證券研究報告專題分析報告行業(yè)專題研究報告投資邏輯擬申請在港交所主板上市，擬募集資金用于擴(kuò)建電堆和系統(tǒng)生產(chǎn)基地。?毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，明年有望實現(xiàn)盈利。公司營收長期向好，2021年/2022H1實現(xiàn)營收4.57/1.9億元，毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，2019-2021年維持在力強(qiáng)，公司在產(chǎn)品銷售價格逐年減半以及成本業(yè)內(nèi)最低的基礎(chǔ)上，毛利率維?致力于布局全國市場，核心產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢顯著。公司燃料電池核心產(chǎn)品動公司降本增效。產(chǎn)品在全國范圍內(nèi)布局推廣，隨著行業(yè)商業(yè)化進(jìn)程的加速商用車市場保有量占比已超50%。2021年，自配套電堆的燃料電池系統(tǒng)出貨量行業(yè)第術(shù)來源Ballard，后續(xù)實現(xiàn)自主研發(fā)，率先實現(xiàn)電堆技術(shù)國產(chǎn)化，性能參數(shù)，助力降本加速，也將增強(qiáng)公司與下游終端客戶的需求匹配，拓展客戶范圍，姚遙分析師SAC執(zhí)業(yè)編號：S1130512080001(8621)61357595yaoy＠公司的系統(tǒng)產(chǎn)品性能行業(yè)領(lǐng)先。此外，公司拓展產(chǎn)品應(yīng)用場景，開展堿式與PEM電解槽業(yè)務(wù)，公司當(dāng)前正在開展“風(fēng)光氫儲能一體化”開發(fā)項目，有投資建議?公司作為燃料電池行業(yè)頭部企業(yè)，產(chǎn)品性能優(yōu)越、區(qū)位優(yōu)勢顯著，受益于氫績將持續(xù)高增長，建議積極關(guān)注。險提示。--1-明有理管金基商招供僅告報此-明析報告 圖表3：2019-2022H1營業(yè)收入和調(diào)整前凈利潤(億元) 5圖表4：2019-2022H1營業(yè)收入和調(diào)整后凈利潤(億元) 5 圖表11：2019-2021年燃料電池系統(tǒng)單位功率售價同行業(yè)對比(萬元/kW)..7 圖表19：公司核心產(chǎn)品(內(nèi)圈)及應(yīng)用場景(外圈) 10 -明析報告 池電堆單位功率售價(元/kW) 13 池系統(tǒng)單位功率售價(元/kW) 15 -明析報告1.毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，明年有望實現(xiàn)盈利營收長期向好，毛利率穩(wěn)中有升國內(nèi)燃料電池電堆領(lǐng)軍企業(yè)，當(dāng)前主要布局電堆與系統(tǒng)領(lǐng)域。公司專注于研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)。下設(shè)子公司專注于系統(tǒng)、電堆等不同領(lǐng)域。設(shè)立四個員工持股平臺，共青城澤源、鴻泰及鴻盛豐盈。圖表1：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖表2：燃料電池系統(tǒng)結(jié)構(gòu)公司營收長期向好，公司明年有望實現(xiàn)盈利。2019-2022H1公司營業(yè)收入要系公司主要產(chǎn)品由電堆向系統(tǒng)轉(zhuǎn)型，當(dāng)年的系統(tǒng)銷售價格近半的大幅下-明01280128012901210120析報告降以及由公司引領(lǐng)行業(yè)率先大幅度降本。此外，當(dāng)時行業(yè)政策仍未落地，全行業(yè)銷量低迷。2019-2022H1公司調(diào)整前凈利潤為0.21億元、-2.21億公司虧損縮減至-1.57億元。調(diào)整股份支付、衍生金融工具公允價值變動以H億元、-1.94億元、-1.44億元和-0.98億元。整體虧損幅度連年下滑，在公司和行業(yè)高速發(fā)展的背景下，營收增速快，調(diào)整后虧損幅度小，預(yù)計公司明年有望將圖表3：2019-2022H1營業(yè)收入、調(diào)整前凈利潤和股權(quán)支付(億元)6420-2-4-6-8202020192022H1202020192022H120212021營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)股權(quán)支付(億元)圖表4：2019-2022H1營業(yè)收入和調(diào)整后凈利潤(億元)543210-1-2-320192019202020212022H1 營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)圖表5：2018-2022年10月燃料電池汽車產(chǎn)銷量(輛)16001400120010008006004002000產(chǎn)量銷量毛利率表現(xiàn)穩(wěn)定，研發(fā)投入持續(xù)上升。2019-2021年，公司毛利率分別為33.4%、32.9%和33%，整體保持穩(wěn)定趨勢，小幅波動與產(chǎn)品平均售價下降趨勢一致。公司電池電堆毛利率小幅下滑主要系公司產(chǎn)品向系統(tǒng)轉(zhuǎn)型，電堆出貨或為此前庫存的9ssl電堆，早期成本較高。公司重視研發(fā)，研發(fā)H-明019-2021年公司綜合毛利率33.6%33.4%33.2%33.0%32.8%32.6%32.4%32.2%32.0%201920202021析報告45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%201920202021氫燃料電池電堆氫燃料電池系統(tǒng) 其他0.80.70.60.50.40.30.20.10.030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%%)2019202020212022H1研發(fā)費用(左軸，億元)研發(fā)占比(右軸，1.2成本控制能力強(qiáng)，產(chǎn)能利用集中于四季度?盈利水平與成本控制能力同行業(yè)內(nèi)第一。公司產(chǎn)品銷售價格為同行業(yè)內(nèi)最且實現(xiàn)穩(wěn)中向上的趨勢，公司成本控制能力優(yōu)勢顯著，市場化相對較高。50%45%40%35%30%25%20%15%201920202021國鴻氫能捷氫科技億華通重塑股份60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201920202021國鴻氫能捷氫科技億華通重塑股份-明析報告3.02.52.0500.50.0201920202021國鴻氫能捷氫科技億華通重塑股份?銷售具備季節(jié)波動性，產(chǎn)能利用大多集中于四季度。燃料電池行業(yè)擁有行約，四季度集中放量及確認(rèn)收入，公司產(chǎn)品在四季度基本實現(xiàn)滿產(chǎn)。80.0%60.0%40.0%20.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0%0%0%0%0%0%0%0%201920202021-明析報告賬款表現(xiàn)良性，大客戶依賴程度下降顯著應(yīng)收賬款情況同行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水準(zhǔn)，賬齡結(jié)構(gòu)分布超6成在一年以內(nèi)。燃料電池行業(yè)目前處于商業(yè)化初期，應(yīng)收賬款偏高是行業(yè)當(dāng)前現(xiàn)狀。公司應(yīng)收賬款同行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)領(lǐng)先，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例低于同行業(yè)可比公司平均水平。公司布局穩(wěn)健，切入系統(tǒng)領(lǐng)域的時機(jī)準(zhǔn)確，恰逢政策落地。公H年以內(nèi)占比為67.8%，存在重大的壞賬風(fēng)876543210201920202021應(yīng)收賬款(左軸，億元)應(yīng)收賬款占比(右軸，%)180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%200.0%180.0%160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%201920202021國鴻氫能捷氫科技億華通重塑股份：2019-2022H1公司賬齡結(jié)構(gòu)分布100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2019以內(nèi)2020兩年2021H12022H1兩至三年三至四年對單一大客戶依賴程度逐年下降。公司對大客戶依賴程度逐年下降，2021-明析報告客戶情況序號客戶名稱銷售金額(千元)售產(chǎn)品/服務(wù)2H1129345合計%-1382%345合計,449-19.2%2司36945合計167%-12司%3545,7205合計%-0-明析報告2.全國范圍布局，核心產(chǎn)品市場競爭優(yōu)勢顯著2.1國產(chǎn)化+規(guī)模化+一體化三輪驅(qū)動，致力于布局全國市場燃料電池核心產(chǎn)品矩陣全面，滿足多元化應(yīng)用需求。公司產(chǎn)品覆蓋燃料電池系統(tǒng)、電堆、雙極板等燃料電池核心零部件，并廣泛應(yīng)用于交通領(lǐng)域各類車型以及分布式發(fā)電領(lǐng)域。其中，燃料電池系統(tǒng)和電堆是公司的核心產(chǎn)品，2019-2021年電堆和系統(tǒng)收入占比合計分別為98.97%、90.70%、91%。向系統(tǒng)布局為公司當(dāng)前戰(zhàn)略，系統(tǒng)的核心仍在于電堆。圖表19：公司核心產(chǎn)品(內(nèi)圈)及應(yīng)用場景(外圈)入占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019氫燃料電池電堆20202021氫燃料電池系統(tǒng)其他國產(chǎn)化+規(guī)?；?一體化三輪驅(qū)動，推動公司降本增效。當(dāng)前燃料電池行業(yè)尚處商業(yè)化初期，成本的快速下降是商業(yè)化推廣需要解決的重點問題之一。公司憑借國產(chǎn)化、規(guī)?；约耙惑w化生產(chǎn)策略，可以有效降低燃料電池電堆和系統(tǒng)的生產(chǎn)成本，推動公司產(chǎn)品降低成本、提升效率以及提高質(zhì)量。?國產(chǎn)化：公司已實現(xiàn)核心原材料、零部件以及生產(chǎn)設(shè)備的國內(nèi)生產(chǎn)及采購。同時，憑借技術(shù)優(yōu)勢，公司電堆產(chǎn)品鴻芯G系列內(nèi)，膜電極和國內(nèi)第一家實現(xiàn)低成本模壓柔性石墨雙極板批量生產(chǎn)的企業(yè)，在壽命、的生產(chǎn)工藝與能力，在提高生產(chǎn)效率、保持連貫性方面具備優(yōu)勢，并且有助于提高產(chǎn)品的生產(chǎn)效率、一致性和穩(wěn)定性，有利于未來的規(guī)模化量產(chǎn)。系統(tǒng)和對產(chǎn)品遍布全國，利于未來市場化開拓。燃料電池行業(yè)當(dāng)前處于示范城市群的政策驅(qū)動階段，示范地區(qū)內(nèi)支持力度相對最大，因而現(xiàn)階段大多企業(yè)集中于特定城市建設(shè)生產(chǎn)基地以及銷售產(chǎn)品。然而，隨著行業(yè)商業(yè)化進(jìn)程的加速以及車的快速放量，全國多區(qū)域布局將有利于企業(yè)在未來完全市場化競爭的局面下處于主動狀態(tài)，并且充分受益于行業(yè)高速發(fā)展的態(tài)勢?；诖?，公司在全國范圍內(nèi)擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，在當(dāng)前廣東云浮可大規(guī)模生產(chǎn)系統(tǒng)、電堆和膜電極的生產(chǎn)基地上，計劃在廣東廣州、浙江嘉興、重慶、內(nèi)蒙古鄂爾多斯、河南濮陽、上海臨港新區(qū)建設(shè)生產(chǎn)基地并配套銷售、明析報告研發(fā)等，全國多區(qū)域布局有利于公司未來的市場化開拓，在行業(yè)高速增長的車輛已在廣東、山西、山東、河北、浙江、陜西、內(nèi)蒙古、天津及北京浙江%廣東北京浙江%廣東北京%天津黑龍江內(nèi)蒙古4%寧夏東2%西52%東江蘇東江蘇1%江蘇4%吉林河南廣西74%堆，并且主要供給重塑股份配套系統(tǒng)，電堆產(chǎn)品銷售地區(qū)分布依據(jù)重塑股份系統(tǒng)預(yù)期產(chǎn)能電池系統(tǒng)港新區(qū)浙江省嘉興市(一浙江省嘉興市(二池系變極板壓柔性石墨變極板2.2核心產(chǎn)品市占率第一，市場競爭優(yōu)勢顯著電堆市占率高，配套20余家系統(tǒng)企業(yè)。公司燃料電池電堆的出貨量自22H1，電堆出貨量已超過450兆瓦。同時裝載公司產(chǎn)品的商用車在全國燃料電池商用車市場的保有堆除自用2-明析報告堆轉(zhuǎn)向銷售配套自產(chǎn)電堆的系統(tǒng)，即直接將系統(tǒng)銷售至下游客戶，拓展了更多不同應(yīng)用場景的下游客戶和行業(yè)資源。依據(jù)配套自產(chǎn)電堆的燃料電池系2022H1公司系統(tǒng)裝機(jī)量在中國燃料電池市場占比華通華通燃料電池系統(tǒng)前四大公司(2021年)公司A20%公司D15%公司5%公司B0%3-明析報告電堆自主研發(fā)，打破國外壟斷實現(xiàn)國產(chǎn)化。公司電堆技術(shù)初始來自于與Ballard的合作學(xué)習(xí)，針對9SSL電堆，2016年兩家企業(yè)簽訂技術(shù)授權(quán)和在中國生產(chǎn)巴拉德電堆和雙極板或組裝系統(tǒng)。公司憑借強(qiáng)大的自主研發(fā)創(chuàng)授權(quán)方技術(shù)轉(zhuǎn)讓費用(萬美元).10.259SSL電堆和電堆組裝.9.25模塊組裝.6.8模塊組裝.7.11合計0產(chǎn)品性價比高，性能參數(shù)行業(yè)領(lǐng)頭。公司自研燃料電池電堆，單體電堆額4.5kW/L，均一性、動態(tài)變載性能和冷啟用電源，功率覆蓋1千瓦至6千瓦。未來公司計劃推出功率密度為5.4kW/L的下一代燃料電池電堆，并向零下40℃的低溫冷啟動目標(biāo)進(jìn)低價格銷售，價比市場最高，也推動和引領(lǐng)了行業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程。圖表27：2019-2021年公司燃料電池電堆單位功率售價(元/kW)16,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.02019202020214-明燃料電池電堆55%燃料電池電堆55%析報告比L額定體積功率54.5額定電堆功率36.784.0.4-204.0低溫啟動(℃)華通份源動力雄韜氫科技CSFCC堆A1額定體積功率.0-2.8.2額定電堆功率-150-13584低溫啟動(℃)露3.2向系統(tǒng)領(lǐng)域進(jìn)軍，一體化推進(jìn)發(fā)展系統(tǒng)的核心在于電堆，公司向系統(tǒng)進(jìn)軍具有先天優(yōu)勢。電堆作為燃料電池電化學(xué)反應(yīng)發(fā)生的場所，占據(jù)燃料電池系統(tǒng)約50%的成本，是系統(tǒng)的技術(shù)和成本中樞。公司作為電堆領(lǐng)域的絕對龍頭，由電堆向系統(tǒng)進(jìn)軍具備先天空空壓機(jī)25%氫循環(huán)泵10%增濕器5%DC/DC5%一體化產(chǎn)品增強(qiáng)公司自身競爭力，助力降本加速。商業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)在于成本，成本的下降除了技術(shù)迭代和放量推進(jìn)外，核心零部件的一體化也是重要途徑之一。電堆和系統(tǒng)的一體化有助于公司降本，并且更好的實現(xiàn)產(chǎn)5-明析報告圖表30：2019-2021年公司燃料電池系統(tǒng)單位功率售價(元/kW)4,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0201920202021系統(tǒng)性能行業(yè)領(lǐng)先。公司的燃料電池系統(tǒng)在壽命控制技術(shù)、低溫冷啟動溫度技術(shù)等方面具有龍頭地位，系統(tǒng)產(chǎn)品搭載實現(xiàn)一體化集成的自主開發(fā)燃料電池電堆，能夠?qū)崿F(xiàn)大功率、高集成度、低氫耗比，具有定制化設(shè)計、40千瓦，產(chǎn)品系列包括：H模?(2)運用于軌道交通領(lǐng)域的鴻銳系列氫燃料電池系統(tǒng)：面向軌道交通應(yīng)用需求。6-明析報告數(shù)質(zhì)量功0212額定系統(tǒng)低溫啟動(℃)數(shù)華通曼源氫科技雄韜股份YGTH0YGTH鏡星12+W電統(tǒng)S)P4H(待量質(zhì)量功露露寸露露6露露6642.4*6體積功率低溫啟動(℃)Nexo增強(qiáng)與下游終端客戶的需求匹配，拓展客戶范圍。電堆屬于產(chǎn)品端，下游客戶僅需對接系統(tǒng)廠商，而系統(tǒng)廠商則需要直接對接下游整車廠，從以電堆為主要銷售產(chǎn)品轉(zhuǎn)向以系統(tǒng)為核心的策略，將加強(qiáng)公司與下游終端客戶的直接需求匹配，客戶類型也將拓展至多場景的終端客戶，例如交通領(lǐng)域定式發(fā)電的儲能類企業(yè)等。拓展產(chǎn)品應(yīng)用場景，公司重點關(guān)注分布式發(fā)電和儲能應(yīng)用。公司與全球知名互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心合作開發(fā)備電和發(fā)電項目。同時，公司正在參與“風(fēng)光氫儲能一體化”開發(fā)項目，該項目使用太陽能或風(fēng)能產(chǎn)生的電能以電解水生產(chǎn)氫氣，然后將產(chǎn)生的氫氣存儲起來用于未來有需求時發(fā)電。氫氣在發(fā)電側(cè)的靈活性使其成為在電力系統(tǒng)長期儲能方面的最佳的選擇之一，風(fēng)光氫儲能項目亦是全國地方政府的主要發(fā)展關(guān)注點之一。公司通過研發(fā)及銷售制氫設(shè)備實現(xiàn)在該領(lǐng)域的擴(kuò)張，符合氫能向電解水發(fā)展的趨勢，有望為公司帶來更大的發(fā)展機(jī)遇。未來，公司也將持續(xù)拓展氫燃料電池產(chǎn)品在發(fā)7-明析報告圖表32：綠氫產(chǎn)業(yè)鏈將實現(xiàn)質(zhì)子交換膜電解槽的大規(guī)模生產(chǎn)，通過風(fēng)力或太陽能實現(xiàn)制“綠”氫及儲氫；另一方面，公司將實現(xiàn)堿性電解槽的大規(guī)模生產(chǎn)，并將此類技術(shù)用于氫儲能等方面的應(yīng)用。公司短期內(nèi)將持續(xù)開發(fā)系統(tǒng)集成與控制等制氫設(shè)備核心技術(shù)，并實現(xiàn)兆瓦級制氫設(shè)備的生產(chǎn)銷售；長期來看，專注于8-明析報告4.擬募集資金擴(kuò)產(chǎn)系統(tǒng)和電堆，以支撐未來放量公司系統(tǒng)和電堆產(chǎn)能利用率逐年提升。1)系統(tǒng)：2020-2021年公司燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為29.6%和61.1%；2)電堆：2019-2021年公司燃料電池電堆產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為21.1%、27.2%、78.8%。公況自有產(chǎn)能(套/年)產(chǎn)能(臺)銷量(臺)自有產(chǎn)能(套/年)產(chǎn)能(臺)7銷量(臺)1公司擬將募集資金用于燃料電池電堆和系統(tǒng)的產(chǎn)能擴(kuò)建。公司擬根據(jù)全國氫能產(chǎn)業(yè)政府氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策及指引，建設(shè)新生產(chǎn)廠房以擴(kuò)大公司全國范圍的業(yè)務(wù)，與上游及下游參與者建立多種氫能產(chǎn)業(yè)伙伴關(guān)系。公司計劃行的生產(chǎn)擴(kuò)張項目包括：建設(shè)生產(chǎn)廠房。完工后，嘉興新生產(chǎn)廠房將主要生產(chǎn)氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)，新增年產(chǎn)能為500,000千瓦氫燃料電池電堆及完工后，重慶廠房將主要生產(chǎn)氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)，新氫燃料電池系統(tǒng)，新增年產(chǎn)能為5,000套；濮陽廠房將主要生產(chǎn)氫燃預(yù)期產(chǎn)能將產(chǎn)生的資本開支(百萬元)預(yù)期/實際開工1氫燃料電池系統(tǒng)23市4區(qū)5市(一期)6市(二期