2022年?yáng)|方雨虹研究報(bào)告行業(yè)格局高度分散，防水行業(yè)迎來變革

1.防水行業(yè)：青山依舊在幾度夕陽(yáng)紅1.1時(shí)代背景并未發(fā)生變化中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中高投資占比在中期維度上仍將維持，投資仍將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，這一時(shí)代特征并未終結(jié)。類似發(fā)達(dá)國(guó)家高消費(fèi)占比的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是發(fā)展結(jié)果而不是過程措施，這很大程度上取決于廣大人民的收入水平進(jìn)一步提高。因此我們?cè)谳^長(zhǎng)的一段時(shí)間里仍然需要保持較高投資，短期意義上直接提振就業(yè)，中長(zhǎng)期上則能夠提高中低收入人群生產(chǎn)力進(jìn)而提高其收入水平。這依賴于產(chǎn)業(yè)升級(jí)與城鎮(zhèn)化投資，分別解決提升全社會(huì)人均產(chǎn)出與生產(chǎn)效率的難題，同時(shí)使得勞動(dòng)力留在城鎮(zhèn)，真正實(shí)現(xiàn)市民化，完成生產(chǎn)要素向更有效率環(huán)節(jié)流動(dòng)這一庫(kù)茲涅茨過程，進(jìn)而擴(kuò)大內(nèi)需解決發(fā)展中生產(chǎn)過剩的問題，形成良性循環(huán)。促成良性循環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)仍在投資，而防水材料是這一時(shí)代背景中的重要組成，并未發(fā)生變化。防水材料需求情況與固定資產(chǎn)投資景氣度相關(guān)，隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)因此有一定周期屬性。防水卷材用量最大的時(shí)期通常在開工時(shí)的地下結(jié)構(gòu)防水階段，與開工指標(biāo)較為同步，因此防水企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大多與建筑業(yè)開工情況相關(guān)。屋面、墻面等部位所采用的防水涂料、卷材在建筑施工的中后期投入使用，更為靠近竣工端，需求增長(zhǎng)與竣工端更為靠近。室內(nèi)防水則有較強(qiáng)的零售屬性，室內(nèi)裝修發(fā)生在竣工前后，因此通常為建筑后周期品種。具體到行業(yè)中來看建筑業(yè)及交通基礎(chǔ)設(shè)施施工是防水需求的主要來源，其中建筑業(yè)是涵蓋房地產(chǎn)施工的龐大產(chǎn)業(yè)。我們以開工指標(biāo)來觀察下游需求，這涉及到兩個(gè)指標(biāo)，依據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定義：房屋新開工面積是房地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)對(duì)象為有開發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全部房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)法人單位。建筑業(yè)開工面積是施工方數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)對(duì)象包括具有總承包或?qū)I(yè)承包資質(zhì)的所有獨(dú)立核算建筑企業(yè)，這其中包括向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供施工服務(wù)的建筑企業(yè)，也就意味著建筑業(yè)開工面積包括房地產(chǎn)業(yè)開工面積。從開工指標(biāo)觀察，至Q3末，房地產(chǎn)開工面積僅占全建筑業(yè)開工面積的31%，非房類建筑開工面積占比69%，今年以來非房建筑開工的逆周期作用顯著。非房類建筑物中，占比較大的有地方政府主導(dǎo)投資的安置房等非市場(chǎng)化開發(fā)住宅以及廠房等。房地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)的商品房屋建筑與公共投資驅(qū)動(dòng)的非房地產(chǎn)建筑之間呈現(xiàn)一定關(guān)聯(lián)度。從城市規(guī)劃上出發(fā)，這種關(guān)聯(lián)度解釋為城鎮(zhèn)化進(jìn)程中城市邊界擴(kuò)張的協(xié)同，安置房、醫(yī)院、學(xué)校等公共設(shè)施隨著房地產(chǎn)開發(fā)向新的城市邊界延伸。又通過土地出讓金這一財(cái)政工具形成聯(lián)系，地產(chǎn)行業(yè)的低迷對(duì)地方政府造成較大的土地財(cái)政拖累，在原有的財(cái)政框架體系下二者通常同向運(yùn)行。但這一關(guān)聯(lián)關(guān)系在增量政策作用下并非牢不可破。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推力下，增量財(cái)政政策對(duì)公共投資產(chǎn)生有力支撐，使得非房建筑與房地產(chǎn)業(yè)背離。今年以來打破地產(chǎn)與公共投資的關(guān)鍵因素是多項(xiàng)政策性金融工具及貸款的組合拳，6月國(guó)常會(huì)決定對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)調(diào)增政策性銀行8000億貸款額度，此后分兩次決策增加政策性金融工具共6000億元補(bǔ)充基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資本金。這些增量政策看似是暫時(shí)性逆周期調(diào)節(jié)工具，但考慮到時(shí)代的背景，總體穩(wěn)投資的目標(biāo)并未發(fā)生變化，其持續(xù)性將與地產(chǎn)的底部回升辯證共存。今年以來建筑業(yè)支撐主要是制造業(yè)領(lǐng)域，防水材料需求主力由開工端移至竣工端（地下至屋面），造成需求支撐延后。今年以來從工業(yè)用地成交面積及制造業(yè)投資增速明顯領(lǐng)先，但防水行業(yè)需求短期內(nèi)并不理想，防水企業(yè)承受一定經(jīng)營(yíng)壓力。主要由于工業(yè)建筑通常無地下結(jié)構(gòu)，在開工階段并無大量防水材料需求，其主要防水需求來自屋面。我們認(rèn)為非房建筑中工業(yè)建筑的占比提升使得防水材料的需求主力向竣工端移動(dòng)，周期錯(cuò)位導(dǎo)致建筑業(yè)開工尚可的情況下防水需求支撐不足，但需求端只是延后并非缺席。1.2房地產(chǎn)的良性循環(huán)仍可期短期地產(chǎn)的去金融屬性使得房地產(chǎn)階段性承壓，無論是從供給端還是需求端都迎來了顯著的去杠桿。由此引發(fā)了部分企業(yè)端資金鏈斷裂，居民端購(gòu)房信心顯著下降。但考慮中國(guó)城鎮(zhèn)化所處階段，當(dāng)前困境仍偏階段性，建設(shè)遠(yuǎn)未到停滯之時(shí)。中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍有兩項(xiàng)核心驅(qū)動(dòng)力。第一，中國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)化水平與較發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比，城鎮(zhèn)化水平仍有一定差距；第二，至2020年末，中國(guó)常住人口城鎮(zhèn)化率與戶籍人口城鎮(zhèn)化率仍有18.49pcts之差，意味著大量勞動(dòng)人口仍未真正實(shí)現(xiàn)市民化，其居住需求并未被充分滿足。城鎮(zhèn)化本質(zhì)是勞動(dòng)力從生產(chǎn)效率略低的部門向生產(chǎn)效率高的部門轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)個(gè)體收入水平提升，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為全社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。城鎮(zhèn)化這一進(jìn)程遠(yuǎn)未接近結(jié)束，雖然在短期維度上居民居住需求與購(gòu)買力的背離使得房地產(chǎn)前景承壓，信心偏弱，但在中期視角，中國(guó)遠(yuǎn)未到無房可建時(shí)期。人口紅利并未消失，本輪下臺(tái)階后仍有一個(gè)新的平臺(tái)期。假設(shè)人們?cè)?2歲后成為購(gòu)房剛需人群，則中國(guó)新增購(gòu)房剛需人群的數(shù)量處在一個(gè)下臺(tái)階的階段，之后有望進(jìn)入新的平臺(tái)期，維持新的穩(wěn)態(tài)約20年。至于近三年的出生人口下滑態(tài)勢(shì)則有望在新的生育支持體系設(shè)計(jì)下迎來v字回升。我們認(rèn)為地產(chǎn)有望在政策助力下迎來軟著陸，從邊際上來看，銷售面積大幅度下滑并不會(huì)是常態(tài)。明年仍可期待地產(chǎn)的邊際弱復(fù)蘇，并在中期實(shí)現(xiàn)新的穩(wěn)態(tài)。1.3存量市場(chǎng)具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性存量市場(chǎng)未來將有兩大構(gòu)成，一是工程市場(chǎng)、二是零售市場(chǎng)，二者均有無窮潛力。工程市場(chǎng)的主要推動(dòng)力是公共投資主導(dǎo)的城市更新及私人投資主導(dǎo)的工商業(yè)屋頂修繕。分別針對(duì)的是城市公共空間及企業(yè)物業(yè)，這在中國(guó)高投資的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中占比有望逐年提高，主因是高房齡存量房屋的面積滾動(dòng)提升。城市更新將支撐屋面、墻面等部位防水獲得重新施工。2019年后中國(guó)老舊小區(qū)改造加速推進(jìn)，預(yù)計(jì)至十四五末完成全部2000年前建造的、約21.9萬個(gè)老舊小區(qū)改造；截止2022年7月，今年已累計(jì)開工改造老舊小區(qū)44346個(gè)。由于老舊小區(qū)改造滾動(dòng)進(jìn)行，倒推至20年前，2002年后中國(guó)處在房屋建設(shè)的加速期，這對(duì)應(yīng)當(dāng)下及未來老舊小區(qū)改造規(guī)模的加速期。零售市場(chǎng)推動(dòng)力則來自于存量住宅的翻新，對(duì)應(yīng)的是居民的居住空間。中國(guó)存量住宅翻新市場(chǎng)或在不遠(yuǎn)的將來成為替代如今新建規(guī)模的龐大市場(chǎng)，取決于房齡的老化。我們統(tǒng)計(jì)建筑業(yè)累計(jì)住宅的竣工面積在393.52億平米左右，至2021年末住房的加權(quán)平均房齡將達(dá)到9.76年，毫無疑問在居民對(duì)美好居住環(huán)境的向往下，住房翻新規(guī)模將隨著時(shí)間推移逐年增長(zhǎng)。這一發(fā)展過程在發(fā)達(dá)國(guó)家有樣本。美國(guó)的較老的住房房齡支撐了龐大的存量住房翻新市場(chǎng)。根據(jù)宣偉披露，美國(guó)存量的1.37億套住房中房齡中位數(shù)達(dá)40年，因此催生了龐大且逐年增長(zhǎng)的住房翻新市場(chǎng)。據(jù)宣偉估計(jì)，至2021年Q1，美國(guó)年化住房翻新市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3530億美元且持續(xù)增長(zhǎng)。考慮到中國(guó)龐大的人口基數(shù)，存量翻新的市場(chǎng)空間遠(yuǎn)具有更大的想象力，只待時(shí)間。1.4防水行業(yè)：高度分散的大行業(yè)迎來變革行業(yè)格局極為分散，市占率提升處在進(jìn)行時(shí)。根據(jù)中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)，至2021年末防水行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)有839家，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)1261.59億元，其中雨虹、科順、凱倫三家上市企業(yè)營(yíng)收占比分別為25.31%、6.16%、2.05%。假設(shè)規(guī)上企業(yè)占行業(yè)整體的比例為50%，則全行業(yè)規(guī)模在2523億元左右。從利潤(rùn)視角來看，2021年成本上升的環(huán)境中龍頭盈利優(yōu)勢(shì)較為顯著，雨虹占據(jù)規(guī)模以上防水企業(yè)利潤(rùn)的56%。首個(gè)涵蓋全部防水應(yīng)用場(chǎng)景的強(qiáng)制性國(guó)標(biāo)出臺(tái)，短期提振行業(yè)需求，中長(zhǎng)期引導(dǎo)行業(yè)更規(guī)范發(fā)展。近期住建部公布國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》，自2023年4月1日起實(shí)施。該標(biāo)準(zhǔn)為首個(gè)以防水為主體，涵蓋全部建筑與市政工程防水場(chǎng)景的強(qiáng)制性規(guī)范。不同于以往對(duì)防水的要求分散在《地下工程防水規(guī)范》、《屋面工程技術(shù)規(guī)范》等具體部位的規(guī)范中，該通用規(guī)范的出臺(tái)對(duì)防水產(chǎn)業(yè)有著重要意義。新規(guī)范對(duì)防水工程的設(shè)計(jì)年限提出要求，從設(shè)計(jì)端有效提高行業(yè)下限。行業(yè)內(nèi)較為規(guī)范的項(xiàng)目在設(shè)計(jì)時(shí)提出防水工作年限已是常規(guī)做法，只是監(jiān)管層未出臺(tái)強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)將這一年限要求明確形成全國(guó)性統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。這一新規(guī)范的提出將助力全行業(yè)走上更為規(guī)范的道路，形成強(qiáng)制性規(guī)范后全行業(yè)都需要執(zhí)行這一設(shè)計(jì)要求，因此設(shè)計(jì)端在材料選擇上將更為審慎，項(xiàng)目執(zhí)行層面也將更加重視材料的耐久屬性。新規(guī)范對(duì)于防水產(chǎn)業(yè)兼具短期意義及中長(zhǎng)期意義，一方面由于各主要防水部位防水等級(jí)劃分及防水層數(shù)的變化，市場(chǎng)迎來一定增量，我們判斷新的市場(chǎng)增量主要在防水涂料及防水砂漿上。另一方面新規(guī)范對(duì)防水設(shè)計(jì)體系的一些空白地帶進(jìn)行了更為統(tǒng)一的定義，為質(zhì)量管控提供了更為明確的標(biāo)準(zhǔn)，新規(guī)范將引導(dǎo)行業(yè)向更規(guī)范方向發(fā)展。屋面工程：各類型屋面工程普遍有1道防水材料增量，根據(jù)屋面的防水形式，我們判斷增量主要為防水涂料。屋面防水新規(guī)的變化可以理解為將原來一級(jí)防水拆分成新規(guī)中的一級(jí)、二級(jí)；而二級(jí)與新規(guī)中三級(jí)對(duì)應(yīng)。增量主要體現(xiàn)在更高要求設(shè)防的一級(jí)屋面中。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，若采用3道防水設(shè)防，多采取防水涂料+防水卷材等融合形式，因此我們判斷有明顯增量的材料主要或是防水涂料。年降雨量超過1300mm的地區(qū)主要有福建、浙江、江西、湖南、海南、廣西、廣東等地，以及江蘇、貴州、四川、湖北局部，因此我們假設(shè)提升為新規(guī)范一級(jí)的市場(chǎng)容量在40%左右，這些地區(qū)屋面防水道數(shù)增加至3道。地下工程：一級(jí)標(biāo)準(zhǔn)提高。我們以較為常規(guī)的明挖法地下工程舉例，原規(guī)范中一級(jí)防水做法要求應(yīng)選一至二種防水，新規(guī)范中提高至不少于兩道防水層。首先說明新規(guī)范中地下防水做法包括自防水混凝土、防水卷材、涂料、砂漿等多種形式，因此一些部位中防水道數(shù)的增加并不等同于防水卷材層數(shù)的增加。雖然新規(guī)中防水做法要求為3道，但由于新規(guī)范中防水做法包括自防水混凝土，因此實(shí)際導(dǎo)致的防水材料增量為0-1道。行業(yè)內(nèi)常規(guī)一級(jí)地下防水的設(shè)計(jì)方案是自防水混凝土+2層防水卷材，或有部分項(xiàng)目只采用一道防水，新規(guī)出臺(tái)將使得下限被迫抬升至2層。外墻工程：墻面防水需求并非完全新增，防水涂料或砂漿依然為主要增量。增量一方面是在建筑整體防水等級(jí)的提升，另一方面來自對(duì)磚混外墻防水做法增加道數(shù)。原規(guī)范中規(guī)定年降水量大于或等于800mm地區(qū)的高層建筑外墻采取整體防水，400mm<年降水量<800mm的地區(qū)建筑根據(jù)風(fēng)壓及保溫情況決定是否采用整體防水。新規(guī)將這一標(biāo)準(zhǔn)提升至年降水量>400mm的民用建筑均采用一級(jí)設(shè)防，即混凝土外墻為1道防水、框架填充外墻為2道防水。2.時(shí)代的核心資產(chǎn)固定資產(chǎn)投資高企的時(shí)代造就了東方雨虹成長(zhǎng)的故事，如今進(jìn)入到新時(shí)代，這一背景并未發(fā)生變化，雨虹依然是新時(shí)代核心資產(chǎn)。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)了雨虹上市以來的高額回報(bào)。自2008年上市以來至2022年10月末，公司股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)4684%。從年度利潤(rùn)水平看，公司凈利潤(rùn)從2008年累計(jì)提升94.3倍，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是公司回報(bào)率的核心驅(qū)動(dòng)力。2022年公司股價(jià)遭遇較大幅度調(diào)整，一定程度上與業(yè)績(jī)階段性承壓有關(guān)。今年前三季度，公司錄得凈利潤(rùn)16.55億元，同比下降38.2%。公司崛起與時(shí)代紅利及自身卓越屬性密不可分。雨虹憑借贊助毛紀(jì)念堂防水維修項(xiàng)目立業(yè)，興盛于北京、上海地區(qū)，乘夏奧建設(shè)之風(fēng)幾乎包攬夏奧防水工程，建立防水行業(yè)金字招牌。08年上市后業(yè)務(wù)擴(kuò)展至全國(guó)，此后中國(guó)重點(diǎn)工程均不乏雨虹人的紅色身影。從夏奧到冬奧，從南水北調(diào)到西電東輸，從高鐵起步到展望八縱八橫，雨虹自身的成長(zhǎng)為國(guó)家大興建設(shè)的時(shí)代背景添加了精彩的注腳。起于防水、不止于防水。雨虹憑借防水起家，2022年上半年，防水卷材及涂料營(yíng)收占比83%。公司非防水業(yè)務(wù)布局日趨完善，覆蓋建筑開工端與竣工端品種，成為建筑系統(tǒng)全生命周期解決方案提供商。公司兼顧縱向布局與橫向擴(kuò)品類，上市早期布局防水上游原材料非織造布，同時(shí)橫向擴(kuò)張布局建筑涂料、砂漿粉料、節(jié)能保溫等領(lǐng)域，逐步覆蓋建筑外圍護(hù)系統(tǒng)全系材料。多業(yè)務(wù)線橫向布局使得公司所處市場(chǎng)空間成倍增長(zhǎng)，收獲成長(zhǎng)新動(dòng)能。公司有著擴(kuò)品類的優(yōu)勢(shì)，核心在于渠道協(xié)同。公司已經(jīng)觸達(dá)的防水工程客戶通常同時(shí)有著采購(gòu)?fù)苛稀⒈?、砂漿等產(chǎn)品的需求，品類橫向擴(kuò)張有助于公司提升單位客戶的合同總額，充分挖掘已有渠道潛力，提高回報(bào)率。2.1需求側(cè)：持續(xù)變革鑄就壁壘需求側(cè)的壁壘在于取得競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無法滿足的客戶需求，即存量客戶粘性與新客戶的選擇傾向，離不開長(zhǎng)期以來實(shí)施創(chuàng)新差異化，維持客戶滿意度、逐步形成品牌認(rèn)知、以及建立根系茂密的渠道。產(chǎn)品是立足之基。公司憑借產(chǎn)品差異化增強(qiáng)附加值，定制化解決方案增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。防水材料通常有卷材及涂料兩種標(biāo)準(zhǔn)形式，但建筑項(xiàng)目由于自身所處地域氣候、地下水文環(huán)境、使用部位、防水等級(jí)、耐腐等級(jí)等因素而產(chǎn)生較為多樣化的需求，并不存在一種標(biāo)準(zhǔn)材料完美適配復(fù)雜需求。雨虹立足之基之一正是源源不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新力，這體現(xiàn)在雨虹200余種類型，2000多種規(guī)格的防水產(chǎn)品矩陣中。公司在推動(dòng)現(xiàn)有產(chǎn)品銷售同時(shí)為各種應(yīng)用場(chǎng)景開發(fā)相應(yīng)產(chǎn)品，兼顧滿足項(xiàng)目業(yè)主方、施工方、設(shè)計(jì)方的需求，提出系統(tǒng)性解決方案。在為客戶定制化開發(fā)的過程中可不斷收獲同類型項(xiàng)目客戶，銷售橫向擴(kuò)展能力強(qiáng)，在公司高鐵、地鐵等事業(yè)發(fā)展中充分印證；同時(shí)已有客戶再獲取新的同類項(xiàng)目后往往不考慮切換，這形成較強(qiáng)的客戶粘性，構(gòu)筑強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。服務(wù)是發(fā)展之本。公司憑借卓越的服務(wù)體系確保防水效果，以客戶滿意度及粘性永續(xù)經(jīng)營(yíng)。防水效果的最終實(shí)現(xiàn)三分靠材料、七分靠施工?，F(xiàn)場(chǎng)施工工藝的標(biāo)準(zhǔn)化及管理驗(yàn)收流程對(duì)于最終實(shí)現(xiàn)防水至關(guān)重要，防水企業(yè)僅憑借供應(yīng)質(zhì)量?jī)?yōu)異的防水材料，難以打造客戶滿意度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而形成好口碑與新訂單的良性循環(huán)。公司不僅是材料供應(yīng)商，還是服務(wù)提供商。雨虹立足之初便是防水工程專業(yè)承包商，在經(jīng)營(yíng)過程便極為重視建立標(biāo)準(zhǔn)化且效果優(yōu)異的施工管理體系。憑借重點(diǎn)項(xiàng)目的優(yōu)異履約建立良好口碑，取得品牌溢價(jià)，轉(zhuǎn)化為更強(qiáng)的訂單轉(zhuǎn)化能力。在優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品與服務(wù)相結(jié)合的基礎(chǔ)上，公司逐漸建立起好產(chǎn)品的認(rèn)知度，增強(qiáng)材料銷售的擴(kuò)展能力。公司建立了分別針對(duì)工程市場(chǎng)與零售市場(chǎng)的兩套渠道體系，以不斷拓展雨虹產(chǎn)品與服務(wù)。2.1.1工程業(yè)務(wù)：高效的體系在變革中孕育而生成立之初公司工程業(yè)務(wù)主要有直銷與工程渠道兩條業(yè)務(wù)線，由直銷業(yè)務(wù)線負(fù)責(zé)防水工程的承接與大B端客戶的材料銷售，由工程渠道向非重點(diǎn)市場(chǎng)銷售材料。合伙人計(jì)劃打破增長(zhǎng)瓶頸。防水工程招投標(biāo)獲取及定制化服務(wù)的特性使得銷售對(duì)項(xiàng)目的覆蓋極為重要，而中國(guó)建筑業(yè)市場(chǎng)分散的特性使得企業(yè)僅憑借自己的銷售人員直接觸達(dá)廣袤的市場(chǎng)極為困難。以2017年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)為例，中國(guó)當(dāng)年新開工固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目個(gè)數(shù)為64.73萬個(gè)，而據(jù)公司披露在2017年雨虹自身工程業(yè)務(wù)承接的工程數(shù)量是2007個(gè)，市場(chǎng)留下巨大未被觸及的空間。企業(yè)在跨區(qū)域成長(zhǎng)擴(kuò)大規(guī)模時(shí)，建立根系茂密的渠道體系尤為重要。為將雨虹卓越的產(chǎn)品及服務(wù)擴(kuò)散至更廣闊的工程市場(chǎng)，公司于2016年推出了合伙人計(jì)劃，發(fā)展優(yōu)秀經(jīng)銷商成為合伙人。合伙人計(jì)劃帶來幾點(diǎn)變化：第一，這帶來了生產(chǎn)力的提升，經(jīng)銷商從材料貿(mào)易商成為服務(wù)提供商，直接帶動(dòng)產(chǎn)值提升。雨虹在這基礎(chǔ)上為合伙人提供技術(shù)指導(dǎo)、培訓(xùn)、標(biāo)準(zhǔn)化施工服務(wù)，提升經(jīng)銷商服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力與客戶認(rèn)可度，進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為更強(qiáng)的訂單獲取能力；第二，經(jīng)銷商與公司利益共享，享受平臺(tái)公司的股東權(quán)利獲得分紅，一定程度消除買賣材料導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，主人翁意識(shí)增強(qiáng)，這進(jìn)一步促進(jìn)了合伙人生產(chǎn)積極性；第三，合伙人制度增強(qiáng)了渠道粘性，公司與渠道深度綁定，專營(yíng)制一定程度也免除了渠道經(jīng)銷商流失的風(fēng)險(xiǎn)，加深競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。事實(shí)證明好的生意模式是在變革中摸索出來的，公司2016年推出合伙人后工程渠道打破增長(zhǎng)瓶頸，2016年工渠營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)至16.39億元，同比增長(zhǎng)46%。再度變革打破直銷與渠道區(qū)域壁壘，充分激發(fā)潛力。直銷業(yè)務(wù)聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)，即北京、上海、廣州、深圳、成都、昆明等核心城市，工程渠道負(fù)責(zé)核心城市以外的市場(chǎng)，這種區(qū)域劃分的架構(gòu)下公司很快意識(shí)到核心城市中下沉市場(chǎng)直銷觸達(dá)不夠廣，而非核心城市中經(jīng)銷商合伙人又難以建立起堪比直銷的競(jìng)爭(zhēng)力獲得高端項(xiàng)目，增長(zhǎng)潛力在一定程度上未得充分發(fā)揮。2018年起公司建立工程建材集團(tuán)融合直銷及工程渠道，使兩種體系在全國(guó)的大市場(chǎng)中發(fā)揮各自的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，填補(bǔ)以往留下的市場(chǎng)空白，增長(zhǎng)潛力得以釋放。組建一體化公司助力公司多品類戰(zhàn)略。此后自2020年起逐步在各主要區(qū)域市場(chǎng)開設(shè)一體化公司，統(tǒng)籌該區(qū)域工程市場(chǎng)的防水、德愛威涂料、砂漿粉料及建筑修繕板塊的業(yè)務(wù)。截止2021年末，公司已建立起37家一體化公司、28個(gè)集采事業(yè)部、3家工程公司及其他12個(gè)專業(yè)事業(yè)部，渠道布局覆蓋全國(guó)。渠道的高效不僅體現(xiàn)在觸及更多客戶而且體現(xiàn)在觸及優(yōu)質(zhì)客戶，取得真正高質(zhì)量的增長(zhǎng)。公司在集采業(yè)務(wù)維持審慎并通過工程渠道隔離一定信用風(fēng)險(xiǎn)。2021年渠道建設(shè)在信用風(fēng)險(xiǎn)的隔離上效果顯著，公司減值率顯著低于行業(yè)。同時(shí)這建立在公司極為審慎的財(cái)務(wù)政策上，公司年末的收款活動(dòng)中往往好于預(yù)期，最終體現(xiàn)為年末利潤(rùn)表中信用減值額較中報(bào)季報(bào)減少，反映公司審慎處理。2.1.2零售業(yè)務(wù)：鎖定購(gòu)買者公司零售業(yè)務(wù)主要由民建集團(tuán)與德愛威、及修繕公司組成，聚焦家裝及小型商業(yè)裝修市場(chǎng)。民建集團(tuán)主營(yíng)防水涂料、卷材、瓷磚鋪貼輔材、美縫劑、加固劑及墻面輔材以及膠類等六大產(chǎn)品線，德愛威公司主營(yíng)建筑涂料。零售渠道采取經(jīng)銷模式布局，合伙人仍是重點(diǎn)戰(zhàn)略。據(jù)公司22年中報(bào)披露，民建集團(tuán)目前約有近4000家經(jīng)銷商、15萬余個(gè)分銷網(wǎng)點(diǎn)以及3萬余家分銷門頭。公司采用用友網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)銷體系信息化解決方案，實(shí)現(xiàn)了各級(jí)經(jīng)銷商統(tǒng)一管理，信息、收發(fā)貨、信用管理、營(yíng)銷活動(dòng)、收付款全數(shù)字化，同時(shí)提供便捷的訂貨平臺(tái)，建立較為有效的庫(kù)存管理體系。據(jù)公司22年中報(bào)披露，德愛威公司發(fā)展了1000余家經(jīng)銷商合伙人，建立了1000余家專賣店及1.5萬余家分銷網(wǎng)點(diǎn)。渠道建設(shè)抓重點(diǎn)，通過建立經(jīng)銷商、工長(zhǎng)積分制度實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)渠道積極性與用戶粘性。公司主要通過建立會(huì)員積分貨幣化實(shí)現(xiàn)激勵(lì)經(jīng)銷商，并與工長(zhǎng)會(huì)員利益綁定。公司民建集團(tuán)建立了“虹哥匯”會(huì)員體系，會(huì)員數(shù)量已達(dá)到170余萬人（22年中報(bào)）。工長(zhǎng)會(huì)員收貨即獲得積分，再次下單可使用積分扣減訂單金額，以此實(shí)現(xiàn)工長(zhǎng)會(huì)員粘性。防水涂料、美縫劑等產(chǎn)品的輔材屬性使得消費(fèi)者客戶通常不參與購(gòu)買，而公司戰(zhàn)略布局與專業(yè)工長(zhǎng)建立合作關(guān)系，憑借積分體系實(shí)現(xiàn)激勵(lì)與利益綁定，展現(xiàn)出極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。德愛威采取相似的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，發(fā)起“萬象崛起”的會(huì)員推廣方案，逐步沉淀專業(yè)會(huì)員近百萬名，結(jié)合多種營(yíng)銷方式形成客戶粘性。裝修公司是市場(chǎng)另一個(gè)重要參與主體，公司致力于為其提供高性價(jià)比的一體化解決方案。對(duì)于小B端裝修經(jīng)營(yíng)商來說，主要的痛點(diǎn)之一是以低成本取得原材料并降低供應(yīng)鏈管理成本，這對(duì)于防水涂料、瓷磚膠等輔材尤為明顯，品類完整度與性價(jià)比較為重要。雨虹民建集團(tuán)提供的產(chǎn)品線廣度疊加制造端成本優(yōu)勢(shì)使得公司在這一領(lǐng)域缺少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。依據(jù)公司22年中報(bào)披露，目前雨虹民建集團(tuán)與500多家大型裝飾公司、2萬余家家裝公司建立起了合作關(guān)系；德愛威公司則聚焦高品質(zhì)，發(fā)揚(yáng)其德國(guó)品牌與產(chǎn)品體驗(yàn)，通過豐富的色彩體系為家裝公司客戶提供良好的設(shè)計(jì)體驗(yàn)，目前已與100個(gè)頭部家裝公司，3000多個(gè)區(qū)域家裝公司展開合作。長(zhǎng)期視角下，建材的購(gòu)買者主體將從消費(fèi)者向代理購(gòu)買者遷移，即專業(yè)工長(zhǎng)及家裝公司將成為購(gòu)買載體。以美國(guó)建涂市場(chǎng)為例，專業(yè)重涂客戶為主要的市場(chǎng)購(gòu)買者。而中國(guó)消費(fèi)者習(xí)慣則更為傾向于依賴工長(zhǎng)提供施工服務(wù)，家裝市場(chǎng)也出現(xiàn)了半包向全包轉(zhuǎn)移的過程，消費(fèi)者并不直接參與建材購(gòu)買，工長(zhǎng)與家裝公司的代理效應(yīng)更為顯著。雨虹建立起的購(gòu)買者粘性已經(jīng)在加深其護(hù)城河。2.2零售業(yè)務(wù)帶來的變化2.2.1現(xiàn)金流更快流轉(zhuǎn)零售類業(yè)務(wù)占比提高的同時(shí)，公司應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率逆行業(yè)趨勢(shì)提升。工程類企業(yè)通常面臨下游較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)進(jìn)而演化為較長(zhǎng)的賬期，造成對(duì)公司資金的占用。雨虹一直以來采取較為嚴(yán)格的應(yīng)收款控制政策，應(yīng)收賬款及票據(jù)周轉(zhuǎn)率在行業(yè)內(nèi)較為領(lǐng)先。但這一領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)在近兩年逐步擴(kuò)大，出現(xiàn)較為明顯的走闊趨勢(shì)。我們認(rèn)為這與公司零售類業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升有關(guān)，這類業(yè)務(wù)經(jīng)渠道與合伙人開展，收款更為迅速，預(yù)計(jì)應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率提升這一趨勢(shì)還將繼續(xù)提升。公司與大B端地產(chǎn)與工程客戶合作的集采業(yè)務(wù)中向客戶支付押金、保證金以展現(xiàn)合作的誠(chéng)意，并承受一定信用風(fēng)險(xiǎn)。雨虹憑借較為優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)與客戶關(guān)系管理，使得大部分押金與保證金至年末基本收回，因此對(duì)以年度視角計(jì)算的其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)影響有限，但仍對(duì)公司資金形成一定占用。隨著零售業(yè)務(wù)占比提升以及地產(chǎn)下臺(tái)階，該項(xiàng)業(yè)務(wù)安排對(duì)公司資金流的影響有望持續(xù)降低。2.2.2盈利能力去周期化工業(yè)品屬性降低，消費(fèi)品屬性提升。渠道粘性規(guī)避價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，在品牌被消費(fèi)者及購(gòu)買者認(rèn)知的過程中構(gòu)筑盈利壁壘。由此帶來的變化一是毛利率中樞整體提升，可見三棵樹、偉星以零售為主的家裝漆、PPR管材業(yè)務(wù)的毛利率中樞顯著高于其他業(yè)務(wù)。二是盈利能力更具穩(wěn)定性，家裝零售業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的成本傳導(dǎo)能力，往往并不因成本變化以及供需錯(cuò)配產(chǎn)生較大的毛利率波動(dòng)，進(jìn)而大幅降低公司的周期屬性。2.2.3下游需求去周期化公司的主營(yíng)的防水工程業(yè)務(wù)與建筑業(yè)開工周期相關(guān)性較強(qiáng)，因此當(dāng)開工周期下行時(shí)公司業(yè)績(jī)同樣迎來波動(dòng)，進(jìn)而演化為股價(jià)的周期性調(diào)整。零售業(yè)務(wù)的發(fā)力將使得公司的周期屬性大幅降低，其主要原因是零售市場(chǎng)從新建視角來看接近竣工端，與開工周期脫敏；從存量視角來看則與地產(chǎn)新建周期不相關(guān)，兩種屬性均將助力減少公司業(yè)績(jī)的周期性波動(dòng)，只待零售業(yè)務(wù)占比繼續(xù)提升。2.3銷售戰(zhàn)斗力的因與果合理的激勵(lì)機(jī)制是制勝法寶。公司高度重視員工激勵(lì)，銷售人員工資領(lǐng)先行業(yè)整體水平，由此帶來超越行業(yè)平均水平的人效。2020年公司在合伙人機(jī)制的基礎(chǔ)上進(jìn)一步將內(nèi)部直銷業(yè)務(wù)員發(fā)展為合伙人，從根本上完善激勵(lì)機(jī)制，充分發(fā)揮業(yè)務(wù)人員的市場(chǎng)擴(kuò)展能力，優(yōu)秀的業(yè)務(wù)員從獲取薪酬變?yōu)槿〉脵?quán)益分成，積極性顯著提高。2.4供給側(cè)：高投入構(gòu)建規(guī)模優(yōu)勢(shì)制造端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)奠定了公司在提供同等質(zhì)量產(chǎn)品時(shí)的成本優(yōu)勢(shì)，賦予盈利能力韌性。業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)離不開產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)公司披露，至2021年末，公司各生產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能已達(dá)防水卷材10億多平米，防水涂料約410萬噸，砂漿類產(chǎn)品約378萬噸，保溫材料850萬立方米，建筑涂料近71萬噸，非織造布約25萬噸。公司立足防水主業(yè)，產(chǎn)能布局縱向延伸向上游非織造布等原材料，同時(shí)橫向擴(kuò)展砂漿、保溫、建涂等新品類。產(chǎn)能擴(kuò)張具有必要性。公司上市以來產(chǎn)能偏緊張，產(chǎn)能利用率保持高位。根據(jù)公司披露，2013年至2020年間，僅有一年防水卷材產(chǎn)能利用率低于100%，防水涂料產(chǎn)能利用率隨著產(chǎn)能的快速增長(zhǎng)而有所降低。公司區(qū)域產(chǎn)能布局與渠道擴(kuò)張相輔相成。因建材大多屬短途銷售產(chǎn)品，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)屬性較強(qiáng)，公司的成長(zhǎng)路徑與區(qū)域擴(kuò)張高度相關(guān)。從北京、上海市場(chǎng)邁向全國(guó)的過程中，公司產(chǎn)能布局密度不斷加大。2.4.1逆勢(shì)資本開支加深規(guī)模優(yōu)勢(shì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的形成源自于數(shù)輪周期低谷中逆勢(shì)布局的積累。在行業(yè)紛紛收縮時(shí)公司逆勢(shì)擴(kuò)張，維持較高資本開支強(qiáng)度，使得與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。2015年、2018年、2022年公司資本開支與折舊攤銷之比均維持在6以上，資本開支伴隨公司規(guī)模擴(kuò)大而增長(zhǎng)，投入強(qiáng)度并未邊際遞減。當(dāng)下行業(yè)正值新一輪低谷，本輪地產(chǎn)低谷疊加需求走弱與信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，建材企業(yè)減值的力度與盈利能力的沖擊也是前所未有，本輪低谷中行業(yè)的收縮力度將超越歷史上的幾輪低谷。雨虹剛剛完成80億元定增融資，且在下游地產(chǎn)客戶信用風(fēng)暴中維持了盈利造血能力，本輪低谷中將繼續(xù)保持逆勢(shì)擴(kuò)張并拉大規(guī)模優(yōu)勢(shì)。雨虹高投資的驅(qū)動(dòng)力源自于資本市場(chǎng)融資與較高的利潤(rùn)留存比例。公司是防水行業(yè)最早上市的企業(yè)，在資本市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)使得公司領(lǐng)先行業(yè)取得數(shù)輪融資助力資本開支，其中累計(jì)取得股權(quán)類融資118.14億元。融資是公司取得超額成長(zhǎng)的助推劑但公司并不依賴于融資，其自身業(yè)務(wù)同樣有著較強(qiáng)的造血能力。公司保持較高的收益留存比例，至2021年末累計(jì)留存凈利潤(rùn)125.08億元。二者協(xié)同作用之下支撐了公司高投入的成長(zhǎng)模式。公司的高成長(zhǎng)是高投資與邊際不減弱的資本回報(bào)率共同作用的結(jié)果。2008年以來公司的ROE、ROIC均保持在了較高水平，高資本投入并未攤低公司的邊際回報(bào)率。這種回報(bào)率邊際不遞減的特性是公司卓越競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，公司優(yōu)異的產(chǎn)品+服務(wù)在進(jìn)入到新區(qū)域后仍然能維持較高回報(bào)率，同時(shí)擴(kuò)品類的不斷推進(jìn)持續(xù)增強(qiáng)了已有區(qū)域市場(chǎng)效益。誠(chéng)然2022年以來公司的資本回報(bào)率水平有一定下移，但這仍屬于原油價(jià)格快速上行導(dǎo)致的階段性結(jié)果，并非公司自身商業(yè)模式固有屬性發(fā)生了改變。我們將在下文對(duì)公司的業(yè)績(jī)周期做更多探討。高投資取得高成長(zhǎng)的生意模式仍可持續(xù)。首先雨虹區(qū)域間布局還不夠均衡，部分地區(qū)缺乏生產(chǎn)基地，尤其是在下沉市場(chǎng)留有較大渠道空白未填補(bǔ)，合伙人模式將較快彌補(bǔ)渠道密度。其次是新品類對(duì)已有客戶的覆蓋還不完全，涂料、保溫等產(chǎn)品均與防水類似是短途銷售產(chǎn)品，但新品類生產(chǎn)基地的數(shù)量與防水生產(chǎn)基地比較仍有一定差距，這些發(fā)展中的過程態(tài)都可以憑借投資擴(kuò)張來彌補(bǔ)。3.影響雨虹股價(jià)的三大周期公司在執(zhí)行自身戰(zhàn)略持續(xù)取得成長(zhǎng)的同時(shí)，也會(huì)經(jīng)歷宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，階段性面對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化帶來的挑戰(zhàn)。這種基本面及預(yù)期的周期性變化帶來股價(jià)的周期震蕩。3.1地產(chǎn)預(yù)期催生估值周期估值周期形成的原因在于投資者預(yù)期的變化，對(duì)于雨虹而言，地產(chǎn)銷售同比是撥動(dòng)投資者預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)。因?yàn)榍罢爸笜?biāo)的存在，投資者通過觀察前瞻指標(biāo)來預(yù)期當(dāng)期業(yè)績(jī)，基于基本面趨勢(shì)提前交易，進(jìn)而導(dǎo)致估值發(fā)生波動(dòng)。我們發(fā)現(xiàn)歷史上雨虹相對(duì)于市場(chǎng)的估值水平與地產(chǎn)銷售同比較為相關(guān)，每輪周期中地產(chǎn)預(yù)期最悲觀時(shí)，雨虹亦迎來估值的最底部。為剔除市場(chǎng)整體行情對(duì)這一相關(guān)性的擾動(dòng)，我們采用雨虹相對(duì)滬深300指數(shù)估值水平的波動(dòng)情況來觀察。橫向比較周期成長(zhǎng)標(biāo)的，估值周期特性較為明顯。參考三一重工，其相對(duì)市場(chǎng)的估值水平與挖掘機(jī)銷量有較強(qiáng)的相關(guān)性，估值存在較明顯周期性，不過一輪工程機(jī)械周期持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于地產(chǎn)周期。但在估值前瞻指標(biāo)觸底時(shí)，即挖機(jī)銷量2016年觸底后，估值上的不利因素便消除，此后進(jìn)入上行期。對(duì)于雨虹現(xiàn)階段估值周期的演變我們有兩點(diǎn)理解：第一、地產(chǎn)銷售進(jìn)入到真正的底部，即我們認(rèn)為的地產(chǎn)下臺(tái)階已經(jīng)完成，并不再進(jìn)入新的底部，則估值上的不利因素便已經(jīng)終結(jié)，公司估值無進(jìn)一步下行空間。即便地產(chǎn)銷售并不向上回升，優(yōu)秀的企業(yè)仍有望在新的行業(yè)穩(wěn)態(tài)中，憑借自身的卓越屬性實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。第二、由于存量業(yè)務(wù)的推進(jìn)，雨虹零售業(yè)務(wù)占比逐漸提升，又由于逆周期調(diào)節(jié)措施對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境繼續(xù)形成支撐，使得地產(chǎn)銷售對(duì)公司業(yè)績(jī)的指引準(zhǔn)確度降低，進(jìn)而會(huì)演變?yōu)閷?duì)估值的解釋度降低，則估值有望重迎升勢(shì)。3.2基本面亦有周期性下游需求周期與成本周期構(gòu)成的二維結(jié)構(gòu)影響公司基本面。據(jù)公司三季報(bào)披露，公司前三季度錄得凈利潤(rùn)16.55億元，同比下降38.2%。業(yè)績(jī)連續(xù)兩個(gè)季度下降達(dá)此幅度屬歷史首次，這幾乎打破了雨虹多年以來完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的慣例。但這并不等同于雨虹的卓越屬性有了瑕疵，從需求與成本周期兩個(gè)維度來考量，本輪周期底部業(yè)績(jī)的困局屬偶發(fā)因素影響，地緣沖突使原油價(jià)格脫離經(jīng)濟(jì)周期，公司優(yōu)異質(zhì)地并無變化。3.2.1下游需求刻畫營(yíng)收增長(zhǎng)周期由于下游行業(yè)極強(qiáng)的周期屬性，公司營(yíng)收增長(zhǎng)情況也呈現(xiàn)一定周期性。我們通常通過地產(chǎn)開工周期來觀察公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況。本輪地產(chǎn)周期底部，地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生并沒有先例的供給出清，部分企業(yè)產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而退出，導(dǎo)致本輪周期下探深度超過以往。我們認(rèn)為用建筑業(yè)開工指標(biāo)衡量行業(yè)需求情況更準(zhǔn)確。地產(chǎn)的開工同比變化對(duì)公司營(yíng)收同比有一定啟示意義，但需注意的是中國(guó)建筑業(yè)是一個(gè)規(guī)模龐大的產(chǎn)業(yè)，公共投資與私人部門投資兼具，房地產(chǎn)僅是其中一環(huán)。在大多數(shù)情況下地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期同步，使得同比指標(biāo)擬合度較高。但從物理意義出發(fā)，建筑業(yè)整體情況才能反映防水需求的全貌，下圖也反映了更良好的擬合關(guān)系。公司營(yíng)收增速與建筑業(yè)開工增速差值可理解為雨虹跑贏行業(yè)的程度，我們以此來衡量雨虹的成長(zhǎng)屬性。進(jìn)入2022年這一指標(biāo)顯著收縮，我們認(rèn)為有兩方面的因素。一是本輪地產(chǎn)周期不僅有需求轉(zhuǎn)弱還有信用風(fēng)波，公司自身在本輪周期中主動(dòng)選擇收縮規(guī)模，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上影響了增長(zhǎng)；二是我們判斷今年以來建筑業(yè)開工的支撐是制造業(yè)投資，廠房防水材料使用的高峰期由開工端（地下）移至竣工端（屋面），這在一定程度上使得公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)周期與下游行業(yè)周期錯(cuò)位，明年初有望迎來回歸。3.2.2成本周期導(dǎo)致盈利能力波動(dòng)企業(yè)中長(zhǎng)期并不能通過成本獲得超額利潤(rùn)，但短期成本對(duì)中游制造業(yè)盈利影響較為顯著，又會(huì)階段性影響股價(jià)，因此在短期維度上很重要。對(duì)于防水行業(yè)而言，工程產(chǎn)品的特殊調(diào)價(jià)機(jī)制使得成本傳導(dǎo)偏緩慢，因此成本周期的波動(dòng)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較明顯影響。原材料成本主要與原油價(jià)格周期掛鉤。通過科順股份披露的成本數(shù)據(jù)觀察，防水卷材的主要原材料為瀝青、聚酯胎基、SBS改性劑等，在成本中分別占比55%、15%、12%；防水涂料的主要原材料有乳液、聚醚、石蠟等，在成本中分別占比67%、17%、12%。主要原材料都屬于石油化工下游產(chǎn)品，其價(jià)格變動(dòng)的主要推動(dòng)力是其自身的供求格局與上游原油價(jià)格。對(duì)于中游制造業(yè)而言，周期底部的一般規(guī)律是在下游需求走弱一段時(shí)間后，上游大宗原材料價(jià)格同樣顯著下行，中游制造業(yè)企業(yè)在衰退中后期實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增速跑贏營(yíng)收增速，實(shí)際景氣度并不低。這一規(guī)律適用于其他建材子行業(yè)，管材、涂料等子行業(yè)原材料成本均已顯著下行。本輪周期中原油價(jià)格因地緣重涂脫離經(jīng)濟(jì)基本面，同時(shí)瀝青的供求關(guān)系使得其價(jià)格與原油價(jià)格高度相關(guān)，并不像PVC、PP、丙烯酸等石化產(chǎn)品因自身的供求格局消化了原油成本的漲幅，因此防水行業(yè)的成本周期相較其他中游行業(yè)有所錯(cuò)位。例如2009年、2012年、2015年、2020年疫情后，幾輪需求低谷中雨虹均實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)增速領(lǐng)先于營(yíng)收增速，衰退期業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)。今年雨虹業(yè)績(jī)首次出現(xiàn)持續(xù)兩季度同比兩位數(shù)以上下滑，實(shí)際是遭遇地緣沖突導(dǎo)致需求周期低谷與成本周期頂峰疊加。站在經(jīng)濟(jì)周期視角，今年這種業(yè)績(jī)下滑并非雨虹的常態(tài)，畢竟戰(zhàn)爭(zhēng)并非發(fā)展過程中的常態(tài)。另一條基本規(guī)律是毛利率回升并不需要等到原材料價(jià)格大幅下行，產(chǎn)品調(diào)價(jià)機(jī)制只是滯后并非缺席，原材料成本企穩(wěn)后毛利率修復(fù)的空間便已經(jīng)打開，當(dāng)下這一條件已經(jīng)具備，我們展望毛利率的觸底回升。行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局已發(fā)生較大變化，盈利能力均值回歸具備良好條件。供給格局影響防水企業(yè)向下游提價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，我們判斷在全行業(yè)盈利能力惡化的同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額已無法維持，公司提價(jià)計(jì)劃有望得到更好執(zhí)行。今年以來三家上市防水企業(yè)凈利率水平已降至個(gè)位數(shù)，而考慮到行業(yè)內(nèi)未上市的大多數(shù)，行業(yè)