1、一論文發(fā)表專(zhuān)家一 中國(guó)掌木論文網(wǎng) ww,優(yōu)序融資理論論文資本結(jié)構(gòu)論文優(yōu)序融資理論中國(guó)應(yīng)用之謎摘要：企業(yè)的融資偏好直接影響融資行為，并與資本結(jié)構(gòu)和公司治理 等因素相互影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)通常 遵循“啄食順序”，先內(nèi)源融資，再外源融資。在外源融資中優(yōu)先考 慮債權(quán)融資，不足時(shí)再考慮股權(quán)融資。然而在融資行為方面，中國(guó)上市公司具有與國(guó)外上市公司截然不 同的融資偏好特征，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。本文對(duì)這種現(xiàn)象進(jìn) 行分析。關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資理論；資本結(jié)構(gòu)；融資偏好一、優(yōu)序融資理論西方資本結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的重要理 論，基于股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)日標(biāo)，研究資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值

2、的影響?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是MM理論。在完美資本市場(chǎng)的一系列 嚴(yán)格假設(shè)條件下，MM理論得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。之 后，學(xué)者們?cè)贛M理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，從不同的視角對(duì)資本 結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量研究。優(yōu)序融資理論就是其中最具代表性的理論之優(yōu)序融資理論在信息不對(duì)稱(chēng)框架下研究資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)股票價(jià)值 被低估時(shí)，管理層將避免增發(fā)新股，采取其他融資方式籌集資金；企 業(yè)股票價(jià)值被高估時(shí)，管理層將通過(guò)增發(fā)新股融資，讓新股東分擔(dān)投 資風(fēng)險(xiǎn)。由于信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)實(shí)條件，投資者會(huì)產(chǎn)生逆向選擇心里，一論文發(fā)表專(zhuān)家一 中國(guó)學(xué)術(shù)論知I 認(rèn)為當(dāng)企業(yè)預(yù)期業(yè)績(jī)好且確定性程度高時(shí)，管理層才會(huì)選擇債務(wù)方式 籌資；而管理層

3、對(duì)外發(fā)行新股，實(shí)際上是在向市場(chǎng)傳遞其未來(lái)投資收 益并非有把握實(shí)現(xiàn)預(yù)期日標(biāo)的信號(hào)。由此，管理層在籌資時(shí)為擺脫利用價(jià)值被高估進(jìn)行外部融資的嫌 疑，盡量以?xún)?nèi)源融資方式從留存收益中籌措項(xiàng)日資金，留存收益不能 滿(mǎn)足資金需求時(shí)才進(jìn)行外部融資。這時(shí)，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為企業(yè)股票被 高估的可能性超過(guò)了債券，在外部債務(wù)融資和股權(quán)融資之間，管理層 會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資。二、中國(guó)企業(yè)融資偏好與國(guó)外上市公司的融資特點(diǎn)不同，我國(guó)上 市公司在籌資時(shí)。普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金。大股東具有強(qiáng)烈的股權(quán)再 融資偏好，并從中實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的掠奪。我國(guó)很多學(xué)者在對(duì)上市公 司融資偏好問(wèn)題的研究中，得出的結(jié)論都是股權(quán)融資偏好。這與西方成

4、熟市場(chǎng)的優(yōu)序融資理論有著很大的差異。下面統(tǒng)計(jì)表 格中的數(shù)據(jù)也說(shuō)明了這一現(xiàn)象。表1我國(guó)企業(yè)債券融資規(guī)模與股票融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)（億元）數(shù)據(jù)來(lái) 源：根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站相關(guān)資料整理三、原因分析根據(jù)以上分析可以看出，與其他國(guó)家上市公司融資特點(diǎn) 不同，我國(guó)上市公司普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式籌集資金，出現(xiàn)了被 廣泛印證的優(yōu)序融資理論在我國(guó)財(cái)務(wù)實(shí)踐中不適用的怪現(xiàn)象。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)的區(qū)別，分析原因如一論文發(fā)表專(zhuān)家一 中國(guó)學(xué)術(shù)論知I 下：1、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一完整的資本市場(chǎng)由長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市 場(chǎng)和股票市場(chǎng)組成，債券融資是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中更為常用的方式。但 我國(guó)的公司債券

5、市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢。我國(guó)公司法規(guī)定，公司債券發(fā)行 由國(guó)務(wù)院確定規(guī)模，實(shí)際發(fā)行時(shí)不得超過(guò)這一規(guī)模。公司債券在發(fā)行 時(shí)要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的審批，其發(fā)行規(guī)模也要符合相關(guān)規(guī)定。這就導(dǎo)致債券 市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng)而言發(fā)展緩慢、規(guī)模有限，無(wú)法滿(mǎn)足投資者的需 求，使得股權(quán)融資成為企業(yè)較易獲取資金的唯一渠道。2、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中不能流通的國(guó)有股份額較高我國(guó)多數(shù)上 市公司由國(guó)有企業(yè)改制設(shè)立，國(guó)有股占到了絕大多數(shù)股份份額，股權(quán) 集中程度很高。對(duì)于不能流通的國(guó)有股和法人股而言，其利益來(lái)源不 是每股市價(jià)的上升，而是公司的每股凈資產(chǎn)。國(guó)有股股東與非流通股 股東的利益存在差異。管理層融資時(shí)根據(jù)自身利益進(jìn)行決策，就會(huì)選 擇股權(quán)融資，

6、因?yàn)榘l(fā)行股票融資的溢價(jià)收入會(huì)直接導(dǎo)致凈資產(chǎn)的增 加。3、“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的一大突出 特點(diǎn)就是“內(nèi)部人控制”。管理層追求自身利益最大化，當(dāng)他們的日 標(biāo)與股東財(cái)富最大化不一致時(shí)，其行為就會(huì)偏離企業(yè)的本來(lái)日標(biāo)。我 國(guó)上市公司管理者的持股比例普遍較低，管理層利益主要來(lái)于職位。 債務(wù)融資產(chǎn)生利息支出，減少管理層可自由支配的現(xiàn)金流量；同時(shí)， 債權(quán)人出于風(fēng)險(xiǎn)角度的考慮，為了保護(hù)自身利益，往往加強(qiáng)對(duì)管理層 的監(jiān)督；而且，債務(wù)融資構(gòu)成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一旦公司面臨破產(chǎn)清算，管一論文發(fā)表專(zhuān)家一 中國(guó)學(xué)術(shù)論知I 理層利益將不復(fù)存在。與之相比，發(fā)行新股的融資方式對(duì)管理層的權(quán) 利地位沒(méi)有影響，受到管理

7、層的青睞。4、股權(quán)融資有助于企業(yè)價(jià)值被高估我國(guó)對(duì)上市公司的外部監(jiān)管 尚不完善，許多公司在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)只披露有利信息，為上市而造 假的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。這些行為誤導(dǎo)投資者高估股票價(jià)格，引起企業(yè)價(jià) 值上升。同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率明顯偏高，投資者對(duì)上市公司 股票的期望過(guò)高。脫離其真實(shí)價(jià)值。大多數(shù)投資者不關(guān)心股利支付，更注重短期資 本利得，股價(jià)具有嚴(yán)重泡沫。上市公司股權(quán)融資、低派現(xiàn)，不僅融資 成本低，還能使企業(yè)價(jià)值得到高估。綜上所述，我國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處于轉(zhuǎn)型階段，上市公司的內(nèi)外部環(huán)境與 成熟資本市場(chǎng)不盡相同。在我國(guó)，優(yōu)序融資理論失去了成立的前提條 件，出現(xiàn)了不適用的現(xiàn)狀。我國(guó)應(yīng)完善資本市場(chǎng)，加快國(guó)有股流通， 推動(dòng)公司治理機(jī)制的健全，使企業(yè)融資真正從企業(yè)價(jià)值最大化出發(fā)。參考文獻(xiàn)：FamaEF,FrenchKR.TestingTrade-offand。eckingOrder。redictionsaboutDividendsandDebtJ.TheReviewofFinancialStudies.2002.15(1):1-33.梁筠.試