1、行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明內(nèi)容目錄1. 資生堂：源于日本，目標制勝全球的國際化妝品集團.41.1 發(fā)展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團.41.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一.51.3 市值復盤：經(jīng)歷經(jīng)濟周期檢驗，業(yè)績驅(qū)動市值增長.72. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一. 112.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產(chǎn)品+高端優(yōu)先策略. 112.2 研發(fā)：140 年來不斷創(chuàng)新，開創(chuàng)眾多里程碑式的研究成果.172.3 渠道：高端品牌搶占最豪華地段，大眾品牌遍布免稅店及藥妝店.192.4 營銷：營銷投入持續(xù)加大，一線代言人詮釋品牌價值.212.5 供應鏈

2、：全球布局高效生產(chǎn)，加大國內(nèi)工廠投資主推“日本制造”.22 2.6 公司治理：職業(yè)經(jīng)理人管理，董事會監(jiān)督的現(xiàn)代化集團.243. 全球化與中國布局.253.1 全球化布局相對保守謹慎，如何適應各地區(qū)地緣文化是重要挑戰(zhàn).253.2 資生堂中國業(yè)務：機遇和挑戰(zhàn)并存.274. 投資建議.305. 風險提示.31圖表目錄圖表 1：資生堂發(fā)展歷史.4圖表 2：位于東京銀座七町目的資生堂大樓.5圖表 3：2003-2017 年全球化妝品行業(yè)市場規(guī)模（億美元）及增速 .5圖表 4：2017 年全球化妝品行業(yè)公司市場份額.6圖表 5：2017 年全球高端化妝品行業(yè)TOP10 市場份額.6圖表 6：2003-20

3、17 年日本化妝品市場規(guī)模（億日元）及增速 .6圖表 7：2017 年日本化妝品行業(yè)各公司市場份額.7圖表 8：2017 年日本高端化妝品行業(yè)各公司市場份額.7圖表 9：1955-2017 年日本 GDP 增速及消費發(fā)展階段.7圖表 10：1992 年至今日本 10 年期國債收益率.8圖表 11：1992 年至今日經(jīng) 225 指數(shù).8圖表 12：1992 年至今資生堂市值（億日元） .9圖表 13：FY1992-FY2017 營收（億日元）及增速.9圖表 14：FY1992-FY2017 調(diào)整凈利潤（億日元）及增速.9圖表 15：資生堂集團成本費用結(jié)構(gòu).10圖表 16：資生堂集團歷史 PE 區(qū)

4、間 .10圖表 17：資生堂各業(yè)務事業(yè)部.11圖表 18：2014-2017 資生堂各業(yè)務營收占比變化.12- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究圖表 19：2014-2017 資生堂各業(yè)務營收復合增速.12圖表 20：資生堂旗下明星高端品牌的口碑產(chǎn)品.12圖表 21：資生堂高端化妝品事業(yè)部品牌.13圖表 22：2014-2017 SHISEIDO 營收（億日元） .14圖表 23：2014-2017 CPB 營收（億日元）.14圖表 24：資生堂香水事業(yè)部品牌.14圖表 25：資生堂旗下護膚、防曬類明星大眾品牌.15圖表 26：資生堂大眾化妝品事業(yè)部品牌.15圖表 27：資生堂個人護

5、理、專業(yè)美發(fā)及健康護理事業(yè)部品牌.17圖表 28：資生堂具有時代意義的研究成果.18圖表 29：資生堂 Optune 智能護膚系統(tǒng).19圖表 30：資生堂紅色蜜露 100 年產(chǎn)品更新迭代.19圖表 31：僅在東京銀座、帝國酒店以及國際機場銷售的 The Ginza.20圖表 32：資生堂主要銷售渠道.20圖表 33：資生堂在日本本土市場的渠道分布.21圖表 34：資生堂美容顧問發(fā)展歷史.21圖表 35：CPB 全球品牌大使章子怡.22圖表 36：SHISEIDO 中國區(qū)彩妝代言人唐嫣.22圖表 37：資生堂 2014-2020E 成本分布（%）.22圖表 38：資生堂集團研發(fā)中心和工廠介紹.2

6、3圖表 39：資生堂投資新建工廠項目.24圖表 40：資生堂前 10 大股東及持股比例.24圖表 41：資生堂股東地域分布.24圖表 42：公司核心管理層.25圖表 43：2017 資生堂全球各地區(qū)營收增速.25圖表 44：2017 資生堂全球各地區(qū)營收占比.26圖表 45：2017 花王全球各地區(qū)營收占比.26圖表 46：FY2018 高絲全球各地區(qū)營收占比.26圖表 47：2017 POLA 全球各地區(qū)營收占比.26圖表 48：各地區(qū) 2020 年營收目標及 2017-2020 年營收 CAGR 目標.27圖表 49：資生堂專為中國市場推出的三個品牌.28圖表 50：中國化妝品行業(yè)整體渠道

7、格局變化.29圖表 51：中國化妝品近 5 年各渠道增速.29圖表 52：中國部分化妝品專營店及店鋪數(shù).29圖表 53：我國各級行政區(qū)域劃分數(shù)量.29圖表 54：A 股化妝品上市公司估值表.30- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究1. 資生堂：源于日本，目標制勝全球的國際化妝品集團1.1 發(fā)展歷程：從一間藥房成長為亞洲第一大化妝品集團融合西方藥學與東方哲理的百年化妝品巨頭：資生堂起源于藥劑師福原有 信 1872 年在東京銀座創(chuàng)立的日本第一家西式調(diào)劑藥店，名稱取自中國古 典易經(jīng)“至哉坤元，萬物資生”。公司于 1949 年在東京證券交易所成功上 市，如今已發(fā)展成為擁有遍布全球近百家子公司

8、，營收突破 1 萬億日元， 覆蓋化妝品、香水、個護、專業(yè)美發(fā)等業(yè)務的國際巨頭。資生堂深耕日本市場，非常注重打造自有品牌：自成立以來，日本是公司 主要深耕的市場，且公司一直以來非常注重通過自有品牌培育拉動的內(nèi)生 增長，明星品牌如 SHISEIDO、Cl de Peau Beaut、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗顏專科等均為自己培育。圖表 1：資生堂發(fā)展歷史來源：公司公告，國金證券研究所發(fā)展階段重要事件從藥店到化妝品 的業(yè)務轉(zhuǎn)型期（1872-1921）1872 年，藥劑師福原有信在東京銀座創(chuàng)立日本第一家西式調(diào)劑藥店“資生堂”(品牌創(chuàng)立)。1897 年，發(fā)布“EUDERMINE 紅色蜜露”

9、化妝水(初步嘗試化妝品)。1916 年，正式設立化妝品部，召集頂尖設計師成立“意匠部”,負責產(chǎn)品設計及宣傳推廣，并 發(fā)布日本首款香水“花椿”（從藥店全面轉(zhuǎn)向化妝品業(yè)務）。企業(yè)模式變革期（1921-1926）1921 年從藥店改造為合資公司，1927 年進一步改造為股份制公司，1923 年引入自由連鎖經(jīng)營 模式，建立覆蓋日本的連鎖網(wǎng)絡，1921 年確立以品質(zhì)和客戶為尊的五大經(jīng)營管理原則。獨有價值創(chuàng)造期（1927-1948）此階段，先后經(jīng)歷了金融危機、全球經(jīng)濟蕭條、二戰(zhàn)等時代災難，資生堂一方面轉(zhuǎn)產(chǎn)肥皂、牙 膏、鞋油等產(chǎn)品維系企業(yè)，另一方面開始獨有的價值創(chuàng)造，1933 和 1937 年先后設立資生堂

10、畫 報與花椿畫刊，擴大用戶基礎。過渡期（1949-1956）1949 年在東京證券交易所上市，進入發(fā)展新時代?？焖贁U張期（1957-1986）業(yè)務向海外快速擴張，1956 年，開始在臺灣銷售產(chǎn)品，1962 成立首個海外銷售公司資生堂夏威夷公司，1963 年首次進入歐洲，1965 年美國設立子公司，1970 年正式進入東南亞，1981 年進入中國。轉(zhuǎn)型綜合業(yè)務期（1987-1995）轉(zhuǎn)向美與健康的綜合業(yè)務，1987 年成立資生堂藥品（株），1988 年先后收購美國卓多姿與都柏 林公司，1991 年成立（株）艾杜紗、（株）蒂思嵐，1992 年收購三宅一生，同年成立資生堂休 閑產(chǎn)品（株）。全球并購期

11、（1996-2011）進一步全球化發(fā)展，1998 年收購美國拉莫爾公司沙龍業(yè)務部門，2000 年收購美國“NARS” 品牌，2010 年收購 Bare Escentuals 公司。加速全球化期（2012 至今）2015 收購法國香水品牌 Serge Lutens，2016 年收購美國彩妝品牌Laura Mercier，2018 收購 人造皮膚科技公司 Olivo Laboratories。2014 年公司制定了 6 年的中長期戰(zhàn)略“VISION2020”：公司將 2015 年- 2017 年的戰(zhàn)略定位為“重組事業(yè)基礎”，致力于徹底解決日本國內(nèi)及海外各 企業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題。2017 年已經(jīng)將原計劃

12、于 2020 年達成的 1 萬億日元銷 售目標提前達成，營業(yè)利潤也實現(xiàn)了既往最佳業(yè)績。目前公司計劃 2020 年實現(xiàn)銷售額超 1.2 萬億日元、營業(yè)利潤超 1,200 億日元、凈資產(chǎn)收益率（ROE）超 14%。- 4 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 2：位于東京銀座七町目的資生堂大樓來源：公司公告，國金證券研究所實地調(diào)研1.2 市場地位：全球高端市場排名第三，日本高端市場排名第一2017 年全球化妝品行業(yè)市場規(guī)模為 4649 億美元，同比+5.3%：根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，2003-2017 年，日本化妝品行業(yè)的市場規(guī)模由 2587 億 美元增長至 4649 億美元，近

13、14 年復合增速為 4.28%。從市場結(jié)構(gòu)來看，2003-2017 年，全球化妝品行業(yè)高端和大眾市場占比基本穩(wěn)定，其中高端 市場占比為 27%-29%，大眾市場占比為 71%-73%，大眾市場規(guī)模是高端 市場規(guī)模的 2.4-2.7 倍。圖表 3：2003-2017 年全球化妝品行業(yè)市場規(guī)模（億美元）及增速來源：Euromonitor，國金證券研究所2017 年全球化妝品行業(yè) CR10 合計占比為 44.9%：歐萊雅是全球市占率排 名第一的公司，市場份額為 9.7%。資生堂市占率排名第九，市場份額為2.2%，是前十排名公司中排名第一的亞洲企業(yè)。2017 年全球高端化妝品 行業(yè) CR10 合計占比

14、為 57.8%，高端市場頭部公司市場份額更為集中：歐 萊雅和雅詩蘭黛是全球高端市場市占率排名第一和第二的公司，市場份額分別為 14.7%和 13.6%。資生堂市占率排名第三，市場份額為 6.3%，是 高端市場前三公司排名中唯一的亞洲企業(yè)。- 5 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 4：2017 年全球化妝品行業(yè)公司市場份額圖表 5：2017 年全球高端化妝品行業(yè) TOP10 市場份額來源：Euromonitor，國金證券研究所來源：Euromonitor，國金證券研究所2017 年日本化妝品行業(yè)市場規(guī)模為 40,463 億日元，同比+2.16%：根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)，200

15、3-2017 年，2003-2017 年，日本化妝品行業(yè)的市 場規(guī)模由 36,259 億日元增長至 40,463 億日元，每年的增長率在-2%+2% 左右，與日本 GDP 增速接近。從市場結(jié)構(gòu)來看，日本化妝品行業(yè)的高端 市場占比高于全球。2003-2017 年，日本化妝品行業(yè)高端市場占比為 42%-45%，大眾市場占比為 55%-58%，高端市場和大眾市場規(guī)模基本平分天下。圖表 6：2003-2017 年日本化妝品市場規(guī)模（億日元）及增速來源：Euromonitor，國金證券研究所以資生堂為代表的日本化妝品集團力抗歐美巨頭，實現(xiàn)在本國市場的絕對 主導：日本戰(zhàn)后，化妝品行業(yè)曾經(jīng)也經(jīng)歷了崇洋媚外的

16、階段，但是日本本 土品牌憑借更符合本土文化的定位、獨具匠心的產(chǎn)品和強大的渠道和營銷 能力，在本土市場實現(xiàn)了從崛起到主導的發(fā)展。2017 年日本化妝品行業(yè)CR10 中 7 家為本土企業(yè)，外國企業(yè)僅有 3 家。2017 年日本高端化妝品行業(yè) CR10 合計占比為 63.9%，資生堂占比為19.7%：日本高端化妝品市場，頭部公司的市場份額同樣更為集中，CR4 均為日本本土企業(yè)，合計占比為 50.1%。其中資生堂是日本高端市場市占 率排名第一的公司，市場份額接近 20%。9.7%7.9%7.8%3.6%3.4%3.3%2.8%2.6%1.6% 2.2%55.1%歐萊雅（法國）寶潔（美國）聯(lián)合利華（英國

17、）高露潔棕欖（美國）雅詩蘭黛（美國）科蒂（法國）強生（美國）拜爾斯道夫（德國）資生堂（日本）花王（日本）其他14.7%13.6%6.3%6.1%5.0%2.7% 3.2%2.3%2.0%1.9%42.2%歐萊雅（法國）雅詩蘭黛（美國）資生堂（日本）LVMH（法國）科蒂（法國）Chanel（法國）Puig（西班牙）愛茉莉太平洋（韓國）花王（日本）嬌韻詩（法國）其他- 6 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 7：2017 年日本化妝品行業(yè)各公司市場份額圖表 8：2017 年日本高端化妝品行業(yè)各公司市場份額來源：Euromonitor，國金證券研究所，花王 2006 年收購日本當時的第二大化

18、 妝品集團佳麗寶來源：Euromonitor，國金證券研究所花王 2006 年收購日本當時的第二大化妝 品集團佳麗寶，1.3 市值復盤：經(jīng)歷經(jīng)濟周期檢驗，業(yè)績驅(qū)動市值增長1955 年至今，日本經(jīng)歷了高速增長、低速穩(wěn)定增速和停滯&低速復蘇的 3 次經(jīng)濟增速換擋：1955-1974，GDP 增速 10%20%，國民在解決溫飽 基礎上，家電、汽車等大件消費品逐漸普及；1975-1991，GDP 增速 5%10%，人均 GDP 突破 1 萬美元，中產(chǎn)階層品牌消費觀形成，化妝品 行業(yè)迎來蓬勃發(fā)展；1992 年至今，泡沫經(jīng)濟破滅，GDP 增速-3%3%， 國民更看重商品性價比。圖表 9：1955-2017

19、 年日本 GDP 增速及消費發(fā)展階段來源：Wind，國金證券研究所1992 年日本泡沫經(jīng)濟破滅后，最直接的影響就是資產(chǎn)價格的嚴重縮水。 1992 年以來日本 10 年期國債收益率不斷走低，整個社會資產(chǎn)回報率不斷 下降。1992 年日經(jīng) 22 指數(shù)曾經(jīng)高達 23000 點以上，泡沫經(jīng)濟破滅后，日 經(jīng) 225 指數(shù)迅速跌破 2 萬點，在 1992 年到 2012 年“失去的 20 年間”，日 經(jīng) 225 指數(shù)曾一路下行至 8000 點附近，直到 2013 年起才開始上行趨勢， 在 2017、2018 年才上行至和 1992 年相近的 23000 點附近。13.7%12.2%6.5%4.0%3.7%

20、2.5%2.4%2.0%1.7%1.6%49.7%花王(日本)資生堂(日本)高絲(日本)寶麗奧蜜思(日本)寶潔(美國)聯(lián)合利華(英國)獅王(日本)DHC（日本）樂敦(日本)歐萊雅(法國)其他19.7%12.9%11.0%6.5%3.2%2.3%2.2%1.9%2.0%2.2%36.1%資生堂(日本)花王(日本)高絲(日本)寶麗奧蜜思(日本)寶潔(美國)LVMH（法國）歐萊雅（法國）雅詩蘭黛（美國）Nippon Menard（日本）Amway（美國）其他- 7 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 10：1992 年至今日本 10 年期國債收益率來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表

21、 11：1992 年至今日經(jīng) 225 指數(shù)來源：Wind，國金證券研究所泡沫經(jīng)濟破滅至今，資生堂股票市值相對日經(jīng) 225 指數(shù)有非常明顯的超額 收益：1992-2018 年，資生堂的市值由 5000 億日元左右上升至 30000 億 日元附近，這 26 年間，在日經(jīng) 225 指數(shù)一路下行之后又重新回到 1992 年 水平的情況下，資生堂市值逆勢實現(xiàn) 5 倍左右的增長，超額收益顯著。- 8 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 12：1992 年至今資生堂市值（億日元）來源：Bloomberg，國金證券研究所1992-2017 年，資生堂營收由 5,533 億日元增長至 10,051 億日

22、元，營業(yè)利潤由 342 億日元增長至 804 億日元：2017 年公司營收突破 1 萬億日元， 同比增長 18.20%；營業(yè)利潤為 804 億日元，同比增長 119%；凈利潤為 227 億日元，同比下降 29.13%（主要受收購 Bare Escentuals 品牌無形資產(chǎn)商譽減值的一次性影響）；調(diào)整凈利潤為 650 億日元，同比增長 174.1%。圖表 13：FY1992-FY2017 營收（億日元）及增速圖表 14：FY1992-FY2017 調(diào)整凈利潤（億日元）及增速來源：Bloomberg，國金證券研究所來源： Bloomberg，該彭博數(shù)據(jù)剔除了包括商譽減值、無形資產(chǎn)減值及出售/收

23、購損益在內(nèi)的多個異常項目，國金證券研究所近 10 年，資生堂毛利率在 75%左右，銷售及管理費用率在 65%左右，研 發(fā)費用率在 2%左右：高毛利率、高營銷及管理費用率是化妝品品牌公司 共同的特點，資生堂近 10 年毛利率和營銷及管理費用率也一直保持在較高 的水平。2017 年公司毛利率增長 1.39pct 達到 76.98%，銷售及管理費用 率下降 2.55pct 至 66.57%，研發(fā)費用率上升 0.26pct 至 2.41%。- 9 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 15：資生堂集團成本費用結(jié)構(gòu)來源：Bloomberg，國金證券研究所業(yè)績增長是泡沫經(jīng)濟破滅后驅(qū)動資生堂市值增長的

24、主要因素：泡沫經(jīng)濟破 滅至今，資生堂的市值增長與調(diào)整后凈利潤增長的幅度非常接近，業(yè)績是 驅(qū)動市值增長的主要因素。而從估值水平來看，資生堂的 P/E 大多時候均 在 20 x-40 x 的較高水平。 2006 年至今，資生堂 P/E 的平均值為 37x，中 位數(shù)為 32x。圖表 16：資生堂集團歷史 PE 區(qū)間來源：Bloomberg，國金證券研究所- 10 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明2. 六大維度分析資生堂為何成為亞洲第一2.1 品牌：自身培育為主+明星口碑產(chǎn)品+高端優(yōu)先策略資生堂核心事業(yè)部包括高端化妝品、香水、大眾化妝品、個人護理：高端化 妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通過

25、美容顧問銷售高附加值、高 價位的化妝品。香水系列通過與著名設計師合作、打造個性化的高價位香 水，主要在香水店和商場鋪貨。大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，主 打供客人自由選擇的價格適中的化妝品。個人護理以藥妝店和量販店為中 心，包括低價位的護膚品、洗發(fā)水等護發(fā)產(chǎn)品、身體護理產(chǎn)品等。此外公 司還有專業(yè)美發(fā)沙龍用產(chǎn)品、餐飲、食品和零售業(yè)務。圖表 17：資生堂各業(yè)務事業(yè)部來源：公司公告，國金證券研究所主要事業(yè)部業(yè)務概況相關品牌舉例17 年營收 占比及增速高端化妝品以百貨公司和化妝品專賣店為中心，通 過美容顧問形式銷售高附加值、高價位 的化妝品。營收占比 42%， YOY+19%香水系列通過與著名設計

26、師合作、打造個性化的 的極具時尚氣息的價位香水，主要在香 水店和商場鋪貨。營收占比 11%， YOY+59%大眾化妝品以藥妝店和量販店為中心，供客人自由 選擇的價格適中的化妝品。同時也根據(jù) 市場、品牌、銷售渠道的特性通過咨詢 顧問的形式進行銷售。營收占比 30%， YOY+8%個人護理以藥妝店和量販店為中心進行銷售。包 括低價位的護膚品、洗發(fā)水等護發(fā)產(chǎn) 品、身體護理產(chǎn)品等。營收占比 9%， YOY+11%專業(yè)美發(fā) 沙龍用產(chǎn)品面向美發(fā)沙龍的頭發(fā)護理及造型產(chǎn)品、 染發(fā)劑、燙發(fā)劑等商品。營收占比 5%， YOY+4%其他業(yè)務PARLOR 開展餐飲業(yè)務和食品業(yè)務，通過 THE GINZA 開展零售業(yè)務

27、，還開 展玻尿酸等面向?qū)I(yè)醫(yī)科的化妝品的制 造與銷售以及氨基酸的分析受托等前沿科學業(yè)務。營收占比 3%秉承工匠精神， 強大的自有品牌創(chuàng)造能力： 目前資生堂旗下銷售額在100500 億日元的品牌線共有 10 個以上。公司具有非常強大的自有品牌 創(chuàng)造能力，我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)高端化妝品中公司自己培育的品牌比例為 62.5%， 而大眾化妝品事業(yè)部中幾乎所有品牌均為公司自己培育。高端優(yōu)先是資生堂近年來在品牌端的重要策略：公司高端化妝品及香水系 列在 14-17 年的三年中擴大了 1.5 倍，營收占比從 43增加到 53。未來3 年公司將繼續(xù)強化“高端優(yōu)先戰(zhàn)略”，在品牌組合中繼續(xù)集中投資于高端 品牌 SHISE

28、IDO、CLE DE BEAUTE、NARS、bare Minerals、Ipsa 和Laura Mercier 等，以實現(xiàn)超越市場的增長。- 11 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 18：2014-2017 資生堂各業(yè)務營收占比變化圖表 19：2014-2017 資生堂各業(yè)務營收復合增速來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所明星口碑產(chǎn)品筑就明星高端品牌：公司在悠久的歷史中培養(yǎng)了獨特的日本 美感，產(chǎn)品設計和制造中彰顯著日本關注和重視細節(jié)的特點。例如 S HISEIDO 以公司名稱命名，是代表集團形象的高端品牌，旗下五大口碑 明星產(chǎn)品包括紅妍肌活精華露(2014

29、年 9 月首次發(fā)售，是資生堂的標志性 產(chǎn)品）、紅色蜜露精華化妝液（100 多年歷史，歷經(jīng) 8 次產(chǎn)品升級）、新透 白美肌集光祛斑精華液、新艷陽夏臻效水動力防護乳和悅薇珀翡塑顏抗皺 霜。而 CLE DE BEAUTE 是公司定位于“殿堂級”和“貴婦級”的頂級品牌 ，旗下五大口碑明星產(chǎn)品包括金致乳霜、晶致肌活精華露、晶致眼霜、光 采采保濕露和光采日間防護乳/霜。圖表 20：資生堂旗下明星高端品牌的口碑產(chǎn)品來源：品牌官網(wǎng)，國金證券研究所- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究 高端化妝品 2017 年實現(xiàn)營收 4221 億日元，同比+19%，收入占比 42%， 14-17 年 CAGR 為

30、16%。高端化妝品包括 8 個品牌：SHISEIDO、 BENEFIQUE、bareMinerals、Cl de Peau Beaut 、IPSA、Dicila、NARS 和 Laura Mercier。其中 SHISEIDO 和 Cl de Peau Beaut為最主力的兩個品牌，17 年營收分別超過 1300 億日元和 1000 億日元，14-17 年 CAGR 分別為 15%和 33%。圖表 21：資生堂高端化妝品事業(yè)部品牌來源：公司公告，國金證券研究所事業(yè)部品牌名品牌定位和簡介銷售國家和地區(qū)創(chuàng)立時間自有/收購高端 化妝品（8）SHISEIDO資生堂以公司名稱命名，代表集團形象的高端品牌

31、，自 2015年 12 月至今已在約 80 個國家和地區(qū)鋪貨。日本、中國大陸、亞太地區(qū)、歐洲/ 中東/非洲、北美/ 南美1872 年自己培育BENEFIQUE碧麗妃主要供于日本化妝品專賣店的品牌。以護膚用品為中 心，同時擁有彩妝、美發(fā)、個人護理、美容食品等多 列產(chǎn)品線。獨有“溫美容手法”，并于 2015 年 9 月發(fā)售受眾為 10 歲到 60 歲的系列產(chǎn)品。日本、亞太地區(qū)、 北美/南美1972 年自己培育bareMinerals源自美國的礦物質(zhì)化妝品，于 2010 年被資生堂收購，現(xiàn)于全球約 30 國家內(nèi)發(fā)售。2006 年 1 月，護膚產(chǎn)品 線升級煥新。日本、亞太地區(qū)、 歐洲/中東/非洲、 南

32、美/北美1976 年收購（2010 年）Cl de Peau Beaut 肌膚之鑰集團旗下頂級品牌，自 2015 年至今，已在全球約 12個國家或地區(qū)發(fā)售，銷售護膚和彩妝產(chǎn)品。以 2020 年 占據(jù)高端化妝品市場的頂點為目標，進一步加強全球 范圍內(nèi)的市場戰(zhàn)略。日本、中國大陸、亞太地區(qū)、歐洲/ 中東/非洲、北美/ 南美1982 年自己培育IPSA茵芙莎株式會社 IPSA 旗下產(chǎn)品，專注于專業(yè)領域的肌膚護 理、彩妝等，主要通過商場發(fā)售。日本、中國大陸、 亞太地區(qū)1987 年自己培育Dicila蒂思嵐株式會社 dicila 旗下產(chǎn)品，主要在化妝品專賣店銷售， 走高端品牌路線。以護膚產(chǎn)品為中心，同時擁

33、有彩 妝、美發(fā)、個人護理、香水等產(chǎn)品線。品牌理念 Simple is Luxury，簡單最奢華。日本、中國大陸、 亞太地區(qū)1991 年自己培育NARS由身為彩妝大師及攝影師的 Franxois Nars 創(chuàng)立的美國 彩妝品牌。于 200 年被資生堂收購，現(xiàn)在在約 30 個國 家和地區(qū)銷售。主要鋪貨渠道為商場，走高端彩妝路 線。日本、中國大陸、 亞太地區(qū)、歐洲/ 中東/非洲、北美/ 南美1994 年收購（2000 年）Laura Mercier法國彩妝大師在美國創(chuàng)立的同名彩妝品牌。自 2016 年加入資生堂旗下，目前在約 30 個國家及地區(qū)有售。laura mercier 在美國作為高檔化妝品主

34、要以百貨商場 和專賣店為中心，以“個性即美”的信念為軸心開展 業(yè)務。日本、亞太地區(qū)、 歐洲/中東/非洲、 南美/北美1996 年收購（2016 年）- 13 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 22：2014-2017 SHISEIDO 營收（億日元）圖表 23：2014-2017 CPB 營收（億日元）來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所 香水 2017 年實現(xiàn)營收 1106 億日元，同比+59%，占收入比重為 11 %，14-17 年 CAGR 為 14%。香水包括 7 個品牌：ALAIA PARIS 、三宅一生、ELIESAAB、DOLCE&GABBANA

35、、ZADIG&VOLTARE、narcisorodriguez 和 SERGE LUTENS 。香水板塊公司除品牌收購外，主要與國 際一線歐洲奢侈品集團合作，獲得其品牌授權(quán)或經(jīng)營權(quán)授權(quán)后展開銷售。 其中 DOLCE&GABBANA 17 年實現(xiàn)營收 500 億日元。圖表 24：資生堂香水事業(yè)部品牌來源：公司公告，國金證券研究所事業(yè)部品牌名品牌定位和簡介銷售國家和地區(qū)創(chuàng)立時間自有/收購ALAIA PARIS資生堂集團香水部門推出的設計師品牌，在世界各地3000 多家店鋪中銷售。亞太地區(qū)、歐洲/ 中東/非洲、北美1960 年品牌授權(quán)（2015 年）ISSEY MIYAKE 三宅一生設計師品牌香氛副

36、線“ ISSEY MIYAKE PARFUMS”以巴黎為總部，擁有個人護理、香水、國際 S.A.產(chǎn)品的， 在全世界約 120 個國家銷售，主打個性香氛產(chǎn)品。因使 用高品質(zhì)原料，有留香時間長的特點。日本、中國大陸、亞太地區(qū)、歐洲/ 中東/非洲、北美/ 南美1970 年收購（1992 年）ELIE SAAB設計師品牌香氛副線“ ELIE SAAB PARFUMS”以巴黎 為總部，旗下有個人護理、高端護膚、國際 S.A.等產(chǎn)品 線，在全球約 100 個國家銷售。日本、中國大陸、 亞太地區(qū)、歐洲/ 中東/非洲、北美/ 南美1982 年品牌授權(quán)（2009 年）香水（7）DOLCE&GA BBANA在 1

37、985 年于米蘭開創(chuàng)的品牌，2016 年與資生堂簽訂了 香水、彩妝、護膚產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)以及銷售相關的全 球品牌授權(quán)協(xié)議。日本、中國大陸、亞太地區(qū)、歐洲/中東/非洲、北美/ 南美1985 年品牌授權(quán)（2016 年）ZADIG&VOL TARE法國時裝品牌 ZADIG&VOLTARE 創(chuàng)始人 Thierry Gillier與資生堂集團香水部門世界性技術(shù)的碰撞，產(chǎn)生了該香水品牌。歐洲1997 年經(jīng)營權(quán)授權(quán)（2015 年）設計師品牌香氛副線“narciso rodriguez PARFUMS”以日本、中國大陸、narciso rodriguez巴黎為總部，擁有個人護理、化妝品、國際 S.A.等產(chǎn)品

38、線，在全世界約 100 個國家范圍內(nèi)銷售。特色為具有優(yōu)亞太地區(qū)、歐洲/ 中東/非洲、北美/1998 年品牌授權(quán)（2003 年）雅的品格，經(jīng)典摩登并存。南美創(chuàng)意沙龍香水及彩妝的先鋒精神奢侈品品牌，在世界范SERGE LUTENS圍約 35 個國家內(nèi)銷售。法國藝術(shù)家 SERGE LUTENS 曾擔任資生堂集團形象總監(jiān)， 后其以姓名為標， 創(chuàng)立SERGE LUTENS 品牌。產(chǎn)品包括化妝品、香水、照日本、亞太地區(qū)、歐洲/中東/非洲、 北美/南美2000 年收購（2015 年）片、映像、著述等多項類目。- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明行業(yè)深度研究資生堂在護膚、彩妝和防曬類目的日本本土大眾市場也都具

39、有口碑極佳的 明星品牌：ELIXIR 是資生堂旗下暢銷的膠原蛋白護膚品牌，多次登上日本cosme 大賞，連續(xù) 11 年占據(jù)日本市場護膚品品牌銷量冠軍，2017 年營收 超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是公司旗下的主力彩妝品牌，14-17 年 CAGR 為 14%，在日本本土的市占率不斷提升。ANESSA 是公司旗下連續(xù) 15 年獲得日本防曬類化妝品銷售額第一的品牌。圖表 25：資生堂旗下護膚、防曬類明星大眾品牌來源：品牌官網(wǎng)，國金證券研究所 大眾化妝品 2017 年實現(xiàn)營收 3015 億日元，同比+8%，占收入比重為 30 %，14-17 年

40、CAGR 為 4%。大眾化妝品是資生堂品牌數(shù)最多的事業(yè)部， 包括 17 個品牌：例如主打日本市場的 d program、ELIXIR、ANESSA、HAKU 和 Maquillage 等， 還有為中國量身定制的品牌如 AUPRES、PURE&MILD 泊美和 urara 悠萊等。其中 ELIXIR 是大眾化妝品事業(yè)部最主 力的護膚品牌，17 年營收超過 500 億日元，14-17 年 CAGR 為 14%。Maquillage 是大眾化妝品事業(yè)部主力的彩妝品牌，ANESSA 是公司旗下唯 一防曬專業(yè)品牌，產(chǎn)品連續(xù) 15 年日本防曬類化妝品銷售額第一。圖表 26：資生堂大眾化妝品事業(yè)部品牌事業(yè)部

41、品牌名品牌定位和簡介銷售國家和地區(qū)創(chuàng)立時間自有/收購d program主要在日本發(fā)售的面向嬌弱肌護膚品牌。主打呵護、強健嬌弱肌膚，重塑肌膚屏障功能。為了做到產(chǎn)品內(nèi)容物的新鮮，在包裝設計上也花費了相當?shù)墓Ψ?。日本早?978 年自己培育ELIXIR怡麗絲爾主要在日本發(fā)售的中端產(chǎn)品線，主打護膚產(chǎn)品。該品牌攜膠 原蛋白技術(shù)，于 2014 年 10 月進行了品牌升級。2015 年秋 季，新發(fā)售高機能美容液和乳液產(chǎn)品。日本、中國大 陸、亞太地區(qū)1983 年自己培育大眾 化妝品（17）Avene雅漾源自法國南部名叫 Avene 雅漾的小鎮(zhèn)，當?shù)鬲毺氐臏厝t(yī)藥品制造商皮爾法伯公司所創(chuàng)立的肌膚護理品牌。該公

42、司在 日本與資生堂公司共同出資建立“皮爾法伯日本公司”，主 要進行進口貿(mào)易銷售。日本1990 年自己培育（日 法合資，負責 其日本銷售）Ettusais艾杜紗走日雜開架及藥妝店路線，面向年輕用戶層。部分商品特別添加了在“ettusais 農(nóng)場”有機栽培的植物中萃取的精華。日本、亞太地區(qū)1991 年自己培育ANESSA安熱沙在日本連續(xù)暢銷 15 年的防曬霜品牌。其產(chǎn)品金瓶、銀瓶可 滿足顧客日常所需的不同防曬強度。日本、中國大 陸、亞太地區(qū)1992 年自己培育AUPRES歐珀萊中國專供品牌,隸屬于中日合資公司“資生堂麗源化妝品有限 公司”，在全中國超千家百貨店歐珀萊專柜和五大 EC 渠道發(fā) 售。中

43、國大陸1994 年自己培育（中日合資）- 15 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所Za 姬芮作為護膚、彩妝的全線品牌， Za 是為追求自信活力之美的 女性而創(chuàng)立的化妝品品牌。在亞洲各地區(qū)百貨，個人護理點 店，大賣場，便利店和電商平臺均有銷售。中國大陸、亞 太地區(qū)1997 年自己培育PURE&MILD泊美資生堂旗下為中國女性量身定制，專注植物護膚理念的品 牌。覆蓋百貨店、專賣店、屈臣氏等以及線上多元渠道。中國大陸2001 年自己培育（中日合資）HAKU臻白無瑕主要針對色斑的美白專業(yè)品牌，依靠預防色斑技術(shù)成果開發(fā)的有效美白成份及新技術(shù)不斷更新。2015 年 3 月

44、，HAKU 更新為高機能美白護理品牌，擴大了其受眾顧客群體。日本、中國大 陸、亞太地區(qū)2003 年自己培育MAJOLIC A MAJORCA定位于低價格帶，以重視自我需求的 15 歲到 20 歲左右女性 為對象。該品牌官網(wǎng)設計成一個原創(chuàng)的童話故事。日本、亞太地 區(qū)2003 年自己培育Maquillage心機彩妝主要在日本銷售的中價格帶主力彩妝品牌。于 2014 年 11 月 啟動品牌新生活動。2015 年，迎來了品牌誕生 10 周年。日本、中國大 陸、亞太地區(qū)2005 年自己培育AquaLABEL水之印主打肌膚護理。根據(jù)市場需求不同細分為“滑潤肌”“彈潤肌”“美白”三種產(chǎn)品系列。2015 年

45、10 月，水之印打出了 “從容不迫真美麗”的宣傳語，刷新了傳媒印象。日本、亞太地 區(qū)、北美/南美2006 年自己培育INTEGRATE主要在日本和中國臺灣地區(qū)發(fā)售的彩妝品牌，定位低價格帶，目標受眾 25 到 30 左右的女性消費者。打造甜美可愛又 不失成熟感的妝容的同時，遮掩肌膚和毛孔困擾。日本、亞太地 區(qū)2006 年自己培育urara悠萊于 2006 年上市的中國化妝品專賣店專屬品牌，擁有豐富的 護膚和彩妝產(chǎn)品線。中國大陸2006 年自己培育（中日合資）REVITAL GRANAS擁有護膚和基礎彩妝產(chǎn)品，旨在幫助獲得理想無妝感美肌。 對于導致肌膚老化的季節(jié)損傷因素，則推出了更高端的產(chǎn)品 線，

46、締造年齡及季節(jié)影響的“內(nèi)部堅韌之美肌”。日本2008 年自己培育PRIOR為 50 歲以上的熟齡女性提供全新的美麗基準。為了滿足她們的需求，資生堂在技術(shù)和包裝細節(jié)方面都做出了相應調(diào)整。日本2015 年自己培育PLAYLIST以 25-30 歲年齡層女性為主要對象群體，通過網(wǎng)絡溝通擴大 接觸。日本2016 年自己培育 個人護理 2017 年實現(xiàn)營收 905 億日元，同比+11 %，占收入比重為 9%， 14-17 年 CAGR 為 6%。資生堂個人護理包括 7 個品牌：水之密語、洗顏 專科、吾諾、SEA BREEZE、絲蓓綺、MA CHERIE 和 Ag DEO 24 。此外， 專業(yè)美發(fā)沙龍用產(chǎn)

47、品 2017 年實現(xiàn)營收 503 億日元，同比+4%，收入占比 5%，14-17 年 CAGR 為 2%。其他業(yè)務 2017 年實現(xiàn)營收 302 億日元，收 入占比由 14 年的 7%下降至 17 年的 3%。- 16 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 27：資生堂個人護理、專業(yè)美發(fā)及健康護理事業(yè)部品牌來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所事業(yè)部品牌名品牌定位和簡介銷售國家和地 區(qū)創(chuàng)立時間自有/收購水之密語資生堂集團旗下的高檔洗護品牌。產(chǎn)品線包括洗護發(fā)、淋浴 以及免洗系列。中國大陸1872 年自己培育SENKA洗顏?？聘咝詢r比護膚品牌，針對忙碌而充實的現(xiàn)代女性群體。除了 潔面和卸妝產(chǎn)品外，還

48、有護膚、沐浴、防曬產(chǎn)品同時銷售。日本、中國大 陸、亞太地區(qū)1872 年自己培育吾諾男士形象用品品牌。以整發(fā)產(chǎn)品為中心，同時有潔面和護膚 產(chǎn)品以及個人護理產(chǎn)品銷售，實現(xiàn)崇尚自然的帥氣男士形 象。日本、亞太地 區(qū)1872 年自己培育個人 護理SEA BREEZE于 2000 年收購的身體護理品牌，主打產(chǎn)品為全身用化妝水，主要功效是抑制體味，令周身保持清爽。幫助 10 多歲少男少女們面對充滿活力的學校生活。日本、亞太地 區(qū)1902 年收購（2000 年）（7）TSUBAKI絲蓓綺為頭發(fā)與頭皮進行集中護理的美發(fā)品牌。2015 年 3 月，對商品包裝及視覺表現(xiàn)進行全面更新。同年 9 月，推出“免沖 洗集

49、中護理”產(chǎn)品線。日本、中國大陸、亞太地 區(qū)、歐洲/中東/ 非洲2006 年自己培育美發(fā)品牌，2016 年 3 月，系列產(chǎn)品功能升級強化煥新，適MA CHERIE合對時尚敏感，功效和可愛外觀兩方面都很注重的高要求年輕人。主要產(chǎn)品為修護秀發(fā)損傷的產(chǎn)品、用于打理造型的精日本、中國大陸、亞太地區(qū)2016 年自己培育華護理和造型用品。針對體味和汗味的專業(yè)除臭用品，主打產(chǎn)品是粉末噴霧劑，Ag DEO 24品牌理念為“保持肌膚舒爽”。2016 年 2 月，啟動除臭用品日本/自己培育品牌新生活動，重生為“Ag Deo24”面世。專業(yè)美 發(fā)沙龍 用產(chǎn)品資生堂 專業(yè)美發(fā)美發(fā)沙龍專供的品牌。為專業(yè)人士提供護發(fā)劑、造

50、型劑、染 發(fā)劑等技術(shù)產(chǎn)品。提供高級技術(shù)和服務，全面支持美發(fā)沙龍 的活動。日本、中國大 陸、亞太地區(qū)1922 年自己培育通過資生堂藥品株式會社銷售的健康護理品牌，產(chǎn)品包括醫(yī)健康 護理IHADA藥品、化妝品和健康食品。除了專門針對干燥等臉部皮膚困 擾的護理產(chǎn)品線，還有能防止花粉附著肌膚和秀發(fā)用的噴霧。日本2011 年自己培育（2）TheCollagen依托資生堂的膠原蛋白研究成果，是一款不斷在進化中的膠 原蛋白補充產(chǎn)品，主要產(chǎn)品為美容飲品。日本/自己培育2.2 研發(fā)：140 年來不斷創(chuàng)新，開創(chuàng)眾多里程碑式的研究成果自成立以來，資生堂推出了眾多引領時代的“美白”、“防曬”、“抗皺”研 究成果，并由此

51、誕生了許多如今眾人皆知的化妝品。例如 1897 年發(fā)售日 本首款基于西方藥學處方的化妝水“EUDERMIN”（紅色蜜露)，1917 年開 發(fā)日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”，1923 年開發(fā)日本首款防曬霜 “Uviolin ”，1971 年領先于其他公司率先發(fā)售敏感肌膚專用化妝品 “EVENESE”系列，1993 年開發(fā)抗皺視黃醇配合制劑，在日本國內(nèi)推出 首款含視黃醇的化妝品等。- 17 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 28：資生堂具有時代意義的研究成果來源：公司公告，國金證券研究所時間研究成果1897發(fā)售“EUDERMIN”(紅色蜜露)正式進軍化妝品行業(yè)1906發(fā)售日本首款膚色

52、白粉“KAEDE”（黃色白粉）“HANA”（膚色白粉）1917開發(fā)日本首款美白化妝水“抗氧化青瓜水”1923開發(fā)日本首款防曬霜“Uviolin”1957為解決燒傷疤痕的困擾，發(fā)售“資生堂 SPOTSCOVER”1971領先于其他公司率先發(fā)售敏感肌膚專用化妝品“EVENESE”系列產(chǎn)品1979Natsuko beauty pact 干濕兩用粉餅1984日本首款通過發(fā)酵培養(yǎng)法使得透明質(zhì)酸的量產(chǎn)成功1988開發(fā)日本首款帶護發(fā)素成分的洗發(fā)水“ Rinpoo”、將乳化粉底收入盒中，開發(fā) Emulsion pact、全世界首次 發(fā)現(xiàn)導致腳臭的化學物質(zhì)1990發(fā)現(xiàn)美白精華熊果苷的效果1993開發(fā)抗皺視黃醇配

53、合制劑，國內(nèi)推出首款含視黃醇的化妝品1997開拓“香氛舒緩”產(chǎn)品領域1998開發(fā)“舒緩身心的化妝品”QIORA 系列產(chǎn)品的發(fā)售2001“Ag+”首次將銀用于止汗劑2005發(fā)售全新的轉(zhuǎn)盤式液體口紅PN 口紅2007日本首款涂抹用激素制劑“含 lestrogel 0.06%”2011首次使用植物提取聚乙烯皮膚基礎研究方面：美白研究是資生堂最具優(yōu)勢的領域之一，“熊果苷” 和“穩(wěn)定型維生素 C 衍生物”都是資生堂所開發(fā)的被全世界廣泛使用的美 白成分?？估匣芯糠矫?，資生堂首次驗證了法令紋隨年齡增長變深變 長，并發(fā)現(xiàn)“甜茶提取物”對法令紋具有一定效果。美肌研究方面，資 生堂首次發(fā)現(xiàn)肌膚紋理紊亂是由于干燥

54、，并找到了可以在干燥環(huán)境下抑制 角質(zhì)層細胞收縮保持美麗肌膚紋理的有效成分“海藻糖”。原料開發(fā)方面：資生堂針對同時擁有保濕成分與油分兩種功能的全新原料 進行了開發(fā)并最終生產(chǎn)出了“Aquainpool”。Aquainpool 在日本、美國、 歐洲、中國大陸、中國臺灣、韓國等地都取得了專利。Aquainpool 作為能 夠同時溶解到水和油中的成分，兼具保濕成分和油分的優(yōu)點，被廣泛應用 于資生堂的多種化妝品中。藥劑開發(fā)方面：資生堂獨創(chuàng)了新型美白成分 4MSK，這種成分可以有效地 抑制黑色素的過量生成。這項開發(fā)起始有 50 名技術(shù)人員參與，共耗時 10 年以上。自 2004 年投入市場以來，4MSK 經(jīng)

55、歷了長時間的考驗，如今已經(jīng) 成為了資生堂的主力美白成分，同時還在日本、中國臺灣、韓國、美國、 歐洲等國家和地區(qū)取得了專利。面對市場的變化，資生堂并未沉溺于過去的成績，而是用最快的速度和先 進的技術(shù)做出反應。2017 年，考慮到年輕消費者對于個性化產(chǎn)品有著更強 烈的追求，資生堂推出了一款能夠?qū)崿F(xiàn)護膚個性化定制的全新護膚系統(tǒng)“Optune”?！癘ptune”利用智能手機專用軟件來收集肌膚數(shù)據(jù)和環(huán)境數(shù)據(jù)， 通過獨家算法計算出的護膚類型數(shù)據(jù)發(fā)送到專用設備，由設備進行分析后， 能夠提供最適合用戶當下狀態(tài)的美容精華液和乳液。- 18 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 29：資生堂 Optune

56、智能護膚系統(tǒng)來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所對于爆款單品，資生堂擅長不斷迭代升級。資生堂真正意義上的第一款化 妝品“紅色蜜露”在研發(fā)之初，開發(fā)者東京帝國大學教授長井長義博士就 希望這款化妝品有著和藥品一樣的高品質(zhì)。一百年來，資生堂仍在不斷改 進紅色蜜露的配方，如今產(chǎn)品已經(jīng)更新迭代到了第 8 代。紅色蜜露經(jīng)歷 100 年的產(chǎn)品更新迭代，愈發(fā)成為化妝品中的經(jīng)典。圖表 30：資生堂紅色蜜露 100 年產(chǎn)品更新迭代來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所 憑借行業(yè)領先的研發(fā)嗅覺與實力，資生堂不斷創(chuàng)造高品質(zhì)、高功能、安全 的化妝品和尖端美容解決方案。未來公司不僅將在化妝品領域創(chuàng)造新的價 值，還將在人工皮膚、頭發(fā)和皮

57、膚再生以及高級美容護理等新領域創(chuàng)造新 的價值。到 2020 年，公司預計研發(fā)人員將增加到 1500 人，研發(fā)費用率將 超過 3%。此外，為實現(xiàn)世界級水平的研究開發(fā)能力的最大化，2018 年 12 月公司在橫濱未來港 21 區(qū)設立全球創(chuàng)新中心并投入運營。2.3 渠道：高端品牌搶占最豪華地段，大眾品牌遍布免稅店及藥妝店資生堂根據(jù)不同的品牌定位選擇不同的渠道側(cè)重策略：The Ginza 為集團 最尖端品牌，只在日本國內(nèi)發(fā)行，且日本國內(nèi)也僅有東京銀座總店、帝國 酒店專賣店以及國際機場有售。定位國際化“貴婦級”品牌的 CPB 將所有 銷售地點都選擇在每座城市最豪華、最高檔的地區(qū)。定位高端的SHISEID

58、O 選擇各大百貨專柜為主要渠道。而大眾品牌中的 ELIXIR 則遍布 日本，在約 23,000 家店鋪有售。此外，大眾品牌 Maquillage 和 ANESSA 也是在日本各大藥妝店、免稅店和零售店中均有強大的鋪貨能力。- 19 -行業(yè)深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明圖表 31：僅在東京銀座、帝國酒店以及國際機場銷售的 The Ginza來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所藥妝店在日本化妝品渠道中占有舉足輕重的地位。戰(zhàn)后繁榮時期，歐美公 司都是高價產(chǎn)品進入日本市場，且主要占據(jù)著百貨渠道。泡沫經(jīng)濟破滅后， 大眾化妝品仍舊保持著穩(wěn)健的需求，以大眾價位為主、幾乎只銷售日本本 土品牌的藥妝店成為日本化妝品

59、行業(yè)日益重要的渠道。松本清是日本最大 連鎖店最多的藥妝店，商品類目繁多，涵蓋范圍從平價品牌到貴婦級大牌。日本免稅店則是近年來增速迅猛的渠道：日本免稅商店通常設置在國際機 場港口以及幾個熱門城市的主要商場及購物街，可分為機場免稅店、商業(yè) 區(qū)免稅店和 DFS 免稅店。日本有多達 20 多個機場，差不多所有機場都擁 有機場免稅店；商業(yè)區(qū)例如銀座和新宿也有很多免稅店。近年來，隨著赴 日旅游人數(shù)的增加，旅游購物的零售額也不斷提升。日本電商渠道并不兇猛，占比僅 8.5%。日本線上主要購物平臺以亞馬遜為 主，化妝品電商占比僅在 8.5%。我們認為日本電商渠道發(fā)展并不兇猛的原 因為：由于早前日本大多數(shù)家庭主婦

60、不上班，有充足的時間去實體店購 買產(chǎn)品，已經(jīng)形成了一定的消費習慣。 日本的藥妝店與便利店遍地開花， 且服務更好，消費者在實體店購買產(chǎn)品本就十分方便快捷。日本的物流 和人力成本較高。這些因素都在一定程度上限制了日本電商渠道的發(fā)展。圖表 32：資生堂主要銷售渠道來源：公司公告，國金證券研究所實地調(diào)研免稅店及百貨公司是資生堂在日本本土市場最主要的渠道：免稅店占比約 為 40%，百貨渠道占比 30%，藥妝店占比約 10%，一般零售店占比 10%， 線上渠道直營網(wǎng)店（watashi）+代理網(wǎng)店合計大概占比為 10%。資生堂旗 下產(chǎn)品基本都采用直接販賣的模式，代理店相對較少，日本幾乎全部的百 貨公司和藥妝