1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250002 一、關(guān)注新冠疫情對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響：兩個(gè)可能的好轉(zhuǎn)和兩個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250001 二、債市維持看多，但是目前長端利率性價(jià)比已經(jīng)不高5三、不確定性中尋找確定，AA+城投、AAA 房企和AAA 煤炭債性價(jià)比較高7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示8圖表索引圖 1：1Y、3Y 和 5Y 國債收益率分位數(shù)較高6圖 2：3Y 和 5Y 和 10Y 國開債收益率分位數(shù)較高6圖 3：5Y 和 7Y 地方債收益率分位數(shù)較高7圖 4：截至 2020 年 2 月 3 日收盤，信用品種的利差分

2、位數(shù)普遍高于利率債8附表 1：各省公募城投債信用利差及分位數(shù)9附表 2：各省私募城投債信用利差及分位數(shù)102月3日，受疫情和央行調(diào)低逆回購利率10bp影響，長端利率出現(xiàn)大幅下行，10Y國開債活躍券190210收益率下行15.8bp，10Y國債活躍券190006收益率下行bp。長端利率下行基本一步到位，后續(xù)行情怎么看？一、關(guān)注新冠疫情對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響：兩個(gè)可能的好轉(zhuǎn)和兩個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)本次債市收益率的快速下行，主要受到疫情推動(dòng)。之后一段時(shí)間，疫情的發(fā)展對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，可能仍是主導(dǎo)行情的主要因素。當(dāng)前新冠疫情面臨的不確定性較多，可能的好轉(zhuǎn)和潛在的風(fēng)險(xiǎn)并存。如果疫情有所好轉(zhuǎn)，則債市行情面臨一定

3、反復(fù)，如果仍繼續(xù)惡化，則還有一定下行空間。具體來看，疫情在兩個(gè)方面存在好轉(zhuǎn)的可能性：輕癥在未來一個(gè)時(shí)段內(nèi)可能集中出院。由于本次傳染病患病時(shí)點(diǎn)相對較為集中，根據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)計(jì)算，1截止2月3日24時(shí)，輕癥患者占確診人數(shù)的86.4%，這部分患者未來可能會(huì)陸續(xù)集中出院，這將在一定程度緩解金融市場對疫情的擔(dān)憂。時(shí)點(diǎn)判斷上，輕癥集中出院可能從2月5日附近開始明顯增加。關(guān)注潛在有效藥物對重癥的治療效果。根據(jù)中國證券報(bào)中證網(wǎng)消息， 瑞德西韋(Remdesivir) 臨床試驗(yàn)于2月3日開啟，2如對重癥效果明顯，也將明顯緩解市場對疫情的擔(dān)憂。參考美國病例使用瑞德西韋(Remdesivir)次

4、日見效，未來幾天內(nèi)其效果如何可能明朗。與此同時(shí)，還需要關(guān)注兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：存量識(shí)別：湖北省內(nèi)病例可能繼續(xù)明顯增加。從近期情況來看，全國除湖北外確診病例增長平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)相對較小，存量風(fēng)險(xiǎn)主要集中在湖北。根據(jù)國家衛(wèi)生健康委員會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)計(jì)算，3截止2月3日24時(shí)，疫情病死率武漢4.90%，湖北除武漢1.41%，全國除湖北0.17%。其背后的原因可能如李蘭娟院士分析“武漢目前檢測試劑數(shù)量不夠，因此不是每個(gè)人能夠得到檢測”。4據(jù)此推斷，湖北存量病例增速可能隨著試紙使用的增加而進(jìn)一步上升。元宵節(jié)是一個(gè)重要的參考時(shí)點(diǎn)，在該時(shí)點(diǎn)之前關(guān)注武漢及湖北除武漢確診病例的增長情況。增量風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注口罩短期供給相對不足

5、的背景下，假期結(jié)束復(fù)工后疫情的演進(jìn)情況。假期期間多數(shù)人大部分時(shí)段并未外出，傳染渠道受限，病例的增長主要是存量的甄別。復(fù)工后的疫情控制情況，很大程度上取決于兩個(gè)方面：一是短期內(nèi)口罩供給相對不足。受制于口罩產(chǎn)能處于復(fù)工爬坡階段，產(chǎn)能恢復(fù)至60%左右，短期供給仍受限，5而口罩作為易耗品，疫情導(dǎo)致需求快速增長，使1 HYPERLINK /xcs/yqtb/202002/bfebf84fb88248e4a4eba61295e5882b.shtml /xcs/yqtb/202002/bfebf84fb88248e4a4eba61295e5882b.shtml 2 HYPERLINK /ssgs/gsxw/

6、202002/t20200204_6021897.html /ssgs/gsxw/202002/t20200204_6021897.html HYPERLINK /xcs/yqtb/202002/bfebf84fb88248e4a4eba61295e5882b.shtml /xcs/yqtb/202002/bfebf84fb88248e4a4eba61295e5882b.shtmlhttps:/ HYPERLINK /news/100488451.html /news/100488451.html https:/3/a/c4b13d/3wsWkw7v8wZ?agt=8得短期供給矛盾較為突出。需

7、要關(guān)注后續(xù)口罩復(fù)工情況及新增產(chǎn)能情況。二是未被甄別到的人群中存在病例，尤其是無癥狀、輕癥病例。根據(jù)山東省疾病預(yù)防控制中心病毒病所在2月2日下午發(fā)布的數(shù)據(jù)，山東出現(xiàn)14例無癥狀感染者，6占確診病例的6.2%。后續(xù)需要繼續(xù)關(guān)注無癥狀病例的占比和傳播情況，以及未被甄別的輕癥患者造成的傳播。二、債市維持看多，但是目前長端利率性價(jià)比已經(jīng)不高長端利率下行基本一步到位，后續(xù)行情怎么看？維持看多，但性價(jià)比下降。我們認(rèn)為央行調(diào)低公開市場利率，有助于打開短端利率下行空間。而且為緩解疫情沖擊，央行可能會(huì)保障流動(dòng)性投放數(shù)量。在貨幣政策量價(jià)齊松的背景下，短期內(nèi)維持利率債看多。但需要注意的是，10Y國債收益率已降至2.8

8、%附近，距離2016年2.64%的低位不足20bp，長期限利率債的性價(jià)比已經(jīng)不高。利率債不同期限的分位數(shù)從“下臺(tái)階”形態(tài)向“倒U”型過渡。自2019年8月開始至12月，相對中長端利率，短端利率居于較高分位數(shù)，從短端到長端分位數(shù)呈“下臺(tái)階”形態(tài)。以國債為例，2019年8-12月3M和1Y期國債收益率處在30%-40% 分位，但10Y國債收益率卻介于15%-20%分位。自2019年11月初央行調(diào)低MLF利率以來，利率中樞整體趨于下行，尤其是短端利率快速下行。2020年1月，隨著央行增加流動(dòng)性投放，不同期限的分位數(shù)相對位置發(fā)生變化，3M和1Y國債收益率迅速下行至15%分位以下，與10Y國債收益率所處

9、分位數(shù)差距縮小，并開始低于3Y、5Y等中間期限品種所處的分位數(shù)，從短端到長端分位數(shù)轉(zhuǎn)為“倒U”型。相比短端和長端，中間期限利率債具有一定程度的相對性價(jià)比。經(jīng)歷了2月3日的收益率快速下行之后，國債、以國開債為代表的政金債和地方債不同期限收益率所處分位數(shù)，基本維持了今年1月的狀況。即短端和長端處于較低分位，3Y或5Y等中間期限品種分位數(shù)稍高一些，對比之下具有一定程度的相對吸引力。需要注意的是，多數(shù)期限國債、國開債和地方債的收益率所處2010年以來分位數(shù)已經(jīng)低于10%，整體性價(jià)比不高。6 HYPERLINK /xwfbh/gssxwfbh/xwfbh/shandong/Document/167267

10、6/1672676.htm /xwfbh/gssxwfbh/xwfbh/shandong/Document/1672676/1672676.htm圖1：1Y、3Y和5Y國債收益率分位數(shù)較高2月3日不同期限國債收益率所處2010年以來的分位數(shù)10%8%6%4%2%0%3M1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖2：3Y和5Y和10Y國開債收益率分位數(shù)較高2月3日不同期限國開債收益率所處2010年以來的分位數(shù)8%6%4%2%0%3M1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：5Y和7Y地方債收益率分位數(shù)較高不同期限

11、地方債收益率所處2010年以來的分位數(shù)8%6%4%2%0%3M1Y3Y5Y7Y10Y數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、不確定性中尋找確定，AA+城投、AAA 房企和 AAA煤炭債性價(jià)比較高不確定性之下追漲性價(jià)比不高，需要尋找高性價(jià)比品種。受疫情自身不確定性的影響，當(dāng)前疫情主導(dǎo)的債券市場行情，具有較高的不確定性。短期來看，這種不確定性高企的情形可能延續(xù)。并且隨著疫情的發(fā)展，后續(xù)對沖政策的力度同樣具有較高的不確定性。而2月3日長端利率下行幅度較大，近乎一天到位。在當(dāng)前各種不確定性之下，繼續(xù)追漲的性價(jià)比相對不足，因而我們建議投資者尋找高性價(jià)比品 種。我們選取了比較受投資者青睞的AA+城投、

12、AA城投、AAA房企、AA+房企、AAA煤炭、AAA鋼鐵，這幾個(gè)信用品種進(jìn)行橫向?qū)Ρ?。從受疫情沖擊的大小來看， 城投受到的影響相對最小，其次是煤炭鋼鐵，受影響相對較大的是地產(chǎn)。不過總體來說，這些行業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。2月3日收盤后，城投、房企和煤炭鋼鐵債信用利差，普遍處于2010年以來的50%分位數(shù)之上，整體都高于利率債。結(jié)合安全性來看，AA+城投、AAA房企和AAA煤炭債，當(dāng)前配置的性價(jià)比仍較高。附錄中，我們計(jì)算了各省城投債信用利差所處分位數(shù)，可以供擇券時(shí)參考。圖4：截至2020年2月3日收盤，信用品種的利差分位數(shù)普遍高于利率債100%不同信用品種信用利差所處 2010 年以來的分位數(shù)80%

13、60%40%20%0%AA+城投AA城投AAA房企AA+房企AAA鋼鐵AAA煤炭數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、風(fēng)險(xiǎn)提示疫情演進(jìn)超預(yù)期，政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。附表1：各省公募城投債信用利差及分位數(shù)2020.2.3公募債信用利差（bp）省份區(qū)縣國家省級總體AAAAA+AA省級市級級級開開發(fā)發(fā)區(qū)區(qū)總體AAAAA+公募債信用利差分位數(shù)AA省級市級區(qū)縣級國家級開發(fā)區(qū)省級開發(fā)區(qū)遼寧30910130831877277330322-84%86%99%81%14%76%95%84%-黑龍299-142362336294344278-69%-65%83%88%63%70%90%-江貴州29880215

14、34610628838139447382%22%77%92%13%82%93%100% 100%內(nèi)蒙256-110330110332363278-88%-11%95%29%95%100%84%-古湖南232671392698617928026829884%16%35%85%22%38%89%74%71%吉林19499327347119222374367-63%22%100%77%31%73%83%79%-云南216194218258220162383236-77%86%72%90%81%43%94%84%-四川19267972617417126922728984%17%17%86%21%66%

15、89%78%92%重慶19075124262129-20910033184%34%34%82%61%-60%55%100%陜西1657513523988119246182-68%13%28%75%19%26%80%71%-新疆18693156228190154222135-85%50%74%89%95%54%91%25%-廣西16599165264112215285244-67%19%58%90%26%69%93%92%-青海161-12623286145372199-60%-40%81%24%72%80%66%-江西1566410823872113265315-53%15%21%71%21%

16、24%66%99%-天津161121262335116-282232-92%89%100%92%66%-85%100%-江蘇154691282055812816915619756%20%27%63%23%40%45%36%50%甘肅152738527674255422-55%19%20%76%13%73%27%-湖北144739216784100205158-57%14%30%58%25%25%78%69%-河北1516614620771143274235-69%20%82%75%20%57%77%74%-山東142661072146312619215322754%16%32%71%20%52

17、%56%51%79%山西137-111168141115306107-38%-20%53%42%31%65%57%-河南125748319871139180169-37%23%18%57%15%41%50%41%-安徽13256921596411915320923027%15%9%34%16%18%44%66%82%浙江1086687161687411314520222%20%11%36%49%13%17%61%56%福建92628314166911021569815%14%12%32%17%15%11%56%21%北京71628511061-8687-21%21%27%34%17%-29%3

18、9%-廣東77628110867701589014318%15%11%25%19%12%62%19%28%上海64547510655-8658-11%11%14%38%10%-23%10%-數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心-99%-92%-吉林455255496496-418-552-97%84%91%97%國家省級級開開發(fā)發(fā)區(qū)區(qū)區(qū)縣級總體AAAAA+AA省級市級私募債信用利差分位數(shù)國家省級級開開發(fā)發(fā)區(qū)區(qū)區(qū)縣級總體AAAAA+AA省級市級省份2020.2.3私募債信用利差（bp）附表2：各省私募城投債信用利差及分位數(shù)貴州454183463457284434461525-100%37%1

19、00%100%79%98%88%100%-遼寧443-441436-419513328-96%-82%98%-85%97%88%-天津395217582405486-384315-100%93%100%100%100%-100%99%-黑龍江442-430473-442-95%-99%78%-98%-廣西334185298380229352410325-98%34%96%95%76%95%14%93%-重慶330149231379189-33827441694%55%77%89%60%-79%43%99%云南319245297439306301452385-95%82%95%86%97%80%

20、78%97%-湖南32112423940413827338235140194%14%66%99%16%55%71%94%78%四川31312918837714827838625846786%10%22%93%9%84%83%41%9%陜西297137162353216260411218-89%13%2%91%59%94%92%46%-青海270-270-187-354-95%-95%-32%-42%-內(nèi)蒙古278-188445180360361304-73%-21%100%18%100%18%78%-新疆269118245384327210392225-84%9%74%92%100%50%98

21、%25%-安徽260-168305-215328341-79%-4%76%-25%62%77%-江西251158171312-234372306-81%48%14%59%-74%85%66%-江蘇255128211330-21026226630271%12%36%70%-59%34%77%41%河北238133273267123253323351-92%26%81%83%21%83%36%1%-山東232122193344177190303204-68%14%31%96%43%20%88%46%-浙江2181211672848515322027735044%7%8%38%1%14%25%74%

22、45%湖北227132168266169203322260-69%16%10%71%31%53%84%72%-河南207147176265143211220166-39%26%26%73%24%43%9%14%-甘肅206147180377229197-46%38%24%94%88%13%-福建194126161273235174244269-52%22%17%90%91%30%77%59%-山西199-164316193203-10%-3%60%9%28%-廣東170140-19113717215619725428%35%-15%14%30%79%21%28%北京13912413020012

23、5-154-36%31%5%44%25%-39%-上海121117118144100-130128-10%22%5%6%6%-16%18%-數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心廣發(fā)固定收益研究小組簡介劉郁 ： 首席分析師，復(fù)旦大學(xué)博士。2019 年新財(cái)富固定收益領(lǐng)域入圍，水晶球固定收益領(lǐng)域第五名。廣發(fā)證券行業(yè)投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%以上。持有：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對大盤的變動(dòng)幅度介于-10%+10%。賣出：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。廣發(fā)證券公司投資評級說明買入：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 15%以

24、上。增持：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 5%-15%。持有：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對大盤的變動(dòng)幅度介于-5%+5%。賣出：預(yù)期未來 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 5%以上。聯(lián)系我們地址廣州市廣州市天河區(qū)馬場路深圳市深圳市福田區(qū)益田路北京市北京市西城區(qū)月壇北上海市上海市浦東新區(qū)世紀(jì)香港香港中環(huán)干諾道中26 號廣發(fā)證券大廈6001 號太平金融大街 2 號月壇大廈 18大道 8 號國金中心一111 號永安中心 14 樓35 樓廈 31 層層期 16 樓1401-1410 室郵政編碼510627518026100045200120客服郵箱 HYPERLINK mailto:gfyf gfyf法律主體聲明本報(bào)告由廣發(fā)證券股份有限公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)制作，廣發(fā)證券