1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 政策回顧：支持民營企業(yè)這半年3 HYPERLINK l _bookmark2 政策效果：從民企利差到民企融資4 HYPERLINK l _bookmark3 政策對民企利差的影響4 HYPERLINK l _bookmark5 政策對民企融資的影響4 HYPERLINK l _bookmark13 鑒古知今：供給側(cè)改革為何能影響煤炭行業(yè)利差？7 HYPERLINK l _bookmark14 供給側(cè)改革的背景還原7 HYPERLINK l _bookmark20 供給側(cè)改革的政策與執(zhí)行8 HYPERLINK l _bookmark2

2、3 供給側(cè)改革后的效果9 HYPERLINK l _bookmark32 供給側(cè)改革傳導(dǎo)機(jī)制12 HYPERLINK l _bookmark35 似曾相識：民企利差會收窄么？13 HYPERLINK l _bookmark36 供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，直接影響煤炭行業(yè)利差繼續(xù)下臺階13 HYPERLINK l _bookmark38 民企利差走擴(kuò)或與基本面因素有關(guān)14 HYPERLINK l _bookmark41 政策預(yù)期向好+基本面持續(xù)改善或是利差收窄關(guān)鍵因素14 HYPERLINK l _bookmark42 投資策略15 HYPERLINK l _bookmark43 風(fēng)險因素15插圖目錄

3、 HYPERLINK l _bookmark4 圖1：民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢4 HYPERLINK l _bookmark6 圖2：民營企業(yè)信用債發(fā)行總量統(tǒng)計5 HYPERLINK l _bookmark7 圖3：民營企業(yè)信用債發(fā)行只數(shù)統(tǒng)計5 HYPERLINK l _bookmark8 圖4：民營企業(yè)信用債發(fā)行凈融資額統(tǒng)計5 HYPERLINK l _bookmark9 圖5：民營企業(yè)IPO募集資金凈額6 HYPERLINK l _bookmark10 圖6：民營企業(yè)IPO家數(shù)6 HYPERLINK l _bookmark11 圖7：2019年社融增速小幅反彈6 HYPERLINK l

4、_bookmark12 圖8：非標(biāo)融資增速依然為負(fù)6 HYPERLINK l _bookmark15 圖9：2010年-2015年秦皇島動力煤價格持續(xù)下跌7 HYPERLINK l _bookmark16 圖10：2010年-2015年太原古交焦煤價格持續(xù)下跌7 HYPERLINK l _bookmark17 圖年-2015年工業(yè)增加值逐漸進(jìn)入下行區(qū)間7 HYPERLINK l _bookmark18 圖12：2013年-2015年燃煤發(fā)電量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)7 HYPERLINK l _bookmark19 圖13：2010年-2015年煤炭行業(yè)指數(shù)不振8 HYPERLINK l _bookmar

5、k21 圖14：煤炭行業(yè)超額利差頂點(diǎn)出現(xiàn)在供給側(cè)改革政策出臺后六個月8 HYPERLINK l _bookmark24 圖15：2016年-2018年焦煤最高漲幅221%10 HYPERLINK l _bookmark25 圖16：2016年-2018年動力末煤最高漲幅98%10 HYPERLINK l _bookmark26 圖17：2016年-2018年煉焦煤供需缺口收窄10 HYPERLINK l _bookmark27 圖18：主營業(yè)務(wù)收入季度同比拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016年第4季度 HYPERLINK l _bookmark28 圖19：2016年全年營業(yè)收入依然小幅下滑 HYPERLINK

6、 l _bookmark29 圖20：2016年全年利潤總額出現(xiàn)反轉(zhuǎn) HYPERLINK l _bookmark30 圖21：2016年銷售凈利率提升，2017年行業(yè)負(fù)債率下降 HYPERLINK l _bookmark31 圖22：供給側(cè)改革前后企業(yè)評級變動情況12 HYPERLINK l _bookmark34 圖23：供給側(cè)改革政策傳導(dǎo)機(jī)制13 HYPERLINK l _bookmark37 圖24：煤炭行業(yè)超額利差下行可以分為兩個階段13 HYPERLINK l _bookmark39 圖25：民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差收窄后反彈14表格目錄 HYPERLINK l _bookmark1

7、表1：支持民營企業(yè)政策概要3 HYPERLINK l _bookmark22 表2：煤炭行業(yè)供給側(cè)改革相關(guān)政策梳理9 HYPERLINK l _bookmark33 表3：煤炭行業(yè)供給側(cè)改革傳導(dǎo)時間表12 HYPERLINK l _bookmark40 表4：國有和民營上市公司2018年基本面中位數(shù)數(shù)據(jù)14近年來民營企業(yè)資金鏈問題逐漸被市場關(guān)注，政府也出臺多項政策，積極解決民營企業(yè)融資問題。回望穩(wěn)杠桿以來出臺的多項政策，市場也在關(guān)注政策落實的效果?；仡欉^去三年，同樣是政策扶持，供給側(cè)改革政策的出臺對過剩產(chǎn)能行業(yè)有明顯利好，煤鋼行業(yè)利差迅速收窄。此次支持民營企業(yè)的政策能取得類似效果嗎？如果是，歷

8、史對今天有什么借鑒意義；歷史和今天又存在不同的情況，導(dǎo)致二者差異的深層次原因在哪里？我們將在報告中逐一進(jìn)行解答。 政策回顧：支持民營企業(yè)這半年0812 月之前，相對側(cè)重于解決股權(quán)質(zhì)押等緊急問題；2018 12 月之后，更加側(cè)重于緩解融資難中的信貸問題。前后出現(xiàn)區(qū)別的主要原因是：2018 年下半年，上市公司股權(quán)質(zhì)8年2 月后，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)波得到初步平201812監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖建立多維度的機(jī)制保障民企融資，例如：長期建立“敢貸、愿貸、能貸”的長效機(jī)制，短期降低小112201812 月之后，主要是銀保監(jiān)會發(fā)文，工作重心開始轉(zhuǎn)換。從時間節(jié)奏來看，此輪支持民2 4 月初即開始相關(guān)工作檢查。表 1：支持民營企

9、業(yè)政策概要時間主題政策概要2018 年 12 月之前緩解融資難融資貴問題解決股權(quán)質(zhì)押紓困2018 8 10 2018 10 11 家證券公司達(dá)成意向出資 210 億元設(shè)立母資管計劃，作為引導(dǎo)資金支持各家證券公司分1000億元總規(guī)模。2018 年 12 月之后緩解融資難中的信貸問題2019 年 2 月，銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融服務(wù)民營企業(yè)有關(guān)工作的通知，2019 4 資料來源：國務(wù)院、證券業(yè)協(xié)會、銀保監(jiān)會等， 政策效果：從民企利差到民企融資政策對民企利差的影響2018 10 330BP10 22 2018 2019 2019 6 月。2018 年底的2019 42 96 只債券發(fā)生違約，

10、567.17 19 147.12 億元。1918195%。2019 6 月民企信用利差上行，與同業(yè)存單“信仰”被打破、金融機(jī)構(gòu)信用被動擴(kuò)大。圖 1：民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢350300國務(wù)院常務(wù)會議：民企違約事件以市場化方式幫助緩解企業(yè)融資難問題。證券業(yè)協(xié)會新聞：組織證券公司出資解決股權(quán)質(zhì)押問題同業(yè)存單事件、信用分層1502017/7 2017/9 2017/11 2018/1 2018/4 2018/6 2018/9 2018/11 2019/2 2019/4 2019/7政策對民企融資的影響（信用債發(fā)行（IO2017 年融資壓力較大，該趨勢一直延續(xù)至今。圖 2：民營企業(yè)信用債發(fā)行總量統(tǒng)計

11、（億）7,00005,471 5,6235,7287,00005,471 5,6235,7284,8704,2604,0693,4693,732932資料來源：Wind， 圖 3：民營企業(yè)信用債發(fā)行只數(shù)統(tǒng)計150013331200114110211131100210919007738396003163000150013331200114110211131100210919007738396003163000資料來源：Wind， 圖 4：民營企業(yè)信用債發(fā)行凈融資額統(tǒng)計（億）2,0001,7781,7691,5001,0002018Q1-2019Q3，民企實際凈融資額為負(fù)0-269294-2927

12、22-2102017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3資料來源：Wind， IPO2018年下半年減緩，2019年上半年邊際改善。IPO發(fā)行量層面看， 2018 年上半年至今，IPO 發(fā)行呈現(xiàn)“V2018 年三四季度（20 IPO億凈融資量2019IPO募集資金凈額雙雙增加，但距離前期高點(diǎn)仍有一定差距。圖 5：民營企業(yè) IPO 募集資金凈額（億）498504455375326217210236600498504455375326217210236圖 6：民營企業(yè) IPO 家數(shù)1201041008780604037

13、263233120104100878060403726323324201802000資料來：Wind， 資料來：Wind， 幣政策的關(guān)鍵指標(biāo)之一，表示實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金多少。2019 1 8.18 2018 2.34 萬億元，其中新增貸款是貢獻(xiàn)的主要力量。2019 2 13.23 萬億元，其中新增人民幣貸款難言樂觀，實體經(jīng)負(fù)區(qū)間；地方政府專項債券發(fā)行增速大增，是社融增長的核心推動力。對民營企業(yè)來說， 20182018 2017 36%，2018 年底為-8%。2019 2018 年底略有改善，但是目前仍呈負(fù)值。圖7：2019年社融速小反彈（%）圖8：非標(biāo)融增速然為（%）社會融資規(guī)模存

14、量增速社會融資規(guī)模存量增速：人民幣貸款02015/032015/062015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06社會融資規(guī)模存量增速：委托貸款社會融資規(guī)模存量增速：信托貸款2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092015/032015/062015/092015/122016/

15、032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/06 鑒古知今：供給側(cè)改革為何能影響煤炭行業(yè)利差？供給側(cè)改革的背景還原2015 年，此時煤炭價格已經(jīng)多年下跌，行業(yè)景氣度不高，再加上溫602015煤炭市場需求回落，價格大幅下降；價格方面：龍頭企業(yè)帶頭降價，價格有望繼續(xù)下跌。2015 6月發(fā)表題為挪威石油基金擬淡出圖 9：2010 年-2015 年秦皇島動力煤價格持續(xù)下跌02010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01

16、資料來源：Wind， 圖 10：2010 年-2015 年太原古交焦煤價格持續(xù)下跌02010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/01資料來源：Wind， 圖年-2015年工業(yè)值逐漸入下區(qū)間（%）圖12：2013年-2015年燃煤量增速正轉(zhuǎn)（%）-0.74-3.2201320142015238-0.74-3.220132014201521619174152131109-275-42010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01 2015/017.2資料來：Wind， 資料來：Wind， 圖 13：2010 年-2015

17、年煤炭行業(yè)指數(shù)不振煤炭行指數(shù)上證綜指滬深3008,0006,0004,0002,00002010/012011/012012/012013/012014/012015/01資料來源：Wind， 供給側(cè)改革的政策與執(zhí)行年-2019V 5年初行業(yè)超額利差為56年6月底到達(dá)頂點(diǎn)30，2016年6月底，煤炭行業(yè)超額利差到達(dá)頂點(diǎn)2015年11月，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動142402016年6月底，煤炭行業(yè)超額利差到達(dá)頂點(diǎn)2015年11月，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動200160120802015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07資料

18、來源：Wind， 2015 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議上提出供給側(cè)改革，2016 2 1 日，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)6 個專項政策以落實煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能，標(biāo)志著煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動。2017 年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能方案印發(fā)，繼續(xù)推動行業(yè)減量置換。2018 年繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，核心關(guān)注過剩產(chǎn)能退出和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放。表 2：煤炭行業(yè)供給側(cè)改革相關(guān)政策梳理時間主題主要內(nèi)容2015 年11 月供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議提出：在適度擴(kuò)大總需求的同時，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動力，推動我國社會生產(chǎn)力水平實現(xiàn)整體躍升。2

19、016 年煤炭行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革啟動“1+6”）；（）；（2016-2030）十三五規(guī)劃十三五規(guī)劃”；2017 年煤炭行業(yè)去產(chǎn)能方案印發(fā)，繼續(xù)推動行業(yè)減量置換2017減量置換政策（）；保供）；十三五規(guī)劃等）；2018 年2018促優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放（）資料來源：國務(wù)院、國家發(fā)改委、國家能源局等， 2016 年中央進(jìn)行全面部署后，山西省政府與國家部際聯(lián)席會議簽20168 8 3 日，山西焦煤集團(tuán)與省政府簽訂目標(biāo)責(zé)任2016882016年關(guān)閉退出和減量重組減少煤礦212000201610月底，25座煤礦已全部停產(chǎn)關(guān)閉，并完成1 2325萬噸，居全國第 1 位。供給側(cè)改革后的效果2016 年-2018

20、98%2016 7 2016 9 月。從供需缺口來看，之前供大月后煉焦煤供給多呈緊平衡局面。 15：2016 年-2018 221% 2,000 圖 16：2016 年-2018 年動力末煤最高漲幅 98%1,0001,00001,2008004002016/012017/012018/01資料來：Wind， 資料來：Wind， 圖 17：2016 年-2018 年煉焦煤供需缺口收窄0-4002016/012016/072017/012017/072018/012018/07資料來源：wind， 20164472016 年全年營業(yè)收入依然呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，但是負(fù)值有所收窄，這也側(cè)面驗證了下半年煤2

21、016 1%5%。圖18：主營業(yè)務(wù)入季同比點(diǎn)出在2016年第4季度圖19：2016年全年營收入小幅下滑 60.00 50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002013/012013/042013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10主營業(yè)務(wù)入季同比（%）季度毛利0主營業(yè)

22、務(wù)收入(億元）主營業(yè)務(wù)收入同比增速（%，右軸）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850403020100-10-20資料來：Wind， 資料來：Wind， 圖20：2016年全年利總額反轉(zhuǎn)圖21：2016年銷售凈率提，2017年行業(yè)債率降利潤總額（億元）利潤總額同比增速（%，右軸）500-50銷售利潤（%）資產(chǎn)負(fù)債（%，右）1472121086425402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180522011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來：Wind， 資料來：Wind，

23、20142019 502016年2 2016 年 4 季度至今僅有 3 家。22121086422014Q22014Q32014Q42015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12019Q102014Q22014Q32014Q42015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12019Q1資料來源：wind， 供給側(cè)改革傳導(dǎo)機(jī)制步的現(xiàn)象。表 3：煤炭行業(yè)供給側(cè)改革傳導(dǎo)時間表時間主題事件2015 年 11 月中央政策習(xí)近平主持召開中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議，研究經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革和城市工作2016 年

24、2 月配套政策頒布國務(wù)院發(fā)布煤炭行業(yè)供給側(cè)改革頂層設(shè)計方案2016 年 4 月配套政策頒布山西省發(fā)布供給側(cè)改革實施方案2016 年 8 月政策執(zhí)行山西省與省屬煤炭企業(yè)簽訂目標(biāo)責(zé)任書2016 年 8 月政策執(zhí)行省屬煤炭企業(yè)與各煤炭子公司、關(guān)閉退出礦井逐一簽訂了目標(biāo)責(zé)任書2016 年 9 月供需缺口山西省首座礦井關(guān)閉2016 年 10 月供需缺口2016 年確定的 25 座煤礦已全部停產(chǎn)關(guān)閉，并完成省內(nèi)鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能驗收工作，比國家要求提前 1 個月完成。2016 年 10 月供需缺口焦煤供大于求現(xiàn)象開始好轉(zhuǎn)2016 年第三季度產(chǎn)品價格焦煤價格上漲 50%2016 年第四季度行業(yè)基本面行業(yè)營收凈利出現(xiàn)邊際改善資料來源：國務(wù)院、國家發(fā)改委、國家能源局等， 圖 23：供給側(cè)改革政策傳導(dǎo)機(jī)制資料來源： 似曾相識：民企利差會收窄么？供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，直接影響煤炭行業(yè)利差繼續(xù)下臺階6年下半年-66 月-2017 10 月是第二階段。對于煤炭行業(yè)利差第二次下行，延續(xù)之前政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析框架，依然是中央政策配套政策頒布政策執(zhí)行行業(yè)基本面的規(guī)律。首先， 2017年要繼續(xù)深化供給側(cè)改革；2017512日，國家發(fā)改委發(fā)布20171.5 隨后，各地積極推進(jìn)煤炭去產(chǎn)能工作；2017 10 月，該目