1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表最新最近合理價(jià)值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)股票簡稱股票代碼貨幣收盤價(jià)報(bào)告日期評級（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E貴州茅臺600519CNY1075.50 2020/03/01買入130032.2537.3133.3528.8319.9816.9030.8%30.6%五糧液000858CNY115.81 2019/12/25買入1504.495.3725.7921.5716.8814.1024.3%24.8%瀘州老窖000568CNY74.50 2019/10/30買入98.753.

2、243.9522.9918.8616.1013.8925.6%27.1%數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最新收盤價(jià)計(jì)算目錄索引一、受益奢侈品市場繁榮，未來五年高端酒需求CAGR 為 15%以上 6二、茅臺產(chǎn)能有限需求外溢，五糧液和國窖受益 7三、五糧液和老窖各有所長，但五糧液尚有改善潛力 11（一）五糧液品牌力高于國窖，高端酒品牌次序再度變更概率較低 11（二）窖池是五糧液產(chǎn)品力優(yōu)勢的來源，兩家公司均擴(kuò)充產(chǎn)能+聚焦單品以提升產(chǎn)品力 13（三）國窖專營公司機(jī)制更加靈活，五糧液借助數(shù)字化工具加強(qiáng)渠道管控 15四、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 19五、風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表索引圖 1

3、：第三方機(jī)構(gòu)預(yù)測 18-25 年中國奢侈品消費(fèi)額（十億歐）CAGR 為 8.8-9.9%. 6圖 2：茅臺與普五成交價(jià)與人均可支配收入之比 6圖 3：我們預(yù)計(jì)未來 5 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入CAGR 約在 7-8%，對應(yīng)價(jià)增空間 7圖 4：預(yù)計(jì) 2017-2030 年我國中產(chǎn)階級及以上人口（億）復(fù)合增速達(dá) 7.5%，對應(yīng)量增空間 7圖 5：2008 年茅臺銷量市占率略低于五糧液 8圖 6：2019 年茅臺銷量市占率是五糧液的 1.4 倍左右 8圖 7：五糧液批價(jià)在 19 年實(shí)現(xiàn)上漲 100 元/瓶以上 9圖 8：預(yù)計(jì) 2024 年五糧液銷量有望達(dá)到 3.7 萬噸左右 9圖 9：國窖與五糧液批

4、價(jià)價(jià)差保持在 100 元/瓶左右 10圖 10：19 年國窖批價(jià)（元/瓶）漲幅低于五糧液批價(jià)漲幅 10圖 11：茅臺在批價(jià)過千元后與普五的批價(jià)之比提升 10圖 12：茅臺與五糧液的收入之比也在提升 10圖 13：國窖定位濃香鼻祖，奪取消費(fèi)者心智 11圖 14：五糧液成交價(jià)（元/瓶）被茅臺反超、國窖成功躋身高端，五糧液相對品牌地位有所下降 11圖 15：國窖自推出起一路追趕五糧液，最高在 10 年達(dá)到五糧液收入（億元）的 30%. 12圖 16：五糧液品牌價(jià)值（億元）仍遠(yuǎn)高于國窖，在行業(yè)中僅次于茅臺 12圖 17：瀘州老窖的銷售費(fèi)用（億元）接近五糧液，費(fèi)率明顯高于五糧液 12圖 18：國窖連續(xù)多

5、年贊助澳網(wǎng) 12圖 19：五糧液 19 年因削減大量貼牌產(chǎn)品，系列酒收入基本持平未增長 14圖 20：2019H1 老窖低檔酒基本零增長，主要因清理貼牌產(chǎn)品 14圖 21：五糧液高價(jià)位酒貢獻(xiàn) 87%毛利（2018 年） 15圖 22：瀘州老窖高檔酒貢獻(xiàn) 62%毛利（19H1） 15圖 23：白酒行業(yè)總銷量近些年持續(xù)下降 15圖 24：酒廠和經(jīng)銷商之間各有優(yōu)勢，合理分工和分利才能利益最大化 16圖 25：國窖專營公司目前經(jīng)銷商、廠商 1+1、直營子公司三種模式并行 16圖 26：分紅機(jī)制將利潤后置，既是激勵也是約束方式（以久泰為例） 17圖 27：五糧液出廠價(jià)（元/瓶）及批價(jià)走勢 18圖 28：

6、2018 年五糧液和國窖專營公司銷售人員數(shù)量對比 18圖 29：五糧液 19 年新增 100 余家經(jīng)銷商，300 家專賣店，預(yù)計(jì) 20 年仍會繼續(xù)增加 19圖 30：五糧液 19 年底經(jīng)銷商大會給予經(jīng)銷商獎勵 19圖 31：LVMH 歸母凈利潤成長性上與五糧液和老窖相差不大 20圖 32：三家企業(yè)ROE 水平近三年相差不大 20圖 33：五糧液和瀘州老窖股利支付率高于LVMH 20圖 34：五糧液和老窖貨幣資金占比凈資產(chǎn)高于LVMH 20表 1：預(yù)計(jì)未來 5 年高端酒收入 CAGR 為 15%+、價(jià) CAGR 為 7-8%，量為 8%+. 7表 2：預(yù)計(jì)至 2024 年茅臺酒銷量將達(dá) 5 萬噸

7、左右，剩余 5 萬噸需求將主要由五糧液和國窖承接 8 HYPERLINK l _TOC_250008 表 3：按照五糧液產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間表，2024 年窖齡能達(dá)到 20%左右的優(yōu)質(zhì)酒率，至少保障 4 萬噸的高端酒供應(yīng) 9表 4：預(yù)計(jì)至 2024 年茅臺酒銷量將達(dá) 5 萬噸左右，五糧液達(dá) 3.7 萬噸，國窖達(dá) 1.15萬噸 10 HYPERLINK l _TOC_250007 表 5：五糧液和老窖都是老八大名酒之一、老窖為四大名酒之一，底蘊(yùn)深厚 11 HYPERLINK l _TOC_250006 表 6：國窖品宣方式更加的新穎，但五糧液在改革后也跟進(jìn)補(bǔ)齊短板 13 HYPERLINK l _TOC

8、_250005 表 7：五糧液和瀘州老窖主力產(chǎn)品線（2018 年） 13 HYPERLINK l _TOC_250004 表 8：茅五瀘產(chǎn)能及未來產(chǎn)能規(guī)劃，五糧液和老窖分別擴(kuò)產(chǎn) 12 萬噸、10 萬噸 14 HYPERLINK l _TOC_250003 表 9：五糧液 1218 經(jīng)銷商大會獎勵內(nèi)容 17 HYPERLINK l _TOC_250002 表 10：五糧液數(shù)字化建設(shè)工程三大平臺 18 HYPERLINK l _TOC_250001 表 11：在白酒行業(yè)中，五糧液和老窖的地位僅次于茅臺，可對標(biāo) LVMH 等海外奢侈品企業(yè) 19 HYPERLINK l _TOC_250000 表 1

9、2：五糧液、瀘州老窖和 LVMH 的 PE 估值對比 20表 13：五糧液營收拆分 21表 14：瀘州老窖營收拆分 22一、受益奢侈品市場繁榮，未來五年高端酒需求 CAGR為 15%以上受益奢侈品市場繁榮和本土品牌地位提升，預(yù)計(jì)未來五年（20-24年）高端酒需求CAGR為15%以上。我們采用兩種方法估計(jì)高端白酒需求增速。（1）根據(jù)我們于 2020年3月1日發(fā)布的報(bào)告貴州茅臺是最具代表性的中國奢侈品品牌，未來估值中樞應(yīng)在30-40倍，2019年中國人均GDP已經(jīng)突破1萬美元，邁入中等收入國家為奢侈品消費(fèi)奠定基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)中國奢侈品消費(fèi)額增速會明顯快于同期名義GDP增速，我們預(yù)計(jì)未來5年（20-2

10、4年）CAGR至少在10%。我們認(rèn)為隨著中國國家綜合實(shí)力的提升，消費(fèi)者心理會從崇尚外來品牌逐漸變?yōu)閷Ρ緡放频恼J(rèn)同，中國本土奢侈品品牌將逐漸崛起。因此，我們認(rèn)為未來五年高端白酒需求增長幅度應(yīng)當(dāng)高于中國奢侈品市場整體增速，預(yù)計(jì)CAGR為15%以上。（2）由于高端酒奢侈品的屬性，市場價(jià)需隨著目標(biāo)人群財(cái)富和收入上漲而不斷上漲，從歷史上來看，茅臺和五糧液的成交價(jià)與人均可支配收入之比基本圍繞一個(gè)范圍波動，考慮到未來5年人均可支配收入仍會保持7-8%的復(fù)合增長率，因此我們預(yù)計(jì)高端酒市場均價(jià)提升幅度應(yīng)該不會低于此，預(yù)計(jì)7-8%。高端酒目標(biāo)客戶群仍在擴(kuò)容之中，仍有量增空間，經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫在中國消費(fèi)2030中預(yù)計(jì)

11、2017-2030年我國中產(chǎn)階級及以上人口復(fù)合增速達(dá)7.5%， 20-24年應(yīng)高于此，因此我們預(yù)計(jì)未來5年量CAGR在8%+，從2019年的6.85萬噸擴(kuò)容至2024年的10萬噸左右。綜合兩種方法，我們預(yù)計(jì)未來五年（20-24年）高端酒需求CAGR為15%以上，將從2019年的1300億元左右擴(kuò)容至2024年的2800億元以上。圖 1：第三方機(jī)構(gòu)預(yù)測 18-25 年中國奢侈品消費(fèi)額（十億歐）CAGR 為 8.8-9.9%圖 2：茅臺與普五成交價(jià)與人均可支配收入之比167.981.262.0555.8845.7251.125.4 29.2 27.9436.517.7821.98180601601

12、40501204010080306020402010199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190020172025E （十億歐）人均可支配收入/飛天茅臺價(jià)格人均可支配收入/“普五”價(jià)格數(shù)據(jù)來源：貝恩，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，備注：人均可支配收入為城鎮(zhèn)居民年收入圖 3：我們預(yù)計(jì)未來5年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 CAGR約在7-8%，對應(yīng)價(jià)增空間圖 4：預(yù)計(jì)2017-2030年我國中產(chǎn)階級及以上人口4.141.64（億）復(fù)

13、合增速達(dá)7.5%，對應(yīng)量增空間4500040000350003000025000200001500010000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（元）增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%4.543.532.521.510.5020172030數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)學(xué)人，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 1：預(yù)計(jì)未來 5 年高端酒收入 CAGR 為 15%+、價(jià) CAGR 為 7-8%，量為 8%+時(shí)間高端酒收入（億）占比白酒行業(yè)收入銷量（萬噸）占比白酒行業(yè)銷量價(jià)格（

14、萬元/噸）2019129722.30%6.850.87%189.262020E148223.93%7.450.95%198.932021E177726.69%8.261.08%215.132022E209129.35%9.121.23%229.282023E247932.40%9.831.36%252.192024E286835.04%10.451.50%274.45CAGR17.19%8.79%7.72%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、茅臺產(chǎn)能有限需求外溢，五糧液和國窖受益茅臺品牌地位已經(jīng)遙遙領(lǐng)先，5萬噸溢出需求將主要由五糧液和國窖承接。經(jīng)過二十年的沉淀，高端酒行業(yè)只剩下茅五瀘三

15、家主要“玩家”，隨著信息流動日趨高頻化和碎片化，打造新的高端酒品牌將非常艱難。近十年來高端酒三家之間格局發(fā)生的一個(gè)較大變化便是茅臺的品牌地位已經(jīng)遙遙領(lǐng)先其余兩家，收入市占率從08年左右的36%上升至19年的60%，銷量市占率從08年的33%上升至19年的48%左右，在整個(gè)高端酒市場中處于主導(dǎo)地位。但從茅臺的規(guī)劃來看，其需要保持和競品的價(jià)格差距維護(hù)自身超高端形象，因此不會無限制放量，根據(jù)茅臺酒廠的產(chǎn)能規(guī)劃，2020年茅臺酒產(chǎn)能擴(kuò)容至5.6萬噸之后中短期內(nèi)不再擴(kuò)張，對應(yīng)2024年4.5-5萬噸成品酒產(chǎn)能。根據(jù)我們上文的推算，24年高端酒有望擴(kuò)容至10萬噸，因此，茅臺溢出的5萬噸需求將主要被五糧液和

16、國窖承接。圖 5：2008年茅臺銷量市占率略低于五糧液圖 6：2019年茅臺銷量市占率是五糧液的1.4倍左右20%32.96%5.00%11.82%10.29%47.88%35.30%36.75%茅臺酒銷量市占率普五銷量市占率國窖銷量市占率其他茅臺酒銷量市占率普五銷量市占率國窖銷量市占率其他數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 2：預(yù)計(jì)至 2024 年茅臺酒銷量將達(dá) 5 萬噸左右，剩余 5 萬噸需求將主要由五糧液和國窖承接時(shí)間茅臺酒收入（億）銷量（噸）價(jià)格（噸/萬元）2019761328202322020E875365002402021E10483

17、96302642022E1228444002772023E1445476003042024E164450000329CAGR16.67%8.78%7.25%數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五糧液將承接最大比例的茅臺溢出需求，若公司改革措施如期推進(jìn)5年后銷量有望達(dá)到3.7萬噸左右、批價(jià)有望接近1500元/瓶。根據(jù)上文論述，茅臺自身有控量保價(jià)維持稀缺性的目的，那么我們認(rèn)為未來五糧液將承接最大比例的茅臺溢出需求，需求CAGR也有望保持在15%以上。五糧液自2019年換代并大刀闊斧推進(jìn)渠道改革之后（詳見我們在2019/4/7日發(fā)布的五糧液渠道和產(chǎn)品體系大變革，推動公司品牌力回升），品牌勢能處于上

18、升的階段，批價(jià)成功的在一年之內(nèi)上升100元/瓶以上，一年漲幅接近14%。五糧液批價(jià)在過去幾年漲幅較慢的很大原因是公司過于粗放的大商制度、廠家與經(jīng)銷商互相博弈造成的，而2019年以來的變革也證明了五糧液有能力管理好經(jīng)銷商，推動批價(jià)上漲。如果按照目前的改革方向推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)五糧液在未來5年均能實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，收入實(shí)現(xiàn)15%以上的增長。按照公司之前產(chǎn)能投建時(shí)間表來看，至2024年公司理論上平均窖齡達(dá)到26-31年左右，優(yōu)質(zhì)酒率（30年窖齡優(yōu)質(zhì)酒率至少在20%，但也存在波動空間）至少可以保障4萬噸的高端酒投放，但我們認(rèn)為五糧液為了挺價(jià)不會盡數(shù)釋放，若假設(shè)公司量價(jià)貢獻(xiàn)幅度差不多（該假設(shè)下噸價(jià)CAGR為8.

19、43%，略高于人均可支配收入增幅，較為合理），那么至2024年五糧液銷量有望達(dá)到3.7萬噸，普五出廠價(jià)上漲至1250元/瓶以上（對應(yīng)CAGR為8.8%），考慮15%的渠道利潤率（公司預(yù)期的合理渠道利潤率水平），批價(jià)將接近1500元/瓶。圖 7：五糧液批價(jià)在19年實(shí)現(xiàn)上漲100元/瓶以上圖 8：預(yù)計(jì)2024年五糧液銷量有望達(dá)到3.7萬噸左右120010008006004002000五糧液出廠價(jià)五糧液一批價(jià)40000350003000025000200001500010000500002018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E高端五糧液銷量(噸）增速30%25

20、%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，備注：廣發(fā)預(yù)測表 3：按照五糧液產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間表，2024 年窖齡能達(dá)到 20%左右的優(yōu)質(zhì)酒率，至少保障 4 萬噸的高端酒供應(yīng)建設(shè)時(shí)間產(chǎn)能（噸）至 2024 年窖齡優(yōu)質(zhì)酒率高端酒產(chǎn)能195811416655%628197932994535%1155198655603830%16681992-19948000030-3221%168001995-200311000021-2918%19800平均30 年左右20%左右40050數(shù)據(jù)來源：五糧液官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心茅五溢出需求主要由國窖承

21、接、5年后國窖銷量有望達(dá)到1.15萬噸，但跟隨戰(zhàn)略的難度可能會不斷增大。國窖1573自2015年實(shí)行品牌專營模式以來，一直采用的是跟隨戰(zhàn)略：將批價(jià)與五糧液保持在100元/瓶左右維持產(chǎn)品的性價(jià)比，通過品牌專營公司進(jìn)行分利保持渠道利潤率比五糧液更高的水平。但隨著2019年五糧液進(jìn)行渠道改革之后，國窖的品牌劣勢被放大，渠道優(yōu)勢被縮小，批價(jià)漲幅低于五糧液，差距被拉大。我們預(yù)計(jì)可能未來5年跟隨戰(zhàn)略的難度會不斷增大：（1）當(dāng)五糧液和國窖兩者批價(jià)都在千元以下時(shí)，100元/瓶左右的價(jià)差尚能體現(xiàn)性價(jià)比優(yōu)勢，但一旦批價(jià)都升至1000元/瓶以上，消費(fèi)者的心理效應(yīng)會導(dǎo)致100元不足以產(chǎn)生任何性價(jià)比優(yōu)勢（該效應(yīng)在消費(fèi)心

22、理學(xué)上的被稱為“比例偏見”），價(jià)差必然會進(jìn)一步拉大才能具有性價(jià)比。（2）當(dāng)價(jià)差拉大之后，兩者會逐漸進(jìn)入兩個(gè)價(jià)位段，有可能被消費(fèi)者認(rèn)為是兩個(gè)不同的產(chǎn)品，由于高端酒主要用于社交宴請和送禮，價(jià)格與需求會出現(xiàn)互相作用的現(xiàn)象，越貴可能需求越大（消費(fèi)心理學(xué)上的“凡勃倫效應(yīng)”），茅臺/五糧液過去幾年的價(jià)格演變過程很有可能會在五糧液/國窖上重演一遍。因此，未來五年國窖可能面臨兩個(gè)問題：（1）是否需要犧牲一定的銷量以保障批價(jià)跟上五糧液，但一旦犧牲銷量又可能會將部分銷量份額讓予青花郎。（2）即便犧牲銷量批價(jià)漲幅跟上五糧液，但為了保持渠道利潤率優(yōu)勢和專營公司的人員費(fèi)用等開支，上市公司出廠價(jià)（上市公司銷售給專營公司的

23、價(jià)格）漲幅可能會落后于批價(jià)漲幅。因此，我們認(rèn)為茅五溢出的1.3萬噸需求將主要被國窖承接，但承接額度視跟隨戰(zhàn)略的難度而定，預(yù)計(jì)在 1.1-1.2萬噸（報(bào)表端銷量，非專營公司口徑，專營公司口徑包含隨貨、費(fèi)用等，不能視為真實(shí)銷量）之間，中性假設(shè)給予1.15萬噸。圖 9：國窖與五糧液批價(jià)價(jià)差保持在100元/瓶左右圖 10：19年國窖批價(jià)（元/瓶）漲幅低于五糧液批價(jià)漲幅1000950900850800750700650600550500250200150100500-502015-012016-012017-012018-012019-01國窖五糧液批價(jià)差五糧液批價(jià)瀘州老窖批價(jià)數(shù)據(jù)來源：國酒財(cái)經(jīng)，廣發(fā)證

24、券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：國酒財(cái)經(jīng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 11：茅臺在批價(jià)過千元后與普五的批價(jià)之比提升圖 12：茅臺與五糧液的收入之比也在提升茅臺高價(jià)位五糧液收入比3322112016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-010茅臺五糧液批價(jià)比0 茅臺高價(jià)位五糧液銷量比數(shù)據(jù)來源：國酒財(cái)經(jīng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 4：預(yù)計(jì)至 20

25、24 年茅臺酒銷量將達(dá) 5 萬噸左右，五糧液達(dá) 3.7 萬噸，國窖達(dá) 1.15 萬噸貴州茅臺五糧液國窖其他高端酒高端酒行業(yè)2019銷量（萬噸）3.282.420.810.346.85市占率47.88%35.33%11.82%4.96%100%2024E銷量（萬噸）5.003.701.150.610.45市占率47.85%35.41%11%5.74%100%CAGR8.80%8.86%7.26%12%8.79%數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，備注：國窖為報(bào)表端數(shù)據(jù)，非專營公司口徑三、五糧液和老窖各有所長，但五糧液尚有改善潛力（一）五糧液品牌力高于國窖，高端酒品牌次序再度變更概率較低五糧

26、液90年代奠定濃香龍頭地位、品牌力僅次于茅臺，國窖過去二十年則一路追趕。五糧液和老窖在白酒品牌中都是除了茅臺外最具有歷史和文化底蘊(yùn)的品牌之一，但能進(jìn)入高端酒行業(yè)也與歷史機(jī)遇和當(dāng)時(shí)管理層作為有較大關(guān)系。1988年國家放開名酒價(jià)格管控后五糧液時(shí)任領(lǐng)導(dǎo)順應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展大潮、果斷提價(jià)超過茅臺，后在90年代開創(chuàng)OEM模式迅速做大收入規(guī)模，成為行業(yè)龍頭老大并維持了十余年，直到后來被茅臺反超。國窖自99年誕生起就一路追趕五糧液，也是近二十年唯一成功躋身高端酒的品牌：（1）在品牌打造上國窖1573將始自1573年的國寶窖池群融入品牌之中，精準(zhǔn)定位濃香鼻祖，樹立消費(fèi)者認(rèn)知。（2）在產(chǎn)品戰(zhàn)略上，國窖與瀘州老窖系列

27、酒形成產(chǎn)品梯隊(duì)，通過中低檔產(chǎn)品補(bǔ)貼國窖的費(fèi)用投放。（3）在渠道建設(shè)上避開茅五鋒芒差異化競爭，推出定增和柒泉模式與經(jīng)銷商進(jìn)行利益綁定。于2006年向8家經(jīng)銷商定向增發(fā)，于2009年開創(chuàng)“柒泉模式”，柒泉公司由經(jīng)銷商出資控股并與廠方進(jìn)行利益共享。而同期五糧液受累于系列酒的雜亂和大商制度下的廠商博弈，品牌相對地位有所下降。但五糧液的品牌絕對影響力仍遠(yuǎn)高于國窖，1994-2013年20年的行業(yè)龍頭地位奠定了其在行業(yè)內(nèi)僅次于茅臺的品牌力。表 5：五糧液和老窖都是老八大名酒之一、老窖為四大名酒之一，底蘊(yùn)深厚時(shí)間評選屆次獲獎名單1952 年第一屆茅臺酒、汾酒、西鳳酒、 瀘州老窖特曲1963 年第二屆茅臺酒、

28、五糧液、 古井貢酒、 瀘州老窖特曲、全興大曲酒、西鳳酒、 汾酒、董酒1979 年第三屆茅臺酒、 汾酒、五糧液、劍南春、 古井貢酒、洋河大曲、董酒、 瀘州老窖特曲茅臺酒、 汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、 古井貢酒、董酒、西鳳酒、 瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大1984 年第四屆曲、 特制黃鶴樓酒、郎酒1989 年第五屆茅臺酒、 汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、 古井貢酒、董酒、西鳳酒、 瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、 特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 13：國窖定位濃香鼻祖，奪取消費(fèi)者心智圖 14：五糧液成交價(jià)（元/瓶）被茅

29、臺反超、國窖成功躋身高端，五糧液相對品牌地位有所下降14001200100080060040020002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012飛天茅臺終端價(jià)普五終端價(jià)國窖終端價(jià)數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：國酒財(cái)經(jīng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 15：國窖自推出起一路追趕五糧液，最高在10年達(dá)到五糧液收入（億元）的30%圖 16：五糧液品牌價(jià)值（億元）仍遠(yuǎn)高于國窖，在行業(yè)中僅次于茅臺35004003002001000高端五糧液收入國窖1573收入五糧液YOY國窖1573YOY國窖五糧液收入比1

30、00%50%0%-50%-100%3000250020001500100050002019年第十一屆“華樽杯”酒類品牌價(jià)值類別排名數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：華樽杯，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國窖品宣方式靈活新穎、但五糧液改革后迅速補(bǔ)齊短板，未來高端酒品牌地位改變概率較低。2015年老窖新管理團(tuán)隊(duì)劉淼和林鋒上任，均為一線銷售出身，更加注重品牌的宣傳營銷。不僅僅品宣投入較大，且營銷方式更加的靈活新穎：（1）高端酒中率先以俱樂部的方式推行圈層營銷，2016年成立國窖薈，以國窖薈為載體綁定優(yōu)質(zhì)終端及其背后高端消費(fèi)者資源。（2）事件性營銷更加新穎，意在捕捉新生高端白酒消費(fèi)群體。例如贊助

31、澳網(wǎng)、南極之旅、冰JOYS、與藝術(shù)家合作聯(lián)名款等營銷方式均是吸收了行業(yè)內(nèi)或者其他消費(fèi)品行業(yè)中的先進(jìn)營銷經(jīng)驗(yàn)。而五糧液在18年之前更多采用高空投放+線下品鑒、贊助等較為傳統(tǒng)的方式，新任管理層李曙光上任后開始迅速補(bǔ)齊這方面的短板：（1）成立五糧液消費(fèi)者酒王俱樂部，更加有效的觸及消費(fèi)者；建立營銷數(shù)字化平臺，為管理層營銷決策提供科學(xué)依據(jù)和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。（2）也開始嘗試面向新生消費(fèi)群體的事件性營銷，如“萬店濃香世界杯”觀賽之旅、推出和施華洛世奇合作的“緣定晶生”等等。我們認(rèn)為在品宣方式上相互借鑒和模仿的門檻很低，主要取決于管理層的學(xué)習(xí)意愿和可支配的費(fèi)用權(quán)限，這點(diǎn)從五糧液在短短兩三年便迅速補(bǔ)齊自身在營銷上的短

32、板也能看出。因此我們預(yù)計(jì)未來五糧液和國窖在品宣上將逐漸類同，通過品宣方式改變消費(fèi)者對兩個(gè)品牌的認(rèn)知會比較困難。圖 17：瀘州老窖的銷售費(fèi)用（億元）接近五糧液，費(fèi)率明顯高于五糧液圖 18：國窖連續(xù)多年贊助澳網(wǎng)504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018五糧液銷售費(fèi)用瀘州老窖銷售費(fèi)用30%25%20%15%10%5%0%五糧液銷售費(fèi)用率瀘州老窖銷售費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：搜狐網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 6：國窖品宣方式更加的新穎，但五糧液在改革后也跟進(jìn)補(bǔ)齊短板品牌代表性的營銷舉措過

33、去偏向于線上的高空廣告投放、品鑒會、贊助活動等傳統(tǒng)方式。近年來開始向業(yè)內(nèi)優(yōu)秀同行學(xué)習(xí)，“萬店濃香世界杯”觀賽之五糧液旅、推出和施華洛世奇合作的“緣定晶生” 等活動相對新穎國窖 1573率先上線數(shù)字化營銷工具，成立消費(fèi)者酒王俱樂部具有代表性的“七星盛宴”品鑒活動；贊助澳網(wǎng)；南極之旅；冰 JOYS；方力鈞國窖聯(lián)名款；成立國窖薈綁定優(yōu)質(zhì)終端及其背后高端消費(fèi)者資源數(shù)據(jù)來源：新浪網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）窖池是五糧液產(chǎn)品力優(yōu)勢的來源，兩家公司均擴(kuò)充產(chǎn)能+聚焦單品以提升產(chǎn)品力五次大擴(kuò)建保障了五糧液更強(qiáng)的產(chǎn)品供應(yīng)能力，五糧液和老窖均擴(kuò)充產(chǎn)能并聚焦單品以提升未來產(chǎn)品力。五糧液和老窖目前在產(chǎn)品戰(zhàn)略上差距不大

34、：由于濃香酒的特性，大量伴生的低端基酒必須要以系列酒的方式銷售，因此兩者基本都是采用高端酒大單品+多個(gè)系列酒品牌的戰(zhàn)略。近兩年兩家公司均在聚焦產(chǎn)品線，減少貼牌產(chǎn)品，以降低貼牌產(chǎn)品對主品牌的稀釋，尤其以五糧液最為堅(jiān)決，主要因五糧液過去高端酒與系列酒產(chǎn)品外形區(qū)別度低，五糧液制定了系列酒4+4品牌戰(zhàn)略，資源開始向8個(gè)主力產(chǎn)品聚焦。老窖15年起陸續(xù)成立品牌專營公司進(jìn)行了區(qū)隔，目前資源聚焦在國窖+特曲兩個(gè)品牌，特曲系列除了原有的特曲60版，老字號特曲也通過控貨挺價(jià)提升至300元左右，加碼次高端。由于五糧液歷史上共經(jīng)歷了五次大擴(kuò)建，并在2003年之前便擁有了20萬噸固態(tài)產(chǎn)能，因此其窖池年齡和數(shù)量使得其對各

35、個(gè)價(jià)位段的產(chǎn)品有著更強(qiáng)的供應(yīng)能力，不僅僅對于高端酒產(chǎn)品，對于次高端和中低端均能夠保障足夠高品質(zhì)的產(chǎn)品，五糧液的窖池優(yōu)勢使得其產(chǎn)品力可以強(qiáng)于行業(yè)內(nèi)任何一家濃香酒企。且這種優(yōu)勢是歷史奠定，正是由于濃香酒窖池的這種特性，五糧液和老窖均開始擴(kuò)產(chǎn)。我們認(rèn)為擴(kuò)產(chǎn)和聚焦優(yōu)勢單品均有助于提升兩家公司未來的產(chǎn)品力。表 7：五糧液和瀘州老窖主力產(chǎn)品線（2018年）公司單品價(jià)格（元/500ml）體量規(guī)模五糧液水晶瓶1358190 億五糧特頭曲298/14910 億五糧液五糧春26520 億左右五糧醇19917 億左右尖莊6410 億左右國窖 1573110964 億左右瀘州老窖特曲 60 版5987.5 億左右特曲

36、老字號36820 億左右數(shù)據(jù)來源：京東商城，微酒等媒體、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，備注：京東定價(jià)一般高于線下圖 19：五糧液19年因削減大量貼牌產(chǎn)品，系列酒收入基本持平未增長圖 20：2019H1老窖低檔酒基本零增長，主要因清理貼牌產(chǎn)品908070605040302010020142015201620172018201930%25%20%15%10%5%0%4035302520151050201420152016201720182019H115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%系列酒收入（億元）增速（）低檔酒收入（億元）增速（）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研

37、究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 8：茅五瀘產(chǎn)能及未來產(chǎn)能規(guī)劃，五糧液和老窖分別擴(kuò)產(chǎn)12萬噸、10萬噸名稱當(dāng)前產(chǎn)能投資金額規(guī)劃產(chǎn)能2020 年茅臺酒和系列酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到 5.6 萬噸，貴州茅臺2019 年茅臺生產(chǎn)基酒 4.99 萬噸，系列酒基酒約 2.51 萬噸擁有窖池 3.2 萬余口，擁有 4 萬噸級的特大型單體釀酒車間，具有年產(chǎn)原酒 16 萬噸的生產(chǎn)能力和 60 萬噸的原酒儲五糧液存能力。管理層稱優(yōu)質(zhì)酒率在幾年內(nèi)可逐漸提升至 15%，對應(yīng)高端產(chǎn)能提升至 3 萬噸。2018 年白酒產(chǎn)量 15.7 萬噸，其中固態(tài)產(chǎn)能約 5 萬噸；銷量14.6 萬噸。2007 年管理層稱國窖產(chǎn)能

38、 3000 噸原酒，商品瀘州老窖酒可達(dá) 4000-5000 噸。2019 年管理層稱國窖有窖池限制，但公司有歷史累計(jì)庫存 2 萬余噸。35.59 億元（6600噸技改）8.57 億（陶壇項(xiàng)目）74.14 億元由于茅臺的環(huán)境承載能力，完成此次擴(kuò)建后預(yù)計(jì)茅臺酒產(chǎn)能中短期不再擴(kuò)建2020 年五糧液規(guī)劃 12 萬噸純糧固態(tài)發(fā)酵原酒產(chǎn)能； 釀酒技改一期項(xiàng)目已完成 5 萬噸，還有 30萬噸陶壇陳釀酒庫一期工程2020 年 12 月完成一期工程竣工驗(yàn)收并試運(yùn)營2025 年 12 月完成二期工程全部建設(shè)項(xiàng)目。項(xiàng)目完成后，將形成年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)基酒 10 萬噸，曲藥10 萬噸，儲酒能力 30 萬噸的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)基地。數(shù)據(jù)

39、來源：瀘州老窖關(guān)于子公司投資釀酒工程技改項(xiàng)目的公告、五糧液 2019 年經(jīng)銷商大會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心系列酒所處價(jià)位段競爭激烈但具有戰(zhàn)略意義，擴(kuò)產(chǎn)后帶來的低端基酒考驗(yàn)兩家公司管理能力。系列酒定價(jià)低且競爭激烈，本身為兩家公司帶來的利潤與高端酒相比有較大差距，從ROE角度分析即使系列酒取得良好進(jìn)展，也很難為股東帶來高回報(bào)。因此，僅從經(jīng)濟(jì)利益上來看系列酒并不值得投入太多資源，但系列酒卻具有很大的戰(zhàn)略意義：如果廠家對系列酒投入太少，太依賴經(jīng)銷商，而經(jīng)銷商只會從自身利益出發(fā)，那么大概率會產(chǎn)生稀釋高端主品牌的現(xiàn)象。因此，系列酒對濃香型白酒公司來說具有很大的戰(zhàn)略意義。兩家公司的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃盡管保障了未來長期的

40、高端酒產(chǎn)能，但在中短期內(nèi)，都會以低端基酒的形式存在（根據(jù)熊子書瀘州老窖大曲酒的總結(jié)紀(jì)實(shí)，濃香酒新窖池建設(shè)20年左右才會逐步形成老窖，品質(zhì)開始提升，且一般來說5年以內(nèi)窖池產(chǎn)不出優(yōu)質(zhì)酒，10年以上可能會產(chǎn)出1%-2%的優(yōu)質(zhì)酒，30年以上產(chǎn)20%，50年以上40%，百年以上可高達(dá)60%），只能用于系列酒。而白酒行業(yè)的總銷量近幾年是不斷下滑的，因此對于兩家公司的系列酒來說都需要擠占份額以實(shí)現(xiàn)增長，對兩家公司的管理能力提出了更高的要求。圖 21：五糧液高價(jià)位酒貢獻(xiàn)87%毛利（2018年）圖 22：瀘州老窖高檔酒貢獻(xiàn)62%毛利（19H1）13.11%37.53%62.47%86.89%高價(jià)位酒毛利占比中低

41、價(jià)位酒毛利占比高價(jià)位酒毛利占比中低價(jià)位酒毛利占比數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 23：白酒行業(yè)總銷量近些年持續(xù)下降14001200100080060040020002013201420152016201720182019白酒(折65度):銷量（萬千升）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）國窖專營公司機(jī)制更加靈活，五糧液借助數(shù)字化工具加強(qiáng)渠道管控渠道運(yùn)作的關(guān)鍵在于與經(jīng)銷商利益分配并進(jìn)行動態(tài)管理，茅臺關(guān)閉社會經(jīng)銷商渠道對五糧液和國窖均是利好。一般來說，酒企與經(jīng)銷商之間各有比較優(yōu)勢，分工協(xié)作才能實(shí)現(xiàn)利益最大化，經(jīng)銷商個(gè)體的靈活性使得其在維

42、護(hù)圈層資源上具有比較優(yōu)勢，酒企的比較優(yōu)勢則在于事件性、群體性的大型營銷。那么對于酒廠來說，其渠道管理的關(guān)鍵在于和經(jīng)銷商利益的分配以及對經(jīng)銷商群體的動態(tài)管控。五糧液和國窖實(shí)際上走了兩條各不相同的利益分配和管理手段，但基本上都是從自身的資源稟賦出發(fā)。由于茅臺之后不再擴(kuò)張社會經(jīng)銷商群體，這對于五糧液和國窖而言都是利好，尤其對于五糧液，原因在于經(jīng)銷商群體在茅臺配額被固定后，想要謀求發(fā)展必然會寄希望于另外兩個(gè)高端酒品牌。圖 24：酒廠和經(jīng)銷商之間各有優(yōu)勢，合理分工和分利才能利益最大化數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國窖的專營公司模式機(jī)制靈活且管理半徑更長，能夠及時(shí)動態(tài)調(diào)整對經(jīng)銷商的利益分配。國窖作為高端酒

43、市場中的追趕者，渠道上采用了專營公司的形式，專營公司由經(jīng)銷商持股成立，包括價(jià)差和分紅兩層收益，以實(shí)現(xiàn)向經(jīng)銷商的充分讓利和管控。專營公司相當(dāng)于一家民營企業(yè)，在經(jīng)營上具有充分的靈活性。因此，專營公司可以根據(jù)不同市場的競爭環(huán)境選擇不同渠道模式：傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式、廠商1+1模式和直營子公司模式；對不同類型的客戶也可以給予不同的分紅方案和力度。例如，其在較為成熟的成都區(qū)域則直接將經(jīng)銷商直營化，由久泰公司成都分公司承擔(dān)經(jīng)銷商的角色，通過終端國窖薈的形式吸引核心終端客戶，并根據(jù)終端客戶的歷史利潤水平、市場配合程度以及主要競爭對手的利潤水平等等因素綜合評估分紅力度。由于分紅是后置的，分紅機(jī)制可以用來動態(tài)調(diào)整經(jīng)銷

44、商群體，并對其行為進(jìn)行約束。當(dāng)然，國窖這種渠道模式的操作難度也非常之大，在不同的渠道模式并行運(yùn)作下要保證經(jīng)銷商的積極性以及價(jià)格體系穩(wěn)定，對管理層的管理能力要求非常的高。圖 25：國窖專營公司目前經(jīng)銷商、廠商1+1、直營子公司三種模式并行數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 26：分紅機(jī)制將利潤后置，既是激勵也是約束方式（以久泰為例）數(shù)據(jù)來源：企查查、天眼查等、wind 全球企業(yè)庫，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心五糧液借助數(shù)字化工具規(guī)避國企體制，加強(qiáng)對經(jīng)銷商的預(yù)期管理和引導(dǎo)。五糧液作為國企風(fēng)格較為濃郁的酒企，很難像國窖專營公司一樣靈活的運(yùn)作、將管理貫穿全渠道，即便管理層有這種能力，其人員配置也不支持

45、，例如，其很難像國窖專營公司一樣招聘8000余人對渠道進(jìn)行動態(tài)管控，即便自17年以來五糧液銷售人員已經(jīng)不斷增加，但仍然少于1000人。因此五糧液另辟蹊徑，選擇利用數(shù)據(jù)化工具延長自身的管理半徑并加強(qiáng)對經(jīng)銷商群體的預(yù)期管理和引導(dǎo)。五糧液過去批零價(jià)差較低、批價(jià)上挺速度較慢，主要是兩點(diǎn)原因：（1）廠商之間的博弈。廠家往往為了滿足業(yè)績要求，提出廠價(jià)的幅度和頻率高于成交價(jià)，經(jīng)常造成價(jià)格倒掛，而經(jīng)銷商形成了五糧液為低毛利產(chǎn)品的預(yù)期后便會將其當(dāng)做流量產(chǎn)品，不追求太高盈利、追求周轉(zhuǎn)率，主要用其帶動其他高毛利產(chǎn)品的銷售。（2）經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)并未動態(tài)優(yōu)化，部分缺乏銷售能力的經(jīng)銷商直接低價(jià)甩貨至批發(fā)市場、擾亂價(jià)盤，公司并

46、未將其剔除出經(jīng)銷商隊(duì)伍或者削減其配額。數(shù)據(jù)化工具可以在只需要少量銷售人員的背景下搜集數(shù)據(jù)以監(jiān)察經(jīng)銷商是否配合廠家戰(zhàn)略，決定后期對經(jīng)銷商的獎懲。例如，五糧液在2019年底的經(jīng)銷商大會上就對配合公司戰(zhàn)略的經(jīng)銷商進(jìn)行了獎勵（例如，針對年度銷售額大、合同履約率高、第七代經(jīng)典五糧液和第七代收藏版經(jīng)典五糧液收儲金額大、系列酒品牌清退后仍在繼續(xù)合作的商家給予貢獻(xiàn)獎獎勵）。另外，2020年新增的配額公司并未平分給所有經(jīng)銷商，而是側(cè)重于銷售能力更強(qiáng)的經(jīng)銷商以及新招小商和專賣店布局空白市場。2019年五糧液也確實(shí)在一年之內(nèi)提升了批價(jià)100元/瓶以上，雖然2019Q4因?yàn)闃I(yè)績壓力和部分經(jīng)銷商甩貨的原因又有所下降，但

47、總體上目前策略比較有效、挺價(jià)成功。表 9：五糧液1218經(jīng)銷商大會獎勵內(nèi)容獎項(xiàng)設(shè)置同比增長細(xì)分獎項(xiàng)獲獎單位數(shù)獎勵金額單項(xiàng)獎1112 家次獲獎同比增長 121%跨越發(fā)展獎品牌拓展獎145 家213 家12 萬現(xiàn)金獎勵11 萬現(xiàn)金獎勵市場維護(hù)獎504 家10 萬現(xiàn)金獎勵品牌專銷獎特別獎20 年 28 家、10 年 73 家最高 50 萬現(xiàn)金獎勵風(fēng)雨同舟獎特別獎40 年 7 家、30 年 16 家、20 年 126 家最高 80 萬現(xiàn)金獎勵貢獻(xiàn)獎120 家次獲獎新設(shè)獎項(xiàng)特別貢獻(xiàn)獎突出貢獻(xiàn)獎優(yōu)秀貢獻(xiàn)獎14 家29 家77 家最高獎勵 500 萬最高獎勵 200 萬最高獎勵 50 萬星級獎774 家次獲

48、獎同比增長 36%星級運(yùn)營商星級專賣店六星 40 家、五星 58 家、四星 213 家六星 53 家、五星 84 家、四星 308 家最高獎勵 85 萬元數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、1218 經(jīng)銷商大會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 27：五糧液出廠價(jià)（元/瓶）及批價(jià)走勢圖 28：2018年五糧液和國窖專營公司銷售人員數(shù)量對比120010008006004002000-200五糧液出廠價(jià)五糧液一批價(jià)批價(jià)出廠價(jià)差9000800070006000500040003000200010000瀘州老窖五糧液銷售人員數(shù)量數(shù)據(jù)來源：國酒財(cái)經(jīng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 10：五糧液數(shù)字化

49、建設(shè)工程三大平臺名稱建設(shè)目標(biāo)具體方案經(jīng)銷商管理、庫存管理和市場秩序管理，通過區(qū)塊鏈技術(shù)、人工智能技術(shù)，從物流公司出廠，到倉庫，到商家出貨的數(shù)字化物流平臺監(jiān)控管理的是商品流整個(gè)過程，基本實(shí)現(xiàn)自動化跟蹤經(jīng)銷商、終端和消費(fèi)者整個(gè)營銷過程的管能夠了解整個(gè)營銷過程中的問題，能夠用及時(shí)反饋和完善改進(jìn)企業(yè)工作，感全渠道互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字化平臺理，監(jiān)控管理的是費(fèi)用流和行為流知消費(fèi)者和消費(fèi)場景的變化，建立消費(fèi)者、終端和經(jīng)銷商大數(shù)據(jù)庫為管理層營銷決策提供科學(xué)依據(jù)和數(shù)據(jù)基針對營銷的各個(gè)方面，通過通訊技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和智能化技術(shù)實(shí)現(xiàn)數(shù)字化管大數(shù)據(jù)營銷決策平臺礎(chǔ)，幫助實(shí)現(xiàn)營銷體系現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型理，促進(jìn)營銷體系轉(zhuǎn)型和升級數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)

50、家等媒體、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 29：五糧液19年新增100余家經(jīng)銷商，300家專賣店，預(yù)計(jì)20年仍會繼續(xù)增加圖 30：五糧液19年底經(jīng)銷商大會給予經(jīng)銷商獎勵1600140012001000800600400200020182019五糧液經(jīng)銷商五糧液專賣店數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、2019 年五糧液經(jīng)銷商大會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、2019 年五糧液經(jīng)銷商大會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示五糧液和國窖地位僅次于茅臺，可對標(biāo)LVMH等海外奢侈品品牌。我們在2020年3月1日發(fā)布的報(bào)告貴州茅臺是最具代表性的中國奢侈品品牌，未來估值中樞應(yīng)在30-40倍中提到，茅臺可以與海外頂

51、尖奢侈品品牌如愛馬仕和法拉利對比，五糧液和國窖品牌地位在白酒行業(yè)中雖遜于茅臺，但是可以與海外普通奢侈品品牌對比，如LVMH、開云等等企業(yè)。LVMH在產(chǎn)品設(shè)置上與五糧液和老窖類似，除了高端產(chǎn)品，也有入門級輕奢產(chǎn)品；在業(yè)績成長性上三家企業(yè)也相差不大；五糧液和老窖賬上存在大量現(xiàn)金，股利支付率較LVMH仍有提升空間；LVMH在公司治理和激勵制度上要好于五糧液和老窖。綜合考慮歷史估值和與LVMH的對比，我們認(rèn)為五糧液和老窖未來PE估值中樞會落在20-30倍之間。表 11：在白酒行業(yè)中，五糧液和老窖的地位僅次于茅臺，可對標(biāo)LVMH等海外奢侈品企業(yè)證券簡稱企業(yè)定性主營業(yè)務(wù)概述可比海外企業(yè)貴州茅臺超高端茅臺、

52、系列酒愛馬仕、法拉利五糧液高端普五、系列酒LVMH瀘州老窖高端國窖 1573、系列酒LVMH洋河股份次高端龍頭海、天、夢帝亞吉?dú)W山西汾酒次高端龍頭青花、老白汾/巴拿馬、玻汾帝亞吉?dú)W古井貢次高端年份原漿保樂力加、人頭馬君度今世緣次高端國緣保樂力加、人頭馬君度口子窖次高端口子窖年份酒保樂力加、人頭馬君度水井坊次高端井臺、八號保樂力加、人頭馬君度數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 31：LVMH歸母凈利潤成長性上與五糧液和老窖相差不大圖 32：三家企業(yè)ROE水平近三年相差不大80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-1

53、00.00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018五糧液YOY(%)瀘州老窖YOY(%)LVMHYOY(%)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018五糧液瀘州老窖LVMH數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 33：五糧液和瀘州老窖股利支付率高于LVMH圖 34：五糧液和老窖貨幣資金占比凈資產(chǎn)高于LVMH140%120%100%80%60%40%20%0%2010 2011

54、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018五糧液瀘州老窖LVMH80%70%60%50%40%30%20%10%0%20142015201620172018五糧液瀘州老窖LVMH數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 12：五糧液、瀘州老窖和LVMH的PE估值對比時(shí)間平均值最高值最低值PE五糧液瀘州老窖LVMH五糧液瀘州老窖LVMH五糧液瀘州老窖LVMH五糧液瀘州老窖LVMH200122.2132.0934.0626.7451.06113.1517.4323.8217.1822.4551.06125.5

55、5200219.2149.52117.8422.72132.00150.9115.1538.5930.9521.34132.0034.34200321.87125.7537.2525.46155.6748.1819.7881.8027.5121.5281.8038.99200425.4884.7034.7430.58110.0038.2121.6070.4019.9221.9771.2022.10200523.9478.9022.2927.02108.4026.9821.4167.0018.8424.8686.8024.53200643.41233.2023.1172.77503.2025.2

56、023.0568.6518.1053.0768.6520.09200799.56129.4418.85165.97203.1720.1453.1961.9117.45117.5282.8219.36200860.0357.3013.65120.9684.8517.3327.9720.008.2727.9720.0011.16200942.8529.7612.6367.5143.7419.0428.7819.098.4237.0332.5321.13201035.5229.0123.2347.6839.9531.0927.5622.9817.4429.9125.8919.36201130.332

57、7.6416.3034.8931.2718.5020.2217.9313.8620.2217.9317.45201220.3818.8118.0323.6622.1420.1210.7911.2715.6510.7911.2720.2320137.957.9217.8211.0011.8319.615.646.1315.677.468.1919.3020148.447.2717.7613.9932.3819.296.896.3611.7313.9932.3811.73201528.5637.6414.0345.4353.8920.3816.2925.8311.1422.7425.8320.38

58、201627.9827.0821.4844.9033.7125.4415.6118.8818.4821.6823.6422.90201727.3936.0227.7944.3850.5932.7714.9323.4622.3420.6136.7122.98201826.8130.1425.6143.8640.8129.1914.2517.0820.4319.5517.0820.43數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心未來收入空間測算：新型冠狀肺炎會影響2020年收入增速，但從五年的角度來看，影響甚微。五糧液：根據(jù)上文推算，未來5年五糧液高端酒將放量至3.7萬噸，我們預(yù)計(jì)未來5年銷量CAGR

59、為8.86%，噸價(jià)CAGR為8.43%，高端酒收入CAGR為18%左右，從2019年的385億元擴(kuò)容至2024年的880億元以上。盡管系列酒所處價(jià)位競爭相對激烈，但由于公司系列酒品質(zhì)上具有優(yōu)勢，且剛剛于19年成立濃香系列酒公司專門負(fù)責(zé)系列酒公司運(yùn)作，渠道潛力未來會逐漸釋放，因此預(yù)計(jì)未來5年系列酒板塊收入CAGR有望實(shí)現(xiàn)10%以上，從2019年的87.56億元擴(kuò)容至160億元以上。五糧液公司收入預(yù)計(jì)至2024年將達(dá)到1000億元以上。瀘州老窖：考慮到批價(jià)過千元后追隨戰(zhàn)略難度增大，估計(jì)國窖會有所控量，因?yàn)轭A(yù)計(jì)未來5年國窖銷量CAGR略慢于五糧液，為7.53%；另外國窖作為追趕品牌需要專營公司保持渠道利差優(yōu)勢以吸引經(jīng)銷商和一定的費(fèi)用開支，因此出廠價(jià)（上市公司銷售給專營公司）漲幅可能也會慢于批價(jià)漲幅，預(yù)計(jì)未來五年國窖噸價(jià) CAGR為8%左右，國窖收入5年CAGR為16.13%，從2019年的85億元擴(kuò)容至2024年的180億元以上。中檔酒包含特曲和窖齡系列，考慮到次高端競爭比較激烈，且公司特曲和窖齡系列推出時(shí)間也晚于主要的次高端龍頭