債券研究報(bào)告作者證券研究報(bào)告專債券研究報(bào)告作者證券研究報(bào)告專題研究債券研究理財(cái)子的“放大、穩(wěn)定”二象性特征和本輪行情的后續(xù)角色推演——債市微觀行為研究[TableGuide]本報(bào)告導(dǎo)讀：理財(cái)子公司前期有轉(zhuǎn)換為債市波動(dòng)放大器的傾向，在本輪行情的后續(xù)角色可能更多是穩(wěn)定器本周債市出現(xiàn)收益率強(qiáng)上行，其背后市場(chǎng)情緒波動(dòng)及自我實(shí)現(xiàn)的是主因。近年來(lái)隨著理財(cái)新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，理財(cái)凈值化完成，理財(cái)子與基金交易行為的同頻共振導(dǎo)致了一種新的踩踏，即低風(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)人投資者在理財(cái)凈值下行時(shí)扎堆贖回，理財(cái)被迫減倉(cāng)或贖回債基，進(jìn)一步推高債市收益率，即理財(cái)子由債市的“穩(wěn)定器”變成了“放大器”。但事實(shí)上，理財(cái)子的交易行為仍然具有一定的銀行系機(jī)構(gòu)的配置特征，主要表現(xiàn)為：理財(cái)子與基金行為強(qiáng)正相關(guān)產(chǎn)生而共振的資產(chǎn)為中長(zhǎng)期債券；理財(cái)子在大跌時(shí)贖回債基更多的是受到負(fù)債端剛性壓制的影響，而非主動(dòng)贖回；銀行理財(cái)子越深層業(yè)務(wù)邏輯中仍然有銀行系長(zhǎng)期考量的因素起作用。這使得本次債市大跌后，隨著債市利率的提升，銀行長(zhǎng)期配置需求的恢復(fù)，理財(cái)子可能再次發(fā)揮出“穩(wěn)定器”的作用。本次大跌行情前后，理財(cái)子在二級(jí)市場(chǎng)上的順趨勢(shì)賣出傾向并非是最強(qiáng)的，此次強(qiáng)踩踏更多表現(xiàn)為個(gè)人投資者和銀行自營(yíng)的對(duì)基金的贖回。而這次負(fù)反饋踩踏后的后續(xù)進(jìn)程中理財(cái)子所起的穩(wěn)定器作用理財(cái)子的到期規(guī)?？春蛡Y產(chǎn)相對(duì)于貨幣資產(chǎn)的價(jià)值回升，后續(xù)其參與踩踏可能出現(xiàn)自然緩解，這種自然緩解時(shí)間大概率在一到兩周，而理財(cái)子二級(jí)市場(chǎng)買入量回正是重要指向標(biāo)。另一方面，資金面后期見(jiàn)頂是壓制這種踩踏的重要外生輔助因素，密切關(guān)注后續(xù)資金見(jiàn)頂跡象。覃漢(分析師)證書編號(hào)證書編號(hào)唐元懋(研究助理)證書編號(hào)3976753S證書編號(hào)相關(guān)報(bào)告2022年被動(dòng)指數(shù)債基的表現(xiàn)及ETF政金債基的投資價(jià)值2022.11.15貴州(下)：政策加持下的城投生態(tài)2022.11.15持地產(chǎn)16條措施2022.11.142022.11.14多數(shù)投資者認(rèn)為年內(nèi)資金面邊際趨緊2022.11.10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分本周債市出現(xiàn)收益率強(qiáng)上行，事實(shí)上政策和經(jīng)濟(jì)基本面的變化主要影利空程度都有較大差距。這種債市大跌背后市場(chǎng)情緒波動(dòng)及自我實(shí)現(xiàn)的是主因。情緒性市場(chǎng)波動(dòng)在過(guò)去表現(xiàn)為基金被贖回的負(fù)反饋，銀行贖回債基等。但近年來(lái)隨著理財(cái)新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，理財(cái)凈值化完成，理財(cái)子與基金交易行為的同頻共振導(dǎo)致了一種新的踩踏，即低風(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)人投資者在理財(cái)凈值下行時(shí)扎堆贖回，理財(cái)被迫減倉(cāng)或贖回債基，進(jìn)一步推高債市收益率，及理財(cái)子由債市的“穩(wěn)定器”變成了上，理財(cái)子的交易行為仍然具有一定的銀行系機(jī)構(gòu)的配置特征，這使1.理財(cái)子配置債券資產(chǎn)時(shí)的交易盤特征：與基金同頻共振導(dǎo)致踩踏理財(cái)子公司脫胎于銀行資管部，資管新規(guī)之前借助成本法估值和設(shè)立資產(chǎn)池等方式，保持其發(fā)行產(chǎn)品的凈值平滑和剛兌性質(zhì)。故傳統(tǒng)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)模式事實(shí)上更類似于銀行自營(yíng)，即投資標(biāo)的主要為債券，投資思維主要關(guān)注靜態(tài)收益，投資策略采取買入持有。其結(jié)果是，銀行(截至2022年11月)機(jī)構(gòu)類型總機(jī)構(gòu)家數(shù)發(fā)行產(chǎn)品家數(shù)存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量?jī)糁敌彤a(chǎn)品數(shù)量?jī)糁敌彤a(chǎn)品占比(%)國(guó)有商業(yè)銀行6602政策性銀行2000股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行外資銀行其他銀行10營(yíng)銀行000合計(jì)6785615但在資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束后，現(xiàn)存的銀行理財(cái)已經(jīng)成為采用市值法估值，打破剛兌的凈值型產(chǎn)品——理論上和公募基金的估值方式完全一樣。這使得理財(cái)子的很多行為與基金越來(lái)越相似，兩者產(chǎn)生共振。疊加理財(cái)子資金規(guī)模大，不僅僅會(huì)自己買賣資產(chǎn)，還會(huì)通過(guò)申購(gòu)和贖回基金買賣資產(chǎn)；同時(shí)，其自身客戶的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期相對(duì)更低，債市場(chǎng)有波動(dòng)-投資者這使得銀行理財(cái)子更偏向于成為債市的波動(dòng)放大器，同時(shí)這種放大器的資產(chǎn)規(guī)模還與基金體量類似，造成的影響在本次債市快熊中較為明顯。 圖1：理財(cái)子與基金利率債二級(jí)凈買入趨于同步圖2：理財(cái)資產(chǎn)規(guī)模與公募基金相似2.理財(cái)子交易盤行為的特征：仍然保留了部分穩(wěn)定器的作用但與完全市場(chǎng)化的基金相比，銀行理財(cái)子的交易行為還有如下特征，使得理財(cái)子在一定情況下保持了穩(wěn)定器的作用：1.理財(cái)子與基金行為強(qiáng)正相關(guān)產(chǎn)生而共振的資產(chǎn)為中長(zhǎng)期債券從時(shí)間序列上的相關(guān)性數(shù)據(jù)可以看出，理財(cái)子比較明顯的順趨勢(shì)交易傾向是在2022年年中才逐漸成型的，并且這種特征隨時(shí)間從超長(zhǎng)債逐事實(shí)上，本次債市大跌的對(duì)中短端的沖擊可以歸結(jié)為資金上行的硬約束和《貨幣基金監(jiān)督管理辦法》中基金資產(chǎn)凈值的負(fù)偏離度限制的負(fù)面影響。而長(zhǎng)期債券和長(zhǎng)債基金的大幅下行則更可能是理財(cái)贖回踩踏 圖3：理財(cái)子與基金交易相似性較強(qiáng)的品種為長(zhǎng)債圖4：2022年理財(cái)子操作長(zhǎng)債時(shí)表現(xiàn)較強(qiáng)的順趨勢(shì)特征2.理財(cái)子在大跌時(shí)贖回債基更多的是受到負(fù)債端剛性壓制的影響，而非主動(dòng)贖回理財(cái)子作為更為理性的機(jī)構(gòu)投資者，其贖回主要是基于投資者贖回理財(cái)-理財(cái)賣債/贖回債基的邏輯。而非為了保證收益主動(dòng)贖回債基。首先，因?yàn)楫?dāng)前的債基下行是全市場(chǎng)的，很難找到具有明顯α收益的債基，所以替換基金管理者意義不大；其次，因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品具有比較明確的贖回債基后，最可能的替代資產(chǎn)是銀行間回購(gòu)、拆借和買存單(有當(dāng)再和母行直接通過(guò)FTP體系交換贖回的資金，其不能像銀行金融市場(chǎng)部那樣，基于絕對(duì)收益考核和季末考核的邏輯，在當(dāng)前大量的將資金贖回以保障年內(nèi)已經(jīng)創(chuàng)造的收益(目前這種情況正大量發(fā)生)，也不能像銀行資產(chǎn)負(fù)債部那樣，面對(duì)較高的資金成本，直接降低存單發(fā)行，或趁著房地產(chǎn)政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策支撐較足的時(shí)機(jī)，將同業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為5：理財(cái)子發(fā)行債券類產(chǎn)品與貸款需求互補(bǔ)圖6：債市走熊后理財(cái)子買入存單偏好增加3.銀行理財(cái)子越深層業(yè)務(wù)邏輯中仍然有銀行系長(zhǎng)期考量的因素起作用雖然目前銀行理財(cái)子業(yè)務(wù)模式已經(jīng)越來(lái)越像基金，但其考核、人員等方面依然受到母行比較重的影響。首先理財(cái)子投資經(jīng)理不少有來(lái)自于銀行對(duì)公業(yè)務(wù)系統(tǒng)；同時(shí)雖然投資者指關(guān)注其凈值和收益率，但投資經(jīng)理的考核往往有配合母行進(jìn)行投貸聯(lián)動(dòng)、資產(chǎn)合理配置的綜合考評(píng)分項(xiàng)；依托母行的營(yíng)銷體系和認(rèn)同大行品牌的客戶群，即使短期被贖這些使得銀行理財(cái)子在中期內(nèi)的行為，往往同銀行類似，即不完全考可以看出，目前理財(cái)子對(duì)波動(dòng)的放大器作用并不是其經(jīng)營(yíng)特征的全部，仍然保留著部分穩(wěn)定器的特征。3.理財(cái)子在此次大跌中的行為和未來(lái)推演：先是放大器，后是穩(wěn)定器本次大跌行情前后，理財(cái)子在二級(jí)市場(chǎng)上的順趨勢(shì)賣出傾向并非是最強(qiáng)的，可以認(rèn)為此次強(qiáng)踩踏更多表現(xiàn)為個(gè)人投資者和銀行自營(yíng)的對(duì)基金的贖回。事實(shí)上銀行理財(cái)子在本周平均每個(gè)交易日凈賣出，雖然在金。專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表2：二級(jí)市場(chǎng)理財(cái)子凈賣出量并不大，主要賣出機(jī)構(gòu)為基金而這次負(fù)反饋踩踏后的后續(xù)進(jìn)程中理財(cái)子所處起作用，我們認(rèn)為隨著一次性上漲行情的發(fā)酵，其穩(wěn)定器特征將逐步重現(xiàn)，推進(jìn)踩踏程度繼續(xù)加深的可能性不大，而其中有兩條關(guān)鍵路徑：一方面，從理財(cái)子自身業(yè)務(wù)特征看，后續(xù)其參與踩踏可能出現(xiàn)自然緩對(duì)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)的刺激，中期維度上理財(cái)子或要更多的配合母行買入債券資產(chǎn)支撐母行承分銷政金債和投貸聯(lián)動(dòng)等；其次，同時(shí)年末并非財(cái)理財(cái)子前期賣債和贖回債基后部分資金幾乎只能進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，這并率事件。這種自然緩解的時(shí)間，從歷史上理財(cái)子和基金大幅凈賣出的經(jīng)驗(yàn)看，日)，大概率不會(huì)超過(guò)兩周，需要密切關(guān)注理財(cái)子二級(jí)市場(chǎng)買入量回正數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究另一方面，資金價(jià)格的觸頂震蕩或下行是減輕理財(cái)子/銀行參與踩踏的專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分次產(chǎn)生，使得銀行和理財(cái)子回收債市資金投入資金市場(chǎng)的相對(duì)利潤(rùn)降低；2.存單價(jià)格下降使得銀行能夠募集更多的資金重新買入同業(yè)資產(chǎn)，而目前基金杠桿率并不高，如果資金利率下行可以使得基金更好的利用杠桿緩解部分贖回；3.資金價(jià)格觸頂，推動(dòng)存款利率下行，個(gè)人投資者撤出理財(cái)轉(zhuǎn)為存款的偏好也將下降。目前從近期公開(kāi)市場(chǎng)操作和貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，目前對(duì)更為寬松的貨幣政策降低資金利率的期待恐落空，但從“穩(wěn)定銀行負(fù)債成本”的提法看，資金成本進(jìn)一步高起的可能性也較小。故目前更為細(xì)致的關(guān)注存單等資金價(jià)格見(jiàn)頂趨勢(shì)是必要的，這可能是這種負(fù)反饋?zhàn)罱K扭專題研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公成任何廣告。本報(bào)告的信息來(lái)源于已公開(kāi)的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國(guó)泰君安證券研究”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)(以下簡(jiǎn)稱“該機(jī)構(gòu)”)發(fā)送本報(bào)告，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。通過(guò)此途徑獲得本報(bào)告的投資者應(yīng)自行聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以要求獲悉更詳細(xì)信息或進(jìn)而交易本報(bào)告