1、外需的四階段：防疫需求地產(chǎn)周期供應(yīng)鏈重構(gòu)能源安全從需求側(cè)來看，疫情爆發(fā)后外需修復(fù)帶動我國出口強(qiáng)勢主要可劃分為四個階段：第一階段，海外疫情初次達(dá)到高峰（2020 年 4 月-2020 年 10 月），第二階段，疫情邊際緩解，消費(fèi)復(fù)蘇疊加地產(chǎn)周期上行（2020 年 11 月-2021 年 6 月），第三階段，Omicron 爆發(fā)導(dǎo)致全球新冠死亡率激增，疫情擾動下消費(fèi)受損，但海外仍致力于供應(yīng)鏈重構(gòu)（2021 年 7 月-2022 年 2 月），第四階段，能源保供產(chǎn)生外溢需求的階段（2022 年 3 月-2022 年 6 月）。在此基礎(chǔ)上，我們篩選出各個階段對出口拉動效果最為顯著的板塊，篩選結(jié)果顯示，

2、隨著海外核心矛盾轉(zhuǎn)換，外需強(qiáng)勢品種呈現(xiàn)由防疫物資-消費(fèi)品+零部件-生產(chǎn)設(shè)備+原材料輪動的趨勢。第一名（%）第二名（%）第三名（%）第四名（%）第五名（%）圖表1： 外需強(qiáng)勢的四層浪：防疫需求消費(fèi)生產(chǎn)復(fù)蘇能源&材料回補(bǔ)250200150100502020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01202

3、2-022022-032022-042022-052022-060階段劃分疫情高峰地產(chǎn)周期上行與生產(chǎn)復(fù)蘇共振 疫情擾動下的供應(yīng)鏈重構(gòu) 能源保供產(chǎn)生外溢需求時間2020/4-2020/102020/11-2021/62021/7-2022/22022/3-2022/6第一名防疫物資-紡織（口罩）防疫物資-疫苗防疫物資-疫苗鋼鐵 第二名 防疫物資-紡織（防護(hù)服）電子-消費(fèi)品（電腦）鋼鐵有色金屬第三名防疫物資-酒精電子-消費(fèi)品（手機(jī)）電子-零部件輕工制造-消費(fèi)品第四名電子-消費(fèi)品電子-零部件礦砂-資源品電力設(shè)備及新能源零部件第五名防疫物資-塑料商貿(mào)零售-消費(fèi)品汽車電子-零部件全球(不含中國):確診病

4、例:新冠肺炎:當(dāng)月值美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季 美國:ISM:制造業(yè)PMI:產(chǎn)出（萬例）調(diào):同比（%）歐元區(qū):制造業(yè)PMI（右軸） 全球(不含中國):死亡病例:新冠肺炎:當(dāng)月值 歐盟27國:零售銷售指數(shù):季調(diào)（%，美國枯榮線10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000（萬例，右軸）第一輪疫情第二輪疫情45604050354030302520201015010 (10)5(20)2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-

5、070(30)右軸）歐美消費(fèi)復(fù)蘇125 80120 70115 60110501054010095302020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-049020 歐洲枯榮線（右軸）歐美制造業(yè)重回枯榮線上方70656055504540352020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-0730注：排名依據(jù)為：當(dāng)月單項(xiàng)商品出口占全部出口商品百分比*當(dāng)月單項(xiàng)商品出口增速（使用乘積的目的在于平滑極端值的影響），具

6、體來看：1）海外疫情高峰階段（2020 年 4 月-2020 年 10 月）：2020 年 4 月，全球新冠肺炎確診病例激增至 4000 萬例（不含中國），海外對防疫物品的需求上升，由于歐美等國制造業(yè)受疫情影響停工停產(chǎn)，而國內(nèi)疫情管控良好，內(nèi)外修復(fù)差拉動我國防疫產(chǎn)品出口走強(qiáng)，其中，口罩、防護(hù)服對應(yīng)的紡織品、酒精和塑料板塊出口占比居前。2）地產(chǎn)周期上行+生產(chǎn)復(fù)蘇階段（2020 年 11 月-2021 年 6 月）：2020 年 11 月，海外新冠確診人數(shù)同比回落，歐美等國逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，美國 PMI 重回景氣區(qū)間，隨后，政府逐步放寬居民出行限制疊加美國地產(chǎn)周期上行，海外消費(fèi)生產(chǎn)共振，但修復(fù)斜率上消

7、費(fèi)生產(chǎn)，主要原因?yàn)橐咔橄拗葡戮用裣M(fèi)場景仍然受限，居家辦公娛樂仍作為主要消費(fèi)場景，疊加美聯(lián)儲貨幣寬松政策帶動居民消費(fèi)意愿顯著上升，下游對電腦、手機(jī)等消費(fèi)品的需求超預(yù)期修復(fù)，傳導(dǎo)至中游，電子零部件需求同比上漲。綜合來看，海外地產(chǎn)周期上行疊加生產(chǎn)復(fù)蘇帶來的需求為本階段的出口的核心驅(qū)動因素。疫情擾動下的供應(yīng)鏈重構(gòu)階段（2021 年 7 月-2022 年 2 月）：2021 年 7 月起，病毒變種 Delta 和 Omicron 在歐美等國先后擴(kuò)散，海外疫情出現(xiàn)反復(fù)，全球單月新冠死亡人數(shù)在 2022 年 1 月激增至 42.18 萬例（不含中國），防疫物品外需再次走強(qiáng)，疫苗出口占比維持高位。另一方面，

8、疫情擾動下，居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)需求再次下滑，但對需求端擾動大于生產(chǎn)端。具體來看，7 月以來，歐盟和美國零售和食物服務(wù)銷售額高位回落，美國制造業(yè)新訂單指數(shù)同比增速雖有所放緩，但整體上，制造業(yè) PMI 仍處于高景氣區(qū)間。綜合來看，供應(yīng)鏈重構(gòu)拉動本輪出口持續(xù)走高的主導(dǎo)因素，鋼鐵、電子零部件、部分資源品出口領(lǐng)先。能源保供需求外溢階段（2022 年 3 月-2022 年 6 月）：2022 年 3 月以來，原材料價格上漲帶來海外通脹高企，歐美等國制造業(yè) PMI 回落至收縮區(qū)間，我們認(rèn)為，制造業(yè)景氣度較低的背景下，以俄烏戰(zhàn)爭為催化劑，外需或以解決能源安全風(fēng)險為錨，能源安全風(fēng)險促使新能源轉(zhuǎn)型加速，電新零部件

9、外需景氣延續(xù)，其影響同時外溢至產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)原材料。量價拆分：從數(shù)量效應(yīng)到價格效應(yīng)疫情高峰（2022/04-2020/10）出口強(qiáng)勢商品的高增速主要源自數(shù)量效應(yīng)：疫情期間，海內(nèi)外疫情的時間差為我國出口強(qiáng)勢期創(chuàng)造了機(jī)會。2022 年 4 月，我國生產(chǎn)活動逐漸恢復(fù)，海外疫情反復(fù)、生產(chǎn)停滯推動防疫物資需求持續(xù)處于高位，我國防疫相關(guān)品的出口增速在高增的外需下快速上行，但后續(xù)隨著疫苗接種率提升，防疫物資需求持續(xù)減弱，醫(yī)療器械、口罩、防護(hù)服等防疫物資出口增速明顯放緩，而常態(tài)化檢測的推廣則支撐新冠試劑盒的外需維持相對穩(wěn)定的高增速。圖表2： 疫情主矛盾期，防疫物資-紡織出口增速主由數(shù)量效應(yīng)貢獻(xiàn)圖表3： 疫情主矛盾

10、期，防疫物資-試劑盒出口增速主由數(shù)量效應(yīng)貢獻(xiàn)2500數(shù)量效應(yīng)(%)價格效應(yīng)(%)綜合效應(yīng)(%)200數(shù)量效應(yīng)(%)價格效應(yīng)(%)綜合效應(yīng)(%)2000150150010010005050000-502020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-

11、042022-06-500-100注：綜合效應(yīng)為數(shù)量效應(yīng)與價格效應(yīng)的乘積：海關(guān)總署，注：綜合效應(yīng)為數(shù)量效應(yīng)與價格效應(yīng)的乘積：海關(guān)總署，地產(chǎn)周期上行+生產(chǎn)復(fù)蘇階段（2020/11-2021/6）出口強(qiáng)勢商品的高增速仍然源自數(shù)量效應(yīng)：疫情期間，美國實(shí)施近四萬億美元的 CARES 財(cái)政刺激計(jì)劃，大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼促使消費(fèi)強(qiáng)勁反彈。海內(nèi)外復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時間差仍存，我國快速的復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動出口持續(xù)超預(yù)期高增，一方面，地產(chǎn)周期上行催化產(chǎn)業(yè)鏈下游消費(fèi)需求，同時，消費(fèi)場景的限制仍存，海外居家辦公、娛樂提升電腦等“宅經(jīng)濟(jì)”類消費(fèi)產(chǎn)品需求；另一方面，我國的制造業(yè)優(yōu)勢在海外供給中斷的背景下進(jìn)一步放大，替代了部分其他制造國的

12、消費(fèi)品出口份額。兩者帶來的強(qiáng)數(shù)量效應(yīng)共同驅(qū)動以電腦為代表的消費(fèi)品在這一階段實(shí)現(xiàn)高增長。汽車為代表的耐用消費(fèi)品出口同樣受益于供給端海外產(chǎn)能尚未修復(fù)與需求端強(qiáng)消費(fèi)意愿帶來的強(qiáng)數(shù)量效應(yīng)。圖表4： 消費(fèi)與生產(chǎn)同步復(fù)蘇階段，電腦出口增速要由數(shù)量效應(yīng)貢獻(xiàn)圖表5： 消費(fèi)與生產(chǎn)同步復(fù)蘇階段，汽車出口增速要由數(shù)量效應(yīng)貢獻(xiàn)數(shù)量效應(yīng)(%)價格效應(yīng)(%)綜合效應(yīng)(%)6050403020100-10-20-302020-02-40200數(shù)量效應(yīng)價格效應(yīng)綜合效應(yīng)1501005002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082

13、021-102021-122022-022022-042022-06-502020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06注：綜合效應(yīng)為數(shù)量效應(yīng)與價格效應(yīng)的乘積：海關(guān)總署，注：綜合效應(yīng)為數(shù)量效應(yīng)與價格效應(yīng)的乘積：海關(guān)總署，疫情擾動下供應(yīng)鏈重構(gòu) （2021/7-2022/3）出口強(qiáng)勢商品的高增速的支撐轉(zhuǎn)向價格效應(yīng)： 2021 年全球供應(yīng)鏈短缺，全球原材料的價格均出現(xiàn)一定程度的上漲，而歐美經(jīng)濟(jì)仍然處于復(fù)蘇階段，美國及歐盟的制造業(yè) PMI 均處于景氣擴(kuò)張

14、區(qū)間，外需使得工業(yè)品部門則通過出口轉(zhuǎn)嫁了相當(dāng)一部分成本壓力，因而這一階段開始，價格效應(yīng)開始成為拉動電子零部件等中間品的主要力量。海外能源保供外溢需求（2022/4-2022/6）出口強(qiáng)勢品種來自于量價效應(yīng)的共同驅(qū)動，價格效應(yīng)相對更顯著：2022 年 3 月以后，歐美的制造業(yè) PMI 相繼進(jìn)入收縮區(qū)間，生產(chǎn)復(fù)蘇難以解釋這一階段的出口韌性，更有可能的驅(qū)動力是俄烏戰(zhàn)爭作為催化劑使得海外對于原材料以及能源安全的重視度明顯提升，前者使得原材料補(bǔ)庫的需求提升，后者驅(qū)動新能源轉(zhuǎn)型加速。從有色金屬及電新零部件為代表的品種的增速拆解看，量價效應(yīng)兼具，后者隨時間推移，權(quán)重提升，體現(xiàn)的是我國出口在供給主導(dǎo)邏輯下成本

15、轉(zhuǎn)移以及議價能力的提升。圖表6： 供應(yīng)鏈重構(gòu)階段，電子零部件出口增速主要由價格效應(yīng)貢獻(xiàn)圖表7： 供應(yīng)鏈重構(gòu)階段，鋼鐵出口增速主要由價格效應(yīng)貢獻(xiàn)數(shù)量效應(yīng)(%)價格效應(yīng)(%)綜合效應(yīng)(%)50403020100-10-202020-02-30100806040200-20-40數(shù)量效應(yīng)(%)價格效應(yīng)(%)綜合效應(yīng)(%)2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062020-022020-042020-062020-082020-102020-1220

16、21-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06注：綜合效應(yīng)為數(shù)量效應(yīng)與價格效應(yīng)的乘積：海關(guān)總署，注：綜合效應(yīng)為數(shù)量效應(yīng)與價格效應(yīng)的乘積：海關(guān)總署，圖表8： 能源保供需求外溢階段，鋁出口增速主要由價格效應(yīng)貢獻(xiàn)圖表9： 能源保供需求外溢階段，電新出口增速主要由價格效應(yīng)貢獻(xiàn)數(shù)量效應(yīng)(%)價格效應(yīng)(%)綜合效應(yīng)(%)80100數(shù)量效應(yīng)(%)價格效應(yīng)(%)綜合效應(yīng)(%)6040200-20-40500-50-1002020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-0420

17、21-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-60-1502020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06注：綜合效應(yīng)為數(shù)量效應(yīng)與價格效應(yīng)的乘積：海關(guān)總署，注：綜合效應(yīng)為數(shù)量效應(yīng)與價格效應(yīng)的乘積：海關(guān)總署，外需強(qiáng)勢板塊的超額收益來源分析疫情為主要矛盾的階段，防疫相關(guān)品種多數(shù)先拔估值后提盈利。以防疫相關(guān)的口罩、防護(hù)服、手套等產(chǎn)品的出口金額占比定位外需拐點(diǎn)，多數(shù)出現(xiàn)在 2022 年 2 月

18、，取得超額收益的品種的收益拐點(diǎn)可能領(lǐng)先或同步于外需拐點(diǎn)，主要的原因可能是海外的疫情爆發(fā)滯后于我國，相較外需而言，市場對于內(nèi)需的關(guān)注度及預(yù)期甚至更高，使得超額收益的拐點(diǎn)可能提前，而海外疫情高峰時期，出口對超額收益的指引作用邊際增強(qiáng)。驅(qū)動力上，防疫品種多數(shù)先拔估值（或因市場對疫情將持續(xù)的預(yù)期較強(qiáng)）后提業(yè)績，存在一定的共性。圖表10： 紡織制造外需強(qiáng)勢階段定價拆分圖表11： 塑料及制品外需強(qiáng)勢階段定價拆分60%40%20%0%-20%-40%-60%20%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)相對收益：紡織制造vs萬得全A（右軸）出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）10%0%-10%-20%-30%-40%2020/012020

19、/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05-50%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%20%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)相對收益：塑料及制品vs萬得全A（右軸）出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）10%0%-10%-20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05-30%注：出口

20、占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：，注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：，估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn) 相對收益：其他醫(yī)藥醫(yī)療vs萬得全A（右軸）出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）圖表12： 橡膠及其制品外需強(qiáng)勢階段定價拆分圖表13： 醫(yī)療器械外需強(qiáng)勢階段定價拆分估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)40% 相對收益：橡膠及其制品vs萬得全A（右軸）出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）30%20%10%0%-10%-20%-30%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/07202

21、1/092021/112022/012022/032022/05-40%80%60%40%20%0%-20%-40%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%120%100%80%60%40%20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/050%注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：，注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：，耐用消費(fèi)品相對收益由內(nèi)外需等多

22、重因素決定。我們使用家電、汽車、消費(fèi)電子出口金額占比確認(rèn)外需拐點(diǎn)。家電行業(yè)在外需強(qiáng)勢前期（2020Q4-2021Q1）階段相對收益處于高位，后期由于國內(nèi)地產(chǎn)景氣度下行，相對收益下降主要由于矛盾轉(zhuǎn)向內(nèi)需側(cè)；2021Q1，相對收益主要主導(dǎo)因素為缺芯下的產(chǎn)能矛盾，相對收益來源為盈利驅(qū)動，后期新能源汽車景氣回升疊加外需強(qiáng)勁，新能源汽車相對收益回升，主要切換為估值驅(qū)動。圖表14： 家電外需強(qiáng)勢階段定價拆分圖表15： 汽車外需強(qiáng)勢階段定價拆分40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn) 相對收益：家電vs萬得全A（右軸）出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）30%20%10%0%-10

23、%-20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05-30%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%70% 相對收益：汽車vs萬得全A（右軸）出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)60%50%40%30%20%10%0%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/0

24、32022/05-10%注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：，注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：，圖表16： 消費(fèi)電子外需強(qiáng)勢階段定價拆分90%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)相對收益：消費(fèi)電子vs萬得全A（右軸）出口占比指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）100%90%70%80%50%30%70%60%50%10%40%-10%-30%30%20%10%2019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/0

25、72020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06-50%0%注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：Wind工業(yè)品外需強(qiáng)勢同步或者略早于相對收益拐點(diǎn)。機(jī)械、電子零部件外需強(qiáng)勢拐點(diǎn)均在 2021年 8 月，鋼鐵外需強(qiáng)勢出現(xiàn)于 2021 年 6 月，略早于機(jī)械。機(jī)械、電子零部件收益拐點(diǎn)基本同步于

26、外需強(qiáng)勢拐點(diǎn)，鋼鐵略有滯后。圖表17： 機(jī)械外需強(qiáng)勢階段定價拆分圖表18： 其他電子零部件外需強(qiáng)勢階段定價拆分40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)相對收益：機(jī)械vs萬得全A（右軸）出口占比指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）30%20%10%0%-10%-20%150%100%50%0%-50%50% 相對收益：其他電子零組件vs萬得全A（右軸）出口占比指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)40%30%20%10%0%-10%-20%2019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/10202

27、0/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06-40%-30%-100%-30%2020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：Wind，注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：Wind，圖表19： 鋼鐵外需強(qiáng)勢階段定價拆分60%50%40%30%20%10%

28、0%-10%-20%50%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)相對收益：普鋼vs萬得全A（右軸）出口占比指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/1120

29、21/122022/012022/022022/032022/042022/052022/06-30%-60%注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：Wind能源保供需求外溢階段，相對收益受外需、生產(chǎn)復(fù)蘇多方面影響。電力設(shè)備及新能源、工業(yè)金屬外需拐點(diǎn)出現(xiàn)在 2022 年 4 月，雖然外需增速強(qiáng)勁，但當(dāng)時市場矛盾主要在于上海疫情對生產(chǎn)端影響，4 月相對收益處于低點(diǎn)，生產(chǎn)端開工壓制，工業(yè)金屬估值承壓，超額收益主要由盈利貢獻(xiàn)；電新方面，5 月，宏觀層面向“國內(nèi)復(fù)蘇+海外滯脹衰退”的內(nèi)外切換為底色，行業(yè)層面，海外能源轉(zhuǎn)型支撐需求外，成本側(cè)國內(nèi)的相對優(yōu)勢擴(kuò)大，供給側(cè)光伏

30、N 型電池為代表的技術(shù)迭代加速共同驅(qū)動了一輪估值修復(fù)行情。估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)相對收益：電力設(shè)備及新能源vs萬得全A（右軸）出口占比指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）圖表20： 電力設(shè)備及新能源外需強(qiáng)勢階段定價拆分圖表21： 工業(yè)金屬外需強(qiáng)勢階段定價拆分估值貢獻(xiàn)50%盈利貢獻(xiàn)140% 相對收益：工業(yè)金屬vs萬得全A（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%120%100%80%60%40%20%0%-20%2019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062

31、021/082021/102021/122022/022022/042022/06-40%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%出口占比指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/06-60%注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：wind，注：出口占比（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對出

32、口占比進(jìn)行區(qū)間化處理：wind，2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07外供的三個階段：運(yùn)力短缺芯片短缺能源&原料短缺前文我們從出口強(qiáng)勢品種的切換將 2020 年以來我國出口分為了 4 個階段，這里我們從外供短缺的視角重

33、新審視。依據(jù)外供短缺的品種，可以將 2020 年以來我國出口劃分為三個階段： 1）全球運(yùn)力短缺階段（20Q221Q3）；2）全球缺芯階段（20Q3-21Q4）；3）能源和原材料價格飆升階段（21Q3 至今）。從時間線上來看，三個階段并非完全互斥，各個時間段內(nèi)主導(dǎo)因素的不同使得外供短缺拉動的出口呈現(xiàn)不同的表現(xiàn)。在三個階段的劃分上，我們以 Gartner 全球半導(dǎo)體供應(yīng)鏈庫存指數(shù)來表征芯片短缺程度、以波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）表征運(yùn)力短缺程度、以世界銀行能源商品價格指數(shù)來表征能源和原材料價格的短缺程度，將全球供給短缺與我國出口增速的對比展示在下圖：黃色區(qū)域代表全球運(yùn)力狀態(tài)，數(shù)值越高則表明全球運(yùn)力

34、短缺的現(xiàn)象越嚴(yán)重，展示數(shù)據(jù)截至 21 年末；綠色區(qū)域代表全球半導(dǎo)體庫存程度，數(shù)值越低則表明全球半導(dǎo)體匱乏程度越嚴(yán)重，原數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，通過在季度內(nèi)采取線性外推的方式將其變頻為月度數(shù)據(jù)，展示數(shù)據(jù)截至 22Q1；紅色區(qū)域代表全球能源及材料價格程度，數(shù)值越高表明全球資源品及材料品的價格越高，展示數(shù)據(jù)區(qū)間為 21Q3 至今。21年10月，BDI指數(shù)達(dá)30%20Q3，疫情導(dǎo)致上半年的芯片制造商生產(chǎn)活動到2010年以來峰值，運(yùn)力短缺達(dá)到頂峰22年7月北溪1年度維修10025%近乎停止，消費(fèi)電子、汽車用芯片短缺9020%20年7月，日本制造商N(yùn)ittobo的生產(chǎn)受到火災(zāi)影響后，ABF短缺21年9月，我國集裝

35、箱貨柜單價價格破萬22年3月歐美等國宣布對俄羅斯的石油和天然氣制裁8015%我國出口同比增速（%）7010%20年10月，日本宮崎旭化成半導(dǎo)體廠發(fā)生火災(zāi)21Q2末，中國港口擁堵達(dá)到峰值22年2月俄烏沖突爆發(fā)605%22Q1，LME銅、鋁庫存均來到約2010年以來最低值500%20Q3，海外生產(chǎn)受限+居民對辦公家居和電子產(chǎn)品需求增加，歐美對中國產(chǎn)品需求暴漲，集裝箱一箱難求21Q1，蘇伊士運(yùn)河擁堵，加劇航運(yùn)業(yè)供應(yīng)鏈堵塞缺運(yùn)力40-5%21Q3，鋁、銅、歐洲天然氣等價格快速上漲3020Q2，海外疫情-10%爆發(fā)，防疫物資需求猛增-15%21年2月，日本Naka工廠發(fā)生火災(zāi)，德克薩斯州發(fā)生風(fēng)暴造成芯片

36、主要制造商大范圍停電能源與原料上漲20缺芯片21年7月全球半導(dǎo)體庫存達(dá)到歷史低點(diǎn)21年9月，我國開始實(shí)行“能耗雙控”政策10-20%0圖表22： 外供短缺的三層浪：運(yùn)力芯片能源&材料：Wind全球運(yùn)力短缺階段（20Q221Q3）：疫情爆發(fā)+船舶產(chǎn)能緊缺是本輪全球運(yùn)力短缺的主要原因。20Q2，海外新冠疫情爆發(fā)打破了全球集裝箱運(yùn)輸?shù)拈]環(huán)，集裝箱無法回流導(dǎo)致海運(yùn)運(yùn)力緊缺問題出現(xiàn)，港口出現(xiàn)大量貨物積壓。21Q1，蘇伊士運(yùn)河發(fā)生巨輪堵塞，全球供應(yīng)鏈問題進(jìn)一步加劇，與此同時，歐美勞動力短缺問題凸顯，至使港口無法正常進(jìn)行卸貨、運(yùn)輸?shù)裙ぷ?，加劇了全球供?yīng)鏈的擁堵。21Q3，受到疫情反復(fù)的影響，上海、寧波等地港

37、口限制船只入港，中國港口擁堵狀況達(dá)到峰值，21 年 9 月集裝箱價格破萬，達(dá)到歷史高點(diǎn)。 21 年 10 月，波羅的海散干貨指數(shù)錄得 5650 點(diǎn)，為 2010 年以來最高點(diǎn)。此外，船舶本身景氣周期正處于上升初期，舊船更新?lián)Q代和新船交接的天然缺口使得船舶數(shù)目緊缺，同樣推動航運(yùn)價格提升。全球芯片短缺階段（20Q3 - 21Q4）：疫情和自然災(zāi)害頻發(fā)導(dǎo)致的產(chǎn)能受限+地緣保護(hù)主義為全球芯片短缺的主要原因。20Q3，半導(dǎo)體工廠逐步復(fù)產(chǎn)，但受到上半年停工停產(chǎn)和下游需求逆勢復(fù)蘇的影響，芯片短缺問題初現(xiàn)。此外，上半年整車廠取消大批芯片訂單致使芯片產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到消費(fèi)電子領(lǐng)域，劃撥走的芯片產(chǎn)能無法快速修復(fù)，導(dǎo)致汽車

38、芯片庫存顯著低于正常水平。20Q4 起，自然災(zāi)害頻發(fā)使得半導(dǎo)體工廠產(chǎn)能不斷受損，20 年 10 月，日本宮崎旭化成半導(dǎo)體廠發(fā)生火災(zāi)，市場恐慌情緒導(dǎo)致制造業(yè)囤積芯片，囤貨行為進(jìn)一步加劇短缺。21 年 2 月，日本 Naka 工廠發(fā)生火災(zāi)，疊加德克薩斯州發(fā)生風(fēng)暴造成芯片主要制造商三星、恩智浦等暫停運(yùn)營。隨后，受到全球供應(yīng)鏈的影響，21Q3 芯片短缺問題達(dá)到峰值。此外，地緣保護(hù)主義也加劇了半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的緊缺。從芯片庫存指數(shù)來看，20Q2 疫情爆發(fā)初期，全球芯片庫存仍處于正常區(qū)間，但 20Q4 全球芯片已進(jìn)入嚴(yán)重短缺的階段，芯片庫存指數(shù)于 21Q2 達(dá)到歷史低點(diǎn)，隨著自然災(zāi)害的減少和芯片制造商加速擴(kuò)產(chǎn)

39、，21Q4 以來，芯片庫存指數(shù)已回升至適度短缺區(qū)間，預(yù)計(jì) 22Q3 回升至正常區(qū)間。圖表23： 波羅的海干散貨指數(shù)于 21 年 10 月錄得 2010 年以來峰值圖表24： 半導(dǎo)體供應(yīng)鏈庫存指數(shù)顯示 20Q4-21Q3 全球芯片短缺6,000波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)1.2輕微過剩5,0001.14,000正常區(qū)間3,0001.02,000適度短缺1,0000.9 20 per. Mov. Avg. (波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-

40、062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-040嚴(yán)重短缺0.820Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4：，：Gartner，全球能源和原材料價格飆升階段（21Q3 至今）：全球能源及原材料價格上漲主要受到企業(yè)產(chǎn)能和地緣沖突的驅(qū)動。2021 年 9 月，國家為應(yīng)對電力供需錯配問題和踐行“雙碳”目標(biāo)開始實(shí)行“能耗雙控”政策，對部分高能耗行業(yè)進(jìn)行拉閘限電，部分有色金屬、化工品價格因產(chǎn)能受限出現(xiàn)大幅上漲。22 年 2 月，倫敦鋁

41、庫存降至年內(nèi)歷史低點(diǎn)，不及去年同期庫存的一半，LME3 個月鋁期貨價格持續(xù)攀升。另一方面，22Q1，俄烏地緣沖突爆發(fā)，歐美對俄羅斯實(shí)行制裁，北溪 1 號天然氣運(yùn)輸量顯著下降，北溪 2 號停止審批，歐洲天然氣供給短缺問題加劇。此外，2022 年 3 月，美國和歐盟先后宣布禁止從俄羅斯進(jìn)口石油，疊加 OPEC+表示增產(chǎn)意愿和增產(chǎn)能力有限，美國增產(chǎn)前景不明朗，國際原油供給量承壓。世界銀行能源商品價格指數(shù)同比增速均于 21Q3 和 22Q1 分別出現(xiàn)顯著抬升，截至目前，國際油價仍處于高位。圖表25： 世界銀行能源價格指數(shù)處于高位圖表26： LME 鋁期貨價格及國際鋼材綜合價格指數(shù)35030025020

42、01501004,0003,5003,0002,5002,000期貨官方價:LME3個月鋁（美元/噸）國際鋼材綜合價格指數(shù)（右軸）400350300250200初級產(chǎn)品價格指數(shù):全球:能源世界銀行:商品價格指數(shù):能源初級產(chǎn)品價格指數(shù):全球:能源:石油501,5001502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0701,00010020

43、19-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04：，：，外供短缺板塊的超額收益來源分析運(yùn)力相關(guān)板塊：運(yùn)力相關(guān)板塊相對收益的拐點(diǎn)早于運(yùn)力改善拐點(diǎn)約一個季度，相對收益由估值驅(qū)動向盈利驅(qū)動切換。以波羅的海干散貨指數(shù)衡量全球海運(yùn)運(yùn)力情況、A/H 航運(yùn)指數(shù)或代表個股點(diǎn)位/Wind 全 A 衡量運(yùn)力相關(guān)板塊的超額收益情況，結(jié)果顯示全球運(yùn)力改善出現(xiàn)于 2021 年 10 月，運(yùn)力板塊相對收益拐點(diǎn)出現(xiàn)于 2021 年 6 月，領(lǐng)先運(yùn)力改善拐點(diǎn)約一個季度。運(yùn)力短缺前期（

44、2020Q2-2021Q1），海運(yùn)運(yùn)價開始提升，但運(yùn)力板塊的盈利預(yù)期尚未顯著改善，相對收益主要由估值抬升；運(yùn)力短缺后期（2021Q2-2021Q3），運(yùn)價快速攀升，運(yùn)力板塊盈利預(yù)期大幅改善，相對收益切換至主要由盈利抬升。圖表27： 航運(yùn)板塊超額收益拐點(diǎn)領(lǐng)先運(yùn)力改善拐點(diǎn)約一個季度圖表28： 代表個股(中遠(yuǎn)海運(yùn))超額收益拐點(diǎn)領(lǐng)先運(yùn)力拐點(diǎn)一個季度80%60%40%20%0%-20%-40%-60%100%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)相對收益：航運(yùn)vs萬得全A（右軸）BDI（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%2020/012020/032020/052020/072020/092020

45、/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-60%200%150%100%50%0%-50%-100%400%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn) 相對收益：中遠(yuǎn)海控vs萬得全A（右軸） BDI（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）300%200%100%0%-100%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-200%注：BDI（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)

46、力供給的指標(biāo)，對 BDI 進(jìn)行區(qū)間化處理：，注：BDI（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對 BDI 進(jìn)行區(qū)間化處理：，估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)相對收益：香港海運(yùn)vs恒生指數(shù)（右軸）BDI（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）圖表29： H 股航運(yùn)板塊超額收益拐點(diǎn)領(lǐng)先運(yùn)力改善拐點(diǎn)約一個季度圖表30： 中遠(yuǎn)海運(yùn)港股超額收益拐點(diǎn)領(lǐng)先運(yùn)力拐點(diǎn)一個季度150%900%200%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)相對收益：中遠(yuǎn)?？馗酃蓈s恒生指數(shù)（右軸）600%100%50%0%-50%-100%700%500%300%100%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/0

47、52021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-100%150%100%50%0%-50%-100% BDI（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）500%400%300%200%100%0%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-100%注：BDI（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對 BDI 進(jìn)行區(qū)間化處理：，注：BDI（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為表運(yùn)力供給的指標(biāo)，對 BDI 進(jìn)行區(qū)間化

48、處理：，芯片相關(guān)板塊：芯片相關(guān)板塊相對收益的拐點(diǎn)同步或滯后于芯片供給改善拐點(diǎn)約一個月，相對收益由估值驅(qū)動向盈利驅(qū)動切換。以半導(dǎo)體供應(yīng)鏈庫存指數(shù)衡量全球半導(dǎo)體供給情況，半導(dǎo)體上游中半導(dǎo)體材料指數(shù)、半導(dǎo)體設(shè)備指數(shù)、半導(dǎo)體中游中代表性個股點(diǎn)位/ 全 A衡量芯片相關(guān)板塊的超額收益情況，結(jié)果顯示芯片相關(guān)板塊相對收益拐點(diǎn)同步或滯后于芯片供給改善拐點(diǎn)約一個月。芯片供給改善前（2020Q3-2021Q1），市場預(yù)期供應(yīng)鏈緊缺將提升半導(dǎo)體企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿，超額收益受主要估值驅(qū)動，芯片供給改善后（2021Q1- 2021Q4）半導(dǎo)體企業(yè)盈利兌現(xiàn)，相對收益切換為盈利驅(qū)動。圖表31： 半導(dǎo)體板塊超額收益拐點(diǎn)滯后芯片供給改

49、善拐點(diǎn)約一個月圖表32： IC 設(shè)計(jì)（代表個股）超額收益拐點(diǎn)滯后芯片供給改善拐點(diǎn) 1M估值貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn) 相對收益：兆易創(chuàng)新vs萬得全A（右軸）半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸） 盈利貢獻(xiàn)40% 相對收益：半導(dǎo)體vs萬得全A（右軸）半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）30%20%10%0%-10%-20%-30%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-40%160%140%120%100%80%60%40%

50、20%0%60%40%20%0%-20%-40%-60%150%100%50%0%-50%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-100%注：半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為半導(dǎo)體供給的指標(biāo)，將半導(dǎo)體庫存指數(shù)進(jìn)行區(qū)間化、逆向化處理：，注：半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為半導(dǎo)體供給的指標(biāo)，將半導(dǎo)體庫存指數(shù)進(jìn)行區(qū)間化、逆向化處理：，圖表33： 半導(dǎo)體設(shè)備板塊超額收益拐點(diǎn)滯后芯片供給改善拐點(diǎn)約 1M圖表34： 半導(dǎo)體材料

51、板塊超額收益拐點(diǎn)滯后芯片供給改善拐點(diǎn)約 1M80%60%40%20%0%-20%-40%250%估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)相對收益：半導(dǎo)體設(shè)備vs萬得全A（右軸）半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）200%150%100%50%0%-50%-100%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%120%估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)相對收益：半導(dǎo)體材料vs萬得全A（右軸）半導(dǎo)體庫

52、存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）100%80%60%40%20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070%注：半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為半導(dǎo)體供給的指標(biāo)，將半導(dǎo)體庫存指數(shù)進(jìn)行區(qū)間化、逆向化處理：，注：半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為半導(dǎo)體供給的指標(biāo)，將半導(dǎo)體庫存指數(shù)進(jìn)行區(qū)間化、逆向化處理：，圖表35： H 股半導(dǎo)體板塊超額收益拐點(diǎn)滯后芯片供給改善拐點(diǎn)約 2M圖表36： 港股中芯國際超額收益拐點(diǎn)滯后芯片供給改善拐點(diǎn)約

53、 1M200%150%100%50%0%-50%-100%-150%350%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn) 相對收益：香港半導(dǎo)體設(shè)備vs恒生指數(shù)（右軸）半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）300%250%200%150%100%50%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070%100%50%0%-50%-100%350% 相對收益：中芯國際vs恒生指數(shù)（右軸）估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn) 半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）300%250%2

54、00%150%100%50%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070%注：半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為半導(dǎo)體供給的指標(biāo)，將半導(dǎo)體庫存指數(shù)進(jìn)行區(qū)間化、逆向化處理：，注：半導(dǎo)體庫存指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為半導(dǎo)體供給的指標(biāo)，將半導(dǎo)體庫存指數(shù)進(jìn)行區(qū)間化、逆向化處理：，能源安全相關(guān)板塊：能源安全相關(guān)板塊相對收益的拐點(diǎn)基本同步或領(lǐng)先于能源供給改善拐點(diǎn)約 1M，相對收益主要由估值驅(qū)動向盈利驅(qū)動切換。以 LME 鋁現(xiàn)貨價格/國際

55、鋼材價格指數(shù)/布倫特原油期貨價/LNG 衡量分別表征全球鋁/鋼鐵/石油/LNG 情況供給緊缺狀況，鋁/鋼鐵/石油石化/LNG 指數(shù)/Wind 全 A 衡量能源安全相關(guān)板塊的超額收益情況，結(jié)果顯示鋁、鋼鐵供給改善拐點(diǎn)出現(xiàn)同步或晚于板塊相對收益拐點(diǎn)約 1 個月。鋁材、鋼材拐點(diǎn)前期主要為估值貢獻(xiàn)，市場預(yù)期 2021 年下半年去產(chǎn)能，推動估值端抬升，后續(xù)去產(chǎn)能落地，鋁材、鋼材切換為盈利驅(qū)動。石油、LNG 當(dāng)前超額收益和供給改善的拐點(diǎn)暫未出現(xiàn)。 相對收益：鋼鐵vs萬得全A（右軸）國際鋼材價格指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)圖表37： 鋁板塊超額收益拐點(diǎn)同步或領(lǐng)先于供給改善拐點(diǎn)圖表38： 鋼鐵板塊

56、超額收益拐點(diǎn)同步或領(lǐng)先于供給改善拐點(diǎn)估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)150%100%50%0%-50%-100%相對收益：鋁vs萬得全A（右軸）LME鋁現(xiàn)貨價格（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）80%60%40%20%0%-20%-40%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-60%60%40%20%0%-20%-40%40%20%0%-20%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/01

57、2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/07-40%注：LME 鋁現(xiàn)貨價格（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為鋁供給的指標(biāo)，對 LME 鋁現(xiàn)貨價格進(jìn)行區(qū)間化處理：，注：國際鋼材價格指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為鋼材供給的指標(biāo)，對國際鋼材價格指數(shù)進(jìn)行區(qū)間化處理：，估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)相對收益：LNGvs萬得全A（右軸）LNG（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）圖表39： 石油石化板塊超額收益、供給改善拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)圖表40： LNG 板塊超額收益、供給改善拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)0%40%30%估值貢獻(xiàn) 盈利貢獻(xiàn)相對收益：石油石化vs萬得全A（右軸）布倫特原油期貨價（標(biāo)準(zhǔn)化處

58、理，右軸）90%40%-5%-10%-15%20%0%20%10%0%-10%-20%-25%-20%-10%-20%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07-60%-30%-40%-30%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012

59、022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08注：布倫特原油期貨價格（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為原油供給的指標(biāo)，對布倫特原油期貨價進(jìn)行區(qū)間化處理：，注：LNG 價格（標(biāo)準(zhǔn)化處理）為 LNG 供給的指標(biāo)，對 LNG 進(jìn)行區(qū)間化處理：，圖表41： 港股石油石化板塊超額收益、供給改善拐點(diǎn)仍未出現(xiàn)圖表42： 港股鋼鐵板塊超額收益拐點(diǎn)基本同步于供給改善拐點(diǎn)90%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn)相對收益：港股石油石化vs恒生指數(shù)（右軸）布倫特原油期貨價（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右軸）60%40%90%150%估值貢獻(xiàn)盈利貢獻(xiàn) 相對收益：港股鋼鐵vs恒生指數(shù)（右軸）國際鋼材價格指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化處理，右

60、軸）100%40%-10%20%0%-20%-40%40%-10%50%0%-50%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07-60%-60%-60%-100%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03202