1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 不穩(wěn)定的貿(mào)易戰(zhàn)。A 股能否繼續(xù)“脫敏”？ 3 HYPERLINK l _bookmark6 割裂的市場。向上靠攏、還是向下靠攏？5 HYPERLINK l _bookmark8 路徑之一“全面牛市”如何形成？需要依賴于哪些條件？6 HYPERLINK l _bookmark12 路徑之二：“全面熊市”的風(fēng)險大不大？8 HYPERLINK l _bookmark15 “少部分”公司的牛市延續(xù)，消費和科技為何能同時占優(yōu)？9 HYPERLINK l _bookmark16 消費和科技同時占優(yōu)的長期邏輯和宏觀背景9 HYPERLINK l _bo

2、okmark23 消費和科技同時占優(yōu)的中期邏輯和微觀背景13圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：特朗普加征關(guān)稅后，市場的表現(xiàn)3 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：電子板塊受貿(mào)易戰(zhàn)的影響4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：通信板塊受貿(mào)易戰(zhàn)的影響4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：食品飲料板塊受貿(mào)易戰(zhàn)的影響4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：醫(yī)藥板塊受貿(mào)易戰(zhàn)的影響5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：極端分裂的兩個指數(shù)5 HYPERLINK l _bookmark9

3、 圖 7：寬松周期和市場的關(guān)系6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：房地產(chǎn)投資與庫存周期7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：貿(mào)易戰(zhàn)對盈利的影響預(yù)測7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：PPI 預(yù)測8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：信用難以大幅擴張，但短期至少不會更差9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：美國實際經(jīng)濟增長和利率中樞水平（經(jīng)濟增長中樞及利率單位： ）10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：“漂亮 50”分行業(yè)分布情況（單位：家）10 HY

4、PERLINK l _bookmark19 圖 14：可口可樂公司估值、盈利貢獻程度拆分11 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：教育醫(yī)療、通信技術(shù)12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：住宿和餐飲、計算機和電子12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：教育醫(yī)療、通信技術(shù)13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 18：消費板塊 05 年以來，季度跑贏概率13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19：消費板塊 05 年以來，跑輸?shù)碾A段14 HYPERLINK l _bookmark26 圖 20

5、：A 股公司回購顯著增加，并逐步開始注銷股票15 HYPERLINK l _bookmark27 圖 21：成熟定價體系中可口可樂的估值15 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22：不同貼現(xiàn)率下，估值的差異明顯16 HYPERLINK l _bookmark29 圖 23：產(chǎn)業(yè)支撐科技股占優(yōu)17 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：創(chuàng)業(yè)板指內(nèi)生外延拆分17 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：創(chuàng)業(yè)板外延并購出現(xiàn)明顯改善18 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息

6、披露和免責(zé)申不穩(wěn)定的貿(mào)易戰(zhàn)。A 股能否繼續(xù)“脫敏”？信息層面上，周末又出現(xiàn)了一些變化，給中美 10 月的談判蒙上了一層陰影。一方面，9 月20 日，中國貿(mào)易代表團取消了下周參訪美國農(nóng)場的計劃，縮短訪美行程；另一方面，有媒體報道特朗普提名 Matt Pottinger（對華鷹派）為副國家安全顧問。前期我們總結(jié)的關(guān)于貿(mào)易戰(zhàn)的經(jīng)驗，可能依然有效：當(dāng)貿(mào)易戰(zhàn)談判進展嚴(yán)重受挫的時候，對未來的情況就要樂觀一些；比如 5 月初、8 月初，美方宣布對中國商品加征關(guān)稅后，市場基本就跌倒了震蕩區(qū)間的下沿。當(dāng)貿(mào)易戰(zhàn)談判的情況非常順利的時候，反而要保持冷靜、多一分警惕。比如 7 月 1 日， 當(dāng)日本 G20 雙方釋放和

7、談信號的時候，市場基本就到了震蕩區(qū)間的上沿。因為，立足于談，就會一直打下去；立足于打，才會有真正的妥協(xié)。對于 A 股市場來說，8 月份我們在報告哪些板塊正在對貿(mào)易戰(zhàn)脫敏？中，把每次貿(mào)易戰(zhàn)惡化后，對指數(shù)的影響和對不同行業(yè)的影響做了詳細的拆分和統(tǒng)計，基本的結(jié)論包括：指數(shù)層面，對于貿(mào)易戰(zhàn)的惡化，短期仍然有負(fù)面反饋，但中期影響在削弱，當(dāng)然前提是市場已經(jīng)隱含了過度悲觀的預(yù)期。板塊層面，周期類和部分制造業(yè)板塊仍然受到貿(mào)易戰(zhàn)惡化帶來的經(jīng)濟預(yù)期的負(fù)面影響。但業(yè)績穩(wěn)定的消費品公司和處于 5G 建設(shè)周期的頭部科技公司，業(yè)績受貿(mào)易戰(zhàn)影響有效，股價也逐步脫敏。因此，貿(mào)易戰(zhàn)惡化每次導(dǎo)致的短期快速下跌，都是資金不斷調(diào)整結(jié)

8、構(gòu)，向消費龍頭和科技龍頭集中的過程。圖 1：特朗普加征關(guān)稅后，市場的表現(xiàn)特朗普威脅加征關(guān)稅時間關(guān)稅商品及金額上證綜指周漲跌幅（%）上證綜指月漲跌幅（%）創(chuàng)業(yè)板指周漲跌幅（%）創(chuàng)業(yè)板指月漲跌幅（%）2018-03-23對中國產(chǎn)品征收關(guān)稅-3.2-2.5（創(chuàng)新低）1.4-2.0（創(chuàng)新低）2018-05-30500 億美元-0.2-11.8（創(chuàng)新低）-1.6-11.7（創(chuàng)新低）2018-06-192000 億美元-5.40.8（創(chuàng)新低）-6.34.4（創(chuàng)新低）2019-05-062000 億美元-4.5-1.0（震蕩）-5.5-3.5（震蕩）2019-05-133000 億美元-1.93.6（震蕩）

9、-3.61.3（震蕩）2019-08-023000 億美元-3.98.4（創(chuàng)新高）-3.214.5（創(chuàng)新高）2019-08-23中國對美反制0.34.1（創(chuàng)新高）0.75.6（創(chuàng)新高）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 2：電子板塊受貿(mào)易戰(zhàn)的影響特朗普威脅加征關(guān)稅時間關(guān)稅商品及金額電子板塊周漲跌幅（%）電子板塊月漲跌幅（%）2018-03-23對中國產(chǎn)品征收關(guān)稅-2.5-6.0（創(chuàng)新低）2018-05-30500 億美元-0.6-14.2（創(chuàng)新低）2018-06-192000 億美元-9.06.8（創(chuàng)新低）2019-05-0620

10、00 億美元-4.3-3.8（震蕩）2019-05-133000 億美元-5.22.4（創(chuàng)新高）2019-08-023000 億美元-4.925.4（創(chuàng)新高）2019-08-23中國反制 750 億美元-0.113.3（創(chuàng)新高）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 3：通信板塊受貿(mào)易戰(zhàn)的影響特朗普威脅加征關(guān)稅時間關(guān)稅商品及金額通信板塊周漲跌幅（%）通信板塊月漲跌幅（%）2018-03-23對中國產(chǎn)品征收關(guān)稅-0.6-2.5（創(chuàng)新低）2018-05-30500 億美元-2.2-19.6（創(chuàng)新低）2018-06-192000 億美元-12.07.6（創(chuàng)新低）2019-05-062000 億美元-5

11、.90.5（部分創(chuàng)新高）2019-05-133000 億美元-3.74.3（部分創(chuàng)新高）2019-08-023000 億美元-5.618.1（部分創(chuàng)新高）2019-08-23中國反制 750 億美元-2.111.0（部分創(chuàng)新高）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 4：食品飲料板塊受貿(mào)易戰(zhàn)的影響特朗普威脅加征關(guān)稅時間關(guān)稅商品及金額食品飲料板塊周漲跌幅（%）食品飲料板塊月漲跌幅（%）2018-03-23對中國產(chǎn)品征收關(guān)稅-3.7-1.4（創(chuàng)新低）2018-05-30500 億美元7.5-12.7（創(chuàng)新低）2018-06-192000 億美元-1.9-5.0（創(chuàng)新低）2019-05-062000

12、億美元-4.02.0（創(chuàng)新高）2019-05-133000 億美元2.34.2（創(chuàng)新高）2019-08-023000 億美元-1.611.9（創(chuàng)新高）2019-08-23中國反制 750 億美元1.91.8（創(chuàng)新高）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 5：醫(yī)藥板塊受貿(mào)易戰(zhàn)的影響特朗普威脅加征關(guān)稅時間關(guān)稅商品及金額醫(yī)藥板塊周漲跌幅（%）醫(yī)藥板塊月漲跌幅（%）2018-03-23對中國產(chǎn)品征收關(guān)稅-0.22.9（震蕩）2018-05-30500 億美元-0.2-13.0（創(chuàng)新低）2018-06-192000 億美元-1.9-3.2（創(chuàng)

13、新低）2019-05-062000 億美元-4.3-6.2（震蕩）2019-05-133000 億美元-1.0-2.1（震蕩）2019-08-023000 億美元-2.212.8（創(chuàng)新高）2019-08-23中國反制 750 億美元3.03.2（創(chuàng)新高）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所割裂的市場。向上靠攏、還是向下靠攏？如下圖，我們構(gòu)建了兩個指數(shù)，“核心 100”代表外資持股市值（剔除銀行后）前 50 大的公司以及 50 個科技龍頭公司，“其他標(biāo)的”顧名思義代表剩余的全部 A 股構(gòu)成的指數(shù)。2016年以來，“核心 100”指數(shù)震蕩上行，累計漲幅 82；“其他標(biāo)的”指數(shù)底部橫盤，累計僅僅上漲

14、10。向前看，對于這兩個指數(shù)，未來可能有三種演進路徑：路徑一：“其他標(biāo)的”指數(shù)與“核心 100”指數(shù)均大幅上行，即全面牛市。路徑二：“其他標(biāo)的”指數(shù)與“核心 100”指數(shù)均大幅下行，即全面熊市。路徑三：“其他標(biāo)的”指數(shù)繼續(xù)底部震蕩，“核心 100”指數(shù)繼續(xù)震蕩上行，即“少部分”公司的牛市。圖 6：極端分裂的兩個指數(shù)核心100（外資前50+科技龍頭50）其他標(biāo)的200180160140120100802016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所了價格的低基數(shù)（ HYPERLINK / P HYP

15、ERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申路徑之一“全面牛市”如何形成？需要依賴于哪些條件？全面牛市的形成，最主要依賴于“其他標(biāo)的”的指數(shù)，這一指數(shù)已經(jīng)在底部橫盤接近三年， 能否趨勢性抬升，決定了是否有全面性牛市?！捌渌麡?biāo)的”指數(shù)趨勢性的抬升，無非依靠于兩方面因素：要么估值全面抬升、要么盈利全面復(fù)蘇。首先，估值無差別的全面抬升，需要依靠于政策的全面性放松。在今年以來的多篇報告中，我們都曾利用下圖對 A 股的估值和業(yè)績進行判斷。即：信用擴張的前半場預(yù)期盈利改善、A 股全面估值抬升；信用擴張的后半場盈利改善但估值難以繼續(xù)提升；信用收縮的階段全面殺估值。歷史上五輪信用周期，都發(fā)生著同樣的

16、事情：“信用全面擴張市場整體估值抬升（賺估值增長的錢）盈利逐步企穩(wěn)（賺業(yè)績增長的錢）信用全面收縮市場整體估值下移”，以此往復(fù)。但是此輪從 1 月開始的信用擴張，沒能像前五輪，持續(xù)一年以上的時間，很快在二季度開始收縮，背后就是我們所說的“抵抗式托底”的政策主基調(diào)導(dǎo)致的是“小心翼翼”的政策放松，與前五輪周期中“大開大合”的政策刺激形成了明顯的反差。圖 7：寬松周期和市場的關(guān)系資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所其次，盈利的全面復(fù)蘇，意味著“其他標(biāo)的”指數(shù)中，大市值的金融周期、中小市值的制造業(yè)公司，盈利要觸底改善。而這兩種類型公司的盈利改善，需要依靠于經(jīng)濟的全面復(fù)蘇。否則，盈利能夠改善的公司還是聚焦在

17、“核心 100”當(dāng)中部分是“勝者為王”、集中度提升下收益的龍頭公司，部分是 5G 產(chǎn)業(yè)周期中受益的科技類公司。對于整體盈利而言，雖然 Q4 有望出現(xiàn)企穩(wěn)，但更多是依賴于去年 Q4 極低的基數(shù)，包括PI）和資產(chǎn)減值（包括商譽）大面積計提導(dǎo)致的低基數(shù)。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申因此，A 股整體盈利的拐點，還有賴于經(jīng)濟的全面復(fù)蘇。在政策保持定力、放棄全面刺激的背景下，經(jīng)濟的全面復(fù)蘇要么是內(nèi)生的庫存周期帶動，要么是外生的貿(mào)易戰(zhàn)全面達成協(xié)議（取消所有關(guān)稅）。第一，關(guān)于庫存周期，當(dāng)前庫存周期處于歷史經(jīng)驗值的底部，繼續(xù)大幅去庫存的可能性較低，但是能否大幅反彈，還取決于房地

18、產(chǎn)投資的情況，而地產(chǎn)投資的不可預(yù)測性在最近幾年顯著提升，是未來最大的變數(shù)。圖 8：房地產(chǎn)投資與庫存周期房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比706050403020100-10199619982000200220042006200820102012201420162018資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所第二，關(guān)于貿(mào)易戰(zhàn)，第一部分中我們提到，雙方短期又出現(xiàn)了一些變化，十月取得全面協(xié)議的可能性在降低，關(guān)稅的全部減免也較為困難。更長期來說，中美雙方在諸多領(lǐng)域都存在很多難以解決的矛盾，諸如強制性技術(shù)轉(zhuǎn)移、工業(yè)補貼、國有企業(yè)等等。圖 9：貿(mào)易戰(zhàn)對盈利的影響預(yù)測資料來源：Wind，

19、天風(fēng)證券研究所總結(jié)：“全面牛市”需要“其他標(biāo)的”指數(shù)全面抬升，也就是要依賴于這部分公司的估值或者盈利全面抬升，而前者被“小心翼翼”的寬松政策制約，后者被“測不準(zhǔn)”的房地產(chǎn)周期和“不可調(diào)和”的貿(mào)易戰(zhàn)制約。圖 10：PPI 預(yù)測15.00路徑之二：“全面熊市”的風(fēng)險大不大？當(dāng)前來看，雖然指數(shù)整體表現(xiàn)一般，仍然圍繞 2900-3000 點附近震蕩，但是今年以來，市場中，“核心 100”指數(shù)代表的頭部消費和科技股的“賺錢效應(yīng)”仍然不錯。如果這部分公司出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險，那么可能會帶來機構(gòu)投資者的整體降倉，那可能意味著全面熊市的到來。而“核心 100”指數(shù)的風(fēng)險主要來自于 A 股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，一是業(yè)績

20、風(fēng)險、二是估值風(fēng)險。首先，對于 A 股整體的業(yè)績來說，關(guān)聯(lián)度最高的變量是 PPI，在房地產(chǎn)不出現(xiàn)太大波動的線性外推邏輯下，雖然 PPI 和全 A 業(yè)績難以趨勢性提升，但是大體上處于底部震蕩的格局，下圖中黑色線條，是我們對未來 5 個季度 PPI 的預(yù)測。其中預(yù)測偏差的風(fēng)險，在于房地產(chǎn)投資的大幅波動。實際PPI（當(dāng)月同比，%）天風(fēng)策略預(yù)測PPI（當(dāng)月同比，%） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申10.005.000.00-5.002005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072

21、010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/07-10.00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所其次，估值端的風(fēng)險，短期被政策的邊際放松所遏制。隨著 9 月初以來政策的放松， 9 月開始市場有望再次進入脈沖式的信用擴張階段，雖然力度不如 Q1 大（當(dāng)前房地產(chǎn)仍然沒有放松），但至少會對全市場的估值形成一定支撐。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱

22、讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 11：信用難以大幅擴張，但短期至少不會更差資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所總結(jié)：中期來看，不論是從業(yè)績層面、還是估值層面，指數(shù)整體發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率都相對較小?！吧俨糠帧惫镜呐Ｊ醒永m(xù)，消費和科技為何能同時占優(yōu)？在路徑一和路徑二實現(xiàn)的條件都不具備的基礎(chǔ)上，路徑三“少部分”公司的牛市將得以延續(xù)。即以“核心 100”指數(shù)為代表的消費龍頭和科技龍頭，仍然是長期配置的主線。而其中消費和科技的頭部公司能夠同時占優(yōu)，可以從兩個期邏輯說起：一是宏觀背景的長期邏輯；二是微觀背景的中期邏輯。消費和科技同時占優(yōu)的長期邏輯和宏觀背景宏觀層面，未來國內(nèi)長期面臨的背景可能就是經(jīng)濟增長

23、中樞的下臺階、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型、利率中樞水平的下臺階。在此過程中，一個樸素的邏輯在于，哪些板塊表現(xiàn)更好，背后則取決于各個板塊在 GDP 中占比的變化。美國是一個很好的例子，1960 年代，美國實際經(jīng)濟增長較 50 年代提升了 0.5，同時美國債收益率也不斷中樞上移。1970 年代開始，美國實際經(jīng)濟增長出現(xiàn)連續(xù)的下臺階，除了因為抑制 70 年代的超高通脹導(dǎo)致了利率飆升，在此之后，美國債收益率進入了漫長的中樞下移過程。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 12：美國實際經(jīng)濟增長和利率中樞水平（經(jīng)濟增長中樞及利率單位： ）美國經(jīng)濟增長中樞美國10年期國債收益率（右軸）5.3

24、018164.80144.30123.80103.30862.8042.3021950-031952-041954-051956-061958-071960-081962-091964-101966-111968-121971-011973-021975-031977-041979-051981-061983-071985-081987-091989-101991-111993-121996-011998-022000-032002-042004-052006-062008-072010-082012-092014-102016-112018-121.800資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所在

25、此過程中，以業(yè)績穩(wěn)健的消費股龍頭和科技龍頭為代表的美股“漂亮 50”，在 80 年代仍然走出長期牛市，并較大幅度跑贏指數(shù)。按 GICS 二級行業(yè)對名單進行分類可以看到，50 支標(biāo)的中消費類股票占據(jù)絕大多數(shù)，其中，制藥/生物科技和生命科學(xué)、食品/飲料與煙草、家庭與個人用品、技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)標(biāo)的數(shù)位列前三位，分別有 9 支、7 支、6 支、5 支標(biāo)的位列“漂亮 50”名單之中。圖 13：“漂亮 50”分行業(yè)分布情況（單位：家）資料來源：Jeremy SiegelDo Growth Stocks Ultimately Justify Their Price，S&P Dow Jones Indice

26、s，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申而持續(xù)跑贏的股價，背后大部分還是來自于業(yè)績的支撐，這背后其實是意味著在經(jīng)濟和利率中樞下臺階的過程中，各類產(chǎn)業(yè)中，業(yè)績能夠持續(xù)維持穩(wěn)定或者是能夠爆發(fā)的，集中在消費領(lǐng)域和新科技產(chǎn)業(yè)中。以典型的漂亮 50 標(biāo)的可口可樂公司為例，如果將可口可樂公司股價取得高增長的年份（取當(dāng)前可追溯的年份，即 1981 至 1997 年）中，利潤和估值對公司股價的貢獻程度進行拆分則可以發(fā)現(xiàn)，大部分年份中，盈利增長對于股價的貢獻程度遠大于估值。圖 14：可口可樂公司估值、盈利貢獻程度拆分利潤貢獻程度：凈利潤同比（%）估值貢獻程度（%） 可口可

27、樂公司股價(右軸，美元/股)100%3580%3060%2540%2020%150%10-20%5-40%0 資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所業(yè)績貢獻個股上漲的背后，是來自于產(chǎn)業(yè)的支撐：美國 1970 年經(jīng)濟增長中樞逐步下臺階的過程中，兩個產(chǎn)業(yè)占 GDP 的比重持續(xù)提升，且幅度最大，分別是：教育醫(yī)療、通信技術(shù)。圖 15：教育醫(yī)療、通信技術(shù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申美國 1970 年經(jīng)濟增長中樞逐步下臺階的過程中，兩個產(chǎn)業(yè)占 GDP 的比重小幅抬升或階段性抬升，分別是：住宿和餐飲、計算機和電子。圖 16：住宿和餐飲

28、、計算機和電子資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所美國 1970 年經(jīng)濟增長中樞逐步下臺階的過程中，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)，其增加值占 GDP的比重出現(xiàn)趨勢性下行，包括：鋼鐵、采掘、有色、機械、汽車、電氣設(shè)備等圖 17：教育醫(yī)療、通信技術(shù)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所消費和科技同時占優(yōu)的中期邏輯和微觀背景分開來看，消費龍頭和科技龍頭又分別有自身的中期邏輯支撐。消費股跑贏的政策背景對于消費板塊而言，自 05 年至今的 59 個季度里，跑贏 wind 全 A 的概率達到了接近 70， 超過所有其他板塊。圖 18：消費板塊 05 年以來，季度跑贏概率日期成長(風(fēng)格.中信)周期(風(fēng)格.中信)金融(風(fēng)格.

29、中信)消費(風(fēng)格.中信)穩(wěn)定(風(fēng)格.中信)跑贏概率49.2%39.0%47.5%67.8%40.7% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所下圖中，我們用粉色背景標(biāo)出了消費板塊相對跑輸?shù)碾A段，共同特點在于：信用周期從底部的全面擴張，也就是經(jīng)濟的全面刺激，在這樣的階段里面，如果盈利全面改善，則金融周期占優(yōu)，如果形成流動性陷阱，則中小盤全面跑贏。前文我們曾經(jīng)提到，以往的信用擴張，伴隨的是“大開大合”的政策刺激，但當(dāng)前在“杠桿不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力極強，以“抵抗式托底”為主的政策是脈沖性的，因此圖中粉色背景很難重現(xiàn)。圖 19：消

30、費板塊 05 年以來，跑輸?shù)碾A段資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申外資流入給消費股“定價體系”帶來的變化在前期的報告中金融對外開放如何重塑 A 股“定價體系”，我們已經(jīng)比較明確的理清外資進入 A 股所帶來的變化外資進入對于 A 股市場來說，迎來的將是“定價體系”重塑的過程。也就是說，投資者結(jié)構(gòu)的變遷，最終使得 A 股的“定價體系”中，不斷提升長期ROE 穩(wěn)定性的估值權(quán)重，而降低短期業(yè)績增速 g 爆發(fā)力的權(quán)重。對于上市公司而言，長期維持高 roe 并不容易。不過，不斷增加的分紅和回購（注銷股票），很大程度可以使得公司的 ROE 水平抵

31、抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關(guān)注點可能會更偏向于持續(xù)穩(wěn)定的 ROE，而忽視中短期的凈利潤增速波動。最終，A 股“定價體系”會逐步完成向成熟市場的并軌，越來越多的公司會形成類似可口可樂的定價模式（雖然可口可樂近 5 年扣非增速分別為-13、9、-11、-59、146 ，但依靠分紅和回購，其 ROE 可以大部分時候穩(wěn)定在 28左右，最終估值 TTMPE 33X）。圖 20：A 股公司回購顯著增加，并逐步開始注銷股票140回購金額（左軸，億元）回購家數(shù)占比（右軸）5.001204.001003.00802.00601.0040200.000-1.00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申圖 21：成熟定價體系中可口可樂的估值資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所這是外資不斷進入后，帶來的中長期變化，但中短期，對于外資持有最多的那部分頭部公司而言，“貼現(xiàn)率”的遷移，是另一個較為重要的影響。在DDM 股利折現(xiàn)模型或DCF 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中，貼現(xiàn)率是一個公司的加權(quán)融資成本W(wǎng)ACC， 但同時也可以簡化成