1、PAGE PAGE 19投資者保護(hù)與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)：一個(gè)家族企業(yè)繼任模型畢先萍（中國青年年政治學(xué)學(xué)院經(jīng)濟(jì)濟(jì)系，北北京，11000089）Bi xiianppingg, DDepaartmmentt off Ecconoomiccs, Chiina Youuth Uniiverrsitty ffor Pollitiicall Sccienncess, BBeijjingg, CChinna ,10000899 李正友（北京大學(xué)學(xué)光華管管理學(xué)院院，北京京，10008771）Li zhhenggyouu, GGuannghuua SSchoool of Mannageemennt, Pekkingg

2、Unniveersiity, Beeijiing, Chhinaa ,11008871摘要：本文文借鑒家家族企業(yè)業(yè)繼任模模型，研研究了投投資者保保護(hù)對公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)安安排產(chǎn)生生影響的的作用機(jī)機(jī)理，認(rèn)認(rèn)為投資資者保護(hù)護(hù)程度是是決定公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)安安排的重重要因素素，公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)中最最優(yōu)股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)模模式的選選擇在一一定程度度上受投投資者保保護(hù)的法法律體系系健全與與否的影影響。關(guān)鍵詞：投投資者保保護(hù)、股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)、公司司治理作者簡介：李正友，119733-，男男，漢族族，湖北北監(jiān)利人人，經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)博士士，研究究方向：公司治治理、資資本市場場。電話話：133520065662255，emmail

3、l:lzzyouu2663.nnet畢先萍，119733-，女女，漢族族，安徽徽安慶人人，經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)博士士，研究究方向：宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)、勞勞動就業(yè)業(yè)。Invesstorr Prottecttionn annd CCorpporaate Equuityy Owwnerrshiip SStruuctuure: A Moddel of Succcesssioon iin FFamiily FirrmsABSTRRACTTBy ciitinng aa moodell off suucceessiion in fammilyy fiirmss, tthiss paaperr innvesstiggatees

4、thee meechaanissm tthrooughh whhichh innvesstorr prroteectiion afffectts ccorpporaate equuityy owwnerrshiip sstruuctuure. Itt reeveaals thaat iinveestoor pprottecttionn leevell iss a keyy faactoor iin sshappingg corrporratee eqquitty oowneershhip strructturee; aand thaat tthe leggal sysstemm off inn

5、vesstorr prroteectiion is heaalthhy oor nnot is thee prrinccipaal cconsstraaintt onn thhe ooptiimall moodell chhoicce oof eequiity ownnersshipp sttruccturre.Key WWordds： Innvesstorr prroteectiion、EEquiity Ownnersshipp Sttruccturre、CCorpporaate Govvernnancce一、引言公司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)安排排在各國國間差異異很大。在在Berrle和和Meaans型型

6、公司（119322）1 Berle, A., JR., and G., Means, The Modern Corporation and Private PropertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.中（以以美國為為典型），公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)分分散，職職業(yè)經(jīng)理理幾乎享享有完全全的控制制權(quán)。而而在德國國和日本本，金融融機(jī)構(gòu)擁擁有公司司的大部部分股權(quán)權(quán)；在東東亞的許許多國家家中，管管理權(quán)和和所有權(quán)權(quán)則全1 Berle, A., JR., and G., Means, The Modern Corporation and Private Prop

7、ertyM. Chicago: Commerce Clearing House, 1932.經(jīng)濟(jì)學(xué)家從從各種角角度試圖圖對這種種差異進(jìn)進(jìn)行解釋釋，其中中一種值值得注意意的思路路是研究究投資者者保護(hù)水水平對公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)的的影響。就就公司的的經(jīng)營績績效方面面看，通通常情況況下股權(quán)權(quán)集中的的家族管管理模式式要劣于于股權(quán)分分散的職職業(yè)管理理模式（越越來越多多的實(shí)證證結(jié)果證證實(shí)了這這一點(diǎn)，如如Morrck等等，200002 Morck, R., B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging

8、 markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.）。但但是，公公司采取取所有權(quán)權(quán)與管理理權(quán)的兩兩權(quán)分離離形式，又又會引發(fā)發(fā)代理問問題：即即不管由由誰來經(jīng)經(jīng)營企業(yè)業(yè)，他都都有掠奪奪股東權(quán)權(quán)益的動動機(jī)。由由此，公司司將面臨臨兩個(gè)共共生而又又對立的的矛盾：一是管管理者與與外部股股東之間間的沖突突，二是是控股股股東與小小股東之之間的沖沖突。因因此，投投資者權(quán)權(quán)益保護(hù)護(hù)是公司司治理要要解決的的核心問問題之一一，也是是公司治治理所要要實(shí)現(xiàn)的的基本目目標(biāo)，其其

9、核心內(nèi)內(nèi)容是防防止內(nèi)部部人（管管理層和和控股股股東）對對外部投投資者（股股東和債債權(quán)人）的的“掠奪”以及控控股股東東對小股股東的“剝削”，從而而維持投2 Morck, R., B. Yeung, and W. Yu, The information content of stock markets: why do emerging markets have synchronous stock price movementsJ, Journal of Financial Economics, 2000,58: 215-260.LaPorrta、LoppezdeSillanees、Shlleiff

10、er和和Visshnyy（簡稱稱LLSSV，1199883 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political Economy, 1998,106: 1113-55. ，199994 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,5

11、4:471-517.，2200225 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, HYPERLINK /patterson/LinkDetail.asp?ID=247 Investor Protection and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-28.）認(rèn)為為，提出出法律體體系在投投資者保保護(hù)方面面至關(guān)重重要，是是決定投投資者保保護(hù)水平平進(jìn)而導(dǎo)導(dǎo)致公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)差異異的最重重要因素素。通過過對499個(gè)國家家投

12、資者者保護(hù)水水平與股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的分析析，LLLSV認(rèn)認(rèn)為，投投資者保保護(hù)程度度與股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)集集中度成成反比。（1）在在其他情情況不變變的條件件下，大大股東（控控股股東東）為了了監(jiān)督管管理者可可能需要要擁有更更多的資資本，以以行使其其控制權(quán)權(quán)。一般般來說，一一定程度度的股權(quán)權(quán)集中對對于股東東監(jiān)督管管理者進(jìn)進(jìn)而增加加公司價(jià)價(jià)值是有有效的，但但是在投投資者保保護(hù)程度度較差的的情況下下，股權(quán)權(quán)集中就就成了法法律保護(hù)護(hù)的替代代，因?yàn)闉橹挥写蟠蠊蓶|才才有獲得得預(yù)期投投資收益益的監(jiān)督督激勵。（22）在投投資者保保護(hù)程度度差的情情況下，公公司發(fā)行行新股的的吸引力力減小，小小股東往往往只愿愿意在價(jià)價(jià)格低到到一定

13、程程度時(shí)才才購買股股票，這這種對于于公司股股份的過過低需求求使得只只有少量量的投資資者購買買公司股股份，從從而促使使股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)集中中化。其其他學(xué)者者的研究究也從多多側(cè)面支支持了以以上論點(diǎn)點(diǎn)。Beebchhuk（119999）6 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.指出出，在對對投資者者法律保保護(hù)體系系不健全全的情況況下，分分散的所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)極不不穩(wěn)定，因因?yàn)樗试试S經(jīng)理理人攫取

14、取大量私私人利益益。Buurkaart和和Pannunzzi（119977）7 Burkart, M., D. Gromb, and F. Panunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the FirmsJ, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.假定職職業(yè)經(jīng)3 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Law and FinanceJ, Journal of Political

15、 Economy, 1998,106: 1113-55. 4 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, Corporate Ownership around the WorldJ, Journal of Finance, 1999,54:471-517.5 La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Sheifer, and R. W. Vishny, HYPERLINK /patterson/LinkDetail.asp?ID=247 Investor Protection

16、 and Corporate GovernanceJ Journal of Financial Economics, 2000,58: 3-28.6 Lucian A. Bebchuk, The Rent Protection Theory of Corporate Ownship and ControlM, Cambridge Mass: Harvard Business School, 1999.7 Burkart, M., D. Gromb, and F. Panunzi, Large Shareholders, Monitoring and the Value of the Firms

17、J, Quarterly Journal of Economics, 1997,112: 693-728.8 A. Shleifer and D. Wolfenzon, Investor protection and equity marketsJ, Journal of Financial Economics 2002,66: 3-27. 59本文借鑒MMikee Buurkaart, Faaustto PPanuunzii和Anndreei SShleeifeer（220022）9 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Fami

18、ly FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.建立立的家族族企業(yè)繼繼任模型型，認(rèn)為為公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)安排主主要是要要解決各各利益相相關(guān)者（控控股股東東、中小小股東、職職業(yè)經(jīng)理理人等）之之間的矛矛盾，并并在此基基礎(chǔ)上研研究投資資者保護(hù)護(hù)對公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)安排9 Mike Burkart, Fausto Panunzi and Andrei Shleifer, Family FirmsR, NBER Working Paper No.8776, 2002.二、投資者者保護(hù)與與公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)安排：一個(gè)家家族企業(yè)業(yè)繼任模模型從公司治理理和融資資角度看看，家族

19、族企業(yè)所所面臨的的一個(gè)關(guān)關(guān)鍵問題題就是由由創(chuàng)業(yè)者者控制和和管理的的企業(yè)的的繼任問問題。創(chuàng)創(chuàng)業(yè)者必必須要在在雇傭職職業(yè)經(jīng)理理還是由由其繼承承人來管管理企業(yè)業(yè)之間選選擇，同同時(shí)還必必須決定定在證券券交易所所流通的的股份大大小。當(dāng)當(dāng)創(chuàng)始人人不再繼繼續(xù)管理理企業(yè)時(shí)時(shí)，就需需要由職職業(yè)經(jīng)理理人或家家族繼承承人來繼繼任。如如果是前前者，則則創(chuàng)業(yè)者者必須決決定是否否留任以以監(jiān)督指指導(dǎo)，還還是將公公司出售售。除非非他任命命其后代代來管理理或由職職業(yè)經(jīng)理理徹底買買斷公司司，企業(yè)業(yè)的所有有權(quán)和管管理權(quán)開開始分離離。假定企業(yè)在在初始時(shí)時(shí)由創(chuàng)始始人完全全擁有，隨隨著企業(yè)業(yè)的發(fā)展展壯大，創(chuàng)創(chuàng)始人開開始尋找找一個(gè)管管理者

20、以以繼承其其事業(yè)。如如果優(yōu)秀秀的經(jīng)理理人沒有有足夠資資本買斷斷企業(yè)，則則該創(chuàng)始始人面臨臨三個(gè)選選擇：（11）在股股票市場場上完全全出售企企業(yè)，使使之成本本由職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理的的分散持持股公司司；（22）雇傭傭職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人，但但保留自自身的大大股東地地位以監(jiān)監(jiān)督之；（3）繼繼續(xù)保留留企業(yè)的的家族性性質(zhì)，由由自己或或家族成成員管理理，即使使這兩者者的才能能遠(yuǎn)遜于于職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人。創(chuàng)創(chuàng)始人根根據(jù)公司司價(jià)值最最大化原原則做出出以上決決策，其其決策的的時(shí)間演演變路徑徑（見圖圖1）為為：在期期，創(chuàng)始始人選擇擇是否由由職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人或或家族繼繼續(xù)管理理企業(yè)；同時(shí)決決定向分分散的股股東出售售公司股股份的，而而保

21、留余余下的部部分。所所有股東東都是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中性性的。如如果保留留家族的的管理權(quán)權(quán)，則不不存在所所有權(quán)與與管理的的分離，反反之則兩兩權(quán)分離離。在后后一情形形下，期期，創(chuàng)始始人將提提供工資資，職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人決定是是否接受受任命接接管企業(yè)業(yè)。期，創(chuàng)創(chuàng)始人選選擇監(jiān)管管力度。期，收收益實(shí)現(xiàn)現(xiàn)后涉及及到紅利利和私人人得益的的分配問問題。時(shí)間0 時(shí)間11 時(shí)間間2 時(shí)間間3選擇企業(yè)管管理者 支付付工資 選選擇監(jiān)管管企業(yè)的的力度 權(quán)權(quán)益分配配決定是否出出售企業(yè)業(yè)股份圖1 家家族企業(yè)業(yè)初始人人的決策策時(shí)序給定家族控控制企業(yè)業(yè)的總收收益為，職職業(yè)經(jīng)理理人管理理企業(yè)的的總收益益為。職職業(yè)經(jīng)理理人還存存在外部部選擇，其

22、其效用為為，為簡簡化分析析，假設(shè)設(shè)。假定：企業(yè)將面臨臨二種選選擇：（1）創(chuàng)始始人管理理企業(yè)、保保留1000%企企業(yè)股份份，不存存在代理理問題和和相關(guān)沖沖突。在在股權(quán)集集中情況況下，創(chuàng)創(chuàng)始人在在法律約約束下決決定收益益的分配配。根據(jù)據(jù)法律規(guī)規(guī)定，他他可抽取取為私人人得利的的部分不不能超過過，因此此他將提提取法律律規(guī)定的的上限。在在這種情情況下，不不存在職職業(yè)經(jīng)理理人，所所以無須須分析期期和期的的決策。期，創(chuàng)始人決定向外發(fā)售多少股份，他將選擇使期的股票價(jià)值和期出售股份的收益之和最大化。將創(chuàng)始人的以上總收益稱為。對于任何，即創(chuàng)始人在自己管理公司時(shí)獲得的總福利等于總收益。因此，模型主要研究所有權(quán)與管理

23、權(quán)分離下創(chuàng)始人的最大化問題（2）創(chuàng)始始人在期期選擇由由職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人還還是其家家族成員員管理企企業(yè)，期期監(jiān)管經(jīng)經(jīng)理人行行為，限限制其攫攫取私利利行為，期收益分配采取按股東持股比例發(fā)放紅利或轉(zhuǎn)化為私利形式（在對股東權(quán)益保護(hù)的法律體系不健全情況下，這種私利就表現(xiàn)為外部盜竊形式，通常包括與相關(guān)集團(tuán)交易、濫用公司機(jī)會、轉(zhuǎn)移定價(jià)、過高的工資或津貼等）。不管由誰來來經(jīng)營企企業(yè)，他他都會根根據(jù)監(jiān)管管和法律律制約情情況選擇擇適宜的的侵占公公司權(quán)益益的水平平。侵權(quán)權(quán)行為表表示為選選擇的大大小，由由此公司司紅利為為，侵占占的權(quán)益益為。一一般認(rèn)為為主要有有兩種機(jī)機(jī)制可以以影響的的大?。核饺吮O(jiān)監(jiān)管和法法律保護(hù)護(hù)的力度度

24、：掠奪股股東權(quán)益益的行為為一般為為法律所所禁止，假假定法律律規(guī)定企企業(yè)收益益中可無無成本轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為私私利的部部分有一一上限，。則法法律保護(hù)護(hù)力度越越大，越越??；雖然原原則上所所有股東東都可以以監(jiān)督經(jīng)經(jīng)理人的的行為，但但搭便車車問題使使得事實(shí)實(shí)上只有有大股東東有可能能制約經(jīng)經(jīng)理人的的掠奪行行為，假假定大股股東花費(fèi)費(fèi)監(jiān)督成成本為，可可使經(jīng)理理人的掠掠奪收益益減少，。由于于監(jiān)督對對于創(chuàng)始始人來說說是要耗耗費(fèi)成本本，而法法律保護(hù)護(hù)則由國國家免費(fèi)費(fèi)提供。這這兩種機(jī)機(jī)制相互互作用的的結(jié)果決決定著均均衡狀態(tài)態(tài)下的最最優(yōu)公司司股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)。由此本文主主要研究究所有權(quán)權(quán)與管理理權(quán)分離離下創(chuàng)始始人的最最大化問問題，判

25、判斷創(chuàng)始始人保有有公司股股份的最最優(yōu)份額額，然后后在不同同的法律律環(huán)境下下（即值值不同）比比較創(chuàng)始始人的總總體福利利狀況，從從而推斷斷在何種種情況下下創(chuàng)始人人將采取取兩權(quán)分分離的公公司治理理形式。分分析涵蓋蓋以下兩兩種情況況：一是是當(dāng)創(chuàng)始始人無法法分享經(jīng)經(jīng)理人攫攫取的股股東權(quán)益益時(shí)，他他與小股股東的權(quán)權(quán)益完全全一致，例例如當(dāng)法法律明確確規(guī)定大大股東不不得參與與經(jīng)理人人的侵權(quán)權(quán)行為時(shí)時(shí)就是這這種情況況。因此此創(chuàng)始人人將通過過監(jiān)督、呼呼吁等方方式限制制職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人的的掠奪行行為。SShleeifeer和VVishhny（119977）10 A. Sheifer and R. W. Vishny,

26、A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783.指出，由由此大股股東的監(jiān)監(jiān)督行為為對于小小股東而而言是一一種共享享的公共共品；二二是大股股東和經(jīng)經(jīng)理人合合謀、共共同侵占占小股東東的權(quán)益益，在此此情形下下監(jiān)督不不再是股股東共享享的公共共品，而而是大股股東為實(shí)實(shí)現(xiàn)與經(jīng)經(jīng)理的合合謀采取取的一種種手段。第第二種情情形通常常發(fā)生在在法律制制度不完完善的國國家，它它使得模模型更為為復(fù)雜化化，即監(jiān)監(jiān)督具有有尋租性性質(zhì)，意意在攫取取部分私私利而不不是為所所有股東東服務(wù)，從從而對于于大股東東更具有有吸引力力。由此此，

27、較全全面地解解釋了各各國在公公司治理理模式方方面的差差異，指指出對投投資者權(quán)權(quán)益的法法律保護(hù)護(hù)程度10 A. Sheifer and R. W. Vishny, A Survey of Corporate GovernanceJ, Journal of Finance ,1997,52: 737-783. （一一）基于于非合謀謀下投資資者保護(hù)護(hù)水平對對公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)選擇的的影響1、兩權(quán)分分離的基基本權(quán)衡衡在期收益再再分配決決策中，職職業(yè)經(jīng)理理人傾向向于將公公司收益益轉(zhuǎn)化為為自己的的私人利利益，而而不是作作為紅利利分配給給股東。設(shè)設(shè)職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人管管理下的的公司總總收益為為，一方方面法律律規(guī)定其

28、其中的以以紅利形形式支付付給股東東，從而而限制經(jīng)經(jīng)理人的的侵權(quán)行行為，同同時(shí)創(chuàng)始始人以監(jiān)監(jiān)管進(jìn)一一步予以以制約，設(shè)設(shè)創(chuàng)始人人監(jiān)管力力度為，表表示他能能控制。由由此，職職業(yè)經(jīng)理理人將設(shè)設(shè)法使其其掠奪收收益最大大化，即即?；谟诜呛现\謀下創(chuàng)始始人不能能分享職職業(yè)經(jīng)理理人的私私利，因因此他將將有動力力實(shí)施過過度監(jiān)管管以盡量量限制后后者的掠掠奪行為為。一旦旦預(yù)期到到監(jiān)管力力度較高高，經(jīng)理理人將拒拒絕繼續(xù)續(xù)經(jīng)營企企業(yè)。為為此，創(chuàng)創(chuàng)始人不不得不通通過分散散股權(quán)、給給予經(jīng)理理人貨幣幣激勵等等形式減減少監(jiān)管管力度。這這就是創(chuàng)創(chuàng)始人面面臨的基基本權(quán)衡衡。（1）創(chuàng)始始人的收收益最大大化決策策在期創(chuàng)始人人選擇監(jiān)監(jiān)管

29、力度度，在持持有股份份比例和和工資率率既定下下，他將將最大化化自己的的收益，表表示為，即即得到職職業(yè)經(jīng)理理人管理理下企業(yè)業(yè)總收益益中的部部分，并并扣除監(jiān)監(jiān)管成本本。為實(shí)實(shí)現(xiàn)收益益最大化化的目標(biāo)標(biāo)，得必必要的一一階條件件為：由于法律保保護(hù)不被被經(jīng)理人人侵占，因因而創(chuàng)始始人用于于監(jiān)管的的成本不不能超過過。為此此創(chuàng)始人人將使mm最小化化，即。因因此，創(chuàng)創(chuàng)始人的的總收益益隨股票票持有份份額的上上升（即即所有權(quán)權(quán)日益集集中）而而微弱遞遞增。（2）職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人的收益益最大化化決策在期，職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人考慮是是否接管管公司。只只有當(dāng)經(jīng)經(jīng)理人的的工資和和掠奪所所得之和和大于等等于外部部機(jī)會帶帶來的效效用C，他

30、他才接管管該公司司。因此此有職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人的預(yù)期期約束條條件：轉(zhuǎn)化得：由上知，監(jiān)監(jiān)管力度度越大、法法律保護(hù)護(hù)水平越越高（即即越?。?，職職業(yè)經(jīng)理理人能夠夠侵占的的私利也也就越少少。為滿滿足職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人的預(yù)期期約束條條件、激激勵其管管理公司司，創(chuàng)始始人就不不得不提提供較高高的工資資作為經(jīng)經(jīng)理人放放棄侵占占所得的的額外補(bǔ)補(bǔ)償。這這就是兩兩權(quán)分離離時(shí)必須須面對的的基本權(quán)權(quán)衡。2、基于非非合謀的的兩權(quán)分分離下公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)選選擇期創(chuàng)始人確確定所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和經(jīng)理理人的工工資水平平，以在在滿足經(jīng)經(jīng)理人的的預(yù)期約約束條件件下實(shí)現(xiàn)現(xiàn)自己的的福利最最大化。已已知創(chuàng)始始人實(shí)現(xiàn)現(xiàn)福利最最大化的的最優(yōu)監(jiān)監(jiān)管力度度

31、為，將將代入創(chuàng)創(chuàng)始人期期的福利利函數(shù)得得： 即在滿足經(jīng)經(jīng)理人預(yù)預(yù)算約束束條件下下，創(chuàng)始始人的福福利水平平隨所有有權(quán)的日日益集中中而遞增增，隨工工資水平平上升而而遞減。將代入經(jīng)理理人的預(yù)預(yù)期約束束條件，有有： （22）以上表明，創(chuàng)創(chuàng)始人為為實(shí)現(xiàn)福福利最大大化目標(biāo)標(biāo)，不得得不將部部分管理理租金讓讓渡給職職業(yè)經(jīng)理理人，否否則無法法滿足職職業(yè)經(jīng)理理人的預(yù)預(yù)期約束束條件。值的上限與下限取決于公式（2）右邊的和的取值。（1）當(dāng)、時(shí)，值最最大，。這這意味著著對投資資者的法法律保護(hù)護(hù)水平極極低，因因此創(chuàng)始始人將選選擇完全全集中的的公司所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)、兩兩權(quán)不分分離。（2）當(dāng)、為正時(shí)時(shí)，值最最小，即即。這意意味

32、著對對投資者者的法律律保護(hù)水水平很高高，創(chuàng)始始人將選選擇完全全分散的的公司所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)。由此，根據(jù)據(jù)投資者者法律保保護(hù)水平平的不同同，最優(yōu)優(yōu)的公司司治理結(jié)結(jié)構(gòu)決策策有以下下幾種結(jié)結(jié)果：（1）當(dāng)時(shí)時(shí)，對投投資者的的法律保保護(hù)水平平極低，因因此創(chuàng)始始人為實(shí)實(shí)現(xiàn)福利利最大化化，將選選擇完全全集中的的公司所所有權(quán)形形式、兩兩權(quán)不分分離，有有。此時(shí)時(shí)，最優(yōu)優(yōu)監(jiān)管水水平相應(yīng)應(yīng)表示為為：。即即在缺乏乏法律保保護(hù)的情情況下，為為制約經(jīng)經(jīng)理人的的尋租行行為，創(chuàng)創(chuàng)始人設(shè)設(shè)定w=0，監(jiān)監(jiān)管成本本為。分別代入經(jīng)經(jīng)理人的的預(yù)期約約束條件件和創(chuàng)始始人的福福利函數(shù)數(shù)，得職職業(yè)經(jīng)理理人的凈凈收益為為：；創(chuàng)創(chuàng)始人福福利水平平

33、為，福福利水平平為職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理的的總收益益減去監(jiān)監(jiān)管成本本和管理理租金，它它隨的提提高而減減少。（2）當(dāng)時(shí)時(shí)，對投投資者的的法律保保護(hù)水平平很高，創(chuàng)創(chuàng)始人將將選擇完完全分散散的公司司所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，即即；此時(shí)時(shí)最優(yōu)監(jiān)監(jiān)管力度度，監(jiān)管管成本為為0。代入經(jīng)理人人的預(yù)期期約束條條件，得得職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人的的工資水水平為：表明在保護(hù)護(hù)股東的的法律體體系十分分健全時(shí)時(shí)，由于于存在非非負(fù)的工工資激勵勵，即使使沒有創(chuàng)創(chuàng)始人的的監(jiān)管，職職業(yè)經(jīng)理理人也不不會侵占占股東利利益，因因此所有有權(quán)完全全分散。此時(shí)，創(chuàng)始始人的福福利水平平表示為為：（3）當(dāng)時(shí)時(shí)，界于于前兩種種情況之之間，即即，且必必須滿足足，因此此有。代

34、代入期經(jīng)經(jīng)理人的的預(yù)期約約束條件件，得：；即在法律保保護(hù)水平平適中的的情況下下，為使使監(jiān)管力力度最小小，工資資必須為為0。創(chuàng)始人的福福利水平平表示為為：。由由于存在在監(jiān)管成成本，創(chuàng)創(chuàng)始人的的福利水水平要小小于第二二種情況況下，并并且還將將隨的提提高而減減少。3、不同股股權(quán)模式式下企業(yè)業(yè)創(chuàng)始人人的福利利水平比比較當(dāng)股東權(quán)益益保護(hù)十十分完善善時(shí)，即即，兩權(quán)權(quán)分離、所所有權(quán)完完全分散散，則社社會效率率最優(yōu)。其其前提是是法律保保護(hù)是免免費(fèi)的，結(jié)結(jié)果創(chuàng)始始人交由由職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人管管理可使使公司資資本增值值，同時(shí)時(shí)法律保保護(hù)使其其不必支支付成本本解決代代理沖突突問題。此此時(shí)有：當(dāng)時(shí)，創(chuàng)始始人福利利最大，為為

35、。一旦法律體體系不健健全，使使，則兩兩權(quán)分離離就面臨臨權(quán)衡取取舍，此此時(shí)存在在最優(yōu)的的，使得得兩權(quán)分分離時(shí)的的代理成成本等于于家族管管理下?lián)p損失的收收益，即即家族管管理的收收益等于于職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人管管理下的的收益。公公式表示示為：由上知：基于職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人管管理收益益與家族族管理收收益的比比較，創(chuàng)創(chuàng)始人對對公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)模式的的選擇有有以下兩兩種情況況：（1）當(dāng)時(shí)時(shí)： 當(dāng)時(shí)，創(chuàng)創(chuàng)始人將將采取兩兩權(quán)分離離的公司司所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，委委派職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人管理公公司，同同時(shí)保留留一定的的股份用用以監(jiān)督督經(jīng)理人人；一旦旦法律保保護(hù)水平平較薄弱弱，即存存在，則則有，意意味著由由家族管管理的收收益大于于兩權(quán)分分離

36、、職職業(yè)經(jīng)理理人管理理的福利利，創(chuàng)始始人將采采取集中中的所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)并由家家族管理理。（2）當(dāng)時(shí)時(shí)：無論法律保保護(hù)體系系是否完完善，即即或，都有有，即職職業(yè)經(jīng)理理人管理理的收益益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高高于家族族管理的的收益，為為此創(chuàng)始始人都將將委派職職業(yè)經(jīng)理理人管理理公司，并并保留一一定的股股權(quán)。由由此監(jiān)管管力度mm明確解解釋了所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的形形成。由以上分析析可以得得出結(jié)論論：對于，法律律保護(hù)力力度越弱弱，所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)越集中中。即對于，兩兩權(quán)分離離下法律律保護(hù)與與所有權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)反反相關(guān)。因因而由此此可以推推測：家家族控制制所有權(quán)權(quán)的現(xiàn)象象在各國國通常都都存在，尤尤其在對對投資者者保護(hù)不不力的國國家更為為

37、普遍。這里推論前前提假定定是：創(chuàng)創(chuàng)始人承承擔(dān)監(jiān)管管成本，而而所有股股東均從從監(jiān)管中中受益，即即監(jiān)管為為公共品品。下一一節(jié)將放放松這一一假定，允允許創(chuàng)始始人與職職業(yè)經(jīng)理理人合謀謀從監(jiān)管管活動中中受益，在在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上進(jìn)一一步分析析投資者者保護(hù)水水平對公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)選選擇的影影響。（二）基于于合謀下下投資者者保護(hù)水水平對公公司股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)選選擇的影影響以上假定創(chuàng)創(chuàng)始人不不能獲得得任何私私利，除除非他自自己管理理企業(yè)。如如果考慮慮另一種種情況，即即私利完完全可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓，由由此創(chuàng)始始人和職職業(yè)經(jīng)理理人的利利益相關(guān)關(guān)聯(lián)，這這就提供供了監(jiān)管管的另一一種動機(jī)機(jī)：尋租租。監(jiān)管管除保護(hù)護(hù)創(chuàng)始人人利益免免受經(jīng)理理人侵

38、占占之外，還還可確保保他獲得得部分額額外私利利。私利利的可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓只影影響存在在職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人時(shí)時(shí)的情形形，兩權(quán)權(quán)不分離離下創(chuàng)始始人的福福利不受受影響。1、兩權(quán)分分離下創(chuàng)創(chuàng)始人與與職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人的的合謀按照后向歸歸納分析析法：期期：法律律規(guī)定用用于股東東的分紅紅或職業(yè)業(yè)經(jīng)理人人的工資資，創(chuàng)始始人與經(jīng)經(jīng)理就余余下的如如何分配配進(jìn)行討討價(jià)還價(jià)價(jià)。外部部選擇權(quán)權(quán)取決于于監(jiān)管力力度，則則創(chuàng)始人人的外部部選擇是是使得監(jiān)監(jiān)管力度度最小，即即，經(jīng)理理則要使使最大化化。兩者者共享剩剩余私利利為。如如果兩者者未達(dá)成成合謀協(xié)協(xié)議，則則小股東東受益。在在兩者討討價(jià)還價(jià)價(jià)實(shí)力相相當(dāng)時(shí)，創(chuàng)創(chuàng)始人收收益為，經(jīng)經(jīng)理收益益為。因因

39、為兩者者收益都都超過其其外部選選擇帶來來的效應(yīng)應(yīng)，他們們共同確確定。（1）創(chuàng)始始人的收收益最大大化決策策期，創(chuàng)始人人選擇監(jiān)監(jiān)管力度度，最大大化自己己的收益益。因?yàn)闉榉杀１Ｗo(hù)不被被經(jīng)理人人侵占，因因此創(chuàng)始始人用于于監(jiān)管的的成本不不能超過過。他將將選擇則則監(jiān)管力力度不受受股權(quán)大大小的影影響，而而純粹受受攫取私私利目的的影響。時(shí)，監(jiān)管是攫取私利和所有權(quán)份額兩者的函數(shù)。第一項(xiàng)指，在不合謀情況下為限制經(jīng)理侵占創(chuàng)始人股權(quán)收益而實(shí)施的監(jiān)管，監(jiān)管力度隨份額的增大而增加；第二項(xiàng)為在合謀下創(chuàng)始人為攫取更多私利實(shí)施的額外監(jiān)管，意味著即使創(chuàng)始人不持有任何股份也會有監(jiān)管。假定：如果果創(chuàng)始人人保留股股權(quán)份額額，他將將不

40、會放放棄監(jiān)管管。為使監(jiān)管有有效，創(chuàng)創(chuàng)始人必必須具有有高于經(jīng)經(jīng)理的權(quán)權(quán)力，為為此他必必須保持持所需的的最小股股份。就就意味著著他將不不干預(yù)經(jīng)經(jīng)理對企企業(yè)的管管理；，監(jiān)監(jiān)管從創(chuàng)創(chuàng)始人角角度看是是避免權(quán)權(quán)益受經(jīng)經(jīng)理侵占占的行為為，從小小股東角角度看則則是純粹粹的尋租租行為。在在創(chuàng)始人人與經(jīng)理理合謀情情況下，兩兩者商定定最優(yōu)監(jiān)監(jiān)管力度度。這就就解釋了了法律保保護(hù)和監(jiān)監(jiān)管之間間的重要要差別：法律保保護(hù)所有有股東的的權(quán)益，而而監(jiān)管是是創(chuàng)始人人的自我我保護(hù)行行為，監(jiān)監(jiān)管對其其他投資資者而言言有可能能存在正正的或負(fù)負(fù)的外部部性。（2）合謀謀下創(chuàng)始始人對公公司所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)和繼任任人選的的決策重新采用后后向歸納

41、納法分析析如下：期：如果經(jīng)經(jīng)理得到到的工資資和私利利超過其其外部機(jī)機(jī)會帶來來的效用用C，則則他將接接管該公公司。這這一條件件重寫為為：滿足經(jīng)理預(yù)預(yù)期約束束條件的的最大監(jiān)監(jiān)管力度度將減少少創(chuàng)始人人持有的的股份比比例（即即變?。?chuàng)創(chuàng)始人所所持的較較大股份份將增加加他在談?wù)勁兄械牡耐獠窟x選擇權(quán)，從從而減少少職業(yè)經(jīng)經(jīng)理人攫攫取的私私利。此此時(shí)，所所以在既既定時(shí)，均均衡的監(jiān)監(jiān)管力度度將大于于不合謀謀時(shí)的水水平。2、合謀下下的創(chuàng)始始人股權(quán)權(quán)份額選選擇和福福利水平平比較期：創(chuàng)始人人選擇所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)形式式和經(jīng)理理人的工工資水平平，以在在滿足經(jīng)經(jīng)理人的的預(yù)期約約束條件件下實(shí)現(xiàn)現(xiàn)自己的的福利最最大化。創(chuàng)創(chuàng)始人最最大化其其福利，表表示為：m使創(chuàng)始人人的股權(quán)權(quán)份額略略有遞增增，福利利水平隨隨遞增，隨隨工資水水平遞減減。當(dāng)不不存在合合謀時(shí)，最最優(yōu)的決決策是，在在滿足經(jīng)經(jīng)理的預(yù)預(yù)期約束束條件下下使所有有權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)盡可能能集中、工工資盡可可能低。簡化分析則則有假定定：即，均衡的的監(jiān)管力力度。在在或大于于其上限限的情況況下，當(dāng)當(dāng)較小時(shí)時(shí)，監(jiān)管管力度由由法定水水平?jīng)Q定定。由此此，在范范圍內(nèi)，難難以確定定最優(yōu)所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)。比較不同法法律保護(hù)護(hù)水平