中國社會融資市場發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展前景分析

一、厘清社融的真相

央行披露的社會融資數(shù)據(jù)經(jīng)過近幾年的完善，目前已成為重要的金融數(shù)據(jù)，受到各界關(guān)注。但是，對于社融背后的一些細(xì)則，市場上仍然偶有誤解。從定義上看，社融代表的是“金融體系”對“實(shí)體部門”的融資。按此定義，首先，它是“金融體系”提供的融資服務(wù)，包括銀行、保險公司提供的間接金融，也包括資本市場提供的直接金融，而如果是實(shí)體與實(shí)體之間不通過金融體系完成的直接融資（比如兩個實(shí)體企業(yè)之間直接發(fā)生的增資、借貸等。若不特別注意，本報告所稱企業(yè)均指實(shí)體企業(yè)），則不體現(xiàn)在社融里；其次，社融反映的是“實(shí)體部門”獲得的融資，而政府部門、金融部門獲取的融資，也不統(tǒng)計在內(nèi)。

因此，社融是金融對實(shí)體提供的融資，不是金融提供的全部融資，也不是實(shí)體獲得的全部融資。我們在后續(xù)的所有分析中，必須時刻注意到這一點(diǎn)。尤其是在通過企業(yè)微觀行為去分析社融時，也必須認(rèn)識到這一局限性。社融是金融對實(shí)體提供的融資服務(wù)

既然社融是金融對實(shí)體提供的融資，那么金融部門當(dāng)然不可能“強(qiáng)行銷售”他們的金融服務(wù)。社融的發(fā)生，歸根結(jié)底是實(shí)體需要融入資金用于生產(chǎn)經(jīng)營或消費(fèi)，其中企業(yè)經(jīng)營又是重點(diǎn)（本報告后續(xù)分析也以企業(yè)為主）。而且，企業(yè)會綜合考慮融資的成本、便利性等多方面因素，酌情選用融資服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)提供融資服務(wù)也會受到自身經(jīng)營因素或外部監(jiān)管因素的影響，因此，全部社融的發(fā)生，是供需雙方“雙向選擇”的結(jié)果，并非只反映需求或只反映供給。而不同融資科目之間的替代性，也使單個融資科目的時間序列數(shù)據(jù)未必具有連貫性。最終，我們感興趣的是，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動與社融之間的邏輯關(guān)系。我們從企業(yè)短期融資需求、中長期融資需求兩個方面，去剖析企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期與社融的關(guān)系，尋找社融各科目數(shù)據(jù)增減背后的驅(qū)動因素，從而對社融數(shù)據(jù)進(jìn)行更加準(zhǔn)確的分析。

二、2018年中國社會融資規(guī)模存量情況

我國金融宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控正朝著金融防風(fēng)險與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)動態(tài)平衡的方向發(fā)展。社會融資規(guī)模能夠反映金融防風(fēng)險與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)一。社會融資規(guī)模能夠多角度、全方位反映全社會各類融資支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的狀況，對于促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要意義。社會融資規(guī)模在綜合反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資總量的同時，還提供了類型結(jié)構(gòu)、地區(qū)流向和行業(yè)投向等信息，有利于更全面地反映我國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況，前瞻性地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資規(guī)模變化的方向、地區(qū)差異、行業(yè)發(fā)展動向、宏觀杠桿率變化等，符合金融宏觀調(diào)控的需要，有助于實(shí)現(xiàn)金融防風(fēng)險和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的有機(jī)統(tǒng)一、動態(tài)平衡，為推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、做實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、邁向高質(zhì)量發(fā)展提供指引。2018年中國社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計表（單位：億元人民幣）

2018年中國社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計表（單位：萬億元人民幣）

三、社融項(xiàng)目的拆解細(xì)分

我們先梳理社融的各個科目，進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆诸?，主要是區(qū)分一下不同的融資主體，以及不同期限的融資方式。

剔除地方政府專項(xiàng)債券后的社融構(gòu)成

目前央行所統(tǒng)計的社融中包含了地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行總量（其中相當(dāng)大一部分是用于地方政府債務(wù)還本），其目的是將地方政府債務(wù)置換所抵減的其他融資金額加回社融，以更加全面地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資情況，而不是定義政府從金融體系融入的資金也是社融。2019年地方政府債務(wù)置換規(guī)模將大幅減?。?018年末非政府債券形式存量政府債務(wù)僅剩3151億元），繼續(xù)把地方政府債券發(fā)行量納入社融潛在較大誤差，因此我們考慮把地方政府債券這個科目剔除掉。從歷史數(shù)據(jù)來看，剔除該數(shù)據(jù)之后社融增速的數(shù)字會發(fā)生較大變化，但變化趨勢沒有區(qū)別。剔除地方政府專項(xiàng)債券之后社融增速趨勢變化不大

剔除后，存量社融主要由下面幾部分構(gòu)成：人民幣貸款占70%，企業(yè)債券、信托貸款、委托貸款占20%，這90%的資金主要來自銀行體系，包括表內(nèi)貸款、自營以及理財資金投資；其余包括非金融企業(yè)股票融資占4%，未貼現(xiàn)銀票占2%，外幣貸款及其他雜項(xiàng)（如小貸公司貸款）等合計占4%。剔除地方政府專項(xiàng)債券之后社融存量構(gòu)成（2019年1月末）

人民幣貸款

社融中的人民幣貸款是金融機(jī)構(gòu)對境內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款，所以與信貸收支表中的人民幣貸款相比，不包含對境內(nèi)非銀金融機(jī)構(gòu)貸款和對境外人民幣貸款。從人民幣貸款的結(jié)構(gòu)來看，2019年1月末社融中的人民幣貸款主要包括如下幾項(xiàng)目：

企業(yè)中長期貸款占38%；企業(yè)短期貸款與票據(jù)融資占25%。短期貸款與票據(jù)融資都是一年以內(nèi)的融資，所以我們對兩者不加區(qū)分，合并來看。從歷史數(shù)據(jù)來看，兩者部分時間呈現(xiàn)出較強(qiáng)的替代性，部分時間則是同步變化；個人中長期貸款占25%。個人中長期貸款以房貸為主，房貸大概占其中的3/4左右，剩下1/8是中長期消費(fèi)貸款（比如汽車貸款、較長期限的信用卡分期等），1/8是長期的個人經(jīng)營性貸款；個人短期貸款占10%。個人短期貸款有2/3左右是消費(fèi)貸款，1/3是個人經(jīng)營性貸款。其他占2%，包括融資租賃和墊款，前者實(shí)際上也是企業(yè)中長期融資，但余額很小，可以忽略。人民幣貸款的構(gòu)成（2019年1月末）

企業(yè)債券

據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計企業(yè)債存量余額，跟社融口徑下相差不大。Wind口徑下的企業(yè)債與社融口徑下的相差不大

企業(yè)債券中，只有短融（包括一般短融和超短融）的原始期限全都是一年期以下的（其他類型債券也有，但基本可以忽略），因此我們用短融代表短期企業(yè)債券融資，剩余的視為中長期企業(yè)債券融資。企業(yè)債新增量以中長期為主

信托貸款與委托貸款

信托貸款和委托貸款是非標(biāo)投資的重要通道，最終流向主要是政府平臺、房地產(chǎn)以及個人住房貸款（公積金中心委托貸款），即基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，非標(biāo)期限主流為兩三年左右，因此也都屬于中長期融資。此外，這兩者經(jīng)常被稱為“表外融資”，其實(shí)這一稱謂不準(zhǔn)確，因?yàn)閲?yán)格地講，銀行既可以用表內(nèi)資金對接信托貸款，也可以用表外理財資金對接，甚至前者更多。信托貸款和委托貸款受監(jiān)管政策影響較大，已經(jīng)經(jīng)過了一整年的收縮。

非金融企業(yè)股票融資

社融中的非金融企業(yè)股票融資是指滬深兩市的股票融資額，因此股票融資額與IPO以及再融資有關(guān)，主要取決于二級市場IPO及再融資情況。Wind也提供了該項(xiàng)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計結(jié)果，雖然趨勢一致，不過Wind統(tǒng)計的股票融資絕對額跟央行出入較大，差異原因未知。不過考慮到股票融資在中長期融資中的占比不高，我們不再細(xì)究，直接是用央行口徑的非金股票融資。股票融資額的統(tǒng)計出入較大，但趨勢基本一致

未貼現(xiàn)銀行承兌匯票

社融中所統(tǒng)計的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票并非真正的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，其統(tǒng)計方法是軋差得到，即用銀行承兌匯票總額扣減已經(jīng)在貸款中統(tǒng)計的票據(jù)貼現(xiàn)額。由于銀行會將部分已貼現(xiàn)票據(jù)出表給SPV，最終反映在銀行的自營非標(biāo)或表外理財中，因此社融中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票實(shí)際上既包括了未貼現(xiàn)銀票，也包括了這部分通過SPV出表的已貼現(xiàn)票據(jù)。銀行承兌匯票不管貼現(xiàn)與否，都屬于短期融資。

外幣貸款及其他

這部分占比較低且構(gòu)成雜亂，我們不再分析。企業(yè)短期融資與企業(yè)中長期融資為便于分析社融與企業(yè)微觀經(jīng)營行為之間的邏輯關(guān)系，我們把社融劃分為企業(yè)短期融資、企業(yè)中長期融資和個人貸款三大類，并重點(diǎn)研究前兩者。我們假設(shè)，企業(yè)獲取短期融資、中長期融資有不同的經(jīng)營目的。

企業(yè)短期融資包括企業(yè)短期貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票與短融四個項(xiàng)目，企業(yè)中長期融資包括企業(yè)中長期貸款、中長期債券、信托貸款、非金融企業(yè)股票融資四個科目，也可以加上委托貸款（委托貸款可能包含了委托公積金貸款，因此我們在分析數(shù)據(jù)時，計算包含委托貸款與不含委托貸款兩種口徑的企業(yè)中長期融資）。企業(yè)短期融資、企業(yè)中長期融資、個人貸款的月增量變化

余額同比變化更能反映出趨勢性

人的融資（幾乎全是貸款）也可按此劃分，劃分為個人短期融資和個人中長期融資。其中個人短期融資主要是短期消費(fèi)貸款，個人中長期融資則主要是住房抵押貸款（外加部分委托貸款項(xiàng)下的公積金貸款）。

四、企業(yè)短期融資與中長期融資分別代表什么？

短期融資增加意味著企業(yè)存貨增加

從企業(yè)角度來講，短期融資一般用于短期資金周轉(zhuǎn)，其用途包括補(bǔ)庫存、支付工資及其他經(jīng)營管理費(fèi)用，其中以補(bǔ)庫存最為主要。因此我們可以簡化推斷，企業(yè)借入短期借款一般會用于采購原材料，或者說積壓了產(chǎn)成品賣不出去，就需要借入短期貸款維持企業(yè)運(yùn)營。我們統(tǒng)計了Wind中所有在2006年到2018年有連續(xù)時間序列數(shù)據(jù)的企業(yè)（包括上市公司和發(fā)債企業(yè)），從樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表匯總數(shù)據(jù)來看，短期借款以及應(yīng)付票據(jù)的增速與存貨增速相關(guān)性是非常明顯的。因此當(dāng)社融中的企業(yè)短期融資增量較大時，我們可以大體推斷出企業(yè)存貨正在增加。短期借款與應(yīng)付票據(jù)的增加往往意味著企業(yè)存貨增加：同比角度

短期借款與應(yīng)付票據(jù)的增加往往意味著企業(yè)存貨增加：新增量角度

在上述圖表中，我們發(fā)現(xiàn)2010-2011年的企業(yè)短期融資增速與企業(yè)存貨同比增速存在較大缺口，這一缺口主要由從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司把房地產(chǎn)計入存貨引起。2010-2011年之間房地產(chǎn)投資增速非?？?/p>

當(dāng)然，企業(yè)存貨增加，尤其是買進(jìn)原材料的時候，也可能使用商業(yè)信用，即通過應(yīng)付收賬款占用上游資金的方式實(shí)現(xiàn)，因此我們把應(yīng)付收賬款加入進(jìn)來。加入應(yīng)付收賬款之后，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)短期借款、應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款三者合計增速跟存貨增速的相關(guān)性明顯更高一些，新增量之間的相關(guān)性也更高。短期借款、應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款的增加代表庫存增加：同比角度

短期借款、應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款的增加代表庫存增加：新增量角度

此外，從短期借款同比、短期借款與應(yīng)付票據(jù)同比、短期借款與應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款同比來看，越是后者走勢越平滑，意味著從企業(yè)運(yùn)營角度來講，三種融資方式存在一定的替代性。由于應(yīng)付賬款與企業(yè)短期融資之間有一定替代性，因此社融這一統(tǒng)計數(shù)據(jù)還有待完善（社融只是反映了金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的互動，但沒有反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部企業(yè)之間的“直接融資”）。短期借款、應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款三種融資方式之間存在替代性

最后，由于企業(yè)存貨的構(gòu)成非常復(fù)雜，既包括原材料，也包括在產(chǎn)品、產(chǎn)成品等。不管是購買原材料還是產(chǎn)成品積壓，都會占用企業(yè)資金，從而迫使企業(yè)進(jìn)行短期融資，因此單從短期融資增加這一個數(shù)字，是無法看出到底是何種原因帶來庫存增加的，還是需要結(jié)合其他數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷。

中長期融資增加意味著企業(yè)資本開支增加或貨幣資金剩余

短期融資主要用于資金周轉(zhuǎn)，而中長期融資則多用于資本開支。企業(yè)進(jìn)行中長期融資的手段包括中長期貸款、發(fā)行債券以及股權(quán)融資（理論上應(yīng)該包括股本、資本公積及留存利潤，但社融中不含留存利潤數(shù)據(jù)，因此我們在這里也把留存利潤剔除）。從長期借款、發(fā)行債券與股權(quán)融資同比增速和在建工程與固定資產(chǎn)同比增速的對比來看，兩者之間相關(guān)性不是很強(qiáng)。之所以會出現(xiàn)這種差異，是因?yàn)橹虚L期融資與短期融資不同，企業(yè)通過短期融資拿到錢之后往往很快就會轉(zhuǎn)換為存貨，但企業(yè)通過中長期融資募集到錢之后，是慢慢花出去，因此剩余未使用資金會暫時留在資產(chǎn)負(fù)債表上，導(dǎo)致貨幣資金科目變大。長期融資同比增速和在建工程與固定資產(chǎn)同比增速相關(guān)性不強(qiáng)…

…是因?yàn)樨泿刨Y金是兩者之間的蓄水池

從凈增量來看，多余的中長期融資會部分轉(zhuǎn)換為貨幣資金

也就是說，企業(yè)募集資金用于固定資產(chǎn)投資的情形中，長期融資與固定資產(chǎn)投資之間的不同步性，會導(dǎo)致企業(yè)貨幣資金產(chǎn)生臨時性剩余，而當(dāng)企業(yè)想要投資卻無法進(jìn)行外部融資時（或無需進(jìn)行外部融資時），就會動用歷史上的現(xiàn)金積蓄，這是發(fā)生在2011-2013年的情況。除此之外還有另一種情形，就是企業(yè)通過中長期融資募集到資金之后，出于種種原因沒有馬上進(jìn)行投資，就會產(chǎn)生大量閑置貨幣資金，這部分貨幣資金將隨著債務(wù)的償還而逐漸減少，這是2015-2016年發(fā)生的情況。所以說，企業(yè)中長期融資的增加，可能代表了資本開支增加，也可能只是貨幣資金增加。

有人會問，什么企業(yè)會大量募集資金，然后閑置在手中，賺取負(fù)的利差？從發(fā)債城投企業(yè)與非城投企業(yè)的貨幣資金增速來看，主要是地方政府平臺、城投企業(yè)在2015-2016年累積了較多的閑置資金，因?yàn)檫@類企業(yè)市場化程度不高，并不特別追求經(jīng)濟(jì)效益最大化，才會在賬上留存大量現(xiàn)金。城投企業(yè)的這種非市場化行為對數(shù)據(jù)產(chǎn)生不小的擾動，需要特別留意。2015-2016年城投企業(yè)貨幣資金明顯大量增加

五、小結(jié)：企業(yè)短長融資的不同用途

總體來看，社融中企業(yè)短期融資的增加主要是“短貸短投”，意味著企業(yè)存貨的增加，當(dāng)然具體是原材料增加（補(bǔ)庫存）還是產(chǎn)成品滯銷（庫存積壓）從社融中無法看出，需要結(jié)合其他數(shù)據(jù)分析。由于貨幣資金這個大蓄水池的存在，因此社融中企業(yè)中長期融資的增加有可能意味著固定資產(chǎn)投資的增加，即“長貸長投”，也有可能僅僅是貨幣資金的增長（近年，后者主要發(fā)生在城投類企業(yè)當(dāng)中）。短期融資對應(yīng)存貨，中長期融資對應(yīng)貨幣資金與資本開支

延續(xù)上述分析，現(xiàn)在企業(yè)貨幣資金富余不多，因此一旦企業(yè)要加大資本開支，必然要向金融體系融資。所以接下來中長期融資是企業(yè)固定資產(chǎn)投資增加的領(lǐng)先指標(biāo)，我們需要特別注意觀察企業(yè)中長期融資的回暖。樣本企業(yè)貨幣資金增速處于歷史低位…

…企業(yè)存款增速持續(xù)下降

最后需要特別說明的是，我們不難發(fā)現(xiàn)不同時間序列數(shù)據(jù)之間雖然有明顯的相關(guān)性，但噪音也非常大，尤其是把期限縮短到月度的時候，趨勢很可能還沒有噪音影響大。這是因?yàn)槠髽I(yè)真實(shí)經(jīng)營遠(yuǎn)非我們想象的那樣簡單，實(shí)踐中因種種原因，還存在期限錯配的“短貸長投”或“長貸短投”。因此，想要從庫存周期、固定資產(chǎn)投資周期等數(shù)據(jù)上去預(yù)測社融，可能非常困難，哪怕周期與社融間的邏輯關(guān)系非常明確。因此，我們最后對社融各主要項(xiàng)目的預(yù)測，仍然不得不以定性為主。

貨幣資金與M1之間的同步性

最后，有不少投資者關(guān)心，為什么一月份社融大量增加而M1增速沒有提升，以及未來M1增速變化對經(jīng)濟(jì)、市場有何影響。我們認(rèn)為不能簡單地從數(shù)據(jù)的歷史統(tǒng)計規(guī)律去揣測，而是結(jié)合企業(yè)行為和社融，了解M1背后的真正原因。從樣本企業(yè)貨幣資金同比增速與M1同比增速來看，兩者呈現(xiàn)出一定的同步性，說明雖然貨幣資金里面既有活期存款也有定期存款，但活期與定期應(yīng)該是同步擴(kuò)張或者收縮的。而且雖然理論上講，短期融資與中長期融資所募集資金最終都會流向上游企業(yè)，從而保留在企業(yè)體系內(nèi)不影響M1，但實(shí)際上中長期融資通過上述貨幣資金的蓄水池作用，對M1增速的影響遠(yuǎn)大于短期融資。樣本企業(yè)貨幣資金同比增速與M1同比增速有同步性

因此2019年1月份社融大增但M1增速很低，可能主要是兩個因素引起：一是因?yàn)?月份社融主要以短期融資為主，中長期融資并沒有明顯增多，所以企業(yè)資金通過支付工資、清欠上游債務(wù)等方式轉(zhuǎn)變?yōu)榫用翊婵詈?，所剩不算富余，那么M1增長空間就有限（而同期，居民存款出現(xiàn)異常高增長）；二是地方政府隱性債務(wù)和非標(biāo)監(jiān)管強(qiáng)化之后，城投企業(yè)貨幣資金因償還債務(wù)而減少，一直都未恢復(fù)，對M1增速也有不利影響。2019年1月份社融增加主要是短期融資增加

地方政府隱性債務(wù)與非標(biāo)監(jiān)管加強(qiáng)給城投企業(yè)帶來巨大資金壓力

六、展望：后續(xù)有待中長期融資回暖

最后，我們對后續(xù)社融進(jìn)行一個簡要的展望?；谇拔姆治?，我們已經(jīng)明白社融本身受過多因素影響，基本上很難準(zhǔn)確預(yù)測。因此，我們的預(yù)測與其說是預(yù)測，還不如說是對未來可能影響社融的核心因素進(jìn)行梳理。

企業(yè)短期融資可持續(xù)性不強(qiáng)

企業(yè)短期融資主要和企業(yè)庫存周期相關(guān)，從企業(yè)自身的角度，目前我們尚未看到企業(yè)大量補(bǔ)庫存的意愿，因此企業(yè)短期融資的內(nèi)在驅(qū)動不強(qiáng)。首先是票據(jù)融資，1月企業(yè)短期融資中票據(jù)融資較多，但有潛在的票據(jù)套利行為，已受到政策高層關(guān)注，我們預(yù)計后續(xù)監(jiān)管層會加大票據(jù)業(yè)務(wù)檢查，票據(jù)融資的總額也會收斂。