1、Page 1經(jīng)濟(jì)研究2020 年 03 月 23 日 宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究宏觀經(jīng)濟(jì)證券研究報(bào)告深度報(bào)告 CPI 與工業(yè)增加值月度同比增速 宏觀專(zhuān)題2.52.01.51.00.50.0CPI月度同比工業(yè)增加值月度同比M/18 J/18N/18 M/19 J/19N/192020 年 GDP 同比保 5%的壓力測(cè)算如何估計(jì)疫情后穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力大??？假設(shè) 2020 年 1-2 月無(wú)疫情影響，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比均持平 2019 年四季度同比，可估算出無(wú)疫情影響下， 宏觀數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比-24.50社零總額當(dāng)月同比 8.00出口當(dāng)月同比-20.70 M28.80 相關(guān)研究

2、報(bào)告：宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究：雖然我們談著新周期，但卻是著眼于舊模式和短時(shí)期 2017-08-28中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)合聲明點(diǎn)評(píng)：貿(mào)易戰(zhàn)疑云消散，未來(lái)經(jīng)濟(jì)何去何從 2018-05-21專(zhuān)題報(bào)告：供給側(cè)改革：從行政化到市場(chǎng)化，匯聚行業(yè)“龍頭” 2017-04-20宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究：從美日貿(mào)易戰(zhàn)看中美貿(mào)易戰(zhàn)的危與機(jī) 2018-03-27宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題研究：疫情影響何時(shí)休？基于 2003 年經(jīng)驗(yàn) 2020-02-19證券分析師：李智能電話：-MAIL： HYPERLINK mailto:lizn lizn證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編碼：S0980516060001證券分析師：董德志電話：

3-MAIL： HYPERLINK mailto:dongdz dongdz證券投資咨詢(xún)執(zhí)業(yè)資格證書(shū)編碼：S0980513100001工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額 1-2 月的數(shù)值。將無(wú)疫情影響下的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)值減去統(tǒng)計(jì)局公布的1-2 月實(shí)際發(fā)生值，可大致估算疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的停擺損失?？紤]到 1-2 月疫情帶來(lái)的損失后續(xù)會(huì)存在補(bǔ)償，我們測(cè)算了若 2020 年 GDP 同比增速要保住 5%，后續(xù)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速需要達(dá)到的水平，據(jù)此來(lái)衡量疫情后國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的大小。2020 年 1-2 月疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失估計(jì)若假設(shè)無(wú)疫情影響，2020 年 1-2 月

4、以及 2020 年全年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速持平 2019 年四季度時(shí)的水平，則突發(fā)疫情沖擊后，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額 2020 年全年同比增速將分別降低 2.7、2.0、4.5 個(gè)百分點(diǎn)至 3.3%、3.4%、3.0%，消費(fèi)受到疫情沖擊最大。相同假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資全年同比增速將分別降低 2.2、2.3、2.0 個(gè)百分點(diǎn)至 6.0%、2.4%、 1.1%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額中，商品零售、餐飲分別降低 4.0、8.1 個(gè)百分點(diǎn)至 3.6%、1.3%。2020 年 GDP 同比保 5%的壓力測(cè)算按上述疫情損失估計(jì)，若后續(xù)沒(méi)有補(bǔ)償，則 2

5、020 年實(shí)際 GDP 同比增速大概率回落 3-4 個(gè)百分點(diǎn)至 2%-3%。但上述測(cè)算的經(jīng)濟(jì)損失后續(xù)會(huì)存在補(bǔ)償，一方面，疫情期間損失的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)一部分僅僅是短時(shí)間被壓抑，后續(xù)會(huì)再次釋放出來(lái)；另一方面，政府的逆周期調(diào)節(jié)舉措也會(huì)新增一部分需求來(lái)補(bǔ)償疫情期間的損失。2020 年全年實(shí)際 GDP 同比增速要保 5%：需要 2020 年后三個(gè)季度實(shí)際 GDP 同比增速高于 8.6%；需要 3-12 月每個(gè)月工業(yè)增加值同比增速高于 7.5%；需要 3-12 月每個(gè)月固定資產(chǎn)投資同比增速高于 7.6%；需要 3-12 月每個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速高于 10.7%。獨(dú)立性聲明：整體來(lái)看，消費(fèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)壓

6、力較大，預(yù)計(jì)后續(xù)政府出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策不僅體現(xiàn)在投資上，促消費(fèi)方面可能也會(huì)有較大動(dòng)作。作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 如何估計(jì)疫情后穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力大??？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 2020 年 1-2 月疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失估計(jì) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 工業(yè)增加值損失估計(jì) 4 HYPERLINK l _TOC_250010 固定資產(chǎn)投資損失估計(jì) 5 HYPERLINK l

7、_TOC_250009 消費(fèi)損失估計(jì) 6 HYPERLINK l _TOC_250008 2020 年 GDP 同比保 5%的壓力測(cè)算 7 HYPERLINK l _TOC_250007 2020 年一季度 GDP 同比預(yù)測(cè)及全年保 5%后三個(gè)季度壓力測(cè)算 7 HYPERLINK l _TOC_250006 從月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看保 5%的壓力 8 HYPERLINK l _TOC_250005 從工業(yè)增加值角度看 GDP 保 5%的壓力 9 HYPERLINK l _TOC_250004 從消費(fèi)與投資角度看 GDP 保 5%的壓力 10 HYPERLINK l _TOC_250003 國(guó)信證券投

8、資評(píng)級(jí) 12 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾 12 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示 12 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的說(shuō)明 12圖表目錄圖 1：歷年一季度工業(yè)增加值占比均最低 5圖 2：歷年一季度固定資產(chǎn)投資占比均最低 6圖 3：歷年一季度消費(fèi)占比亦較低 7圖 4：不同補(bǔ)償比例下 2020 年工業(yè)增加值全年同比估算 10圖 5：1-2 月商品零售損失不同補(bǔ)償比例下 2020 年消費(fèi)全年同比估算 11如何估計(jì)疫情后穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力大??？在新型冠狀病毒肺炎疫情沖擊下，1-2 月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)全面受挫下行，且同比增

9、速回落幅度基本均大于 20 個(gè)百分點(diǎn)：1-2 月工業(yè)增加值同比增速為-13.5%，較去年 12 月回落 20.4 個(gè)百分點(diǎn)；固定資產(chǎn)投資同比增-24.5%，回落 31.9 個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增-20.5%，回落 28.5 個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口同比-2.4%（按人民幣計(jì)），回落 19.9 個(gè)百分點(diǎn)，出口同比-15.9%（按人民幣計(jì)），回落24.8 個(gè)百分點(diǎn)。不幸中的萬(wàn)幸，疫情對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行沖擊最大的時(shí)間窗口是一季度，而每年一季度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的淡季，因此一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的大幅回落對(duì)全年的影響可能相對(duì)較弱。在突發(fā)疫情前，國(guó)內(nèi) 2019 年四季度實(shí)際 GDP 當(dāng)季同比增 6.0%，其中

10、工業(yè)增加值當(dāng)季同比增 6.0%，固定資產(chǎn)投資當(dāng)季同比增 5.4%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)季同比增 7.5%。我們假設(shè) 2020 年 1-2 月若無(wú)疫情影響，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比均維持 2019 年四季度的當(dāng)季同比水平，按此同比可估算出無(wú)疫情影響情況下工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額 1-2 月數(shù)值。在這種假設(shè)下，由于一年時(shí)間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化不會(huì)很大，2020 年實(shí)際 GDP同比增速或持平 2019 年四季度在 6%左右。（先不考慮凈出口變化帶來(lái)的影響，實(shí)際上，隨著中國(guó)外貿(mào)依存度逐年下降，凈出口的影響也在逐漸變?。⑸鲜龉浪愕臒o(wú)疫情影響情況下的數(shù)值減去統(tǒng)計(jì)局

11、公布的 1-2 月實(shí)際發(fā)生值，可大致估算疫情給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的停擺損失。我們進(jìn)一步假設(shè)若無(wú)疫情影響，2020 年全年工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速持平 2019 年四季度時(shí)的水平，據(jù)此估算疫情沖擊下若后續(xù)無(wú)補(bǔ)償增長(zhǎng)，2020 年全年工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速會(huì)回落到什么水平。考慮到 1-2 月疫情帶來(lái)的損失后續(xù)會(huì)存在補(bǔ)償，我們測(cè)算了若 2020 年 GDP 同比增速要保住 5%，后續(xù)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速需要達(dá)到的水平，據(jù)此來(lái)衡量疫情后國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力的大小。2020 年 1-2 月疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失估計(jì)測(cè)算結(jié)果顯示，若假設(shè)無(wú)疫情沖擊時(shí) 2020 年 1-

12、2 月以及 2020 年全年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速持平 2019 年四季度時(shí)的水平，則在疫情沖擊下若后續(xù)無(wú)補(bǔ)償增長(zhǎng)，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額 2020 年全年同比增速將分別降低 2.7、2.0、4.5 個(gè)百分點(diǎn)至 3.3%、3.4%、3.0%，消費(fèi)受到的疫情沖擊最大。相同假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資全年同比增速將分別降低 2.2、2.3、2.0 個(gè)百分點(diǎn)至 6.0%、2.4%、1.1%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額中，商品零售、餐飲分別降低 4.0、8.1 個(gè)百分點(diǎn)至 3.6%、1.3%。工業(yè)增加值損失估計(jì)各月工業(yè)增加值定基指數(shù)可以視作當(dāng)月工業(yè)增加值金額

13、，按此可計(jì)算出每個(gè)月或每個(gè)季度工業(yè)增加值占全年比例，同時(shí)也方便根據(jù)同比增速模擬工業(yè)增加值金額數(shù)據(jù)。從 2017-2019 年每個(gè)季度工業(yè)增加值占全年比例情況來(lái)看，近幾年比例均比較穩(wěn)定，同時(shí)一季度比例最低。2017-2019 年一季度至四季度工業(yè)增長(zhǎng)值占全年比例的平均值分別為 22.2%、25.0%、25.3%、27.4%。因此，一季度突發(fā)疫情造成的影響較在其他時(shí)間點(diǎn)爆發(fā)要小。圖 1：歷年一季度工業(yè)增加值占比均最低28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%20.0%一季度二季度三季度四季度201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理若

14、1-2 月工業(yè)增加值同比增速維持 2019 年四季度 6%的水平，則 1-2 月工業(yè)增加值定基指數(shù)之和應(yīng)約為 348.2，而實(shí)際公布值之和為 284.5，二者之差為 63.7，因此，疫情沖擊造成 1-2 月工業(yè)增加值損失了 63.7。2019 年全年工業(yè)增加值定基指數(shù)之和約為 2400，2020 年 1-2 月?lián)p失的工業(yè)增加值 63.7 占 2019 年全年比例約為 2.7%，即疫情沖擊將使得 2020 年全年工業(yè)增加值同比增速降低 2.7 個(gè)百分點(diǎn)。若 1-2 月疫情沖擊造成的損失沒(méi)有補(bǔ)償，同時(shí)假設(shè) 2020 年 3-12 月工業(yè)增加值同比增速持平 2019 年四季度時(shí)的 6.0%，則 20

15、20 年工業(yè)增加值全年同比增速降至 3.3%。固定資產(chǎn)投資損失估計(jì)從 2017-2019 年每個(gè)季度固定資產(chǎn)投資占全年比例情況來(lái)看，近幾年比例均比較穩(wěn)定，同時(shí)一季度比例最低。2017-2019 年一季度至四季度固定資產(chǎn)投資占全年比例的平均值分別為 15.0%、29.5%、27.8%、27.6%。圖 2：歷年一季度固定資產(chǎn)投資占比均最低35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%一季度占比二季度占比三季度占比四季度占比201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理若 1-2 月固定資產(chǎn)投資同比增速維持 2019 年四季度時(shí) 5.4%的水平，則

16、1-2 月固定資產(chǎn)投資之和約為 49928 億元（統(tǒng)一口徑后的數(shù)值，以 2017 年固定資產(chǎn)投資金額為基準(zhǔn)），而實(shí)際公布值為 35764 億元，二者之差為 14164 億元，因此，估計(jì)疫情沖擊造成 1-2 月固定資產(chǎn)投資損失了約 1.4 萬(wàn)億元。2019 年全年固定資產(chǎn)投資金額約為 70.5 萬(wàn)億元，2020 年 1-2 月?lián)p失的固定資產(chǎn)投資 1.4 萬(wàn)億元占 2019 年全年金額比例約為 2.0%，即疫情沖擊將使得 2020年全年固定資產(chǎn)投資同比增速降低 2.0 個(gè)百分點(diǎn)。若 1-2 月疫情沖擊造成的損失后續(xù)沒(méi)有補(bǔ)償，同時(shí)假設(shè) 2020 年 3-12 月固定資產(chǎn)投資同比增速持平 2019 年

17、四季度時(shí)的 5.4%，則 2020 年固定資產(chǎn)投資全年同比增速降至 3.4%。相同假設(shè)下，固定資產(chǎn)投資中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資全年同比增速將分別降低 2.2、2.3、2.0 個(gè)百分點(diǎn)至 6.0%、2.4%、1.1%。消費(fèi)損失估計(jì)從 2017-2019 年每個(gè)季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額占全年比例情況來(lái)看，近幾年比例均比較穩(wěn)定，同時(shí)一季度比例較低。2017-2019 年一季度至四季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額占全年比例的平均值分別為 23.7%、23.6%、24.7%、28.1%。圖 3：歷年一季度消費(fèi)占比亦較低29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%2

18、1.0%20.0%一季度占比二季度占比三季度占比四季度占比201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理若 1-2 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速維持 2019 年四季度時(shí) 7.5%的水平，則1-2 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額之和約為 71010 億元（統(tǒng)一口徑后的數(shù)值，以 2019年社會(huì)消費(fèi)品零售總額為基準(zhǔn)），而實(shí)際公布值為 52521 億元，二者之差為18490 億元，因此，估計(jì)疫情沖擊造成 1-2 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額損失了約 1.8萬(wàn)億元。2019 年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額約為 41.2 萬(wàn)億元，2020 年 1-2 月?lián)p失的社會(huì)消費(fèi)品零售總額 1.8 萬(wàn)億元占 2019

19、年全年金額比例約為 4.5%，即疫情沖擊將使得 2020 年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速降低 4.5 個(gè)百分點(diǎn)。若 1-2 月疫情沖擊造成的損失后續(xù)沒(méi)有補(bǔ)償，同時(shí)假設(shè) 2020 年 3-12 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速持平 2019 年四季度時(shí)的 7.5%，則 1-2 月疫情沖擊將使得 2020 年社會(huì)消費(fèi)品零售總額全年同比增速降至 3.0%。相同假設(shè)下，社會(huì)消費(fèi)品零售總額中，商品零售、餐飲全年同比增速分別降低4.0、8.1 個(gè)百分點(diǎn)至 3.6%、1.3%。2020 年 GDP 同比保 5%的壓力測(cè)算2020 年一季度 GDP 同比預(yù)測(cè)及全年保 5%后三個(gè)季度壓力測(cè)算上述針對(duì)工業(yè)增加值、固

20、定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額在疫情期間的損失做了估計(jì)，我們繼續(xù)假設(shè) 3 月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速持平 2019 年四季度，在此情景下估算 2020 年一季度 GDP 同比增速。根據(jù)上述假設(shè)，3 月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速持平 2019 年四季度，分別達(dá)到 6.0%、5.4%、7.5%，則 2020 年一季度工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)季同比增速分別為-5.9%、-7.8%、-11.4%。根據(jù) 2003 年非典疫情經(jīng)驗(yàn)，肺炎疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊比工業(yè)更大，而且服務(wù)業(yè)恢復(fù)速度也會(huì)慢于工業(yè)，因此一季度服務(wù)業(yè)增加值同比增

21、速會(huì)低于工業(yè)增加值同比增速，預(yù)計(jì) 2020 年一季度實(shí)際 GDP 同比增速將低于-5.9%。2020 年一季度固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)季同比若分別為-7.8%、-11.4%，再考慮到凈出口的拖累，2020 年一季度實(shí)際 GDP 同比增速將低于-7.8%。因此，若假設(shè) 3 月份工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速持平 2019 年四季度，則 2020 年一季度實(shí)際 GDP 同比增速將低于-7.8%。若 2020 年一季度實(shí)際GDP 同比增速為-7.8%，2020 年后續(xù)三個(gè)季度實(shí)際GDP同比增速持平 6%，則 2020 年全年實(shí)際 GDP 同比增速將回落至 2.9%。若

22、 2020 年一季度實(shí)際 GDP 同比增速為-7.8%，2020 年全年實(shí)際 GDP 同比增速要保 5%，需要 2020 年后三個(gè)季度實(shí)際 GDP 同比增速達(dá)到 8.6%以上。實(shí)際上，3 月以來(lái)海外疫情爆發(fā)，輸入病例明顯增加，全國(guó)整體防疫形勢(shì)仍較緊張，降低了復(fù)工復(fù)產(chǎn)的速度，同時(shí)海外疫情勢(shì)必將降低海外需求，預(yù)計(jì) 2020年 3 月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速將低于 2019年四季度時(shí)的水平，因此 2020 年全年實(shí)際 GDP 同比增速要保 5%，需要 2020年后三個(gè)季度實(shí)際 GDP 同比增速要明顯高于 8.6%。從月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看保 5%的壓力上述針對(duì)工業(yè)增加值、固定資

23、產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額在疫情期間的損失做了估計(jì)，同時(shí)在預(yù)估了一季度實(shí)際 GDP 同比增速后，測(cè)算了 2020 年后三個(gè)季度保全年 5%的壓力測(cè)算。那在保全年實(shí)際 GDP 同比 5%的情形下，2020 年工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額 3-12 月的同比增速需要達(dá)到什么水平呢？我們?cè)诖艘沧鲆粋€(gè)估計(jì)。上述關(guān)于損失的估計(jì)測(cè)算中，我們假設(shè)若無(wú)疫情沖擊，2020 年全年的工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速均維持在 2019 年四季度時(shí)的水平，即 2020 年全年工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額全年同比增速分別為 6.0%、5.4%、7.5%，在這種預(yù)期下，

24、由于一年時(shí)間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化應(yīng)該不會(huì)很大，2020 年實(shí)際 GDP 同比增速或維持在 6%左右。（先不考慮凈出口變化帶來(lái)的影響，實(shí)際上，隨著中國(guó)外貿(mào)依存度逐年下降，凈出口的影響也在逐漸變?。└鶕?jù)上述估計(jì)的 1-2 月疫情沖擊損失，若后續(xù)毫無(wú)補(bǔ)償，2020 年工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額全年同比增速將分別回落至 3.3%、3.4%、 3.0%，回落幅度分別為 2.7、2.0、4.5 個(gè)百分點(diǎn)，按此估計(jì)，若后續(xù)沒(méi)有補(bǔ)償，則 2020 年實(shí)際 GDP 同比增速大概率回落 3-4 個(gè)百分點(diǎn)至 2%-3%，這與按季度 GDP 數(shù)據(jù)來(lái)估算基本吻合。但后續(xù)經(jīng)濟(jì)一定會(huì)存在補(bǔ)償增長(zhǎng)，一方面，疫情期間

25、損失的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相當(dāng)一部分僅僅是短時(shí)間被壓抑，后續(xù)會(huì)再次釋放出來(lái)；另一方面，政府的逆周期調(diào)節(jié)舉措也會(huì)新增一部分需求來(lái)補(bǔ)償疫情期間的損失。我們假設(shè)后續(xù)無(wú)補(bǔ)償情形下 3-12 月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速持平 2019 年四季度時(shí)的水平，在此基礎(chǔ)上再考慮 1-2 月疫情造成的損失后續(xù)補(bǔ)償比例達(dá)到多少可以滿(mǎn)足 2020 年全年 GDP 同比增速保 5%的目標(biāo)。從工業(yè)增加值角度來(lái)看，2020 年實(shí)際 GDP 同比增速要保住 5%，1-2 月?lián)p失的工業(yè)增加值補(bǔ)償比例或需要較明顯地高于 50%。3-12 月補(bǔ)償 1-2 月工業(yè)增加值損失的比例要明顯高于 50%，則需要 3-12 月

26、每個(gè)月工業(yè)增加值同比增速明顯高于 7.5%。從需求角度看，固定資產(chǎn)投資是基于較長(zhǎng)期時(shí)間窗口的經(jīng)濟(jì)決策，不太容易受到短期疫情的影響，預(yù)計(jì) 1-2 月固定資產(chǎn)投資因疫情損失的金額后續(xù)能得到較全面的補(bǔ)償，同時(shí)由于政府逆周期調(diào)節(jié)作用，2020 年全年固定資產(chǎn)投資同比增速應(yīng)該還會(huì)高于 2019 年四季度 5.4%的水平（5.4%也是 2019 年全年的水平）。2020 年全年固定投資同比增速要高于 5.4%，則需要 3-12 月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速要高于 7.6%。由于固定資產(chǎn)投資后續(xù)得到全面補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題不大，因此實(shí)際 GDP 同比保 5%的關(guān)鍵就在于后續(xù)消費(fèi)的補(bǔ)償比例能達(dá)到多少。考慮到近幾年最終消費(fèi)

27、對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率基本都在 55%以上，若要 2020 年全年 GDP 同比增速保住 5%，即 2020 年全年 GDP 同比增速較 2019 年四季度回落幅度要低于 1 個(gè)百分點(diǎn)，則 2020 年全年消費(fèi)同比增速較 2019 年四季度回落幅度要小于 1.8 個(gè)百分點(diǎn)，即 2020 年全年消費(fèi)同比增速至少要達(dá)到 5.7%，這意味著 1-2 月商品零售損失在后續(xù)的補(bǔ)償比例要接近 80%（已假設(shè)餐飲損失無(wú)法得到補(bǔ)償）。3-12 月補(bǔ)償 1-2 月商品零售損失的比例達(dá)到 80%，則需要 3-12 月每個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速達(dá)到 10.7%。考慮到消費(fèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，預(yù)計(jì)后續(xù)政府出臺(tái)的穩(wěn)增

28、長(zhǎng)政策不僅體現(xiàn)在投資上，促消費(fèi)方面可能也會(huì)有較大動(dòng)作。從工業(yè)增加值角度看 GDP 保 5%的壓力從工業(yè)增加值角度來(lái)看，若無(wú)補(bǔ)償，2020 年工業(yè)增加值同比增速或回落至 3.3%；若能補(bǔ)償 50%，則 2020 年工業(yè)增加值同比增速將回升至 4.7%，較 2019 年全 年的 5.7%回落約 1 個(gè)百分點(diǎn)。由于2019 年工業(yè)增加值同比增速為5.7%，而全年實(shí)際GDP 同比增速為6.1%，在這種對(duì)應(yīng)關(guān)系下， 2020 年工業(yè)增加值全年同比增速較 2019 年回落 1 個(gè)百分點(diǎn)或許意味著 2020 年實(shí)際 GDP 同比增速也能僅回落一個(gè)百分點(diǎn)左右，即 2020 年實(shí)際 GDP 同比增速能保住 5%

29、。但這個(gè)測(cè)算的前提假設(shè)是 2020 年服務(wù)增加值在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的比例和同比增速均持平 2019 年，此外，凈出口的貢獻(xiàn)也持平 2019 年，由于疫情對(duì)國(guó)內(nèi)服務(wù)以及海外需求產(chǎn)生較大的影響，因此 2020 年服務(wù)增加值的同比增速很可能低于 2019 年，凈出口的貢獻(xiàn)也會(huì)低于 2019 年，因此，2020 年實(shí)際 GDP 同比增速要保住 5%，工業(yè)增加值疫情損失后續(xù)補(bǔ)償比例或需要較明顯地高于 50%。3-12 月補(bǔ)償 1-2 月工業(yè)增加值損失的比例要明顯高于 50%，則需要 3-12 月每個(gè)月工業(yè)增加值同比增速明顯高于 7.5%。圖 4：不同補(bǔ)償比例下 2020 年工業(yè)增加值全年同比估算不同補(bǔ)償比例下

30、2020年工業(yè)增加值全年同比估算7.0%6.0%5.7%5.5%5.2%4.9%4.7%4.4%4.1%3.9%3.6%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從消費(fèi)與投資角度看 GDP 保 5%的壓力從需求角度來(lái)看，固定資產(chǎn)投資是基于較長(zhǎng)期時(shí)間窗口的經(jīng)濟(jì)決策，不太容易受到短期疫情的影響，預(yù)計(jì) 1-2 月固定資產(chǎn)投資因疫情損失的金額后續(xù)能得到較全面的補(bǔ)償，同時(shí)由于政府逆周期調(diào)節(jié)作用，2020 年全年固定資產(chǎn)投資同比增速應(yīng)該還會(huì)高于2019 年四季度5.4%的水平（5.4%也是

31、2019 年全年的水平），這將有利于對(duì)沖海外需求回落的影響。2020 年全年固定投資同比增速要高于 5.4%，則需要 3-12 月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速要高于 7.6%。由于固定資產(chǎn)投資后續(xù)得到全面補(bǔ)償?shù)膯?wèn)題不大，因此實(shí)際 GDP 同比保 5%的關(guān)鍵就在于后續(xù)消費(fèi)的補(bǔ)償比例能達(dá)到多少。突發(fā)疫情導(dǎo)致 1-2 月的消費(fèi)損失將使得全年消費(fèi)同比增速回落 4.5 個(gè)百分點(diǎn)，其中商品零售、餐飲同比增速回落幅度分別為 4.1、8.1 個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè) 1-2 月餐飲損失后續(xù)完全沒(méi)有補(bǔ)償（餐飲的補(bǔ)償較為困難），因此 3-12 月餐飲同比增速仍持平 2019 年四季度時(shí)的水平；但商品零售可以得到一定程度的補(bǔ)償（

32、例如耐用消費(fèi)品大概率可以得到一定程度的補(bǔ)償）。在不同商品零售損失補(bǔ)償比例下，2020 年全年消費(fèi)同比估算結(jié)果如下圖所示?？紤]到近幾年最終消費(fèi)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率基本都在 55%以上，若要 2020 年全年 GDP 同比增速保住 5%，即 2020 年全年 GDP 同比增速較 2019 年四季度回落幅度要低于 1 個(gè)百分點(diǎn)，則 2020 年全年消費(fèi)同比增速回落幅度要小于 1.8 個(gè)百分點(diǎn)，即 2020 年全年消費(fèi)同比增速至少要達(dá)到 5.7%，這意味著 1-2 月商品零售損失在后續(xù)的補(bǔ)償比例要接近 80%。3-12 月補(bǔ)償 1-2 月商品零售損失的比例達(dá)到 80%，則需要 3-12 月每個(gè)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速達(dá)到 10.7%。圖 5：1-2 月商品零售損失不同補(bǔ)償比例下 2020 年消費(fèi)全年同比估算不同補(bǔ)償比例下2020年全年消費(fèi)同比估算6.6%6.2%5.8%5.5%5.1%4.8%4.4%4.0%3.7%3.3%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%