1、框架請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2行業(yè)分析：潮玩行業(yè)市場規(guī)模擴張迅速，盲盒玩法強化消費體驗中國泛娛樂市場具有明顯增長潛力潮流玩具市場規(guī)模擴張迅速,市場集中度較低潮玩IP授權(quán)及改編拓展變現(xiàn)機會，相關(guān)市場規(guī)模有望持續(xù)增長潮玩以年輕一代為主要受眾，盲盒緊抓消費者心理潮流玩具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈泡泡瑪特公司介紹： IP為核心，中國最大且增長最快的潮流玩具公司發(fā)展歷程：從渠道商到潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈平臺的成長之路融資歷史回溯股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理團隊：頂級投資機構(gòu)持股，高管團隊年輕化公司業(yè)務(wù)：覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺IPO募資泡泡瑪特財務(wù)分析：積極拓寬銷售渠道，多款I(lǐng)P助力增長營業(yè)收入、凈利潤均大幅增長，線下門

2、店帶動銷量營業(yè)成本相對穩(wěn)定，設(shè)計及授權(quán)費上升毛利率和凈利率大幅增長，費用率波動下降經(jīng)營性現(xiàn)金流量符合運營情況，應(yīng)收賬款和存貨水平健康員工總數(shù)大幅擴張，平均薪酬逐年增加公司近三成收入用于商品制造，雇員福利開支排名第二泡泡瑪特核心競爭力：“優(yōu)質(zhì)IP資源+強渠道能力”積淀品牌文化屬性，品牌溢價有望持續(xù)走高IP為帆，盲盒為船，泡泡瑪特成為藝術(shù)家的商業(yè)化平臺線下門店輸出品牌文化屬性，全渠道優(yōu)勢提升品牌知名度 5 投資建議及風(fēng)險提示核心觀點整體泛娛樂市場發(fā)展迅速，潮流玩具市場規(guī)模增長較快，盲盒特性精準狙擊消費者心理。2015-2019年，中國潮流玩具市場規(guī)模復(fù)合年增長率為 34.6，IP授權(quán)及改編進一步拓

3、展潮流玩具變現(xiàn)機會。15-40歲人群是潮流玩具行業(yè)的主要受眾，盲盒憑借獨特的產(chǎn)品形式，提升消費驚喜感和粉絲 收藏欲，精準瞄向Z世代消費者心理。盲盒龍頭泡泡瑪特上市，公司定位從傳統(tǒng)渠道商到潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈綜合運營平臺，IP打造及運營能力成為核心競爭優(yōu)勢。泡泡瑪特成立于2010年， 公司早期為傳統(tǒng)的創(chuàng)意產(chǎn)品渠道商，2015年開啟向IP孵化運營商的轉(zhuǎn)型，經(jīng)過多年發(fā)展，公司圍繞藝術(shù)家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達以及潮玩 文化推廣與培育四個領(lǐng)域，逐漸成長為覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運營平臺。2020年6月1日，公司于港交所遞交招股說明書，擬赴港上市。IPO發(fā)行后，公司控股股東為王寧及其全資擁有GWF

4、Holding，實際控制人為王寧。不同銷售渠道拓寬銷路，多種IP助力共同營收高增長，毛利率逐年增長。2019年公司實現(xiàn)營收16.83億元，同比增長226.8，其中零售店渠道營收占 比最高，達43.9，線上渠道營收增長最快，同比增長424.05。自有IP收入和獨家IP收入占比72.6。受益于自主開發(fā)產(chǎn)品比重增加，公司2019年毛 利率繼續(xù)增長到64.8。根據(jù)公司開支明細表，2019公司售出100元的產(chǎn)品平均有29元為商品成本，9.2元為支付給員工的薪酬，4.2元用于廣告及營 銷開支，3.3元用于公司租賃門店等，2.9元支付給藝術(shù)家和IP授權(quán)商，2.3元為產(chǎn)品運輸費用，1.7元支付給了入駐的電商平

5、臺，1.1元支付給機器人商 店合作伙伴，其余還有11.5元用于核數(shù)師酬金等其他用途。在扣除合資企業(yè)盈利和所得稅開支后，近似等于26.8元，與利用凈利率計算結(jié)果相符。優(yōu)質(zhì)IP資源是核心競爭力，線上推廣及線下門店擴張加強產(chǎn)品流通價值及文化收藏價值，品牌附加值有望持續(xù)提升。泡泡瑪特注重打造自有及獨家 IP，不斷挖掘優(yōu)秀藝術(shù)家牢牢把握行業(yè)上游稀缺資源，其爆款自有IP“Molly”、獨家IP“PUCKY”在2019年分別占總營收比例的27.1及18.7。渠 道方面，公司堅持開設(shè)線下自營門店輸出品牌文化價值，線上渠道天貓、葩趣APP等提升交易便捷性，二手交易功能強化潮玩收藏價值，提升整體 流通性。公司把握

6、IP核心，深入挖掘潮流玩具價值，未來擴張及授權(quán)空間無限，建議積極關(guān)注。其他相關(guān)個股提示：奧飛娛樂、金運激光、晨光文 具等。風(fēng)險提示：產(chǎn)品設(shè)計風(fēng)險；IP授權(quán)風(fēng)險；市場競爭風(fēng)險；海外擴張風(fēng)險請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3潮玩行業(yè)市場規(guī)模擴張迅速，盲盒玩法強化消費體驗請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41 行業(yè)分析1.1 中國泛娛樂市場具有明顯增長潛力2015-2024年（估計）中國泛娛樂行業(yè)的市場規(guī)模（按零售價值計）資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源： Frost & Sullivan，公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所中國泛娛樂市場目前包括三個部分：數(shù)字娛樂、實物商品（包

7、括潮流玩具）和線下活動。根據(jù)咨詢公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的研究 報告，中國泛娛樂行業(yè)規(guī)模自2015年5277億元增長至2019年的9166億元，復(fù)合年增長率為14.8 。同時，隨著居民可支配收入增長、消費欲望上升， 以及優(yōu)質(zhì)潮流內(nèi)容增加和泛娛樂產(chǎn)品及服務(wù)需求增長的驅(qū)動下中國泛娛樂行業(yè)市場規(guī)模預(yù)計在未來五年保持14.6 的復(fù)合增長率，于2024年進一步 增長至18152億元。潮流文化所背書的實物商品是潮玩愛好者表達對相關(guān)內(nèi)容喜愛的一種方式。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，實物商品領(lǐng)域在中國泛娛樂行業(yè)中增長最快，實物商品的市場規(guī)模由2015年的146億元增長到2019年的32

8、5億元，復(fù)合年增長率為22.1 ， 并且預(yù)計到2024年實物商品市場規(guī)模的復(fù)合年增長率將會達到24.2 ， 達到962億元。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5注：1、數(shù)字娛樂主要包括數(shù)字游戲、 在線電影、在線動漫及直播等。2、實物商品主要包括潮流玩具 及休閑書籍。3、線下活動主要包括電影、網(wǎng) 咖及主題公園。1.2 潮流玩具市場規(guī)模擴張迅速潮流玩具指巧妙融合了潮流文化及內(nèi)容的玩具，通常會與粉絲建 立強烈情感聯(lián)系。潮流玩具IP可由優(yōu)秀藝術(shù)家打造，也可由電影、 動漫、游戲或其他內(nèi)容來源授權(quán)而得。藝術(shù)家可以通過其設(shè)計的 潮流玩具作品表達感情和態(tài)度，并向粉絲轉(zhuǎn)達。相比傳統(tǒng)玩具， 潮流玩具以獨特設(shè)計

9、及美感為特征，內(nèi)容多數(shù)情況下來源于授權(quán) 的潮流內(nèi)容，因此更適合展示及收藏。潮流玩具品類眾多，常見 的有盲盒和手辦等。全球潮流玩具市場規(guī)模：在潮流文化迅速發(fā)展的驅(qū)動下，全球 潮流玩具市場規(guī)模自2015年的87億美元增長到2019年的198億 美元，復(fù)合年增長率為22.8 ；2024年全球潮流玩具市場規(guī)模將 達到448億美元，復(fù)合年增長率為17.7 。中國潮流玩具市場規(guī)模：中國潮流玩具市場過去幾年快速增長。 整體市場規(guī)模由2015年的63億元增加道2019年的207億元，復(fù) 合年增長率為34.6 。 受潮流玩具在國內(nèi)受歡迎程度不斷增加， 潮流玩具零售的市場規(guī)模預(yù)期將在未來5年獲得29.8 的復(fù)合年

10、 增長率，并于2024年達到763億元。2015-2024年（估計）全球潮流玩具市場規(guī)模（按零售價值計）資料來源： Frost & Sullivan，公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所2015-2024年（估計）中國潮流玩具市場規(guī)模（按零售價值計）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6中國潮流玩具零售市場的主要增長驅(qū)動力請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國潮流玩具零售市場的主要增長驅(qū)動力包括：專注且日益壯大的粉絲群。潮流玩具中注入了消費者耳熟能詳?shù)某绷魑幕瘍?nèi)容，同時擁有著時尚設(shè)計及審美價值，可用于展示、收藏或交換。潮流 玩具往往會給潮玩愛好者帶來愉悅感及陪伴感，令

11、他們感到慰藉及舒適，通過購買富含個人審美色彩的潮流玩具也可以表達其與眾不同的生活方式 及社會地位。隨著忠實粉絲群體的不斷擴大，中國的潮流玩具零售也在快速增長。從小眾市場到主流市場。過去，由于潮流文化接受度和關(guān)注度有限及潮玩產(chǎn)品的價格相對較高，潮流玩具市場具有小眾市場特征。近年來，在鼓勵 多元化及個性的背景下，中國消費者對各式各樣以往屬于小眾的潮流文化抱持更加開放及熱情的態(tài)度。同時，社交媒體的發(fā)展推動了潮流文化的普 及，Z世代為代表的群體越來越多關(guān)注潮玩內(nèi)容及加入相關(guān)線上社群，展現(xiàn)親和力。此外，“盲盒”等產(chǎn)品設(shè)計及業(yè)界在開拓的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)使潮流玩 具對粉絲而言更加合宜、實惠并提升了購買的便捷度，從而

12、進一步帶領(lǐng)潮流玩具市場躋身主流市場。賣座IP的持續(xù)發(fā)布。隨著中國泛娛樂市場的發(fā)展，已經(jīng)發(fā)布及宣傳的賣座IP數(shù)量不斷增加，繼而導(dǎo)致對基于此類賣座IP開發(fā)的潮流玩具的更高需求。 高質(zhì)量內(nèi)容及IP亦為跨界合作創(chuàng)作機會，以吸引更多粉絲。日益增長的可支配收入及消費力。中國居民可支配收入及生活標準在過去十年間持續(xù)上升，在日積月累的影響下，已導(dǎo)致中國整體消費模式發(fā)生了較大變化。中國的消費者正追求更精致的生活方式及愈加注重貨品質(zhì)量及其所帶來的情感滿足，從而增加了潮流玩具的購買量。資料來源： Frost & Sullivan，公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所中國潮流玩具市場集中度較低，泡泡瑪特為市場龍頭根據(jù)Fro

13、st & Sullivan， 2019年按零售價值計，五大市場參與者于 中國潮流玩具零售市場所占的市場份額分別為8.5、7.7 、3.3 、1.7 及1.6 ，除泡泡瑪特以外的公司為專注于IP發(fā)掘及授權(quán)的主要 跨國玩具制造公司，而泡泡瑪特在其中零售，價值和復(fù)合年增長 率均為最高，市場份額為8.5 。2019年，公司天貓旗艦店產(chǎn)生的 收益為人民幣2.52億元，在天貓所有模玩旗艦店中排名第一。泡泡 瑪特也是唯一擁有覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈（包括IP運營、OEM生產(chǎn)、消費者 接觸及潮流玩具文化推廣）的整合平臺的廠商。中國潮流玩具市場參與者：IP小站：成立于2016年，定位為IP及衍生品推廣平臺，上市公司金運激光參

14、股5投資“玩偶一號”（旗下?lián)碛蠭P小站）。已 與孩之寶、迪士尼、北京樂自天成、北京影舟子、廣州潮汛動 漫、夢之城等三十多家中外IP 供應(yīng)商達成合作，引進IP 衍生 品達 800多種，已推出王者榮耀、星際爭霸、阿貍、汪汪隊、 超級飛俠等熱門盲盒。52TOYS：成立于 2015 年，是一個匯聚二次元衍生品及玩家的 互聯(lián)網(wǎng)社交平臺，專注于IP 衍生品的開發(fā)和銷售。針對B 端企 業(yè)，提供衍生品的整體解決方案；針對C端，主動獲取知名版 權(quán)方授權(quán)或自行設(shè)計開發(fā)產(chǎn)品，已擁有包括變形金剛、異形、 櫻桃小丸子、蠟筆小新等在內(nèi)的國內(nèi)外 20+IP 授權(quán)。中國2019年潮流玩具公司的競爭格局（按零售價值計）資料來源

15、： Frost & Sullivan，公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所中國潮流玩具零售市場的入行門檻包括：頂級的潮流內(nèi)容資源：定期推出別致產(chǎn)品需要把握高質(zhì)量潮流內(nèi)容的能力強大的IP發(fā)掘及運營能力：既能產(chǎn)出杰出的藝術(shù)家和高質(zhì)量的潮流內(nèi)容，又要即使了解和預(yù)測消費者的喜好并以商業(yè)化方式運營IP具有優(yōu)秀營運能力的全渠道網(wǎng)絡(luò)：覆蓋日益分散的消費渠道，并確保供應(yīng)鏈 管理，同時在各個渠道提供一致的購物體驗受認可的品牌：聲譽良好的品牌形象對于吸引消費者及業(yè)務(wù)伙伴至關(guān)重要請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明81.3 潮玩IP授權(quán)及改編拓展變現(xiàn)機會，相關(guān)市場規(guī)模有望持續(xù)增長授權(quán)及改編IP為潮流玩具提供新的變現(xiàn)機會

16、。潮流玩具零售為潮流玩具 IP的主要變現(xiàn)方式，但是隨著部分熱門潮流玩具IP獲得成功，潮流玩具 公司可以利用IP授權(quán)及改編，如授權(quán)商品（玩具除外）、廣告、視頻游 戲、電影、漫畫書等，獲得新的變現(xiàn)機會，擴展潮流玩具IP價值。IP授權(quán)主要包括商品授權(quán)及空間授權(quán)兩類。商品授權(quán)是指IP擁有人在特 定時期內(nèi)允許被授權(quán)人利用IP開發(fā)及銷售品牌產(chǎn)品；空間授權(quán)指使用IP 及相關(guān)概念進行旨在提供沉浸式體驗的主題活動或空間裝飾（如展會、 展覽、主題 店及主題公園）以及銷售IP相關(guān)產(chǎn)品。IP授權(quán)行業(yè)在中國擁有明顯的增長機會。受持續(xù)增長的需求推動，2019 年IP授權(quán)行業(yè)在中國市場規(guī)模為844億元，自2015年起的年復(fù)

17、合增長率 為14.9 ；中國的IP授權(quán)行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)計在2024年前達到1686億元， 自2019年起復(fù)合年增長率為14.8 。潮流玩具營運商可能授權(quán)其他公司在數(shù)字游戲、電影、劇集及電視節(jié)目 及動畫片中改編其IP以進行商業(yè)應(yīng)用。中國IP改編娛樂市場從2015- 2019年的復(fù)合年增長率為21.8 ， 市場規(guī)模從2015年的1400億元上升到2019年的3080億元，并在2024年有望達到5867億元，在未來五年以13.8 的復(fù)合年增長率增長。2015-2024年（估計）中國IP授權(quán)市場規(guī)模（按零售價值計）2015-2024年（估計）中國IP改編娛樂市場規(guī)模（按零售價值計）請務(wù)必閱讀正文之后的

18、信息披露和免責(zé)申明9資料來源： Frost & Sullivan，公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所1.4 潮玩以年輕一代為主要受眾，盲盒緊抓消費者心理資料來源：CBNData，淘寶，天貓青年實驗室，天風(fēng)證券研究所各年齡層淘寶消費占比及增速情況受過良好文化教育的年輕一代是潮流玩具行業(yè)的主要受眾。根據(jù)咨詢公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的報告，超過95的潮流玩具消費者年齡 在15至40歲之間，其中63持有學(xué)士或以上學(xué)位。同時根據(jù)該報告，許多潮流玩具消費者已從偶然的買家演變?yōu)槌蓖娣劢z，對潮流玩具表現(xiàn)出很高的忠 誠度，且能夠接受較高的零售價。68.5 的潮流玩具消費者于2019年購

19、買超過一次，其中19.8的潮流玩具消費者購買超過五次，27.6的潮流玩具客戶 愿意為其喜愛的潮流玩具支付高于人民幣500元。同時，約70的潮流玩具消費者會就某一特定玩具設(shè)計購買盲盒玩具三次或以上。從線上消費情況來看，Z世代消費能力在不斷提升，其對于潮流玩具也在展現(xiàn)越來越強烈的偏好。天貓2019年8月發(fā)布的95 后玩家剁手力榜單顯示， 95 后最“燒錢”的愛好中，潮玩手辦排名第一，天貓上潮玩手辦銷量的同比增長達到近 190。Z世代人群是伴隨著ACG文化成長起來的一代，潮流玩 具很好的滿足了他們對于自我表達及個性展現(xiàn)出強烈的渴望，并推動Z世代群體將其消費能力轉(zhuǎn)換至自身情感滿足。請務(wù)必閱讀正文之后的

20、信息披露和免責(zé)申明10各年齡層模玩手辦消費情況1.4 潮玩以年輕一代為主要受眾，盲盒緊抓消費者心理資料來源：CBNData，天貓青年實驗室，天風(fēng)證券研究所Z世代天貓盲盒銷售情況盲盒憑借獨特的產(chǎn)品形式，精準瞄向Z世代消費者心理。盲盒即為在購買前無法得知具體產(chǎn)品款式的玩具盒子，潮流玩具以盲盒為載體，使其成為最受 歡迎的潮流玩具產(chǎn)品類型之一。盲盒中商品的不確定性帶來的驚喜感，成套性激發(fā)的收藏欲，以及普遍不高的單價（49-99元），使其能夠精準狙擊Z 世代人群，也大大提升了產(chǎn)品的復(fù)購率。盲盒強化購物體驗，增強娛樂性。盲盒銷售的模式增加了購物的不確定性，使得購物過程更具娛樂化，類似抽獎的刺激感提升了消費

21、過程的樂趣。隱藏款帶來驚喜營銷。泡泡瑪特推出的盲盒中，常使用“固定款+隱藏款”的模式，這一設(shè)定增強了盲盒帶來的驚喜感，同時提升了復(fù)購率。隱藏款出 現(xiàn)的概率不盡相同，如一套MOLLY 系列盲盒通常有 12 個常規(guī)造型，這些造型會印在包裝盒上，但隱藏款則沒有介紹圖，抽中的概率約為 1/144。盲盒愛好者組建社群，熱衷分享展示。潮流玩具粉絲展現(xiàn)了Z世代群體的一大特點，即熱衷于通過社交媒體分享情感及喜好，同時抽中盲盒限量款、隱 藏款的粉絲屬于較少數(shù)，他們往往愿意在微博、B站、葩趣APP等社交媒體上分享，這在另一方面也幫助了潮流玩具文化得到進一步傳播。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明111.5 潮

22、流玩具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所整理目前，潮流玩具產(chǎn)業(yè)鏈主要潮玩產(chǎn)業(yè)鏈主要可以分為IP 培育、產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)制造、銷售、潮玩社區(qū)及文化推廣幾大環(huán)節(jié)。上游：主要包括成熟的IP提供商、富有創(chuàng)造力的藝術(shù)家，完成潮流玩具初始的IP培育及創(chuàng)作。優(yōu)質(zhì)的IP資源是潮流玩具能否火爆的重要因素， 目前潮 流玩具行業(yè)的IP主要有兩種類型：一類是知名影視、動漫、游戲等有故事背景的重量IP，主要來自于成熟的IP提供商，另一類是潮玩設(shè)計師設(shè)計的沒有 故事背景的輕量IP。重量IP 一般由潮流玩具公司獲得非獨家授權(quán)，進行IP運營；輕量IP則一般通過公司自行挖掘有潛力的潮玩設(shè)計師、簽約知名設(shè)計師 自主

23、設(shè)計或獲得獨家授權(quán)的方式獲得。中游：以潮流玩具公司為主，負責(zé)IP運營，包括產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)、宣傳等。目前行業(yè)內(nèi)的主要潮玩公司有泡泡瑪特、IP小站、52TOYS等，以泡泡瑪特為例，其在運營IP的過程中，內(nèi)部設(shè)計團隊會與藝術(shù)家緊密合作，從商業(yè)及技術(shù)角度出發(fā)，打磨其角色設(shè)計，并適用于盲盒、手辦、BJD等各種產(chǎn)品類 型，內(nèi)部工業(yè)設(shè)計團隊就最終商業(yè)化設(shè)計的顏色、三維設(shè)計及模型進行加工后才大量生產(chǎn)并于市場發(fā)布。下游：觸達消費者，覆蓋線上線下的銷售渠道，展會及各類潮玩社區(qū)。潮流玩具線下銷售渠道既有零售門店、無人售貨機等傳統(tǒng)形式，也會通過舉辦 潮流玩具展會等方式擴大影響促進營銷；線上主要通過淘寶、天貓等電商平臺

24、進行銷售，大型潮流玩具公司搭建自有渠道通過專門App構(gòu)建社區(qū)平臺， 泡泡瑪特有葩趣APP（包含最新潮流文化信息、線上商城、二手交易、改娃等功能），IP小站也有APP，幫助線上宣傳及銷售增長。潮流玩具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游：初始的IP培育及創(chuàng)作藝術(shù)家、潮玩設(shè)計師成熟的IP提供商中游：IP運營，包括產(chǎn)品設(shè) 計、生產(chǎn)、宣傳泡泡瑪特IP小站52TOYS下游：觸達消費者，覆蓋 線上線下的銷售渠道，展 會及各類潮玩社區(qū)零售店機器人商店天貓旗艦店葩趣APP國際潮玩展請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明122 泡泡瑪特公司介紹IP為核心，中國最大且增長最快的潮流玩具公司請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明132.

25、1 發(fā)展歷程：從渠道商到潮玩全產(chǎn)業(yè)鏈平臺的成長之路泡泡瑪特成立于2010年，經(jīng)過近十年的發(fā)展，圍繞藝術(shù)家挖掘、IP孵化運營、消費者觸達以及潮玩文化推廣與培育四個領(lǐng)域，泡泡瑪特逐漸成為覆蓋 潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合運營平臺，成長為目前中國最大且增長最快的潮流玩具公司，2019年公司實現(xiàn)營收16.83億元，同比增長227.2 。2020年6月1 日，公司于港交所遞交招股說明書，擬赴港上市。2010-2014年：陣痛，創(chuàng)意產(chǎn)品渠道商的探索。泡泡瑪特創(chuàng)始人兼董事長王寧在最初創(chuàng)立公司時，對標香港公司“LOG-ON”的銷售模式，定位 “潮流生活小百貨”，售賣家居、文具、箱包、飾品、玩具等生活創(chuàng)意產(chǎn)品。但由于

26、公司代理的品牌缺乏競爭壁壘，同時很多品牌商品在線上渠道 以更低的價格售賣，擠壓了公司作為渠道商的利潤，泡泡瑪特開始思考如何從渠道商升級為IP運營方。2015-2016年：轉(zhuǎn)型，中國潮玩文化的開拓者。2015年公司注意到Sonny Angel系列潮流玩具產(chǎn)品復(fù)購率極高，貢獻了公司年銷售額的30。自此公 司開始嘗試推出自營潮流玩具，2016年4月取得Molly的IP授權(quán)并引入盲盒玩法、 6月上線潮流玩具社區(qū)“葩趣”APP，開啟向IP孵化運營商的轉(zhuǎn)型。2017-2020年：發(fā)展，強大的IP庫與銷售網(wǎng)。2017年開始，公司不斷向潮玩上游產(chǎn)業(yè)鏈衍生，通過自有IP創(chuàng)作以及和藝術(shù)家、IP提供商合作，陸續(xù) 挖

27、掘大量IP資源。同時，公司也在高效拓展線上線下銷售渠道，舉辦大型國際潮流玩具展，完善銷售網(wǎng)絡(luò)。泡泡瑪特發(fā)展歷程資料來源：公司招股說明書、公司官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所2010年北京泡泡瑪特成立，第一 家零售店在中國北京歐美 匯購物中心開業(yè)2014年在北京王府井APM 購物中 心推出第一家lifestyle 概 念旗艦店2016年泡泡瑪特入駐天貓旗艦店推出“葩趣”APP推出“Molly星座”盲盒系 列，第一個自主潮流玩具 產(chǎn)品系列2017年2017年1月登陸新三板推出無人收款機器人商店舉辦北京國際潮玩展，中 國首屆大型潮流玩具展會2018年舉辦上海國際潮玩展，按 參觀人次計，是亞洲規(guī)模 最大的潮流玩具

28、展會（根 據(jù)弗若斯特沙利文）。2019年2019年4月新三板退市于天貓旗艦店“雙十一” 當日銷量8212萬元，在天 貓“模玩”類目排名第一2020年請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14114家零售店，825家機器人商店（截至招股書遞交）2020年6月1日于港交所遞 交招股說明書2.2 融資歷史回溯資料來源：啟信寶、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15截至泡泡瑪特遞交招股說明書前，公司共經(jīng)歷了9輪融資：序號時間融資輪次融資金額投資方12020年4月F輪超1億美元華興資本，正心谷資本22017年12月新三板定增4000萬人民幣寧波華強睿哲投資合伙企業(yè)（有限合伙）32017

29、年1月新三板-42015年7月C輪未披露鳳博投資，金慧豐投資，啟賦資本52015年7月B輪3600萬人民幣啟賦資本，金鷹商貿(mào)集團，金慧豐投資62014年8月Pre-B輪數(shù)百萬人民幣北京啟賦創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）72014年7月A+輪數(shù)千萬人民幣啟賦資本，墨池山創(chuàng)投82014年5月A輪1990萬人民幣金鷹商貿(mào)集團92013年5月天使輪600萬人民幣墨池山創(chuàng)投泡泡瑪特融資歷史回溯2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理團隊：頂級投資機構(gòu)持股，高管團隊年輕化根據(jù)招股說明書，在本次發(fā)行前，公司董事長王寧透過GWF Holding、Pop Mart Hehuo Holding Limited、Tianjin Paqu

30、Holding Limited三家公司共計持 有公司股份56.33 ，為公司實際控制人；Sequoia Capital China（紅杉資本中國基金）持股4.96 ，為公司第一大機構(gòu)股東，其他知名機構(gòu)股東主要有漢 威資本、LVC、創(chuàng)新工場、華興資本等。招股書披露IPO完成后，王寧仍為公司實控人，王寧及其全資擁有GWF Holding仍為公司的控股股東。泡泡瑪特股權(quán)架構(gòu)圖（IPO前）相關(guān)股東上海葩趣貿(mào)易 有限公司天津泡泡瑪特文 化傳播有限公司泡泡瑪特香港 有限公司葩趣互娛GWFPop Mart HehuoTianjin Paqu紅 衫 資 本上 海 強 趣漢 威 資 本LVC創(chuàng) 新 工 場上 海

31、 朱 鳥北京 新創(chuàng) 未來 科技華 興 資 本其 他北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司王寧46.837.042.464.964.593.543.502.932.692.101.9817.36100100100100合約安排資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16注：1、上海強趣企業(yè)管理中心（有限合伙）的普通合伙人為獨立第三方寧波華強睿明投資合伙企業(yè)（有限合伙）。2、上海朱鳥企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）的普通合伙人為蘇州蜂巧禮智創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。蘇州蜂巧禮智創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）的普通合伙人為上海蜂巧 投資管理有限公司，后者由泡泡瑪特的非執(zhí)行董

32、事屠錚擁有83%。3、北京新創(chuàng)未來科技股份有限公司由獨立第三方麥剛先生（北京泡泡瑪特前董事，任職至2018年11月）擁有35.87%股權(quán)及其他22家實體和個人擁有64.13%股權(quán)。4、于2019年12月18日，北京泡泡瑪特與（其中包括）葩趣互娛及相關(guān)股東訂立構(gòu)成合約安排的多項協(xié)議，據(jù)此，北京泡泡瑪特將對葩趣互娛的經(jīng)營實施有效控制，并享有其基本上 所有經(jīng)濟利益，而葩趣互娛持有集團經(jīng)營業(yè)務(wù)所需的若干牌照及許可證。泡泡瑪特主要子公司情況泡泡瑪特高管情況資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所2.3 股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理團隊：頂級投資機構(gòu)持股，高管團隊年輕化行政總裁葩趣互娛、Pop Mart(Hong Ko

33、ng) Holding Limited及天津泡泡瑪特文化傳播有限公司，為執(zhí)行董事楊濤的配偶。楊鏡冰41歲北京大學(xué)MBA，負責(zé)財務(wù)管理。2017年8月加入公司，2010年3月-2017年8月先后擔(dān)任北京金隅大成 首席財務(wù)官開發(fā)有限公司（現(xiàn)稱北京金隅房地產(chǎn)開發(fā)集團有限公司）財務(wù)及資本部經(jīng)理、總經(jīng)理助理及首席財務(wù)官。司德31歲執(zhí)行董事及首席營運官北京大學(xué)MBA，負責(zé)整體運營及監(jiān)察在線業(yè)務(wù)部及人力資源部，2015年3月入職公司品牌運營主任， 于2016年7月晉升為副總裁。楊濤33歲執(zhí)行董事及副總裁香港浸會大學(xué)傳播學(xué)碩士，負責(zé)監(jiān)察產(chǎn)品部，董事長王寧的配偶。劉冉32歲執(zhí)行董事及副總裁鄭州大學(xué)西亞斯國際學(xué)院

34、（現(xiàn)為鄭州西亞斯學(xué)院）旅游管理專業(yè)學(xué)士，負責(zé)監(jiān)察線下業(yè)務(wù)部，2011年加入公司。文德一41歲副總裁北京大學(xué)MBA，負責(zé)監(jiān)察海外業(yè)務(wù)部。2018年8月加入公司，2013年7月-2018年7月先后擔(dān)任CJ CheilJedang Corporation業(yè)務(wù)發(fā)展部全球業(yè)務(wù)規(guī)劃專員、全球業(yè)務(wù)規(guī)劃高級專員及全球業(yè)務(wù)規(guī)劃襄理。資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17姓名年齡職位主要經(jīng)歷王寧33歲執(zhí)行董事、董事會主席及北京大學(xué)MBA，負責(zé)整體戰(zhàn)略規(guī)劃及管理，擔(dān)任泡泡瑪特主要子公司的董事，包括北京泡泡瑪特、子公司名稱主要業(yè)務(wù)活動成立及開業(yè)日期北京泡泡瑪特（公司實際經(jīng)營

35、主體）設(shè)計及銷售潮流玩具2010年10月20日葩趣互娛互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)2016年3月8日天津泡泡瑪特文化傳播有限公司銷售潮流玩具2016年11月29日泡泡瑪特香港有限公司海外營運及銷售潮流玩具2017年1月27日上海葩趣貿(mào)易有限公司銷售潮流玩具2017年9月21日2.4 公司業(yè)務(wù)：覆蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺目前，泡泡瑪特已形成了一個平臺化的生態(tài)閉環(huán)：全球藝術(shù)家發(fā)掘：公司通過邀請藝術(shù)家參與公司舉辦的潮流玩具展、 組織設(shè)計比賽以及與頂級藝術(shù)學(xué)院合作開設(shè)講座及課程，發(fā)掘具有 商業(yè)前景的全球藝術(shù)家。IP創(chuàng)作及運營：內(nèi)部創(chuàng)意和工業(yè)設(shè)計團隊與藝術(shù)家緊密合作，共同 開發(fā)潮流玩具產(chǎn)品；同時，和全球IP提供

36、商建立授權(quán)關(guān)系，如迪斯 尼及環(huán)球影畫。消費者觸達：公司已建立全面的銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，包括零售店、機 器人商店、線上渠道、潮流玩具展會、批發(fā)渠道（主要包括經(jīng)銷商） 以及短期主題快閃店。粉絲和潮流玩具文化推廣：公司致力于通過舉辦潮流玩具展會、建 立潮玩在線社群葩趣、制定會員計劃等方式推廣潮流玩具文化，擴 大粉絲群體并提升粉絲黏性。泡泡瑪特業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈一體化平臺資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明182.4.1 IP創(chuàng)作與運營泡泡瑪特已經(jīng)形成從IP創(chuàng)作到IP運營的良性循環(huán)：第一步：IP創(chuàng)作。由合作藝術(shù)家、成熟的IP提供商及內(nèi)部 設(shè)計團隊完成，并由此形成公司的I

37、P庫，目前公司共運營 85個IP，包括自有IP、獨家IP、非獨家IP；泡泡瑪特IP創(chuàng)作IP創(chuàng)作者具體介紹藝術(shù)家公司和超過350名藝術(shù)家保持緊密聯(lián)系，并通過授權(quán)或合作安排與其 中25名藝術(shù)家開展合作，以保證長期獲得優(yōu)質(zhì)IP。公司與藝術(shù)家簽訂 知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或獨家授權(quán)協(xié)議，針對熱門IP公司會考慮進行收購。公司與迪士尼、環(huán)球影畫等知名全球IP提供商建立授權(quán)關(guān)系，并選擇 成熟的IP提供商適合潮流玩具的IP與IP提供商簽訂非獨家授權(quán)協(xié)議。截至目前，公司已與IP提供商簽訂了11份協(xié)議。內(nèi)部設(shè)計團隊公司內(nèi)部創(chuàng)意設(shè)計團隊由91位有豐富經(jīng)驗的設(shè)計師組成，內(nèi)部設(shè)計團 隊同時參與自有IP創(chuàng)作，目前團隊已創(chuàng)作9個自

38、有IP。IP類型數(shù)量主要來源具體介紹自有IP12合作藝術(shù)家，內(nèi)部設(shè)計團隊自有IP主要有收購的代表性IP，如Molly及Dimoo（公司已收購Molly在全球的知識產(chǎn)權(quán)所有權(quán)），及內(nèi)部設(shè)計團隊開發(fā)的IP，如Yuki及BOBO&COCO。獨家IP22獨家IP由合作藝術(shù)家創(chuàng)作，如PUCKY、the Monsters及SATYRRORY。公司與藝術(shù)家簽訂合作藝術(shù)家授權(quán)協(xié)議，合作藝術(shù)家一般為公司提供在中國及（視情況而定）其他指定地區(qū)開發(fā)及銷售基于其IP的潮流玩具產(chǎn)品的獨家權(quán)利。資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19非獨家IP51成熟的IP提供商非獨家IP由迪斯

39、尼及環(huán)球影畫等知名IP提供商提供，包括廣受歡迎的卡通人物，如米老 鼠、Despicable Me及Hello Kitty。公司通常和IP提供商簽訂非獨家授權(quán)協(xié)議，有關(guān)IP提 供商授予公司在中國及（視情況而定）其他指定地區(qū)開發(fā)及銷售基于其IP的潮流玩具產(chǎn) 品的非獨家權(quán)利。泡泡瑪特IP庫2.4.1 IP創(chuàng)作與運營泡泡瑪特自有IP（12個）泡泡瑪特非獨家IP（51個）泡泡瑪特獨家IP（22個）資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明202.4.1 IP創(chuàng)作與運營第二步：IP運營。公司基于已有IP資源進行產(chǎn)品設(shè)計 及創(chuàng)作，并形成包括盲盒、手辦、BJD、衍生品在內(nèi)

40、的四種產(chǎn)品類型，實現(xiàn)相關(guān)IP的商業(yè)價值；針對自有IP及獨家IP：首先自藝術(shù)家收取二維草 圖，并基于對粉絲喜好及市場趨勢的洞察，對草 圖提供反饋與建議；其后，內(nèi)部設(shè)計團隊與藝術(shù) 家緊密合作，從商業(yè)及技術(shù)角度出發(fā)，打磨其角 色設(shè)計；最后，內(nèi)部工業(yè)設(shè)計團隊就最終商業(yè)化 設(shè)計的顏色、三維設(shè)計及模型進行加工后才大量 生產(chǎn)及于市場發(fā)布。針對非獨家IP：公司創(chuàng)意設(shè)計團隊及工業(yè)設(shè)計團 隊將泡泡瑪特獨特的設(shè)計風(fēng)格融入IP，以設(shè)計出 能與粉絲產(chǎn)生共鳴的產(chǎn)品。通過自有IP授權(quán)、獨家IP再授權(quán)，拓寬變現(xiàn)渠道。泡泡瑪特產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)泡泡瑪特產(chǎn)品形象盲盒49-99元/個手辦199-1499元/個BJD399-1299元/

41、個衍生品29-199元/個類型價格具體介紹公司基于IP開發(fā)多個系列的盲盒產(chǎn)品。各IP產(chǎn)品系列的數(shù)量各不相同， 根據(jù)需求及受歡迎程度通常每年推出17個不等。各盲盒產(chǎn)品系列具 有獨特的主題，通常包含十二種不同的設(shè)計，包括一款特殊設(shè)計的“隱藏款”。同一系列中所有設(shè)計的盲盒包裝相同，拆盒前粉絲無法 知道玩具的具體設(shè)計，也因此盲盒娛樂性強、復(fù)購率高。公司就熱門IP開發(fā)及銷售手辦。手辦相比盲盒尺寸更大，設(shè)計更精致 及有藝術(shù)風(fēng)格，采用更高級的材料，通常面向高端消費者。BJD是采用球窩關(guān)節(jié)鏈接，以可活動的肢體為特點的人偶。大多數(shù)BJD由可輕松拆卸的服裝、假發(fā)、眼睛及四肢組成，允許收藏者訂制。公司開發(fā)各種具有潮

42、流IP及功能的潮流玩具衍生品，如吊牌、別針及 蓬松吊墜。資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明212.4.2 銷售及經(jīng)銷渠道公司在全國建立了廣泛的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)，截至2019年12月31日，包括：(i)114家零售店；(ii)825家機器人商店；(iii)在線渠道，包括天貓旗艦店、泡泡抽 盒機、葩趣及其他中國主流電商；(iv)每年舉辦的北京國際潮玩展及上海國際潮玩展；(v)批發(fā)渠道，包括經(jīng)銷商及批量采購的公司客戶。其中機器人商 店、泡泡抽盒機均主要用于銷售盲盒產(chǎn)品。直營零售店主要布局全國一、二線城市。目前公司共有114家零售店，分布在全國的33個城市，其中

43、北京（31家）、上海（17家）、四川（8家）、 山東（8家）、遼寧（7家）、廣東（6家）等地分布較為密集。機器人商店以購物中心為主要投放地，業(yè)績反饋為零售店拓展提供數(shù)據(jù)洞察。公司通過廣泛鋪設(shè)機器人商店覆蓋零售店未涵蓋區(qū)域，并以購物中心等人流較高的位置為主要投放地點。絕大部分機器人商店由公司運營，其中有81家機器人商店聘請選定的機器人商店合作伙伴，其負責(zé)存貨、位置 租賃及維護工作，公司計劃未來不再聘請新的機器人商店合作伙伴。泡泡瑪特零售店泡泡瑪特機器人商店資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明222.4.2 銷售及經(jīng)銷渠道資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券

44、研究所泡泡瑪特天貓旗艦店泡泡抽盒機（微信小程序）線上渠道多樣，提升消費便捷度。公司2019年線上渠道營收有明顯增長，線上抽盲盒能夠模擬線下抽盒體驗，同時沒有地域要求，因此愈發(fā)受到消 費者青睞。線上抽盲盒的流程如下：消費者每次購買時選中盲盒后，有三次“搖盒”機會，搖晃手機后系統(tǒng)會對盒中玩偶款式進行排除性提示，模 擬線下抽盒體驗。線上抽盲盒整個選擇系列付款抽取盲盒獲得實物的流程并未改變，消費者也依然可以體驗到刺激感和購買樂趣。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明232.4.3 粉絲和潮流玩具文化推廣泡泡瑪特的粉絲群體主要由15至35歲具高消費能力，且熱衷分 享與展示的人們組成。為提升粉絲社群黏性

45、及挖掘培養(yǎng)新興藝 術(shù)家，同時進一步幫助潮流玩具文化從小眾走到公眾視野，擴 大該行業(yè)潛在市場規(guī)模，公司致力于潮流玩具文化的推廣。制定多渠道會員計劃，粉絲可以通過在線渠道及線下渠道免 費注冊為會員，截至目前公司有320萬名注冊會員，2019年 注冊會員的整體重復(fù)購買率達58。，在線上，推出“葩趣APP”，二手交易功能增強潮玩流通性 強化IP價值。粉絲可在“葩趣”取得潮流玩具文化資訊和最 新消息、買賣潮流玩具（涵蓋線上商城和二手交易功能）及 與志趣相投的粉絲社交互動。此外，粉絲亦可通過微信公眾 號了解產(chǎn)品發(fā)布、活動及各種潮流玩具信息。在線下，舉辦國際潮流玩具展會。公司自2017年9月舉辦了 中國首屆

46、北京國際潮玩展后，每年舉辦北京國際潮玩展和上 海國際潮玩展。2019年北京國際潮玩展共吸引了14個國家 及地區(qū)的超過270位藝術(shù)家參與，超過200個潮流玩具品牌 參展，參觀人次超過100,000。截至2019年，除潮流玩具社群和展會，公司在各地合共舉辦了44場展覽和藝術(shù)家簽名會。資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所葩趣APP請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明24泡泡瑪特國際潮流玩具展會2.5 IPO募資用途請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明25據(jù)公司招股書披露信息，公司擬利用募集資金就包括IP資源、銷售網(wǎng)絡(luò)等方面的核心優(yōu)勢進一步投資建設(shè)，以提升泡泡瑪特品牌知名度及加深公司護 城河。

47、各項業(yè)務(wù)投資總額目前尚未披露。擴展公司銷售網(wǎng)絡(luò)及海外市場。公司計劃加強全渠道銷售優(yōu)勢，包括開設(shè)新零售店、機器人商店及其他消費者觸達渠道；針對海外市場，公司計劃 進一步擴展業(yè)務(wù)至亞洲、歐洲及北美市場。戰(zhàn)略投資及收購。公司將對行業(yè)價值鏈的公司進行投資、收購及與該等公司建立戰(zhàn)略聯(lián)盟撥資。截至目前，公司尚未物色任何潛在收購目標。 投資技術(shù)計劃以提升業(yè)務(wù)的數(shù)字化程度。公司計劃進一步加強大數(shù)據(jù)及人工智能實力，實現(xiàn)精準營銷以改善營銷效率；優(yōu)化自營APP及小程序，提升 用戶體驗；計劃繼續(xù)部署及優(yōu)化各種信息技術(shù)系統(tǒng)，以提高經(jīng)營效率。擴大公司IP庫。在海內(nèi)外舉辦及參加更多潮流玩具展和活動，挖掘更多潛在優(yōu)秀藝術(shù)家；

48、招募有才華的設(shè)計師加入公司內(nèi)部設(shè)計團隊，以增強內(nèi)部IP發(fā)掘?qū)嵙霸黾幼杂蠭P數(shù)目。用作營運資金及一般公司用途。資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所3 泡泡瑪特財務(wù)分析積極拓寬銷售渠道，多款I(lǐng)P助力增長請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明263.1 營業(yè)收入、凈利潤均大幅增長，線下門店帶動銷量泡泡瑪特近三年來憑借涵蓋潮流玩具全產(chǎn)業(yè)鏈的一體化平臺，營業(yè)收入和凈利潤保持持續(xù)增長能力。公司2017-2019年營業(yè)收入每年保持在200 以上 的快速增長，從2017年不到2億增長到2018年5.15億和2019年16.83億；公司凈利潤同步保持大幅增長，2017-2019年凈利潤分別為157萬元、0

49、.99億元 和4.51億元，增長率分別為6248.9 和353.3 。公司業(yè)績的大幅增長主要來源于公司線下門店和機器人店數(shù)量增加以及較高的同店收益增長率。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，分別以2019年的收益及2017年至2019年的收益增長計，泡泡瑪特是中國最大且增長最快的潮流玩具公司。公司作為中國潮 流玩具文化的開拓者及主要推廣者，已經(jīng)成為全中國最具受歡迎的潮流玩具品牌。泡泡瑪特2017-2019年營業(yè)收入資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所泡泡瑪特2017-2019年凈利潤1.5799.520%50%100%150%200%250%300%350%400%050100150200250300

50、350400450500201720182019凈利潤（百萬元）同比增長451.12353.3%注：2018年凈利潤同比增長6238.9%158.07515.511683.43226.1%226.6%224%225%226%227%228%020040060080010001200140016001800201720182019營業(yè)收入（百萬元）同比增長請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明27多種銷售渠道并行，線上渠道和機器人商店成為亮點零售店為公司最主要的銷售渠道，但近三年公司從線上渠道和機器人商店獲得的收入逐步增加。零售店收入2019年貢獻了總收入的43.9 ；線上渠道收 入則從2017

51、年總收入的9.4 上升到2019年的32.0 ；機器人商店收入從2017年總收入的3.5 增長到2019年的14.8 。 線上渠道2019年收入5.39億元，近兩 年復(fù)合增長率602.58 ，機器人商店2019年收入2.49億元，近三年復(fù)合增長率668.00 。公司零售店收入增加主要由于門店網(wǎng)絡(luò)和單店銷售提升，包括天貓、葩趣等平臺的線上渠道收入增加主要由于用戶數(shù)增加和公司在線上營銷做出的努 力，且公司于2018年開通微信小程序“泡泡抽盒機”帶動線上渠道銷售，無人收銀機器人商店收入增加主要由于公司可以提供交互式的有趣購物體 驗。泡泡瑪特2017-2019年分渠道收入占比資料來源：公司招股說明書，

52、天風(fēng)證券研究所 注：零售店包括來自短期限時快閃店的銷售泡泡瑪特2017-2019年分渠道收入63.9%48.3%43.9%9.4%20.0%32.0%3.5%16.8%14.8%18.9%9.9%6.6%2.7%0%10%20%30%50%40%60%70%90%80%100%201720182019零售店線上渠道機器人商店批發(fā)展會4.3%5.0%101.01248.26736.691539.2014.855.5702.8896.43248.5529.8851.33110.476.7625.6145.520100200300400500600700800201720182019零售店（百萬元）

53、 批發(fā)（百萬元）線上渠道（百萬元）機器人商店（百萬元） 展會（百萬元）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明28自有IP和獨家IP助力業(yè)績快速增長公司近三年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化。與2017年相比，2018年和2019年公司的自有IP業(yè)務(wù)和獨家IP業(yè)務(wù)得到快速增長，收入的絕對值和在營業(yè)收入中的 占比均穩(wěn)步提升。從收入結(jié)構(gòu)上分析，公司2019年自有IP收入、獨家IP收入、非獨家IP收入、第三方產(chǎn)品收入和其他收入占比分別為37.2 ， 35.4 ，9.5 ， 16.6 ， 1.3 。 與之相對的是2019年相比2017年第三方產(chǎn)品收入占比下降了53.2pct。 2017年-2019年，公司自有IP收

54、入5.87億元，獨家IP收入增 長5.92億元。公司出現(xiàn)這樣的變化主要得益于IP受歡迎程度提升、產(chǎn)品組合擴大和銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)擴張，同時公司的自主開發(fā)產(chǎn)品收益占總收益比例的不斷提升也 與公司專注自主開發(fā)產(chǎn)品而精簡第三方產(chǎn)品的業(yè)務(wù)策略相符。泡泡瑪特2017-2019年收入結(jié)構(gòu)資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所泡泡瑪特2017-2019年各業(yè)務(wù)收入額資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所25.9%41.9%37.2%3.1%20.6%35.4%3.5%9.5%69.8%31.5%16.6%2.5%1.2%1.3%10%0%40%30%20%50%80%70%60%100%90%2017201

55、82019自有IP收入獨家IP收入非獨家IP收入第三方產(chǎn)品收入其他收入627.03597.3641.024.84 0.0018.21159.82215.71110.26106.22162.28279.991.9512.0919.200100200300400500600700201720182019獨家IP收入（百萬元）第三方產(chǎn)品收入（百萬元）自有IP收入（百萬元） 非獨家IP收入（百萬元） 其他收入（百萬元）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明29產(chǎn)品IP多元化，Molly/PUCKY等IP產(chǎn)品收入過億公司包含自有IP、獨家IP和非獨 家IP的自主開發(fā)產(chǎn)品收入2019年 占總營業(yè)收入的82

56、.1, 創(chuàng)下新 高。其中，自有IP包括Molly, Dimoo, Yuki, 獨家IP包括PUCKY, SATYR RORY, The Monsters。 公 司著力打造多個爆款I(lǐng)P，其中共 有4款2019年收入過億元，相比2018年只有1款I(lǐng)P收入過億元提升 顯著。泡泡瑪特重點IP情況簡介資料來源：公司招股說明書、天貓、葩趣、天風(fēng)證券研究所 注：在售總SKU定義為所有款式，比如一個系列有12個普通款和1個隱藏款則為13個SKU 單品售價不包括限量款MollyPUCKYThe MonstersDimooBOBO&COCOSATYR RORYYuki單品售價29元-69元29-59元29-59元

57、29-59元29-119元29-59元59元在售總SKU1321175278786511產(chǎn)品形象IP類別自有獨家獨家自有自有獨家獨家泡泡瑪特重點IP2017-2019年收入41.02213.8975.086.89456.02315.32107.85100.0963.0925.4523.080100200300400500MollyPUCKYThe MonstersDimooSATYR RORYBOBO&COCOYuki201720182019請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明30資料來源：公司招股說明書、天風(fēng)證券研究所 注：單位為百萬元，2017年除Molly外其他IP收入為0，2018年

58、除Molly, PUCKY和SATYR RORY外收入為03.2 營業(yè)成本相對穩(wěn)定，設(shè)計及授權(quán)費上升公司營業(yè)成本主要來源于商品成本，商品成本在公司各年的營業(yè)成本中占比均超過80。營業(yè)成本的增加反映出公司業(yè)務(wù)的增長，商品成本的增加主要 原因是銷售增加，而其他成本的增加主要原因是公司加大IP發(fā)掘力度帶來的設(shè)計及授權(quán)費增加。2019年公司售出100元商品有35.2元為成本，其中的 2.9元為公司支付給藝術(shù)家及IP供應(yīng)商的設(shè)計及授權(quán)費。泡泡瑪特2017-2019年營業(yè)成本及占比資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所泡泡瑪特2017-2019年營業(yè)成本構(gòu)成91.2%82.4%82.3%8.8%17.6

59、%17.7%0%20%40%60%80%100%201720182019商品成本其他成本泡泡瑪特營業(yè)成本細分其他成本支付給藝術(shù)家及IP供應(yīng)商的設(shè)計及授權(quán)費稅金及附加折舊及攤銷成本展會維修及裝修開支等成本類型具體成本構(gòu)成商品成本支付給第三方制造商的商品成本第三方產(chǎn)品采購成本82.82216.49593.1052.4%42.1%35.2%10%0%20%60%50%40%30%7006005004003002001000201720182019營業(yè)成本（億元）營業(yè)成本占比泡泡瑪特2017-2019年設(shè)計及授權(quán)費14.531.4%2.212.8%48.412.9%0%1%2%3%4%60504030

60、201002017年2018年資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所2019年設(shè)計及授權(quán)費（百萬元）占營業(yè)收入比重請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明313.3毛利率和凈利率大幅增長，費用率波動下降2017-2019年，公司毛利率和凈利率均出現(xiàn)了大幅增長。2019年毛利率 同比增長6.9pct, 達到64.8；凈利率同比增長7.5pct， 達到26.8。 公司 毛利率的增長主要得益于擁有相對較高毛利率的自主開發(fā)產(chǎn)品在公司銷 售占比中不斷增加。2017-2019年，公司三項費用率呈現(xiàn)波動下降的趨 勢。2019年三項費用率為31.4， 同比下降2.9pct。銷售費用率： 2019年公司銷售費用