1、十年期美債利率突破 3.2%的幕后推手為單位勞工成本以及 PMI 數(shù)據(jù)顯示出的美國通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，當(dāng)前美國薪資增速短期而言或較難下降，通脹粘性較高，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮緊迫性較高，疊加縮表會(huì)于 9 月加速，十年期美債利率短期或震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行，中長期而言，美債利率預(yù)計(jì)將在加息停止前夕觸頂。美債利率走強(qiáng)對(duì)于我國貨幣政策存在制約，短期我國國債利率或?qū)⒌臀徽鹗帯?美國通脹風(fēng)險(xiǎn)上升導(dǎo)致十年期美債利率跳升通脹的領(lǐng)先指標(biāo)單位勞工成本同比增速創(chuàng)新高導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)上升進(jìn)而推升了十年期美債利率。美國時(shí)間 8:30 披露單位勞工成本為美國通脹的領(lǐng)先指標(biāo)（Banerji，2005）1，市場(chǎng)提前交易通脹風(fēng)險(xiǎn)上升，而披露的非農(nóng)單位勞工成

2、本同比增速也確實(shí)再次創(chuàng) 1982 年3 月以來新高，薪資與物價(jià)螺旋上升的高風(fēng)險(xiǎn)得到驗(yàn)證，同時(shí)疊加美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾此前堅(jiān)定抗通脹的強(qiáng)烈鷹派表態(tài)，加息預(yù)期上升，導(dǎo)致該時(shí)點(diǎn)前后十年期美債利率出現(xiàn)躍升。圖 1：美國通脹風(fēng)險(xiǎn)上行導(dǎo)致美債利率大幅上行（%），1 Banerji A. The relationship between labor costs and inflation: a cyclical viewpointJ. Economic Cycle Research Institute. US Bureau of Labor Statistics, 2005.圖 2： 美國非農(nóng)單位勞工同比見頂時(shí)

3、點(diǎn)往往領(lǐng)先于通脹同比見頂時(shí)點(diǎn)（%）非農(nóng)單位勞工成本:同比CPI:當(dāng)月同比201510501965-011966-121968-111970-101972-091974-081976-071978-061980-051982-041984-031986-021988-011989-121991-111993-101995-091997-081999-072001-062003-052005-042007-032009-022011-012012-122014-112016-102018-092020-082022-07-5，注：灰色陰影為 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期同時(shí)，隨后披露的 ISM P

4、MI 數(shù)據(jù)也顯示出美國薪資通脹風(fēng)險(xiǎn)仍較高，進(jìn)一步推動(dòng)十年期美債利率大幅上行。隨后美國時(shí)間 10:00，8 月 ISM PMI 數(shù)據(jù)披露，8 月 PMI 較前值持平（52.8），繼續(xù)處于 2020 年 6 月以來最低水平，反映出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步下降。更為主要的為 PMI 披露出的通脹風(fēng)險(xiǎn)，雖然 8 月 PMI 物價(jià)指數(shù)創(chuàng) 2020 年 6 月以來最低水平，但其下降對(duì)通脹的影響較為滯后（滯后 9-12 個(gè)月左右），并且冬季來臨能源價(jià)格存在進(jìn)一步抬升風(fēng)險(xiǎn)，年內(nèi)大宗商品價(jià)格回落推動(dòng)成本下降的幅度較為不確定。因此該分項(xiàng)指標(biāo)并未減弱市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂，而 8 月 PMI 就業(yè)指數(shù)大幅上升創(chuàng)五個(gè)月新高，表現(xiàn)出

5、勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，也反映出薪資增長風(fēng)險(xiǎn)上升。圖 3：8 月美國制造業(yè) PMI 與上月持平圖 4：美國制造業(yè) PMI 就業(yè)分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示出較高的通脹風(fēng)險(xiǎn)ISM制造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI2022-082022-07新訂單607570656055504540新出口訂單55產(chǎn)出5045訂單庫存40就業(yè)35物價(jià) 客戶庫存供應(yīng)商交付自有庫存ISM圖 5：通脹見頂時(shí)點(diǎn)通常滯后 PMI 物價(jià)指數(shù)見頂時(shí)點(diǎn) 9-12 個(gè)月左右（%）CPI:當(dāng)月同比ISM:制造業(yè)PMI:物價(jià)(RHS)1101410090980704605040-130201960-011962-011964-011966-011968-01

6、1970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01-610 十年期美債利率何時(shí)會(huì)觸頂？短期而言，在 9 月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前，縮表加速疊加 9 月加息在途，十年期美債利率存在一定上行風(fēng)險(xiǎn)，或震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。自去年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期開始升溫，彭博美國國債流動(dòng)性指標(biāo)也開始攀升，近

7、期已上升至接近疫情沖擊的高點(diǎn)水平，反映出美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)于債券市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊較大，是美債利率上行的核心因素。9 月美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃縮表規(guī)模翻倍預(yù)計(jì)將對(duì)美債利率構(gòu)成上行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，薪資與通脹螺旋上升風(fēng)險(xiǎn)較高，若非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)與通脹數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證該觀點(diǎn)，則存在美聯(lián)儲(chǔ) 9 月加息 75bps 的可能性，十年期美債利率或因此進(jìn)一步上升。但若通脹數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，則美債利率存在一定回調(diào)的可能性，加息落地后預(yù)計(jì)也將有所回調(diào)。圖 6： 彭博美國國債流動(dòng)性指標(biāo)已上升至接近疫情沖擊的高點(diǎn)水平76543210Bloomberg圖 7： NFIB 小企業(yè)薪酬指數(shù)約領(lǐng)先薪資同比 8 個(gè)月（%，/）圖 8：薪資增速與 CPI 服務(wù)

8、（不含能源服務(wù)）增速較為一致（%） ECI:薪資同比NFIB 小企業(yè)薪酬指數(shù)滯后8M(RHS) CPI:服務(wù),不含能源服務(wù):同比ECI:薪資:同比5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-090.050403020100-106.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02000-012001-012002-012003-012004

9、-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-010.5Bloomberg，中長期而言，美國政策利率將構(gòu)成十年期美債利率的上限，并且美債利率往往提前交易加息路徑，因此此輪美債利率高點(diǎn)或在加息停止前夕出現(xiàn)。具體而言，在 1983 年后，由于通脹預(yù)期較為穩(wěn)定，市場(chǎng)提早交易政策利率預(yù)期，因此美債利率高點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)點(diǎn)均早于加息停止以及降息時(shí)點(diǎn)。并且，除了 1969 年、1973 年以及 1990 年，

10、美債利率高點(diǎn)和政策利率高點(diǎn)通常時(shí)間間隔不超過 3 個(gè)月。而 1983 年后每輪加息過程中美債利率高點(diǎn)與政策利率終點(diǎn)水平較為一致，美債利率高點(diǎn)通常不會(huì)高出政策利率 1%以上。因此，此輪十年期美債利率在加息停止前夕預(yù)計(jì)會(huì)保持上升趨勢(shì)，美債利率高點(diǎn)水平預(yù)計(jì)與加息利率終點(diǎn)水平較為接近。表 1：1960 年后各個(gè)加息周期中政策利率終點(diǎn)與十年期美債利率高點(diǎn)的關(guān)系分析美債利加息開時(shí)點(diǎn)1963/071966/111966/121966/080.25-3-41967/111969/081969/091969/121970/051.04871972/031974/051974/071973/111974/084.

11、41311976/121980/031980/041980/011980/026.350-11980/081981/051981/061981/071981/094.4431983/051984/081984/091984/05-2.37-2-31987/011989/051989/061990/071989/03-0.42-1-21994/021995/021995/071994/11-1.86-2-71999/062000/052001/012001/032000/01-0.29-3-112004/062006/062007/092007/122006/0600-142015/122018

12、/122019/082020/022018/11-0.74-1-8始時(shí)點(diǎn)停止加息時(shí)點(diǎn)開始降息時(shí)點(diǎn)衰退開始時(shí)間率高點(diǎn)政策利率-美債利率（%）美債利率高點(diǎn)-加息停止（月）美債利率高點(diǎn)-降息（月）注：加息開始時(shí)點(diǎn)表示第一次加息日期，停止加息時(shí)點(diǎn)表示為最后一次加息日期，開始降息時(shí)點(diǎn)為那輪加息后第一次降息日期；美債利率高點(diǎn) - 加息停止（降息）時(shí)點(diǎn)為負(fù)值時(shí)，表示前者提前于后者發(fā)生；綠色陰影表示實(shí)現(xiàn)軟著陸的加息周期圖 9： 1983 年后，每輪加息過程中十年期美債利率的高點(diǎn)與政策利率終點(diǎn)較為一致（%）美國:聯(lián)邦基金利率美國:國債收益率:10年20151050注：灰色陰影為 NBER 定義的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期 美

13、債利率走強(qiáng)對(duì)于國內(nèi)金融市場(chǎng)的影響如何？短期而言，我國貨幣政策寬松受到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮制約較高，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在一定擾動(dòng)，進(jìn)而短期我國國債利率或?qū)⒌臀徽鹗帯? 月我國央行為提振信貸需求的超預(yù)期降息推動(dòng)了中國國債利率下行至接近歷史低點(diǎn)，也導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)增加，因此預(yù)計(jì)在美債利率震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行以及 9 月美聯(lián)儲(chǔ)加息漸行漸近的背景下，中國貨幣政策進(jìn)一步寬松操作的空間受到明顯制約，我國央行于 9 月降息降準(zhǔn)的概率較低。另一方面，8 月降息后國內(nèi)政策重心預(yù)計(jì)將再次聚焦穩(wěn)增長與寬信用，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于底部，雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的走向較為明確，但邊際變化或較小，仍存在局部疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的擾動(dòng)，疫情防控壓力仍較大。因

14、此，預(yù)計(jì)短期中國國債利率或?qū)⒌臀徽鹗帯D 10：人民幣中長期貸款同比大幅少增后觸發(fā)降息（億元）20192020202120225月降5Y LPR8月降MLF22年1月降息32,00027,00022,00017,00012,0007,00001-0101-0201-0301-0401-0501-0601-0701-0801-0901-1001-1101-122,000預(yù)計(jì)此輪美債利率上行對(duì)國內(nèi)股市的影響與上一輪美債利率突破 3.2%較為相似，或會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)股票市場(chǎng)震蕩調(diào)整。在今年 6 月十年期美債利率也曾突破 3.2%，并進(jìn)一步上行至觸及 3.5%。而在上一輪美債利率突破 3.2%時(shí)期，雖然當(dāng)期

15、北向資金流入未受到明顯影響且我國外資持股占比較小，美債利率上行通過資本流動(dòng)對(duì)我國股市造成的影響較為有限。但美債利率上行通過風(fēng)險(xiǎn)偏好等渠道導(dǎo)致我國股票市場(chǎng)屆時(shí)面臨了一定的調(diào)整。因此，在此輪十年期美債利率再次突破 3.2%并且短期預(yù)計(jì)震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行的背景下，需注意國內(nèi)股票市場(chǎng)震蕩調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。圖 11：上一輪美債利率突破 3.2%導(dǎo)致我國股票市場(chǎng)震蕩調(diào)整（%，點(diǎn)）美國:國債收益率:10年萬得全A (RHS)4.03.53.02.52.01.52022-012022-02 2022-032022-042022-052022-062022-072022-086,0005,8005,6005,4005,200

16、5,0004,8004,6004,4004,2004,000， 結(jié)論9 月 2 日美國披露的單位勞工成本以及PMI 數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)雖然放緩但薪資增長通脹風(fēng)險(xiǎn)仍較高，未來通脹粘性不容樂觀，疊加美聯(lián)儲(chǔ)此前對(duì)于通脹堅(jiān)定遏制的表態(tài)，加息預(yù)期上行導(dǎo)致十年期美債利率躍升至 3.2%以上。短期而言，在通脹或?qū)⒛ロ數(shù)谋尘跋?，美?lián)儲(chǔ)加速縮表以及 9 月加息在途將推動(dòng)美國債市流動(dòng)性預(yù)計(jì)將進(jìn)一步收緊，美債利率存在進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)將震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。美債利率走強(qiáng)以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮會(huì)對(duì)于國內(nèi)貨幣政策形成限制，短期中國國債利率或低位震蕩運(yùn)行。 資金面市場(chǎng)回顧2022 年 9 月 1 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔

17、夜、7 天、14 天、21 天和 1 個(gè)月分別變動(dòng)了 4.46bps、-29.15bps、-26.67bps、-15.00bps 和-18.10bps 至 1.48%、 1.43%、1.36%、1.52%和 1.42%。國債到期收益率大體下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng) 0.77bps、-0.54bps、-2.10bps、-0.81bps 至 1.73%、2.19%、2.38%、2.62%。9月 1 日上證綜指下跌 0.54%至 3,184.98，深證成指下跌 0.88%至 11,712.39，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.42%至 2,533.85。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕

18、，2022 年 9 月 1 日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了 20 億元逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場(chǎng)開展 20 億元 7 天逆回購操作，當(dāng)日有 20 億元逆回購到期，當(dāng)日流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)完全對(duì)沖?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場(chǎng)操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0累計(jì)增加 16010.66 億元，外匯占款累計(jì)下降 8117.16 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 9868.66億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅

19、收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 12：2020 年 9 月 1 日至 2022 年 9 月 1 日公開市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元）圖 13：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 9 月 1 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）圖 14：2022 年 9 月 1 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于前一日值變化百分比 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧9 月 1 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 411.78 點(diǎn)，日下跌 0.11%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1696.06 點(diǎn)，日下跌 0.52%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1420.54 點(diǎn)，日

20、下跌 0.06%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格 138.23 元，平均平價(jià)為 98.48 元。當(dāng)日，傲農(nóng)轉(zhuǎn)債和海蘭轉(zhuǎn)債退市，歐 22 轉(zhuǎn)債和永 02 轉(zhuǎn)債上市。434 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除 3 支停牌，186 支上漲，1 支橫盤，244 支下跌。其中歐 22 轉(zhuǎn)債（31.66%）、永 02 轉(zhuǎn)債（20.54%）和盤龍轉(zhuǎn)債（6.02%）領(lǐng)漲，升 21 轉(zhuǎn)債（-9.85%）、北方轉(zhuǎn)債（-9.07%)和貴廣轉(zhuǎn)債（-7.05%）領(lǐng)跌。427 支可轉(zhuǎn)債正股，156支上漲，8 支橫盤，263 支下跌。其中亨通光電（8.38%）、英特集團(tuán)（7.43%)和申昊科技（7.08%）領(lǐng)漲，貴廣網(wǎng)絡(luò)（-9.05%）、凱中精密（-8.61%）和中大力德（-7.26 %）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周持續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)估值水平備受沖擊，特別是高價(jià)標(biāo)的在正股與估值的雙殺下表現(xiàn)得尤為明顯，投資者情緒形成了負(fù)反饋，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來了較大幅度的回撤