1、最全關于股指方法與股指體系介紹重點摘要：什么是真正的估值估值常見方法介紹及應用3個常見估值誤區(qū)大掃除如何正確進行估值無論對一級狗還是二級狗，甚或在上市公司工作的上市狗，很多場合經(jīng)常會碰 到有人夸夸其談，聊到行業(yè)、商業(yè)模式、估值、股價但是，他們真的懂這些東西嗎？你能否一眼識破對方是真的懂行還是在吹牛 逼？這篇橫跨一二級市場的公司研究指南，能夠幫助剛進金融業(yè)的實習生/新人，煉成“火眼金睛”。一、關于估值及常見估值方法公司估值方法通常分為兩類： 一類是相對估值方法，特點是主要采用乘數(shù)方法， 較為簡便，如 P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG古值法、市銷率估 值法、EV/銷售收

2、入估值法、RNAV估值法；另一類是絕對估值方法，特點是主要采 用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。？企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式重資產型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)），以凈資產估值方式為主，盈利估值 方式為輔。輕資產型企業(yè)（如服務業(yè)），以盈利估值方式為主，凈資產估值方式為輔?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)、點擊數(shù)和市場份額為遠景考量，以市銷率為主。新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。市值與企業(yè)價值無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。市值的意義不等同于股價市值=股價X總股份數(shù)市值被看做是市場投資者對企業(yè)價值的認可，側重于相對的“量級”而非絕對 值的高低。國際市場上通常

3、以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標準, 500億美元市值則是一個國際化超大型企業(yè)的量級標準，而千億市值則象征著企業(yè) 至高無上的地位。市值的意義在于量級比較，而非絕對值。市值比較既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級，那么同類企業(yè)的量級對比就非常具有市場意義?！纠纭客瑯邮怯耙曋谱髋c發(fā)行企業(yè)，國內華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國夢工廠（DWA市值25億美元。另外，華誼兄弟 2012年收入為 13億人民幣（2.12億美元），同期夢工廠收入為 2.13億美元。這兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。由此推測，華誼兄弟可能被嚴重高估。當然，高估值體現(xiàn)了市場預期定

4、價，高估低估不構成買 賣依據(jù)，但這是一個警示信號。精明的投資者可以采取對沖套利策略。常見的市值比較參照物：同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價。同類企業(yè)市值比價，主營業(yè)務基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較。相似業(yè)務企業(yè)市值比價，主營業(yè)務有部分相同，須將業(yè)務拆分后做同類比較。如上海家化與聯(lián)合利華比較。企業(yè)價值企業(yè)價值=市值+凈負債EV 的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業(yè)盈利、凈負 債與市值之間的關系。如：EBITDA/EV指標用來比較相近企業(yè)價值的企業(yè)的獲利能 力。估值方法市值/凈資產（P/B）,市凈率考察凈資產必須明確有無重大進

5、出報表的項目。凈資產要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的經(jīng)營性資產結構。市凈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市凈率區(qū)間市值/凈利潤（P/E）,市盈率考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的項目。凈利潤要做剔除處理，以反映 企業(yè)真實的凈利潤。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義。找出企業(yè)在相當長的時間段內的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷

6、史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市盈率區(qū)間市值/銷售額（P/S）,市銷率銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的項目。找出企業(yè)在相當長的時 間段內的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間。考察周期至少5年或一個完整經(jīng)濟周期。若是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比，明確三檔市銷率區(qū)間。PEG反映市盈率與凈利潤增長率間的比值關系PEG=市盈率/凈利潤增長率通常認為，該比值=1表示估值合理，比值1則說明高估，比值1說明低估。 這種方法在投資實踐中僅作為市盈率的輔助指標，實戰(zhàn)意義不大。本杰明？格雷厄姆成長股估值公式價值二年收益X （ 8.5+預

7、期年增長率X 2）公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM （最近十二個月的收益）代替，預期年增長率為未來 3年的增長率。假設，某企業(yè)每股收益TTM* 0.3 ,預期未來三年的增長率為 15%則公司股價=0.3* （8.5+15*2） =11.55元。該公式具 有比較強的實戰(zhàn)價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯(lián)合研判，其絕對值亦沒有實戰(zhàn)意義。 估值的重點是比較，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒有意義。二、估值上的3個小誤區(qū)一個投資者其實只需要學習兩門功課：如何理解市場和如何估值。?一巴菲特那些認為企業(yè)價值就等于簡單的幾個財務比率

8、，等于簡單的PE, PB,再加上橫向縱向對比的人，你不覺得自己太幼稚了嗎？如果企業(yè)價值這么容易確定，那么基本上一個高中畢業(yè)的人就能對一切企業(yè)進行估值了。一個會查資料會對比的人，就能簡單對比幾個數(shù)字獲得巨額財富。在這個狗咬狗的世界里，會查資料，會對比幾個財務數(shù)據(jù)，從來都不是競爭優(yōu)勢， 也從來都不是真正的估值。價值投資有四個基本概念和兩個重要假設。.股票等于股權，是企業(yè)所有權。.利用“市場先生”來對來市場的波動.由于未來是不知的，所以需要安全邊際.一個人經(jīng)過長時間的學習，可以形成自己的能力圈上面這四個概念就是價投的核心概念，下面是兩個重要的假設假設1 :價格會向價值靠攏基本上，在美股里，價格向價值

9、靠攏的時間是2-4年。也即是說，如果你真的找到了一個正確的便宜貨，花 5毛錢買了 1塊錢的東西。在美股里，這5毛錢重新變回1塊錢的時間是2-4年。如果是2年回歸，那么年化收益是 41%如果是3年回歸，那么年化收益是 26%如果是4年回歸，那么年化收益是 19%其實如果把價投總結成一句話，那么這就話就是：花 5毛錢買1塊錢的東西，然后 確保這5毛錢能在2-4年內變成1塊錢(催化劑)。價格會向價值靠攏的原因有很多，比如說2-4年是讓其他很多投資者也發(fā)現(xiàn)這是個 好投資機會的時候，但是其最重要的依據(jù)是：回歸均值和大數(shù)定理。假設2：價值是可測量的(Measureable )對投資者來講，價值是可測量的有

10、兩個意思：a.?價值本身是可以通過一些線索被檢測出來。Value is measureableb.?你可以檢測出來價值。 Value is measureable?BY YOU 。所謂的財務分析，行業(yè)分析，本質上都是在利用線索來找出公司的價值。而很 多人卻本末倒置，盲目相信一兩個分析工具。下面就介紹一些總結的估值上的小誤 區(qū)。誤區(qū)1:把自由現(xiàn)金流模型化企業(yè)價值的定義特別簡單：企業(yè)的價值等于企業(yè)在未來時間內能賺到的自由現(xiàn) 金流的折現(xiàn)值。但是值得注意的是，這個定義只能概念化，不能模型化。十個自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里至少有9個都是扯淡的。原因很簡單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預測3-5年的未來的

11、自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個“終止值” (Terminal Value )首先，除非你預測的是可口可樂，美國運通這種公司，否則預測3-5年的財務數(shù)據(jù)簡直就是搞笑，準確性非常低。另外，在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票 價值的50減上。因此，只要終止值發(fā)生一點點變化，整個估值可能差十萬八千里。 而且這個終止值對折現(xiàn)率非常敏感，將折現(xiàn)率下調1%整個公司的估值可能上升 1倍。不能模型化并不代表這個概念無法在現(xiàn)實生活中使用，你只是不能簡單的使用 自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計算估值而已。但是你可以利用這個模型進行逆向思維， 反推現(xiàn)在估值水平是高是低。舉個例子：1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時

12、，微軟的股價最高到了59美金左右，對應的當時的PE是70倍，當年每股利潤是 0.86美金左右。這意味著什么呢？先來簡單解釋下什么是自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后的可以自由支配的現(xiàn)金流。如果要用公式表達的話，把企業(yè)當做一個整體，自由現(xiàn)金流等于：其中CFOf的是經(jīng)營t現(xiàn)金流，F(xiàn)CInv指的是固定資本開支，Int指的 是利息費用。重新回到上面的例子中: 假設這0.86美金的利潤中有50囑自由現(xiàn)金流，剩下50囑必須的資本開支。那么在1999年微軟的自由現(xiàn)金流是 0.43美金。然后，我們假設微軟在未來10年的增速是30%對任何企業(yè)連續(xù)10年30%勺增速已經(jīng) 是飛

13、上天的增速了。那么在2009時，其當年的自由現(xiàn)金流是5.93美金，是1999年的13.8倍。然后，在1999年時，美國的利率是5%-6%因此在折現(xiàn)時，我們用10%然后， 我們可以把從2000年到2010年之間所有預計的現(xiàn)金流計算出來，分別是：0.56,0.73 , 0.94 , 1.23 , 1.60 , 2.08 , 2.70 , 3.51 , 4.56 , 5.93。然后將上面自由現(xiàn)金流按照 10%勺折現(xiàn)率折現(xiàn)回來，我們可以得到一個驚人的數(shù) 字：12.1美金。也就是說，在1999年微軟股價到達59美金那天，未來10年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn) 值僅僅只占到了股價的 20.5% (12.1/59 )

14、0換句話說，在市場給微軟59美元那一天，微軟股價的價值里有80頹決于10年后，也就是2010年后，微軟的業(yè)績表現(xiàn)，微軟的自由現(xiàn)金流增速。實際的股價表現(xiàn)說明了一切。微軟從2000年之后，股價一直維持在 20-30美金，直到它找到了新的業(yè)務引擎一云計算。上面的例子只是為了說明一點：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是一種思維方式，不是計算 公式，不能簡單的模型化(DCF模型)。誤區(qū)2:簡單的使用PE作為估值指標在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的 PE都是無用指標。？我曾經(jīng)在一個復印 店聽店員在問其他人問題，我在 xxx軟件商看到，銀行股 PE很低啊，是不是可以買 入？如果你今天還在簡單的無限制的使用PE和PB,你基

15、本上就相當于投資界里的路人甲一俗稱“韭菜”。PE和PB指標有如下問題：思維層面上有硬傷什么叫做思維層面有硬傷？就是說，這個指標在公式層面就有硬傷了。PE=股價/每股盈利如果你將公式上下同時乘以總股本，那么PE=4f值/凈利潤；所以，你用 PE的時候，本質上是在思考總市值和凈利潤之間的關系。這也意味著，PE在思考層面上就有硬傷。因為，一個企業(yè)的價值分為兩部分：股東價值（市值）和債權人價值（負債）。PE僅僅只考慮了股東價值，沒考慮任何債權人價值。舉一個極端的例子，假設企業(yè) A的市值是1億美金，每年的稅前利潤是 1億美 金，凈利潤是6000萬美金，負債是99億美金。雖然PE是1.67倍，但是由于負債

16、太嚴重，但是如果你把債權人和股東作為一個整體，這個企業(yè)價值 100億美金（同時買走債權人的債和股東的股份），實際上的“PE是166.7倍EPS常容易造假PE這個指標第二個大問題是，EPS很容易造假，容易存在很多一次性利潤。PE這個指標真實想表達的意思是：當我要收購一個企業(yè)時，我為它現(xiàn)在的利潤支 付多少倍數(shù)。但是顯然大多數(shù)人用錯了。因為現(xiàn)在的利潤中有可能存在造假的問題，同時存在一 次性利潤。實際上，這個“現(xiàn)在的利潤”具體應該值得是“現(xiàn)在出現(xiàn)的，并且以后 也出現(xiàn)的經(jīng)營性利潤”。因此，如果要使用PE,最起碼要進行調賬，把所有的非經(jīng)營性，不可持續(xù)的利潤統(tǒng) 統(tǒng)去掉，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。如果你在使

17、用PE時，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能力( Normalized Earning Power),那么這就成了一個可用的比率。 這是投資的復雜之處，也是有意思的地方。低PE不代表低估值市場給一個公司低PE不代表市場是錯的。因為有可能市場在預計公司未來的利潤很差。比如說一個公司現(xiàn)在的股價是10美金，EPS是10美金PE是1,看似很低。但是呢，也許市場認為這10美金中有8美金是一次性利潤，或者市場認為企業(yè)的盈 利能力在惡化，今年賺到10美金，明年可能只有1美金。如果市場是對的，那么現(xiàn)在 PE雖然看似是1,但是也不代表公司便宜。在這種情況下，如果你要投資這個股票，你要了解市場的邏輯是什么，以及為什么市

18、場是 錯的。誤區(qū)3:簡單的使用PB作為估值指標PB指標用在金融和保險行業(yè)是個非常好的指標，因為這些公司手里資產大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金。因此可能代表一個公司被低估的程度。拿PB去衡量美國銀行股的話，是一個有效指標。不過我認為，衡量銀行股最重要的指標不是PB,而是調整后的ROAPB這個指標想表達的真實意思是：看看現(xiàn)在的股價占公司“凈資產”多少。如果股價低于凈資產，“理論上”公司是“安全”的。那么問題來了，絕大多數(shù)人是如何計算“凈資產”的呢？他們直接用了BookValue ,從公式上，大多數(shù)人用的 BookValue=所有者權益=資產-負債。如果你是這么計算 PB的，那么PB就是一個無用指標了。這主要

19、是因為管理層的行 為可以直接影響到所有者權益的大小。在GAAP才報里，所有者權利有 4項內容：最后的 accumulated othercomprehensive income（其他綜合收益， OCI）, 在美國的會計準則里，一般把這個 OCI記在利潤表里，所以這里就不多介紹了。所有者權益的最大問題出在庫存股和留存收益上。上市公司在回購了自己的股票之 后，把這些股票記為庫存股。這些庫存股是所有者權益里的減項。也就是說，這一項是負的。因此，當一個公司回購越多股票，導致庫存股變多了，因此所有者權益要減去 一個比較大的數(shù)字，所以所有者權益變小了。這也就是為什么舊M的所有者權益如此的小，RO戌口此的高

20、。不是因為舊M牛, 而是因為舊M回購了大量的股票！你可以看到，當一個公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權益越小，ROE大。當一個公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權益越大，PB越大。因此，在絕大多數(shù)時候，我不使用 PB,不用使用ROE不進行杜邦分析。就是 因為我對這些公式很熟悉，所以我只在少數(shù)他們有效時使用他們。三、如何正確的估值？首先要說的是，這個世界上沒有一個放之四海而皆準的估值工具。就像不存在永動機一樣，在投資世界，不存在任何可以讓每個人都賺到錢的方法或者工具。因此，基本上每個行業(yè)最正確的估值方法也都不一樣。這也就是為什么要建立自己 的能力圈。比如在能源行業(yè)，重置成本和企業(yè)的

21、石油或者天然氣儲備是很好的估值 方法。雖然我們沒有一把萬能的鑰匙，但是還是有一些估值工具明顯好于PE和 PB。EV/EBIT實際上，EV/EBIT是一個明顯優(yōu)于 PE的估值工具。PE實際上等于企業(yè)的市值除 以凈利潤。而市值只不過是企業(yè)的一部分而已。EV/EBIT就解決了這個問題。EV指的是企業(yè)價值，企業(yè)價值不僅僅考慮了股東，還 考慮到了債權人。因此，企業(yè)價值=市值 求期負債+少數(shù)股東權益-現(xiàn)金。這是把企業(yè)當做一個整 體來看待，從而避免了 PE的問題。另外，PE由于沒有考慮到資本結構，所以很多時候即使是處于同一行業(yè)的兩家 公司可能也無法直接對比。而EBIT是息稅前利潤，剔除掉資本結構對公司利潤的

22、影 響，從而更具有可比性。重置成本(Replacement Cost )重置成本指的是現(xiàn)在現(xiàn)在一個新的和目前企業(yè)產能，效率一樣的企業(yè)需要花費 的成本。這實際上才是真實的”PB。對科技股來講，這一成本接近于無法計算，但是對能源，基建，零售等公司來 講，重置成本有重要的意義假設今天市場中存在著 100個競爭對手。然后一個精明的商人想要進入這個市 場，他一般有兩個方案：.自己建立一個企業(yè)，與這 100個對手競爭。.從這100個競爭企業(yè)里收購一家企業(yè)，進入這個市場。那么什么情況下，使用方案 1,什么情況下使用方案 2呢？其實非常簡單：當 目前市場中企業(yè)的市值小于重置成本時，精明的商人會選擇收購。當目前市場中企 業(yè)的市值大于重置成本時，商人會選擇自己建立