1、行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告3、2020 年不良率判斷：存量風(fēng)險(xiǎn)下降超增量風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)不良率下行存量風(fēng)險(xiǎn)下降的幅度超過了經(jīng)濟(jì)下行帶來的增量風(fēng)險(xiǎn)，從而顯性的不良率環(huán)比在下降。在貸款規(guī)模持續(xù)保持高增速的情況下，存量風(fēng)險(xiǎn)下降將放緩不良貸款的增速，拉低不良率。三、利率下行期銀行股的表現(xiàn)實(shí)證分析1、利率下行期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的表現(xiàn)GDP 增速和利率變動(dòng)趨勢(shì)相同的主要邏輯是：在 GDP 下行后，政府部門會(huì)通過貨幣寬松政策推動(dòng)投資、增加需求，刺激經(jīng)濟(jì)；而經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，為避免資產(chǎn)泡沫和風(fēng)險(xiǎn)聚集，政府部門將收緊政策，降低過剩消費(fèi)和投資需求。因?yàn)?GDP 增速作為經(jīng)濟(jì)情況的重要指標(biāo)，政府部門常以 GDP 增速作為貨幣政策實(shí)施依據(jù)，也導(dǎo)

2、致 GDP增速趨勢(shì)領(lǐng)先利率變動(dòng)趨勢(shì)。2、利率下行環(huán)境對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響從歷史變化趨勢(shì)來看，1 年期定存基準(zhǔn)利率和老 16 家銀行平均不良+關(guān)注合計(jì)占比增速變化趨勢(shì)近似，自2007 年老 16 家開始集中上市以來，整體資產(chǎn)質(zhì)量和定存基準(zhǔn)利率處于波動(dòng)下行狀態(tài)。3、利率下行期銀行股的表現(xiàn)在四個(gè)下行周期內(nèi)，銀行股指數(shù)在第 3 和第 4 周期符合利率下行利好銀行股的邏輯推理。第 1 周期出現(xiàn)差異的原因主要因?yàn)榻鹑谖C(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致股票市場(chǎng)下行，第 2 周期出現(xiàn)差異的原因主要因?yàn)樗娜f億刺激后新的不良周期逐漸形成，引發(fā)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期的擔(dān)憂四、美國(guó)利率下行期，銀行業(yè)股價(jià)、NIM、ROE 實(shí)證分析1、利率下行期銀

3、行業(yè)凈息差和凈利潤(rùn)的表現(xiàn)從美國(guó)聯(lián)邦基金利率和美國(guó)銀行業(yè)凈息差以及 ROE 的趨勢(shì)關(guān)系來看，在利率下行周期內(nèi)，美國(guó)銀行業(yè)的凈息差和 ROE 基本處于同向下行的狀態(tài)。在過去 4 個(gè)利率下行周期內(nèi)，NIM 和 ROE 的變動(dòng)基本符合利率下行的趨勢(shì)。符合利率下行，使銀行業(yè)資產(chǎn)端收益率承壓，導(dǎo)致利息凈收入和歸母凈利潤(rùn)下行的主要邏輯。2、美國(guó)利率歷年走勢(shì)和銀行股股價(jià)表現(xiàn)自 1992 年 5 月以來，美國(guó)聯(lián)邦基金利率經(jīng)歷了 4 個(gè)降息周期：無論從利率整體趨勢(shì)上來看，還是從四個(gè)下行周期來看，銀行股指數(shù)（BKW Bank Index）基本與利率同向變動(dòng)，在下行周期內(nèi)，銀行股指數(shù)基本也處于下行周期內(nèi)。主要邏輯在于

4、利率下行導(dǎo)致收益端受壓力，整體凈息差和凈利潤(rùn)受影響，股價(jià)下跌。五、中美銀行股在利率下行周期表現(xiàn)出現(xiàn)差異的原因分析中美銀行股在利率下行周期變現(xiàn)出現(xiàn)差異，中國(guó)銀行股在利率下行周期受益的主要原因是：（1）制約中國(guó)銀行股估值的兩大因素之一是隱性不良資產(chǎn)；（2）美國(guó)銀行股盈利能力的影響高于資產(chǎn)質(zhì)量；（3）中國(guó)常采取多重監(jiān)管政策對(duì)沖利率下行時(shí)對(duì)銀行盈利的影響；（4）中國(guó)利率尚未完全市場(chǎng)化；（5）中國(guó)間接融資為主的特征給與銀行較高的議價(jià)權(quán)。六、投資建議1、利率下行期銀行股受益。主要邏輯在于利率下行周期內(nèi)，從政府端、居民端、企業(yè)端和銀行端，均產(chǎn)生利好銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的動(dòng)因。從歷史變化趨勢(shì)來看，1 年期定存基準(zhǔn)利

5、率和老 16 家銀行平均不良+關(guān)注合計(jì)占比增速變化趨勢(shì)近似，自 2007 年老 16 家開始集中上市以來，整體資產(chǎn)質(zhì)量和定存基準(zhǔn)利率處于波動(dòng)下行狀態(tài)。2、核心邏輯。經(jīng)濟(jì)底形成，同時(shí)逆周期調(diào)控，穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目和降息將逐步落地，且銀行股估值達(dá)歷史低位，我們看好銀行股估值修復(fù)行情?；谑芤咔橛绊懀行∥⑿刨J本息短暫跨期平滑，我們建議：上半年把握對(duì)公為主銀行，而下半年把握零售為主銀行。對(duì)公為主的低估值銀行短期受益更大，比如：興業(yè)、浦發(fā)、無錫。中長(zhǎng)期重點(diǎn)推薦：招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行、常熟銀行；工商銀行、郵儲(chǔ)銀行；無錫銀行、長(zhǎng)沙銀行、上海銀行。目錄 HYPERLINK l _TOC_25002

6、1 一、前言 1 HYPERLINK l _TOC_250020 二、利率下行期，銀行股凈息差韌性定量探討 1 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu) 1 HYPERLINK l _TOC_250018 整體形勢(shì) 1 HYPERLINK l _TOC_250017 個(gè)股結(jié)構(gòu) 2 HYPERLINK l _TOC_250016 （二）資產(chǎn)端 4 HYPERLINK l _TOC_250015 （三）成本端 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）總結(jié) 6 HYPERLINK l _TOC_250013 三、利率下行期，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的定性探討 8

7、 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）歷年利率水平和銀行資產(chǎn)質(zhì)量情況 8 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）利率下行環(huán)境對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響 9 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）2020 年不良率判斷：存量風(fēng)險(xiǎn)下降超增量風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)不良率下行 10 HYPERLINK l _TOC_250009 四、利率下行期，中國(guó)銀行股的表現(xiàn)實(shí)證分析 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）利率下行期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的表現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）利率下行期銀行資產(chǎn)質(zhì)量的表現(xiàn) 12 HYPERLINK l

8、 _TOC_250006 （三）利率下行期銀行股的表現(xiàn) 13 HYPERLINK l _TOC_250005 五、利率下行期，美國(guó)銀行業(yè)NIM、ROE、股價(jià)實(shí)證分析 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）利率下行期銀行業(yè)凈息差和ROE 的表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）美國(guó)利率歷年走勢(shì)和銀行股估值 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）美國(guó)利率歷年走勢(shì)和銀行股股價(jià)表現(xiàn) 18 HYPERLINK l _TOC_250001 六、中美銀行股在利率下行周期表現(xiàn)不同的原因分析 19 HYPERLINK l _TOC_2500

9、00 七、投資建議 20圖表目錄圖表 1： 上市銀行整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%） 2圖表 2： 上市銀行整體負(fù)債結(jié)構(gòu)（%） 2圖表 3： 2019 年前三季度上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比情況 3圖表 4： 貸款收益率受 LPR 下行對(duì)明年NIM 造成的影響（BP） 4圖表 5： 同業(yè)成本率受 MLF 下行對(duì)明年 NIM 造成的影響（BP） 5圖表 6： 上市銀行 2020 年凈息差受利率下行影響的程度 7圖表 7： 1 年期定存基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行不良率 8圖表 8： 1 年期定存基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行不良+關(guān)注 8圖表 9： 10 年期國(guó)債到期收益率和商業(yè)銀行不良率 9圖表 10： 10 年期國(guó)債到期收益率和商業(yè)銀

10、行不良+關(guān)注 9圖表 11： 1 年期定期存款基準(zhǔn)利率和 GDP 當(dāng)季同比歷年趨勢(shì)（%） 11圖表 12： 1 年期定期存款基準(zhǔn)利率和老 16 家銀行平均不良+關(guān)注合計(jì)占比歷年趨勢(shì)（%） 12圖表 13： 老 16 家銀行核銷轉(zhuǎn)出率（%） 13圖表 14： 利率下行周期利率、指數(shù)變動(dòng)幅度（%） 13圖表 15： 10 年期國(guó)債到期收益率（%）和中信行業(yè)指數(shù)：銀行 14圖表 16： 下行周期老 16 家銀行股股價(jià)漲跌幅（%）和排名 14圖表 17： 利率下行第 4 周期（2017/11/23 到 2019/12/24）銀行次新股漲跌幅（%） 15圖表 18： 經(jīng)濟(jì)下行期美國(guó)銀行業(yè)單季NIM 和單

11、季年化ROE 變動(dòng)情況（個(gè)百分點(diǎn)） 15圖表 19： 美國(guó)聯(lián)邦基金利率和美國(guó)銀行業(yè)單季凈息差 16圖表 20： 美國(guó)聯(lián)邦基金利率和銀行業(yè)單季年化ROE 16圖表 21： 美國(guó)聯(lián)邦基金利率和美國(guó)銀行業(yè)PB 17圖表 22： 美國(guó)聯(lián)邦基金利率和美國(guó)銀行業(yè)PE 17圖表 23： 利率下行周期美國(guó) 4 大行 PB/PE 變化 18圖表 24： 利率下行周期利率、指數(shù)變動(dòng)幅度（%） 18圖表 25： 美國(guó)聯(lián)邦基金利率和 BKW Bank Index 19一、前言2019 年 8 月央行推出 LPR 改革，增量貸款利率下降；并且在 2019 年 12 月 27 日推出存量貸款 LPR 定價(jià)基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換，存量

12、的 150 億貸款利率也將開始下行，未來所有貸款利率下行已經(jīng)成為趨勢(shì)。2020 年 2 月 20 日，1年期/5 年期 LPR 分別下調(diào) 10 個(gè) bp/5 個(gè) bp；預(yù)計(jì)未來 LPR 將繼續(xù)下降。從 3 月初開始，存量貸款換錨正式啟動(dòng)，到 8 月底結(jié)束。9 月份開始，無論是存量或者是增量貸款都將按照 LPR 定價(jià)，貸款利率市場(chǎng)化完結(jié)。3 月 4 日，美聯(lián)儲(chǔ)罕見的降息 50 個(gè) bp 至 1%-1.25%；而且超額準(zhǔn)備金率下調(diào) 50 個(gè) bp 到 1.1%，預(yù)計(jì) 4 月議息會(huì)議中，將繼續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率。面對(duì)利率下行，我們推出了“利率風(fēng)險(xiǎn)“系列研究報(bào)告。第一期是“利率風(fēng)險(xiǎn)，衍生品對(duì)沖”，第二期，我

13、們研究了“利率下行期的中美銀行股”，既重點(diǎn)關(guān)注利率下行期對(duì)銀行業(yè)普適性影響，同時(shí)也比較了利率下行期對(duì)中國(guó)銀行股和美國(guó)銀行股的不同影響程度及其原因。利率下行，對(duì)銀行業(yè)影響主要體現(xiàn)在哪些方面？我們認(rèn)為：其對(duì)銀行業(yè)的正面影響和負(fù)面影響都有，正面影響主要體現(xiàn)在資產(chǎn)質(zhì)量的改善中，而負(fù)面影響主要體現(xiàn)在 NIM 的下降，盈利能力的降低、ROE 的降低上。我們分別定量測(cè)算了對(duì) NIM 的影響幅度有多大？各家銀行差異在哪里？同時(shí)在利率下行期行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速、以及 ROE 估值都將受到負(fù)面影響。由于利率下行期，社會(huì)平均融資成本率都將下行，企業(yè)財(cái)務(wù)成本下降，有助于企業(yè)盈利改善和修復(fù)，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成正貢獻(xiàn)。案例研究

14、包括：中國(guó)和美國(guó)的情況。利率下行，對(duì)銀行股的影響如何？我們案例研究發(fā)現(xiàn)：中美銀行股對(duì) NIM、盈利和對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的敏感性不同，對(duì)股價(jià)的影響也有所差別；我國(guó)銀行股對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量更加敏感，利率彈性的正面影響更大；而美國(guó)銀行股對(duì) NIM、ROE 和盈利能力的敏感性更大，利率彈性的負(fù)面影響更大。二、利率下行期，銀行股凈息差韌性定量探討（一）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)整體形勢(shì)從資產(chǎn)端來看，上市銀行 19Q3 貸款、同業(yè)和投資資產(chǎn)占比分別為 53.66%、5.51%和 28.56%，較年初分別變動(dòng) 1.10、-0.01 和-0.24 個(gè)百分點(diǎn)。從趨勢(shì)上，自 2016 年開始，投資占比一直穩(wěn)定在 28%-29%，而貸款占比逐漸

15、提升、同業(yè)占比逐漸下降圖表1： 上市銀行整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）資料來源:Wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部從負(fù)債端看，上市銀行 19Q3 存款、同業(yè)占比和債券資產(chǎn)占比分別為 74.58%、11.92%和 6.98%，較年初分別變動(dòng) 1.09、-1.03 和 0.30 個(gè)百分點(diǎn)。從趨勢(shì)上，自 2017 年開始，存款占比上升幅度和同業(yè)占比下降幅度均較大，同時(shí)債券占比也有小幅提升但總體占比依然較低。2019 年 1 季度，各家銀行大力推行結(jié)構(gòu)性存款和大額存單等高息產(chǎn)品吸儲(chǔ)，存款占比提升較快。圖表2： 上市銀行整體負(fù)債結(jié)構(gòu)（%）資料來源:Wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部個(gè)股結(jié)構(gòu)在利率下行環(huán)境下，

16、貸款占比低而投資和同業(yè)資產(chǎn)占比高的銀行韌性更強(qiáng)。貸款占比低于 40%的包括：貴陽、鄭州、寧波銀行。大行中，占比最低的是：交行、農(nóng)行；股份制中，占比最低的是興業(yè)銀行、民生銀行；農(nóng)商行中，占比最低的是：無錫銀行和紫金銀行。投資類資產(chǎn)占比方面，城商行中，鄭州、貴陽和長(zhǎng)沙占比最高；農(nóng)商行中，青島和無錫占比最高；大行中，交行和農(nóng)行占比最高；股份制銀行中，興業(yè)和民生占比最高。同業(yè)負(fù)債占比方面，占比超過 20%的依次為：上海銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行和民生銀行。大行中，中行占比最高；城商行中，主要是上海和北京。圖表3： 2019 年前三季度上市銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)占比情況貸款規(guī)模占比投資規(guī)模占比同業(yè)規(guī)模占比4Q183

17、Q19變動(dòng)4Q183Q19變動(dòng)4Q183Q19變動(dòng)工商銀行54.32%54.76%0.44%24.39%24.50%0.12%9.19%8.72%-0.47%農(nóng)業(yè)銀行50.69%53.43%2.74%30.45%29.92%-0.53%7.68%7.58%-0.10%中國(guó)銀行54.15%57.01%2.86%23.77%24.29%0.52%11.99%11.05%-0.94%建設(shè)銀行57.55%60.50%2.94%24.61%25.29%0.68%8.85%7.49%-1.36%交通銀行49.76%52.42%2.66%29.61%30.21%0.61%18.61%17.38%-1.23%

18、興業(yè)銀行42.29%48.50%6.21%43.04%39.01%-4.04%28.79%23.40%-5.39%招商銀行55.59%61.08%5.49%24.78%23.92%-0.85%12.14%12.39%0.25%浦發(fā)銀行54.94%56.52%1.58%32.59%29.42%-3.16%22.99%20.27%-2.72%民生銀行50.18%52.78%2.59%32.86%32.90%0.04%21.24%20.50%-0.73%中信銀行57.95%61.22%3.27%26.38%27.16%0.78%18.13%17.16%-0.97%光大銀行54.19%56.26%2.

19、07%29.86%28.92%-0.93%16.92%14.36%-2.56%平安銀行57.03%58.02%0.99%24.87%26.97%2.10%13.38%14.95%1.57%華夏銀行58.43%60.55%2.12%29.36%29.51%0.15%15.62%17.82%2.20%北京銀行47.37%52.15%4.78%36.11%35.59%-0.51%18.95%16.59%-2.36%南京銀行37.05%42.33%5.28%47.79%46.24%-1.55%7.09%3.68%-3.41%寧波銀行36.87%40.38%3.51%48.85%46.48%-2.37%

20、9.86%7.57%-2.29%江蘇銀行44.86%48.75%3.88%41.43%39.89%-1.54%12.26%11.99%-0.27%上海銀行40.36%43.82%3.46%42.36%41.51%-0.85%26.71%24.63%-2.08%杭州銀行36.64%41.05%4.41%44.37%42.65%-1.71%12.32%12.48%0.16%貴陽銀行32.62%36.10%3.48%51.25%49.28%-1.97%9.25%9.60%0.35%成都銀行36.37%40.92%4.55%44.39%46.69%2.30%4.33%5.25%0.92%鄭州銀行33.

21、04%38.35%5.31%50.64%50.53%-0.11%14.01%11.43%-2.59%長(zhǎng)沙銀行37.43%42.41%4.98%50.13%49.56%-0.57%6.28%8.79%2.51%青島銀行38.84%45.25%6.41%45.77%40.96%-4.82%11.61%11.56%-0.05%蘇州銀行44.11%43.19%-0.92%35.34%38.96%3.61%15.33%14.48%-0.85%西安銀行53.08%55.63%2.55%33.57%34.48%0.91%1.73%2.35%0.62%常熟銀行53.22%60.22%6.99%32.66%29

22、.38%-3.28%5.78%6.43%0.65%無錫銀行47.37%51.49%4.12%34.32%35.37%1.05%2.97%1.17%-1.80%江陰銀行52.08%56.85%4.77%33.61%32.18%-1.43%3.09%3.70%0.62%張家港行51.28%57.85%6.56%34.81%30.68%-4.12%13.45%7.33%-6.11%蘇農(nóng)銀行49.20%53.17%3.98%31.93%25.94%-5.99%7.54%7.59%0.05%紫金銀行43.36%50.29%6.93%35.44%29.74%-5.70%10.98%10.48%-0.50%

23、行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告貸款規(guī)模占比投資規(guī)模占比同業(yè)規(guī)模占比青農(nóng)商行44.45%52.47%8.02%39.28%36.27%-3.01%6.84%8.31%1.46%大行53.80%55.96%2.16%26.10%26.34%0.24%10.22%9.43%-0.79%股份行53.11%56.54%3.43%31.04%29.93%-1.11%19.38%17.86%-1.52%城商行41.01%45.11%4.10%43.00%42.08%-0.92%14.43%13.06%-1.37%農(nóng)商行47.84%54.13%6.29%35.27%32.11%-3.16%9.70%6.83%-2.87%整

24、體52.57%55.24%2.68%28.80%28.56%-0.24%12.98%11.92%-1.06%資料來源:Wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部（二）資產(chǎn)端我們從收益端，假設(shè)明年貸款利率隨 LPR 下行 20-40bp，貸款占比保持 19Q3 水平，貸款收益率對(duì)利率下行程度的敏感性為 0.4 的情況下，對(duì)各家銀行凈息差的影響程度。經(jīng)測(cè)算，樂觀情況（LPR 下行 20bp）、正常情況（LPR 下行 30bp）和悲觀情況（LPR 下行 40bp）下，整體收益率受貸款的影響為-4.42bp、-6.63bp 和-8.84bp?？紤]到資產(chǎn)端，除貸款外，投資收益率和同業(yè)收益率也受 LPR 下行

25、影響，預(yù)計(jì)投資收益率下滑使凈息差下行 2bp，同業(yè)收益率下滑使凈息差下行 1bp。因此，合計(jì)來看， LPR 下行 20bp、30bp 和 40bp 的情況下，資產(chǎn)端對(duì)凈息差的拉低幅度大約為 7bp、10bp 和 12bp。圖表4： 貸款收益率受 LPR 下行對(duì)明年 NIM 造成的影響（BP）貸款收益率貸款占比對(duì)明年 NIM 影響(BP)LPR 下行LPR 下行LPR 下行LPR 下行LPR 下行LPR 下行19Q219Q220bp30bp40bp20bp30bp40bp工商銀行4.50%4.42%4.38%4.34%54.76%-4.38-6.57-8.76農(nóng)業(yè)銀行4.42%4.34%4.30

26、%4.26%53.43%-4.27-6.41-8.55中國(guó)銀行4.31%4.23%4.19%4.15%57.01%-4.56-6.84-9.12建設(shè)銀行4.49%4.41%4.37%4.33%60.50%-4.84-7.26-9.68交通銀行4.96%4.88%4.84%4.80%52.42%-4.19-6.29-8.39興業(yè)銀行4.74%4.66%4.62%4.58%48.50%-3.88-5.82-7.76招商銀行5.31%5.23%5.19%5.15%61.08%-4.89-7.33-9.77浦發(fā)銀行5.42%5.34%5.30%5.26%56.52%-4.52-6.78-9.04民生銀

27、行5.31%5.23%5.19%5.15%52.78%-4.22-6.33-8.44中信銀行4.86%4.78%4.74%4.70%61.22%-4.90-7.35-9.80光大銀行5.68%5.60%5.56%5.52%56.26%-4.50-6.75-9.00平安銀行6.67%6.59%6.55%6.51%58.02%-4.64-6.96-9.28華夏銀行4.74%4.66%4.62%4.58%60.55%-4.84-7.27-9.69北京銀行4.81%4.73%4.69%4.65%52.15%-4.17-6.26-8.34南京銀行5.81%5.73%5.69%5.65%42.33%-3.

28、39-5.08-6.77寧波銀行5.96%5.88%5.84%5.80%40.38%-3.23-4.85-6.46江蘇銀行5.32%5.24%5.20%5.16%48.75%-3.90-5.85-7.80上海銀行5.40%5.32%5.28%5.24%43.82%-3.51-5.26-7.01行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告杭州銀行5.48%5.40%5.36%5.32%41.05%-3.28-4.93-6.57貴陽銀行5.80%5.72%5.68%5.64%36.10%-2.89-4.33-5.78成都銀行5.06%4.98%4.94%4.90%40.92%-3.27-4.91-6.55鄭州銀行5.70%5

29、.62%5.58%5.54%38.35%-3.07-4.60-6.14長(zhǎng)沙銀行5.93%5.85%5.81%5.77%42.41%-3.39-5.09-6.79青島銀行5.04%4.96%4.92%4.88%45.25%-3.62-5.43-7.24蘇州銀行5.70%5.62%5.58%5.54%43.19%-3.46-5.18-6.91西安銀行5.50%5.42%5.38%5.34%55.63%-4.45-6.68-8.90常熟銀行6.67%6.59%6.55%6.51%60.22%-4.82-7.23-9.64無錫銀行5.12%5.04%5.00%4.96%51.49%-4.12-6.18

30、-8.24江陰銀行5.50%5.42%5.38%5.34%56.85%-4.55-6.82-9.10張家港行6.18%6.10%6.06%6.02%57.85%-4.63-6.94-9.26蘇農(nóng)銀行5.60%5.52%5.48%5.44%53.17%-4.25-6.38-8.51紫金銀行5.51%5.43%5.39%5.35%50.29%-4.02-6.03-8.05青農(nóng)商行5.87%5.79%5.75%5.71%52.47%-4.20-6.30-8.40大行4.54%4.46%4.42%4.38%55.96%-4.48-6.72-8.95股份行5.34%5.26%5.22%5.18%56.5

31、4%-4.52-6.78-9.05城商行5.50%5.42%5.38%5.34%45.11%-3.61-5.41-7.22農(nóng)商行5.78%5.70%5.66%5.62%54.13%-4.33-6.50-8.66整體5.37%5.29%5.25%5.21%55.24%-4.42-6.63-8.84資料來源:Wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部（三）成本端從成本端看，LPR 的下行使銀行凈息差縮窄，降低銀行主動(dòng)房貸意愿，為提升銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，我們預(yù)計(jì)在銀行成本端，MLF 等同業(yè)利率同樣將下行，幅度為 10-20bp。假設(shè)明年 MLF 下行 10-20bp，同業(yè)負(fù)債占比保持 19Q3 水

32、平，成本率對(duì)利率下行程度的敏感性為 0.54 的情況下（上市銀行余額加權(quán)平均年限為 0.46年），對(duì)各家銀行凈息差的影響程度。經(jīng)測(cè)算，樂觀情況（MLF 下行 20bp）、正常情況（MLF 下行 15bp）和悲觀情況（MLF 下行 10bp）下，整體成本率受同業(yè)負(fù)債的影響為-1.24bp、-0.93bp 和-0.62bp（負(fù)數(shù)表明成本下行，息差收益）?？紤]到負(fù)債端，除同業(yè)負(fù)債外，存款成本率和債券成本率也受市場(chǎng)利率下行影響，預(yù)計(jì)存款成本率下滑使凈息差提升 3bp，債券成本率下滑使凈息差提升 0.5bp。因此，合計(jì)來看，MLF 下行 20bp、15bp 和 10bp 的情況下，負(fù)債端對(duì)凈息差的提升大

33、約為 4.74bp、4.43bp 和 4.12bp。圖表5： 同業(yè)成本率受 MLF 下行對(duì)明年 NIM 造成的影響（BP）同業(yè)成本率同業(yè)負(fù)債占比對(duì)明年 NIM 影響(BP)19Q2MLF 下行MLF 下行20bp15bpMLF 下行10bp19Q2MLF 下行20bpMLF 下行MLF 下行15bp10bp工商銀行2.48%2.37%2.40%2.43%8.72%0.940.700.47農(nóng)業(yè)銀行2.65%2.54%2.57%2.60%7.58%0.820.610.41行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告中國(guó)銀行2.33%2.22%2.25%2.28%11.05%1.190.890.60建設(shè)銀行2.53%2.42%

34、2.45%2.48%7.49%0.810.610.40交通銀行2.95%2.84%2.87%2.90%17.38%1.871.400.94興業(yè)銀行2.85%2.74%2.77%2.80%23.40%2.521.891.26招商銀行2.34%2.23%2.26%2.29%12.39%1.341.000.67浦發(fā)銀行2.92%2.81%2.84%2.87%20.27%2.181.641.09民生銀行2.85%2.74%2.77%2.80%20.50%2.211.661.10中信銀行2.83%2.72%2.75%2.78%17.16%1.851.390.92光大銀行3.07%2.96%2.99%3.

35、02%14.36%1.551.160.77平安銀行2.75%2.64%2.67%2.70%14.95%1.611.210.81華夏銀行2.82%2.71%2.74%2.77%17.82%1.921.440.96北京銀行3.17%3.06%3.09%3.12%16.59%1.791.340.89南京銀行2.54%2.43%2.46%2.49%3.68%0.400.300.20寧波銀行2.60%2.49%2.52%2.55%7.57%0.820.610.41江蘇銀行3.39%3.28%3.31%3.34%11.99%1.290.970.65上海銀行2.86%2.75%2.78%2.81%24.63

36、%2.651.991.33杭州銀行2.57%2.46%2.49%2.52%12.48%1.351.010.67貴陽銀行3.41%3.30%3.33%3.36%9.60%1.030.780.52成都銀行2.46%2.35%2.38%2.41%5.25%0.570.420.28鄭州銀行3.44%3.33%3.36%3.39%11.43%1.230.920.62長(zhǎng)沙銀行3.16%3.05%3.08%3.11%8.79%0.950.710.47青島銀行2.89%2.78%2.81%2.84%11.56%1.250.930.62蘇州銀行3.10%2.99%3.02%3.05%14.48%1.561.17

37、0.78西安銀行2.61%2.50%2.53%2.56%2.35%0.250.190.13常熟銀行2.24%2.13%2.16%2.19%6.43%0.690.520.35無錫銀行2.78%2.67%2.70%2.73%1.17%0.130.090.06江陰銀行3.10%2.99%3.02%3.05%3.70%0.400.300.20張家港行2.94%2.83%2.86%2.89%7.33%0.790.590.40蘇農(nóng)銀行2.83%2.72%2.75%2.78%7.59%0.820.610.41紫金銀行3.31%3.20%3.23%3.26%10.48%1.130.850.56青農(nóng)商行2.06

38、%1.95%1.98%2.01%8.31%0.900.670.45大行2.59%2.48%2.51%2.53%9.43%1.130.840.56股份行2.80%2.70%2.72%2.75%17.86%1.901.420.95城商行2.94%2.83%2.86%2.88%13.06%1.160.870.58農(nóng)商行2.75%2.64%2.67%2.70%6.83%0.690.520.35整體2.81%2.71%2.73%2.76%11.92%1.240.930.62資料來源:Wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部（四）總結(jié)經(jīng)測(cè)算，在正常情況下（LPR 下行 30bp，MLF 下行 15bp），上

39、市銀行 2020 年資產(chǎn)端受利率影響將下行 9.63bp，行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告負(fù)債端將下行 4.43bp，整體凈息差下行 5.20bp。從銀行類型來看，城商行凈息差韌性最高，僅下行 4.04bp，而農(nóng)商行凈息差將下行 5.48bp。從個(gè)股來看，貸款占比低且同業(yè)負(fù)債占比高的銀行凈息差韌性更強(qiáng)，下降幅度更低。其中，大行中交通銀行和農(nóng)業(yè)銀行，股份行中興業(yè)銀行和民生銀行，城商行中貴陽銀行、上海銀行和鄭州銀行，農(nóng)商行中紫金銀行和青農(nóng)商行明年凈息差韌性較強(qiáng)。圖表6： 上市銀行 2020 年凈息差受利率下行影響的程度資產(chǎn)端影響(BP)負(fù)債端影響(BP)總體 NIM 影響(BP)總體排名同業(yè)排名工商銀行-9.57

40、4.20-5.3724 3農(nóng)業(yè)銀行-9.414.11-5.3022 2中國(guó)銀行-9.844.39-5.4525 4建設(shè)銀行-10.264.11-6.1532 515-3.435.39-8.82興業(yè)銀行交通銀行-9.294.90-4.3914 1招商銀行-10.334.50-5.8328 8浦發(fā)銀行-9.785.14-4.6416 3民生銀行-9.335.16-4.1811 2中信銀行-10.354.89-5.4626 7光大銀行-9.754.66-5.0918 4平安銀行-9.964.71-5.2520 5華夏銀行-10.274.94-5.3323 6北京銀行-9.264.84-4.4215

41、12南京銀行-8.083.80-4.2812 10寧波銀行 -7.85 4.11 -3.73 7 6 上海銀行-8.265.49-2.7714214-3.424.51-7.93杭州銀行江蘇銀行-8.854.47-4.3813 11成都銀行-7.913.92-3.999 82-3.064.28-7.33貴陽銀行鄭州銀行-7.604.42-3.183 3長(zhǎng)沙銀行-8.094.21-3.888 7青島銀行-8.434.43-4.0010 9蘇州銀行-8.184.67-3.516 5西安銀行-9.683.69-5.9930 13常熟銀行-10.234.02-6.2133 7無錫銀行-9.183.59-

42、5.5827 4江陰銀行-9.823.80-6.0231 6張家港行-9.944.09-5.8529 5蘇農(nóng)銀行-9.384.11-5.2721 3紫金銀行 -9.03 4.35 -4.69 17 1 資產(chǎn)端影響(BP)負(fù)債端影響(BP)總體 NIM 影響(BP)總體排名同業(yè)排名青農(nóng)商行-9.304.17-5.12192大行-9.724.34-5.37股份行-9.784.92-4.86城商行-8.414.37-4.04農(nóng)商行-9.504.02-5.48整體-9.634.43-5.20資料來源:Wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部三、利率下行期，中國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的定性探討（一）歷年利率水平和

43、銀行資產(chǎn)質(zhì)量情況從過去幾年利率來看，2016 年前多次降準(zhǔn)降息使市場(chǎng)利率下行；2016 年以后金融降桿桿政策實(shí)行，市場(chǎng)流動(dòng)性鎖緊，市場(chǎng)利率又逐漸抬升直到 18 年 1 季度；自 18 年來，GDP 增速降幅增大，監(jiān)管進(jìn)行金融供給側(cè)改革，由降桿桿變?yōu)榉€(wěn)杠桿，同時(shí)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)壓縮同業(yè)投向企業(yè)，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，無風(fēng)險(xiǎn)利率逐漸下行至目前 3.1%左右的水平。從資產(chǎn)質(zhì)量來看，銀行業(yè)不良風(fēng)險(xiǎn)在 14 年到 16 年集中爆發(fā)，不良率由 1%快速攀升到 16Q1 的 1.75%；16到 18 年不良率保持穩(wěn)定；18 年后經(jīng)濟(jì)增速下行壓力導(dǎo)致不良率再次提升，但近兩年銀行業(yè)加大了不良處置力度，使得不良率提升幅度較為

44、有限；而直到 19 年 3 季度因?yàn)榉菢?biāo)的壓降和地方政府債務(wù)解決方案相繼出臺(tái)，促使存量不良風(fēng)險(xiǎn)下降，不良率才出現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)。不良率作為顯性不良，存在一定的借新還舊等指標(biāo)操作空間，而關(guān)注類貸款作為潛在不良指標(biāo)，操作空間更小。從關(guān)注類貸款趨勢(shì)上來看，14 年到 16 年風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)期，關(guān)注類貸款隨不良一起快速攀升，16q3 關(guān)注類占比高達(dá) 4.1%；隨后隨著監(jiān)管對(duì)不良貸款認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，逾期 90 天以上貸款均納入不良，大行更是將逾期 60 天以上貸款納入不良，使得原本在關(guān)注類的逾期貸款進(jìn)入不良類貸款，關(guān)注類貸款占比顯著下降，19q3 關(guān)注類貸款占比為 3%，較 16q3 的高點(diǎn)下降了 1.1 個(gè)百分

45、點(diǎn)。圖表7： 1 年期定存基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行不良率圖表8： 1 年期定存基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行不良+關(guān)注資料來源：wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部圖表9： 10 年期國(guó)債到期收益率和商業(yè)銀行不良率圖表10： 10 年期國(guó)債到期收益率和商業(yè)銀行不良+關(guān)注資料來源：wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部（二）利率下行環(huán)境對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的影響在利率下行環(huán)境下，我們認(rèn)為對(duì)銀行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量有積極影響，主要表現(xiàn)在以下幾方面：在政府端，政府端新增債務(wù)成本降低，中央和地方政府借助低利率環(huán)境將加大債務(wù)發(fā)行，從而增加政

46、府支出，提升存量地方政府債務(wù)本息償還能力，擴(kuò)大政府端需求以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在居民端，利率下降促使居民減少儲(chǔ)蓄，閑余資金轉(zhuǎn)為支出或投資，增加市場(chǎng)消費(fèi)需求的同時(shí)，增加資金供給端來源，緩解資金緊張狀況。在企業(yè)端，資金成本下降使得 NPV 大于 0 的可投資項(xiàng)目增加，企業(yè)借助低利率環(huán)境增大規(guī)模，獲得規(guī)模收益的同時(shí)攤薄固定成本，降低邊際成本。同時(shí)利率下降降低資金成本，企業(yè)利潤(rùn)總額從規(guī)模和利潤(rùn)率兩端同時(shí)受益。在企業(yè)端，無論是問題貸款還是新增貸款均將改善，表現(xiàn)在：其一、存量問題資產(chǎn)還款能力提升。利率下行環(huán)境下，原本的問題資產(chǎn)因?yàn)槔式档停蛻魧?duì)本息還款的壓力減輕，提升了問題資產(chǎn)按時(shí)還款的可能性。同時(shí)，利率

47、下行預(yù)期下，銀行搶先加快地方政府債務(wù)的置換節(jié)奏和規(guī)模，有效減輕銀行不良中隱含的地方政府隱形債務(wù)不良風(fēng)險(xiǎn)。其二、新增資產(chǎn)違約概率下降。利率下行環(huán)境中，企業(yè)融資成本降低，利潤(rùn)率提升，現(xiàn)金流向好，還款能力提升，同時(shí)低利率環(huán)境下貸款客戶提前還貸概率增加，提前還貸后再貸款將拉長(zhǎng)貸款整體期限，減小還款壓力，降低違約概率。在銀行端，銀行將加大不良處置。利率下行使得銀行貸款質(zhì)量提高的同時(shí)，對(duì)銀行手中需要處置的不良資產(chǎn)也有促進(jìn)作用，此類不良資產(chǎn)在 AMC 等不良處置機(jī)構(gòu)評(píng)估價(jià)格時(shí)更具有優(yōu)勢(shì)，價(jià)格也更高，提升了銀行對(duì)于此類不良資產(chǎn)的處置動(dòng)力，加大不良處置將促進(jìn)不良率的降低。金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)盈利能力改善后，放貸規(guī)模增

48、加，貸款利率也將下降，從而進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的健康發(fā)展，提升企業(yè)的還款能力，形成良性循環(huán)。此外，從宏觀經(jīng)濟(jì)上看，經(jīng)濟(jì)下行壓力 2020 年并不顯著。也要認(rèn)識(shí)到利率下行通常是在經(jīng)濟(jì)下行存在壓力時(shí)實(shí)行的寬松政策，因此經(jīng)濟(jì)下行的壓力依然會(huì)對(duì)貸款不良率造成壓力。雖然 GDP 增速過去兩年快速下行，但在全面建設(shè)小康社會(huì)收官之年，IMF 同時(shí)又提高了中國(guó) 2020 年 GDP 增速預(yù)期，疊加寬松的貨幣政策，預(yù)計(jì) 2020年經(jīng)濟(jì)增速將保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)不良率下行的壓力減輕，間接提升資產(chǎn)質(zhì)量水平。（三）2020 年不良率判斷：存量風(fēng)險(xiǎn)下降超增量風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)不良率下行2020 年利率處于下行環(huán)境。我們?cè)?2020 年銀

49、行業(yè)策略報(bào)告中提到，在內(nèi)外部沖擊下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率面臨持續(xù)下行壓力，需要實(shí)施逆周期的調(diào)控政策，貨幣政策偏向?qū)捤?，而且寬松的力度?huì)持續(xù)加強(qiáng)。預(yù)計(jì)將同時(shí)施行降準(zhǔn)和降息政策。降準(zhǔn)上，預(yù)計(jì) 2020 年全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)將并行，全面降準(zhǔn)至少有 2 次，每次下調(diào) 50 個(gè) bp，全年下降 100 個(gè) bp，省內(nèi)的城商行/縣域農(nóng)商行將額外享受到 50-100 個(gè) bp 的降準(zhǔn)。降息上，1 年期 LPR 降幅在 20-40bp 之間，預(yù)計(jì)將下降到 3.8%附近，5 年 LPR 的降幅在 10-20 個(gè) bp 之間，MLF 的利率預(yù)計(jì)為了配合 LPR的持續(xù)下調(diào)，2020 年下調(diào)至少 25 個(gè) bp，下降到 3%。

50、央行年初已公布降準(zhǔn) 50bp,主要不是為了釋放流動(dòng)性，而是為了降低銀行負(fù)債端成本率，對(duì)利率邊際影響小，但是卻大幅降低銀行的機(jī)會(huì)成本，減少對(duì)高息負(fù)債依賴的程度，降低負(fù)債端成本率。根據(jù) 2020 年的利率環(huán)境預(yù)測(cè)推演，我們預(yù)計(jì)今年行業(yè)不良率的情形將和 2019 年類似，主要因?yàn)椋浩湟?、穩(wěn)杠桿的政策指引和房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)高壓的政策。在穩(wěn)杠桿的大行情下，房地產(chǎn)等高負(fù)債率企業(yè)很難提升桿杠率水平，在銀行信貸投放結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整優(yōu)化的情況下，不良率將在長(zhǎng)期逐漸下降。其二、核銷轉(zhuǎn)出力度依然較大。19 年核銷轉(zhuǎn)出率依然維持較高水平，從半年報(bào)來看，各家銀行均在積極的處理存量不良貸款的核銷和轉(zhuǎn)出；預(yù)計(jì) 2020 年核銷轉(zhuǎn)

51、出率將繼續(xù)保持較高水平，促進(jìn)不良率降低。其三、理財(cái)子公司促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)的落地打破了剛性兌付，理財(cái)子公司的成立進(jìn)一步加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)隔離效果，堵住了風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而在新一輪經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)暴露周期中，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)整體減少。其四、地方政府專項(xiàng)債有望擴(kuò)容，財(cái)政刺激必不可少。利用專項(xiàng)債和表內(nèi)貸款置換存量地方政府的平臺(tái)債務(wù)依然是主旋律。加上 2020 年全面建設(shè)小康社會(huì)政治要求的指引下，2020 年適當(dāng)?shù)呢?cái)政刺激必不可少，地方政府債務(wù)置換也將持續(xù)，隱含的不良率會(huì)降低。綜上，我們認(rèn)為存量風(fēng)險(xiǎn)下降的幅度超過了經(jīng)濟(jì)下行帶來的增量風(fēng)險(xiǎn)，從而顯性的不良率環(huán)比在下降。在貸款規(guī)模持續(xù)保持高增速的情況下，存量風(fēng)

52、險(xiǎn)下降將放緩不良貸款的增速，拉低不良率。四、利率下行期，中國(guó)銀行股的表現(xiàn)實(shí)證分析（一）利率下行期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的表現(xiàn)從歷史變化趨勢(shì)來看，1 年期定存基準(zhǔn)利率和 GDP 當(dāng)季同比增速變化趨勢(shì)近似，且 GDP 增速趨勢(shì)領(lǐng)先利率變動(dòng)趨勢(shì)。自 1992 年 GDP 不變價(jià)按季度統(tǒng)計(jì)以來，整體 GDP 增速和定存基準(zhǔn)利率處于波動(dòng)下行狀態(tài)，而到了 2019 年第 3 季度，無論是 GDP 增速還是基準(zhǔn)利率均達(dá)到 1992 年來最低位。GDP 增速和利率變動(dòng)趨勢(shì)相同的主要邏輯是：在 GDP 下行后，政府部門會(huì)通過貨幣寬松政策推動(dòng)投資、增加需求，刺激經(jīng)濟(jì)；而經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，為避免資產(chǎn)泡沫和風(fēng)險(xiǎn)聚集，政府部門將收緊政策

53、，降低過剩消費(fèi)和投資需求。因?yàn)?GDP 增速作為經(jīng)濟(jì)情況的重要指標(biāo)，政府部門常以 GDP 增速作為貨幣政策實(shí)施依據(jù)，也導(dǎo)致 GDP增速趨勢(shì)領(lǐng)先利率變動(dòng)趨勢(shì)。從 1992 年 11 月-1999 年 7 月、2007 年 6 月-2008 年 12 月和 2009 年 12 月-至今的 3 次 GDP 增速下滑周期時(shí)，央行 1 年期定期存款基準(zhǔn)利率在經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)確定后一定時(shí)間（通常為 1-2 年）才進(jìn)行下降調(diào)整，我們認(rèn)為基準(zhǔn)利率調(diào)整滯后于 GDP 增速變動(dòng)趨勢(shì)時(shí)間較長(zhǎng)的主要原因是基準(zhǔn)利率的變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的影響范圍大程度深，在 GDP 增速出現(xiàn)下滑趨勢(shì)的苗頭后，政府部門更傾向于通過公開市

54、場(chǎng)操作等市場(chǎng)化方式投放資金，而在 GDP 增速下滑趨勢(shì)確定且公開市場(chǎng)操作體量無法完成穩(wěn)增長(zhǎng)要求后，政府部門才會(huì)采取下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的調(diào)控手段，使得基金利率變動(dòng)滯后時(shí)間延長(zhǎng)。2019 年前 3 季度，GDP 增速下降幅度增大，從 1 季度的 6.4%到 2 季度的 6.2%再到 3 季度的 6.0%，同時(shí)2020 年又是全面健身小康社會(huì)的收尾之年，急需更加寬松的貨幣政策來穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)發(fā)展，李克強(qiáng)總理在近日表示 “國(guó)家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，降低實(shí)際利率和綜合融資成本”，我們?cè)?2020 年策略報(bào)告中也提到對(duì) 2020 年宏觀政策上的主要判斷是降準(zhǔn)降息雙寬松。此外，在

55、 2000 年到 2008 年金融危機(jī)之前的時(shí)間段內(nèi)，GDP 增速快速提升的同時(shí)，而基準(zhǔn)利率在 2006 年之前一直維持低水位，與兩項(xiàng)指標(biāo)同向變動(dòng)的邏輯趨勢(shì)不符合。主要原因是因?yàn)樵?2001 年中國(guó)加入 WTO 之后，充分利用人口紅利和全球化紅利，借助全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期的大趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展，GDP 增速逐年走高，同時(shí)非食品 CPI 持續(xù)保持低位，給與寬松貨幣政策實(shí)施空間，基準(zhǔn)利率得以在 GDP 持續(xù)升高中保持低位。在 2006 年之后，GDP 增速增幅再次提升一個(gè)檔位，2007 年 2 季度 GDP 增速達(dá) 15%，基準(zhǔn)利率也隨之上升，降低信用快速擴(kuò)張帶來的風(fēng)險(xiǎn)。圖表11： 1

56、年期定期存款基準(zhǔn)利率和 GDP 當(dāng)季同比歷年趨勢(shì)（%）資料來源：wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部（二）利率下行期銀行資產(chǎn)質(zhì)量的表現(xiàn)因?yàn)殂y行業(yè)整體關(guān)注占比數(shù)據(jù)開始統(tǒng)計(jì)時(shí)間較晚，我們用老 16 家銀行平均不良+關(guān)注合計(jì)占比來代表銀行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量水平。從歷史變化趨勢(shì)來看，1 年期定存基準(zhǔn)利率和老 16 家銀行平均不良+關(guān)注合計(jì)占比增速變化趨勢(shì)近似，自 2007 年老 16 家開始集中上市以來，整體資產(chǎn)質(zhì)量和定存基準(zhǔn)利率處于波動(dòng)下行狀態(tài)。圖表12： 1 年期定期存款基準(zhǔn)利率和老 16 家銀行平均不良+關(guān)注合計(jì)占比歷年趨勢(shì)（%）資料來源：wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部從細(xì)分時(shí)間段來看，資

57、產(chǎn)質(zhì)量和基準(zhǔn)利率可能出現(xiàn)趨勢(shì)分離，我們認(rèn)為利率下行利好資產(chǎn)質(zhì)量的邏輯依然存在，趨勢(shì)分離的主要是由影響更為顯著的事件和環(huán)境引發(fā)的。09 年初到 11 年末在基準(zhǔn)利率上行的情況下資產(chǎn)質(zhì)量變好的主要原因是在“四萬億”財(cái)政刺激下，新增大量信貸投放，使得大量經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)也獲得信貸資金而得以及時(shí)還款，賬面上看的不良加關(guān)注貸款占比得以下降，但實(shí)際隱藏的資產(chǎn)質(zhì)量處于下行趨勢(shì)。14 年初到 15 年末在基準(zhǔn)利率下行的情況，下資產(chǎn)質(zhì)量變差的主要原因是 14 年末，鋼鐵、煤炭、貿(mào)易等產(chǎn)能過剩行業(yè)在四萬億刺激下新發(fā)放的貸款開始陸續(xù)到期，還款壓力顯著增加，疊加經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)和行業(yè)，不良集中爆發(fā)，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量下降。16

58、年開始，雖然基準(zhǔn)利率維持 1.5%不變，但資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好。主要原因是金融去杠桿和資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)等政策的實(shí)施，銀行潛在不良得以持續(xù)改善，同時(shí)銀行也一直保持 15 年不良爆發(fā)時(shí)期較高的核銷和轉(zhuǎn)出力度，資產(chǎn)質(zhì)量得以持續(xù)向好；而且在 18 年以后雖然基準(zhǔn)利率并未變動(dòng)，但信用隨著全面+定向降準(zhǔn)以及增加公開市場(chǎng)操作等方式得以寬松擴(kuò)張，實(shí)際市場(chǎng)利率下降，促進(jìn)資產(chǎn)質(zhì)量提升。圖表13： 老 16 家銀行核銷轉(zhuǎn)出率（%）資料來源：wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部（三）利率下行期銀行股的表現(xiàn)鑒于銀行在 2007 年之后才開始大規(guī)模上市，我們僅分析 07 年之后銀行股的表現(xiàn)情況。同時(shí)股價(jià)變動(dòng)頻率為每日，我

59、們采用 10 年期國(guó)債到期收益率作為利率變動(dòng)情況的代表，分析在利率下行期銀行股的表現(xiàn)。從每日數(shù)據(jù)來看，2007 年以后利率經(jīng)歷了 4 次下行期，我們統(tǒng)計(jì)了 4 個(gè)周期內(nèi)銀行業(yè)指數(shù)和每家銀行的漲跌幅情況。（注：如果該銀行在周期開始日并未上市則不列入統(tǒng)計(jì)）在四個(gè)下行周期內(nèi)，銀行股指數(shù)在第 3 和第 4 周期符合利率下行利好銀行股的邏輯推理。第 1 周期出現(xiàn)差異的原因主要因?yàn)榻鹑谖C(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致股票市場(chǎng)下行，第 2 周期出現(xiàn)差異的原因主要因?yàn)樗娜f億刺激后新的不良周期逐漸形成，引發(fā)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期的擔(dān)憂。圖表14： 利率下行周期利率、指數(shù)變動(dòng)幅度（%）第一周期第二周期第三周期第四周期開始時(shí)間2008/

60、6/272011/8/32013/11/202017/11/23結(jié)束時(shí)間2009/1/82012/7/112016/8/152019/12/24開始利率4.56 %4.12 %4.72 %3.99 %結(jié)束利率2.67 %3.24 %2.64 %3.15 %開始指數(shù)3,365.133,064.293,631.937,352.67結(jié)束指數(shù)2,102.942,892.236,228.198,043.83利率降幅-41.39%-21.37%-44.09%-20.87%指數(shù)變動(dòng)-37.51%-5.62%71.48%9.40%資料來源：wind 資訊、中信建投證券研究發(fā)展部圖表15： 10 年期國(guó)債到期收