1、宏觀調(diào)控的治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一、研究設(shè)計(jì)（一）變量設(shè)計(jì)被解釋變量一財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)不完善的現(xiàn)狀，我們選擇用樣本企業(yè)的Z-score指 數(shù)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文所用的Z-score模型公式為：Z=1.2X 營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+1.4X留存收益/總資產(chǎn)+3.3X息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn) +0.6股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999X銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn)解釋變量與控制變量。解釋變量為公司治理和宏觀調(diào)控。公司治理選取股權(quán)特征、董事會(huì)特 征、高管激勵(lì)和“三會(huì)”會(huì)議情況等4個(gè)方面共7個(gè)變量來(lái)考察其對(duì) 我國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。根據(jù)當(dāng)前我國(guó)政府宏觀調(diào)控情 況，設(shè)置虛擬變量，宏觀經(jīng)濟(jì)政策從緊取0,適中取1

2、,適度寬松取2。 此外，為了控制其他可能對(duì)我國(guó)上市房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響的 因素，選取了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和成長(zhǎng)性等三個(gè)控制變量。（二）模型構(gòu)建通過(guò)借鑒前人研究方法，根據(jù)房地產(chǎn)上市公司實(shí)際情況，本文構(gòu)建多 元回歸模型來(lái)分析我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的宏觀調(diào)控、公司治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 的關(guān)系。（三）數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取深市、滬市上市的房地產(chǎn)行業(yè)為原始樣本，選取20032012 年共10年為研究期間。在原始樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行了如下幾個(gè)方面的處 理：一是剔除在2003年以前未上市的樣本；二是剔除無(wú)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、 總資產(chǎn)為零或所有者權(quán)益為負(fù)的公司，這些公司基本上處于資不抵債、 重組等狀態(tài)，缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，可能影響研

3、究結(jié)論的說(shuō)服力;三是剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。最后共獲得127個(gè)樣本，共1270個(gè)觀測(cè) 值。二、實(shí)證分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中我們可以看出：其一，按 照阿爾特曼教授關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的臨界判別值來(lái)劃分，有超過(guò)一半的公 司值小于1.4514（中位數(shù)），這些公司存在較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)危機(jī) 較為嚴(yán)重。我國(guó)房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的Z值平均為1.88，處于財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)狀況的“灰色地帶”，說(shuō)明我國(guó)上市的房地產(chǎn)公司整體財(cái)務(wù)狀況 不是很好;最小值為一67.5664，最大值為35.1331，各公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀 況相差比較大。其二，股權(quán)集中度（HHI5），極值差距十分明顯，最小 值84.

4、3335，最大值7997.79，這表示我國(guó)房地產(chǎn)公司股份分配方式各 不相同，這與我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)分配方式的現(xiàn)狀相符。其三，董事 會(huì)規(guī)模大小方面，大部分公司董事會(huì)規(guī)模為9人。其四，在高管激勵(lì) 機(jī)制方面，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司高管持股情況較差，超過(guò)一半的公司 高管未持股，股份激勵(lì)這種方式對(duì)高級(jí)管理人員的激勵(lì)作用在中國(guó)上 市房地產(chǎn)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中沒(méi)有受到重視。而在高管的薪酬上面， 各個(gè)公司高管薪酬差距較大，三大高管薪酬總和的自然對(duì)數(shù)跨度從 4.45947.4869之間，有部分公司高管薪酬很低，有的卻很高。（二）實(shí)證結(jié)果及分析在進(jìn)行相關(guān)性分析之前首先進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 與公司治理結(jié)

5、構(gòu)的相關(guān)系數(shù)均顯著，并且各自變量間的相關(guān)系數(shù)值較 小。另外還采用方差膨脹因子法進(jìn)行了自變量間的多重共線性診斷， 檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型中各變量的容忍度均大于方差，所以自變量間的共 線性并不嚴(yán)重，限于篇幅沒(méi)有報(bào)告相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)和共線性診斷結(jié)果。公司內(nèi)部治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析。本文以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Z)為被解釋變量設(shè)置了 4個(gè)模型，使用式(1)分別檢 驗(yàn)股權(quán)特征、董事會(huì)特征、高管激勵(lì)以及“三會(huì)”會(huì)議情況對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)的影響，結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表3。模型I檢驗(yàn)了股權(quán)特征對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 股權(quán)集中度(HHI5)符號(hào)為正，且在5%的水平下顯著，即提高股權(quán)集中 度，有利于降低房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵诤暧^調(diào)控政策頻 繁

6、變動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，加大第一大股東的持股比例有利于集中決策， 規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)制衡度(EBD)符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明房地產(chǎn)企業(yè)降低股權(quán) 制衡度，對(duì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有正向影響，但效果不顯著;模型II檢驗(yàn) 了董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，董事會(huì)規(guī)模(BDSIZE)符號(hào)為正，且 在5%水平下顯著，即擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，尤其是增加獨(dú)立董事人數(shù)，將 有利于降低上市房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);模型III檢驗(yàn)了高管薪酬對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)的影響，回歸結(jié)果高管薪酬(SALARY )符號(hào)為正，且在1%水平下顯著， 即高管薪酬越高，上市房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。模型W檢驗(yàn)了 “三 會(huì)”會(huì)議情況對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，在每年召開(kāi)股東大會(huì)會(huì)議次數(shù) (GT

7、IME)方面，符號(hào)為正，且在5%的水平下顯著，即每年召開(kāi)的股東大 會(huì)召開(kāi)次數(shù)越多，上市房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小;每年召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議 次數(shù)(DTIME)符號(hào)為正，說(shuō)明我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)召開(kāi)董事會(huì)次數(shù)有利于降 低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但效果不顯著;每年召開(kāi)監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)(JTIME) 方面，符號(hào)為正，且在1%的水平下顯著，即每年召開(kāi)監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù) 越多，監(jiān)事會(huì)成員行使監(jiān)事權(quán)利，履行其職責(zé)情況越好，能有效降低 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。宏觀調(diào)控、公司治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸分析。結(jié)合上述分析，本文以宏觀調(diào)控政策、房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì) 特征、高管薪酬以及“三會(huì)”會(huì)議情況為解釋變量，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平為 被解釋變量，對(duì)式(2)

8、進(jìn)行逐步回歸，通過(guò)固定效應(yīng)檢驗(yàn)得到結(jié)果。宏 觀調(diào)控政策(MCP)符號(hào)為負(fù)，且在5%水平下顯著，通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)驗(yàn)證了 宏觀調(diào)控政策與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi) 放后30多年的快速發(fā)展為房地產(chǎn)企業(yè)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境，寬松 的宏觀調(diào)控政策會(huì)使房地產(chǎn)企業(yè)不斷擴(kuò)張發(fā)展，單純依靠土地和資金 資源粗放型發(fā)展，幾乎不計(jì)后果地增加企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，一旦市場(chǎng)環(huán) 境發(fā)生重大改變就會(huì)使很多企業(yè)無(wú)法適應(yīng)，無(wú)法正常運(yùn)營(yíng)甚至破產(chǎn);相 反，近些年來(lái)隨著我國(guó)房地產(chǎn)泡沫不斷出現(xiàn)，政府加大對(duì)房地產(chǎn)行業(yè) 的宏觀調(diào)控力度，這些不斷趨緊的調(diào)控政策會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)的投資 決策，房地產(chǎn)企業(yè)一般會(huì)選擇謹(jǐn)慎投資，進(jìn)行科學(xué)理性

9、地投資，從而 降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。宏觀調(diào)控對(duì)“三會(huì)”會(huì)議情況與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。綜合以上分析，本文將宏觀調(diào)控政策作為調(diào)節(jié)變量引入，以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 水平作為被解釋變量，各企業(yè)全年召開(kāi)三會(huì)情況即每年召開(kāi)股東大會(huì) 次數(shù)、每年召開(kāi)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)以及每年召開(kāi)監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)作為解 釋變量，對(duì)式(3)進(jìn)行逐步回歸，模型I是控制變量的回歸結(jié)果，模型 ii、m和w是在控制變量的基礎(chǔ)上加入宏觀調(diào)控政策與公司治理中會(huì) 議情況的交叉變量的檢驗(yàn)結(jié)果，報(bào)告了樣本公司宏觀調(diào)控政策對(duì)公司 治理中會(huì)議情況與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即方程(3)的回歸結(jié)果。 模型I的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，增加公司規(guī)模和成長(zhǎng)性，有利于降低企業(yè)的 財(cái)務(wù)風(fēng)

10、險(xiǎn);而資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明我 國(guó)房地產(chǎn)上市公司不改善公司財(cái)務(wù)狀況，將會(huì)顯著提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)水平。當(dāng)加入宏觀調(diào)控政策變量與公司治理中會(huì)議情況的交叉變量 后，公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)性仍然具有較強(qiáng)的解釋能力。模型II的交互 項(xiàng)系數(shù)為一0.0524，且在10%水平下顯著，說(shuō)明宏觀調(diào)控政策負(fù)向調(diào)節(jié) 股東大會(huì)次數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，即在宏觀調(diào)控政策越緊，每年 召開(kāi)股東大會(huì)次數(shù)對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響力增強(qiáng)，增加召開(kāi)股東大會(huì) 次數(shù)越有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。模型III交互項(xiàng)沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō) 明宏觀調(diào)控政策對(duì)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間沒(méi)有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)， 其原因可能是董事會(huì)成員以及其

11、下設(shè)機(jī)構(gòu)沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的專(zhuān)業(yè)技能 水平，其作用不明顯。模型W交互項(xiàng)回歸系數(shù)為一0.0718，在1%水平 下顯著，表明宏觀調(diào)控政策負(fù)向調(diào)節(jié)監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間 的關(guān)系，即宏觀調(diào)控政策越緊，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響越 強(qiáng)，即每年召開(kāi)監(jiān)事會(huì)次數(shù)越多，越有利于降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其原 因可能是宏觀調(diào)控政策從緊，監(jiān)事會(huì)成員也加大對(duì)公司運(yùn)營(yíng)狀況的監(jiān) 管，公司管理人員會(huì)選擇謹(jǐn)慎投資，能有效減小公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三、結(jié)論與建議本文利用深市、滬市上市的127家房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù)，加入調(diào)節(jié)變量 宏觀調(diào)控政策，對(duì)宏觀調(diào)控政策、公司治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行多元回歸 分析。研究結(jié)果表明，一方面，提高股權(quán)集中度有利于降低

12、企業(yè)的財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；降低股權(quán)制衡度，有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但效果不顯著； 增加董事會(huì)規(guī)模，尤其是獨(dú)立董事人數(shù)，有利于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 高級(jí)管理人員薪酬越高，房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。另一方面，政 府宏觀調(diào)控政策越寬松，會(huì)加劇我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);宏觀調(diào)控 政策負(fù)向調(diào)節(jié)“三會(huì)”次數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，即宏觀調(diào)控政策 越嚴(yán)厲，每年召開(kāi)股東大會(huì)次數(shù)、董事會(huì)次數(shù)、監(jiān)事會(huì)次數(shù)會(huì)增強(qiáng)對(duì) 企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響力，且增加召開(kāi)“三會(huì)”次數(shù)有利于降低企業(yè)的 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。 本文旨在分析的基礎(chǔ)上，改善房地產(chǎn)上市公司治理來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前不斷變 化和嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策，

13、進(jìn)一步優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 使公司能夠緊跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，保障企業(yè)持續(xù)健康地發(fā)展：一 是在政府宏觀政策變動(dòng)頻繁的房地產(chǎn)市場(chǎng)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn) 管控機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)董事會(huì)下設(shè)的戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)職能，充分利用 其職能機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水平，理性投資保障良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，避免陷 入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的境地。二是在董事會(huì)治理方面，我國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng) 當(dāng)適當(dāng)擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模，尤其是獨(dú)立董事人數(shù)，增加年度內(nèi)召開(kāi)董事 會(huì)會(huì)議次數(shù)，采納董事會(huì)成員的合理意見(jiàn)，提高宏觀政策變動(dòng)頻繁的 市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)決策的科學(xué)性。三是在股權(quán)特征方面，根據(jù)研究結(jié)論， 在政府宏觀調(diào)控政策變動(dòng)頻繁的房地產(chǎn)市場(chǎng)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高股權(quán) 集中度，培育理性大股東，集中決策且快速處理危機(jī)事件，這樣能有 效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。四是