1、摘要2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面仍將面臨著繼續(xù)下行的壓力，反映總需求的消費(fèi)、投資、進(jìn)出口將會(huì)呈現(xiàn)出不同程度的走弱。消費(fèi)方面，居民消費(fèi)受到杠桿壓力的影響，汽車(chē)消費(fèi)難改疲軟 態(tài)勢(shì)；投資方面，制造業(yè)投資受利潤(rùn)下滑影響，在2019年將難以繼續(xù)較快增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投 資更多需要看政策層面的變化，而基建投資則受制于地方政府債務(wù)壓力和政府性基金收入 的制約；進(jìn)出口方面，仍然需要密切關(guān)注中美貿(mào)易談判進(jìn)程。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)提出要加大逆周期調(diào)節(jié)力度， 貨幣政策將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性但實(shí)際偏寬松，在貨幣政策與宏觀審慎政策的雙支柱框架下， 通過(guò)多種貨幣政策工具加大對(duì)中小企業(yè)融資的支持力度，財(cái)

2、政政策也將更加積極，2019年 中央財(cái)政赤字率水平將有所提高。但當(dāng)前的主要矛盾是“寬貨幣”向“寬信用”的傳導(dǎo)渠道受阻，主要原因是宏觀杠桿率依 然很高，難有進(jìn)一步提升的空間，這背后實(shí)際反映的過(guò)去依賴(lài)“寬貨幣”-“寬信用”-投 資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式難以持續(xù)。在此背景下，通脹風(fēng)險(xiǎn)降低，警惕流動(dòng)性陷阱以及通縮 風(fēng)險(xiǎn)。海外方面，美債收益率水平再次出現(xiàn)倒掛，經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)在市場(chǎng)中愈加濃厚，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，這一定程度上減輕人民幣貶值壓力。2019年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有進(jìn)一步下行的空間，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)的牛市行情仍將延續(xù)，而A股 災(zāi)經(jīng)歷了一整年的下跌之后，整體的估值水平已經(jīng)處于歷史性低位，同時(shí)隨著逆周期政策

3、 的對(duì)沖以及結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，有助風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，長(zhǎng)期性投資機(jī)會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)。目錄1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力2、宏觀調(diào)控政策加大逆周期對(duì)沖力度3、美債收益率倒掛再現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕4、利率債仍是配置方向，股市長(zhǎng)期性投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)1.1 社零消費(fèi)增速仍然處于下行趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind社會(huì)消費(fèi)品零售總額：當(dāng)月同比03-1205-1207-1209-1211-12社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比13-1215-1217-1201-126699121215151818212124 % 242018年1月至11月社零總體延 續(xù)下行趨勢(shì)，社零實(shí)際累計(jì) 同比增速回落到7.1，經(jīng)濟(jì) 下行壓力疊加居民收入水平

4、下降使得社零消費(fèi)總體呈現(xiàn) 下行壓力。目前的增速水平 與2002年的水平較為接近。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及支出03-Q404-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q4城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind66881010121214141616181820 % 20央行問(wèn)卷調(diào)查顯示居民未 來(lái)收入信心指數(shù)今年前三 季度分別是54.2、53.5 、52.7。在經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步下行的壓力下，該指 標(biāo)預(yù)計(jì)將會(huì)進(jìn)一步下降。1、總需求疲弱

5、，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.2 可支配收入下行抑制居民消費(fèi)0.010.020.030.040.050.060.001.03.200801.07.200801.11.200801.03.200901.07.200901.11.200901.03.201001.07.201001.11.201001.03.201101.07.201101.11.201101.03.201201.07.201201.11.201201.03.201301.07.201301.11.201301.03.201401.07.201401.11.201401.03.201501.07.201501.11.201501.03.

6、201601.07.201601.11.201601.03.201701.07.201701.11.201701.03.2018居民部門(mén)杠桿率中國(guó)新興市場(chǎng)同新興市場(chǎng)相比，中國(guó)居民部分的杠桿率已經(jīng) 處于較高位置并且還有 繼續(xù)向上的趨勢(shì)，高杠 桿的存在多是由于居民 加杠桿購(gòu)房造成的，這 也在很大程度上抑制了 居民消費(fèi)水平。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.3居民杠桿率遠(yuǎn)超新興市場(chǎng)水平數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行、愛(ài)建證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind乘用車(chē)銷(xiāo)量與庫(kù)存14-1215-12銷(xiāo)量:零售:狹義乘用車(chē):當(dāng)月同比(右軸)庫(kù)存:乘用車(chē):同比16-1217-1213-12-20-1001020304050

7、60 %-14-707142128%汽車(chē)消費(fèi)是社零消費(fèi)中 規(guī)模最大的一項(xiàng)，然而 今年汽車(chē)消費(fèi)出現(xiàn)了較 大幅度的下滑，這主要 是收到經(jīng)濟(jì)基本面下行 壓力的影響，居民對(duì)未 來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀情緒 影響了其消費(fèi)偏好。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.4 社零消費(fèi)中汽車(chē)消費(fèi)拖累明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind固定資產(chǎn)投資：累計(jì)同比15-1216-12固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比17-1214-1266881010121214141616%2018年1月-11月固定資 產(chǎn)投資累計(jì)增速5.9， 較去年同期的7.2相比 有所下滑。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.5 固定資產(chǎn)投資延續(xù)回落趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind固

8、定資產(chǎn)投資累計(jì)同比：房地產(chǎn)業(yè)、基建及制造業(yè)%27272424212118181515121299663314-1215-1216-1217-12固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比分項(xiàng)來(lái)看，1-11月制造業(yè) 投資累計(jì)增速9.5，較2017年同期4.1相比回升5.4個(gè)百分點(diǎn)；1-11月房地 產(chǎn)投資累計(jì)增速9.7，與 去年同期相比上升2.2， 1-11月基建投資累計(jì)增速3.7，較去年同期大幅下 降16.4 。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.6 制造業(yè)投資增速難以延續(xù)，地產(chǎn)投資或繼續(xù)下滑，期待基建

9、增速改善數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind制造業(yè)利潤(rùn)總額與固定資產(chǎn)投資完成額15-12制造業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比16-1217-12固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比(右軸)14-12369151218212724%468101214%雖然制造業(yè)投資與去年 同期相比有較大幅度的 回升，但是可以看到， 制造業(yè)利潤(rùn)總額的累計(jì) 增速已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)， 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)一般領(lǐng)先 制造業(yè)投資的時(shí)間在一 年左右。制造業(yè)企業(yè)的 盈利水平會(huì)有一定程度 修正，但也不會(huì)出現(xiàn)大 幅回落。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.7 制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與銷(xiāo)售面積01-1203-1205-1207-120

10、9-1211-12房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(右軸)商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比13-1215-1217-1299-12-20-10010204030506070%0714212835424956%年初市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)投 資增速并不樂(lè)觀，但 截止到11月份，房地 產(chǎn)投資累計(jì)增速為9.7。商品房銷(xiāo)售面 積約領(lǐng)先房地產(chǎn)投資 增速在2-3個(gè)季度左 右，因此預(yù)計(jì)明年房 地產(chǎn)投資增速會(huì)有所 回落。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.8 預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速回落，但還要關(guān)注相關(guān)政策變化1.9 基建投資難出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind地方政府債務(wù)余額與政府性基金18-0118-02地方政府債務(wù)余額18-03

11、18-0418-0518-0618-0718-0818-0918-10地方本級(jí)政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入:累計(jì)同比(右軸)18-1116500017-1117-12168000171000174000177000180000183000億元323034364038424446%從地方政府債務(wù)余額來(lái) 看，2019年的余額可能 會(huì)創(chuàng)下新高，但是地方 政府最重要的一項(xiàng)收入 來(lái)源-政府性基金收入 增速卻一直在下降，未 來(lái)基建投資可能更多需 要依靠中央財(cái)政來(lái)完成。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind土地拍賣(mài)情況13-1214-1215-1216-12全國(guó)政府性基金收入:累計(jì)值

12、:/公共財(cái)政收入:累計(jì)值(右軸)拍賣(mài)業(yè):拍賣(mài)成交額:土地使用權(quán):累計(jì)同比17-1212-12-400-2020408060100120%0.210.240.270.300.330.360.39億元從政府性基金收入占比以 及土地拍賣(mài)情況來(lái)看，土 地拍賣(mài)成交約領(lǐng)先其3個(gè) 月左右，這也就意味著政 府性基金收入的未來(lái)占比 還會(huì)進(jìn)一步下降，依靠土 地拍賣(mài)的收入來(lái)源還會(huì)進(jìn) 一步降低。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.10 基建投資難出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)1.11 進(jìn)出口增速與貿(mào)易順差壓力加大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind進(jìn)、出口同比增速與貿(mào)易差額10-1211-1212-12進(jìn)口金額:當(dāng)月同比(右軸)13-1214-12出

13、口金額:當(dāng)月同比(右軸)15-12貿(mào)易差額:當(dāng)月值16-1217-1218-1209-12-300-2000-100200100300500400600億美元-20020406080%從進(jìn)出口增速與貿(mào)易差 額來(lái)看，與去年同期相 比均出現(xiàn)了一定程度的 下滑，一方面之前受制 于中美貿(mào)易摩擦，另一 方面全球經(jīng)濟(jì)增速也都 出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩的跡象。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力數(shù)據(jù)來(lái)源：WindPMI：新出口訂單10-1211-1212-1213-1214-12PMI:新出口訂單15-1216-1217-1209-12464647474848494950505151525253535454%受中美貿(mào)易摩

14、擦的影響，PMI新出口訂單自年初以來(lái) 持續(xù)惡化，近期中美互相 停止加征關(guān)稅三個(gè)月，PMI 新出口訂單數(shù)據(jù)有望短時(shí) 間內(nèi)緩和，長(zhǎng)期趨勢(shì)還是 要看中美貿(mào)易談判的最終 結(jié)果。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.12 期待新出口訂單拐點(diǎn)來(lái)臨2018.12.19中美舉行經(jīng)貿(mào)問(wèn)題副部 級(jí)通話(huà)，就雙方關(guān)心的 問(wèn)題進(jìn)行溝通。2018.12.11劉鶴應(yīng)約與姆努欽、萊特希澤通電話(huà)。從中方報(bào)道 來(lái)看，雙方就落實(shí)兩國(guó)元 首會(huì)晤共識(shí)、推進(jìn)下一步 經(jīng)貿(mào)磋商工作的時(shí)間表和 路線(xiàn)圖交換了意見(jiàn)；從華 爾街日?qǐng)?bào)的報(bào)道來(lái)看，萊 特希澤同劉鶴通電話(huà)討論 了購(gòu)買(mǎi)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品的問(wèn)題， 同時(shí)還討論了中國(guó)的經(jīng)濟(jì) 政策。2018.12.30-

15、12.1G20峰會(huì)在阿根廷布宜諾斯 艾利斯舉行，習(xí)近平與特 朗普在會(huì)后舉行會(huì)晤，雙 方達(dá)成90天內(nèi)雙方停止互 相加征關(guān)稅，并進(jìn)行磋商 談判。2018.12.5-12.7華為CFO孟晚舟在加拿大機(jī)場(chǎng)被拘留，加 方稱(chēng)應(yīng)美方要求，孟 晚舟涉嫌違反對(duì)伊朗 制裁，對(duì)孟晚舟進(jìn)行 拘留，但最終美方并 沒(méi)有對(duì)孟晚舟進(jìn)行引 渡，加方法院最終在 12月7日宣布孟晚舟 獲得保釋。1、總需求疲弱，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)下行壓力1.13 近期中美貿(mào)易談判進(jìn)程2.1 貨幣政策與宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架幣值穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)貨幣政策框架向價(jià)格型調(diào)控為主逐步轉(zhuǎn)變金融穩(wěn)定和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架主要目標(biāo)主要目標(biāo)相互支

16、持配合， 更好的將幣值 穩(wěn)定和金融穩(wěn) 定結(jié)合起來(lái)貨幣政策宏觀審慎政策2、宏觀調(diào)控政策加大逆周期對(duì)沖力度2.2 DR007圍繞利率走廊下限波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind逆回購(gòu)利率與DR00714-12-3115-12-31逆回購(gòu)利率:7天16-12-31銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天17-12-3113-12-3122334455667788%99央行此前曾有一個(gè)多月 沒(méi)有進(jìn)行逆回購(gòu)操作， 但在最近開(kāi)始連續(xù)進(jìn)行 大額逆回購(gòu)，這一方面 可以理解成央行在年底 維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性，另一 方面也是向市場(chǎng)傳達(dá)央 行是為了有效維護(hù)利率 走廊下限。2、宏觀調(diào)控政策加大逆周期對(duì)沖力度2.3 M2與社融增速持續(xù)下滑資金供需情

17、況8803-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-12社會(huì)融資規(guī)模存量:同比M2:同比數(shù)據(jù)來(lái)源:中國(guó)債券信息網(wǎng) Wind12121616202024242828323236 % 36自去年以來(lái)，央行及相關(guān)監(jiān) 管部門(mén)加大對(duì)影子銀行以及 非標(biāo)類(lèi)項(xiàng)目的監(jiān)管力度，從 而導(dǎo)致社融中委托貸款與信 托貸款的比重大幅降低，原 本只能通過(guò)影子銀行渠道進(jìn) 行融資的中小企業(yè)更加難以 存活下去。為有效解決中小企業(yè)融資問(wèn) 題，央行在12月19日晚上宣 布新設(shè)特定中期借貸便利工 具，增加對(duì)中小微企業(yè)、民 營(yíng)企業(yè)的支持力度

18、。2、宏觀調(diào)控政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度2.4 信用利差走勢(shì)繼續(xù)分化，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)渠道仍不通暢信用利差10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-31信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind40408080120120160160200200240240 280280320320BPBP從信用利差走勢(shì)來(lái)看， 信用利差并沒(méi)有出現(xiàn)縮 小的態(tài)勢(shì)，這需要政策 上加快對(duì)貨幣政策傳導(dǎo) 渠道的有效疏通，貨幣 政策工具的使用需要從 數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。2、

19、宏觀調(diào)控政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度2.5 通脹風(fēng)險(xiǎn)已過(guò)，警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)CPI與南華豆油指數(shù)80010001200140016001800200024002200-206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-12南華豆油指數(shù):月CPI:當(dāng)月同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind0-1123465% 987數(shù)據(jù)來(lái)源：WindM1與CPICPI:當(dāng)月同比(右軸)M1:同比04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1203-1205101520253

20、03540 %210-1-2543876% 92、宏觀調(diào)控政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度2.6 通脹風(fēng)險(xiǎn)已過(guò)，警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind原油價(jià)格與PPI09-12-3110-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-31期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合約):MICEX 布倫特原油PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(右軸)16-12-3117-12-3108-12-3130504060807010090110120130 美元/桶-9-6-30369%PPI與CPI同比增速 回落明顯，通縮風(fēng) 險(xiǎn)明顯加大。PPI方面，基于行業(yè) 高頻數(shù)據(jù)測(cè)算，12 月PPI環(huán)比-1.1， 疊加基

21、數(shù)走高，預(yù) 計(jì)同比增速回落至0.7左右。CPI方面，食品價(jià)格 增速大致持平，但 油價(jià)回落明顯，預(yù) 計(jì)CPI同比增速回落 至1.9左右。2、宏觀調(diào)控政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度2.7 減稅是財(cái)政政策需要考慮的主要方面數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind財(cái)政收支增速與差額公共財(cái)政支出:當(dāng)月同比(右軸)09-1210-1211-1212-1213-1214-12公共財(cái)政收入:當(dāng)月同比(右軸)15-12財(cái)政收支差額:當(dāng)月值16-1217-1218-12-1600008-12-12000-8000-400004000800012000 億 元-20-10100302040605070% 9080減稅是2018年財(cái)政政 策的主基

22、調(diào)，明年預(yù) 計(jì)這一力度會(huì)有所增 加。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓 力加大，穩(wěn)內(nèi)需、促 基建的措施要求財(cái)政 支出更加積極。2、宏觀調(diào)控政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度減稅的三種實(shí)施路徑增值稅率繼續(xù)下調(diào)落地在即，通過(guò)稅務(wù)總局公開(kāi)數(shù)據(jù)推算了幾種可能性較高減稅方 案下的年化減稅規(guī)模：方案一：取消16這檔并入10那檔，6這檔不變。我們測(cè)算這種形式下年化減稅 約為8570億左右。方案二：將16檔稅率下調(diào)至13，10和6這兩檔不變。我們測(cè)算這種形式下年化 減稅約為4268億左右。方案三：將16和10這兩檔稅率均降1個(gè)百分點(diǎn)，6那檔不變，這主要考慮到金融 行業(yè)增值稅繳納絕對(duì)值很大，我們測(cè)算這種形式下年化減稅約為3600億左右。2、宏

23、觀調(diào)控政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度3.1 美國(guó)失業(yè)率再創(chuàng)新低，核心通脹有所回落新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率千人%9.94009.02008.107.2-2006.3-4005.4-6004.5-8003.694-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind美國(guó)核心CPI與PCE97-1299-1201-1203-1205-1207-1209-1211-1213-12美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):核心PCE:

24、當(dāng)月同比15-1217-1295-12-2-2-1-1001122334455%3、美債收益率倒掛再現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)延續(xù)，但經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒎啪徝绹?guó)經(jīng)濟(jì)在2019年預(yù)計(jì)將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度可能并沒(méi)有2018年那么 好。從全球范圍來(lái)看，首先是世界主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速都開(kāi)始放緩，美國(guó)難以在 這樣的環(huán)境下獨(dú)善其身；其次，中美貿(mào)易摩擦的不確定性也會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了隱 憂(yōu)。美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)間可能集中在明年上半年，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不確定性、油價(jià)疲弱抑 制通脹的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能在2019年上半年加息兩次，下半年加息次數(shù)尚不確定。美元指數(shù)在2019年預(yù)計(jì)將處于高位盤(pán)整的狀態(tài)，預(yù)計(jì)將

25、維持在94-97之間進(jìn)行高位震 蕩。目前情況下美債收益率出現(xiàn)倒掛，而歷史上三次美債收益率倒掛都引發(fā)了不同 程度的經(jīng)濟(jì)衰退，這次同樣引起市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)。3、美債收益率倒掛再現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕3.3 歷史上美債曾出現(xiàn)過(guò)三次收益率倒掛3、美債收益率倒掛再現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕美債收益率倒掛后均出現(xiàn)不同程度的經(jīng)濟(jì)衰退美債歷史上曾出現(xiàn)過(guò)三次收益率倒掛，分別發(fā)生在1989年、2000年和2006年。從歷 史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在收益率倒掛之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不斷向好，同時(shí)通脹水平開(kāi)始提 高。在此大環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息進(jìn)程，國(guó)債收益率也不斷提高，而隨著10年期 國(guó)債收益率上行速度相較于2年期國(guó)債收益率的上

26、行幅度越來(lái)越慢，最終，收益率曲 線(xiàn)出現(xiàn)倒掛。從歷史上看，美債收益率倒掛往往是經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)。歷次衰退基本上都是長(zhǎng)端利 率上行的放緩，而短端利率上行速度不斷加快，這也反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速降 低的預(yù)期；同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息也使得市場(chǎng)上的流動(dòng)性在不斷收緊，從而抑制經(jīng)濟(jì) 的進(jìn)一步擴(kuò)張。3、美債收益率倒掛再現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕3.5 人民幣貶值壓力減輕，不排除有升值的空間人民幣匯率與中美國(guó)債利差0.81.01.21.41.6%0.66.390.46.300.215-12-3116-03-3116-06-3016-09-3016-12-3117-03-3117-06-3017-09-3017-12-3

27、118-03-3118-06-3018-09-30中債國(guó)債到期收益率:10年:-美國(guó):國(guó)債收益率:10年中間價(jià):美元兌人民幣(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind6.576.486.666.756.846.93人民幣兌美元匯率在 近幾日連續(xù)突破6.9、6.8的關(guān)鍵點(diǎn)位，考 慮到中美貿(mào)易談判還 在進(jìn)行中，如果談判 結(jié)果較好，不排除人 民幣還有升值的空間。在1月4日央行召開(kāi)的2019年工作會(huì)議上， 提出穩(wěn)步深化匯率市 場(chǎng)化改革，同時(shí)保留 之前的保持人民幣匯 率在合理均衡水平上 的基本穩(wěn)定。3、美債收益率倒掛再現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕3.6 歐元區(qū)11月CPI繼續(xù)回落歐元區(qū)CPI06-1207-1208-1209

28、-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-12歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當(dāng)月同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind-0.70.00.71.42.12.83.54.2%0.60.81.01.21.41.61.82.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：WindPMI：制造業(yè)和服務(wù)業(yè)363604-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12歐元區(qū):制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI4040444448485252565660603、美債收益率倒

29、掛再現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕3.7 英國(guó)ILO失業(yè)率略微反彈數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind英國(guó)失業(yè)率英國(guó):ILO失業(yè)率:16歲以上:近三個(gè)月平均:季調(diào)10-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1206-1207-1208-1209-124.2 4.24.84.85.4 5.46.06.06.66.67.27.27.87.88.48.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind英國(guó)CPI英國(guó):核心CPI:同比(右軸)13-12英國(guó):CPI:同比14-1215-1216-1217-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-120.00.71.42.12.83.54.24.9%0.81.21.62.02.4 2.83.23.6%3、美債收益率倒掛再現(xiàn)，人民幣貶值壓力減輕歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然趨弱歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速在2018年一季度見(jiàn)頂之后，年內(nèi)復(fù)蘇情況一直疲弱，核