1、誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新2美國政策外溢：財(cái)政刺激不可持續(xù)，貨幣持續(xù)寬松1、財(cái)政刺激：伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降、需求下滑拖累美股2、貨幣政策：長期低利率環(huán)境、總需求下行不支持通脹、軍事實(shí)力決定儲(chǔ)備貨幣地位3、市場出清：低利率助力重組重整、各國看相對(duì)收益、長跑中的美國經(jīng)濟(jì)中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：2021年一季度高點(diǎn)，倒V走勢1、三四季度持續(xù)抬升：基建、房地產(chǎn)持續(xù)支撐增長、制造業(yè)和社零上行、2020年GDP 2.3%左右2、出口超預(yù)期不可持續(xù)：防疫物資出口強(qiáng)勁、非防疫物資彌補(bǔ)全球缺口、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、匯率走勢看中美3、政策節(jié)奏：風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場曲線前面、四季度可能邊際收緊、10月五中全會(huì)

2、改革提速中美激烈博弈：第一階段協(xié)議是壓艙石、特朗普六州之戰(zhàn)1、一切為了競選獲勝：六個(gè)搖擺州是核心戰(zhàn)場、以第一階段協(xié)議討好搖擺州、加大高科技制裁、戰(zhàn)略放棄深藍(lán)州2、拜登獲勝關(guān)稅下調(diào)：2000億元清單，礦產(chǎn)、化工、農(nóng)林牧漁、紡服等低技術(shù)出口產(chǎn)品，最受益、人民幣升值3、中美交鋒多線博弈：7月中旬對(duì)華強(qiáng)硬后，支持率持續(xù)上升、10月對(duì)華預(yù)計(jì)更加強(qiáng)硬、底線博弈、結(jié)構(gòu)性脫鉤內(nèi)容摘要0102033美國政策外溢：財(cái)政刺激不可持續(xù)，貨幣持續(xù)寬松01誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：美國國會(huì)，國泰君安證券研究美國財(cái)政法案：兩次法案（CARES及PPPHCEA），主要投向?yàn)槭I(yè)補(bǔ)貼及企業(yè)貸款補(bǔ)助圖表1：兩個(gè)法案

3、對(duì)中小企業(yè)和個(gè)人的補(bǔ)貼高達(dá)1.3萬億美元，占加總規(guī)模52%377055001273500036303813010000210100020003000400050006000中小企業(yè)補(bǔ)貼個(gè)人補(bǔ)貼醫(yī)療系統(tǒng)及疫大企業(yè)補(bǔ)貼州和地方政府 情防控補(bǔ)貼CARESPPPHCEA（億美元）誠信 責(zé)任 親44財(cái)政刺激：伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降01和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：美國國會(huì)，國泰君安證券研究美國財(cái)政法案：兩黨尚未達(dá)成一致圖表2：美國2.5萬億補(bǔ)貼計(jì)劃對(duì)于各部門的覆蓋時(shí)間總額細(xì)節(jié)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的保護(hù)期限實(shí)際覆蓋期限個(gè)人派現(xiàn)2500億元每個(gè)成年人1200美元，每對(duì)夫婦2400美元，每個(gè)兒童500美元

4、；一次性補(bǔ)貼一次性補(bǔ)貼特朗普8月8日指示聯(lián)邦政府每周提供300美元失業(yè)補(bǔ)助，持續(xù)到12月6日。聯(lián)邦資金上限為440億美元，從救災(zāi)基金中撥出失業(yè)補(bǔ)助3000億元每周600美金7月31日到期小企業(yè)補(bǔ)貼第一筆3770 億美 元， 第二筆3813 億元（其中PPP計(jì) 劃分別為3490 及 3100億美元）免除比例：CARES法案規(guī)定至少75%的免除金額必須 用于工資；6月5日PPP寬松法案將比例下調(diào)至60%；申請日期截至6月30日, 后來又延長到了8月8日第一筆PPP（3490億美 元）于4月份已經(jīng)耗盡 第二批PPP于8月8日結(jié) 束， 累計(jì)一共批準(zhǔn)了 5,212億美元， 平均每 個(gè)企業(yè)貸款額10萬貸款

5、花銷時(shí)間：CARES法案規(guī)定雇主必須在8周內(nèi)使用 補(bǔ)貼，6月5日允許雇主在24周內(nèi)平均分散使用補(bǔ)貼雇傭期限：CARES法案規(guī)定重新雇用工人的最后期限為6月30日，6月5日延長至12月31日大企業(yè)補(bǔ)助5000億元250億美元為客運(yùn)航空公司、40億美元為貨運(yùn)航空公司、170億美元為維護(hù)國家安全企業(yè)提供貸款和貸款擔(dān)保，4540億美元向?yàn)槠髽I(yè)、州或市提供貸款的金融系統(tǒng) 提供流動(dòng)性。貸款或貸款擔(dān)保的期限盡可能短，不得超 過5年在2020年9月30日之前 企業(yè)應(yīng)該保持3月24日的 雇傭水平，不得將雇傭 水平從該日期的水平降 低超過10%，；誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新5財(cái)政刺激：伴隨疫苗推出、刺激方案縮水

6、、居民購買力下降01美國財(cái)政政策具有很強(qiáng)的收入效應(yīng)JP摩根抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，就業(yè)人員的總支出下降，而失業(yè)救濟(jì)金領(lǐng)取者的支出卻增加資料來源：Labor Department, JPMorgan, 國泰君安證券研究備注：數(shù)據(jù)來源于摩根大通對(duì)于600萬個(gè)大通儲(chǔ)蓄賬戶的抽樣調(diào)查圖表3：失業(yè)補(bǔ)助金領(lǐng)取的人數(shù)數(shù)據(jù)圖表4：失業(yè)人員的消費(fèi)傾向353025201510500118022203280502060607110815常規(guī)項(xiàng)目疫情臨時(shí)項(xiàng)目其他項(xiàng)目(百萬)失業(yè)人員支出就業(yè)人員支出6財(cái)政刺激：伴隨疫苗推出、刺激方案縮水、居民購買力下降01美國財(cái)政政策的收入效應(yīng)拉動(dòng)零售數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新

7、 資料來源：WIND，USITC，國泰君安證券研究圖表5：美國零售數(shù)據(jù)持續(xù)改善圖表6：全球供給側(cè)尚未修復(fù)，美方持續(xù)自中國采購商品2018-082019-022019-082020-022020-08美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):同比 10 (%)50-5-10-15-20-252018-02-30%-20%-10%0%10%20%-30%-20%-10%0%10%20%-40%2018-072019-012019-072020-01-40%2020-07美國向中國出口美國自其他地區(qū)進(jìn)口美國向其他地區(qū)出口 美國自中國進(jìn)口誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新貨幣政策：總需求下行不支持通脹、美聯(lián)儲(chǔ)的“平

8、均通脹”、長期低利率01美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)資料來源：WIND，國泰君安證券研究7圖表7：美國各項(xiàng)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)最新值前值當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)2020-09-128689就業(yè)失業(yè)率2020-088.410.2新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)2020-08137176ICSC-高盛連鎖店銷售:周環(huán)比2020-08-221.61.4紅皮書商業(yè)零售銷售:周同比2020-09-12-1.2-0.1ABC News消費(fèi)者信心指數(shù)2020-09-1347.747.8消費(fèi)零售和食品服務(wù)銷售額:環(huán)比2020-080.60.9零售和食品服務(wù)銷售額:同比2020-082.62.4密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)2020-0987

9、.582.9工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):環(huán)比2020-080.363.53中小企業(yè)樂觀指數(shù)2020-08100.298.8Sentix投資信心指數(shù)2020-09-4.8-15.6制造業(yè)ISM:非制造業(yè)PMI2020-0856.958.1供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI2020-085654.2中西部地區(qū)制造業(yè)指數(shù)2020-07-3.6-9.5芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國活動(dòng)指數(shù)2020-071.25.3費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù):季調(diào)2020-091517.2誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新8貨幣政策：總需求下行不支持通脹、美聯(lián)儲(chǔ)的“平均通脹”、長期低利率01資料來源：BIS，國泰君安證券研究美國已經(jīng)進(jìn)入衰退，非金融企業(yè)修復(fù)

10、資產(chǎn)負(fù)債表需要一個(gè)過程圖表8：美國政府和非金融企業(yè)杠桿率處在高位政府中國家庭非金融企業(yè)政府日本家庭非金融企業(yè)政府歐洲家庭非金融企業(yè)政府美國家庭非金融企業(yè)25.710.8103.6146.859.2103.870.758.687.359.096.464.929.318.994.3145.558.9101.866.959.692.260.798.569.927.117.993.9150.360.0105.572.260.796.371.795.972.534.623.5116.9169.162.7108.583.464.3100.781.396.670.333.727.3117.8176.261.

11、2102.387.863.9100.690.991.666.833.627.8117.0189.860.1103.688.763.0103.099.687.466.134.529.8127.6196.958.9102.698.762.6104.5102.483.966.537.333.3137.5202.258.6101.0100.161.5102.498.681.867.040.235.7145.8210.557.999.4106.160.3105.7100.779.768.341.738.9158.5208.056.796.5103.659.0109.499.377.770.144.244

12、.2159.5214.857.299.0103.058.4109.7100.378.071.946.048.1156.4213.757.698.699.157.8108.498.577.673.749.051.5149.1216.058.6101.495.757.6107.698.875.974.454.255.2149.3217.959.1103.996.957.9107.5103.975.474.958.257.2159.1218.159.3105.398.558.2109.0111.175.278.32006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014

13、年2015年2016年2017年2018年2019年2020年Q1誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新9市場出清：低利率環(huán)境長期化、各國看相對(duì)收益、長跑中的美國經(jīng)濟(jì)01資料來源：WIND，美國聯(lián)邦法院管理署，國泰君安證券研究美國破產(chǎn)企業(yè)快速增加，推動(dòng)市場要素的重組和出清財(cái)政刺激和量化寬松誰都會(huì)做，各個(gè)國家之間的博弈，更多是跑相對(duì)收益，相較于歐洲和日本，美 國只要能夠利用現(xiàn)有體制，不斷推動(dòng)市場要素的重組和出清，只要能夠不斷提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，美國的資 產(chǎn)還是最有吸引力的資產(chǎn)圖表9：美國在次貸危機(jī)中大量企業(yè)破產(chǎn)圖表10：次貸危機(jī)后，僅有中國及美國人均GDP快速增長60%40%20%0%-20%-40%-60%

14、-80%20052007200920112013201520172019美國破產(chǎn)案件申報(bào)數(shù)量同比日本0%40%80%120%160%200%-30%-20%0%-10%10%20%30%40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019法國加拿大美國德國日本英國意大利中國（右）240%誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新1001資料來源：WIND，SIPRI，國泰君安證券研究市場出清：低利率環(huán)境長期化、各國看相對(duì)收益、長跑中的美國經(jīng)濟(jì)美國的軍事力量是美元全球儲(chǔ)備貨幣地位的重要支撐圖表11：美國軍費(fèi)支出為全球第一誠信 責(zé)任 親和

15、專業(yè) 創(chuàng)新11中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：2021年一季度高點(diǎn)，倒V走勢02資料來源：WIND，國泰君安證券研究中國經(jīng)濟(jì)三四季度持續(xù)抬升，基建、房地產(chǎn)持續(xù)支撐增長、制造業(yè)和社零上行圖表12：2020年三四季度中國經(jīng)濟(jì)逐季抬升12中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：2021年一季度高點(diǎn)，倒V走勢02誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：國泰君安證券研究國際組織預(yù)測中國2020年及2021年的年均復(fù)合增速為4.5%至5%圖表13：國際組織對(duì)中國今明兩年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測預(yù)測時(shí)間2020年2021年2020-2021年復(fù)合增速IMF4月15日1.29.2%5.1%IMF6月25日1%8.2%4.5%WB7月29日1.6%7.9%4.7%13

16、中國經(jīng)濟(jì)節(jié)奏：2021年一季度高點(diǎn)，倒V走勢02誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：彭博，國泰君安證券研究彭博預(yù)期（收集8月26日到9月4日的若干海外券商、銀行、機(jī)構(gòu)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，包括牛津經(jīng) 濟(jì)研究院、穆迪、瑞信、高盛等）圖表14：海外券商對(duì)于2020年經(jīng)濟(jì)預(yù)判Q3 20Q4 20Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21202020212022中值5.95285.5平均565.4最高89.321.510884.811.57最低0.5451.91.5-3.8樣本數(shù)35352828272669652014中國經(jīng)

17、濟(jì)節(jié)奏：2021年一季度高點(diǎn)，倒V走勢02誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：WIND，國泰君安證券研究圖表15：CPI進(jìn)入下行通道圖表16：PPI觸底回升CPI進(jìn)入下行通道，PPI觸底回升1086420-2-4-6-82015-122016-122017-122018-122019-122020-12PPI(%)65432102015-122016-122017-122018-122019-122020-12CPI(%)誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新15防疫物資出口強(qiáng)勁、非防疫物資補(bǔ)缺口、但不可持續(xù)02資料來源：WIND，國泰君安證券研究出口是2020年宏觀經(jīng)濟(jì)的最大亮點(diǎn)我國的四個(gè)主要出口

18、對(duì)手國為美國、歐洲、日韓及東盟。二季度以來，我國對(duì)東盟和美國的出口增速在快速上升，這 兩個(gè)地區(qū)占到我國對(duì)外出口的31%左右，也推動(dòng)了出口整體快速上升。圖表17：中國對(duì)東盟和美國出口在快速回升圖表18：美、歐、日韓及東盟，占據(jù)中國出口額的58%（2019年）美國17%歐盟17%日本 韓 國 6%4%東南亞國家聯(lián)盟14%其他42%403020100-10-20-30-402017年2018年2019年2020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M8對(duì)美國出口單月增速歐盟日本韓國40(%)3020100-10-20-30-40東盟(%)誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新

19、16防疫物資出口強(qiáng)勁、非防疫物資補(bǔ)缺口、但不可持續(xù)02出口超預(yù)期，一是防疫物資出口強(qiáng)勁，二是非防疫物資填補(bǔ)全球產(chǎn)業(yè)鏈缺口防疫物資：占出口的15%左右，直接受到各國疫情發(fā)展影響，6-7月中國對(duì)美國防疫物資的出口單月增速均 超過50%，而對(duì)日韓及歐盟的防疫物資出口在逐步回落。資料來源：WIND，國泰君安證券研究圖表19：中國防疫物資出口增速快速上行，非防疫物資修復(fù)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%201720182019年年年2020-022020-032020-042020-052020-062020-07

20、防疫物資累計(jì)增速非防疫物資累計(jì)增速圖表20：對(duì)美防疫物資出口維持較高水平，其余國家在回落-40-402020-032020-042020-052020-062020-07對(duì)美國防疫物資出口歐盟東南亞日韓100100808060604040202000-20-20誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新17防疫物資出口強(qiáng)勁、非防疫物資補(bǔ)缺口、但不可持續(xù)02資料來源：WIND，國泰君安證券研究非防疫物資：持續(xù)修復(fù)，中國彌補(bǔ)全球產(chǎn)業(yè)鏈缺口，機(jī)電及高端設(shè)備出口修復(fù)表現(xiàn)尤其突出機(jī)電和高端設(shè)備制造產(chǎn)品的出口增速較快，1）疫情導(dǎo)致的家庭辦公和線上辦公的需求大幅上升；2）主要發(fā) 達(dá)國家財(cái)政刺激方案的強(qiáng)收入效應(yīng)，提高了居民

21、的購買力；3）疫情切斷了部分全球分工產(chǎn)品的供應(yīng)鏈，中國企 業(yè)開始彌補(bǔ)這些產(chǎn)業(yè)鏈的缺口。圖表21：各國對(duì)于中國非防疫物資的需求均在回升圖表22：防疫物資出口偏重于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國非防疫物資出口歐盟東南亞日韓2020151510105500-5-5-10-10-15-15-20-20-25-25-30-302020-032020-042020-052020-062020-07誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新18機(jī)電及高端設(shè)備出口表現(xiàn)突出02資料來源：WIND，國泰君安證券研究增速占比（2019年2017年圖表23：機(jī)電產(chǎn)品及高端設(shè)備制造出口表現(xiàn)較好2018年2019年2020M22020M3202

22、0M42020M52020M62020M7防疫物資12750-16-237523933-1-114-5-8-2-2-1食品 農(nóng)產(chǎn)品 紡服329410583-71-21-202-9-20-302-452-259-1-5-1927-14-9-1216家具 文娛53223511-23-27-16-12-94-312190-16-5-23化工產(chǎn)品 金屬制品 汽車、船舶1074137131212-2-5-22-144-2-15-4-4-18-19-17-7-18-12-6-103-316機(jī)電產(chǎn)品 高端設(shè)備制造271781111121-3-13-21-7-111634-17未分類的雜項(xiàng)1733953732

23、185045合計(jì)1008100-17-74-307機(jī)電及高端設(shè)備出口2020年在出口中整體表現(xiàn)突出，出口鏈條的企業(yè)制造業(yè)投資增速，也明顯高于其他鏈條，尤其是電子設(shè)備、通用設(shè)備等高科技出口鏈條，恢復(fù)速度更快。誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新19投資端，高端設(shè)備制造出口相關(guān)的行業(yè)恢復(fù)良好，低端制造業(yè)恢復(fù)較差02資料來源：WIND，國泰君安證券研究制造業(yè)內(nèi)行業(yè)分化嚴(yán)重，與高端設(shè)備制造出口相關(guān)的行業(yè)恢復(fù)良好，低端制造業(yè)恢復(fù)較差鑒于此，730政治局會(huì)議，著力強(qiáng)調(diào)加大對(duì)制造業(yè)的支持力度。一方面，加強(qiáng)融資保障，推動(dòng)綜合融資成本明顯下降，確保 新增融資重點(diǎn)流向制造業(yè)；另一方面，提高產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和競爭力，更加

24、注重補(bǔ)短板和鍛長板。圖表24：低端制造業(yè)行業(yè)恢復(fù)較差圖表25：機(jī)電產(chǎn)品及高端設(shè)備制造鏈條行業(yè)恢復(fù)良好農(nóng)副產(chǎn)品5.0-9-2416317食品酒、飲料、茶 煙草-8 13-2-25-31-3359324433-1合計(jì)9.5汽車6.1-5-26橡膠、塑料3.4-4-336171313合計(jì)9.5紡織3.0-14-281554857917紡織服裝皮、毛、羽及制 木材加工家具化學(xué)原料及制品 化學(xué)纖維造紙2.17.00.71.33-6-23-24-2-43-17-48-23-30-29-35-5-92310311-4 124113-1 2合計(jì)19.8需求側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈條行業(yè)分類

25、投資占比 2019年相對(duì) 2020年Q1相對(duì) 2020-Q2相對(duì)于 2020年7月相對(duì) 2020年8月相對(duì)2018年于2019年2020-Q1于6月于7月黑色金屬2.512-2714011房地產(chǎn)、基建 有色金屬2.4-2-13230合計(jì)4.9投資增速食品汽車鏈條出口：低技術(shù)(紡 織、家具等)2019年相對(duì)2018年2020年Q1相對(duì) 2020-Q2相對(duì)于 2020年7月相對(duì) 2020年8月 于2019年2020-Q1于6月相對(duì)于7月電子設(shè)備8.00-27201114131412金屬制品非金屬礦物制9.9-6-6-19-13-34-37-27-3115101421合計(jì)37.11

26、52513-32運(yùn)輸設(shè)備 儀器儀表 電氣機(jī)械243-21-29-64-201131合計(jì)9.12614911122215-129-12醫(yī)藥 印刷 文娛石油、煤炭 廢棄資源綜合 其他4-3-112-12-5-20-37-38-23-32-262400合計(jì)9.5投資增速需求側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈條行業(yè)分類投資占比出口：高技術(shù) 通用設(shè)備(機(jī)械、電氣 專用設(shè)備等)產(chǎn)業(yè)升級(jí)其他誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新20中國出口的快速修復(fù)是個(gè)特例，美國、日韓、歐洲的出口還很低迷02資料來源：WIND，國泰君安證券研究中國出口的快速修復(fù)在全球一枝獨(dú)秀。各國對(duì)中國的出口增速恢復(fù)最快

27、。這說明，受益于出色的疫情防控能力，中國系統(tǒng)性地提高了在全球貿(mào)易領(lǐng) 域的重要性，不僅能夠快速地大規(guī)模輸出防疫物資，而且能夠及時(shí)為全球輸出有效產(chǎn)能。圖表26：中國對(duì)日本進(jìn)出口快速修復(fù)圖表27：中國對(duì)歐盟進(jìn)出口快速修復(fù)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2018-072019-012019-072020-0130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2020-07日本向中國出口日本自其他地區(qū)進(jìn)口日本向其他地區(qū)出口 日本自中國進(jìn)口20%10%30%20%10%30%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%-40%-40%2

28、018-072019-012019-072020-012020-07歐盟向中國出口歐盟自其他地區(qū)進(jìn)口歐盟向其他地區(qū)出口 歐盟自中國進(jìn)口21巨量專項(xiàng)債支撐基建投資022020年專項(xiàng)債發(fā)行投向以 基建項(xiàng)目為主。房地產(chǎn)項(xiàng)目主要為土儲(chǔ)、棚 改及保障房、舊小區(qū)改造、產(chǎn) 業(yè)園。、基建項(xiàng)目主要投向交通物流 水利、環(huán)保、醫(yī)療、文化旅游、 教育、能源。誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新資料來源：WIND，國泰君安證券研究圖表28：2020年以來的專項(xiàng)債發(fā)行以基建項(xiàng)目為主10090807060504030201002017201820192020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M

29、72020M8基建項(xiàng)目房地產(chǎn)項(xiàng)目收益專項(xiàng)債-未分類普通專項(xiàng)債收益專項(xiàng)債，償債資金 則來源于項(xiàng)目本身收益年年年普通專項(xiàng)債，投向模糊，償 債來源于政府性基金收入誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新22巨量專項(xiàng)債支撐基建投資02基建增速不達(dá)預(yù)期：汛情、專項(xiàng)債資金支出進(jìn)度、項(xiàng)目數(shù)量考慮到專項(xiàng)債支出進(jìn)度及基建目前的表現(xiàn)，基建出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇及大幅反彈的可能性在下降。資料來源：WIND，國泰君安證券研究圖表30：基建增速遲遲不達(dá)預(yù)期圖表29：8月-10月是年內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行高峰06000400020002019年2020年12000 （億）1000080009月為截至9月20日的 發(fā)行規(guī)模，10月為全 年剩余額度 1月2

30、月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02固定資產(chǎn)投資-單月增速制造業(yè)基建房地產(chǎn)誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新23三四季度持續(xù)抬升：主要?jiǎng)恿榛ā⒎康禺a(chǎn)及出口02資料來源：WIND，國泰君安證券研究圖表32：年初以來，房企資金來源持續(xù)修復(fù)圖

31、表31：2020年以來，土地供應(yīng)量充足房地產(chǎn)2020年以來的率先復(fù)蘇，受到了三個(gè)因素的支撐：復(fù)工韌性較強(qiáng)，土地成交復(fù)蘇及居民購房熱情較強(qiáng)。雖然7月份開始，房地產(chǎn)逐步面臨了邊際的調(diào)控，但是上半年土地成交將滯后到下半年反應(yīng)到開發(fā)投資中，復(fù)工合同 約束猶在，這將支撐開發(fā)商投資短期繼續(xù)維持高位國內(nèi)貸款居民購房款自籌資金40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%-10%-10%-20%-20%-30%-30%2017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08100大中城市成交土地溢價(jià)率100大中城市供應(yīng)土地累計(jì)同比100大中城市成交土地累計(jì)同

32、比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新24三四季度持續(xù)抬升：主要?jiǎng)恿榛?、房地產(chǎn)及出口02資料來源：WIND，國泰君安證券研究但監(jiān)管層種種信號(hào)釋放表示，對(duì)于近期活躍的樓市有意進(jìn)行調(diào)控。8月份開發(fā)商資金來源中，銀行貸款增速已經(jīng)開始轉(zhuǎn)負(fù)。資金來源邊際趨緊，新開工大幅下滑。在短暫沖高后，房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)會(huì)在調(diào)控趨緊的大背景下重新進(jìn)入微幅下行通道。40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%40%30%20%10%0%-10%-2

33、0%-30%-40%-50%2018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08圖表33：房地產(chǎn)銷售繼續(xù)沖高，新開工已經(jīng)回落房屋竣工面積:單月增速商品房銷售面積:單月增速 房屋新開工面積:單月增速誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新2502資料來源：WIND，國泰君安證券研究三四季度持續(xù)抬升：主要?jiǎng)恿榛?、房地產(chǎn)及出口圖表34：房企在國內(nèi)的信用凈融資額，一季度之后持續(xù)低迷圖表35：房企海外債凈融資額，三季度又見起色誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新02資料來源： 國泰君安 證券研究26政策節(jié)奏：四季度可能邊際收緊、10月五中全會(huì)改革提速圖表36： 202007

34、30 政治局會(huì)議首提“跨周期”政治局會(huì)議中性表述及 其顏色2019年4月2019年7月2019年12月2020年2月2020年3月2020年4月2020年7月宏觀與防疫基調(diào)適時(shí)適度逆 周期適時(shí)適度逆周期做好六穩(wěn)做好六穩(wěn)做好六穩(wěn)、統(tǒng)籌做好疫 情防控做好六穩(wěn)、疫情防控常態(tài) 化加大六穩(wěn)、提出六保、疫情 防控常態(tài)化做好六穩(wěn)，落實(shí)六保、疫情防控常態(tài) 化去杠桿適度結(jié)構(gòu)性去杠桿把握風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏宏觀杠桿率基本穩(wěn)定， 壓實(shí)各方責(zé)任適當(dāng)提高財(cái)政赤字率提高赤字率實(shí)現(xiàn)發(fā)展規(guī)模、速度、質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、 效益、安全相統(tǒng)一貨幣政策穩(wěn)健穩(wěn)健、松緊適度穩(wěn)健、松緊適度、流動(dòng) 性合理充裕穩(wěn)健、靈活適度、降低 社會(huì)融資成本穩(wěn)健、更加靈活

35、適度穩(wěn)健、更加靈活適度、引 導(dǎo)貸款市場利率下行穩(wěn)健、更加靈活適度、引導(dǎo) 貸款市場利率下行更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向、推動(dòng)綜合 融資成本明顯下降財(cái)政政策積極積極積極、加力提效、減稅積極、大力提質(zhì)增效更加積極有為，政策性 金融更加積極有為，特別國 債，增加專項(xiàng)債更加積極有為，特別國債， 增加專項(xiàng)債更加積極有為、注重實(shí)效實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu) 性改革針對(duì)性推進(jìn)金融供給側(cè)改革推進(jìn)金融供給側(cè)改革深化、持續(xù)用力深化深化以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線主線、以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國 際雙循環(huán)相互促進(jìn)房地產(chǎn)長效機(jī)制房住不炒、一城一策、 因城施策房住不炒、不作短期刺 激經(jīng)濟(jì)手段房住不炒，平穩(wěn)健康發(fā) 展房住不炒，平穩(wěn)健康發(fā)展房

36、住不炒，平穩(wěn)健康發(fā)展制造業(yè)優(yōu)化升級(jí)高質(zhì)量發(fā)展穩(wěn)定制造業(yè)投資提升制造業(yè)水平，發(fā)展 新興產(chǎn)業(yè)有序推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復(fù)工復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復(fù)工復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)確保新增融資重點(diǎn)流向、提高產(chǎn)業(yè)鏈 供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和競爭力基建補(bǔ)短板補(bǔ)短板、推進(jìn)新型基建加強(qiáng)戰(zhàn)略性、網(wǎng)絡(luò)型基 建加大力度、加快進(jìn)度加緊做好重點(diǎn)項(xiàng)目前期準(zhǔn) 備加強(qiáng)傳統(tǒng)基建和新基建加快新基建、加快重大戰(zhàn)略項(xiàng)目消費(fèi)基礎(chǔ)作用深挖需求潛力推動(dòng)穩(wěn)定增長積極擴(kuò)大有效需求加快釋放內(nèi)需、合理增加 公共消費(fèi)積極擴(kuò)大內(nèi)需、適當(dāng)增加公 共消費(fèi)擴(kuò)大最終消費(fèi)，為居民消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造 條件就業(yè)穩(wěn)就業(yè)重點(diǎn)群體就業(yè)就業(yè)優(yōu)先穩(wěn)定總量、改善結(jié)構(gòu)、 提升質(zhì)量優(yōu)先做好貧困地區(qū)農(nóng)民工返崗就 業(yè)幫助貧

37、困勞動(dòng)力返崗就業(yè)抓好重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)人群就 業(yè)工作緩解疫情對(duì)青年人就業(yè)影響，強(qiáng)化外 出農(nóng)民工就業(yè)服務(wù)改革開放全面開放擴(kuò)大外資市場準(zhǔn)入加緊落實(shí)重大開放舉措更大范圍、更寬領(lǐng)域、 更深層次深化對(duì)外開放和國際合 作加強(qiáng)國際經(jīng)貿(mào)合作不失時(shí)機(jī)推動(dòng)改革、堅(jiān)定擴(kuò) 大對(duì)外開放更大力度推進(jìn)改革開放資本市場健康發(fā)展科創(chuàng)板科創(chuàng)板堅(jiān)守定位加快金融體制改革不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供精準(zhǔn)金融服務(wù)引導(dǎo)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)及中 小微企業(yè)推進(jìn)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)、促進(jìn)平 穩(wěn)健康發(fā)展誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新27三變第二變：雙循環(huán)背景下，更加重視國內(nèi)市場和擴(kuò)大消費(fèi)三不變第三變：弱復(fù)蘇背景下，更大力度支持制造業(yè)一不變：更加積極有為與靈活適

38、度的財(cái)政貨幣政策二不變：堅(jiān)持房住不炒、促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展三不變：堅(jiān)定不移地推動(dòng)改革開放政策節(jié)奏：四季度可能邊際收緊、10月五中全會(huì)改革提速02資料來源：國泰君安證券研究全球疫情沖擊下，大國博弈更加激烈，如何穩(wěn)住基本盤，如何變局中開新局，考驗(yàn)的是大國博弈 者的智慧和耐心。第一變：持久戰(zhàn)背景下，更加追求經(jīng)濟(jì)安全28中美激烈博弈：第一階段協(xié)議是壓艙石、特朗普六州之戰(zhàn)03特朗普支持率上行，拜登支持率下行，二者均在爭奪中間派選民美國多州暫停復(fù)工，新增確診逐步得到控制誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：WIND，RCP，國泰君安證券研究圖表37：自7月以來，特朗普全國支持率觸底回升圖表38：美

39、國疫情勢頭下滑，歐洲疫情抬頭美國（當(dāng)日新增確診）印度巴西英德法意1200001000008000060000400002000002020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-0929一切為了競選獲勝：六個(gè)搖擺州是核心戰(zhàn)場、以第一階段協(xié)議討好搖擺州03誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：USCBC，國泰君安證券研究對(duì)中國出口是搖擺州的重要經(jīng)濟(jì)支柱，2019年對(duì)華貿(mào)易下滑后，對(duì)其他國家出口也沒有大幅增長。圖表39：對(duì)中國出口是搖擺州的重要經(jīng)濟(jì)支柱30一切為了競選獲勝：六個(gè)搖擺州是核心戰(zhàn)場、以第一階段協(xié)議討好搖擺州03

40、誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：270to win，國泰君安證券研究特朗普在搖擺州支持率持續(xù)回升。但亞利桑那州有大量的移民人口后裔，受到反種族歧視抗議活動(dòng)和暴力沖突的拖累，支持率在9月上旬再次下滑。密歇根州作為民主黨鐵票倉，特朗普在此地區(qū)的支持率恢復(fù)也較慢。圖表40：特朗普在搖擺州支持率持續(xù)回升52%50%48%46%44%42%40%拜登特朗普9月中民調(diào)拜登特朗普9月初民調(diào)拜登特朗普8月初民調(diào)拜登特朗普7月初民調(diào)拜登特朗普6月初民調(diào)亞利桑那州北卡羅來納州佛羅里達(dá)州威斯康星州密歇根州賓西法尼亞州31階段時(shí)間加征情況詳情第一輪關(guān)稅2018年6月15日340億25%美國將對(duì)約500億美元商

41、品加征25%的關(guān)稅，其中對(duì)約340億美元商品自2018年7月6日起實(shí)施2018年7月10日美國政府公布2000億美元清單2018年8月6日160億25%美國對(duì)160億美元產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，自2018年8月23日試試第二輪關(guān)稅2018年9月18日2000億10%美國對(duì)2000億美元清單加征10%的關(guān)稅，于9月24日實(shí)施，并于2019年1月1日，上升到25%關(guān)稅2018年12月1日阿根廷G20峰會(huì)習(xí)近平同特朗普共進(jìn)晚餐，停止升級(jí)關(guān)稅等貿(mào)易限制措施2019年5月9日2000億25%美國對(duì)2000億美元清單商品加征的關(guān)稅稅率由10%提高到25%，自2019年5月10日實(shí)施2019年5月13日美國公布

42、3000億美元清單，就加征25%關(guān)稅舉行公開聽證會(huì)第三輪關(guān)稅2019年8月15日3000億10%美國政府宣布，對(duì)從中國進(jìn)口的約3000億美元商品加征10%關(guān)稅，分兩批自2019年9月1日（1200 億）、12月15日（1800億）起實(shí)施。2019年8月24日2500億30%，1200億15%美方對(duì)2500億美元加征關(guān)稅將從25%升至30%。9月1日起對(duì)剩余3000億美元中國進(jìn)口商品將按15% 的稅率加征關(guān)稅，而不是原定的10%。2019年9月11日美國已同意將推遲對(duì)華2500億美元關(guān)稅提升至30%的時(shí)間至10月15日2019年10月15日美國已同意暫停對(duì)華2500億美元關(guān)稅提升至30%一階段協(xié)

43、議 醞釀及執(zhí)行2019年12月13日1800億元取消特朗普：美國已與中國達(dá)成第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，將暫停原定于12月15日對(duì)中國進(jìn)口商品加征的關(guān)稅， 北京擴(kuò)大對(duì)美國農(nóng)產(chǎn)品的采購。2020年1月16日中美第一階段協(xié)議簽訂2020年1月16日1200億下調(diào)美方發(fā)布公告，自2020年2月14日起，已于2019年9月1日起加征15%關(guān)稅的1200億美元商品，加征 關(guān)稅由15%調(diào)整為7.5%;2020年2月6日750億下調(diào)作為回應(yīng)，中方自2020年2月14日，2019年9月1日起已加征10%關(guān)稅的商品，加征稅率調(diào)整為5%； 已加征5%關(guān)稅的商品，加征稅率調(diào)整為2.5%。2020年1月16日1800億正式取消

44、美國無限期暫停原定于2019年12月對(duì)1800億美元中國商品生效的關(guān)稅計(jì)劃目前尚在執(zhí) 行美方2500億元25%關(guān)稅，1200億元7.5%，1800億元取消中方500億25%，600億5%-25%，750億第一部分2.5%-5%誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源： 美國國會(huì)，國泰君安證券研究03拜登獲勝關(guān)稅下調(diào)：2000億元清單，礦產(chǎn)、化工、農(nóng)林牧漁、紡服等最受益圖表41：美國對(duì)華關(guān)稅加征情況322020年受益于豁免清單，及中國的出口替代，中國向美出口已經(jīng)在好轉(zhuǎn)032019年向美出口最受損，2020年受益于豁免清單，及中國的出口替代，中國向美出口已經(jīng)在好轉(zhuǎn)圖表42：500億美元清單產(chǎn)品基本被

45、豁免89%96%16%7%80%60%40%20%0%120%100%340億 美 元160億 美 元2000億 美元3000元批 （） 第 億一 美豁免商品數(shù)量占比圖表43：豁免清單于2019年9月及2020年一季度密集推出202008202007202006202005202004202003202002202001201912201911201910201909201908201907201906201905201904201903豁免清單商品數(shù)量500450400350300250200150100500誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：USTR，國泰君安證券研究33從清單涉及產(chǎn)

46、品對(duì)美出口金額的同比來看，沖擊主要發(fā)生在2019年03從清單涉及產(chǎn)品對(duì)美出口金額的同比增速來看，沖擊主要發(fā)生在2019年；2020年以來，金額的同比增速在持續(xù)回升。圖表44：2020年以來，清單涉及產(chǎn)品對(duì)美出口金額在持續(xù)回升圖表45：未加征關(guān)稅產(chǎn)品同樣受到了中美貿(mào)易摩擦的沖擊誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：USITC，國泰君安證券研究50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%20200720200620200520200420200320200220

47、200120191220191120191020190920190820190720190620190520190420190320190220190120181220181120181020180920180820180720180620180520180420180320180220180134bn16bn200bn50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%202007202006202005202004202003202002202001201912201911201

48、910201909201908201907201906201905201904201903201902201901201812201811201810201809201808201807201806201805201804201803201802201801300bn300-第一批300-第二批342020年以來中國對(duì)美出口持續(xù)改善03量在價(jià)先：2019年出口量出現(xiàn)沖擊，2020年量的同比出現(xiàn)企穩(wěn)回升圖表46：2020年，中國對(duì)美出口數(shù)量企穩(wěn)回升圖表47：3000億第一批清單比未加征清單數(shù)量下滑大誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：USITC，國泰君安證券研究30%20%10%0%-10%

49、-20%-30%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%202007202006202005202004202003202002202001201912201911201910201909201908201907201906201905201904201903201902201901201812201811201810201809201808201807201806201805201804201803201802201801-40%-50%-60%300bn第二批300bn第一批352500億清單到岸價(jià)下調(diào)最為明顯03量在價(jià)先：2020年的到岸價(jià)出現(xiàn)一

50、定下滑，2500億清單稅點(diǎn)最高，表現(xiàn)最為明顯3000億清單第二批產(chǎn)品在2019年9月份快速上行，或?yàn)殛P(guān)稅加征前的搶出口行為圖表48：2500億清單到岸價(jià)下調(diào)最為明顯圖表49：3000億清單加征關(guān)稅幅度較小，價(jià)格調(diào)整不明顯誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：USITC，國泰君安證券研究80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201801201803201805201807201809201811201901201903201905201907201909201911202001202003202005202007300bn第一批300bn第二批362000億元清單，礦產(chǎn)、化工、農(nóng)林牧漁、紡服等產(chǎn)品、最受益于關(guān)稅取消03500億元受豁免覆蓋，機(jī)電產(chǎn)品2020年對(duì) 美出口已經(jīng)在快速恢復(fù)。3000億元第一部分 加征關(guān)稅稅點(diǎn)較低，量價(jià)影響均較小2000億元清單產(chǎn)品最受益于關(guān)稅取消， 主要為礦產(chǎn)、化工、及農(nóng)林牧漁、紡服等低技 術(shù)出口產(chǎn)品，屬于2020年出口端恢復(fù)較慢產(chǎn) 品誠信 責(zé)任 親和 專業(yè) 創(chuàng)新 資料來源：美國國會(huì)，國泰君安證券研究圖表50：2000億產(chǎn)品清單中主要是低技術(shù)產(chǎn)品圖表1：4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000礦 產(chǎn) 及 化 工農(nóng) 林 牧 漁 及 食 品紡 服機(jī) 電、 音 像 設(shè)