)比變化高度負相關，去年 5 月之后美元指數大幅下跌 7圖表 13：4 輪 PPI 上升周期的特征總結 8圖表 14：CPI 同比與 PPI 分項生活資料分項高度正相關 9圖表 15：PPI 生活與生產資料分項 2019 年以來持續(xù)背離 9 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 16：中國大宗商品消費占比在全球疫情期間大幅提升，未來海外需求將逐步回補 9 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 17：2.8 萬億美元財政刺激

4、若全額通過，將有力支撐美國個人消費和房地產 9 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 18：歷輪周期主要商品價格高低點和漲幅統(tǒng)計 9 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 19：2021 年發(fā)達國家疫苗接種快于中低收入國家，可能導致不同地區(qū)供給復蘇進度差異較大 10圖表 20：A 股營收增速與 PPI 變化高度相關 11圖表 21：A 股盈利周期同樣與 PPI 變化高度相關 11圖表 22： A 股 ROEttm 與 PPI 多數情況下高度相關，但相關性逐漸減弱 12圖表 23：中上游行業(yè)營收增速與 PPI 關聯度總體高于下游行業(yè) 12圖表 24：周期性行業(yè)的

5、ROE 與 PPI 相關系數仍然較高 12圖表 25：僅部分周期行業(yè)毛利率與 PPI 正相關程度較高 12 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 26：以原油為上游的產業(yè)鏈關系 12 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 27：以煤炭為上游的產業(yè)鏈關系 13 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 28：以有色金屬為上游的產業(yè)鏈關系 13圖表 29：歷次 PPI 同比從低位回升各行業(yè)毛利率變化 14圖表 30：歷次 PPI 同比從低位回升各行業(yè)凈利率變化 15圖表 31：歷次 PPI 同比從低位回升各行業(yè) ROE 變化 15圖表 32：各行業(yè)在從

6、PPI 低點至高點過程中盈利指標回升持續(xù)的時長 16圖表 33：歷史上 2007 年、2010 年和 2016 年左右曾出現 PPI 上行、CPI-PPI 下行的組合 17圖表 34：下游可選消費行業(yè)毛利率與 CPI 和 PPI 剪刀差相關性弱 17圖表 35：日常消費行業(yè)毛利率在 CPI 和 PPI 剪刀差上行期提升，但下行期并未跟隨下降 17圖表 36：醫(yī)療保健行業(yè)毛利率與 CPI 和 PPI 剪刀差相關性弱，但跟隨 CPI 醫(yī)療保健分項上行 17圖表 37：家電行業(yè)主要產品成本構成 17圖表 38：價格戰(zhàn)之前空調價格能跟隨銅價波動動態(tài)調整 17圖表 39：基于中金覆蓋股票自下而上匯總，我

7、們預計 2020Q4 整體/金融/非金融板塊盈利同比增長 40%/23%/56% . 18圖表 40：A 股分行業(yè)盈利與估值統(tǒng)計（基于萬得資訊和朝陽永續(xù)等市場一致預期數據） 19圖表 41：各行業(yè) ROE 對應分位數反映的盈利水平修復狀況差異較大 20圖表 42：各行業(yè)毛利率對應分位數反映的盈利水平修復狀況差異較大 21圖表 43：上游周期行業(yè)在 2016-2017 年資產規(guī)模普遍未出現大規(guī)模擴張 21圖表 44：上游周期行業(yè)產能利用率普遍恢復至高于疫情前水平，漲價向盈利增長傳導相對順暢 21圖表 45：上市公司中上游行業(yè)固定資產周轉率恢復較好 21圖表 46：滬深 300 在三輪完整的 PP

8、I 上行周期表現 22圖表 47：萬得全 A 在三輪完整的 PPI 上行周期表現 22圖表 48：創(chuàng)業(yè)板指在兩次 PPI 上行周期的表現 22圖表 49：中證 500 在三次 PPI 上行周期的表現 22圖表 50：恒生指數在三次 PPI 上行周期的表現 23圖表 51：恒生國企指數在三次 PPI 上行周期的表現 23圖表 52：PPI 上行期有助于市場高低 PE 估值差收斂 23圖表 53：PPI 上行期有助于市場高低 PB 估值差收斂 23圖表 54：歷次 PPI 回升周期 A 股各行業(yè)超額收益，強周期和消費行業(yè)表現較好（%） 24圖表 55：PPI 轉正前、轉正后以及高位波動時 A 股各

9、行業(yè)超額收益（%） 25圖表 56：歷次 PPI 回升周期港股各行業(yè)超額收益，強周期行業(yè)以及下游新經濟行業(yè)表現較好（%） 25圖表 57：PPI 轉正前、轉正后以及高位波動時港股各行業(yè)超額收益（%） 26圖表 58：長期看美股強周期行業(yè) PB 對 ROE 變化彈性較低，盈利改善難以帶來估值顯著提升 26圖表 59：物價回升背景下的 A 股超額收益組合 27圖表 60：物價回升背景下的 H 股超額收益組合 28引言 物價回升期股市如何表現？商品價格在 2020 年年初疫情的需求沖擊下大跌，但復工復產推進以及各國大力度經濟刺激后，商品價格開始觸底回升。特別是 11 月疫苗研制成功后，生產資料漲價加

10、速且范圍擴散，多數商品價格已重回疫情前水平，部分農產品和金屬價格已突破上一輪周期高點。事實上，物價回升背后的根本驅動力仍是周期，歷史上 PPI 同比與名義 GDP 同比變化高度同步，并領先于庫存周期。一個基本的邏輯過程是生產資料需求改變速度往往快于供給，經濟低迷時期產品供給出清，政策逆周期調節(jié)發(fā)揮作用率先改善下游需求，經濟企穩(wěn)回升的同時，上游生產資料價格也從低位回升；當經濟過熱，旺盛的需求推升物價至高位后，可能帶來通脹隱憂并挫傷下游企業(yè)盈利，引發(fā)政策收緊抑制投資，經濟下行周期中需求同步回落，生產資料供過于求和庫存高位引發(fā)價格下跌。但歷史上每輪經濟周期的驅動因素以及周期對物價作用機制不同，也導致

11、物價回升對行業(yè)盈利影響不同。本輪疫情沖擊后的周期復蘇，封鎖隔離造成的供給沖擊歷史罕見，而且國內海外復蘇進度時間差較大，導致漲價節(jié)奏和傳導過程與歷史不同。因此本篇報告將基于本輪漲價與歷史的這些差異，主要探討對企業(yè)盈利的影響，以及股票配置的含義。圖表 1：南華期貨各類指數 2020 年 11 月以來加速上行圖表 2：重要生產資料均價已超過疫情前水平并達到高位2.01.8南華商品期貨指數表現（2019.1=1）1.4 金屬能源化工農產品非金屬材料1.31.21.11.00.90.80.70.6流通領域48種重要生產資料分類平均價格（2013.12=1）綜合指數金屬指數工業(yè)品指數能化指數農產品指數1.

12、61.41.21.00.80.6資料來源：Wind,中金公司研究部，注：2019.1 為 1，數據截至 2021 年 1 月資料來源：Wind,中金公司研究部，注：根據統(tǒng)計局 48 種流通領域重要生產資料價格標準化后分類平均計算而得，2013.1 為 1，數據截至 2021 年 1 月。圖表 3：歷史上 PPI 同比與名義 GDP 同比變化高度同步圖表 4：歷史上 PPI 同比變動領先于庫存周期(%) PPI:全部工業(yè)品:同比GDP:現價:當季同比（右軸） 10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.02000200120022003200420052006200720

13、08200920102011201220132014201520162017201820192020-10.0(%)30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0(%) PPI:全部工業(yè)品:同比工業(yè)企業(yè):產成品存貨同比（右軸）疫情封鎖導致工業(yè)庫存快速積壓10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10.0(%) 35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.

14、0 資料來源：Wind,中金公司研究部，數據截至 2021 年 1 月資料來源：Wind,中金公司研究部，數據截至 2021 年 1 月本輪物價回升背后邏輯以及歷史比較國內 PPI 轉正后將在二季度沖高，但 CPI 受影響相對有限。本輪物價與 PPI 同步于 2020Q2減低回升，也基本與疫情后國內經濟復蘇同步，向后展望，根據中金公司宏觀組預測，基于對原油、銅等重要生產資料價格繼續(xù)上漲的判斷，PPI 將逐月上行，基數效應或導致高點出現在 5 月左右。而 CPI 非食品項通脹相對溫和，食品項中豬價面臨回落以及糧價難以繼續(xù)大幅走高，預計 CPI 受影響相對有限。本輪漲價物價回升的邏輯：供需失衡+貨

15、幣因素供需角度：疫情沖擊導致生產資料供需失衡，國內外經濟周期時間差加劇缺口疫情導致生產資料供給收縮和庫存去化，國內需求相關商品率先企穩(wěn)回升。在經濟封鎖導致生產資料價格跌至低位后，國內和海外供給先后因停工停產而大幅收縮，上游行業(yè)庫存隨國內工業(yè)生產和地產基建復蘇普遍進入去化階段，價格開始企穩(wěn)回升。隨后在 2020Q3 以后國內需求開始加速追趕供給，生產資料價格的支撐領域逐步擴散到下游制造業(yè)領域，內需相關商品漲價明顯。美國補庫和房地產高景氣支撐海外需求，疫苗研制成功預期刺激漲價擴散。海外需求在去年下半年也開始對商品價格產生支撐，一方面美國社會庫存降至歷史較低水平，零售和批發(fā)先于制造業(yè)開啟補庫存，另一

16、方面，美聯儲寬松的貨幣政策也刺激居民購房需求，美國的房地產銷售、開工和已批準房屋套數達到次貸危機之后最高景氣度。并且 11 月有效疫苗研制成功，有望較大程度推動全球經濟共振復蘇預期，因航運受損而需求不振的原油價格開始上漲，而且原油作為大宗商品的價格錨也帶動海外需求相關商品加速漲價。國內與海外供需在疫后恢復存在時間差，導致不同生產資料價格分化。中國房地產投資和工業(yè)增加值同比在下半年已恢復至疫情前水平，而海外供給遲遲未恢復，需求恢復體現在美國房地產和耐用品消費方面。根據中金大宗組對商品的劃分，第一梯隊（國內需求+海外供給）、第二梯隊（國內需求+國內供給）和第三梯隊（海外需求+海外供給）按時間先后上

17、漲，但未來第三梯隊原油和第一梯隊的銅和農產品未來漲價更有持續(xù)性。貨幣角度：全球流動性寬松推升商品價格除了供需因素，寬松貨幣政策同樣是推升物價的重要原因。歷史上中國 M2 同比變化往往領先于 PPI 同比約 3 個季度，一方面貨幣在一定程度上外生于經濟，大量貨幣投放最終將推動經濟周期上行，下游需求拉動中上游價格上漲；另一方面，貨幣擴張也增加了投資性需求，部分資金逐步流入商品領域同樣推動漲價發(fā)生。美元指數下跌推升全球大宗漲價。無論是從商品計價層面，還是從資產配置層面，美元貶值導致的美元指數下跌，均對原油等國際大宗商品起推升作用。而且由于國內與海外大宗商品價格的聯動性，同樣可以發(fā)現國內的南華商品指數

18、漲跌與美元指數的環(huán)比變化同樣呈高度負相關。在美聯儲為應對疫情持續(xù)擴表開展無限 QE 之后，美國 M2 增速也提升至 20%以上水平，創(chuàng) 1960 年以來新高，成為 2020Q2 之后美元指數持續(xù)下跌的主因。圖表 5：疫情發(fā)生后工業(yè)產能利用率斷崖式下滑，隨后逐季回升至疫情前水平圖表 6：疫情發(fā)生初期工業(yè)產成品庫存大幅積壓，但在工業(yè)生產恢復正常后開始去庫存 工業(yè)產能利用率:當季值 產能利用率:制造業(yè):當季值產能利用率:采礦業(yè):當季值(%)80.078.076.074.072.070.068.066.064.062.060.0Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Ju

19、n-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20(%) 工業(yè)企業(yè)產成品存貨:累計同比(滯后一季度） 工業(yè)企業(yè)利潤總額:累計同比（右軸）35302520151050-5(%)140120100806040200-20-40-60 資料來源：Wind,中金公司研究部，數據截至 2020Q4資料來源：Wind,中金公司研究部，數據截至 2020 年 12 月圖表 7：中上游周期行業(yè)整體庫存去化狀況較好(%)2020年12月產成品存貨：當月同比-2020年3月產成品存貨：當月同比40200-20-40-60-80資料來源：Wind,中金公司研究部圖表 8：美國零售和批發(fā)商率先補庫，制造商緊隨其后圖表

20、 9：美國房地產同樣拉動中上游行業(yè)需求 (%) 美國:庫存總額:季調:同比美國:制造商庫存:季調:同比20.0 美國:零售商庫存:季調:同比美國:批發(fā)商庫存:季調:同比（千套）美國:成屋銷售:折年數美國:新建住房銷售:折年數（千套）15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19Jan-20-20.0歷史上零售和

21、批發(fā)商補庫領先于制造商，當前制造商庫存有企穩(wěn)回升跡象120010008006004002000 美國:已開工的新建私人住宅:折年數（右軸）美國:已獲得批準的新建私人住宅:折年數（右軸）180016001400120010008006004002000 資料來源：Wind,中金公司研究部，數據截至 2020 年 11 月資料來源：Wind,中金公司研究部，數據截至 2020 年 11 月圖表 10：未來商品價格將因需求不同將呈現分化走勢國內期貨交易價格（2020.1.1=1）鐵礦石焦炭黃大豆黃玉米陰極銅鋁螺紋鋼燃料油疫情后價格表現第一梯隊：國內需求+海外供給第二梯隊：國內需求+國內供給第三梯隊：

22、海外需求+海外供給鐵礦石黃大豆黃玉米焦炭 陰極銅螺紋鋼鋁燃料油1.81.61.41.21.00.80.6Jan-20Feb-20 Mar-20Apr-20 May-20 Jun-20Jul-20Aug-20 Sep-20 Oct-20Nov-20 Dec-20Jan-21Feb-21資料來源：Wind，中金公司研究部（大宗組），截至 2021 年 2 月 25 日圖表 11：中國 M2 同比變化往往領先 PPI 同比約 3 個季度，但本輪周期還有美國 M2 高增長的支撐圖表 12：美元指數與南華商品指數環(huán)比變化高度負相關，去年 5 月之后美元指數大幅下跌% M2:同比PPI:全部工業(yè)品:當月同

23、比（滯后3季度,右軸） 35.030.025.020.0%15.010.05.0南華商品指數15 月環(huán)比%1050R = 0.1703美元指數月環(huán)比%15.00.0-10-50510-510.05.0-5.0-10-152000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0-10.0-20-25資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2021 年 1 月資料來源：COVAX，中金公司研究部，時間區(qū)間 2004 年 7 月-2021 年 1 月本輪物價回升周期與歷史的異同20

24、20Q2 開始的 PPI 同比回升，是 2005 年以來第五輪與經濟周期同步的 PPI 上行周期，但2012Q4-2014Q3 生產資料普遍受產能過剩困擾而價格仍處于下跌趨勢，PPI 同比隨反彈但環(huán)比仍為負值。結合同比和環(huán)比，本報告所分析的歷史上可比的 PPI 上行周期主要包括 2007Q1-2008Q3、2009Q3-2011Q3 和 2016Q1-2018Q3。從生產資料漲價背后的邏輯看，本輪漲價更類似于 2016-2017 年，生產資料先經歷供給收縮，需求復蘇滯后約 2-3 個季度，成為漲價后半程驅動力?；仡?2016-2018 年的漲價周期，初期主要受供給側改革限產帶來供給收縮影響，上

25、游原材料價格低位觸底反彈，直到 2016 年 9 月 PMI 才顯著高于 50 的枯榮線，四季度實際 GDP 同比增速才反彈，因此從 2016 年底漲價驅動力才逐漸切換為需求復蘇，最終表現為 CPI 非食品項起漲點和漲幅都滯后于 PPI。而本輪漲價初期是國內和海外供給先后因疫情而大幅收縮，隨后在三季度后期中國需求先于海外復蘇，2021 年海外將接力國內成為需求復蘇的主要動力，該特征更類似 2016-2018 年 PPI 上升周期，而與前兩輪強需求拉動的周期差異較大。本輪PPI 生活資料分項與生產資料分項背離，短期難以全面?zhèn)鲗е料掠危瑯优c2016-2017年較為類似。PPI 向 CPI 傳導路

26、徑往往從生產資料漲價傳導至生活資料，最終引發(fā)消費品漲價，因此歷史上 CPI 與 PPI 生活資料分項有更強相關性。但本次 PPI 生產資料大幅反彈同時，生活資料分項仍在持續(xù)走低并在 2016 年以后首度轉負，表明生產資料漲價向生活資料傳導并不通暢?？赡芤驗榍捌谏a資料漲價由供給收縮主導，國內終端需求恢復慢于供給，尤其是出行和消費服務相關行業(yè)仍較低迷，因而傳統(tǒng)經濟周期中需求回升邏輯仍待發(fā)力，上游漲價難以快速傳導至下游。雖然后期需求回升也引發(fā)生活資料和消費品漲價，但漲價時點更滯后且漲幅相比生產資料更溫和，該特征同樣類似于 2016-2017 年。疫苗成為 2021 年全球經濟復蘇的關鍵變量，可能推

27、動全球經濟同步復蘇，但中低收入國家恢復較慢可能導致供給復蘇分化，是歷史罕見的。2021 年年初以來，全球主要發(fā)達國家的疫苗接種已在有序開展，歐美發(fā)達國家擺脫疫情困擾后全球經濟將有望進入共振復蘇，海外經濟復蘇成為 2021 年主要的邊際變化。但中低收入國家的疫苗接種進度相對堪 憂，根據COVAX 預測2021 年下半年發(fā)達國家大規(guī)模接種將基本完成，接種率約為70%-80%，但中低收入國家僅為 25%-30%。這意味著部分由中低收入國家提供的生產資料或仍將處于短缺狀態(tài)，我們認為 2020 年下半年以來由供需缺口造成的漲價邏輯或仍將持續(xù)。美國房地產景氣度升至次貸危機以來最高，但中國地產基建投資需求拉

28、動弱于以往，或導致商品價格表現分化加大。美國采取無限 QE，推升 M2 同比升至 1960 年以來最高水平，疊加疫情期間以 CAREs 法案為主體的 3.1 萬億美元財政刺激，推升美國房地產的銷售、開工和已批準房屋套數達到次貸危機后的最高水平，而且從目前政策力度看該趨勢仍有望持續(xù)。但中國本輪經濟周期并沒有房地產和基建的需求強刺激，相反房地產投資受到政策調控已有走弱跡象，可能導致未來生產資料價格分化較大，國內地產基建產業(yè)鏈相關產品價格或已接近高點，海外需求回補將成為漲價的有力支撐?；谇笆霾煌貐^(qū)和行業(yè)供給和需求恢復不同步，本輪物價回升與以往相同的是各類商品價格低點基本同步，但我們預計未來漲幅和

29、高點出現時間將分化較大，對各行業(yè)盈利影響也更復雜。疫情后全球政策整體偏寬松，加劇通脹預期，但退出節(jié)奏可能不同。不同地區(qū)應對疫情的方式不同，可能會影響不同地區(qū)的政策節(jié)奏。美國當前依然堅持相對寬松的貨幣及財政政策，中國政策邊際收縮已經持續(xù)一段時間。國內海外供給需求復蘇異步，未來價格漲幅和高點出現時間可能分化較大。圖表 13：4 輪 PPI 上升周期的特征總結時段PPI同比低點PPI同比高點油價高點時間CPI同比表現前期背景主要背景和邏輯2007Q12008Q3+2.4% 2007年7月+10.06% 2008年8月2008年6月大幅上行并率先見頂，2008年2月達到高點8.7%全球大宗商品大牛市已

30、進行3年，中途調整半年。中國勞動人口紅利推動GDP高增長+美國經常項目逆差擴張達到高點，全球流動性充裕+全球經濟大繁榮2009Q32011Q3-8.2% 2009年7月+7.54% 2011年7月2011年5月大幅上行并同時見頂，2011年7月達到高點6.45%2008年金融危機和經濟衰退導致商品價格跌至低位中國4萬億經濟刺激計劃，地產和基建投資高增長+美國先后實行QE1和QE2，美元指數下跌+全球經濟復蘇2016Q12018Q3-5.9% 2015年12月+7.8% 2017年2月2018年10月窄幅震蕩無明顯上升商品價格前期已經歷4年熊市，普遍跌至金融危機低位水平中國供給側改革去產能+中國

31、經濟復蘇和房地產上行周期+美國減稅改革推動經濟復蘇2020Q2?-3.7% 2020年5月預計2021年5月?持續(xù)下行，預計未來溫和回升新冠疫情同時沖擊商品供給和需求，庫存積壓導致價格大跌疫情導致供給收縮，需求復蘇消化庫存+美國無限QE以及大規(guī)模財政刺激，美國房地產高景氣，美元指數下跌+疫苗助力全球經濟共振復蘇資料來源：Wind，中金公司研究部圖表 14：CPI 同比與 PPI 分項生活資料分項高度正相關圖表 15：PPI 生活與生產資料分項 2019 年以來持續(xù)背離%10.0CPI:當月同比PPI:生活資料:當月同比% PPI:生活資料:當月同比PPI:生產資料:當月同比15.010.05.

32、00.0-5.0-10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2021 年 1 月資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2021 年 1 月圖表 16：中國大宗商品消費占比在全球疫情期間大幅提升，未來海外需求將逐步回補圖表 17：2.8 萬億美元財政刺激若全額通過，將有力支撐美國個人消費和房地產70%65%60%中國工業(yè)品需求量占全球比重消費量:精煉銅:中國/全球石油需求量:中國/全球（右軸）消費量:精鋁:中國/全球18%16%14%12%萬億美元3.532.5美國國會批準的危機救助計劃3.1萬億美元4800億美元：新增薪資保護計劃和醫(yī)療

33、提升舉措2.8萬億美元9000億美元刺激法案（已生效）55%50%45%40%201420152016201720182019202010%8%6%4%2%0%21.510.501.9萬億美元7870億美元：2009年美國復蘇與再投資法案7000億美元：不良資產救助計劃3000億美元：抵押擔保票據1520億美元：經濟刺激法案2.4萬億美元：新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案80億美元：疫情援助法案1900億美元：經濟刺激法案拜登最新提出1.9萬億美元刺激法案：3500億美元地方和州政府援助1700億美元學校和教育救援700億美元用于疫苗購買分發(fā)及核酸檢測等其他：個人直接支付，失業(yè)救濟，稅收減免等

34、2008年金融危機疫情救助第一輪（CAREs）疫情救助第二輪資料來源：COVAX，中金公司研究部資料來源：COVAX，中金公司研究部圖表 18：歷輪周期主要商品價格高低點和漲幅統(tǒng)計商品第一輪周期第二輪周期第三輪周期第四輪周期低點時間高點時間漲幅低點時間高點時間漲幅低點時間高點時間漲幅低點時間秦皇島港:平倉價:動力煤2007年1月 2008年7月2007年1月 2008年6月2007年1月 2008年6月2006年9月 2008年6月2007年1月 2008年6月2006年8月 2008年6月2006年9月 2008年6月73%2009年2月2011年11月2009年3月2011年7月2008年

35、12月 2011年2月2009年2月2011年4月2008年12月 2011年4月2009年2月2011年8月2009年2月2011年8月20%2016年1月2016年12月2016年1月2018年9月2016年1月2017年12月2015年11月 2018年5月2016年1月2018年9月2016年8月2016年7月2016年2月2018年5月46%2020年4月2020年5月2020年3月2020年4月2020年3月2020年4月2020年5月現貨價:螺紋鋼:25mm53%145%37%現貨收盤價:LME銅144%145%92%期貨官方價:LME鋁110%44%49%期貨結算價:布倫特原油

36、14%85%33%期貨結算價:CBOT玉米205%96%9%期貨結算價:CBOT大豆187%67%18%資料來源：Wind,中金公司研究部，注：基于各商品價格月頻數據收盤價統(tǒng)計圖表 19：2021 年發(fā)達國家疫苗接種快于中低收入國家，可能導致不同地區(qū)供給復蘇進度差異較大資料來源：COVAX，中金公司研究部物價回升對股市的影響分析歷史上物價回升對 A 股盈利的影響PPI 與 A 股盈利周期高度正相關，對中上游周期行業(yè)盈利能力影響更明顯PPI 與 A 股非金融石化的盈利周期高度相關，但主要可能是經濟周期起主導作用。歷史上 A 股非金融石化營收增速與 PPI 同比相關系數為 0.85，歸母凈利潤增速

37、的相關系數為 0.57，PPI 波動與 A 股盈利周期高度相關。但實際上中上游價格往往隨經濟周期帶來需求變化而波動，PPI 波動周期基本與經濟周期同步，因此 A 股盈利周期與 PPI 高相關性的背后仍是經濟周期起主導作用。行業(yè)層面看，PPI 對中上游周期行業(yè)盈利能力影響更顯著。通過測算相關系數，超半數行業(yè)營收增速與 PPI 的相關系數高于 0.6，但是反映盈利能力的 ROE 指標與 PPI 相關性有所減弱，僅交通運輸、鋼鐵、有色金屬和基礎化工的相關系數高于 0.6，盈利能力與經濟周期相關性弱的行業(yè)相關系數明顯下降。PPI 對行業(yè)毛利率影響相對復雜，少部分周期行業(yè)毛利率受益 PPI 上行。具體到

38、更為直接與產品價格相關的毛利率，僅有半數行業(yè)相關系數大于 0，其中有色金屬、鋼鐵、煤炭和交通運輸毛利率的相關系數大于 0.4。因為 PPI 同時包含生產資料和生活資料，在各行業(yè)的細分領域中可能互為成本收入，每一輪 PPI 上升周期各品種漲幅和先后也不同，而且不同行業(yè)成本轉嫁能力有所差異，因此 PPI 對行業(yè)毛利率影響相對復雜。例如石油處于產業(yè)鏈上游且價格與 PPI 同步，但由于國內產油量低且缺乏定價權，油價對多數國內石油化工上市公司起成本角色，因此行業(yè)毛利率并未受益 PPI 上行。而中國是鋼鐵、煤炭和有色的主產地，且擁有一定的定價權，因此毛利率整體往往隨著原材料商品漲價而提升。圖表 20：A

39、股營收增速與 PPI 變化高度相關圖表 21：A 股盈利周期同樣與 PPI 變化高度相關% 全部A股(非金融石化)營業(yè)收入增長率中國PPI同比：全部工業(yè)品（右軸） % 全部A股(非金融石化)歸母凈利潤增長率中國PPI同比：全部工業(yè)品（右軸）%50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0資料來源：Wind，中金公司研究部

40、，截至 2020 年 12 月資料來源：Wind，中金公司研究部，截至 2020 年 12 月圖表 22： A 股 ROEttm 與 PPI 多數情況下高度相關，但相關性逐漸減弱圖表 23：中上游行業(yè)營收增速與 PPI 關聯度總體高于下游行業(yè) % 全部A股(非金融石化)ROEttm中國PPI同比：全部工業(yè)品（右軸）16.014.012.010.08.06.04.02.00.0%10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.01.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40各行業(yè)營收增速與PPI的相關系數 資料來源：Wind，中金公司研究部，截

41、至 2020 年 9 月資料來源：Wind，中金公司研究部，時間為 2005Q1-2020Q3圖表 24：周期性行業(yè)的 ROE 與 PPI 相關系數仍然較高圖表 25：僅部分周期行業(yè)毛利率與 PPI 正相關程度較高 0.800.600.400.200.00-0.20-0.40各行業(yè)ROEttm與PPI的相關系數0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80各行業(yè)毛利率ttm與PPI的相關系數鋼鐵采掘機械設備化工商業(yè)貿易輕工制造交通運輸家用電器建筑材料公用事業(yè)食品飲料農林牧漁有色金屬紡織服裝醫(yī)藥生物建筑裝飾休閑服務計算機 電子國防軍工電氣設備房地產 汽車通信傳媒

42、 交通運輸鋼鐵有色金屬基礎化工煤炭機械電力設備及新能源石油石化國防軍工輕工制造商貿零售汽車建材紡織服裝消費者服務電子傳媒 房地產醫(yī)藥農林牧漁計算機建筑電力及公用事業(yè)食品飲料家電通信有色金屬鋼鐵煤炭交通運輸汽車消費者服務通信基礎化工國防軍工房地產 農林牧漁電力設備及新能源建材輕工制造醫(yī)藥紡織服裝電子機械石油石化傳媒計算機 商貿零售食品飲料建筑家電電力及公用事業(yè)資料來源：Wind，中金公司研究部，時間為 2005Q1-2020Q3資料來源：Wind，中金公司研究部，時間為 2005Q1-2020Q3圖表 26：以原油為上游的產業(yè)鏈關系資料來源：中金公司研究部圖表 27：以煤炭為上游的產業(yè)鏈關系資料

43、來源：中金公司研究部圖表 28：以有色金屬為上游的產業(yè)鏈關系資料來源：中金公司研究部PPI 上行中上游強周期行業(yè)利潤率提升最顯著，中下游行業(yè)利潤率同樣有亮點PPI 上行對價格主導型行業(yè)毛利率提升的促進作用明顯。上游的石油石化、煤炭、有色金屬，以及中游的鋼鐵、基礎化工和建材是生產資料的主要供給方，屬于價格主導型的強周期行業(yè)，從歷次 PPI 上行周期看，該部分行業(yè)毛利率提升最顯著。其中，基礎化工、建材和鋼鐵在歷次 PPI 上升周期均實現毛利率顯著提升，彈性最好的是鋼鐵和建材，在過去 3 輪周期毛利率最大提升幅度平均為 6pct，可能與過去三輪周期均伴隨地產或基建強刺激（圖表 30）。反而上游三個行

44、業(yè)毛利率在三輪周期毛利率變化方向不穩(wěn)定，中國的石化產業(yè)在全球并非產業(yè)鏈最上游，因此毛利率表現較差，而有色和煤炭的不穩(wěn)定更多與行業(yè)自身階段性基本面狀況有關，整體毛利率仍然在 PPI 上行期間受益。從凈利潤率角度和 ROEttm 角度，中上游價格主導型行業(yè)同樣受益最明顯，但 ROE 高點常與 PPI 高點不同步。根據圖表 31，6 大行業(yè)中除了石油石化以外，在 PPI 上行周期的凈利率提升幅度通常大于毛利率，反映伴隨著量價雙增行業(yè)的費用率往往下降，凈利潤率提升來自毛利率提升和費用率下降的雙重貢獻。ROEttm 由于受量價雙重影響，因此平均提升幅度往往最大，PPI 從低點提升過程 6 大行業(yè) ROE

45、 均有顯著提升，但 ROE 的高點常與 PPI 高點不同步，可能與 PPI 上行末期下游需求有所走弱但價格仍在高位有關。綜合各項指標，雖然每一輪周期各行業(yè)基本面有所差異，但鋼鐵和基礎化工平均盈利彈性最好。中游制造行業(yè)盈利同樣整體受益 PPI 上行，但分化相對較大。除鋼鐵、基礎化工和建材以外的中游行業(yè)，PPI 上升期間毛利率變化取決于上游成本占比，例如電力公用事業(yè)和交通運輸行業(yè)毛利分別受煤價和油價影響影響，變化方向不確定性和波動性較大。而輕工制造和機械與經濟周期關聯度更高，在 PPI 上行期間往往產能利用率也同步改善，毛利率均有提升，凈利潤率和 ROE 改善相對明顯。下游行業(yè)在前兩輪周期利潤率改

46、善幅度好于第三輪，食品飲料長期利潤率韌性明顯較強。下游消費和 TMT 中，在三輪周期均實現毛利率提升的主要是紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料和電子，但僅有食品飲料在 PPI 高點時的毛利率是區(qū)間毛利率最高，表明僅有食品飲料在面臨成本漲價能夠持續(xù)通過提價實現毛利率提升，其余行業(yè)在 PPI 見頂之前毛利率可能已出現回落。另一個值得關注的是，雖然 PPI 上行周期下游消費和 TMT 凈利潤率和 ROE整體改善，但 2007-2008 年以及 2009-2011 年兩輪周期利潤水平提升顯著，但是在2016-2018 年則改善幅度較小?？赡芘c前述 2016-2018 年周期供給收縮引發(fā)上游生產資料漲價以及下游需

47、求并非強復蘇有關，下游漲價幅度較弱但成本上升擠占了部分利潤。圖表 29：歷次 PPI 同比從低位回升各行業(yè)毛利率變化30%90.71.28-1.543.631.76-0.34-4.593.63-0.06傳媒35%-1.211.022.73-4.8685.11.022.73-4.86185.計算機11%0.03-0.34-0.28-2.812.06-2.34-3.08-5.791.85通信95%0.384.231.1546.215.33.940.6246.2954.電子98%0.580.692.590.40-0.93-0.391.11-0.92-1.36農林牧漁89%0.383.014.144.

48、170.733.01144.4.170.73食品飲料97%0.364.027.062.292.723.077.06-0.572.72醫(yī)藥49%-1.892.571.753.062.912.431.313.062.91紡織服裝67%-0.331.171.62-0.492.390.590.73-1.362.39家電44%-1.972.598.53-2.511.742.428.53-2.521.26消費者服務57%-0.010.340.75-0.380.640.270.75-0.600.64商貿零售17%-0.261.800.993.630.781.410.992.950.29汽車87%0.65-0

49、.491.57-0.78-2.26-1.520.64-1.80-3.38國防軍工2%-1.023.731.432.2987.43.731.432.29487.房地產下游84%0.560.78-2.9844.70.58-5.85-9.722.39-10.22電力及公用事業(yè)6%-0.873.56-2.189.593.260.30-5.5796.30.09交通運輸83%0.190.600.661.27-0.14-0.20-0.080.21-0.74電力設備及新能源94%-0.041.741.423.200.601.521.422.880.25機械92%0.072.493.323.490.651.64

50、982.1.370.58輕工制造44%-0.18-0.02-0.420.64-0.29-0.05-0.420.64-0.38建筑中游81%-0.615.999.0667.21.655.889.0667.21.32建材89%0.443.535.112.473.013.144.012.393.01基礎化工67%0.346.1012.1185.20.904.8212.113.42-1.08鋼鐵51%0.352.675.324.37-1.672.05085.4.37-3.30有色金屬32%-0.553.908.10-5.4329.02.478.10-9.729.02煤炭76%1.251.570.20-

51、0.7675.2-0.18-2.44-3.38275.石油石化中上游（強周期）2020Q32020Q3-2020Q2三輪平均值第三輪第二輪第一輪三輪平均值第三輪第二輪第一輪單季毛利率歷史分位毛利率ttm變化（pct)毛利率ttm變化(pct)：區(qū)間最高值-PPI低點毛利率ttm變化(pct)：PPI高點-PPI低點行業(yè)產業(yè)鏈位置資料來源：Wind，中金公司研究部，第一輪是 2008Q3-2006Q4，第二輪是 2011Q3-2009Q2，第三輪是 2018Q3-2015Q4圖表 30：歷次 PPI 同比從低位回升各行業(yè)凈利率變化37%0.472.040.763.581.77-0.34-5.11

52、3.580.51傳媒29%0.092.001.12-1.226.111.55-0.25-1.226.11計算機%89-0.07-1.21-1.57-9.026.95-1.73-1.89-10.256.95通信98%0.886.531.06611.1397.4.88-0.7919.85.60電子100%1.193.225.061.672.931.290.611.631.63農林牧漁95%0.353.923.025.932.823.812.91935.2.59食品飲料92%0.643.341.512.805.732.010.691.863.49醫(yī)藥44%0.033.22-1.826.125.372

53、.81-3.03106.5.37紡織服裝98%0.132.321.692.193.102.231.552.192.95家電95%-0.013.210.652.39586.2.210.652.093.90消費者服務27%-0.511.241.790.731.211.161.790.730.97商貿零售40%0.372.35-0.205.182.071.70-0.454.441.13汽車83%0.552.351.570.844.650.781.57-1.191.97國防軍工6%-0.213.053.432.253.462.803.222.232.95房地產下游27%-0.676.61-1.4416

54、.085.184.51-2.7712.783.53電力及公用事業(yè)%871.241.38-2.155.550.73-4.44-7.714.03-9.65交通運輸97%0.641.261.201.670.920.690.791.000.28電力設備及新能源84%0.741.751.691.901.660.961.171.340.36機械%890.294.222.684.435.553.392.452.265.45輕工制造75%-0.010.650.561.140.250.500.540.890.06建筑中游92%-0.077.8111.127.874.43657.11.12877.3.97建材81

55、%0.625.693.326.68077.5.663.29686.7.01基礎化工68%0.236.3813.815.47-0.155.7913.814.27-0.72鋼鐵49%0.313.663.237.240.522.963.11247.-1.46有色金屬51%0.136.6012.69-2.8899.96.0312.69-4.5899.9煤炭33%1.381.651.02-0.864.800.031.02-1.981.04石油石化中上游（強周期）2020Q32020Q3-2020Q2三輪平均值第三輪第二輪第一輪三輪平均值第三輪第二輪第一輪單季凈利率歷史分位凈利率ttm變化（pct)凈利率

56、ttm變化(pct)：區(qū)間最高值-PPI低點凈利率ttm變化(pct)：PPI高點-PPI低點行業(yè)產業(yè)鏈位置資料來源：Wind，中金公司研究部，第一輪是 2008Q3-2006Q4，第二輪是 2011Q3-2009Q2，第三輪是 2018Q3-2015Q4圖表 31：歷次 PPI 同比從低位回升各行業(yè) ROE 變化ROEttm變化(pct)：PPI高點-PPI低點13%0.451.37-1.033.881.25-0.29-5.403.880.66傳媒14%0.074.16-0.340.79.04122.11-3.28-0.4010.00計算機59%-0.14-1.78-2.11-11.217.

57、99-1.95-2.11-11.557.80通信46%0.696.362.039.637.434.600.088.525.20電子100%2.456.198.794.045.742.850.794.043.72農林牧漁79%0.235.992.549.256.185.882.429.255.97食品飲料21%0.714.010.503.597.962.54-0.221.286.54醫(yī)藥16%0.343.87-2.438.105.953.73-2.868.105.95紡織服裝35%0.328.573.009.51.19138.172.858.8712.80家電3%0.085.133.215.75

58、6.444.033.215.753.14消費者服務2%-1.334.382.255.435.474.062.225.434.53商貿零售19%0.849.29-0.24020.47.736.13-2.11.19155.33汽車40%0.583.051.401.576.170.701.11-1.402.38國防軍工30%-0.033.712.554.603.983.122.554.182.64房地產下游6%-0.708.991.374217.8.196.61-0.33.30136.86電力及公用事業(yè)38%0.901.72-2.976.991.13-2.94-6.305.63-8.13交通運輸33

59、%0.840.940.620.851.36-0.39-0.08-2.451.36電力設備及新能源46%1.023.632.333.445.122.141.723.221.49機械76%0.516.054.065.288.804.884.063.187.39輕工制造27%0.202.60-0.455.562.691.92-0.995.561.20建筑中游%840.2210.79.971312.266.1410.26.9713.26124.56建材8%0.799.024.4611.63.98109.024.46.631110.98基礎化工56%0.33.991429.082914.1.59.801

60、329.08.53110.80鋼鐵27%0.757.916.952816.0.504.666.67.2816-8.99有色金屬24%0.046.81.54121.276.636.76.54121.106.63煤炭16%2.583.143.142.783.500.153.141.95-4.64石油石化中上游（強周期）2020Q32020Q3-2020Q2三輪平均值第三輪第二輪第一輪三輪平均值第三輪第二輪第一輪單季ROE歷史分位ROEttm變化（pct)ROEttm變化(pct)：區(qū)間最高值-PPI低點行業(yè)產業(yè)鏈位置資料來源：Wind，中金公司研究部，第一輪是 2008Q3-2006Q4，第二輪是