1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 信用環(huán)境收緊+隱性債務置換的可能性+間或非線性信用收縮的不確定性，預計社融企業(yè)債券項目同比去年少增 1-1.5 萬億左右，幅度相對較大 3 HYPERLINK l _TOC_250005 今年社融中最可能出現非線性收縮風險的就是企業(yè)債券 4 HYPERLINK l _TOC_250004 當前債市抱團情緒濃厚 6 HYPERLINK l _TOC_250003 國企違約風險仍需關注 7 HYPERLINK l _TOC_250002 城投債提示關注經濟發(fā)達地區(qū)弱城投風險 8 HYPERLINK l _TOC_250001 非線性信用收縮

2、風險的時點最可能在三季度 9 HYPERLINK l _TOC_250000 信貸可能是在非線性信用收縮時的一個抵補變量 11圖表目錄圖 1：信用債發(fā)行結構呈現短期化趨勢（圖中統(tǒng)計區(qū)間為當年 1 月至 4 月 26 日） 4圖 2：央企、地方國企利差走闊幅度顯著高于民企 5圖 3：2020 年各月信用債取消發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計 5圖 4：1 月 wind 高頻企業(yè)債券凈融資額周數據明顯改善（億元） 5圖 5：1 月社融口徑企業(yè)債券融資明顯提高（億元） 5圖 6： 2021 年 1-3 月信用債凈融資規(guī)模統(tǒng)計（億元） 6圖 7： 民企、國企、城投凈融資（億元） 7圖 8：AAA 城投信用利差去年中起波動

3、下行，目前在歷史低位 7圖 9：長期險 AA 城投信用利差近期有所抬頭 7圖 10：國有企業(yè)違約金額比重出現新一輪攀升（2021 年數據截至 4 月 26 日） 8圖 11：2020 年以來國企違約金額占比出現新高 8圖 12：新增違約主體中國有企業(yè)占比持續(xù)攀升 8圖 13：2020 年各省負債率 9圖 14：2021 年二、三季度信用債到期量仍然較高 10圖 15：2021 年二季度城投債到期量仍然較高 10信用收縮系列報告第四篇，我們重點分析企業(yè)債券融資對社融的影響，我們認為信用環(huán)境收緊+隱性債務置換的可能性+間或非線性信用收縮的不確定性幾項因素疊加，預計企業(yè)債券項目同比去年少增幅度相對較

4、大，預計全年少增 1-1.5 萬億左右，從回落壓力來看，較 2018 年去杠桿時期更為趨緊。我們提示，社融構成中，今年最可能出現非線性收縮風險的就是企業(yè)債券項目，重點關注明星債或城投債一旦出現信用風險，可能發(fā)生風險傳染；與之相比，信貸、政府債券、非標項目走勢的政策可控度較高。非線性信用風險發(fā)生時點最可能在三季度，一旦企業(yè)債券項目出現非線性的信用收縮，預計信貸投放反而會成為重要的抵補變量。信用環(huán)境收緊+隱性債務置換的可能性+間或非線性信用收縮的不確定性，預計社融企業(yè)債券項目同比去年少增 1-1.5萬億左右，幅度相對較大我們持續(xù)強調，3 月信貸、社融數據意味著信用收縮已經全面開啟，2020 年 1

5、2 月中央經濟工作會議及今年兩會等重要會議均持續(xù)強調穩(wěn)定宏觀杠桿率、保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，頂層定調基本確定，我們認為穩(wěn)杠桿是 2021年政策總基調，主要體現為信用收縮，其中，企業(yè)債券融資也將面臨回落壓力。一方面，今年信用環(huán)境將是整體收緊的，主要體現為總量寬松政策退出、結構性貨幣政策持續(xù)，企業(yè)違約風險可能加大。去年疫情后采取的降準、再貸款再貼現等政策已經退出，監(jiān)管通過延長兩項直達實體的貨幣政策工具結構性定向支持民營、小微企業(yè)，我們認為在表內信貸支持邊際減弱、非標仍在嚴控的情況下，企業(yè)融資端壓力提高，必然對應融資成本上行及部分資金鏈較為脆弱企業(yè)信用風險的加劇，疊加

6、經濟增速前高后低，企業(yè)違約風險將較去年有所提高，信用利差走闊，對應企業(yè)債券融資的回落。近期信用債取消、推遲發(fā)行概率已經有所加大，2021 年一季度，取消發(fā)行的 161 只信用債共涉及 138 家債券發(fā)行人，其中主體信用評級為 AA 的公司有 50 家，占比 36%，評級 AAA的公司累計規(guī)模有 572.8 億元，占比 53%。債務結構短期化特征也可能加劇年內信用風險。2020 年以來，受寬松的財政政策、貨幣政策等政策利好影響，銀行信貸投放和企業(yè)債券融資規(guī)模都顯著提升，債務結構短期化特征更加明顯，2020 年全年短期債券（1 年）發(fā)行占比較 2019 年提高 4.4 個百分點至 44.5，這也直

7、接推升了 2021 年企業(yè)債務兌付壓力。信用債發(fā)行短期化趨勢延續(xù)至了今年，我們統(tǒng)計今年截至 4 月 26 日的各類型債券發(fā)行規(guī)模，并與 2019、2020 年同期做比較，2020、2021 年短期融資券的發(fā)行金額相比 2019 年同期大幅提升，2020 年主因疫情沖擊企業(yè)生產經營，企業(yè)短期資金融通需求提升，大量發(fā)行短期融資券；2021 年同期數據雖然較 2020 年小幅回落，但仍然顯著高于 2019 年，短融依然是非金融企業(yè)信用債發(fā)行的主要形式，短融發(fā)行金額的高企意味著年內到期規(guī)模的提高及風險暴露概率的提高。圖 1：信用債發(fā)行結構呈現短期化趨勢（圖中統(tǒng)計區(qū)間為當年 1 月至 4 月 26 日）

8、發(fā)行總額（億元）20192020202120,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000企業(yè)債公司債中期票據短期融資券 資產支持證券資料來源：Wind, 但是我們不認為會出現類似 2017 年的企業(yè)債券大幅下行，以當年舊社融口徑來看，2017 年企業(yè)債券凈融資 4495 億元，同比少增 2.55 萬億元，主因是 2017 年強監(jiān)管推升利率債和信用債收益率，疊加表內信貸支持相對較強，沖擊了企業(yè)債券融資意愿，我們認為今年雖然大環(huán)境是信用收縮，但是疫后經濟修復期政策不急轉彎的背景下，較難出現企業(yè)債券融資的大規(guī)模回落，其少增幅度較為可控

9、。另一方面，正如我們在信用收縮報告第三篇政府債如何收縮？中預計，我們認為 2020 年下半年以來財政資金支持實體經濟發(fā)展相對充裕，可能通過“改革加置換”方式用部分新增專項債置換隱性債務，即使用新增專項債置換高風險城投債，會適當替代部分城投債的發(fā)行。若地方政府專項債發(fā)行用于隱性債務置換，反映在社融中是政府債券項目增加，而被置換的城投債原本計入企業(yè)債券項目，這意味著今年企業(yè)債券融資將有更大幅度的少增。第三，一旦年內間或出現非線性信用收縮，可能拖累階段性企業(yè)債券融資大幅回落，主要關注明星債和城投風險。一旦風險出現，政策維穩(wěn)概率大，因此受此影響的企業(yè)債券回落不具長期持續(xù)性，僅短期擾動較大，下文我們做重

10、點分析?？傮w我們預計今年社融企業(yè)債券項目較去年少增規(guī)模在 1-1.5 萬億左右，對社融拖累較大，從回落壓力來看，規(guī)模較 2018 年去杠桿時期更為趨緊。今年社融中最可能出現非線性收縮風險的就是企業(yè)債券企業(yè)債券融資較易出現非線性的收縮，2020 年 11 月信用債違約風波使得信用債市場信心受挫，央企和國企的信用利差顯著走闊，企業(yè)債券融資大幅回落。2020 年 11 月 10 日，主體評級為 AAA 的永煤控股發(fā)布公告稱，因流動資金緊張，未能按期兌付超短融券“20 永煤 SCP003”到期應付本息，已構成實質性違約。在傳統(tǒng)信用分析框架下，永煤控股作為河南省重點工業(yè)企業(yè)，市場普遍認為其應該具備債務償

11、還能力，投資者也對 AAA 評級國企信用債持有較強的剛兌信仰，因此永煤違約事件的發(fā)生超出市場預期，導致信用債市場信心受挫，恐慌情緒逐漸向其他信用債橫向蔓延，不僅導致二級市場煤炭、鋼鐵等周期類行業(yè)的信用債評級被下調、價格下跌，也引發(fā)金融機構抵押品資質要求提高，使得非違約弱資質的信用債遭遇市場拋售，信用利差持續(xù)走闊，Wind 的統(tǒng)計數據顯示，11 月 9 日至 12 月 31 日，民企利差走闊 10bp，而央企和地方國企利差分別走闊 29bp與 58bp。隨著永煤違約事件的持續(xù)發(fā)酵，市場上的風險偏好大幅回落，二級市場的違約事件的負面影響也向一級市場傳導，擾動了一級市場信用債發(fā)行，部分機構調整信用債

12、質押入庫名單，甚至對所有的信用品種采取“一刀切”的態(tài)度，導致信用債流動性受限，信用債融資大幅度回落，11 月第二周，信用債凈融資隨即轉負，11 月全月，信用債取消發(fā)行規(guī)模升至 936 億元，環(huán)比增長 201%。圖 2：央企、地方國企利差走闊幅度顯著高于民企圖 3：2020 年各月信用債取消發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計140120100806040320信用利差(中位數):產業(yè)債:央企 BP信用利差(中位數):產業(yè)債:地方國企 BP信用利差(中位數):產業(yè)債:民營企業(yè)（右軸）30028026024022020-11-0220-11-0920-11-1620-11-2320-11-3020-12-0720-12-

13、1420-12-2120-12-2821-01-0421-01-1121-01-1821-01-2521-02-0121-02-0821-02-152001,00090080070060050040030020010002020年信用債取消發(fā)行規(guī)模（億元）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 信用債違約事件引發(fā)央行寬松操作，由于金融機構質押券要求提高，信用違約事件也對資金面構成較大沖擊，為了維穩(wěn)資金面及信用債發(fā)行，央行加大了公開市場流動性的投放力度，11 月 30 日央行超預期開展 2000 億 MLF 和開展 15

14、00 億元 7 天逆回購操作，12 月中旬超量續(xù)作 MLF9500 億元，持續(xù)凈投放延續(xù)到了年末。央行維穩(wěn)有效緩解了市場緊張情緒，1 月信用債發(fā)行規(guī)模趨穩(wěn)，1 月第一周 wind 高頻數據顯示企業(yè)債券凈融資大幅轉正，并有所持續(xù)，這也是 1 月中旬起央行超預期邊際收緊的主因。1 月社融口徑企業(yè)債券凈融資額為 3757 億元，較 12 月的 436 億元實現了大幅回升。圖 4：1 月 wind 高頻企業(yè)債券凈融資額周數據明顯改善（億元圖 5：1 月社融口徑企業(yè)債券融資明顯提高（億元）凈融資額(億元)2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500社會融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當

15、月值億元9,9319,2373,3303,593,9673,8943,686 3,6593,7573,5052,4312,8792,0322,3582,2631,3168401,35243612,00010,0008,0006,0004,0002,0002020-10-042020-10-182020-11-012020-11-152020-11-292020-12-132020-12-272021-01-102021-01-242021-02-072021-02-212021-03-072019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020

16、-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-030資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 我們提示，企業(yè)債券凈融資項目是今年社融結構中最大的不確定性，社融構成中，今年最可能出現非線性收縮風險的就是企業(yè)債券，重點關注明星債或城投債一旦出現信用風險，可能發(fā)生風險傳染，與之相比，信貸、政府債券、非標項目走勢的政策可控度較高。觀察信用債的非線性收縮主要看明星債或城投債。明星債如 AAA 國企或民企債、城投債因資質好或具有政府信用背書，往往深受投資者青睞，與市場預期的經濟景氣度高利好明星債

17、和城投債不同，我們認為經濟越好，則越需警惕兩者違約的風險，原因是地方政府對信用債違約的托底意愿會因經濟環(huán)境較好反而轉弱，一旦受到監(jiān)管政策、財政政策、貨幣政策集中退出影響，出現違約事件，可能再次出現去年 11 月的風險傳染，引發(fā)非線性信用收縮，去年永煤事件已經對市場固有的國企信用債剛兌信仰構成沖擊，我們繼續(xù)提示今年可能出現的相關風險，時點最可能在三季度。當前債市抱團情緒濃厚當前債市抱團情緒濃厚，從區(qū)域差異角度看，今年前 3 個月信用債凈融資在各省市區(qū)域間分化明顯，即便經濟發(fā)達地區(qū)一般而言信用債發(fā)行體量就會較大，但我們觀察到其受永煤事件沖擊并不明顯，當前受到資金明顯偏好；對于欠發(fā)達地區(qū)，一季度信用

18、債凈融資則較弱。圖 6： 2021 年 1-3 月信用債凈融資規(guī)模統(tǒng)計（億元）150013001100900700500300100-100-300-5001月2月3月遼河河云山青香寧吉黑海天新甘貴廣西陜內湖湖重四江福山安上北浙廣江寧南北南西海港夏林龍南津疆肅州西藏西蒙北南慶川西建東徽海京江東蘇省省省省省省特回省江省市維省省壯自省古省省市省省省省省市市省省省別族省吾行自爾政治自區(qū)區(qū)治區(qū)族治自自區(qū)治治區(qū)區(qū)資料來源：Wind, 從發(fā)行主體類型看，永煤事件后，去年 12 月國企、城投債、民企債凈融資均受到明顯沖擊，12 月國企凈融資額降至 1461 億元，環(huán)比回落 66.8，城投債凈融資降至 318

19、 億元，環(huán)比回落 58.5，民企凈融資降為負值。但 1 月國企、城投數據明顯修復，民企凈融資卻仍為負值，狀況明顯不及前兩者?？傮w看，市場對去年末信用違約事件沖擊及對今年政策退出預期較強，抱團優(yōu)質地區(qū)債券及國企、城投債等優(yōu)質資產的意愿較強。圖 7： 民企、國企、城投凈融資（億元）國企凈融資額(億元)城投凈融資額(億元)民企凈融資額(億元)2020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/046,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000資料來源：Wind, 注：2021 年 4 月數據截至 4 月

20、25 日抱團行為導致優(yōu)質信用債信用利差已降至歷史低位。明星債和城投債信用利差持續(xù)走低，不同評級城投內部也存在結構分化，我們觀察到各期限 AAA 城投債信用利差去年下半年以來波動下行，目前仍在低位，但去年永煤事件后，AA 城投信用利差已經有所抬頭，說明市場風險偏好仍然不強，情緒過度集中于優(yōu)質資產，而這種狀況更加容易醞釀和引發(fā)風險。圖 8：AAA 城投信用利差去年中起波動下行，目前在歷史低位圖 9：長期險 AA 城投信用利差近期有所抬頭2.11.61.10.60.1城投債AAA 1年信用利差%城投債AAA 5年信用利差%城投債AAA 10年信用利差%3.12.62.11.61.10.60.1城投債

21、AA 1年信用利差%城投債AA 3年信用利差%城投債AA 10年信用利差%2016/03/312016/07/312016/11/302017/03/312017/07/312017/11/302018/03/312018/07/312018/11/302019/03/312019/07/312019/11/302020/03/312020/07/312020/11/302021/03/312016/03/312016/07/312016/11/302017/03/312017/07/312017/11/302018/03/312018/07/312018/11/302019/03/31201

22、9/07/312019/11/302020/03/312020/07/312020/11/302021/03/31資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 國企違約風險仍需關注近期從違約主體來看，已經表現為國企違約占比提高的特征，2020 年國有企業(yè)信用狀況有所惡化，今年國企違約占總違約規(guī)模比重仍然居高。2020 年 2 月北大方正出現大規(guī)模違約導致當月國有企業(yè)違約金額占全市場比重突破 80，11 月永煤事件使得當月國企違約占比達到年內次高，今年 2 月，海航集團和下屬關聯公司破產重整導致國企債券違約金額占比再次創(chuàng)下新高，2021 年截至 4 月 26 日國有企業(yè)違約金額占整體違約金額的比重

23、達到 63.3%。從新增違約主體數量看，2015 年供給側改革引發(fā)第一輪國企違約潮，違約主體集中在中國二重、中鋼等重化能源類國企。2017 年新增國企違約主體數下降，大部分違約來自民企，但 2018 年以來國有企業(yè)占新增違約主體的比重持續(xù)上升，并且有加速的趨勢，企業(yè)所處行業(yè)也呈現多樣化，2021 年截至 4 月 26 日共有 7 家新增違約主體，其中國有企業(yè)就占 5 家（均為與海航有關聯的公司）。圖 10：國有企業(yè)違約金額比重出現新一輪攀升（2021 年數據截至 4 月 26 日）地方國有企業(yè)公眾企業(yè)民營企業(yè)其他外資企業(yè)中外合資企業(yè)2000中央國有企業(yè)國有企業(yè)違約金額占比(右）：%80%150

24、060%100040%50020%00%20142015201620172018201920202021資料來源：Wind, 圖 11：2020 年以來國企違約金額占比出現新高圖 12：新增違約主體中國有企業(yè)占比持續(xù)攀升5004003002001000100%全市場違約金額總計：億元國有企業(yè)違約金額占比(右）：80%60%40%20%2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-40%新增違約主體數：個國有企業(yè)占比(右）：504540353025

25、201510502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202180%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，資料來源：Wind， 注：21 年數據截至 4 月 26 日城投債提示關注經濟發(fā)達地區(qū)弱城投風險2020 年以來，受寬松的財政政策、貨幣政策等政策利好影響，城投企業(yè)融資環(huán)境改善，城投債大幅擴容。2021 年城投債總到期規(guī)模為 3.29 萬億，較 2020 年多增 5400 億元，處于歷史較高水平，也意味著后續(xù)需關注城投企業(yè)代償債務可能引發(fā)的或有債務風險。市場對城投信用狀況的判斷主要看其所在地方政府的還款能力和還款意愿，即經濟發(fā)展和

26、財政狀況。也因此，城投平臺一旦出現風險問題，映射的是地方政府存在的問題，容易對區(qū)域內其他平臺公司及信用債構成牽連。我們用 31 個省市區(qū) 2020 年底地方債務余額/ GDP 計算各自政府負債率，青海、貴州兩省2020 年負債率分別達到81.7%和61.6%，超過國際普遍認同的 60%警戒線；內蒙古、海南和寧夏的負債率高于全國 45.8%的水平。總體來看，西部和東北省份負債率水平較高，上海、北京、江蘇和廣東等發(fā)達省份，負債率水平低；西藏雖然 GDP 水平較低，但是地方債務余額較少，負債率水平也較低。圖 13：2020 年各省負債率負債率：債務余額/GDP :%90%80%70%60%50%40

27、%30%20%10%廣東省江蘇省北京 上海 河南省福建省西藏自治區(qū)浙江省山東省湖北省安徽省山西省四川省重慶 江西省湖南省陜西省河北省廣西壯族自遼寧省云南省新疆維吾爾黑龍江省吉林省甘肅省天津寧夏回族自海南省內蒙古自治區(qū)貴州省青海省0%資料來源：Wind, 今年在降低政府部門杠桿率的政策環(huán)境下，部分負債壓力較大省份的風險值得關注，但我們主要提示優(yōu)質地區(qū)弱城投風險，而非經濟欠發(fā)達地區(qū)城投風險。一般市場預期強地區(qū)的弱城投優(yōu)于弱地區(qū)的強城投，進而抱團優(yōu)質地區(qū)城投，但經濟發(fā)達地區(qū)地方政府往往警惕度不足，區(qū)縣城投由于基本面并無強勁支撐，更容易出現風險。與優(yōu)質區(qū)域城投相比，欠發(fā)達地區(qū)城投反而風險不大的一部分原

28、因在于可能使用的地方政府隱性置換對其風險的緩解。改革加置換方式化解隱性債務一方面強化了置換區(qū)域的債券“剛兌兜底”預期，另一方面對非置換區(qū)域可能導致“打破剛兌”預期的上升。主因在于，“以債換債”的置換方式主要針對高風險區(qū)域或者低層級縣市城投，由此帶來剛兌預期的差異化表現。從這一角度來看，我們認為部分高風險城投債或因改革加置換方式受益，對風險處于中間層的城投債而言，可能產生一定利空。非線性信用收縮風險的時點最可能在三季度節(jié)奏方面，我們認為非線性信用收縮風險的時點最可能在三季度，一方面是信用債到期量相對較高，另一方面是經濟基本面較強。2021 年信用債總到期量為 2.76 萬億元，較 2020 年回

29、落約 5500 億元，到期量的高峰期在 3 月和 4 月，但緊信用初期，信用風險相對可控；二季度是敏感時點，預計較難有國企、城投打破剛兌風險；三季度信用債到期量仍然處于相對較高的水平，而經濟運行仍較為穩(wěn)健，預計可能出現風險暴露。對于城投債，2021 年城投債總到期規(guī)模為 3.29 萬億，較 2020 年多 5400 億元，同樣在 3 月和 4月是償債高峰，一、二季度到期量明顯高于去年同期，三季度與去年基本相當，四季度到期量同比去年較低，三季度經濟韌性仍在，是重要的觀察信用風險事件的時間點。圖 14：2021 年二、三季度信用債到期量仍然較高圖 15：2021 年二季度城投債到期量仍然較高40,

30、00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002021年信用債總償還量(億元)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月6,0005,0004,0003,0002,0001,00002021年城投債總償還量(億元)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 表 1：2021 年 5-12 月信用債償還規(guī)模統(tǒng)計（億元） 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 北京 4330.845475.145036.493429.785

31、071.702395.114551.533799.37廣東 1281.261177.651280.801345.841167.15771.451060.661991.15上海 887.70607.521334.31618.41746.63819.041026.63605.56江蘇 836.40786.591056.331107.64877.73761.34912.34623.35浙江 427.18296.25375.19773.44476.54502.10456.19407.83天津 353.21434.47386.22238.25369.97627.98501.36326.23山東 303.

32、19266.42413.31445.20487.67377.98408.00299.62山西 276.27114.05229.70233.13206.02225.15211.75196.38重慶 273.99386.44230.13212.97220.03260.89256.98328.75福建 235.15214.24262.58354.13396.34319.92986.42405.58湖南 223.12163.61139.79135.22147.96189.40114.83165.59四川 195.26161.33228.07336.86172.54177.60100.55185.19遼寧 192.0196.60114.36170.0030.14124.62121.8146.78安徽 179.0890.62170.27191.09131.13109.61126.74169.49湖北 176.59257.99147.31224.88165.97141.77226.46221.74云南 165.34173.90138.5779.25116.31144.9395.0374.00河北 156.19140.69101.77121.50146.20118.69154.8597.59江西 125.7430.80117.402