3私募股權基金行業(yè)市場分析報告2022年5月

1.中介資金供給方）的投資中介。私募股權投資基金是指以私募形式完成資金募集，對非上市企業(yè)進行股權投資，在未來通過上市、并購或管理層回購等方式出售股權實現投資收益的投資基金。股權基金充當對接初創(chuàng)企業(yè)資金需求和長期投資者投資需求的橋梁，以一級股權投資的形式滿足初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，以非公開募集資金進行股權投資的形式滿足長期投資者的資金增值需求。我們認為，私募股權投資行業(yè)在我國或將迎來重大發(fā)展機遇，資產端和資金端的雙重利好催化是推動行業(yè)未來持續(xù)高景氣的主因。資產端，新舊發(fā)展動能切換正當時，金融底層資產邏輯由地產和基建向科創(chuàng)企業(yè)轉變，私募股權基金更能滿足科創(chuàng)企業(yè)旺盛的資金需求。過去三十年，國民經濟以地產和基建投資拉動，對應的底層資產即地產及城投平臺，其擁有充足抵押品的特征決定其更適合銀行間接融資，表內信貸和表外非標成為主要的形式，對應的金融產品即存款、剛兌”財（資管新規(guī)前）等?，F在及未來，創(chuàng)新將代替地產和基建投資成為經濟增長的新動力，對應的底層資產即科技創(chuàng)新企業(yè)?？苿?chuàng)企業(yè)以科技、知識、數據為核心要素，具有創(chuàng)新活動周期長、發(fā)展速度快、不確定性高和股權結構復雜等特點，這決定了表內信貸和表外非標的間接融資方式難以為繼，科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展需要與科創(chuàng)模式相匹配的股權融資方式。私募股權基金作為連接創(chuàng)新企業(yè)的投資中介，具有投資期限長、風險共擔機制健全的特點，是能夠長期陪伴企業(yè)成長、與科技初創(chuàng)企業(yè)最為匹配的金融產品。圖：經濟增長動力轉變推動融資方式及金融底層資產轉變資料來源：市場研究部資金端，財富管理和資產管理轉型浪潮下，私募股權基金的資金供給有望更為充足。利率下行趨勢+經濟增長動能的轉換，使得房地產、以房地產為核心的非標資產收益率降低。因此，我們判斷：1）居民財富管理方面，居民資產將從存款、房地產、以非標為底層資產的銀行理財和信托等剛性兌付（資管新規(guī)前）的資產配置向權益資產等多元資產配置轉變。2）資產管理方面，險資、養(yǎng)老金、銀行理財子等資管機構的資產配置比例將向股權私募股權基金作為連接長期投資者的投資中介，具有高收益、與其他資產低相關性等特征，未來有望成為高凈值人群和資管部門資產配置的重要組成部分。4圖：財富管理和資產管理轉型資料來源：市場研究部在我們上篇深度報告《募資+退出兩端催化景氣度提升，推薦龍頭創(chuàng)投平臺》中，我們已經詳細闡述了目前中國的私募股權基金將在資產端和資金端迎來雙重催化，并將迎來快速20212.21萬億元，同比增長84.5%。圖：2011-2021年中國股權投資基金募集金額與數量2500020000150001000050000800070006000500040003000200010000297020112012201320142015201620172018201920202021基金募集金額（億元，左軸）基金募集數量（只，右軸）資料來源：清科研究中心，市場研究部2.投資收益是三大利源2.1.運作模式：管理人完成募、投、管、退，收取管理費和業(yè)績報酬私募股權基金一般采用有限合伙企業(yè)的形式，即基金管理人（創(chuàng)投機構）作為普通合伙人GPLP）共同設立一家有限合伙企業(yè)。LP負責出資，并按出資比例分享基金收益。負責基金的投資、運作和管理，并每年提取基金總額的一定比例作為基金管理費，并提取一部分基金收益作為業(yè)績報酬。5圖：私募股權基金運營模式7-10內完成募、投、管、退四個環(huán)節(jié)。1）募資：即管理人向資管機構、養(yǎng)老基金、銀行、高凈值客戶等募集資金；2）投資：募資結束后，尋找具有增長潛力的初創(chuàng)企業(yè)，為其提供資金，將募集到現金轉化為企業(yè)股權；3）管理：以投后管理的形式為被投企業(yè)提供一系4IPO購、股權轉讓等方式退出，將股權重新轉化為現金流，增值部分即為投資收益。圖：私募股權基金運作流程62.2.盈利模式：管理費和業(yè)績報酬構成收入中樞，投資收益增厚利潤創(chuàng)投機構1理業(yè)務收取的管理費和提取的業(yè)績報酬構成收入中樞，自有資金跟投的投資收益進一步增厚利潤。我們將創(chuàng)投機構的三大收入、成本費用進行了分解，以便從更為微觀的視角把握其盈利模式。圖：創(chuàng)投機構的盈利模式資料來源：投中信息，市場研究部2.2.1.收入側：管理費和投資收益是中國創(chuàng)投機構的主要收入來源（）管理費收入：最穩(wěn)定的收入來源，頭部機構收費基準更高管理費收入=管理基金規(guī)模（AUM）×管理費率基金管理費是基金管理人因投資管理基金資產而產生的費用，是基金正常運作的基礎?；m然業(yè)內已經形成了按照基金管理規(guī)模的2%/年收取管理費的商業(yè)慣例，但因計算基數、管理費率、管理時間的口徑不同，形成了多種不同的管理費收取模式。這些口徑的差異將顯著影響實際收取的管理費金額的高低。一般來說，頭部機構憑借其高品牌價值具有更強的議價能力，能夠采用更有利于管理人的管理費收取口徑，實際收取的金額較高。表：管理費收取模式口徑對比口徑含義特點認繳出資額以投資者對私募股權基金的認繳出資額為計算管理費的基數以投資者對私募股權基金的實繳出資額為計算管理費的基數以基金實際對外投資的成本額為計算管理費的基數以基金目前的實際凈值為計算管理費的基數管理費收取金額最高管理費收取金額較高管理費收取金額最低管理費隨實際凈值波動管理費收入比較穩(wěn)定實繳出資額計算基數實際投資額基金凈值固定費率在管理費收取期限內，采用固定不變的管理費費率管理費收取的費率隨某一特定因素而變化：1）隨基金期限變化，如投資期內按照某一比率，管理及退出期按照某一比率，退出期按照某一比率。管理費率浮動費率管理費收入有波動性2）設置和考評、投資業(yè)績表現、退出情況等商業(yè)要素相掛鉤的浮動費率變化機制。投資期在投資期內按基金認繳出資額支付管理費收取的管理費最高收取的管理費有所下降收取的管理費最低管理時間管理退出期延長期計算基數的系數通常調整為“未退出成本”/不收取管理費根據實際情況商定是否收取管理費資料來源：母基金周刊、金融界等，市場研究部17表：部分上市創(chuàng)投機構管理費收取模式及收入對比成立/業(yè)務截至2021年末在2021年管理費收入2020年管理費收入上市機構管理費收取模式開展時間管規(guī)模投資期內按認繳規(guī)模的2%收取，管理退出期和延長期內按未退出項目投資成本和對已投資項目預留的后續(xù)投資成本（如有）之總額的2%收取主基金：投資期內按認繳規(guī)?；蛲顿Y期后未退出成本的1.5-2%四川雙馬2017年175億元2.94億元3.33億元產生管理費的管理華興資本2013年2004年4.08億元4.2億元專項基金：按認繳規(guī)模或投資期后未規(guī)模：237.6億元退出成本的0-2%收取中國光大控股未披露2031億港幣3.4億港幣2.96億港幣資料來源：各公司年報、公司公告，市場研究部管理費是創(chuàng)投機構最穩(wěn)定的收入來源。海外頭部機構數據顯示，管理費收入隨其資產管理規(guī)模穩(wěn)步增長，受投資業(yè)績及經濟環(huán)境變化的影響較小，管理費率相對穩(wěn)定且差異不大，是投資機構能夠穿越周期、最穩(wěn)定的收入來源。圖：黑石、凱雷、管理費收入（單位：億美元）圖：黑石、凱雷、測算管理費率0.98%0.96%60.050.040.030.020.010.00.01.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.94%0.93%48.220.70.90%39.70.91%32.50.88%0.86%0.86%28.40.84%26.89.10.83%0.83%0.83%0.81%14.415.6202012.315.710.713.620180.76%202117.010.820172019202120172018黑石20192020黑石集團凱雷集團KKR凱雷KKR資料來源：各公司年報，市場研究部資料來源：各公司年報，市場研究部（）業(yè)績報酬：頭部機構高投資收益保證穩(wěn)定提取業(yè)績報酬業(yè)績報酬基金管理規(guī)?！粱鹜顿Y回報率×業(yè)績分成比例業(yè)績報酬（Carry）是基金管理人管理基金所收取的績效補償，通常在基金收益達到預期時發(fā)生。即基金回報達到一定的收益門檻后（如有），管理人可以在超額收益中提取一定Carry與LP進行二八分成的商業(yè)慣例。但因分配口徑、分配時點、是否有門檻收益等，形成了多種不同形式的Carry式。對基金管理人的當期收入和基金的運作均有較大影響。8表：業(yè)績報酬提取模式模式介紹特點管理人收取Carry該項目門檻收益的剩余收益就可單獨收取該項目的Carry，不受同基金內虧損項目的影響，對管理人更有利，LP的利益沒有得到充分保障。每個項目之間獨立核算，若某個項目GP和按照協(xié)商好的比例進行收益分配按照單個項目的退出收益進行分配管理人只有在所有項目的收益總和超過對應門檻收益時才可收取Carry，同基金內若有項目虧損將降低成資金的閑置，GP和LP獲得收益的時間成本較高。這種方式會出現GP將產生的投資回報按照“先回本后分利”原則進行收益分配按照基金整體退出后進行分配分配時點GP與LP按照協(xié)議約定的時間進行收GP可以獲取Carry按照周期進行分配益分配，一般為一個標準年GP業(yè)績提成超過約定比例，需要退還給LP。以全基金模式為例，基金首先償還投資人本金后，投資人優(yōu)先得到門檻收益，剩余收益部分“二八分配”以全基金模式為例，基金首先償還投管理人獲得Carry的時點被推遲至投資人獲取門檻收有無益后，對管理人不利門檻收益資人本金后，收益部分直接“二八分管理人可與投資人同時獲得Carry，對管理人更有利配”資料來源：投中信息，市場研究部不同機構不同基金采用的業(yè)績報酬計提方式不同，從上市的部分投資機構披露的情況來看，Carry與LP的利益一致性原則，有利于創(chuàng)投機構以及私募股權基金行業(yè)的健康發(fā)展。下面給出了目前我國私募股權基金典型的收益分配機制。表：上市管理機構披露的基金收益分配機制示例管理機構基金收益分配機制1）返還合伙人之累計實繳資本：100%返還截止到分配時點合伙人的累計實繳資本，直至各合伙人收回其實繳資本；2）支付有限合伙人優(yōu)先回報：在返還截止到分配時點所有合伙人的累計實100%現8%的年化單利；3）彌補普通合伙人回報：如在向有限合伙人支付優(yōu)先回報后仍有余額，則應100%先回報/80%20%的金額；河南省和諧錦豫產業(yè)投資基金（有限合伙）四川雙馬義烏和諧錦弘股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）4）分配：以上分配之后的余額的80%歸于所有合伙人，在所有合伙人之間按照其實繳資本比例進行分配，20%歸于普通合伙人。資料來源：四川雙馬公司公告，市場研究部業(yè)績報酬與管理基金業(yè)績直接掛鉤，是管理人投資管理能力的直接體現，也是相同規(guī)模水平下投資機構盈利分化的原因。公司項目的投資業(yè)績受經濟環(huán)境、退出周期以及公司自身投資能力、投后管理能力等多種因素的影響。相比管理費收入，創(chuàng)投機構的歷年業(yè)績報酬收入波動性明顯較大。9圖：黑石、凱雷、已實現業(yè)績提成收入（單位：億美元）圖：黑石、凱雷、單位規(guī)模已實現業(yè)績提成率50.02.0%38.836.540.01.5%1.2%1.6%0.7%1.1%1.2%30.018.16.818.75.91.0%0.5%0.0%0.8%0.4%0.7%16.63.719.720.010.00.00.7%0.9%13.60.5%0.5%12.710.92017黑石集團12.111.40.4%0.4%20200.2%20192018201920202021KKR201720182021凱雷集團黑石集團凱雷集團KKR資料來源：各公司年報，市場研究部資料來源：各公司年報，市場研究部表：我國部分上市管理機構的業(yè)績報酬收入與確認準則截至2021年管理規(guī)模2021年業(yè)績報酬收入2020年業(yè)績報酬收入利潤表科目確認準則基金的門檻收益率為8%確認為附帶權益收入。已實現附帶權益收入華興資本光大控股同創(chuàng)偉業(yè)488.5億元2031億港元283億元0.29億元0.21億元1.32億港表現費收入未披露1.21億港幣0.47億元幣項目管理報酬收入系公司按照合伙協(xié)議約定的比例從向出資人分配收益時，直接確認管理報酬收入。管理報酬收入0.93億元資料來源：各公司年報，市場研究部（）自有資金跟投：增厚管理方利潤，增強GP與利益一致性自有資金投資收入=自有資金投資規(guī)模×投資回報率或出資公司管理的私募股權基金，間接獲取股權投資收益。一方面，公司可以通過投資直接獲取收益，擴大收入及利潤來源；另一方面，通過對管理的私募股權基金注入適當比例的自有資金，可以與投資人保持利益一致，并彰顯對基金長遠發(fā)展的信心和承諾。投資收益包括1）持有期間被投企業(yè)/基金所分配的股利和分紅；2）對被投企業(yè)的投資形成共同控制或重大影響時，被投企業(yè)實現的凈利潤或虧損；3）退出或處置被投企業(yè)時收回的金額與賬面價值的差價。公允價值變動損益是對被投企業(yè)的投資不形成控制及重大影響時，被投資企業(yè)公允價值的變化。表：創(chuàng)投機構自有資金投資會計處理分類會計科目持有期間退出或處置1）股利、分紅：投資收益2）除資產減值外，被投股權公允價值變動不調整賬面價值以收回的金額減去初始投資成本確認投資收益控制長期股權投資——成本法共同控制或重大影響1）股利、分紅：投資收益2）被投企業(yè)實現凈利潤或虧損：投資收益余額確認投資收益以收回的金額減去賬面價值長期股權投資——權益法交易性金融資產/權益工具1）股利、分紅：投資收益投資/其他非流動金融資產2）公允價值變動：公允價值變動損益公允價值變動損益轉為投資收益其他資料來源：財政部，市場研究部10收入結構：管理費和投資收益是創(chuàng)投機構的主要利源現階段管理費收入和投資收益是中國創(chuàng)投機構的主要收入來源，業(yè)績報酬占比較低。根據2018437萬34487萬元、159萬元，占總收入的比重分別為39%3%、44%14%。圖：年中國私募股權、創(chuàng)投類管理人平均收入構成（單位：萬元）487,44%437,39%159,14%34,3%管理費收入業(yè)績報酬其他收入投資收益資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《2018頭部機構的業(yè)績報酬收入占比遠高于中小機構，反映了頭部機構較強的投資管理能力。2018年，100億及以上規(guī)模的管理人管理費收入和業(yè)績報酬收入的平均金額分別為8968981萬元，占比分別為56%6%，占比遠高于100億規(guī)模以下的管理人，且隨著管理規(guī)模的下降，這兩項核心收入占比也逐漸下降。中小基金管理人的收入更加依賴于投資收益和非主營業(yè)務的其他收入。中國頭部創(chuàng)投機構的收入結構與海外頭部機構相比仍有較大差距。中國創(chuàng)投機構的業(yè)績報2018KKR的業(yè)績報酬收入占36%31%35%，而同期中國頭部機構（管理規(guī)模在100億元以上）的業(yè)績報酬收入占比僅有6%，自有資金投資收益占比達1/3。圖：中國不同規(guī)模私募股權基金管理人收入結構（2018年）圖：海外頭部管理機構收入結構（2018年）100%4%100%5%4%13%0%17%49%17%35%33%6%47%44%31%0%36%41%3%2%56%43%32%0%9%65%60%48%KKR黑石集團凱雷集團管理費已實現業(yè)績提成自有資金投資收益2018年度私募基金管理人財務分析報資料來源：各公司年報，市場研究部業(yè)績報酬占比低源于我國私募股權基金的發(fā)展階段。我們認為，1）我國私募股權基金發(fā)2008年之后本土機構和人民幣基金才正式崛起，2014-2017年間才開始大幅擴張，按照股權基金的運營周期7-102018年我國私募股權基金大多尚未進入退出期，能夠釋放的業(yè)績報酬有限；2）由于長期資本長期缺位，對于管理人來說，需要一定的自11有資金支撐其業(yè)務開展，例如以自有資金的投資業(yè)績去募集第三方資金，在基金中注入自有資金彰顯信心并保持與投資人的利益一致性。我們判斷，隨著私募股權基金在中國發(fā)展的不斷成熟，長期資金逐漸入場，近年及未來的創(chuàng)投機構的經營情況或將有所改善。2.2.2.支出側：專業(yè)投資人員的薪酬及相關費用占比最高以薪酬及相關費用為主的管理費用是創(chuàng)投機構最主要的營業(yè)支出?；鸸芾砣说臓I業(yè)支出項目構成主要包括：營業(yè)成本、管理費用、銷售費用、財務費用、稅金及附加、資產減值損失和其他營業(yè)支出。其中，管理費用占比62%，為占比最大的營業(yè)支出項目。管理費用主要是專業(yè)投資人員的薪酬及相關費用，包括職工薪酬、專業(yè)服務費、其他費用，分別占28%9%26%。圖：我國私募股權基金管理人營業(yè)支出結構資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《2018成本收入比隨管理規(guī)模增加而下降，規(guī)模效應顯著。以我國基金管理人2018年的橫向數1）隨著資產規(guī)模的擴張，單位員工資產管理規(guī)模提升，從而薪酬費用提升緩于收入增長。2012-2021年，黑石集團管理規(guī)模復合增速達17%，收入復合增速達23%，薪酬費用復合14%22012-2021年復合增速僅為7.5%構具有一定的運營杠桿。圖：2018年我國私募股權基金不同規(guī)模管理人成本收入比67%66%0%52%46%億億資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《201812圖16：黑石集團2012-2021年單位員工管理規(guī)模（億美元）圖：黑石集團2012-2021年費用（億美元）2.322.502.001.501.000.500.0050.040.030.020.010.00.01.841.811.971.951.631.641.321.331.08薪酬費用其他經營費用資料來源：各公司年報，市場研究部資料來源：各公司年報，市場研究部2.2.3.利潤：投資回報率助推提升，規(guī)模效應下提升利潤率基金管理規(guī)模、投資回報率、利潤率是創(chuàng)投機構利潤的三大驅動因素。通過對收入側和支出側的分解，可以發(fā)現基金管理規(guī)模是管理費收和業(yè)績報酬收入的基礎，投資回報率是獲取業(yè)績報酬和投資受益的關鍵，利潤率決定盈利水平。投資回報率同時作用于提升及利潤率水平，是最核心驅動因素。歷史投資業(yè)績是投資人出資關注的首要因素，良好的投資回報率驅動管理規(guī)模增長，規(guī)模效應下驅動利潤率圖：創(chuàng)投機構盈利驅動因素資料來源：市場研究部行業(yè)中管理人業(yè)績分化顯著，盈利頭部集中度高。根據中基協(xié)披露的數據，截至2018年1.3萬余家基金管理人管理規(guī)模8.4100規(guī)模的基金管理人平均凈利潤為5327ROE達24%10100億規(guī)模的基金管理人平均凈利潤超1000萬元，ROE為15%10億以下的基金管理人盈利難度較大，較小的資產規(guī)模帶來的收入無法覆蓋日常經營開支，近70%的管理人無法盈利。表：私募股權、創(chuàng)業(yè)基金管理人分層及總體財務數據元）總規(guī)模（億元）凈資產利潤率資產負債率盈利管理人數量（家）盈利管理人占比平均凈利潤（萬元）占比100億（含以上）10億（含）至100億500萬（含）至10億500萬以下226.6528.881.653467834746142675441%41%17%0%24%15%28%39%33%19%13986091%71%37%12%35%5326.531128.3586.98-3%32084120.02-14%14.48合計83745100%4619資料來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會《2018133.構建人才護城河的關鍵投資回報率是創(chuàng)投機構盈利最核心驅動變量，作為投資行為的主體，投資家及其能力是基金投資回報率的決定因素。因此，對于創(chuàng)投機構來說，選擇優(yōu)秀的投資家及保持投資家團隊穩(wěn)定至關重要。海外成熟機構通常設置完善的短、中、長期員工激勵機制，構建核心人才護城河。投資家通過影響“募投管退”各環(huán)節(jié)的運營效果，決定投資業(yè)績。1）募資：優(yōu)秀的投資家具有良好的聲譽，募資端能夠獲得更多優(yōu)質資金，在基金管理費及收益分配機制方面具有更強的議價能力；2）投資：優(yōu)秀的投資家一方面具有完善的投資策略，另一方面，能夠憑借其聲譽背書獲取更為優(yōu)質的項目；3）管理：優(yōu)秀的投資家背后具有豐富的管理經驗和產業(yè)資源，投資家不僅在為企業(yè)家提供創(chuàng)業(yè)資金，更為重要的是涵蓋被投企業(yè)的生命周期，與企業(yè)家和被投企業(yè)共同成長。4）退出：退出時點的把握、退出渠道的選擇，均需要投資家做出適當決策，這些會顯著影響基金退出回報。海外頭部機構通過設置短、中、長期相結合的員工激勵機制，構建核心人才護城河。以黑石集團為例，高管薪酬結構主要包括基本薪資、年終獎金、以Carry為主的投資收益、股權激勵四大部分，而各類薪酬具體發(fā)放規(guī)則又涉及約束性或延遲發(fā)放等條款。由此在實現對高管充分激勵的同時，將高管個人利益與公司的長期收益捆綁，避免高管過于激進采取高風險的投資策略，更利于公司經營管理穩(wěn)定運行并實現長期發(fā)展目標。表：黑石集團高管薪資結構（單位：萬美元）基本薪資占比職位年份基本薪資獎金股權激勵其他薪資總薪酬202120202019202120202019202120202019202120202019202120202019353535353535353535353535353535---1599386035672103848137556479384537282714611083556160288638570715659123219899965164785596308127991558177913289990.22%0.41%0.61%0.22%0.28%0.35%0.36%0.54%0.63%1.14%1.25%2.25%1.97%2.64%3.50%董事長兼首席執(zhí)行官----524136843301-總裁兼首席運營官4651000167919052735457465571356374369前執(zhí)行副主席首席財務官首席法務官--1216396962685456426234138資料來源：黑石集團公司年報，市場研究部14KKR、凱雷高管的基本薪資在30萬美元左右，占高管總薪酬的比例不超過10%。表：各職級基本薪資占比機構職級首席管理官、首席運營官財務總監(jiān)基本薪資占比區(qū)間約0.3%-0.8%約2%-2.5%約3.5%-4.5%約1%-2%KKR、黑石集團法務總監(jiān)首席管理官凱雷集團財務總監(jiān)約4%-6%法務總監(jiān)約7%-9%資料來源：各公司年報，清科研究中心，市場研究部）中期激勵：以Carry分配和年終獎金為主，與公司業(yè)績緊密聯系，在高管薪資結構中的占比超過50%CarryKKRCarry分配池，分配要求包括：1）退出已經實現；2）基金或投資工具自成立以來投資回報為正數，超過最低收益率，且已經產生投資收益。進入Carry池的比例約40%-43%石集團員工獲得Carry分配需要在基金投資人、公司之后，且黑石制定了回撤機制與代管機制，由公司代管員工的部分收益分成，若基金后續(xù)投資業(yè)績下降而無法獲得預期投資回報，黑石將回撤分成。3）長期激勵：以股權激勵作為長期激勵手段，穩(wěn)定管理團隊、督促高管實現公司長期戰(zhàn)略目標。KKR、黑石集團、凱雷集團均于上市當年設立了股權激勵計劃，通過股權激勵機制將公司長期業(yè)績表現與員工利益捆綁。）此外，通過建立獎金延遲、跟投機制，降低員工離職率。1金遞延機制，遞延率隨著獎勵金額的增加而遞增：年度獎金10萬美元以下無需遞延，年度獎勵超過50050%2隨管理的基金自投一定比例。表：黑石集團階梯型獎金遞延制度年度獎勵（美元）（0萬，10萬]邊際遞延率0%整個年度的有效遞延率0.0%（10萬，萬]（20萬，萬]（50萬，萬]（75萬，萬]（125萬，萬]（200萬，萬]（300萬，萬]（400萬，萬]大于500萬]15%7.5%20%15.0%30%20.0%44%28.0%50%34.4%50%39.6%55%43.4%60%46.8%65%52.8%資料來源：黑石集團公司年報，市場研究部154.估值模型：基金投資回報率是影響估值最重要的因素目前，海外對于創(chuàng)投機構的估值方式主要采用P/AUM的方法，其原因在于是資管機構創(chuàng)造利潤的基礎，能夠較好的評估資產管理機構的長期價值。1）成熟機構資管規(guī)模非常大，使得管理費收入穩(wěn)定且占總收入的比例一般在半數以上；2）雖然單個項目的退出具有一定的周期性，但成熟機構歷經幾十年發(fā)展，基金數量及項目數量基數較大，處于各時期（即投資期、管理期、退出期）的基金或項目分部均衡，使得每年都有一定比例的資金流入及退出。因此，成熟機構可以按照管理資產規(guī)模的一定比例進行估值。但P/AUM估值法僅適用于成熟機構，不適用于成長型機構。成長型機構由于處于高速增長期，一旦前期管理基金及自有資金投資業(yè)績有所體現，未來基金管理規(guī)模將大幅提升，現有基金管理規(guī)模無法體現其價值。因此，需要新的估值方法來體現成長型機構應享有的估值溢價。以現金流貼現法為基礎，根據成長型創(chuàng)投機構盈利特點構建估值模型。1）采用符合創(chuàng)投機構再投資類型的自由現金流；2LP期望最低回報率作為折現率；3）模型中設置基金管理規(guī)模增長參數，分別體現行業(yè)成長性及機構成長性。4.1.估值模型方法論：采用現金流貼現法，無風險套利是核心假設現金流貼現法是企業(yè)價值評估的基礎，即資產價值是資產的預期現金流按反映這些現金流風險的折現率折現后的現值。CF為自由現金流，r為折現率。）自由現金流的估計：調整的股權自由現金流股權自由現金流凈利潤-凈資本支出-非付現營運資金凈額-（已償還債務新增債務）=凈利潤×（1-股權再投資率）對創(chuàng)投機構而言，再投資通常不包括對工廠、設備及其他固定資產的投資，而是對其他初創(chuàng)企業(yè)股權的投資。因此，凈資本支出和非現金營運資金難以確定，現金流難以估計，需要調整股權自由現金流指標，使之符合創(chuàng)投機構的再投資類型。因此，我們將創(chuàng)投機構的股權自由現金流調整為：創(chuàng)投機構的股權現金流凈收益-自有資金投資支付的現金+自有資金投資收回的現金）折現率的確定：股東期望回報率應與LP期望回報率相同對于創(chuàng)投機構管理人的股權而言，其折現率即投資者要求的最低回報率，這一期望回報率和公司旗下基金LP期望回報率應遵循無風險套利的假設，即創(chuàng)投機構管理人股權的折現LP投資人的期望回報率相同。私募股權基金協(xié)議通常設置8%的門檻收益率，我們認為，該門檻收益率即LP期望的最低回報率。因此，我們將創(chuàng)投機構DCF模型的折現率確定為8%。要受外部宏觀環(huán)境（市場流動性、政策推動、行業(yè)發(fā)展階段等）的影響，以此來體現中國2即管理基金的投資回報率越高，認繳規(guī)模增速越高，以此來體現創(chuàng)投機構的成長性。164.2.估值模型構建：估值對投資回報率最敏感基于以上理論，我們來構建創(chuàng)投機構的估值模型。為了更為清晰的闡述估值過程，我們先設定一家私募股權基金管理人，主要假定如下：1)私募基金管理公司初始基金管理/認繳規(guī)模為100億元。2)年初認繳余額-本年退出本金+本年新增認繳規(guī)模；管理余額表示未退出基金的本金及收益金額（包含資產年初管理余額本年基金收益-本年退出資金+本年新增認繳規(guī)模。3)在初始模型中，我們暫設定基金的IRR為15%；現實情況中，私募股權基金的收益及carrycarry收入平滑到每年。則基金每年收益為年初管理余額的15%。4)按照私募股權基金的存續(xù)期（7-1010%。因此，每年基金的退出成本為年初認繳余額的10%，退出資金為年初管理余額的10%。5)1）行業(yè)增長驅動：在初始模型中，我們暫假定行業(yè)規(guī)模增長率為15%（28%的基礎上9%增長增速為1%。6)按照商業(yè)慣例，管理費收入年初認繳規(guī)?！?%carry提成比例為20%。7)10%。8)50%。9)投資支付的現金新增認繳規(guī)?！磷杂匈Y金投資比例。10)投資收回的現金基金退出資金×自有資金投資比例。11)股權自由現金流利潤-投資支付的現金+投資收回的現金12)根據上節(jié)討論，假定股權自由現金流的折現率為8%。13)20年后，股權自由現金流按3%在以上假定下，估值結果如下所示：17表：私募股權管理公司估值（單位：億元）資料來源：投中信息，市場研究部基金認繳規(guī)模中自有資金投資比例、利潤率水平。在其他變量保持原假設不變的情況下，我們分別對四項因素進行敏感性測算。可以看出，IRR水平、行業(yè)增長驅動、利潤率水平的提升，企業(yè)估值隨之提升，這也符合我們的判斷；隨著自有資金投資比例的提升，企業(yè)估值隨之下降。表：敏感性分析（單位：億元）IRR(其他假設不變）公司估值8%10%5912%8514%12114%13914%9116%17416%15116%6442行業(yè)增長驅動其他假設不變）公司估值8%10%11410%14540%11712%12712%11850%1451028%自有資金投資比例其他假設不變）公司估值17330%89利潤率水平其他假設不變）公司估值60%17470%202資料來源：市場研究部估值對投資回報率最敏感，是影響私募股權管理機構估值和獲得估值溢價的核心。1金投資回報率是機構能否獲取業(yè)績報酬收入的最重要因素；2）基金投資回報率又間接作用于公司管理規(guī)模的增長