1、2電商行業(yè)專題研究誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明01電商迭代背后是效率和體驗的提升020304投資要點(diǎn)（行業(yè)評級：增持）05電商的崛起絕不僅僅是因為技術(shù)的進(jìn)步，其核心是對于傳統(tǒng)線下零售的效率提升，以及不斷滿足消費(fèi)者對于品質(zhì)和體驗的追求，這也是零售的核心價值。如何看待電商三巨頭的優(yōu)勢和未來？1）阿里通過“場”深度綁定“貨”，主要體現(xiàn)在品牌的豐富度、獨(dú)家性和新品方面；同時，阿里以效率為本，正向一個科技巨擘 轉(zhuǎn)型。2）京東的價值是高品質(zhì)和好體驗，作為更加純粹的零售商，降本增效提升盈利仍會是核心。3）拼多多借助微信挖掘下沉市 場的需求，其核心價值是高性價比，是由“人”到“貨”對供應(yīng)鏈的

2、升級，最終模式是使得上游能做批量定制化生產(chǎn)。直播電商將走向何方？直播電商是對商品展示效率的提升，目前看是一種更有效的營銷方式，隨著頭部KOL帶貨成本不斷攀升，未來將分化明顯：頭 部網(wǎng)紅更多承接的是新品推廣和品牌營銷的作用；而店播和腰部網(wǎng)紅帶貨成為品牌商的標(biāo)配。代運(yùn)營以專業(yè)創(chuàng)造價值流量的快速變化和平臺持續(xù)增強(qiáng)的話語權(quán)提升了電商運(yùn)營的專業(yè)壁壘，代運(yùn)營的核心價值就是憑借專業(yè)的服務(wù)提升品牌的線上 經(jīng)營效率，迎來發(fā)展良機(jī)，頭部服務(wù)商將得到更多平臺支持，龍頭壁壘逐步加深，有望推動行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。建議增持：阿里巴巴（BABA.N & 9988.HK）、京東（JD.O & 9618.HK）、拼多多（PDD

3、.O）、寶尊電商（BZUN.O）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（300792.SZ）等。電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明3零售的核心價值是效率和體驗序零售商作為一個“場”，起著連接著“貨”與“人”作用，并不直接生產(chǎn)商品，其核心價值是降低損耗、提升效率，和提 供有品質(zhì)的商品、好的服務(wù)體驗。電商的崛起絕不僅僅是因為技術(shù)的進(jìn)步，其核心是對于傳統(tǒng)線下零售的效率提升，以及 不斷滿足消費(fèi)者對于品質(zhì)和體驗的追求。本文將從零售的本質(zhì)出發(fā)，探究電商業(yè)態(tài)變遷背后的原因，分析當(dāng)今三大電商巨 頭的核心競爭力，以及未來電商可能的發(fā)展趨勢。誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究品牌商工廠經(jīng)銷商零 售 商消 費(fèi) 者降本增效品

4、質(zhì)、體驗貨人場誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明4目錄 / CONTENTS01電商迭代背后是效率和體驗的提升電商三巨頭有何異同？阿里、京東、拼多多的優(yōu)勢和未來 直播電商將走向何方？代運(yùn)營以專業(yè)創(chuàng)造價值020304055 /01電商迭代背后是效率和體驗的提升電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明國內(nèi)電商業(yè)態(tài)持續(xù)迭代01國內(nèi)電商發(fā)展近20年，從C2C到B2C，再到社交電商和新零售的百花齊放，流量不斷更迭，形式不斷豐富，不變的是在技術(shù)進(jìn) 步的基礎(chǔ)下，對于效率和體驗的持續(xù)提升。誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究6 LaunchC2CB2C社交電商供給稀缺，

5、消費(fèi)者價格敏感性高2003年，淘寶成立2003-2008年2008-2015年對于品質(zhì)和體驗有了更高層次的需求 2007年京東更名“京東商城”2008年阿里推出淘寶商城，即天貓微商 2013-2018拼團(tuán) 2015-至今直播電商2013年-至今新零售2016年-至今2018-至今線上線下融合，提升線下效率2016年底盒馬鮮生成立2017年永輝推出超級物種電商行業(yè)專題研究電商每一次創(chuàng)新都是時代的產(chǎn)物技術(shù)發(fā)展時代背景效率提升方式代表公司C2CPC開始普及國內(nèi)消費(fèi)品供給稀缺，低質(zhì)低價的商品多但缺乏渠道，消費(fèi)者價格敏感性高1、打破信息不對稱，價格透明2、極大豐富了商品選擇淘寶B2CPC進(jìn)一步普及 移動

6、互聯(lián)網(wǎng)萌芽伴隨消費(fèi)升級，消費(fèi)者對于品質(zhì)和體驗 有了更高層次的需求1、通過品牌滿足消費(fèi)者對品質(zhì)的需求2、提升物流服務(wù)體驗京東 天貓代運(yùn)營平臺工具不斷豐富平臺話語權(quán)增強(qiáng)，流量規(guī)則變化快，線上經(jīng)營難度加大通過專業(yè)的運(yùn)營提升品牌商線上經(jīng)營效率寶尊電商壹網(wǎng)壹創(chuàng)社交電商移動互聯(lián)網(wǎng)快速 發(fā)展需求紅利褪去，傳統(tǒng)電商獲客成本提高； 社交軟件普及，下沉市場待挖掘1、“貨找人”提升了匹配效率2、通過需求實(shí)現(xiàn)對供給側(cè)的改革拼多多 云集直播電商4G/5G時代網(wǎng)速 大幅提升消費(fèi)者時間碎片化，傳統(tǒng)電商展示效果 減弱通過直播的方式更高效的傳遞了商品 信息，提升了匹配效率和展示效果淘寶直播 抖音新零售線下獲取數(shù)據(jù)工 具逐漸完善

7、線上線下割裂，傳統(tǒng)線下零售數(shù)收集、 利用能力較弱，效率有待提升線上線下融合，借助數(shù)據(jù)提升線下經(jīng) 營效率和服務(wù)體驗盒馬超級物種誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明701電商之所以會出現(xiàn)并快速發(fā)展對線下產(chǎn)生沖擊，核心原因在于電商通過打破信息不對稱、豐富商品選擇，大大提升了流通效率。 而電商的每一次創(chuàng)新，背后都有大的時代背景推動。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究8電商行業(yè)專題研究品類滲透的變化見證了阿里、京東的崛起0120112012201320142015201620172018服飾鞋履2.14.67.312.418.423.728.531.8母嬰3.44.661118.822.524.625

8、.43C10.516.821.229.236.440.642.944.8家電10.819.526.431.9353739.542.2美妝個護(hù)5.310.213.316.11921.624.427.4包裝食品0.61.22.13.556.37.99.3珠寶首飾0.611.52.63.74.45.26.2酒0.40.71.11.51.71.92.12.4奢侈品1.32.94.96.37.58.79.911軟飲料0.711.21.51.92.32.83.3誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明電商的發(fā)展推動著線上滲透率的提升，而從各品類之間不同的變化趨勢也驗證了各平臺之間的差異。從2011年

9、到2018年，服 裝、母嬰、家電3C和美妝個護(hù)的線上滲透率大大提升，而這段期間正式天貓和京東快速發(fā)展的時期。天貓在服裝、美妝個護(hù)、 母嬰品類上優(yōu)勢明顯，典型特點(diǎn)是必需、高頻、品牌屬性強(qiáng)；而京東則是依靠家電3C突圍，典型特點(diǎn)是標(biāo)品、客單價高，保真 需求強(qiáng)。未來，對于體驗性需求強(qiáng)的品類，例如珠寶、奢侈品、汽車等，線下仍會是主戰(zhàn)場；對于客單價較低但更高頻的快消 品，會是各家平臺重點(diǎn)發(fā)力的品類，核心目的是引流。圖：各品類線上滲透率變化（單位：%）資料來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究電商行業(yè)專題研究1.1C2C時代：線上紅利噴涌，淘寶一騎絕塵資料來源：國泰君安證券研究 注：淡藍(lán)色箭頭是流量途徑，黃色是變

10、現(xiàn)途徑，之后的圖都采用這一標(biāo)準(zhǔn)誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明9資料來源：公司公告，電子商務(wù)研究中心，國泰君安證券研究流量紅利產(chǎn)品稀缺30,00026890 180%消費(fèi)者消費(fèi)需求免傭金個人賣家25,00020,000160%22,020140%18,770120%流程保障 產(chǎn)品質(zhì)保廣告費(fèi)變現(xiàn)15,00015,970100%11,73080%10,000824060%在線溝通5,00080 16943340%964 2,08320%00%21世紀(jì)初， 國內(nèi)消費(fèi)品供給稀缺，低質(zhì)低價的商品多但缺乏渠道，消費(fèi)者價格敏感性高， PC開始普及，C2C電商應(yīng)運(yùn)而生。淘寶脫穎而出主要有以下三個

11、方面原因：1）免費(fèi)模式大殺器，吸引了大量處于培育期的個人賣家，借此確立了自己的行業(yè)地位；2）交易流程保障，支付寶是交易擔(dān)保保證金體系的重要工具，大大提升了消費(fèi)者購物的信心；3）科學(xué)評級，加強(qiáng)溝通，皇冠、鉆星的等級制評價體系科學(xué)有效，阿里旺旺溝通有利于拉近陌生交易雙方的距離。圖：淘寶連接商家和消費(fèi)者，盡享流量紅利，通過廣告費(fèi)變現(xiàn)圖：淘寶在電商初期發(fā)展迅猛淘寶GMV（億元）YOY誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明101.2B2C時代：需求升級，品質(zhì)和服務(wù)成為重點(diǎn)C2C存在著商品質(zhì)量良莠不齊、配送、售后服務(wù)體驗不好等問題，伴隨消費(fèi)升級消費(fèi)者對于品質(zhì)和體驗有了更高層次需 求

12、。京東以自營起家，強(qiáng)調(diào)商品品質(zhì)和自營物流服務(wù)，從3C家電入手，快速收獲了大量一二線城市用戶，隨著自營流量的不斷 積累，京東也逐漸開放了第三方平臺。京東2007年正式更名為“京東商城”，阿里緊隨其后，2008年推動B2C平臺淘寶商 城，即天貓，不同在于天貓仍在采用的平臺模式。消費(fèi)者品牌商家提供品牌商品對品質(zhì)和服務(wù)的追求傭金+廣告費(fèi)用嚴(yán)格審查自營售賣 自建物流 保證質(zhì)量社交電商：挖掘新需求，提升匹配效率，由需求側(cè)改革供給側(cè)1.3社交電商在需求紅利褪去后，主動挖掘新的需求，主要是低線市場對于高效率高性價電商的需求，并借助微信實(shí)現(xiàn)了快速 下沉。對于傳統(tǒng)電商最大的不同在于從“人找貨”到“貨找人”，而這帶

13、來的是兩方面的變化：一是前端貨與人匹配效率 的提升，社交屬性帶來的商品觸達(dá)精準(zhǔn)度和信任度增強(qiáng)，轉(zhuǎn)化率更高；二是相比于搜索式電商需要海量SKU滿足長尾需 求，社交電商可以通過發(fā)現(xiàn)式的場景減少SKU從而達(dá)到做爆品的效果，大大增加規(guī)模效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對供給側(cè)的改革。資料來源：公司公告，國泰君安證券研究117.26642081012微信月活（億）阿里年度活躍買家數(shù)（億）11 /親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明12消費(fèi)者時間碎片化，傳統(tǒng)電商展示效果減弱，獲客成本不斷提升，直播電商提供了一種效率更高的營銷方式，同時技術(shù)進(jìn) 步也為直播電商提供了底層基礎(chǔ)設(shè)施的支持，直播電商得以快速發(fā)展。直播電商本

14、質(zhì)上是營銷效率的提升，拉進(jìn)了商家和消費(fèi)者之間的距離，將商品的圖片展示改成了直播展示的形式，使得線 上購物互動性更強(qiáng)、產(chǎn)品介紹更生動，提升了商品與消費(fèi)者的匹配效率，轉(zhuǎn)化率也更高（圖片展示1%，直播5%）。直播電商原本并沒有購買該物品需求，經(jīng)過 主播介紹后，突然發(fā)現(xiàn)自己也需要觀看直播能給消費(fèi)者內(nèi)心帶來輕 松、愉悅的感覺，可在無聊時打發(fā) 時間有任何關(guān)于產(chǎn)品、品牌的問題，直 接直播間互動交流，方便快捷主播以自己的信用背書，精心選 品，折扣優(yōu)惠，省去貨比三家的精 力需求的自我發(fā)現(xiàn)打發(fā)時間 放松愉悅實(shí)時互動交流選品保障誠信 責(zé)任 數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究提升營銷效率帶來商家收入的提升直播電商：讓營銷效果

15、顯著增強(qiáng)1.4資料來源：艾瑞咨詢2017中國品牌電商服務(wù)業(yè)行業(yè)研究報告隨著電商行業(yè)的迭代，品牌商做線上需要解決兩個核心問題：一是流量變化快，營銷產(chǎn)品越來越多，品牌商需要快速反應(yīng)抓 住風(fēng)口，以實(shí)現(xiàn)營銷投入的效果最大化；二是平臺話語權(quán)強(qiáng)，規(guī)則也不斷變化，品牌需要與平臺博弈并快速適應(yīng)規(guī)則。這大 大提升了電商運(yùn)營的專業(yè)壁壘，隨著流量紅利的褪去，未來的核心是對經(jīng)營效率的提升，代運(yùn)營正是在這個大背景下誕生的。圖：電商代運(yùn)營企業(yè)價值凸顯，服務(wù)漸趨多元化、精細(xì)化13 / 591.5代運(yùn)營：用專業(yè)賦能，提升品牌線上經(jīng)營效率14 / 21電商三巨頭有何異同？02電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明15品牌、品質(zhì)性價

16、比貨豐富性便利性場個性化社交性人電商三巨頭的優(yōu)勢和未來空間21）阿里：相當(dāng)于線上的購物商場，重點(diǎn)在于構(gòu)建“場”，連接“貨”與“人”，品牌豐富度、獨(dú)家性及推新品壁壘強(qiáng)，目前 對手還難以形成較大威脅，除了保持線上GMV的增長，阿里核心商業(yè)的重點(diǎn)還在于線上貨幣化率的提升和線下市場的擴(kuò)展； 同時，阿里正向一個科技巨擘轉(zhuǎn)型，在這一層面已經(jīng)與另外兩家拉開了差距，重點(diǎn)在于阿里云和螞蟻金服，打開未來成長空 間。2）京東：相當(dāng)于線上的高檔超市，重點(diǎn)在于“貨”，定位是高品質(zhì)和好體驗，作為更加純粹的零售商，降本增效提升盈利仍 會是核心目標(biāo)，而長期看下沉市場和開放服務(wù)將決定京東未來的成長空間。3）拼多多：線上平臺版C

17、ostco，核心定位是高性價比，重點(diǎn)在“人”，并通過“人”實(shí)現(xiàn)對“貨”的改革，最終模式是使得上游能做批量定制化生產(chǎn)。拼多多年度活躍買家數(shù)幾年內(nèi)就可能趕超阿里，但因為平臺定位和商品價格的原因，年度消費(fèi)預(yù)計 很難達(dá)到阿里的水平，但購物頻率可能會更高，年度消費(fèi)額的提升會是推動拼多多增長的重要驅(qū)動力。誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明16緊跟時代持續(xù)創(chuàng)新，組織架構(gòu)不斷優(yōu)化02誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，騰訊科技、網(wǎng)易科技、國泰君安證券研究2012年2013年拆成25個事業(yè)部 “獨(dú)孤九劍”管理。2015年大中臺 小前臺2015年算

18、法推動 千人千面2019年馬云退位 張勇接棒1999年2006年2011年阿里成立，蔡崇信加入，阿里整合分部建立 淘寶分拆為一淘網(wǎng)、按照產(chǎn)業(yè)形態(tài)劃分，搭建“18羅漢”股權(quán)結(jié)構(gòu) toB和toC兩大事業(yè)群淘寶網(wǎng)和淘寶商城， 拆分成7大事業(yè)群聚劃算成立2013年ALL in 無線1999年2003年2004年2005年2008年2009年B2B起家 淘寶成立支付寶成立收購雅虎中國 淘寶商城成立 打造“雙11”2012年淘寶商城 更名天貓2016年淘寶直播 開始運(yùn)營2017年從“樹狀”到“網(wǎng)狀”結(jié)構(gòu)2017年五新戰(zhàn)略2018年阿里云智 能事業(yè)群2020年淘寶特價 版APP阿 里陸兆禧 開始負(fù) 責(zé)支付

19、寶曾鳴擔(dān)2007-2008年， 任雅虎COO李琪、CTO吳 中國炯、淘寶CEO孫彤 CEO宇相繼離職，陸兆禧接管淘寶，原淘寶副總裁邵曉峰接 管支付寶，金建杭 接管雅虎中國1999年開 孫彤宇是 始B2B，李 淘寶的發(fā) 琪、關(guān)明起人，并 生、衛(wèi)哲等 在淘寶內(nèi) 打造“中供 部孵化了 鐵軍”支付寶淘寶網(wǎng)-姜鵬 天貓-張勇 阿里云-王堅一淘網(wǎng)-吳泳銘 聚劃算-張宇國際業(yè)務(wù)-吳敏芝 小企業(yè)業(yè)務(wù)-葉朋張勇負(fù)責(zé)移動 端轉(zhuǎn)型，淘點(diǎn) 點(diǎn)總經(jīng)理王煜 磊任天貓、聚 劃算CEO，張 建峰接管淘寶2018年9月10日，馬云宣布 張勇為接班 人，一年后完 成全面交接團(tuán)CEO2013年，蔣凡2015年，進(jìn)入阿里，隨后 張勇

20、擔(dān)任集推動了淘寶走向 數(shù)據(jù)驅(qū)動，實(shí)現(xiàn) 千人千面，并帶 領(lǐng)團(tuán)隊構(gòu)建了淘 寶內(nèi)容體系電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明17緊跟時代持續(xù)創(chuàng)新，組織架構(gòu)不斷優(yōu)化02誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，虎嗅網(wǎng)、極客網(wǎng)、億歐網(wǎng)、國泰君安證券研究2018年調(diào)整架構(gòu)，強(qiáng)調(diào)中臺王笑松-7-FRESH鄭彥宏-新通路 王笑松-生活服務(wù) 閆小兵-3C電子 胡勝利-時尚居家2015年劉強(qiáng)東重新掌管京東商城， 韓瑞-平臺運(yùn)營、社交電商中高層任用內(nèi)部人才 陳生強(qiáng)-京東金融 藍(lán)燁-京東物流2007年京東更名為京東商城 并開始自建倉庫2010年京東開放平臺 正式開放2020年劉強(qiáng)東退位 京東零售 集團(tuán)CEO、 法人

21、為徐雷2007年開啟管培生計劃，70%中層從內(nèi)部培養(yǎng)2012年經(jīng)過徐新介紹以及其他互聯(lián)網(wǎng)引入職業(yè)經(jīng)理人并大量賦權(quán)高管跳槽，相繼引入副總裁嚴(yán)曉青、 陳生強(qiáng)-京東金融CEOCOO徐雷、CFO陳生強(qiáng)、CTO李大學(xué)、沈皓瑜-京東商城COO藍(lán)燁-CMO王亞卿、李大學(xué)-CTO2017年京東物流成立子集團(tuán) 計劃5年營收千億2019年京喜上線2018年成立拼購 事業(yè)部2015年推出 PLUS會員京東1998年京東公司成立2004年京東多媒體網(wǎng)正式開通2019年大規(guī)模招聘技術(shù)研發(fā)人員2018年，陸奇加入拼多多2016年騰訊入股2020年黃崢卸任CEO 新任CEO陳磊2018年美國上市2019年百億補(bǔ)貼2018年

22、底新品牌計劃拼 多 多2015年2017年拼多多正式上線轉(zhuǎn)為全平臺誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明18平臺重轉(zhuǎn)化，自營看效率02數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：京東、拼多多數(shù)據(jù)為2019年，阿里為FY2020平臺型電商輕資產(chǎn)運(yùn)營，對比阿里和拼多 多，因為天貓有傭金并且品牌商支付廣告 能力強(qiáng)，阿里貨幣化率更高，但因為業(yè)務(wù) 結(jié)構(gòu)豐富導(dǎo)致整體毛利率近年來有所下 滑；拼多多營銷費(fèi)用率因為處于快速發(fā)展 期明顯高于阿里，但實(shí)際獲客成本較低。 從長期看，兩家的貨幣化率均有提升空 間，阿里的毛利率將受益于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā) 展回升，而拼多多的營銷費(fèi)用率也會隨著 營收規(guī)模增長和

23、發(fā)展階段不斷成熟而下 降。京東自營收入占比高，核心是降本增效， 規(guī)模優(yōu)勢帶來的毛利率提升和履約費(fèi)用率的改善是推動盈利提升的關(guān)鍵。年度買家數(shù)年度消費(fèi)額XGMV=平臺收入自營收入X貨幣化率毛利潤X 毛利率營銷費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用履約費(fèi)用（自營）=稅前利潤-獲新留存復(fù)購商品質(zhì)量、服務(wù)體 驗、品類數(shù)量、性價比等阿里：10%京 東 ：4% 拼多多：90%阿里：8% 京東：3%拼多多：13%京東：6.4%阿 里 ：6% 京 東 ：1% 拼多多：4%阿 里 ：3.7% 拼多多：2.9%阿 里 ：45% 京東：14.6% 拼多多：79%電商行業(yè)專題研究下沉市場是電商未來最大增量2拼多多借助微信挖掘下沉市場快速

24、崛起讓大家看到了低線市場的巨大潛力，三大電商平臺中拼多多三線以下用戶占比最高， 接近6成；隨著一二線城市網(wǎng)購滲透率逐漸飽和，下沉市場成為電商未來的最大增量，也是兵家必爭之地，2020年“618” 期間各電商APP新裝用戶70%來自三線以下城市。圖：三大電商APP用戶城市分布圖：2020年“618”期間各APP新裝用戶70%來自三線以下城市9.2%7.0%13.5%17.1%15.6%17.9%21.2%20.7%19.3%24.0%24.6%22.5%17.1%19.3%16.6%10.8%12.7%10.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%一線城市 三線城市

25、新一線城市 四線城市三線以下51.9%三線以下56.6%二線城市五線及以下城市三線以下49.3%6.0%6.9%4.0%8.6%5.9%8.8%11.3%11.1%10.8%10.9%10.8%9.6%14.1%13.2%13.5%13.0%11.3%10.4%27.2%27.7%28.3%27.4%25.7%24.9%24.8%25.0%26.0%23.8%26.6%26.2%16.6%16.1%17.5%16.4%19.8%20.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%手機(jī)淘寶拼多多京東手機(jī)淘寶誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，國泰

26、君安證券研究 注：2020年“618”期間指2020年5月20日-6月18日手機(jī)天貓拼多多京東唯品會請參閱附注免責(zé)聲明19蘇寧易購一線城市 三線城市新一線城市 四線城市二線城市五線及以下城市20 / 21阿里、京東、拼多多的優(yōu)勢和未來03誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明213.1 阿里以電商為基，向科技邁進(jìn)阿里電商業(yè)務(wù)護(hù)城河深，主要 體現(xiàn)在商品品牌的豐富度、獨(dú) 家性和新品，目前對手還難以 形成較大威脅；除了保持線上 GMV的增長，線上貨幣化率 的提升和線下市場的擴(kuò)展對阿 里的增長也很重要。1.081.682.443.093.774.825.736.5960%50%

27、40%30%20%10%0%國內(nèi)零售GMV（萬億元）YOY345525762158310112503376870%760%650%540%430%320%210%10%06,0005,0004,0003,0002,0001,0000營業(yè)收入（億元）YOY5097圖：阿里各業(yè)務(wù)板塊營收增速阿里以“讓天下沒有難做的生核心商業(yè)電子媒體和娛樂云計算創(chuàng)意產(chǎn)品及其他核心商業(yè)云計算電子媒體和娛樂創(chuàng)意產(chǎn)品及其他意”為使命，以效率為本，正160%140%向一個科技巨擘轉(zhuǎn)型，云計120%算、螞蟻金服等業(yè)務(wù)國內(nèi)領(lǐng)100%138%121%101%100%50%84%0%62%61.6%53.3%42.1%38.0%-

28、7.1%-6.0%-4.7%-3.5%80%先，在這一層面已經(jīng)與另外兩60%家拉開了差距，為未來成長打40%20%開空間。0%81%45%65%33%60%33%10%51%35%-50%42%42%23%-100%12%FY2017FY2018FY2019FY2020-44.4%-42.5%-41.2%-65.6%-104.3%-91.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020-150%-128.0%-132.7%圖：阿里各業(yè)務(wù)板塊調(diào)整后EBITA利潤率22電商行業(yè)專題研究誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新請參閱附注免責(zé)聲明3.1 核心商業(yè)

29、：構(gòu)建“場”，綁定“貨”，吸引“人”阿里FY2019/2020國內(nèi)零售GMV增速分別是19%和15%， 單獨(dú)看天貓GMV增速是31%和23%，淘寶GMV增速已經(jīng) 到個位數(shù)，除了保持GMV的增長，線上貨幣化率的提升和 線下市場的擴(kuò)展對阿里的增長也很重要。拼多多的崛起是否會對阿里產(chǎn)生較大沖擊？我們認(rèn)為從目 前的情況看并不會，雙方其實(shí)是差異競爭。消費(fèi)者的品牌 化追求和性價比追求是并存的，而天貓和拼多多滿足了消 費(fèi)者的兩面，并且天貓能夠為品牌商帶來收益，而拼多多 高性價比的定位也使得品牌商很難產(chǎn)生溢價；另一方面從 品類來說，天貓主要的收入來自泛服飾、美妝等品類，而 這些品類的重點(diǎn)在于品牌和新品，而拼多

30、多的核心定位是 高性價比，品牌和新品豐富度都比較缺乏。數(shù)據(jù)來源：公司公告，燃數(shù)科技，2020國貨美妝發(fā)展趨勢報告，國泰君安證券研究 注：美妝的增速是2019年淘寶+天貓的口徑44%35%26%22%0%10%20%30%40%50%快消品美妝服裝消費(fèi)電子產(chǎn)品25%20%15%10%5%0%淘寶天貓GMV前三品類12%10%8%6%4%2%0%服飾3C數(shù)碼母嬰百貨電器食品天貓GMV增速（2019年1-8月）拼多多GMV前三品類誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明3.1 核心商業(yè)：貨幣化率提升是推動收入增長的重要驅(qū)動力天貓占比的提升（天貓有傭金，淘寶沒有），以及15年后算

31、法技術(shù)革新帶來的展示效果提升推動廣告貨幣化率提升，使得阿 里整體貨幣化率持續(xù)提升。目前天貓傭金率+淘寶天貓整體的廣告貨幣化率=4.9%，如果假設(shè)天貓商家廣告投入是淘寶的2 倍，則天貓的廣告貨幣化率為3.6%，加上傭金率合計為5.8%，預(yù)計商家履約費(fèi)用率在6%左右，則整體費(fèi)用率在11-12%。 這與傳統(tǒng)線下零售20%左右的費(fèi)用率相比仍是有優(yōu)勢的，京東自營費(fèi)用率預(yù)計在14%左右，三方平臺貨幣化率在7-8%左右， 天貓與京東相比也是有提升空間的。數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：用戶管理主要指廣告服務(wù)2.5%2.6%2.4%2.6%3.0%3.3%3.6%3.7%4.0%3.5%3.0%2.

32、5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%國內(nèi)零售貨幣化率收費(fèi)項目收費(fèi)模式廣告推廣廣告展示按固定價格或競價CPM收取廣告展示費(fèi)淘 客按交易額比例向淘寶和天貓的賣家 收取傭金P4P直通車在淘寶搜索頁的競價排名，按CPC計費(fèi)聚劃算排位費(fèi)賣家購買聚劃算的促銷頁面費(fèi)交易傭金天貓和聚劃算的賣家，對于通過支付寶的每一筆費(fèi)用，需要支付交易 額的0.4-5%的傭金。淘寶旺鋪費(fèi)用每月收取固定費(fèi)用，同時店鋪軟件 業(yè)提供收費(fèi)工具以幫助店鋪升級。圖：阿里通過多種方式幫助商家銷售圖：阿里2015年后貨幣化率提升明顯2.2%2.4%2.2%2.4%2.5%2.7%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

33、FY2018FY2019FY202023圖：阿里貨幣化率拆分傭金率（天貓）用戶管理貨幣化率（整體）電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明243.1核心商業(yè)：線下對阿里意味著什么？如果說面對線上的競爭阿里更多是防守狀態(tài)、鞏固優(yōu)勢，那在線下的布局則稱得上是全面出擊，阿里做線下的核心出發(fā)點(diǎn)仍然是以效率為本，通過數(shù)據(jù)、技術(shù)打通線上線下，提升線下零售的效率和體驗。相對于線上鞏固份額來說，線下帶來的增量可能是再造一個阿里，但難度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于之前，畢竟線上阿里是領(lǐng)路人，而 線下阿里是后來者，這條路道長且艱，預(yù)計還需要較長時間的投入。圖：阿里新零售布局八路縱深圖：阿里新零售和到家服務(wù)收入持續(xù)攀升誠信 責(zé)任 親和 專

34、業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究1632 51 5872 811131351671822582553002502001501005002017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1新零售和其他收入(億元）2650525362764880706050403020100到家服務(wù)（億元）68電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明25阿里的使命是“讓天下沒有難做的生意”，商家服務(wù) 是核心，從電商起家，不斷將觸角延伸到云計算、物 流、金融、新零售等領(lǐng)域，其背后都是從零售的本質(zhì) 出發(fā)，即效率和體驗。云

35、計算是效率提升工具；螞蟻 金服的一系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了對于線下傳統(tǒng)金融的線上創(chuàng) 新，效率也明顯提升；菜鳥網(wǎng)絡(luò)則是對于傳統(tǒng)粗放式 的快遞行業(yè)的數(shù)字化升級；新零售是對線下零售的重 構(gòu)，用數(shù)據(jù)提升線下經(jīng)營的效率和體驗。3.1阿里以效率為本，從電商向科技巨擘轉(zhuǎn)型新零售 云計算 社區(qū)下沉 跨境電商三通一達(dá) 物流技 術(shù) 賦 能 區(qū)域倉儲協(xié)同核心電商雙向 流量 閉環(huán)跨境電商螞蟻金服基 流 礎(chǔ) 量 支 入 撐 口生 全鮮 渠道商 百 超 貨 城鄉(xiāng)打通 會 流 員 量 變 入 現(xiàn) 口區(qū)域門 店配送 協(xié)同大文娛餐飲本地服務(wù)阿里已經(jīng)超出了簡單的電商范疇，正向一個科技巨擘 轉(zhuǎn)型，電商為其創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供了流量和資金，從這個 維

36、度上，阿里已經(jīng)與另外兩家拉開了差距，未來阿里 云和螞蟻金服等其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展將成為重要看 點(diǎn)。誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究電商行業(yè)專題研究3.1云計算將打開阿里的盈利空間11122 180%200%140120100806040200圖：阿里云收入規(guī)模持續(xù)高增長云服務(wù)收入（億元）YOY圖：阿里云EBITDA虧損率逐步收窄圖：AWS用12%的收入貢獻(xiàn)了超過60%的利潤-5.4%-4.2%-5.0%-8.1%-10.4%-2.1%-4.1-%4.1% -4.6%-5.6%-3.3%-1.5%-8%-7.8%-10%-12%0%-2%160%140%-4%120%100%

37、-6%80%60%40%20%0%阿里云EBITA利潤率阿里云成立于2009年，起初是為了應(yīng)對自身電商平臺流量因為重大活動的爆發(fā)，后來開始TO B服務(wù)，目前阿里云已經(jīng)成 為國內(nèi)公有云市場絕對的龍頭，占有近一半的市場份額。云計算前期投入巨大，但規(guī)模效應(yīng)很明顯，后期盈利能力也很 強(qiáng)，AWS從成立到盈利用了10年，目前每年貢獻(xiàn)了亞馬遜超過一半的利潤，同時也使得亞馬遜估值水平大幅提升，而阿 里云則是阿里向科技邁進(jìn)的重要一步，阿里云的虧損率逐步收窄，實(shí)現(xiàn)盈利值得期待，將打開公司的盈利空間。496774105626322145197252510281126120204060801001202013 201

38、4 2015 2016 2017 2018 2019請參閱附注免責(zé)聲明26AWS收入占比AWS營業(yè)利潤占比AWS營業(yè)利潤率誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究電商行業(yè)專題研究3.1 螞蟻金服技術(shù)服務(wù)帶來巨大增量誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告，棱鏡，國泰君安證券研究阿里巴巴擁有螞蟻金服33%的股權(quán)，螞蟻金服以支付寶起家，已經(jīng)成長為 一家年利潤破百億、業(yè)務(wù)覆蓋金融全產(chǎn)業(yè)鏈的互金巨頭，正計劃在科創(chuàng)板 和港股同時上市，估值超過2000億美元。螞蟻金服對于阿里的發(fā)展至關(guān) 重要，是電商業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施（支付），而不斷增長的技術(shù)服務(wù)收入也將 成為螞蟻金服增長的重要驅(qū)

39、動力。技術(shù)服務(wù)覆蓋IT系統(tǒng)構(gòu)建、獲客、風(fēng) 控、客服等多個環(huán)節(jié)，在花唄、芝麻信用等多個產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了開發(fā)輸出。圖：螞蟻金服打造全產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)閉環(huán)56.642.529.1131.9176.1-5005010015020020142015201620172018-192019螞蟻金服的稅前利潤（億元）14%17%34%45%63%65%55%45%23%18%11%10%0%20%40%60%80%100%2015201620172019技術(shù)服務(wù)支付收入金融服務(wù)請參閱附注免責(zé)聲明27誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明283.1 阿里巴巴核心數(shù)據(jù)摘要FY2015FY2016F

40、Y2017FY2018FY2019FY2020GMV24,44030,92037,67048,20057,27065,890國內(nèi)零售貨幣化率2.4%2.6%3.0%3.3%3.6%3.7%營業(yè)總收入=（1）+（2）+（3）+（4）76210111583250337685097yoy45%33%56%58%51%35%中國市場收入6298431198190527253674yoy39%34%42%59%43%35%中國市場零售5978001141176624763328yoy39%34%43%55%40%34%其中：客戶管理收入1,1431,4571,754yoy27%20%其中：傭金收入yoy

41、46561833%71115%其中：新零售和其他收入190527253674yoy155%115%國際市場收入6576133208277339yoy34%18%75%56%33%22%菜鳥運(yùn)流服務(wù)68149222yoy120%49%其他148275193yoy-94%241%96%257%90%82%到家服務(wù)181254yoy40%上述合計：核心貿(mào)易業(yè)務(wù)（百萬元）（1）6959231339214032344361yoy34%33%45%60%51%35%EBITDA利潤率62%53%42%38%云服務(wù)收入（百萬元）（2）133067134247400yoy64%138%121%101%84%6

42、2%EBITDA利潤率-7%-6%-5%-4%電子媒體和娛樂產(chǎn)品（百萬元）（3）2240147196241269yoy81%271%33%23%12%EBITDA利潤率-44%-42%-66%-41%創(chuàng)意產(chǎn)品及其他（百萬元）（4）321830334766yoy-43%65%10%42%42%EBITDA利潤率-104%-91%-128%-133%數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明293.2京東的核心在于用戶體驗，盈利持續(xù)改善誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：公司公告、國泰君安證券研究京東自營起家，重點(diǎn)在于“貨”的品質(zhì) 保真和自建物流帶來的良好用戶體驗，更

43、加明顯，平臺都是有定位和用戶粘性 的，即使天貓在貨品保真和物流體驗上 也在不斷進(jìn)步，但在3C等高單價品類 上，京東的優(yōu)勢仍然十分明顯。作為更加純粹的零售商，降本增效盈利提升仍會是重點(diǎn)，而下沉市場和開放服務(wù)將決定京東長期的成長空間。伴隨消 費(fèi)升級，京東高質(zhì)量的商品和服務(wù)優(yōu)勢 將不斷凸顯，但需要解決的核心問題是 品類上的短板。540649602932794762 837110210011211104815031223 13481348170714620%10%20%30%40%50%8006004002000尤其是2020年疫情以來，這方面的優(yōu)勢 1,0001,2001,8001,6001,400

44、2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1營業(yè)收入（億元）YOY97% 97% 94% 93% 92% 92%90% 89%3%3%6%7%8%8%10%11%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019網(wǎng)上直銷收入占比服務(wù)收入占比11.6% 12.2%9.9%0.3% 0.3%0.4%13.7% 14.0% 14.3% 14.6% 15.4%1.9% 2.0%1.

45、4%0.7%-0.5%-1.0% -0.5%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0%5%10%15%20%毛利率（左）NON-GAAP歸母凈利率（右）733 1255 2425446593911294416768208540%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GMV（億元）YOY商城市場部（統(tǒng)一支持）誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明303.2回歸零售本質(zhì)，降本增效是重點(diǎn)京東零售子集團(tuán)前臺部門拼購事業(yè)部平臺運(yùn)營事業(yè)部7-

46、 FRESH新通路事業(yè)部拍拍二手車業(yè)務(wù)部中臺部門3C電子及消費(fèi)品零售事業(yè)群生活服務(wù)事業(yè)群時尚居家平臺事業(yè)群技術(shù)中臺和數(shù)據(jù)中臺商城用戶體驗設(shè)計部后臺部門CEO辦公室人力資源部財務(wù)部7.7%6.8%7.2%7.2%6.7%7.4%6.6%6.7%6.1%6.5%6.4%7.1%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1營銷費(fèi)用率管理費(fèi)用率7.6%技術(shù)費(fèi)用率 履約費(fèi)用率2018年“二選一”導(dǎo)致的品類上的缺失使

47、得京東用戶數(shù)增速下滑明顯，同時因為自營向高頻低單價的品類擴(kuò)充，使得履約 費(fèi)用率提升，導(dǎo)致2018年京東業(yè)績下滑。2018年底公司宣布進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，京東商城劃分為前中后臺，以客戶為中 心，突出中臺力量，利于中臺提煉各個業(yè)務(wù)條線的共性需求，避免重復(fù)勞動，提高解決效率。同時開放物流使得公司倉儲 利用率大大提升，配送人員取消底薪改為全部按單計費(fèi)，疊加服務(wù)收入占比增加，通過推動公司盈利能力明顯改善。而未 來，京東作為一個零售商，降本增效提升盈利仍會是核心。圖：京東組織架構(gòu)調(diào)整后突出中臺圖：京東費(fèi)用率改善明顯，盈利能力提升13.7%11.6%12.2%14.0%14.3%14.6%15.4%0.3%0

48、.3% -0.5%1.4%0.7%0.4%1.9%2.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%18%16%14%12% 9.9%10%8%6%4%2%0%毛利率（左）NON-GAAP歸母凈利率（右）數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明313.2 下沉市場和開放服務(wù)是京東的長期增量誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究京東因為平臺定位的原因，用戶主要集中在一二線城市。2018年底公司成立單獨(dú)拼購部門，2019年9月“京喜”面世，再 到后來的“東小店”，其目的都是為了獲取低線城市用戶，從2019Q3開始，京

49、東用戶增速回升，新增用戶中三至六線城 市占比超70%。中國80%的人口在非一二線城市，能否打開下沉市場對于京東來說是至關(guān)重要的。開放服務(wù)除了傳統(tǒng)的平臺傭金和廣告費(fèi)，京東抓住了自身最強(qiáng)的一點(diǎn)物流，京東物流的核心優(yōu)勢在于倉配一體帶來的 效率提升和服務(wù)體驗好，京東目前預(yù)計30%的平臺商家會用京東物流的服務(wù)，增長的空間還很大。18819922723725826629330231430530531132133436235%30%25%20%15%10%5%0%387 40%45%150100500200 1694504003503002502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q120

50、17Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1年活躍買家數(shù)（百萬）YOY648978105811111001359525%20%15%10%5%0%35%30%160140120100806040200平臺及廣告收入（億元）YOY2229314143576075660%20%40%60%80%100%120%40302010050706080物流和其他收入(億元)YOY誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明323.2京東核心數(shù)據(jù)摘要資料來源：公司公告、國泰君安證券研究營收結(jié)構(gòu):

51、（億元）20122013201420152016201720182019GMV7331255242544659391129441676820854yoy71.2%93.2%84.1%47.4%37.8%29.5%24.4%營業(yè)收入414693115018102583362346205769yoy67.6%65.9%57.4%42.7%40.3%27.5%24.9%網(wǎng)上直銷收入(億元)403670108516792374331841615108占比97.5%96.7%94.4%92.8%91.9%91.6%90.1%88.5%yoy/66.2%62.0%54.7%41.4%39.7%25.4%2

52、2.8%服務(wù)收入(億元)102365131203305459662占比2.5%3.3%5.6%7.2%7.9%8.4%9.9%11.5%yoy/122.0%177.9%103.1%55.2%49.9%50.5%44.1%網(wǎng)上直銷收入結(jié)構(gòu)：電子產(chǎn)品及家電用品收入(億元)34056890913431798236328013287占比84.3%84.8%83.7%80.0%75.7%71.2%67.3%64.4%yoy/67.0%60.0%47.8%33.8%31.4%18.5%17.4%日用品收入(億元)6310217733458195613611820占比15.7%15.2%16.3%19.9%

53、24.5%28.8%32.7%35.6%yoy/61.4%73.1%89.0%74.1%64.4%42.4%33.8%服務(wù)收入結(jié)構(gòu)：平臺及廣告收入(億元)107171254335427占比81.8%83.9%83.2%73.1%64.5%yoy59.3%48.7%32.1%27.3%物流和其他服務(wù)收入(億元)243351124235占比18.2%16.1%16.8%27.0%35.5%yoy36.9%56.4%141.9%89.6%費(fèi)用率20122013201420152016201720182019其中：8.4%7.4%2.7%1.5%1.5%毛利率履約費(fèi)用率 營銷費(fèi)用率 技術(shù)費(fèi)用率 管理費(fèi)

54、用率Non-GAAP歸母凈利率9.9%5.9%2.3%1.4%1.1%0.3%11.6%7.0%3.5%1.6%4.6%0.3%12.2%6.8%4.0%1.6%1.2%-0.5%13.7%7.2%3.9%1.7%1.3%0.4%14.0%7.1%4.1%1.8%1.2%1.4%14.3%6.9%4.2%2.6%1.1%0.7%14.6%6.4%3.8%2.5%1.0%1.9%電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明33拼多多消費(fèi)者商家阿里是流量邏輯，用戶通過搜索去找商品，需要海量SKU 來滿足長尾需求。而拼多多是推薦商品給消費(fèi)者，SKU有 限，把海量流量集中到有限商品里，有了規(guī)模之后再反 向定制，

55、極大降低成本。拼多多和阿里、京東是錯位競 爭，爭奪的是用戶的不同場景，錯位才能崛起。對供應(yīng)鏈升級是拼多多長期的戰(zhàn)略重點(diǎn)，理想中的最終 模式是使得上游能做批量定制化生產(chǎn)，終級定位就是針 對不同的人群做不同的Costco。對于競爭，我們認(rèn)為最 大的挑戰(zhàn)是來自于“淘寶特價版”，但無論從阿里的戰(zhàn) 略角度，還是從下沉市場流量的角度（阿里沒有微信入 口），目前看都還不能撼動拼多多的地位，但對于拼多 多的挑戰(zhàn)確實(shí)才剛剛開始。3.3拼多多補(bǔ)貼不是目的，核心是對供給側(cè)的改革誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：國泰君安證券研究電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明343.3拼多多的天花板在哪里？6810015824

56、5295344386 419443 483536585628400%350%300%250%200%150%100%20040030050070060010050%2002000%00%308.73085.04049.20576.90673.90762.80894.401126.901257.301467.501566.701720.10120%100%80%60%40%1842.40 140%2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400微信超過11億的用戶數(shù)，但社交相對電商更加剛需，所以電商平臺的用戶數(shù)難以達(dá)到這個量級。阿里有超過7億的年度買家 數(shù)、超過8億

57、的移動月活，拼多多本身品類較全面，而且借助微信下沉市場做的更好，年度活躍買家數(shù)幾年內(nèi)就可能趕超阿 里。從年度消費(fèi)額來看，拼多多的用戶的年度消費(fèi)額持續(xù)提升的趨勢比較明顯，一方面得益于高單價商品占比的提升，另一方面 是復(fù)購。但與京東4000+，阿里9000+的水平還是有差距。未來年度消費(fèi)額的提升是推動拼多多GMV提升的重要驅(qū)動力，但 因為平臺定位，年度消費(fèi)預(yù)計很難達(dá)到阿里的水平，購物頻率可能會更高。年活躍買家數(shù)（百萬）YOY活躍買家年度消費(fèi)（元/人/年）YOY誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明353.3拼多多什么時候開始盈利？182.

58、55170.090.4%2.8%96%84%6% 5% 4% 6% 3% 5%6% 2% 41% 52%3.5%3.0%3.3%3.0%3.1%3.0%2.8%2.9%120%100%110%107%108%112%101%85%88%92%86%250200197.14189.612.5%2.0%2.1%2.2%1.5%80%60%64%150152.97130.111.5%1.0%0.5%1.2%0.5%40%20%24%10%23%8%7% 9% 9% 15%11%15%12%1005077.0860.9924.302.787.388.660.0%0%0拼多多自成立至今還未盈利，主要原因

59、在于營銷費(fèi)用占比高，我們認(rèn)為這是公司主動的戰(zhàn)略選擇，而非沒有盈利的能力，現(xiàn)階段拼 多多的重點(diǎn)是吸引更多的新用戶，培養(yǎng)用戶習(xí)慣，使其產(chǎn)生對平臺的信任，而營銷側(cè)重的變化（從廣告到補(bǔ)貼）也是因為針對不同 用戶采用了更有效的方式。拼多多內(nèi)部并不會設(shè)定一個營銷投入的限制，而是從效果考核，投入能帶來好的效果即可，所以雖然拼多多營銷投入不斷增長，但獲客成本其實(shí)是穩(wěn)定的，而且遠(yuǎn)低于競爭對手。公司營銷投入的增長不會是持續(xù)的，而是階段性的，而收入端貨幣化率是較為穩(wěn)定 的，所以銷售費(fèi)用率下降是可期的，但培養(yǎng)用戶習(xí)慣是需要時間的，而競爭加大可能會拉長這個周期，盈利預(yù)計還需要幾年時間。貨幣化率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率技術(shù)費(fèi)

60、用率獲客成本（元/年度活躍買家）誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新數(shù)據(jù)來源：公司公告，國泰君安證券研究36 / 2104直播電商將走向何方？電商行業(yè)專題研究請參閱附注免責(zé)聲明374.1 直播電商是營銷方式還是業(yè)態(tài)？我們認(rèn)為目前看直播電商是一種更有效的營銷方式。商家做直播電商其目的是為了更好的銷售，相對于傳統(tǒng)電商來說即將購買 流量的支出用來支付KOL的費(fèi)用。但直播電商雖然展示效果好、轉(zhuǎn)化率高，但因為頭部KOL分成高，品牌商往往是收入高、利 潤低，并沒有提升盈利。我們認(rèn)為未來將有所分化：1）中小網(wǎng)紅、商家店員常態(tài)化直播，實(shí)現(xiàn)日常的帶貨走量，成為銷售上 量的主要推手，與現(xiàn)有的電商生態(tài)是融合的，商品永遠(yuǎn)占據(jù)