1、2022環(huán)保節(jié)能研究分析報(bào)告全分析資料匯編目 錄1、2020年中國(guó)汽車發(fā)動(dòng)機(jī)未來(lái)趨勢(shì)分析：節(jié)能減排與綠色環(huán)保是未來(lái)技術(shù)發(fā)展重點(diǎn)圖2、2022年中國(guó)危廢處理行業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)比：光大環(huán)境VS東方園林VS東江環(huán)保3、2022年環(huán)保行業(yè)再生資源技術(shù)專題研究報(bào)告4、2021年中國(guó)不間斷電源（UPS）行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢(shì)分析：UPS電源向節(jié)能環(huán)保方向發(fā)展5、環(huán)保產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告：關(guān)注能源替代和潛在行業(yè)龍頭價(jià)值重估2020年中國(guó)汽車發(fā)動(dòng)機(jī)未來(lái)趨勢(shì)分析：節(jié)能減排與綠色環(huán)保是未來(lái)技術(shù)發(fā)展重點(diǎn)圖 一、概況 汽車發(fā)動(dòng)機(jī)是為汽車提供動(dòng)力的裝置，是汽車的心臟，決定著汽車的動(dòng)力性、經(jīng)濟(jì)性、穩(wěn)定性和環(huán)保性。根據(jù)動(dòng)力來(lái)

2、源不同，汽車發(fā)動(dòng)機(jī)可分為柴油發(fā)動(dòng)機(jī)、汽油發(fā)動(dòng)機(jī)、電動(dòng)汽車電動(dòng)機(jī)以及混合動(dòng)力等。 常見(jiàn)的汽油機(jī)和柴油機(jī)都屬于往復(fù)活塞式內(nèi)燃機(jī)，是將燃料的化學(xué)能轉(zhuǎn)化為活塞運(yùn)動(dòng)的機(jī)械能并對(duì)外輸出動(dòng)力。汽油機(jī)轉(zhuǎn)速高，質(zhì)量小，噪音小，起動(dòng)容易，制造成本低；柴油機(jī)壓縮比大，熱效率高，經(jīng)濟(jì)性能和排放性能都比汽油機(jī)好。 二、發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)展現(xiàn)狀分析 隨著科學(xué)技術(shù)的不斷深入發(fā)展，汽車方面的相關(guān)技術(shù)也有了創(chuàng)新性的發(fā)展，并且也在一定程度上促進(jìn)了國(guó)家能源方面的深化改革，屬于一種多方共贏的重要舉措。2020年前三季度中國(guó)發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)量為180458萬(wàn)千瓦，同比下降32.47%。 隨著汽車市場(chǎng)的快速發(fā)展，汽車發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)也正在經(jīng)歷翻天覆地的變化，并

3、且其發(fā)展的速度也越來(lái)越快，但是，這也就進(jìn)一步增加了汽車尾氣對(duì)環(huán)境所造成的污染，并呈日益加重的現(xiàn)象，而這也就與中國(guó)的節(jié)能減排、保護(hù)環(huán)境的政策相悖。 落實(shí)汽車行業(yè)發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展，促進(jìn)其技術(shù)的革新，重點(diǎn)研發(fā)新型的汽車發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)，從而實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排、保護(hù)環(huán)境的目的。2020年前三季度中國(guó)汽車發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)量為1522.1萬(wàn)臺(tái)，同比下降31.1%。 HYPERLINK /research/202012/915191.html 智研咨詢發(fā)布的2021-2027年中國(guó)汽車發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)市場(chǎng)供需規(guī)模及投資前景預(yù)測(cè)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示：其中，據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度車用汽油發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)量為127.29萬(wàn)臺(tái)

4、，同比下降33.2%；中國(guó)柴油機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)為24.86萬(wàn)臺(tái)，同比下降17.4%；中國(guó)其他燃料發(fā)動(dòng)機(jī)為0.06萬(wàn)臺(tái)，同比下降73.9%。 汽車作為大眾出行重要交通工具，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)與科技發(fā)展支持下，多數(shù)城市已實(shí)現(xiàn)出租、公交普及。多數(shù)家庭可支配資金增加，部分家庭早已將汽車作為生活必需品。汽車在一段時(shí)間應(yīng)用后，勢(shì)必要進(jìn)行零部件更換與維修，而發(fā)動(dòng)機(jī)作為汽車重要零部件，對(duì)汽車穩(wěn)定運(yùn)行具有重要意義。 近幾年，新能源汽車銷量增加，導(dǎo)致汽車發(fā)動(dòng)機(jī)銷量需求下降。2020年前三季度汽車用發(fā)動(dòng)機(jī)銷售量為15041349臺(tái)，同比下降32.21%。 其中，2020年10月中國(guó)車用發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)口數(shù)量為7萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)16.7%；中

5、國(guó)車用發(fā)動(dòng)機(jī)出口數(shù)量為32萬(wàn)臺(tái)，同比下降5.9%。 其中，2020年10月中國(guó)車用發(fā)動(dòng)機(jī)出口金額為177557千美元，同比下降2.7%；中國(guó)車用發(fā)動(dòng)機(jī)進(jìn)口金額為172038千美元，同比增長(zhǎng)6.1%。 三、汽車發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)展趨勢(shì)分析 目前屬于汽車行業(yè)高速發(fā)展的時(shí)期，越來(lái)越多全新的發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)層出不窮，在這其中，節(jié)能減排與綠色環(huán)?？梢哉f(shuō)是未來(lái)汽車發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)發(fā)展的重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容，并且也是未來(lái)汽車發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)發(fā)展的主要方向。應(yīng)該將追求汽車發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)的經(jīng)濟(jì)性、功率以及環(huán)保性作為未來(lái)發(fā)展的目標(biāo)與未來(lái)發(fā)展的主要趨勢(shì)，從而促進(jìn)汽車行業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。干貨2022年中國(guó)危廢處理行業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)比：光大環(huán)境VS東方園林VS東江

6、環(huán)保 HYPERLINK /hs/zhengquan_002310.SZ.html 危廢處理行業(yè)上市公司：光大環(huán)境(00257.hk)、東方園林(002310)、東江環(huán)保(002672)本文核心數(shù)據(jù)：營(yíng)業(yè)收入、毛利率、危廢處理能力1、危廢處理業(yè)務(wù)布局歷程危廢處理是我國(guó)環(huán)保供應(yīng)體系的重要分支，也是固廢處理的重要組成部分。目前，光大環(huán)境、東方園林和東江環(huán)保等公司均為中國(guó)危廢處理行業(yè)的龍頭企業(yè)，三家企業(yè)在危廢處理業(yè)務(wù)上的布局歷程如下：2、危廢處理業(yè)務(wù)布局及運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀危廢處理業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)布局從危廢處理業(yè)務(wù)布局情況來(lái)看，截至2021年，中國(guó)光大環(huán)境集團(tuán)在危廢處理板塊業(yè)務(wù)布局較廣，涉及工業(yè)危固廢，醫(yī)療危廢及其他

7、危廢等全業(yè)務(wù)布局，東方園林和東江環(huán)保主要集中在工業(yè)危廢資源化及危廢處理領(lǐng)域。從公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年，光大環(huán)境綠色環(huán)保占總營(yíng)收比重為22.90%，東方園林危廢業(yè)務(wù)以工業(yè)廢棄物銷售統(tǒng)計(jì)，當(dāng)期占總營(yíng)收比重為70.69%。與之相比，東江環(huán)保危廢業(yè)務(wù)細(xì)分為工業(yè)廢棄物處理及資源化利用，兩塊業(yè)務(wù)合計(jì)占當(dāng)期總營(yíng)收比重達(dá)80.05%，危廢業(yè)務(wù)聚焦程度更高。注：光大環(huán)境危廢業(yè)務(wù)以綠色環(huán)保板塊經(jīng)營(yíng);東方園林危廢業(yè)務(wù)以工業(yè)廢棄物銷售統(tǒng)計(jì);東江環(huán)保危廢業(yè)務(wù)包括工業(yè)廢氣無(wú)處理及資源化。危廢處理業(yè)務(wù)主要項(xiàng)目危廢處理業(yè)務(wù)區(qū)域布局 HYPERLINK /neeq/zhengquan_832337.OC.html

8、從危廢處理業(yè)務(wù)區(qū)域布局上看，光大環(huán)境作為港股上市公司，業(yè)務(wù)遍布全國(guó)24個(gè)省(市)、自治區(qū)和特別行政區(qū)，同時(shí)拓展至海外德國(guó)、波蘭及越南等國(guó)家;東江環(huán)保危廢業(yè)務(wù)覆蓋國(guó)內(nèi)珠三角、長(zhǎng)三角、京津冀、環(huán)渤海及中西部市場(chǎng)等危廢行業(yè)核心區(qū)域;東方園林危廢業(yè)務(wù)目前主要集中在國(guó)內(nèi)華東、西北西南地區(qū)。危廢處理核心技術(shù)從危廢處理核心技術(shù)方式來(lái)看，光大環(huán)境和東江環(huán)保危廢處理上均涉足危廢的資源化，同時(shí)危廢處置上包括焚燒、填埋和物化等多種方式，東方園林危廢處理方式上除焚燒處理外，擁有回轉(zhuǎn)窯處理特有技術(shù)工藝。危廢處理能力從危廢處理能力來(lái)看，據(jù)公司2021年半年報(bào)最新數(shù)據(jù)顯示，光大環(huán)境危廢處理能力已達(dá)294萬(wàn)噸/年，東江環(huán)保危

9、廢處理處置資質(zhì)總量超過(guò)200萬(wàn)噸/年，其中綜合利用75萬(wàn)噸/年，焚燒36萬(wàn)噸/年，填埋28萬(wàn)噸/年，物化63萬(wàn)噸/年。東方園林僅在早期規(guī)劃中提到至2021年公司危廢處理能力達(dá)1000萬(wàn)噸/年。3、危廢處理業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)比危廢處理業(yè)務(wù)營(yíng)收比較從危廢處理板塊業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，光大環(huán)境的危廢處理業(yè)務(wù)規(guī)模較大，東方園林、東江環(huán)保該業(yè)務(wù)營(yíng)收較為接近，均低于光大環(huán)境。2020年，光大環(huán)境危廢處理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入82.59億元，東方園林和東江環(huán)保危廢處理業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入40.31億元和26.54億元。注：港元兌人民幣匯率采用2020年12月25日收盤價(jià)(2021年1月1日開(kāi)盤價(jià))：1港幣=0.84元人民幣。危廢處

10、理業(yè)務(wù)毛利率比較從危廢處理業(yè)務(wù)的毛利率來(lái)看，行業(yè)普遍毛利率在30%左右，2019-2021年，光大環(huán)境和東江環(huán)保的危廢處理業(yè)務(wù)毛利率均高于行業(yè)水平，2020年分別為37.53%和33.00%左右，而東方園林在該業(yè)務(wù)上毛利率較低，甚至出現(xiàn)了虧損。注：光大環(huán)境毛利率使用公司綜合經(jīng)營(yíng)毛利率，東江環(huán)保毛利率使用工業(yè)廢物利用和工業(yè)廢物處置加權(quán)計(jì)算。4、前瞻觀點(diǎn)：光大環(huán)境為中國(guó)“危廢處理之王”在危廢處理行業(yè)中，危廢處理能力決定了公司在危廢處理業(yè)務(wù)中的競(jìng)爭(zhēng)力，而危廢業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)和毛利率水平能反應(yīng)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)概況?；谇拔姆治鼋Y(jié)果，前瞻認(rèn)為，中國(guó)光大環(huán)境在危廢處理行業(yè)進(jìn)行全業(yè)務(wù)布局，渠道覆蓋海內(nèi)外市場(chǎng);同時(shí)在危

11、廢處理能力上已落實(shí)產(chǎn)能規(guī)模較大;此外危廢處理業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模處于行業(yè)領(lǐng)先水平，毛利率穩(wěn)定。前瞻認(rèn)為光大環(huán)境為中國(guó)“危廢處理之王”。 HYPERLINK /report/detail/7cd7a944dadf4687.html 2022年環(huán)保行業(yè)再生資源技術(shù)專題研究報(bào)告1.綜述：回收種類+利用及提純能力+深加工構(gòu)筑技術(shù)壁壘現(xiàn)階段我國(guó)再生資源行業(yè)整體技術(shù)尚存較大提升空間。在再生資源回收產(chǎn)業(yè)的布局中， 企業(yè)規(guī)?？傮w偏小，無(wú)組織、無(wú)管理的“散兵”型回收主體在整個(gè)回收行業(yè)中所占比重 較大。核心原因如下，1）前端回收環(huán)節(jié)分散、回收渠道不通暢：回收端市場(chǎng)集中度低、 地域分散，各供應(yīng)商廢料供應(yīng)有限使得全國(guó)化布局的

12、龍頭公司稀少。2）部分賽道依賴 補(bǔ)貼：部分賽道消費(fèi)者“汰舊換新”意識(shí)較弱（如廢家電回收），國(guó)家出臺(tái)補(bǔ)貼政策扶持 企業(yè)發(fā)展（如廢舊家電拆解、建筑垃圾處置、船舶拆解等），但同時(shí)也會(huì)使業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)補(bǔ) 貼形成依賴，喪失研發(fā)動(dòng)力。3）行業(yè)區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能錯(cuò)配：以危廢行業(yè)為例，牌照 發(fā)放速度與實(shí)際的處理量增速錯(cuò)配、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也導(dǎo)致行業(yè)中存在大量資金實(shí)力有限、 回收技術(shù)較為落后，金屬綜合回收效率較低的企業(yè)，造成了資源的二次浪費(fèi)。從客觀上來(lái)看，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，“雙碳”目標(biāo)激發(fā)市場(chǎng)需求，未來(lái)再生資源技術(shù)在行業(yè)發(fā) 展中的作用愈發(fā)凸顯。1）環(huán)保要求的日益提高加速工藝水平落后、污染排放較大、運(yùn) 行穩(wěn)定性差、負(fù)荷率低的

13、再生資源產(chǎn)能出清。2）隨著碳交易制度建立完善，排放成本增 高，企業(yè)更有意愿通過(guò)循環(huán)再生來(lái)實(shí)現(xiàn)減排，增加對(duì)高質(zhì)量再生資源產(chǎn)品的需求。 從企業(yè)主觀能動(dòng)性角度來(lái)看，再生資源行業(yè)景氣度高企，各個(gè)細(xì)分賽道存量玩家及新進(jìn) 入者數(shù)量龐大，倒逼企業(yè)利用技術(shù)壁壘構(gòu)建差異。以動(dòng)力電池回收和危廢行業(yè)為例，2021 年我國(guó)動(dòng)力電池回收企業(yè)數(shù)量同比高增 661.5%，新增企業(yè)注冊(cè)量 1.07 萬(wàn)家；2019 年 全國(guó)危廢許可證數(shù)量為 4195 份，2014-2019 年我國(guó)危廢許可證數(shù)量 CAGR 為 16.9%。我們認(rèn)為再生資源行業(yè)技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在以下四方面：可利用更低品味的廢棄物、可 再生提取更多種類或更高純度產(chǎn)

14、品、向下游延伸制備附加值更高的產(chǎn)品，幫助企業(yè)獲得超額利潤(rùn)率。同時(shí)，技術(shù)壁壘反哺上游收料，技術(shù)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的高利潤(rùn)使企業(yè)能接受收料 成本上行，從而在上游競(jìng)爭(zhēng)廢料的過(guò)程中獲取更多的份額，技術(shù)優(yōu)勢(shì)也成為渠道獲取、 渠道合作的重要保障。1. 可再生提取種類豐富。以危廢金屬深度資源化為例，大部分資源再生利用企業(yè)，通常 僅可回收生產(chǎn)電解銅、金、銀、鈀產(chǎn)品，原材料銅合金產(chǎn)品中的鎳、錫元素反而成為雜 質(zhì)，影響其生產(chǎn)效率和生產(chǎn)成本。具備多金屬綜合回收、深度提煉能力的危廢企業(yè)可以 提取出銅、金、銀、鈀、錫、鎳、鉛、鋅、鉑等，毛利率更高。2. 可利用低品位廢物，來(lái)料適應(yīng)性廣。以廢油脂再生為例，我國(guó)廢油脂分為潲水油、地

15、溝油、下腳料油，原料來(lái)源多樣，雜質(zhì)含量多，提純技術(shù)難。卓越新能工藝技術(shù)滿足各 類廢油脂制備生物柴油的要求，能處置的各類廢油脂種類多，轉(zhuǎn)酯化率高，來(lái)料適應(yīng)性 廣。3. 提取純度高，產(chǎn)品銷售價(jià)格高于同業(yè)。以危廢金屬資源化公司浙富控股子公司申能環(huán) 保為例，申能環(huán)保產(chǎn)出的銅合金產(chǎn)品與江西省主要供應(yīng)商供應(yīng)的銅合金產(chǎn)品相比，金、 銀、鈀、錫、鎳品位普遍顯著高于江西省主要供應(yīng)商。以 2017 年為例，合金產(chǎn)品單噸 價(jià)格為 4.89 萬(wàn)元，比江西省主要供應(yīng)商平均銷售價(jià)格 4.19 萬(wàn)元高出 16.7%。4. 產(chǎn)業(yè)鏈向高附加值產(chǎn)品延伸。我們按照產(chǎn)業(yè)鏈延伸可以將再生資源行業(yè)，劃分為“資 源化”和“再利用”兩大類。

16、1）“資源化”模式的本質(zhì)是賺取加工費(fèi)，把廢棄物處理成 為可進(jìn)一步利用的資源，售價(jià)與成本兩者之間的價(jià)差構(gòu)成加工企業(yè)的盈利空間，以危廢 資源化、餐廚垃圾處理和動(dòng)力電池初步回收為代表。2）“再利用”可通過(guò)深加工形成終 端產(chǎn)品，來(lái)延伸應(yīng)用場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)更高的附加值，典型代表為再生塑料制品、酒糟飼料化、 動(dòng)力電池深度處理等，尤其是前兩者，通過(guò)技術(shù)的創(chuàng)新和新模式的探索，產(chǎn)品形式具備 更強(qiáng)的可塑性，類似消費(fèi)品屬性。再生塑料：英科再生實(shí)現(xiàn)了“塑料回收塑料再生再生塑料制品循環(huán)回 收”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，其后端產(chǎn)品成品框、線條毛利率顯著高于 PS 塑料粒子。一體 化生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)使得公司能夠減少中間材料環(huán)節(jié)的利潤(rùn)流失，因而能夠在

17、 2017-2021 年整體毛利率保持在 28%-30%區(qū)間。酒糟飼料資源化：路德環(huán)境收購(gòu)醬酒廢酒糟，通過(guò)有機(jī)糟渣微生物固態(tài)發(fā)酵技術(shù)將 其制成飼料產(chǎn)品，類似消費(fèi)品屬性。動(dòng)力電池回收：以天奇股份為例公司產(chǎn)業(yè)鏈由“電池回收原料再造”延伸至“電 池回收原料再造材料再造”的新能源材料全生命循環(huán)體系。2.危廢金屬資源化：回收種類橫向擴(kuò)張，產(chǎn)品縱向深化生產(chǎn)流程：高溫熔融工藝為行業(yè)主流對(duì)于固體無(wú)機(jī)危險(xiǎn)廢物，行業(yè)內(nèi)主要采用高溫熔融處理工藝；相較于常規(guī)的填埋、焚燒、 水泥窯協(xié)同等，高溫熔融無(wú)害化處置物料范圍廣，偏好包含重金屬的物料，且可處置焚 燒底渣及煙塵灰，實(shí)現(xiàn)了危險(xiǎn)廢物的無(wú)害化處理及資源高效回收。高溫熔融工

18、藝的流程 如下：烘干系統(tǒng)與逆流焙燒系統(tǒng)：高含水率的危險(xiǎn)固體廢物先經(jīng)烘干，得到干污泥，再將 此干污泥與含水率較低的危險(xiǎn)固體廢物一起加入逆流焙燒系統(tǒng)，與相關(guān)物料一起 配伍。高溫熔融系統(tǒng)：經(jīng)攪拌、制粒后加入逆流焙燒系統(tǒng)，制取的焙燒料，經(jīng)篩分，得到 焙燒塊；將焙燒塊、熔劑及燃料一起加入高溫熔融系統(tǒng)，同時(shí)配入一定量的一般固 廢以提升危廢金屬的富集效率，熔融得到銅合金塊與水渣。煙氣處理：烘干系統(tǒng)、逆流焙燒系統(tǒng)、新型強(qiáng)化熔融系統(tǒng)所產(chǎn)生的煙氣，經(jīng)除塵、 脫硫及除霧處理后達(dá)標(biāo)排放。技術(shù)壁壘：拓寬種類+利用低品位+提高純度+縱深產(chǎn)業(yè) 鏈增厚利潤(rùn)空間可提取金屬種類豐富：具備多金屬綜合回收能力的危廢企業(yè)利潤(rùn)空間更大。

19、以高能 環(huán)境子公司陽(yáng)新鵬富為例，2019 年下半年技改完成前陽(yáng)新鵬富可回收、富集原料中的銅、金、銀、鈀，而電鍍污泥、電子污泥中含有豐富金屬的鎳則作為雜質(zhì)不計(jì) 價(jià)，公司技改后實(shí)現(xiàn)了對(duì)貴金屬鎳的富集，2020 年凈利潤(rùn) 0.67 億元，相較于 2019 年提升 36.7%。利用低品位原料：危廢行業(yè)具備單個(gè)產(chǎn)廢企業(yè)廢料產(chǎn)出量較小，所含金屬元素的品 位不固定，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較低等特點(diǎn)，低品位利用能力使得企業(yè)來(lái)料適應(yīng)性廣。 高能環(huán)境子公司陽(yáng)新鵬富擁有“低品位多組分污泥協(xié)同處理技術(shù)”，基于傳統(tǒng)火法 熔煉金屬回收工藝原理，篩選合適的一般工業(yè)固廢與重金屬類危險(xiǎn)廢物進(jìn)行配伍， 解決低品位多組分重金屬污泥金屬回收

20、率低、處理成本高的問(wèn)題，銅的綜合回收率 超過(guò) 90%，渣銅品位控制小于 0.3%。金屬提取品位較高，產(chǎn)品銷售價(jià)格高于同業(yè)：對(duì)于前端合金產(chǎn)品，除毛利率較低的 銅之外，含有金、銀、鈀、錫、鎳等幾種金屬元素的品位越高原料品質(zhì)越高，銷售 價(jià)格越高。以浙富控股子公司申能環(huán)保為例，2017-2019H1 其前端合金產(chǎn)品銷售 價(jià)格相較于同業(yè)高出 16.7%、14.4%、35.0%。產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至金屬產(chǎn)品、金屬材料：危廢金屬資源化行業(yè)中的大部分公司僅賺 取前端資源化中合金產(chǎn)品的加工費(fèi)，僅高能環(huán)境、浙富控股、飛南資源具備前后端 一體化處理能力，后端深度資源化最終生成價(jià)值較高的金屬產(chǎn)品及化合物，做到對(duì) 危險(xiǎn)廢物

21、的充分利用；此外以高能環(huán)境為例，公司通過(guò)鑫盛源和正弦波進(jìn)一步延伸 金屬產(chǎn)業(yè)鏈至金屬材料（氧化亞鎳、硫酸鈷、硫酸鎳），實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的增值。經(jīng)濟(jì)性測(cè)算：技術(shù)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)差異化盈利能力我們以浙富控股公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（修訂稿）中披 露的申能環(huán)保及江西自立 2017-2019H1 的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)定量測(cè)算：可提取金屬種類、金屬 提取品位、產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至金屬產(chǎn)品的影響。1.可提取金屬種類對(duì)單噸原料盈利性的影響1）申能環(huán)保披露了 2017-2019H1 原材料危廢和固廢的處理量，以及產(chǎn)成品各類金屬銷 售量（考慮到浙富控股的產(chǎn)銷率基本維持在 100%左右，故以銷售量代替產(chǎn)量），以各類 金屬銷

22、售量/（危廢量+固廢量）得到單噸原料產(chǎn)出比例，即金屬提取率。 2）申能環(huán)保披露了 2017-2019H1 各類金屬產(chǎn)品的銷售價(jià)格，因此以金屬提取率*金屬 銷售價(jià)格可以得到單噸原料（危廢+固廢）對(duì)應(yīng)的收入。3）申能環(huán)保披露了主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，2017-2019H1 資源化產(chǎn)品成本占總成本比重分別為 90.9%、86.5%、86.5%，除以原材料（危廢+固廢）處置量，可以得到處置單噸原料的 成本。 4）我們逐步增加金屬種類，則銷售端收入會(huì)逐步增加，成本端保持不變，分析增加不同 金屬對(duì)公司毛利率影響。從收入端來(lái)看，金屬銅占比始終超過(guò) 50%，金的收入貢獻(xiàn)其次，其他金屬相對(duì)較為均衡。 可以發(fā)現(xiàn) 2017-

23、2019H1 僅回收金屬銅的毛利率分別為 8.5%、17.2%、9.6%，回收銅金 銀鈀鎳錫 6 種金屬的毛利率分別為 32.3%、39.6%、48.5%，毛利率差異分別為 23.8pct、 22.4pct、39.0pct。其中，2017-2019H1 回收金使得毛利率提升最多，分別增加 8.7pct、 9.2pct、19.0pct。2. 產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至金屬產(chǎn)品對(duì)單噸原料盈利性的影響產(chǎn)業(yè)鏈延伸在持續(xù)提升上下游物料匹配度的同時(shí)，能做到對(duì)危險(xiǎn)廢物的充分利用，提升 利潤(rùn)，并進(jìn)一步抵御大宗商品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。從后端單體來(lái)看，能享受到前端原料優(yōu)勢(shì)：金屬資源化過(guò)程前端富集水平對(duì)后端深 加工效率有較大

24、影響，進(jìn)而影響危廢資源化企業(yè)的盈利能力。以浙富控股為例，公 司前端內(nèi)供的黑銅含有價(jià)金屬元素類別豐富、各金屬品位普遍高于其他陽(yáng)極爐原 料。后端江西自立從內(nèi)部采購(gòu)相同數(shù)量的銅合金產(chǎn)品可獲得盈利高于本省主要供 應(yīng)商。能做到對(duì)危險(xiǎn)廢物的充分利用：與側(cè)重前端危險(xiǎn)廢物處置的企業(yè)相比，后端的多金 屬綜合回收可將前端工廠處理危險(xiǎn)廢物所產(chǎn)生的初步合金產(chǎn)品以及煙塵等副產(chǎn)品 進(jìn)行深度資源化處理，并產(chǎn)出陰極銅、金、銀等多種金屬產(chǎn)品及化合物，金屬產(chǎn)品 純度較高，能獲取最后一道環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。 接下來(lái)我們對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸至金屬產(chǎn)品對(duì)單噸合金原料盈利性的影響進(jìn)行測(cè)算：浙富控股披露了子公司申能環(huán)保和江西省其他供應(yīng)商提供的單噸金屬

25、合金原料的 價(jià)格、各類金屬的品位；我們?nèi)∑骄档玫狡渌?yīng)商單噸金屬合金產(chǎn)品的價(jià)格， 以及各類金屬的品位。收入端：1）方式 1：后端公司江西自立從前端申能環(huán)保處購(gòu)入原材料；2）方式 2： 后端江西自立從江西省其他廠商處購(gòu)進(jìn)原材料。江西自立后端各類金屬銷售價(jià)格 已經(jīng)披露，假設(shè)金屬提取率為 100%，則可比較兩種方式下的收入。成本端：兩種方式下的原材料成本已經(jīng)披露（注：這里缺少了制造成本，測(cè)算的毛 利率有偏差），可以得到從前端自供和外部采購(gòu)的差異?？梢园l(fā)現(xiàn) 2017-2019H1 從前端申能環(huán)保采購(gòu)原材料的毛利率要顯著高于從江西省其他 供應(yīng)商采購(gòu)，分別高出 19.1pct、9.8pct、10.5p

26、ct。3.動(dòng)力電池回收：關(guān)注回收率與產(chǎn)品延伸能力生產(chǎn)流程：濕法處理為行業(yè)主流動(dòng)力電池整體回收流程分為預(yù)處理過(guò)程、分離提取過(guò)程和產(chǎn)品制備過(guò)程，其中分離提取 過(guò)程為核心。1）預(yù)處理是將廢舊動(dòng)力電池放入食鹽水中深度放電，進(jìn)行拆解、破碎、分 類，去除金屬外殼得到電極材料。2）分離提取過(guò)程是通過(guò)火法治金、濕法治金、生物治 金等方法，得到鎳鈷合金與鎳/鈷/鋰溶液。3）產(chǎn)品制備過(guò)程是通過(guò)共沉淀法、水熱法、 高溫固相合成、溶膠-凝膠法，制備出金屬鹽及前驅(qū)體。濕法回收工藝技術(shù)成熟，以其回收率高、金屬純度高的優(yōu)勢(shì)，成為企業(yè)采用的主流技術(shù) 路線。目前回收方法主要包括干法回收、濕法回收、生物技術(shù)回收：1）濕法技術(shù)相對(duì)

27、成 熟，即利用酸液和堿液將電極材料溶解，然后在液相中實(shí)現(xiàn)各元素的分離和提純，回收得到的金屬鹽產(chǎn)品純度能夠達(dá)到生產(chǎn)動(dòng)力電池材料的品質(zhì)要求。2）火法冶金技術(shù)：金 屬或金屬化合物在高溫條件下發(fā)生氧化還原、分解、置換等化學(xué)反應(yīng)，再通過(guò)后續(xù)工藝， 實(shí)現(xiàn)廢舊鋰離子電池中金屬類物質(zhì)回收?；鸱ㄒ苯鸺夹g(shù)缺點(diǎn)為能耗成本與環(huán)境污染成本 高，且純度低，對(duì)技術(shù)要求高。3）生物回收技術(shù)：集中于鈷酸鋰電池的回收，目前停留 在實(shí)驗(yàn)室階段。目前格林美、邦普集團(tuán)、天奇股份、光華科技等國(guó)內(nèi)龍頭，以及 AEA、 ME 等國(guó)際龍頭企業(yè)，大多采用了濕法技術(shù)路線。技術(shù)壁壘：金屬提取率&產(chǎn)品延伸能力分離提取過(guò)程關(guān)系到拆解后的各類廢料中高價(jià)值

28、組分的回收率，影響提純度與回收價(jià)值， 提高金屬提取率成為競(jìng)爭(zhēng)力所在。對(duì)比天奇股份、格林美、邦普循環(huán)、華友循環(huán)，從回 收率來(lái)看，各企業(yè)鈷錳鎳平均回收率均超 98%，較為同質(zhì)；邦普循環(huán)的金屬鋰提取率達(dá) 98%，顯著高于同業(yè)；此外各龍頭均布局或正在布局三元前驅(qū)體材料再造。經(jīng)濟(jì)性測(cè)算：回收率10pct，毛利率+4.52pct/-5.31pct我們以單噸三元電池進(jìn)行論證回收率影響測(cè)算得單噸 NCM622 電池回收收入合計(jì) 11.3 萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)成本合計(jì) 7.5 萬(wàn)元，毛利率為 33.40%。主要假設(shè)： 1）原料為 1 噸 NCM622 電池包，對(duì)應(yīng)所含金屬鋰約為 2.6%、金屬鈷約為 4.39%、金 屬鎳

29、約為 8.58%、金屬錳約為 9.65%； 2）鈷、鎳、錳回收率均為 98%，鋰的回收率為 85%； 3）材料采購(gòu)和銷售價(jià)格按照鋰、鈷、鎳、錳金屬單質(zhì) 2022/07/15 最新的價(jià)格，分別為 305.00 萬(wàn)元/噸、37.00 萬(wàn)元/噸、16.98 萬(wàn)元/噸、1.51 萬(wàn)元/噸；4）自 2021 年以來(lái)鋰價(jià)大幅上漲，電池回收常出現(xiàn)倒掛傾向，因此我們假設(shè)折價(jià)系數(shù)選 取 150%，對(duì)應(yīng) 2022/07/15 單噸三元聚合物回收價(jià)格為 4.62 萬(wàn)元/噸； 5）輔助材料成本、燃料動(dòng)力成本、人工成本、折舊攤銷、其他制造成本參考項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào) 告及可行性報(bào)告，合計(jì) 1.42 萬(wàn)元。金屬鋰提取率影響毛利率：

30、1）我們測(cè)算金屬鋰回收率波動(dòng)+10pct/-10pct，毛利率 +4.52pct/-5.31pct；2）輔料、人工、運(yùn)費(fèi)、折舊等其他成本在總成本中占比較小，對(duì)電 池回收毛利率影響不大。3）提取率更高則單噸廢料提取出的產(chǎn)品售價(jià)更高，金屬價(jià)格 帶來(lái)的毛利波動(dòng)對(duì)毛利率的影響更小，可平滑價(jià)格波動(dòng)。4.廢油脂再生：品位利用能力+高純度+高得率鑄就優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力生產(chǎn)流程：酯基經(jīng)濟(jì)成本低，烴基性能更優(yōu)生物柴油目前主要分為酯基（FAME）和烴基（HVO）生物柴油。酯基生物柴油是由通過(guò)酯交換法生產(chǎn)，將油脂中的脂肪酸甘油三脂與甲醇或乙醇 發(fā)生酯交換反應(yīng)，生成脂肪酸酯。酯基生物柴油技術(shù)成熟，推廣經(jīng)濟(jì)成本更低。烴基生物柴

31、油采用加氫脫氧法生產(chǎn)，其性能與化石柴油相近，具有更好的低溫流動(dòng)性、更高十六烷值、更優(yōu)的氧化安定性等性能指標(biāo)，烴基生物柴油還可以通過(guò)深加 工應(yīng)用于航空燃油領(lǐng)域，但生產(chǎn)成本更高。技術(shù)壁壘：產(chǎn)品純度&產(chǎn)品收率產(chǎn)品純度：我國(guó)廢油脂分為潲水油（餐廚垃圾分類處理后得到）、地溝油（下水道的隔油 池收集的廢油）、下腳料油（屠宰企業(yè)、肉類加工加工后剩余），原料來(lái)源多樣。廢油脂 主要是以脂肪酸和甘油酯組成，雜質(zhì)含量多，提純技術(shù)難。歐美生物柴油標(biāo)準(zhǔn)對(duì)生物柴 油的硫、磷、酸值、氧化安定性、水分含量進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。以卓越新能為例，產(chǎn)品水 分和甘油含量明顯低于市場(chǎng)水平，有利于客戶與其他貨源調(diào)合，使得產(chǎn)品具有較強(qiáng)的吸 引力

32、。ISCC 認(rèn)證：我國(guó)出口歐盟的生物柴油企業(yè)需要經(jīng)過(guò) ISCC 認(rèn)證， ISCC 認(rèn)證實(shí)行一年 一續(xù)辦的制度，2021 年底我國(guó)共有 41 家公司獲得 ISCC 認(rèn)證。率先獲得 ISCC 認(rèn)證資 格的公司，能較早接觸優(yōu)質(zhì)客戶，提高與客戶的粘性。產(chǎn)品收率：生物柴油的收率定義為，(最終獲得的生物柴油的質(zhì)量/油脂的質(zhì)量)X 100%， 即單噸原料能提取的生物柴油的質(zhì)量。制取生物柴油工藝流程中，甲酯化反應(yīng)作為失敗 率較高的可逆反應(yīng)，其反應(yīng)效果直接決定生物柴油的收率。以卓越新能為例，經(jīng)過(guò)多年 技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累，2021 年公司廢油脂轉(zhuǎn)酯化率達(dá)到 99%，2019Q1 生物柴油產(chǎn)品收率已 高達(dá) 100.1%，

33、業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手三聚環(huán)保 2021 年產(chǎn)品收率目前約為 88%。經(jīng)濟(jì)性測(cè)算：收率1pct，毛利率約1pct測(cè)算過(guò)程：假設(shè)收率從 95%-100%波動(dòng)，單噸地溝油采購(gòu)成本及制造成本參考卓越新能 招股說(shuō)明書，單噸生物柴油銷售價(jià)格參考卓越新能銷售價(jià)格?？梢缘玫絾螄嵉販嫌蛯?duì)應(yīng) 的毛利率和單噸收入。測(cè)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)收得率每下降一個(gè)點(diǎn)，毛利率平均下降 0.9pct1.0pct。5.廢塑料再生：技術(shù)助力平級(jí)循環(huán)利用生產(chǎn)流程：再生塑料“資源化”和“再利用”生產(chǎn)流程：資源化：回收的 PS 塑料，經(jīng)過(guò)微細(xì)粉碎、自動(dòng)化除雜分離等預(yù)處理后，通過(guò)螺桿 擠出機(jī)熔融塑化、高精細(xì)過(guò)濾、蒸發(fā)排氣、一體式切粒等工藝處理，運(yùn)用分子鏈修 復(fù)

34、技術(shù)和塑料改性技術(shù)等再生造粒技術(shù)，制得再生 PS 粒子。再利用：利用環(huán)節(jié)將再生 PS 塑料粒子經(jīng)多層共擠、表面處理等工藝深加工制作 成再生 PS 塑料框條和成品框等產(chǎn)品。技術(shù)壁壘：再生塑料純凈度影響盈利性再生塑料純凈度：再生塑料的循環(huán)利用往往具有降級(jí)使用的特點(diǎn)，即前次用于食品級(jí)的 塑料，經(jīng)過(guò)回收利用后，僅能作為非食品級(jí)原材料使用，比如用于生產(chǎn)短纖、編織袋、 打包帶等，其價(jià)格往往低于新料。而技術(shù)先進(jìn)的公司可以產(chǎn)出達(dá)到高潔凈水平的再生 PET 材料，可實(shí)現(xiàn)平級(jí)循環(huán)利用，可產(chǎn)出具備“瓶到瓶”（將回收的飲料瓶加工成食品 級(jí) PET 再生料）、“瓶到絲”（將回收的飲料瓶加工成長(zhǎng)絲級(jí) PET 再生料）要求

35、的高價(jià) 值再生 PET 材料。以英科再生為例，公司的生產(chǎn)線已取得美國(guó) FDA 食品級(jí)認(rèn)證，公司具備生產(chǎn)食品級(jí)和 高端長(zhǎng)絲級(jí)再生 PET 材料的能力，該再生 PET 材料可用于生產(chǎn)食品級(jí)包裝盒、飲料瓶、 高端紡織品，產(chǎn)品附加值高。公司自產(chǎn)的再生 PS 粒子，有較高比例自用深加工為再生 PS 線條和環(huán)保成品框產(chǎn)品。 2018-2020 年，自用比例由 67.8%提升至 76.6%。成品框、線條產(chǎn)品因外銷定制化程度 較高享有高毛利，2021 年毛利率分別為 31.7%、32.9%，遠(yuǎn)高于 PS 再生粒子 19.4%毛 利率，一體化意義凸顯。2021年中國(guó)不間斷電源（UPS）行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及發(fā)

36、展趨勢(shì)分析：UPS電源向節(jié)能環(huán)保方向發(fā)展一、概述不間斷電源(UPS)是將蓄電池(多為鉛酸免維護(hù)蓄電池)與主機(jī)相連接，通過(guò)主機(jī)逆變器等模塊電路將直流電轉(zhuǎn)換成市電的系統(tǒng)設(shè)備。它主要用于給單臺(tái)計(jì)算機(jī)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)或其他電力電子設(shè)備如電磁閥、壓力變送器等提供穩(wěn)定、不間斷的電力供應(yīng)。主要分類二、現(xiàn)狀不間斷電源(UPS)是信息化建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分，隨著信息化建設(shè)的推進(jìn)，不間斷電源(UPS)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模迎來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)。中國(guó)不間斷電源（UPS）行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約103.8億元，同比增漲7%。預(yù)計(jì)到2021年，中國(guó)不間斷電源（UPS）行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)117億元。2012-2021年中國(guó)不間斷電源（UPS）行業(yè)

37、市場(chǎng)規(guī)模及增速 HYPERLINK /research/202101/924810.html 相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的2022-2028年中國(guó)UPS(不間斷電源)行業(yè)市場(chǎng)深度分析及投資方向研究報(bào)告中國(guó)UPS電源應(yīng)用市場(chǎng)廣闊，主要應(yīng)用于：礦山、航天、工業(yè)、通訊、國(guó)防、醫(yī)院、計(jì)算機(jī)業(yè)務(wù)終端、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)設(shè)備等領(lǐng)域。2020年在中國(guó)UPS電源應(yīng)用市場(chǎng)中政府部門占14%；電信領(lǐng)域占13%；銀行領(lǐng)域占12%；互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域占9%；制造、交通領(lǐng)域各占8%；醫(yī)療領(lǐng)域占5%；保險(xiǎn)領(lǐng)域占4%。2020年中國(guó)UPS電源應(yīng)用市場(chǎng)結(jié)構(gòu)我國(guó)不間斷電源（UPS）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)按功率大小看，功率200KVA的UPS

38、電源市場(chǎng)占比最多，占比達(dá)36.8%；功率100-200KVA占比13.9%，功率60-100KVA占比8.4%。從我國(guó)不間斷電源(UPS)市場(chǎng)銷售情況來(lái)看，10KVA以上不間斷電源(UPS)銷售占比為80.4%，其中100KVA以上不間斷電源(UPS)占比50.7%；模塊化不間斷電源(UPS)市場(chǎng)占比34.2%。我國(guó)不間斷電源(UPS)市場(chǎng)銷售情況三、發(fā)展趨勢(shì)中國(guó)不間斷電源(UPS)行業(yè)將向環(huán)保化、一體化、集中化方向發(fā)展，產(chǎn)品將向智能化、定制化、大功率、模塊化方向發(fā)展。節(jié)能低耗與綠色環(huán)保已經(jīng)成為不間斷電源(UPS)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向。隨著人工智能技術(shù)在各行各業(yè)應(yīng)用的不斷深入，數(shù)據(jù)中心場(chǎng)地設(shè)施和基礎(chǔ)

39、設(shè)施的數(shù)字化、智能化逐漸成為趨勢(shì)，不間斷電源(UPS)產(chǎn)品技術(shù)含量將進(jìn)一步提升。發(fā)展趨勢(shì) HYPERLINK /research/202101/924812.html 環(huán)保產(chǎn)業(yè)深度報(bào)告：關(guān)注能源替代和潛在行業(yè)龍頭價(jià)值重估1. 回顧：“十三五”走出陣痛期業(yè)績(jī)企穩(wěn)估值回升，利潤(rùn)率抬升現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)1.1 走出陣痛期，業(yè)績(jī)企穩(wěn)估值回升，環(huán)保行業(yè)迎戴維斯雙擊選取東吳環(huán)保基礎(chǔ)標(biāo)的107只成份股，對(duì)2015-21Q1行業(yè)整體表現(xiàn)就歸母凈利潤(rùn)與估值進(jìn)行拆分可以發(fā)現(xiàn)：2015年十二五收官之年，板塊受益政策推動(dòng)歸母凈利 潤(rùn)增速21%，估值增速達(dá)19%，市值漲幅達(dá)44%。2016年，十三五水、氣、土治理綱領(lǐng)文件相繼出

40、臺(tái)， 環(huán)保行業(yè)需求空間打開(kāi)，歸母凈利潤(rùn)增幅16%。估值 回落22%，16年成分股市值下跌9%。2017年，受益PPP模式加杠桿環(huán)保行業(yè)公司規(guī)模快速 擴(kuò)張，歸母凈利潤(rùn)高增28%，依賴加杠桿帶動(dòng)工程業(yè) 務(wù)的不確定性影響估值，17年板塊估值下滑17%，市 值小增6%。2018年，受去杠桿與PPP清庫(kù)等行業(yè)消極因素影響， 18年歸母凈利潤(rùn)下滑9%，行業(yè)快速擴(kuò)張邏輯受損，估 值持續(xù)下滑32%，市值下跌38%。2019年，行業(yè)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)出清，國(guó)企入主以及宏觀經(jīng)濟(jì) 環(huán)境持續(xù)轉(zhuǎn)好，環(huán)保行業(yè)逐步恢復(fù)走出陣痛期，歸母 凈利潤(rùn)回升6%，估值回升6%，板塊市值回升13%。2020年，新冠疫情實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損，環(huán)保行業(yè)穩(wěn)扎穩(wěn)

41、打 穩(wěn)步走出困境，歸母凈利潤(rùn)小幅下滑2%。受益優(yōu)質(zhì)運(yùn) 營(yíng)資產(chǎn)占比提升&現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)等多項(xiàng)基本面積極 變化，估值回升8%，板塊市值回升6%。21Q1，歸母凈利潤(rùn)同比上升122%，估值回落49%， 板塊市值回升14%。1.2 環(huán)保行業(yè)估值處于歷史底部PE見(jiàn)底回升企穩(wěn)?；仡?015-2020年板塊PE （TTM）走勢(shì)，2015年達(dá)到高點(diǎn)95.53x后持 續(xù)下行。在18年底19年初觸底15x。2019年以 來(lái)，板塊PE企穩(wěn)回升，截至2021/3/31， PE （TTM）為29.13x，較19年初低點(diǎn)提升了約 72%。2015-2021Q1板塊PE中位數(shù)32.72x，當(dāng) 前PE為五年中位數(shù)的90%，仍

42、處于底部。PB處于歷史底部?；仡?015-2021Q1板塊PB （LF）走勢(shì)，2015年達(dá)到高點(diǎn)9.49x后持續(xù)下 行 ， PB 進(jìn) 入 歷 史 底 盤 持 續(xù) 穩(wěn) 定 。 2015- 2021Q1板塊PB中位數(shù)2.97x，截至2021/3/31 ， PB（LF）為1.84x，為五年中位數(shù)的62% ，仍處于底部。1.3 環(huán)保行業(yè)利潤(rùn)率企穩(wěn)回升環(huán)保凈利潤(rùn)率企穩(wěn)回升。經(jīng)歷陣痛，環(huán)保板塊存在利潤(rùn)率下滑，2020年環(huán)保行業(yè)銷售凈利率9.5%，有所 下滑。21Q1行業(yè)銷售凈利率11.0%，提升明顯。優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)公司凈利潤(rùn)率已經(jīng)出現(xiàn)顯著回升。2020年， 環(huán)境監(jiān)測(cè)凈利率同比提升3.1pct，水務(wù)運(yùn)營(yíng)同比提升

43、0.6pct，水務(wù)工程同比提升0.2pct。垃圾焚燒、水務(wù)運(yùn)營(yíng)21Q1凈利率行業(yè)前二，環(huán)衛(wèi)凈利率顯著回升。21Q1，垃圾焚燒凈利率21.3%，水務(wù) 運(yùn)營(yíng)凈利率16.3%，顯著高于其他子版塊。21Q1再生資源板塊凈利率9.0%，顯著回升。1.4 環(huán)保行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)轉(zhuǎn)好環(huán)保行業(yè)凈現(xiàn)比保持1以上水平持續(xù)提升?？紤]到回款周期性，研究2015-2020年行業(yè)凈現(xiàn)比情況，發(fā)現(xiàn)行 業(yè)凈現(xiàn)比基本保持1以上，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流可以實(shí)現(xiàn)對(duì)凈利潤(rùn)的較好支撐。凈現(xiàn)比持續(xù)提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn) ，2020年板塊整體凈現(xiàn)比達(dá)1.98。按子版塊來(lái)看，2020年環(huán)衛(wèi)（2.64），大氣治理（2.33）、水務(wù)運(yùn)營(yíng)（ 1.82）、土壤修復(fù)（

44、1.77）、設(shè)計(jì)咨詢（1.55）、垃圾焚燒（1.44）、環(huán)境監(jiān)測(cè)（1.30），表現(xiàn)較好。2021Q1各版塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流有所減少。環(huán)保各子版塊注重現(xiàn)金流管理，垃圾焚燒（+93%）、水務(wù)運(yùn)營(yíng) （+50%）、再生資源（+41%）三個(gè)板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，其他板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流有所降低。2. 展望：從治理到“碳中和”，關(guān)注付費(fèi)方式、業(yè)務(wù)模式、技術(shù)驅(qū)動(dòng)三大模式積極轉(zhuǎn)變2.1 環(huán)衛(wèi)：環(huán)衛(wèi)新能源五十倍成長(zhǎng)，十年替代助力實(shí)現(xiàn)2030年碳達(dá)峰中國(guó)公路交通碳排放占比約8%，新能源替代可實(shí)現(xiàn)交通部門全減碳中國(guó)交通運(yùn)輸部門碳排放占比10%。國(guó)際能源署（IEA）分部門碳排放數(shù)據(jù)將排放部門分為發(fā)熱與供電、其 他能

45、源行業(yè)、制造業(yè)與建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、其他部門。2018年中國(guó)交通運(yùn)輸部門排放二氧化碳925百萬(wàn)噸 ，同比提升4.0%。交通運(yùn)輸碳排放占比達(dá)9.7%，同比提升0.1pct，較2010年占比提升2.7pct。中國(guó)公路交通碳排放占比約8%。在國(guó)際能源署分類下，交通運(yùn)輸部門被分為公路交通、民航、鐵路、水運(yùn) 和其他運(yùn)輸。2018年中國(guó)公路交通排放二氧化碳756百萬(wàn)噸，是交通運(yùn)輸部門主碳排放來(lái)源，占比達(dá)82%。 公路交通對(duì)中國(guó)整體碳排放貢獻(xiàn)約8%。2.2 垃圾焚燒：行業(yè)剛性擴(kuò)容，碳減排價(jià)值增量&生產(chǎn)者付費(fèi)模式改善焚燒占比仍有提升空間，預(yù)計(jì)2025年焚燒處理比例提升至70%政策要求2025年焚燒處理能力占比提升至65%：202