投資學第三章投資理論動態(tài)及發(fā)展前沿投資學第三章1學習目標1.了解行為金融的理論基礎(chǔ),掌握行為金融理論的主要模型;2.簡要評價行為金融理論,并探析該理論的發(fā)展趨勢;2.了解、把握投資理論的最新研究動態(tài)及主要觀點。學習目標1.了解行為金融的理論基礎(chǔ),掌握行為金融理論的主要模2目

錄1行為金融理論2投資理論研究最新動態(tài)目錄1行為金融理論2投資理論研究最新動態(tài)33.1行為金融理論現(xiàn)代金融理論是以理性人為基本假設(shè)前提的,人們的非理性心理和行為因素不被納入考察范圍;然而,在現(xiàn)實世界里,人們的投資決策卻經(jīng)常是非理性的,從而導致金融市場也常常會呈現(xiàn)出非理性的一面。行為金融理論的興起,就是基于理論假設(shè)和現(xiàn)實世界的這一矛盾。傳統(tǒng)金融市場理論有三個關(guān)鍵性的假設(shè):理性經(jīng)濟人、有效市場和隨機游走。其中理性經(jīng)濟人假設(shè)是后兩個假設(shè)的基礎(chǔ)。所謂理性經(jīng)濟人,即每個投資者都是完全理性的,都具有很好的認知水平、能夠準確預測未來。大量事實表明,投資者個人的行為方式及心理因素對金融活動具有極大的影響。即使資深的金融市場交易者意圖進行完全理性的投資決策,也往往可能事與愿違,他們的個人情緒可能會干擾他們進行理性思維和理性行為,進而妨礙其理性決策,致使實際決策偏離最優(yōu)決策。3.1行為金融理論現(xiàn)代金融理論是以理性人為基本假設(shè)前提的,4行為金融理論的起源1951年,Burrel(1951)發(fā)表《投資戰(zhàn)略實驗方法的可能性研究》,首次用行為心理學來解釋金融市場現(xiàn)象,標志著行為金融理論萌芽的產(chǎn)生。1952年,Markowitz(1952)研究了投資者的實際決策依據(jù)和過程;Roy(1952)則從個人心理學角度構(gòu)造了“安全第一”的投資組合選擇模型,這兩篇著名論文給予心理學家和經(jīng)濟學家極大的啟發(fā)。1972年,Slovic(1972)發(fā)表論文《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》,為行為金融理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1979年,Kahneman等(1979)提出了前景理論(prospecttheory),為行為金融市場理論奠定了理論基礎(chǔ)。20世紀80年代中期,行為金融的研究開始興起,并取得若干突破性進展。近年來,行為金融領(lǐng)域的研究學者獲得過三次諾貝爾經(jīng)濟學獎,這進一步說明了行為金融理論已經(jīng)被主流經(jīng)濟學認可,成為全新的金融研究領(lǐng)域。行為金融理論的起源1951年,Burrel(1951)發(fā)表《5對有效市場假說的挑戰(zhàn)概括地講,行為金融理論把人會犯錯誤、會帶有偏見引入到競爭性的金融市場分析中,并考察在這樣一個金融市場中,理性與非理性的投資者相互交易時,價格和其他市場信號會發(fā)生什么變化。事實上,金融市場在多數(shù)情況下不再有效了,有效市場只是一種極端和理想的狀態(tài)。行為金融理論對有效市場假說三個不斷弱化的假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。有效市場假說認為,投資者是完全理性的;而行為金融理論指出投資者是有限理性的。對風險的態(tài)度方面,投資者并不是根據(jù)馮·紐曼

摩根斯坦效用函數(shù),即預期效用理論來對風險進行評估的在對不確定的結(jié)果進行預測時,投資者常常系統(tǒng)性地偏離貝葉斯法則等概率論中的基本原則投資者的決策經(jīng)常受到問題的呈現(xiàn)方式的影響,也就是說,問題的框架會影響投資者的決策對有效市場假說的挑戰(zhàn)概括地講,行為金融理論把人會犯錯誤、會帶6對有效市場假說的挑戰(zhàn)有效市場假說認為,即使市場上存在大量的非理性投資者,由于他們的交易是隨機的,可以相互抵消,因此并不會對價格造成影響;而行為金融理論指出,投資者對于理性的偏離并不是隨機的,而是系統(tǒng)性的,在同一方向上的交易行為大量存在。由于非理性的投資者只根據(jù)他們自己的信念形成對證券的需求,并沒有理性地考慮其他投資者的行為,所以他們買入與賣出的決策往往是高度相關(guān)的。很多投資者基本上在同一時間買入與賣出同種證券,他們之間的交易并不是隨機的,因此不能相互抵消。而且,當非理性的投資者聽從流言并模仿其他投資者犯類似的錯誤時,“羊群效應(yīng)”會加重這種系統(tǒng)性的偏離。對有效市場假說的挑戰(zhàn)有效市場假說認為,即使市場上存在大量的非7案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒20世紀20年代,在經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)和死亡2000萬人的1918年全球大流感后,世界進入一個暫時的和平時期,人們開始享受災難之后的平靜:經(jīng)過幾年的調(diào)整,世界經(jīng)濟進入了一個繁榮時期。美國股市股價從1924年開始上漲,1926年稍有回落,可能是對佛羅里達土地泡沫崩潰的反應(yīng),但1927年股價再度上升,從1928年春開始,股價飛速上漲。大量投資者涌入股市,股票成為人們每日必不可少的話題,對此,阿倫進行了這樣的描述:“醫(yī)生發(fā)覺與患者除了市場之外沒有別的可說的,剃頭匠一邊擺弄著熱氣騰騰的毛巾一邊絮叨著股票的走勢。當主婦們問道為什么沒有將工資全額拿回家時,丈夫會理直氣壯地回答說,今天早上剛剛買了股票?！痹谌藗儫崆榈耐苿酉?股價扶搖直上?！都~約時報》工業(yè)指數(shù)從1921年的66.24點上升到1929年的400多點,在9月3日達到歷史最高點469.49點,但是,很少有人公開聲稱股價已達最高點,其中包括著名的經(jīng)濟學家歐文·費雪,他在10月17日的報紙上這樣說:“股價已經(jīng)到達可以看得見永久高值的水平,在幾個月內(nèi)必將到達比現(xiàn)在高得多的水平?！钡珜嶋H上這時股價的上漲已經(jīng)到了市場心理的極限,10月21日拋售高達600多萬股,10月24日股價開始暴跌,10月29日成為紐約證券交易所截至當時為止112年歷史中最具毀滅性的一天,當日收市時《紐約時報》指數(shù)下跌41點,道瓊斯工業(yè)指數(shù)比周一又下跌12%。此后,股市大暴跌一直持續(xù)到1932年,道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計下跌89%。案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒8案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒

最后,有效市場假說最關(guān)鍵的理論基礎(chǔ)——套利理論也受到挑戰(zhàn)。套利理論認為,即使非理性的投資者——噪音交易者的心態(tài)是相近的,套利行為的存在也可以使價格回到基本價值。很顯然,這一理論依賴于套利的有效性。而行為金融理論指出,在現(xiàn)實生活中套利行為不僅僅是有限的,而且還是有風險的。當某一證券的價格被噪音交易者心態(tài)所影響時,對其進行有效的套利交易的必要條件是找到這一證券的完美替代品。為了回避風險,賣出或者賣空過高定價證券的套利者,必須買入本質(zhì)相同或者相似的正常定價的替代品,事實上,對于很多證券來說,并不存在合適的替代品。因此,當這些證券存在錯誤定價時,就不存在無風險的對沖或套利機會。比如,當套利者認為股票整體定價過高,他并不能在賣空股票的同時購買一個替代的證券組合,因為這樣的證券組合并不存在。于是,套利者只能賣出或者減少對這種股票的持有頭寸,以獲得高于市場的收益,但是,這并不是一個無風險的套利行為,如果套利者是風險回避的,套利行為就是有限的。案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒9案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒另外,套利行為也是有風險的。第一,套利行為存在基本面風險。相對于整體市場來說,即使個別證券存在本質(zhì)上比較相似的替代品,這種替代品也有自己特有的基本面風險。第二,套利行為也存在噪音交易者風險。噪音交易者的非理性交易行為可能會導致證券的錯誤定價在得到糾正之前變得更加嚴重。比如,對于本質(zhì)上相同的兩種證券來說,定價較高的股票在一定時間內(nèi)可能由于噪音交易者的繼續(xù)買進而價格更高,定價較低的股票可能由于噪音交易者的繼續(xù)賣出而價格更低。因此,即使存在完美的替代證券,套利行為仍然是有風險的。案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒另外,套利行為10案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭,1907年兩家公司組成戰(zhàn)略聯(lián)盟,兩家公司同意在保留各自獨立的有區(qū)別的實體的基礎(chǔ)上按60∶40的股權(quán)比例進行合并。所有的現(xiàn)金收入流量分成、稅收調(diào)整以及對公司的控制權(quán)也按這個比例執(zhí)行。兩公司之間的關(guān)系是眾所周知的信息?；始液商m和殼牌公司的股票分別在歐洲和美國的9個交易所交易?；始液商m主要是在美國和荷蘭交易(它是標準普爾500指數(shù)和荷蘭股指數(shù)的指標股)。而殼牌公司的股票主要在英國交易(它是金融時報指數(shù)的指標股)?？偠灾?如果證券的市場價值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等,那么按照60∶40的比例,皇家荷蘭的價格應(yīng)是殼牌公司價格的1.5倍。然而事實遠非如此。

圖3—1顯示的是從1980年9月到1995年9月間,皇家荷蘭與殼牌公司市場價格之比與60∶40價值比的偏離率。這種偏離具有明顯的不確定性,從相對低估皇家荷蘭價值35%到相對高估其10%。在一個套利者有無數(shù)次平倉機會并且沒有交易費用的市場里,這樣的情況是不會出現(xiàn)的,因為套利者只要簡單地買進較便宜的股票,賣出相同數(shù)量較貴的股票,就可以得到凈收益,而且這種對沖操作可以一直進行下去。案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

11案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

12案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

但是根據(jù)圖3—1可以發(fā)現(xiàn),如果在皇家荷蘭與殼牌公司之間進行套利,那么將付出十分慘重的代價:錯估價格的風險將變得十分巨大。例如在1983年中期,當時皇家荷蘭的折價是10%,如果一個套利者買進相對便宜的皇家荷蘭的股票,并賣出相應(yīng)數(shù)量的較貴的殼牌公司股票,那么6個月后,他將遭受嚴重的損失,因為折價擴大到近25%。如果該套利者是利用債務(wù)杠桿來投資,或者他必須要面對投資者的到期贖回,那么他可能被迫在這個位置平倉,對他來說,噪音交易風險是十分巨大的。案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

13案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

從1980年9月開始,皇家荷蘭與殼牌公司的價格背離曾達到30%,并且持續(xù)了4年的時間。如果套利者能承受這種噪音交易風險,他的年收益率為7%,而這7%的收益是事后知道這種價格背離已經(jīng)被修正后得到的,當然這一背離也可能會進一步擴大并導致?lián)p失。原則上,套利者是可以利用杠桿操作來獲取更高的平均收益,但他同時也要考慮到使用杠桿操作的代價以及由于價格背離擴大被迫平倉帶來的風險。也就是說,在價格背離需要一段時間來修正的情況下,如果沒有激進套利者來修正這種錯誤,明顯的非有效性將會持續(xù)下去。這一現(xiàn)象對有效市場假說理論提出的難題是:即使對存在完美替代品的證券的價格與其基本價值的巨大背離可以用風險套利來解釋,也要花一定的時間去修正。像皇家荷蘭與殼牌公司這樣的例子并不是唯一的,其他公司股票價格也出現(xiàn)了相似的偏離,并且這種價格的偏離現(xiàn)象在債券市場中也很常見。案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

14行為金融的理論基礎(chǔ)行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科,力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認為,證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定,還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它的理論基礎(chǔ)主要是心理學和有限套利兩部分。行為金融的理論基礎(chǔ)行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學15心理學基礎(chǔ)行為金融學與傳統(tǒng)金融學的主要差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學、認知心理學和社會心理學的研究成果。情感心理學后悔厭惡。認知失諧。損失厭惡。過度自信。反應(yīng)過度和反應(yīng)不足。心理學基礎(chǔ)行為金融學與傳統(tǒng)金融學的主要差別就是行為金融學利用16心理學基礎(chǔ)認知心理學期望理論。代表性啟發(fā)?？傻眯詥l(fā)。錨定與調(diào)整。分離效應(yīng)。社會心理學羊群行為。信息串流。文化與社會影響。心理學基礎(chǔ)認知心理學17案例3—3：“珍珠王”的傳說第二次世界大戰(zhàn)剛開始,意大利鉆石商人詹姆斯·阿薩爾逃離歐洲到了古巴。他在那里找到一條謀生之道:美軍需要防水表,阿薩爾通過他在瑞士的關(guān)系,滿足了美軍的這一需求。大戰(zhàn)結(jié)束,美軍不再購買防水表,阿薩爾和美國政府的生意也做到了頭,還剩下幾千只瑞士表庫存。日本人那時需要表,但是沒有錢,不過他們有的是珍珠——車載斗量的珍珠。不久,阿薩爾就教兒子做易貨貿(mào)易——用瑞士表換日本珍珠。生意很興隆,沒多長時間,他的兒子薩爾瓦多·阿薩爾,就被人們稱為“珍珠王”。案例3—3：“珍珠王”的傳說第二次世界大戰(zhàn)剛開始,意大利鉆石18案例3—3：“珍珠王”的傳說1973年有一天,“珍珠王”的游艇?？吭诜▏ヌ亓_佩。一位瀟灑的法國年輕人,讓克洛德·布魯耶從鄰近游艇上過來拜訪。布魯耶剛賣掉了他的空運公司,用這筆錢為自己和年輕的塔希提妻子在法屬波利尼西亞買下了一座小島,那里珊瑚礁環(huán)繞著蔚藍海水,堪稱人間天堂。布魯耶對薩爾瓦多介紹說當?shù)乇趟{的海水中盛產(chǎn)一種黑邊牡蠣——珠母貝。這些黑邊牡蠣的殼里出產(chǎn)一種罕見之寶:黑珍珠。那時候黑珍珠還沒有什么市場,購買的人也不多。但是布魯耶說服了薩爾瓦多合伙開發(fā)這一產(chǎn)品,合作采集黑珍珠到世界市場上銷售。但是薩爾瓦多首戰(zhàn)不利:珍珠的色澤不佳,又灰又暗;大小也不行,就像早期步槍使用的小彈丸。結(jié)果薩爾瓦多連一顆都沒賣掉,無功而返,回到了波利尼西亞。事情到了這種地步,薩爾瓦多本可以放棄黑珍珠,把庫存低價賣給折扣商店;或者搭配上一些白珍珠做首飾,推銷出去。但薩爾瓦多并沒這樣做,他又等了一年。他們努力改良出一些上好的品種,然后帶著樣品去見一位老朋友,哈利·溫斯頓,一位具有傳奇色彩的寶石商人。溫斯頓同意把這些珍珠放到他第五大道的店鋪櫥窗里展示,標上令人難以置信的高價。同時,薩爾瓦多在數(shù)家影響力廣泛、印刷華麗的雜志上連續(xù)登載了整版的廣告。廣告里,一串塔希提黑珍珠,在鉆石、紅寶石、綠寶石的映襯下,熠熠生輝。不久前還含在一簇簇黑邊牡蠣殼里,吊在波利尼西亞海水中的繩子上,“養(yǎng)在深海人未識”的珍珠,如今來到了紐約城,戴在最當紅的歌劇女明星的粉頸上,在曼哈頓大出風頭。原來無人問津的東西,現(xiàn)在被薩爾瓦多捧成了稀世珍寶。案例3—3：“珍珠王”的傳說1973年有一天,“珍珠王”的游19案例3—3：“珍珠王”的傳說“珍珠王”是怎么做的?他怎樣說服了社會的精英們,讓他們瘋狂追捧塔希提黑珍珠,心甘情愿地掏錢來買的?要回答這個問題,我們再來看一個有關(guān)企鵝的故事。數(shù)十年前,自然學家康拉德·洛倫茨發(fā)現(xiàn)剛出殼的幼鵝會依附于它們第一眼看到的生物(一般是母鵝)。洛倫茨在一次實驗中發(fā)現(xiàn),他無意中被幼鵝們首先看到,它們從此就一直緊跟著他。由此洛倫茨證明了幼鵝不僅根據(jù)它們當時環(huán)境中的初次發(fā)現(xiàn)來作決定,而且決定一經(jīng)形成,就堅持不變。洛倫茨把這一自然現(xiàn)象稱做“印記”。這種印記在行為經(jīng)濟學中被稱為“錨”或“錨定”。看來人類的大腦也和幼鵝一樣會受到局限,對幼鵝起作用的對人類也同樣適用,例如這里提到的“錨定”。顯然,神奇的“珍珠王”經(jīng)商策略就很容易理解了。薩爾瓦多從一開始就把他的珍珠與世界上最貴重的寶石“錨定”在一起,此后它的價格就一直緊跟寶石。同樣地,我們一旦以某一價格買了某一產(chǎn)品,我們也就為這一價格所錨定?！罢渲橥酢闭抢萌藗兊倪@一心理贏得了巨額的財富。案例3—3：“珍珠王”的傳說“珍珠王”是怎么做的?他怎樣說服20有限套利在現(xiàn)實的金融市場中,套利行為受到很多因素的制約,有限套利的原因主要有以下幾點:基礎(chǔ)風險:為了回避風險,套利者在賣空(sellshort)價格高估的證券的同時,必須能買進同樣或相似的且價格沒有被高估的替代證券。但在絕大多數(shù)情況下,市場并不能提供這種合適的替代證券噪音交易者風險:噪音交易者風險是指由于噪音交易者的噪音交易,理性投資者進行套利交易時,短期內(nèi)反而可能虧損的風險交易實施成本：套利策略經(jīng)常很難執(zhí)行到位。賣空是套利者避免風險的一個基本手段,可是賣空有許多困難時間限制：時間跨度越長,套利者越主動,越有可能把資產(chǎn)的價格保持在基本價值附近,市場也就越有效率模型風險：一旦錯誤定價發(fā)生,套利者并不能確定它們是否是真的錯誤。套利者通常依賴于估價模型尋找錯誤定價機會有限套利在現(xiàn)實的金融市場中,套利行為受到很多因素的制約,有限21行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型是由Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出,該模型提出了一個關(guān)于描述投資者情緒或投資者信念如何形成的簡明模型。BSV模型依據(jù)兩個心理認知偏差:選擇性偏差和保守性偏差。前者是指人們有把各種事物都歸屬為某些特殊類別的傾向,而忽略這一過程中的概率法則;后者是指新的信息只能使人們緩慢調(diào)整其心理預期。BSV模型所依據(jù)的兩個基本事實是:套利活動無法消除證券的錯誤定價;此外,投資者情緒對于證券的均衡價格存在一定程度的影響。BSV模型正是要研究其中的影響機制,探討投資者對市場信息反應(yīng)的情緒是如何導致“有效市場假說”失效的。行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型是由Barbe22行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型假定資產(chǎn)盈利變化服從隨機游走過程,而投資者并不知道這一點。他們錯誤地認為資產(chǎn)的盈利過程是由兩種機制決定的:一種是“均值回歸機制”,另一種是“趨勢”機制,并且盈利的機制是隨時間而發(fā)生變化的。在投資者心中,這兩種狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率和統(tǒng)計性質(zhì)也都是事先固定的,而且一個時期只能是一種狀態(tài)。在每一時期,投資者觀察收益信息并按貝葉斯規(guī)則對自己的信念進行更新。特別地,當一個好的盈利消息緊跟另一個好的消息時,投資者便提高收益“具有趨勢情形”的可能性;當緊隨好消息之后而來的是壞消息時,投資者便提高“均值回復情形”的可能性。因此,投資者的主要任務(wù)就是確定當前是哪一種機制在決定盈利的變化。行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型假定資產(chǎn)盈利變23行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型是從保守性偏差和代表性偏差兩種偏差出發(fā),解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離有效市場假說,但在BSV模型中并沒有討論基于預期的任何經(jīng)驗證據(jù)的內(nèi)容。例如,股票價格在1987年大跌之后的幾個星期之內(nèi)又大幅反彈,對于股市暴跌的一種解釋是,投資者對于其他投資者的賣出行為產(chǎn)生恐慌,從而跟隨拋售。實際上,這次暴跌的程度還是有限的,市場最終還是出現(xiàn)回暖現(xiàn)象。因此,對于BSV模型的研究具有很強的現(xiàn)實意義。行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型是從保守性偏差24行為金融理論的主要模型——DHS模型DHS模型是由Daniel,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出,該模型將市場投資者分為兩種類型:知情投資者和不知情投資者,主要圍繞兩類投資者在做投資決策時表現(xiàn)出的兩種偏差進行討論。DHS模型將投資者分為知情者和不知情者,在市場中股票價格由知情者決定,但他容易受到上述兩種心理認知偏差的影響,導致對私人信息的過度反應(yīng)和對公開信息的反應(yīng)不足。投資者在不存在私人信息的情況下不存在判斷偏差,而有信息的投資者在進行投資決策時存在兩種偏差,其一是過度自信,其二是有偏自我歸因偏差。行為金融理論的主要模型——DHS模型DHS模型是由Danie25行為金融理論的主要模型——DHS模型在過分自信的情況下,投資者會過分夸大自己掌握的股票價值信息,而對公共信息則反應(yīng)不足。這一假定意味著個人信息將導致短期的過度反應(yīng),僅僅當后續(xù)的公眾信息不斷地挫傷投資者的自信、使公眾信息的權(quán)重占很大比例時,投資者才會拋棄以前的錯誤定價。而歸因偏差是指投資者通常傾向于將操作正確的事件歸因于自身的能力,而將其操作錯誤的事件歸因于外部的因素或壞運氣,也就是說,投資者通常過高地估計了自身的預測能力,低估自己的預測誤差。所以在投資者存在歸因偏差的情況下,一方面導致了資產(chǎn)價格短期的慣性和長期的反轉(zhuǎn),另一方面助長了投資者的過度自信。行為金融理論的主要模型——DHS模型在過分自信的情況下,投資26行為金融理論的主要模型——DHS模型因此,DHS模型認為:當私人信號是好消息時,如果接下來的公共信息確認了私人信息,投資者會立刻出現(xiàn)過度反應(yīng)行為,大量購買股票從而造成股票市場的價格上漲。同時由于偏差的自我歸因作用,在公共信息陸續(xù)獲得之后,股票的實際價格已經(jīng)大大偏離平均水平。而當公共信息最終顯示股價過高或過低時,投資者會發(fā)現(xiàn)最初的良好預期并沒有出現(xiàn),此時會產(chǎn)生拋售股票的行為,價格開始出現(xiàn)調(diào)整。但是由于投資者各自的反應(yīng)速度和對未來的風險收益的預期不同,因此價格調(diào)整階段通常比之前的過度反應(yīng)階段要緩慢得多,這是導致長期價格反轉(zhuǎn)的最主要原因。行為金融理論的主要模型——DHS模型因此,DHS模型認為:當27對BSV模型和DHS模型的評價BSV模型很好地解釋了兩種認知偏差導致投資者在市場上的非完全理性行為,解釋了市場機制如何受到了破壞,使得有效市場假說不再成立。但BSV模型仍然存在不足之處,它只是一個關(guān)于投資者信念如何形成的簡明模型,市場中投資者的決策結(jié)果在很大程度上依賴于較強的前提假設(shè)。此外,兩種認知偏差的產(chǎn)生機制還有很多重疊的情況,并未作出完整的描述,區(qū)分的標準尚不明確。除了能較好地解釋反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的異?，F(xiàn)象,對于其他大量存在的異?，F(xiàn)象,BSV模型尚不具有解釋能力。同樣,DHS模型通過描述投資者在作出投資決策時存在的兩種偏差:過度自信和歸因偏差,解釋了“有效市場假說”是如何失效的。DHS模型和BSV模型雖然各自基于不同的心理認知偏差,其前提條件也不盡相同,但都得到了一致的結(jié)果,說明了為什么市場存在著股價反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的現(xiàn)象。DHS模型的弊端和BSV模型類似,同樣存在著較強的前提假設(shè),只適合解釋某些特定情況,實證結(jié)果與理論并不完全一致。對BSV模型和DHS模型的評價BSV模型很好地解釋了兩種認知28對行為金融理論的評價歸結(jié)起來,行為金融理論對現(xiàn)代金融理論進行的創(chuàng)新其實是一個理論重建的過程,具體表現(xiàn)為三個方面:重建之一:從“狹義”有限理性到“廣義”有限理性重建之二:從“完全”貝葉斯規(guī)則到“有限”貝葉斯規(guī)則重建之三:從預期效用理論到期望理論對行為金融理論的評價歸結(jié)起來,行為金融理論對現(xiàn)代金融理論進行29案例3—4：圣·彼得堡悖論1713年,大學教授丹尼爾·伯努利提出一個有趣的游戲。設(shè)定擲出正面或者反面為成功,游戲者如果第一次投擲成功,得獎金2元,游戲結(jié)束;第一次若不成功,繼續(xù)投擲,第二次成功得獎金4元,游戲結(jié)束;如果投擲不成功就繼續(xù)投擲,直到成功,在第n次投擲成功,可得到2n元獎金,游戲結(jié)束。按照概率期望值的計算方法,將每一個可能結(jié)果的得獎值乘以該結(jié)果發(fā)生的概率即可得到該結(jié)果得獎值的期望值。游戲的期望值即為所有可能結(jié)果的期望值之和。隨著n的增大,以后的結(jié)果雖然概率很小,但是其得獎值越來越大,每一個結(jié)果的期望值均為1(P=1/2n,V=2n,故P×V=1)。所有可能結(jié)果的得獎期望值之和,即游戲的期望值,將為“無窮大”,因此人們理應(yīng)愿意付出很大的賭金參與這一游戲。然而,他發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)實生活中,絕大多數(shù)人愿意付出的賭金是很少的,幾乎都不超過10元,于是這一問題便成為一個無法解釋的悖論。案例3—4：圣·彼得堡悖論1713年,大學教授丹尼爾·伯努利30行為金融理論的發(fā)展趨勢行為金融學的一個重要發(fā)展方向是,將現(xiàn)行的理論模型合并為一個較為完整的理論體系,并以實踐對之進行檢驗。Shefrin和Statman(1994)進行了這方面的努力,但其工作仍停留在鑒別可能對金融市場行為有系統(tǒng)影響的行為決策因素。已被大多數(shù)人承認的心理因素包括決策者的偏好并非固定的而是可變的決策者的決策受到?jīng)Q策環(huán)境和技術(shù)的影響決策者尋求滿意而非最優(yōu)解。并且,這些因素都是暫時性的,會隨著市場的發(fā)展和人類的進步而改變。隨著行為金融理論的發(fā)展,一些學者開始意識到把行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來是沒有意義的,應(yīng)該將兩者結(jié)合起來。這是行為金融理論的另一個重要的發(fā)展方向。行為金融理論的發(fā)展趨勢行為金融學的一個重要發(fā)展方向是,將現(xiàn)行31行為金融理論的發(fā)展趨勢根據(jù)行為金融學家Thaler的觀點,包括行為金融學在內(nèi)的金融學研究將會出現(xiàn)下述趨勢:經(jīng)濟模型中關(guān)于經(jīng)濟人的假設(shè)將有所變化經(jīng)濟學家將研究人類認知經(jīng)濟人將會更加情緒化行為金融理論的發(fā)展趨勢根據(jù)行為金融學家Thaler的觀點,包323.2投資理論研究最新動態(tài)經(jīng)典資產(chǎn)組合選擇模型用預期收益率的方差來度量風險,同時基于一系列前提假設(shè),我們將這些假定歸納為以下四點無交易成本和稅收,資產(chǎn)市場是無摩擦的,而且市場流動性是充分的不考慮背景風險和投資者負債等因素對投資者財富的影響投資者是預期效用偏好的信息是免費的,且能夠自由流動。資產(chǎn)市場是有效的,投資者的信息是完全的,這些假定與現(xiàn)實復雜的金融市場和投資者行為并不吻合,使得資產(chǎn)組合理論難于應(yīng)用于現(xiàn)實的投資決策。大量的學者致力于放松這些假定,使模型更為貼近現(xiàn)實。下面我們將通過逐步解除經(jīng)典假設(shè),回顧并評述現(xiàn)代投資理論最新的理論研究進展。3.2投資理論研究最新動態(tài)經(jīng)典資產(chǎn)組合選擇模型用預期收益率33方差修正的投資組合選擇理論很多學者認為用方差來刻畫風險并不恰當,因為均值—方差模型把高于均值的那部分超額收益也當成風險,而實際上這部分收益是投資者所喜好的。之后很長一段時間,學者們試圖去尋找更為合適的風險測度,相繼提出了均值—下半方差模型、均值—絕對偏差模型、均值—下偏矩模型、均值—VaR模型等。關(guān)于這部分的研究,朱書尚等(2004)給出了較為完整的綜述說明。最新的一篇關(guān)于方差測度修正的文獻綜述是Roman和Mitra(2009),他們非常詳細地介紹了各種風險測度以及相應(yīng)的收益—風險模型。方差修正的投資組合選擇理論很多學者認為用方差來刻畫風險并不恰34考慮市場摩擦的投資組合選擇理論交易成本和稅收是現(xiàn)實投資過程必須遇到的問題,且是市場不完全的原因之一。Magill和Constantinides(1976)在比例交易成本的設(shè)定下,考慮類似于Merton的無限期終生消費問題。此時最優(yōu)投資比率變?yōu)橐粋€V型區(qū)域,當資產(chǎn)價值在V字型內(nèi)部時,不進行投資;當資產(chǎn)價值在V字型外部時,則調(diào)整資產(chǎn)比率在較近的V字型邊界。Morton和Pliska(1995)也研究了固定交易成本下的最優(yōu)組合管理問題,Liu(2004)考慮了同時存在比較交易成本和固定交易成本的情形,并給出了存在固定交易成本時的最優(yōu)投資比率的顯式解?？紤]市場摩擦的投資組合選擇理論交易成本和稅收是現(xiàn)實投資過程必35考慮流動性的投資組合選擇理論投資組合再平衡是投資過程中的一個重要組成部分,因為它會對投資績效產(chǎn)生直接的影響。而對于投資組合再平衡成本而言,流動性又是至關(guān)重要的。流動性是指在不造成巨大價格波動的前提下,人們買賣金融資產(chǎn)的難易程度。傳統(tǒng)理論假定證券交易是沒有成本的,具有完美的流動性。但現(xiàn)實生活中,幾乎所有證券交易都是有成本的,因而也不具有完美的流動性,而且Amihud和Mendelson(1986)、Chordia等(2000)的研究發(fā)現(xiàn)流動性是系統(tǒng)性的,難以分散。Longstaff(2001)也認為投資者能夠交易無限數(shù)量的證券這一假設(shè)是不合理的,實際上投資者受到流動性限制,這時投資者可能承擔了額外的風險?？紤]流動性的投資組合選擇理論投資組合再平衡是投資過程中的一個36貝葉斯投資組合理論傳統(tǒng)理論往往假設(shè)變量的未來分布已知,可以用準確的模型和參數(shù)刻畫。但是在現(xiàn)實中,由于信息不完全,變量的未來分布是不確定的,用于刻畫變量分布的模型和參數(shù)也是未知的。比方說,投資者在應(yīng)用均值—方差模型進行資產(chǎn)配置時,事先并不知道投資機會集的各種參數(shù)(如預期收益率、資產(chǎn)波動率以及資產(chǎn)間的協(xié)方差等),他們往往通過歷史數(shù)據(jù)和各種計量模型進行估計,與此同時產(chǎn)生的估計誤差會給投資組合帶來估計風險。估計風險又被稱為參數(shù)不確定性。同時投資者還將面臨著模型不確定性,即資產(chǎn)收益預測模型設(shè)定形式的不確定性。Demiguel等(2007)實證比較了各種方法下的靜態(tài)配置效率,結(jié)果發(fā)現(xiàn)目前的配置方法在樣本外表現(xiàn)均不能顯著優(yōu)于最簡單的1/N策略,說明最優(yōu)策略的好處已基本被估計誤差所抵消掉。Brennan(1998)和Xia(2001)研究了均值不確定下的動態(tài)資產(chǎn)配置問題,分別從收益獨立同分布和收益可預測兩種情況出發(fā),結(jié)果都表明當存在參數(shù)不確定時,會產(chǎn)生對參數(shù)不確定風險的規(guī)避需求。貝葉斯投資組合理論傳統(tǒng)理論往往假設(shè)變量的未來分布已知,可以用37奈特不確定性下的投資組合選擇理論Knight(1921)在他的《風險、不確定性和收益》一書中指出風險和不確定性是兩個不同的概念。風險指未來具有多個自然狀態(tài),每個自然狀態(tài)的概率已知;不確定性指未來具有多個自然狀態(tài),每個自然狀態(tài)的概率未知。只有承擔真正的不確定性而不是承擔風險才能獲得收益。后來的研究將這種真正的不確定性稱為奈特不確定性或者模糊性。奈特不確定性下的投資組合選擇理論Knight(1921)在他38家庭資產(chǎn)配置理論在2006年美國金融學年會上,Campbell提出將家庭金融作為與資產(chǎn)定價、公司金融等傳統(tǒng)金融研究并立的一個新的獨立的研究方向。Campbell認為家庭金融主要研究家庭如何使用各類金融工具以實現(xiàn)其財富目標的問題,因此研究家庭投資組合的建立和選擇是家庭金融的研究核心。家庭資產(chǎn)配置理論在2006年美國金融學年會上,Campbel39消費資本資產(chǎn)定價理論Rubinstein(1976)、Rucas(1978)和Breeden(1979)第一次提出了基于消費的資本資產(chǎn)定價模型(CCAPM),將資產(chǎn)定價理論擴展到了實體經(jīng)濟領(lǐng)域,從宏觀經(jīng)濟因素背后的不確定性即消費的角度來分析風險的來源,對風險厭惡的投資者來講,與邊際效用負相關(guān)越大的資產(chǎn)會有越高的風險?；谙M的資本資產(chǎn)定價模型推出以后,很多學者對其進行了實證研究。CCAPM指出,股權(quán)溢價即股票相對于無風險利率的超額收益由相對風險規(guī)避系數(shù)與資產(chǎn)收益與消費增長之間的協(xié)方差的乘積決定。消費資本資產(chǎn)定價理論Rubinstein(1976)、Ru40行為投資組合理論經(jīng)典投資組合理論以投資者是理性的、風險厭惡的、最大化(客觀)預期效用為前提,承認市場是有效的。但是大量的實證研究發(fā)現(xiàn)市場和投資者行為并不像經(jīng)典理論所描述的那樣,因此實際的決策行為與預期效用理論所描述的并不相一致。對這些假定的修改,有前文提到的貝葉斯投資組合理論和奈特不確定性下的投資組合理論。新近的一個研究方向是行為金融。行為投資組合理論經(jīng)典投資組合理論以投資者是理性的、風險厭惡的41本章小結(jié)本章主要研究了投資理論動態(tài)及其發(fā)展前沿的相關(guān)問題,包括行為金融理論和最新的理論研究動態(tài)兩部分內(nèi)容。(1)行為金融學是一種研究金融市場的新方法,它是關(guān)于心理因素如何影響金融行為的研究,是心理學在金融學中的運用,它部分解決了傳統(tǒng)金融理論所不能解釋的一些理論與實證方面的問題。(2)行為金融理論自20世紀80年代起開始興起,在對傳統(tǒng)金融理論框架進行反思的同時,對有效市場假說三個不斷弱化的假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。行為金融理論指出投資者是有限理性的;投資者對于理性的偏離并不是隨機的而是系統(tǒng)性的,在同一方向的偏離是大量存在的;在現(xiàn)實生活中套利行為不僅僅是有限的,而且還是有風險的。(3)行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科,力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。其理論基礎(chǔ)主要可劃分為心理學和有限套利兩部分內(nèi)容。本章小結(jié)本章主要研究了投資理論動態(tài)及其發(fā)展前沿的相關(guān)問題,包42本章小結(jié)(4)BSV模型是由Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出的,模型提出了一個關(guān)于描述投資者情緒或投資者信念如何形成的簡明模型,其主要基于認知心理學的兩個發(fā)現(xiàn):選擇性偏差和保守性偏差。這兩種偏差將使投資者容易對單獨的收益變動反應(yīng)不足,而對同方向收益的連續(xù)變動過度反應(yīng)。(5)DHS模型是由Daniel,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出的,模型假設(shè)將市場分為兩種類型的投資者:知情投資者和不知情投資者,并圍繞兩類投資者在作投資決策時表現(xiàn)出的兩種偏差進行討論。(6)行為金融學至今還沒有真正形成一整套完整的理論體系,仍停留在運用人類一些心理特征描述和解釋各種金融市場中的異?，F(xiàn)象、行為的產(chǎn)生。但是相信隨著心理學甚至社會學在金融領(lǐng)域內(nèi)的成熟應(yīng)用,新型金融理論體系的建立已不遙遠。(7)經(jīng)典資產(chǎn)組合選擇模型用預期收益率的方差來度量風險,同時基于一系列前提假設(shè),但這些假定與現(xiàn)實復雜的金融市場和投資者行為并不吻合,使得資產(chǎn)組合理論難以應(yīng)用于現(xiàn)實的投資決策。大量的學者致力于放松這些假定,使模型更為貼近現(xiàn)實,從而促進現(xiàn)代投資理論最新的理論研究進展。本章小結(jié)(4)BSV模型是由Barberis,Shleife43問題與應(yīng)用一、名詞解釋行為金融學有限理性貝葉斯規(guī)則預期效用代表性啟發(fā)法

可得性啟發(fā)法

錨定與調(diào)整

認知心理學過度自信投資組合選擇理論

家庭資產(chǎn)配置理論消費資本資產(chǎn)定價理論

行為投資組合理論二、問答題1.簡述行為金融學與傳統(tǒng)金融學的差異,并說明行為金融學在哪些方面對傳統(tǒng)金融學提出挑戰(zhàn)。2.舉例說明股票溢價之謎要說明的問題。3.簡述行為金融理論對現(xiàn)代金融理論的重構(gòu)及其意義。4.代表性偏差可能導致哪些錯誤?5.依靠可得性進行預測可能會導致哪些偏差?6.錨定可導致哪些偏差?7.列舉生活中過度自信的一個例子。問題與應(yīng)用一、名詞解釋44問題與應(yīng)用8.過度自信的投資者更可能接受有效市場假說還是拒絕有效市場假說?為什么?9.試從過度自信和過度樂觀的角度分析股市泡沫的產(chǎn)生。10.為什么套利是有限的?11.用有限套利性解釋一下實際市場中的需求情況和理論上的情況為什么不一致。12.根據(jù)中國股票市場的情況,談?wù)勀銓χ袊墒械募竟?jié)性現(xiàn)象的看法。13.羊群行為是一種理性行為還是非理性行為,為什么?如何避免這種現(xiàn)象的發(fā)生。14.M女士投資了一只股票,剛開始覺得比較劃算,但回家之后,隨著時間的推移越來越覺得吃虧,第二天一早便脫手了,為什么?15.簡述投資理論發(fā)展過程及其內(nèi)在聯(lián)系。16.結(jié)合你所學知識及時代特征,闡述對行為金融理論乃至投資理論未來發(fā)展趨勢的看法。問題與應(yīng)用8.過度自信的投資者更可能接受有效市場假說還是拒絕45問題與應(yīng)用三、案例分析捐款的賬戶美國一位金融學教授決定用一種方法來合理地安排自己這一生的財富。他發(fā)現(xiàn)在自己的開銷中,除了預料中的那些之外,總有一些意料之外的花費。比如,趕上朋友結(jié)婚,得考慮拿出一部分作禮金;或是由于自己的不慎,把當月的零花錢丟失了。一年下來,這些計劃外的支出加起來,也是一筆不小的金額了。所以每到年末,看到這些消費,他總會感到有些小小的懊惱。于是,這位“聰明”的金融學教授,想出一個很是得意的方法,讓自己并不覺得那么生氣了。在每一年的年初,他為自己設(shè)定一個當年要向當?shù)卮壬茩C構(gòu)捐款數(shù)額的目標。然后,在一年中,一旦有什么意外需要額外的支出,他就會把那筆支出在捐款的賬戶里面扣除。如此一來,他再也看不到那筆讓他心煩的計劃外支出了。思考分析:我們知道在傳統(tǒng)經(jīng)濟學里面,人的偏好具有穩(wěn)定性。在設(shè)定了捐款賬戶之后,這位“聰明”的金融學教授每年的意外支出并沒有減少,按常理說在他有意外支出時他的懊惱程度應(yīng)該是一樣的。但是很顯然在他采用了這項明智的策略之后,他的心里就好受多了。這到底是為什么呢?難道僅僅是因為設(shè)定了一個捐款賬戶就可以改變?nèi)藗儗ν患虑榈钠脝?問題與應(yīng)用三、案例分析46推薦閱讀材料、網(wǎng)站推薦閱讀材料、網(wǎng)站47投資理論動態(tài)及發(fā)展前沿課件48投資學第三章投資理論動態(tài)及發(fā)展前沿投資學第三章49學習目標1.了解行為金融的理論基礎(chǔ),掌握行為金融理論的主要模型;2.簡要評價行為金融理論,并探析該理論的發(fā)展趨勢;2.了解、把握投資理論的最新研究動態(tài)及主要觀點。學習目標1.了解行為金融的理論基礎(chǔ),掌握行為金融理論的主要模50目

錄1行為金融理論2投資理論研究最新動態(tài)目錄1行為金融理論2投資理論研究最新動態(tài)513.1行為金融理論現(xiàn)代金融理論是以理性人為基本假設(shè)前提的,人們的非理性心理和行為因素不被納入考察范圍;然而,在現(xiàn)實世界里,人們的投資決策卻經(jīng)常是非理性的,從而導致金融市場也常常會呈現(xiàn)出非理性的一面。行為金融理論的興起,就是基于理論假設(shè)和現(xiàn)實世界的這一矛盾。傳統(tǒng)金融市場理論有三個關(guān)鍵性的假設(shè):理性經(jīng)濟人、有效市場和隨機游走。其中理性經(jīng)濟人假設(shè)是后兩個假設(shè)的基礎(chǔ)。所謂理性經(jīng)濟人,即每個投資者都是完全理性的,都具有很好的認知水平、能夠準確預測未來。大量事實表明,投資者個人的行為方式及心理因素對金融活動具有極大的影響。即使資深的金融市場交易者意圖進行完全理性的投資決策,也往往可能事與愿違,他們的個人情緒可能會干擾他們進行理性思維和理性行為,進而妨礙其理性決策,致使實際決策偏離最優(yōu)決策。3.1行為金融理論現(xiàn)代金融理論是以理性人為基本假設(shè)前提的,52行為金融理論的起源1951年,Burrel(1951)發(fā)表《投資戰(zhàn)略實驗方法的可能性研究》,首次用行為心理學來解釋金融市場現(xiàn)象,標志著行為金融理論萌芽的產(chǎn)生。1952年,Markowitz(1952)研究了投資者的實際決策依據(jù)和過程;Roy(1952)則從個人心理學角度構(gòu)造了“安全第一”的投資組合選擇模型,這兩篇著名論文給予心理學家和經(jīng)濟學家極大的啟發(fā)。1972年,Slovic(1972)發(fā)表論文《人類判斷的心理學研究對投資決策的意義》,為行為金融理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1979年,Kahneman等(1979)提出了前景理論(prospecttheory),為行為金融市場理論奠定了理論基礎(chǔ)。20世紀80年代中期,行為金融的研究開始興起,并取得若干突破性進展。近年來,行為金融領(lǐng)域的研究學者獲得過三次諾貝爾經(jīng)濟學獎,這進一步說明了行為金融理論已經(jīng)被主流經(jīng)濟學認可,成為全新的金融研究領(lǐng)域。行為金融理論的起源1951年,Burrel(1951)發(fā)表《53對有效市場假說的挑戰(zhàn)概括地講,行為金融理論把人會犯錯誤、會帶有偏見引入到競爭性的金融市場分析中,并考察在這樣一個金融市場中,理性與非理性的投資者相互交易時,價格和其他市場信號會發(fā)生什么變化。事實上,金融市場在多數(shù)情況下不再有效了,有效市場只是一種極端和理想的狀態(tài)。行為金融理論對有效市場假說三個不斷弱化的假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。有效市場假說認為,投資者是完全理性的;而行為金融理論指出投資者是有限理性的。對風險的態(tài)度方面,投資者并不是根據(jù)馮·紐曼

摩根斯坦效用函數(shù),即預期效用理論來對風險進行評估的在對不確定的結(jié)果進行預測時,投資者常常系統(tǒng)性地偏離貝葉斯法則等概率論中的基本原則投資者的決策經(jīng)常受到問題的呈現(xiàn)方式的影響,也就是說,問題的框架會影響投資者的決策對有效市場假說的挑戰(zhàn)概括地講,行為金融理論把人會犯錯誤、會帶54對有效市場假說的挑戰(zhàn)有效市場假說認為,即使市場上存在大量的非理性投資者,由于他們的交易是隨機的,可以相互抵消,因此并不會對價格造成影響;而行為金融理論指出,投資者對于理性的偏離并不是隨機的,而是系統(tǒng)性的,在同一方向上的交易行為大量存在。由于非理性的投資者只根據(jù)他們自己的信念形成對證券的需求,并沒有理性地考慮其他投資者的行為,所以他們買入與賣出的決策往往是高度相關(guān)的。很多投資者基本上在同一時間買入與賣出同種證券,他們之間的交易并不是隨機的,因此不能相互抵消。而且,當非理性的投資者聽從流言并模仿其他投資者犯類似的錯誤時,“羊群效應(yīng)”會加重這種系統(tǒng)性的偏離。對有效市場假說的挑戰(zhàn)有效市場假說認為,即使市場上存在大量的非55案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒20世紀20年代,在經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)和死亡2000萬人的1918年全球大流感后,世界進入一個暫時的和平時期,人們開始享受災難之后的平靜:經(jīng)過幾年的調(diào)整,世界經(jīng)濟進入了一個繁榮時期。美國股市股價從1924年開始上漲,1926年稍有回落,可能是對佛羅里達土地泡沫崩潰的反應(yīng),但1927年股價再度上升,從1928年春開始,股價飛速上漲。大量投資者涌入股市,股票成為人們每日必不可少的話題,對此,阿倫進行了這樣的描述:“醫(yī)生發(fā)覺與患者除了市場之外沒有別的可說的,剃頭匠一邊擺弄著熱氣騰騰的毛巾一邊絮叨著股票的走勢。當主婦們問道為什么沒有將工資全額拿回家時,丈夫會理直氣壯地回答說,今天早上剛剛買了股票?！痹谌藗儫崆榈耐苿酉?股價扶搖直上?！都~約時報》工業(yè)指數(shù)從1921年的66.24點上升到1929年的400多點,在9月3日達到歷史最高點469.49點,但是,很少有人公開聲稱股價已達最高點,其中包括著名的經(jīng)濟學家歐文·費雪,他在10月17日的報紙上這樣說:“股價已經(jīng)到達可以看得見永久高值的水平,在幾個月內(nèi)必將到達比現(xiàn)在高得多的水平?！钡珜嶋H上這時股價的上漲已經(jīng)到了市場心理的極限,10月21日拋售高達600多萬股,10月24日股價開始暴跌,10月29日成為紐約證券交易所截至當時為止112年歷史中最具毀滅性的一天,當日收市時《紐約時報》指數(shù)下跌41點,道瓊斯工業(yè)指數(shù)比周一又下跌12%。此后,股市大暴跌一直持續(xù)到1932年,道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計下跌89%。案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒56案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒

最后,有效市場假說最關(guān)鍵的理論基礎(chǔ)——套利理論也受到挑戰(zhàn)。套利理論認為,即使非理性的投資者——噪音交易者的心態(tài)是相近的,套利行為的存在也可以使價格回到基本價值。很顯然,這一理論依賴于套利的有效性。而行為金融理論指出,在現(xiàn)實生活中套利行為不僅僅是有限的,而且還是有風險的。當某一證券的價格被噪音交易者心態(tài)所影響時,對其進行有效的套利交易的必要條件是找到這一證券的完美替代品。為了回避風險,賣出或者賣空過高定價證券的套利者,必須買入本質(zhì)相同或者相似的正常定價的替代品,事實上,對于很多證券來說,并不存在合適的替代品。因此,當這些證券存在錯誤定價時,就不存在無風險的對沖或套利機會。比如,當套利者認為股票整體定價過高,他并不能在賣空股票的同時購買一個替代的證券組合,因為這樣的證券組合并不存在。于是,套利者只能賣出或者減少對這種股票的持有頭寸,以獲得高于市場的收益,但是,這并不是一個無風險的套利行為,如果套利者是風險回避的,套利行為就是有限的。案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒57案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒另外,套利行為也是有風險的。第一,套利行為存在基本面風險。相對于整體市場來說,即使個別證券存在本質(zhì)上比較相似的替代品,這種替代品也有自己特有的基本面風險。第二,套利行為也存在噪音交易者風險。噪音交易者的非理性交易行為可能會導致證券的錯誤定價在得到糾正之前變得更加嚴重。比如,對于本質(zhì)上相同的兩種證券來說,定價較高的股票在一定時間內(nèi)可能由于噪音交易者的繼續(xù)買進而價格更高,定價較低的股票可能由于噪音交易者的繼續(xù)賣出而價格更低。因此,即使存在完美的替代證券,套利行為仍然是有風險的。案例3—1：1929年美國股市泡沫中的社會情緒另外,套利行為58案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

皇家荷蘭和殼牌公司分別位于荷蘭和英格蘭,1907年兩家公司組成戰(zhàn)略聯(lián)盟,兩家公司同意在保留各自獨立的有區(qū)別的實體的基礎(chǔ)上按60∶40的股權(quán)比例進行合并。所有的現(xiàn)金收入流量分成、稅收調(diào)整以及對公司的控制權(quán)也按這個比例執(zhí)行。兩公司之間的關(guān)系是眾所周知的信息?；始液商m和殼牌公司的股票分別在歐洲和美國的9個交易所交易?；始液商m主要是在美國和荷蘭交易(它是標準普爾500指數(shù)和荷蘭股指數(shù)的指標股)。而殼牌公司的股票主要在英國交易(它是金融時報指數(shù)的指標股)。總而言之,如果證券的市場價值與未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值相等,那么按照60∶40的比例,皇家荷蘭的價格應(yīng)是殼牌公司價格的1.5倍。然而事實遠非如此。

圖3—1顯示的是從1980年9月到1995年9月間,皇家荷蘭與殼牌公司市場價格之比與60∶40價值比的偏離率。這種偏離具有明顯的不確定性,從相對低估皇家荷蘭價值35%到相對高估其10%。在一個套利者有無數(shù)次平倉機會并且沒有交易費用的市場里,這樣的情況是不會出現(xiàn)的,因為套利者只要簡單地買進較便宜的股票,賣出相同數(shù)量較貴的股票,就可以得到凈收益,而且這種對沖操作可以一直進行下去。案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

59案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

60案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

但是根據(jù)圖3—1可以發(fā)現(xiàn),如果在皇家荷蘭與殼牌公司之間進行套利,那么將付出十分慘重的代價:錯估價格的風險將變得十分巨大。例如在1983年中期,當時皇家荷蘭的折價是10%,如果一個套利者買進相對便宜的皇家荷蘭的股票,并賣出相應(yīng)數(shù)量的較貴的殼牌公司股票,那么6個月后,他將遭受嚴重的損失,因為折價擴大到近25%。如果該套利者是利用債務(wù)杠桿來投資,或者他必須要面對投資者的到期贖回,那么他可能被迫在這個位置平倉,對他來說,噪音交易風險是十分巨大的。案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

61案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

從1980年9月開始,皇家荷蘭與殼牌公司的價格背離曾達到30%,并且持續(xù)了4年的時間。如果套利者能承受這種噪音交易風險,他的年收益率為7%,而這7%的收益是事后知道這種價格背離已經(jīng)被修正后得到的,當然這一背離也可能會進一步擴大并導致?lián)p失。原則上,套利者是可以利用杠桿操作來獲取更高的平均收益,但他同時也要考慮到使用杠桿操作的代價以及由于價格背離擴大被迫平倉帶來的風險。也就是說,在價格背離需要一段時間來修正的情況下,如果沒有激進套利者來修正這種錯誤,明顯的非有效性將會持續(xù)下去。這一現(xiàn)象對有效市場假說理論提出的難題是:即使對存在完美替代品的證券的價格與其基本價值的巨大背離可以用風險套利來解釋,也要花一定的時間去修正。像皇家荷蘭與殼牌公司這樣的例子并不是唯一的,其他公司股票價格也出現(xiàn)了相似的偏離,并且這種價格的偏離現(xiàn)象在債券市場中也很常見。案例3—2：皇家荷蘭和殼牌公司股票價格的長期偏離

62行為金融的理論基礎(chǔ)行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科,力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認為,證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定,還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它的理論基礎(chǔ)主要是心理學和有限套利兩部分。行為金融的理論基礎(chǔ)行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學63心理學基礎(chǔ)行為金融學與傳統(tǒng)金融學的主要差別就是行為金融學利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學、認知心理學和社會心理學的研究成果。情感心理學后悔厭惡。認知失諧。損失厭惡。過度自信。反應(yīng)過度和反應(yīng)不足。心理學基礎(chǔ)行為金融學與傳統(tǒng)金融學的主要差別就是行為金融學利用64心理學基礎(chǔ)認知心理學期望理論。代表性啟發(fā)?？傻眯詥l(fā)。錨定與調(diào)整。分離效應(yīng)。社會心理學羊群行為。信息串流。文化與社會影響。心理學基礎(chǔ)認知心理學65案例3—3：“珍珠王”的傳說第二次世界大戰(zhàn)剛開始,意大利鉆石商人詹姆斯·阿薩爾逃離歐洲到了古巴。他在那里找到一條謀生之道:美軍需要防水表,阿薩爾通過他在瑞士的關(guān)系,滿足了美軍的這一需求。大戰(zhàn)結(jié)束,美軍不再購買防水表,阿薩爾和美國政府的生意也做到了頭,還剩下幾千只瑞士表庫存。日本人那時需要表,但是沒有錢,不過他們有的是珍珠——車載斗量的珍珠。不久,阿薩爾就教兒子做易貨貿(mào)易——用瑞士表換日本珍珠。生意很興隆,沒多長時間,他的兒子薩爾瓦多·阿薩爾,就被人們稱為“珍珠王”。案例3—3：“珍珠王”的傳說第二次世界大戰(zhàn)剛開始,意大利鉆石66案例3—3：“珍珠王”的傳說1973年有一天,“珍珠王”的游艇停靠在法國圣特羅佩。一位瀟灑的法國年輕人,讓克洛德·布魯耶從鄰近游艇上過來拜訪。布魯耶剛賣掉了他的空運公司,用這筆錢為自己和年輕的塔希提妻子在法屬波利尼西亞買下了一座小島,那里珊瑚礁環(huán)繞著蔚藍海水,堪稱人間天堂。布魯耶對薩爾瓦多介紹說當?shù)乇趟{的海水中盛產(chǎn)一種黑邊牡蠣——珠母貝。這些黑邊牡蠣的殼里出產(chǎn)一種罕見之寶:黑珍珠。那時候黑珍珠還沒有什么市場,購買的人也不多。但是布魯耶說服了薩爾瓦多合伙開發(fā)這一產(chǎn)品,合作采集黑珍珠到世界市場上銷售。但是薩爾瓦多首戰(zhàn)不利:珍珠的色澤不佳,又灰又暗;大小也不行,就像早期步槍使用的小彈丸。結(jié)果薩爾瓦多連一顆都沒賣掉,無功而返,回到了波利尼西亞。事情到了這種地步,薩爾瓦多本可以放棄黑珍珠,把庫存低價賣給折扣商店;或者搭配上一些白珍珠做首飾,推銷出去。但薩爾瓦多并沒這樣做,他又等了一年。他們努力改良出一些上好的品種,然后帶著樣品去見一位老朋友,哈利·溫斯頓,一位具有傳奇色彩的寶石商人。溫斯頓同意把這些珍珠放到他第五大道的店鋪櫥窗里展示,標上令人難以置信的高價。同時,薩爾瓦多在數(shù)家影響力廣泛、印刷華麗的雜志上連續(xù)登載了整版的廣告。廣告里,一串塔希提黑珍珠,在鉆石、紅寶石、綠寶石的映襯下,熠熠生輝。不久前還含在一簇簇黑邊牡蠣殼里,吊在波利尼西亞海水中的繩子上,“養(yǎng)在深海人未識”的珍珠,如今來到了紐約城,戴在最當紅的歌劇女明星的粉頸上,在曼哈頓大出風頭。原來無人問津的東西,現(xiàn)在被薩爾瓦多捧成了稀世珍寶。案例3—3：“珍珠王”的傳說1973年有一天,“珍珠王”的游67案例3—3：“珍珠王”的傳說“珍珠王”是怎么做的?他怎樣說服了社會的精英們,讓他們瘋狂追捧塔希提黑珍珠,心甘情愿地掏錢來買的?要回答這個問題,我們再來看一個有關(guān)企鵝的故事。數(shù)十年前,自然學家康拉德·洛倫茨發(fā)現(xiàn)剛出殼的幼鵝會依附于它們第一眼看到的生物(一般是母鵝)。洛倫茨在一次實驗中發(fā)現(xiàn),他無意中被幼鵝們首先看到,它們從此就一直緊跟著他。由此洛倫茨證明了幼鵝不僅根據(jù)它們當時環(huán)境中的初次發(fā)現(xiàn)來作決定,而且決定一經(jīng)形成,就堅持不變。洛倫茨把這一自然現(xiàn)象稱做“印記”。這種印記在行為經(jīng)濟學中被稱為“錨”或“錨定”。看來人類的大腦也和幼鵝一樣會受到局限,對幼鵝起作用的對人類也同樣適用,例如這里提到的“錨定”。顯然,神奇的“珍珠王”經(jīng)商策略就很容易理解了。薩爾瓦多從一開始就把他的珍珠與世界上最貴重的寶石“錨定”在一起,此后它的價格就一直緊跟寶石。同樣地,我們一旦以某一價格買了某一產(chǎn)品,我們也就為這一價格所錨定。“珍珠王”正是利用人們的這一心理贏得了巨額的財富。案例3—3：“珍珠王”的傳說“珍珠王”是怎么做的?他怎樣說服68有限套利在現(xiàn)實的金融市場中,套利行為受到很多因素的制約,有限套利的原因主要有以下幾點:基礎(chǔ)風險:為了回避風險,套利者在賣空(sellshort)價格高估的證券的同時,必須能買進同樣或相似的且價格沒有被高估的替代證券。但在絕大多數(shù)情況下,市場并不能提供這種合適的替代證券噪音交易者風險:噪音交易者風險是指由于噪音交易者的噪音交易,理性投資者進行套利交易時,短期內(nèi)反而可能虧損的風險交易實施成本：套利策略經(jīng)常很難執(zhí)行到位。賣空是套利者避免風險的一個基本手段,可是賣空有許多困難時間限制：時間跨度越長,套利者越主動,越有可能把資產(chǎn)的價格保持在基本價值附近,市場也就越有效率模型風險：一旦錯誤定價發(fā)生,套利者并不能確定它們是否是真的錯誤。套利者通常依賴于估價模型尋找錯誤定價機會有限套利在現(xiàn)實的金融市場中,套利行為受到很多因素的制約,有限69行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型是由Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出,該模型提出了一個關(guān)于描述投資者情緒或投資者信念如何形成的簡明模型。BSV模型依據(jù)兩個心理認知偏差:選擇性偏差和保守性偏差。前者是指人們有把各種事物都歸屬為某些特殊類別的傾向,而忽略這一過程中的概率法則;后者是指新的信息只能使人們緩慢調(diào)整其心理預期。BSV模型所依據(jù)的兩個基本事實是:套利活動無法消除證券的錯誤定價;此外,投資者情緒對于證券的均衡價格存在一定程度的影響。BSV模型正是要研究其中的影響機制,探討投資者對市場信息反應(yīng)的情緒是如何導致“有效市場假說”失效的。行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型是由Barbe70行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型假定資產(chǎn)盈利變化服從隨機游走過程,而投資者并不知道這一點。他們錯誤地認為資產(chǎn)的盈利過程是由兩種機制決定的:一種是“均值回歸機制”,另一種是“趨勢”機制,并且盈利的機制是隨時間而發(fā)生變化的。在投資者心中,這兩種狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率和統(tǒng)計性質(zhì)也都是事先固定的,而且一個時期只能是一種狀態(tài)。在每一時期,投資者觀察收益信息并按貝葉斯規(guī)則對自己的信念進行更新。特別地,當一個好的盈利消息緊跟另一個好的消息時,投資者便提高收益“具有趨勢情形”的可能性;當緊隨好消息之后而來的是壞消息時,投資者便提高“均值回復情形”的可能性。因此,投資者的主要任務(wù)就是確定當前是哪一種機制在決定盈利的變化。行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型假定資產(chǎn)盈利變71行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型是從保守性偏差和代表性偏差兩種偏差出發(fā),解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離有效市場假說,但在BSV模型中并沒有討論基于預期的任何經(jīng)驗證據(jù)的內(nèi)容。例如,股票價格在1987年大跌之后的幾個星期之內(nèi)又大幅反彈,對于股市暴跌的一種解釋是,投資者對于其他投資者的賣出行為產(chǎn)生恐慌,從而跟隨拋售。實際上,這次暴跌的程度還是有限的,市場最終還是出現(xiàn)回暖現(xiàn)象。因此,對于BSV模型的研究具有很強的現(xiàn)實意義。行為金融理論的主要模型——BSV模型BSV模型是從保守性偏差72行為金融理論的主要模型——DHS模型DHS模型是由Daniel,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出,該模型將市場投資者分為兩種類型:知情投資者和不知情投資者,主要圍繞兩類投資者在做投資決策時表現(xiàn)出的兩種偏差進行討論。DHS模型將投資者分為知情者和不知情者,在市場中股票價格由知情者決定,但他容易受到上述兩種心理認知偏差的影響,導致對私人信息的過度反應(yīng)和對公開信息的反應(yīng)不足。投資者在不存在私人信息的情況下不存在判斷偏差,而有信息的投資者在進行投資決策時存在兩種偏差,其一是過度自信,其二是有偏自我歸因偏差。行為金融理論的主要模型——DHS模型DHS模型是由Danie73行為金融理論的主要模型——DHS模型在過分自信的情況下,投資者會過分夸大自己掌握的股票價值信息,而對公共信息則反應(yīng)不足。這一假定意味著個人信息將導致短期的過度反應(yīng),僅僅當后續(xù)的公眾信息不斷地挫傷投資者的自信、使公眾信息的權(quán)重占很大比例時,投資者才會拋棄以前的錯誤定價。而歸因偏差是指投資者通常傾向于將操作正確的事件歸因于自身的能力,而將其操作錯誤的事件歸因于外部的因素或壞運氣,也就是說,投資者通常過高地估計了自身的預測能力,低估自己的預測誤差。所以在投資者存在歸因偏差的情況下,一方面導致了資產(chǎn)價格短期的慣性和長期的反轉(zhuǎn),另一方面助長了投資者的過度自信。行為金融理論的主要模型——DHS模型在過分自信的情況下,投資74行為金融理論的主要模型——DHS模型因此,DHS模型認為:當私人信號是好消息時,如果接下來的公共信息確認了私人信息,投資者會立刻出現(xiàn)過度反應(yīng)行為,大量購買股票從而造成股票市場的價格上漲。同時由于偏差的自我歸因作用,在公共信息陸續(xù)獲得之后,股票的實際價格已經(jīng)大大偏離平均水平。而當公共信息最終顯示股價過高或過低時,投資者會發(fā)現(xiàn)最初的良好預期并沒有出現(xiàn),此時會產(chǎn)生拋售股票的行為,價格開始出現(xiàn)調(diào)整。但是由于投資者各自的反應(yīng)速度和對未來的風險收益的預期不同,因此價格調(diào)整階段通常比之前的過度反應(yīng)階段要緩慢得多,這是導致長期價格反轉(zhuǎn)的最主要原因。行為金融理論的主要模型——DHS模型因此,DHS模型認為:當75對BSV模型和DHS模型的評價BSV模型很好地解釋了兩種認知偏差導致投資者在市場上的非完全理性行為,解釋了市場機制如何受到了破壞,使得有效市場假說不再成立。但BSV模型仍然存在不足之處,它只是一個關(guān)于投資者信念如何形成的簡明模型,市場中投資者的決策結(jié)果在很大程度上依賴于較強的前提假設(shè)。此外,兩種認知偏差的產(chǎn)生機制還有很多重疊的情況,并未作出完整的描述,區(qū)分的標準尚不明確。除了能較好地解釋反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的異常現(xiàn)象,對于其他大量存在的異常現(xiàn)象,BSV模型尚不具有解釋能力。同樣,DHS模型通過描述投資者在作出投資決策時存在的兩種偏差:過度自信和歸因偏差,解釋了“有效市場假說”是如何失效的。DHS模型和BSV模型雖然各自基于不同的心理認知偏差,其前提條件也不盡相同,但都得到了一致的結(jié)果,說明了為什么市場存在著股價反應(yīng)過度和反應(yīng)不足的現(xiàn)象。DHS模型的弊端和BSV模型類似,同樣存在著較強的前提假設(shè),只適合解釋某些特定情況,實證結(jié)果與理論并不完全一致。對BSV模型和DHS模型的評價BSV模型很好地解釋了兩種認知76對行為金融理論的評價歸結(jié)起來,行為金融理論對現(xiàn)代金融理論進行的創(chuàng)新其實是一個理論重建的過程,具體表現(xiàn)為三個方面:重建之一:從“狹義”有限理性到“廣義”有限理性重建之二:從“完全”貝葉斯規(guī)則到“有限”貝葉斯規(guī)則重建之三:從預期效用理論到期望理論對行為金融理論的評價歸結(jié)起來,行為金融理論對現(xiàn)代金融理論進行77案例3—4：圣·彼得堡悖論1713年,大學教授丹尼爾·伯努利提出一個有趣的游戲。設(shè)定擲出正面或者反面為成功,游戲者如果第一次投擲成功,得獎金2元,游戲結(jié)束;第一次若不成功,繼續(xù)投擲,第二次成功得獎金4元,游戲結(jié)束;如果投擲不成功就繼續(xù)投擲,直到成功,在第n次投擲成功,可得到2n元獎金,游戲結(jié)束。按照概率期望值的計算方法,將每一個可能結(jié)果的得獎值乘以該結(jié)果發(fā)生的概率即可得到該結(jié)果得獎值的期望值。游戲的期望值即為所有可能結(jié)果的期望值之和。隨著n的增大,以后的