1、Wind 資訊報道，截止 2019 年 1 月 24 日，紓困資金總規(guī)模已超 7000 億元。其中，各地政府紓困專項基金、專項債、券商、基金、保險相關(guān)規(guī)模分別達 3000 億元、93 億元、2000 億元、725 億元和 1060 億元。中期著眼科創(chuàng)板等政策紅利帶來的業(yè)績改善。注冊制和科創(chuàng)板進程將會大幅提速，也在近期落地。具備良好的業(yè)務(wù)布局、承銷能力強的龍頭券商將會率先受益。IPO 儲備能力越強的券商，意味著拿到科創(chuàng)板項目的可能性越大。目前來看，根據(jù)上海、北京、深圳、江蘇、浙江和寧波證監(jiān)局披露， 自科創(chuàng)板提出以來，IPO 項目儲備能力較強且排名前三的分別是廣發(fā)證券、中信證券和安信證券，分別輔導(dǎo)

2、了 10、9 和 9 家。以地區(qū)來劃分，浙江、深圳和上海進行上市輔導(dǎo)次數(shù)分別以 41、28、18 次排名前三位。新一屆領(lǐng)導(dǎo)上任，金融科技重要性凸顯。近年來各券商戰(zhàn)略性向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，一定程度上使得 ROE 有所下降。如中信證券、華泰證券、海通證券及國泰君安證券等，加大了重資本業(yè)務(wù)投入。尤其是在 2013 年后，這一特征對于上市前 10 大券商更為明顯?？萍寂c金融緊密結(jié)合，已經(jīng)成為國內(nèi)外券商的共識?？v觀國外頂級投行，高盛和摩根大通不斷地增加科技投入，向科技公司看齊。國內(nèi)各大券商也緊密布局金融科技，引進金融人才，打造金融科技核心競爭力。與券商業(yè)務(wù)聯(lián)系最為緊密的，當(dāng)屬人工智能的運用，特別是在經(jīng)紀(jì)業(yè)

3、務(wù)下行的市場下，布局人工智能將為券商成功轉(zhuǎn)型財富管理取得先發(fā)優(yōu)勢。投資建議：重點推薦華泰證券（預(yù)計成為第一家 A+H+G 內(nèi)地券商）、國泰君安、廣發(fā)證券及申萬宏源等，港股關(guān)注中金公司等；互聯(lián)網(wǎng)券商東方財富。關(guān)注次新股類彈性標(biāo)的：南京證券、中信建投證券等，風(fēng)險偏好高的投資者可積極關(guān)注與配置；部分為關(guān)聯(lián)券商未列出。風(fēng)險提示：中美貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險；科創(chuàng)板推進不及預(yù)期風(fēng)險；股市系統(tǒng)性下跌風(fēng)險。目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 事件要點5 HYPERLINK l _bookmark1 事件點評5 HYPERLINK l _bookmark

4、2 營業(yè)收入位于歷史低位，證券投資收益占比最大5 HYPERLINK l _bookmark3 行業(yè)凈利下滑近乎四成，自營收入占比躍居第一5 HYPERLINK l _bookmark5 行業(yè)杠桿率處于低位，ROE 低位徘徊5 HYPERLINK l _bookmark10 憂中略有喜，自營、投行業(yè)務(wù)、利息凈收入環(huán)比改善6 HYPERLINK l _bookmark18 未來輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比或?qū)⑦M一步下降9 HYPERLINK l _bookmark22 近期多路政策協(xié)同推進，為券商業(yè)務(wù)打開向上空間10 HYPERLINK l _bookmark23 短期聚焦股票質(zhì)押和紓困基金進展以夯實信用

5、風(fēng)險緩解基礎(chǔ)10 HYPERLINK l _bookmark25 中期著眼科創(chuàng)板等政策紅利帶來的業(yè)績改善12 HYPERLINK l _bookmark28 新一屆主席上任，金融科技重要性凸顯13 HYPERLINK l _bookmark29 穩(wěn)杠桿與重資產(chǎn)共振下，券商ROE 存在低位波動壓力13 HYPERLINK l _bookmark35 未來金融科技助力券商ROE 水平提升15 HYPERLINK l _bookmark38 投資建議16 HYPERLINK l _bookmark39 風(fēng)險提示16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark4 圖 1：2014-2018 年

6、營業(yè)收入情況5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 2：2018 年主營業(yè)務(wù)收入各部分占比（%）5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 3：2014-2018 年ROE 情況6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4：2018 年券商各項業(yè)務(wù)營收季度環(huán)比增速7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 5：滬深 300、上證 50 指數(shù)走勢7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 6：中債指數(shù)走勢7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 7：股權(quán)承銷規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 8：

7、債券承銷規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 9：2018 年券商資管計劃規(guī)模及增速8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 10：股票質(zhì)押數(shù)量及市值9 HYPERLINK l _bookmark19 圖 11：2014-2018 年行業(yè)各業(yè)務(wù)板塊同比10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 12：2012-2018 年券商營收結(jié)構(gòu)10 HYPERLINK l _bookmark21 圖 13：2016-2018 年分季度券商營收結(jié)構(gòu)10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 14：上市輔導(dǎo)機構(gòu)排名TOP1312 HYPERLI

8、NK l _bookmark27 圖 15：自科創(chuàng)板提出以來上市輔導(dǎo)次數(shù)13 HYPERLINK l _bookmark30 圖 16：券商行業(yè)營收結(jié)構(gòu)變遷13 HYPERLINK l _bookmark31 圖 17：前十大券商營收結(jié)構(gòu)變遷13 HYPERLINK l _bookmark32 圖 18：前十大券商杠桿率變化14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 19：前十大券商ROE 與重資產(chǎn)占比關(guān)系14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 20：高盛歷年研發(fā)費用及占營收的比重16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 21：摩根士丹利歷年研發(fā)

9、支出及占營收的比重16 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：2014-2018 年資產(chǎn)變化6 HYPERLINK l _bookmark8 表 2：2014-2018 年杠桿率6 HYPERLINK l _bookmark24 表 3：上市券商股票質(zhì)押擔(dān)保率及減值計提情況11 HYPERLINK l _bookmark34 表 4：近期部分上市券商增發(fā)及募資用途14事件要點1 月 25 日下午，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布券商 2018 年度經(jīng)營數(shù)據(jù)。券商未經(jīng)審計財務(wù)報表顯示，131 家券商當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入 2,662.87 億元，實現(xiàn)凈利潤 666.20 億元，106 家公司實現(xiàn)盈利

10、?？傎Y產(chǎn)為 6.26 萬億元，凈資產(chǎn)為 1.89 萬億元，凈資本為 1.57 萬億元。事件點評營業(yè)收入位于歷史低位，證券投資收益占比最大行業(yè)凈利下滑近乎四成，自營收入占比躍居第一根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會披露，131 家券商當(dāng)期實現(xiàn)營業(yè)收入 2662.87 億元，實現(xiàn)凈利潤 666.20億元，與 2018 年第三季度相比，營業(yè)收入環(huán)比上升 22.62%，凈利潤環(huán)比上升 1.02%。營業(yè)收入較 2017 年下滑 14.47%，凈利潤下滑 41.04%。圖 1：2014-2018 年營業(yè)收入情況圖 2：2018 年主營業(yè)務(wù)收入各部分占比（%）7,000140%6,000120%100%5,00080%4,

11、00060%40%3,00020%2,0000%-20%1,000-40%0-60%20142015201620172018代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）證券承銷與保薦業(yè)務(wù)財務(wù)顧問業(yè)務(wù)投資咨詢業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資料來源：證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所資料來源：證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所營業(yè)收入在 2015 年沖高后回落，2017、2018 年略微回暖，主營業(yè)務(wù)中證券投資收益占比最大。2018 年的營業(yè)收入不達 2015 年的一半，分別為 2662.87 億元和 5751.55 億元。從主營業(yè)務(wù)收入各部分占比來看，證券投資收益占最多達到 34.57%，其次是代理買賣證券業(yè)務(wù)達到 26.93%，投

12、資咨詢業(yè)務(wù)一直占比較少，2018 年僅接近 1.36%。營業(yè)收入同比行業(yè)杠桿率處于低位，ROE 低位徘徊2018 年證券行業(yè)業(yè)績在 2015 年達到頂峰后，急速下滑，ROE 也在持續(xù)下降。2018 年總資產(chǎn)達 6.26 億萬元，與 2015 年幾乎持平；凈資產(chǎn)達到 1.89 萬億元，較 2017 年上升 2.16%；凈資本達到 1.57 萬億元，較 2017 年下降 0.63%。從 2013 年至 2018 年，券商行業(yè) ROE 分別為 5.84%、10.49%、16.88%、7.53%、6.11%和 3.52%，逐年下降。隨著監(jiān)管越來越嚴(yán)，在去杠桿的環(huán)境下，行業(yè)格局正在發(fā)生變化，券商的凈資產(chǎn)

13、收益率存在下行壓力。經(jīng)我們測算，證券行業(yè)杠桿率過去 5 年維持在 2.5 到 3.5 之間，近三年來行業(yè)杠桿率逐年回升，2018 年達 2.82。表 1：2014-2018 年資產(chǎn)變化20142015201620172018總資產(chǎn)（萬億元）4.096.425.796.146.26較上一年漲跌幅96.63%56.97%-9.81%6.04%1.95%凈資產(chǎn)（萬億元）0.921.451.641.851.89較上一年漲跌幅22.11%57.52%13.10%12.80%2.16%凈資本（萬億元）0.681.251.471.581.57較上一年漲跌幅30.48%84.07%17.60%7.48%-0.

14、63%資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所表 2：2014-2018 年杠桿率20142015201620172018行業(yè)杠桿率3.143.012.652.752.82資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所圖 3：2014-2018 年 ROE 情況18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018ROE資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所憂中略有喜，自營、投行業(yè)務(wù)、利息凈收入環(huán)比改善2018 年證券行業(yè)營業(yè)收入下跌，其中利息凈收入、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)下降幅度較大。分業(yè)務(wù)來看，2018 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 623.42 億元，同比下降 24.0

15、6%，其中四季度收入 127.81億元，環(huán)比減少 3.06%；投行業(yè)務(wù) 258.46 億元，同比下降 27.40%，其中四季度收入 130.46 億元，環(huán)比上升 68.38%；資管業(yè)務(wù)凈收入 275.00 億元，同比下降 11.35%，其中四季度收入 71.99 億元，環(huán)比下降 64.54%；利息凈收入 214.85 億元，同比下降 38.28%，其中四季度收入 58.09 億元，環(huán)比增長 32.50%；自營業(yè)務(wù) 800.27 億元，同比下降 7.05%，其中， 四季度收入 273.99 億元，環(huán)比增長 18.72%；投資咨詢業(yè)務(wù) 31.52 億元，同比下降 7.18%， 其中四季度收入 11

16、.19 億元，環(huán)比增長 93.26%。圖 4：2018 年券商各項業(yè)務(wù)營收季度環(huán)比增速2018-062018-092018-12120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)融資融券自營業(yè)務(wù)投資咨詢業(yè)務(wù)資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：四季度“政策底”推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有所回暖2018 年股票市場行情低迷，全年滬深 300 指數(shù)收跌 25.31%，上證 50 指數(shù)收跌 19.83%。股票活躍度下降，券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑。四季度“政策底”顯現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有所回暖。圖 5：滬深 300、上證 50 指數(shù)走勢圖 6：中債指數(shù)走勢5,00

17、04,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050001301251201151102019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-011052019-01-042018-10-042018-07-042018-04-042018-01-042017-10-042017-07-042017-04-042017-01-042016-10-042016

18、-07-042016-04-042016-01-04滬深300指數(shù)上證50指數(shù)中債總?cè)珒r指數(shù)中債總凈價指數(shù)資料來源：證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所資料來源：證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所投行業(yè)務(wù)：債券承銷規(guī)模上升自 2016 年以來，金融監(jiān)管進入強監(jiān)管周期，IPO 發(fā)行數(shù)量下降，券商投行收入萎縮。2018 年，券商股權(quán)承銷規(guī)模同比下降 29.71%，其中 IPO 承銷規(guī)模同比下降 40.11%；債券承銷規(guī)模同比上升 28.09%，助力投行業(yè)務(wù)發(fā)展。隨著 2019 年科創(chuàng)板設(shè)立與注冊制實行，券商投行業(yè)務(wù)資本化模式加快推進，收入有望迎來改善，但短期增量相對有限。圖 7：股權(quán)承銷規(guī)模圖 8：債券承銷規(guī)模25

19、,00020,00015,00010,0005,00002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年股權(quán)承銷規(guī)模IPO規(guī)模60,00050,00040,00030,00020,00010,00002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年債權(quán)承銷規(guī)模資料來源：wind，長城證券研究所資料來源：wind，長城證券研究所資管業(yè)務(wù)：資管新規(guī)效應(yīng)出現(xiàn)，資管業(yè)績首年下滑在嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，資管業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下滑，2018 年末券商資管規(guī)模合計 13.4 萬億元，較上季度減少 0.78 萬億元，環(huán)比下滑 5.5%。2018 年券商

20、資管業(yè)務(wù)收入亦首次出現(xiàn)下降。自 2017 年 4 月資管新規(guī)發(fā)布以來，券商資產(chǎn)管理規(guī)模下降明顯，尤其是定向資管計劃規(guī)模下降迅速，未來主動管理能力強的券商將持續(xù)獲益。圖 9：2018 年券商資管計劃規(guī)模及增速200,00080%180,00060%160,00040%140,00020%120,0000%100,000-20%80,00060,000-40%40,000-60%20,000-80%0-100%集合計劃（億元）定向資管計劃（億元）專項資管計劃計劃（億元）直投子公司的直投基金（億元）2018年末資管總規(guī)模（億元）集合計劃環(huán)比增速（右）定向資管計劃環(huán)比增速（右）專項資管計劃計劃環(huán)比增速

21、（右） 直投子公司的直投基金環(huán)比增速（右）資料來源：wind，長城證券研究所自營業(yè)務(wù)：債牛股熊，自營業(yè)績相對穩(wěn)健2018 年股票市場行情低迷，全年滬深 300 指數(shù)收跌 25.31%，上證 50 指數(shù)收跌 19.83%。債券市場上行，中債總?cè)珒r指數(shù)全年上漲 6.17%，中債總凈價指數(shù)全年上漲 5.70%。債市延續(xù)慢牛行情，債券投資收益成為自營業(yè)績穩(wěn)定的關(guān)鍵。四季度以來，股市行情回暖， 債市延續(xù)慢牛，自營業(yè)績大幅改善，環(huán)比增長 18.72%。利息凈收入：減值計提拖累業(yè)績截至 2019 年 1 月 24 日，A 股累計質(zhì)押股份 6315.96 億股，根據(jù)當(dāng)日收盤價計算出的質(zhì)押市值為 43477.2

22、4 億元，占 A 股總市值 9.58%，比上季度末下降 0.18pct，其中流通市值43477.24 億元，占 A 股流通市值的 12.11%，比上季度末增長 3.6pct。2018 年 3 季度以后， 質(zhì)押股份數(shù)量穩(wěn)定在 6300 億股左右，新增質(zhì)押股份大大減少。2018 年以來，券商質(zhì)押業(yè)務(wù)“踩雷”，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計提增長，一定程度也拖累 2018 年利息凈收入，部分券商業(yè)績大幅下滑與資產(chǎn)計提相關(guān)性高度相關(guān)。圖 10：股票質(zhì)押數(shù)量及市值7,00070,0006,00060,0005,00050,0004,00040,0003,00030,0002,00020,0001,00010,00000

23、 質(zhì)押流通股數(shù)量（億股）總質(zhì)押數(shù)量（億股）質(zhì)押流通股市值（億元）總質(zhì)押市值（億元）資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所未來輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比或?qū)⑦M一步下降從 2018 年營收結(jié)構(gòu)上來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比 26.93%，下降 1.54pct；投行業(yè)務(wù)收入占比 15.98%，下降 1.69pct；資管業(yè)務(wù)收入占比 11.88%，上升 1.12pct；融資融券業(yè)務(wù)收入占比 9.28%，下降 2.79pct；自營業(yè)務(wù)收入占比 34.57%，上升 4.71pct；投資咨詢業(yè)務(wù)收入占比 1.36%，上升 0.18pct。2015-2018 年輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比分別為 63.86%、68.68%、58.

24、07%、56.15%，呈逐步下降趨勢。圖 11：2014-2018 年行業(yè)各業(yè)務(wù)板塊同比300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)融資融券自營業(yè)務(wù)投資咨詢業(yè)務(wù)資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所圖 12：2012-2018 年券商營收結(jié)構(gòu)圖 13：2016-2018 年分季度券商營收結(jié)構(gòu)100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)融資融券自營業(yè)務(wù)投資咨詢業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)融資融券自營業(yè)務(wù)投資咨詢業(yè)務(wù)資料來源：證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所資料來源：證券業(yè)協(xié)會，長城證券研究所近期多路政

25、策協(xié)同推進，為券商業(yè)務(wù)打開向上空間短期聚焦股票質(zhì)押和紓困基金進展以夯實信用風(fēng)險 緩解基礎(chǔ)受益于政策改革和紓困項目的推進，提振市場信心，券商業(yè)績將會大幅改善。近期，為化解民營上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險，支持紓困資金，滬深交易所發(fā)布了關(guān)于股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項的通知。短期內(nèi)，股票質(zhì)押風(fēng)險有望得以緩釋，減輕券商資產(chǎn)減值壓力，長期考驗券商的風(fēng)險管理和甄別能力。為緩解上市公司流動性等問題，各地積極響應(yīng)并進行援助，紓困項目相繼落地。據(jù) Wind 資訊報道，截止 2019 年 1 月 24 日，紓困資金總規(guī)模已超 7000 億元。據(jù)不完全統(tǒng)計，各地政府紓困專項基金、專項債、券商、基金、保險相關(guān)規(guī)模分別達 30

26、00 億元、93 億元、2000 億元、725 億元和 1060 億元。2018H1股票質(zhì)押融資額（表內(nèi)自有資金）2018H1 合計股票質(zhì)押融資額（含資管通道資金業(yè)務(wù)）履約擔(dān)保率（2018H1)2018H1 資管通道資金業(yè)務(wù)占比表內(nèi)自有資金業(yè)務(wù)/2018Q3凈資產(chǎn)2018H1 減值準(zhǔn)備比例（買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備/股票質(zhì)押融資額）2018Q1-Q3減值準(zhǔn)備比例(估算）（買入返售減值準(zhǔn)備/買返售金融資產(chǎn)）2018 年歸屬于上市公司股東的凈利潤（萬元）2018 年資產(chǎn)減值計提（億元）中信證券594.25212%38.00%1.70%2.60%939,400國泰君安554.96671.27218%

27、82.67%41.45%2.47%2.69%海通證券733.641062.38216%69.06%56.33%0.76%1.27%521,275華泰證券400.58772.26228%51.87%37.23%0.35%0.48%國信證券385.85223%74.06%1.10%1.87%中國銀河409.09518.7178.87%62.11%0.27%0.56%申萬宏源522.5873.71%0.50%0.45%東方證券273.24294.0992.91%52.56%3.75%3.82%123,913興業(yè)證券253.81377.0067.32%70.49%0.69%0.94%6.51招商證券3

28、16.29545.28231%58.01%39.58%0.70%0.80%中信建投159.42412.2338.67%32.70%0.27%1.75%308746太平洋74.7775.5399.00%64.55%1.02%0.71%-120000-1400009.72華西證券48.2256.89237%84.75%26.28%1.00%0.59%國元證券91.4591.45189%36.70%1.03%1.23%68,403國金證券32.8616.99%0.88%0.64%方正證券82.0779.93199%102.67%21.14%0.00%1.02%60,00072,0004.70廣發(fā)證券

29、263.28235%29.46%0.68%0.71%西部證券26.2154.9614.88%0.50%2.90%-財通證券-0.37%山西證券26.6526.6520.38%0.49%1.18%東北證券52.0632.06%0.50%1.21%20,00030,000光大證券214.15401.67204%53.31%42.57%0.99%1.73%134,7115.53中原證券44.2744.00199%38.82%1.24%0.83%南京證券20.6119.36%0.29%1.10%西南證券16.10240%8.25%0.50%4.70%長江證券122.10209%44.56%0.50%0

30、.96%25,9082.94第一創(chuàng)業(yè)27.55179.8215.32%29.91%0.25%0.99%東興證券89.07199.13168%44.73%45.53%1.16%1.21%浙商證券74.000.00%0.10%東吳證券173.02122.79140.91%83.55%0.36%0.51%國海證券83.43180%59.29%0.50%0.61%8,5360.94華安證券50.9240.20%0.29%0.82%表 3：上市券商股票質(zhì)押擔(dān)保率及減值計提情況2018H1股票質(zhì)押融資額（表內(nèi)自有資金）2018H1 合計股票質(zhì)押融資額（含資管通道資金業(yè)務(wù)）履約擔(dān)保率（2018H1)2018

31、H1 資管通道資金業(yè)務(wù)占比表內(nèi)自有資金業(yè)務(wù)/2018Q3凈資產(chǎn)2018H1 減值準(zhǔn)備比例（買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備/股票質(zhì)押融資額）2018Q1-Q3減值準(zhǔn)備比例(估算）（買入返售減值準(zhǔn)備/買返售金融資產(chǎn)）2018 年歸屬于上市公司股東的凈利潤（萬元）2018 年資產(chǎn)減值計提（億元）長城證券13.57206.71175%65.65%9.19%0.29%資料來源：公司財報，長城證券研究所，截止 2019 年 1 月 27 日中期著眼科創(chuàng)板等政策紅利帶來的業(yè)績改善中央全面深化改革委員會第六次會議通過了在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案等方案，意味著注冊制和科創(chuàng)板進程會大幅提速，也將

32、在近期落地。我們認為，具備良好的業(yè)務(wù)布局、承銷能力強的龍頭券商將會率先受益。IPO 儲備能力越強的券商，意味著拿到科創(chuàng)板項目的可能性越大。目前來看，根據(jù)上海、北京、深圳、江蘇、浙江和寧波證監(jiān)局披露，自科創(chuàng)板提出以來，IPO 項目儲備能力較強且排名前三的分別是廣發(fā)證券、中信證券和安信證券，分別輔導(dǎo)了 10、9 和 9 家。以地區(qū)來劃分， 浙江、深圳和上海進行上市輔導(dǎo)次數(shù)分別以 41、28、18 次排名前三位。輔導(dǎo)家數(shù)121086420圖 14：上市輔導(dǎo)機構(gòu)排名 TOP13資料來源：各地證監(jiān)局，長城證券研究所，截止 2019 年 1 月 27 日圖 15：自科創(chuàng)板提出以來上市輔導(dǎo)次數(shù)4540353

33、02520151050浙江證監(jiān)局深圳證監(jiān)局上海證監(jiān)局北京證監(jiān)局江蘇證監(jiān)局寧波證監(jiān)局資料來源：各地證監(jiān)局，長城證券研究所，截止 2019 年 1 月 27 日上市輔導(dǎo)次數(shù)新一屆主席上任，金融科技重要性凸顯穩(wěn)杠桿與重資產(chǎn)共振下，券商 ROE 存在低位波動壓力券商重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型趨勢已現(xiàn)去杠桿向穩(wěn)杠桿，近年來各券商戰(zhàn)略性向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，一定程度上使得ROE 有所下降。如中信證券、華泰證券、海通證券及國泰君安證券等，加大了重資本業(yè)務(wù)投入。尤其是在 2013 年后，這一特征對于上市前 10 大券商更為明顯。重資產(chǎn)化集中體現(xiàn)為盈利模式的轉(zhuǎn)變-業(yè)務(wù)模式變革+資本競速。尤其是在新一輪的券商融資的資本競速中毫無例

34、外地都加大了信用、自營、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)等資本投入，同時也加大了 FICC、場外期權(quán)等業(yè)務(wù)的投入布局，向海外投行看齊，當(dāng)然限于國內(nèi)資本市場發(fā)展程度、監(jiān)管及投資者的成熟度，發(fā)展任重道遠。隨著新一屆證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)的調(diào)整，我們認為有望迎來券商行業(yè)創(chuàng)新變革的希望。圖 16：券商行業(yè)營收結(jié)構(gòu)變遷圖 17：前十大券商營收結(jié)構(gòu)變遷100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)投行業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)融資融券自營業(yè)務(wù)投資咨詢業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 投行業(yè)務(wù) 資管業(yè)務(wù) 利息凈收入 大自營業(yè)務(wù)資料來源：wind，長城證券研究所資料來源：wind，長城證券研究所杠桿率低位徘徊，RO

35、E 向上彈性或衰減輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)是通過結(jié)轉(zhuǎn)利潤使得資產(chǎn)負債表擴張，抗周期性弱且波動較大。而重資產(chǎn)業(yè)務(wù)是通過資產(chǎn)負債表的擴張來獲取利潤，抗周期性較強，兩者相向而行。簡而言之，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的邊際成本更低，所以一旦收入大幅攀升，ROE 就會以更高的比例上升。因此， 輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)具備更高的 ROE 水平以及業(yè)績彈性，而重資產(chǎn)業(yè)務(wù) ROE 偏穩(wěn)健、業(yè)績彈性也相對更小。根據(jù)杜邦公式 ROE=ROA*權(quán)益乘數(shù)發(fā)現(xiàn)，ROA 由輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定，其價格競爭激烈程度遠高于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，所以在 ROA 的邊際變化上，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻更大權(quán)重的力量，尤其是傭金率對ROA 的影響最為明顯。而權(quán)益乘數(shù)由重資產(chǎn)業(yè)務(wù)決定，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的

36、獲取主要源于兩方面，其一通過負債的擴張（如債券融資等）；其二是通過資本補充（如定增融資等）。因此，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)推升了券商的經(jīng)營杠桿，但由于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的 ROA 顯著低于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，隨著重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比的提高，而杠桿率近乎低位徘徊下， 將降低公司整體的ROE 水平。在一定時期內(nèi)，在穩(wěn)杠桿背景下，短期券商杠桿率難以提升，ROE 若要提升只能提高資金的使用效率，還需倚賴前文所述的創(chuàng)新產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)等， 如期權(quán)等產(chǎn)品進一步開發(fā)創(chuàng)新。圖 18：前十大券商杠桿率變化圖 19：前十大券商 ROE 與重資產(chǎn)占比關(guān)系7.006.005.004.003.002.001.000.0060%2550%2040%1530%10

37、20%10%50%0重資產(chǎn)收入占比平均ROE資料來源：wind，長城證券研究所資料來源：wind，長城證券研究所元）資金用途公司名稱募資方式募資額度（億表 4：近期部分上市券商增發(fā)及募資用途國信證券擬非公開發(fā)行不超過 150億元向全資子公司增資投資與交易業(yè)務(wù)資本中介業(yè)務(wù)償還債務(wù)其他營運資金安排（1）進一步擴大融資融券和股票質(zhì)押等信用交易業(yè)務(wù)規(guī)模擴大固定收益產(chǎn)品投資規(guī)模，增厚公司優(yōu)質(zhì)流動資產(chǎn)儲備增加對境內(nèi)全資子公司的投入華泰證券定增142 億元增加對香港子公司的投入，拓展海外業(yè)務(wù)加大信息系統(tǒng)的資金投入，持續(xù)提升信息化工作水平其他營運資金安排華泰證券擬倫交所上市不低于 5 億美元支持國際業(yè)務(wù)內(nèi)生與

38、外延式增長，擴展海外布局持續(xù)投資并進一步增強公司現(xiàn)有的主營業(yè)務(wù)分部（3）進一步增強公司的營運資金和其他一般企業(yè)用途（1）發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)（2）擴大 FICC 投資規(guī)模，增厚公司流動性海通證券擬非公開發(fā)行不超過 200億元（3）信息系統(tǒng)建設(shè)（4）增資境內(nèi)外子公司（5）其他營運資金（1）加快推進集團化戰(zhàn)略，增加對全資子公司的投入（2）用于融資融券、股票質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)廣發(fā)證券非公開發(fā)行不超過 150億元（3）大力拓展 FICC 業(yè)務(wù)，主要用于固定收益等投資（4）加大對信息技術(shù)系統(tǒng)等的投入（5）其他營運資金安排（1）發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)（2）發(fā)展投資交易業(yè)務(wù)中信建投擬非公開發(fā)行不超過 130億元（3）信息系統(tǒng)建設(shè)（4）增資子公司（5）其他運營資金安排（1）信息系統(tǒng)建設(shè)、合規(guī)風(fēng)控、網(wǎng)點建設(shè)