第五講

創(chuàng)投基金:適應(yīng)創(chuàng)投要求的集合投資制度

VCFund：CongregatingInvestmentSystemSuitforVentureCapitalVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京師范大學(xué)珠海分校vanallen@126.co五講

創(chuàng)投基金:適應(yīng)創(chuàng)投要求的集合投資制度

VCFun主要內(nèi)容投資基金的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)含義通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)業(yè)投資的制度優(yōu)勢(shì)通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)業(yè)投資需要解決的問(wèn)題國(guó)際社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資基金組織制度選擇信托制度對(duì)創(chuàng)投基金的局限型合伙制度對(duì)創(chuàng)投基金的適用性與不足公司型創(chuàng)投基金的制度優(yōu)勢(shì)與制度成本創(chuàng)業(yè)投資基金的管理架構(gòu)主要內(nèi)容投資基金的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)含義一、投資基金的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)含義一、投資基金的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)含義投資基金就是“被管理的一堆錢”？投資基金就是“被管理的一堆錢”？投資基金的本質(zhì)內(nèi)涵：集合投資制度從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度起源學(xué)說(shuō)看，“投資基金”是一種從“單個(gè)投資計(jì)劃”發(fā)展起來(lái)的“集合投資計(jì)劃”?！眴蝹€(gè)投資計(jì)劃”是指由單個(gè)個(gè)人或機(jī)構(gòu)運(yùn)用自己的資金直接從事投資或委托他人投資?！凹贤顿Y計(jì)劃”是指兩個(gè)以上的多數(shù)投資者為了克服分散的“單個(gè)投資計(jì)劃”在規(guī)模、精力、知識(shí)和技能上的不足，轉(zhuǎn)而尋求通過(guò)集合投資來(lái)謀取更高收益的制度安排。即將兩個(gè)以上的多數(shù)投資者通過(guò)集合投資形成新的財(cái)產(chǎn)主體，在通過(guò)新的財(cái)產(chǎn)主體間接從事投資活動(dòng)，投資收益由所有投資者共享，投資風(fēng)險(xiǎn)由所有投資者共擔(dān)。“集合投資計(jì)劃”必須形成一整套制度體系，才能保障其持續(xù)正常的運(yùn)營(yíng)，也稱為“集合投資制度”。投資基金的本質(zhì)內(nèi)涵：集合投資制度從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度起源學(xué)說(shuō)看“投資基金”的表現(xiàn)形式

投資基金的表現(xiàn)形式當(dāng)這種制度安排是公司形式時(shí)投資公司當(dāng)這種制度安排是有限合伙時(shí)投資有限合伙當(dāng)這種制度安排是信托時(shí)投資信托“投資基金”的表現(xiàn)形式當(dāng)這種制度安排是公司形式時(shí)投資公司當(dāng)這有關(guān)“投資基金”的立法為了揭示“投資基金”背后的制度安排，世界各國(guó)的法律都不使用“投資基金”這種俗稱，而根據(jù)其相應(yīng)的制度安排而冠以“投資公司”、“投資有限合伙”、“投資信托”之名。美國(guó)的證券投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金都以公司型為主（合伙視為合伙公司），所以調(diào)整“投資基金”的法律是《投資公司法》；日本、韓國(guó)的證券投資基金都是以信托形式設(shè)立，所以調(diào)整證券投資基金的法律是《證券信托法》，其創(chuàng)業(yè)投資基金都是以公司或合伙形式設(shè)立，所以調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資基金的法律直接適用《公司法》與《合伙法》；英國(guó)的投資基金既有按公司形式設(shè)立，也有按信托形式設(shè)立，其調(diào)整投資基金的法律是《金融服務(wù)法》中的“集合投資計(jì)劃”章節(jié)。有關(guān)“投資基金”的立法為了揭示“投資基金”背后的制度安排，世投資基金“集合投資制度”的人格特征

投資基金的表現(xiàn)形式投資公司為獨(dú)立法人，不僅可以管理自己的資產(chǎn)，還可以管理別人的資產(chǎn)。投資有限合伙雖然沒(méi)有獨(dú)立法人地位，但以獨(dú)立經(jīng)營(yíng)主體身份來(lái)開展各項(xiàng)投資活動(dòng)。投資信托即不是獨(dú)立法人，也不是獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)主體，而必須委托一家管理公司經(jīng)營(yíng)與管理其資產(chǎn)。投資基金“集合投資制度”的人格特征為獨(dú)立法人，不僅可以管理自二、通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)投的制度優(yōu)勢(shì)二、通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)投的制度優(yōu)勢(shì)（一）降低交易成本（transactioncosts）

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，交易者之間信息完全對(duì)稱，那么資源配置完全可以通過(guò)價(jià)格機(jī)制解決，任何增加“委托——代理”環(huán)節(jié)的制度安排只不過(guò)徒然增加了資源配置的成本。但如果市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)，信息不對(duì)稱，則任何一項(xiàng)交易本身需要付出多重成本，如信息搜索成本、討價(jià)還價(jià)（bargain）簽訂契約的成本、監(jiān)督契約執(zhí)行的成本等。因此，只要能夠有效降低交易成本，則增加一種制度安排依然可能降低總成本。創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)是典型的不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，而且也是信息高度不對(duì)稱的市場(chǎng)，為通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資基金降低交易成本提供了用武之地。（一）降低交易成本（transactioncosts）傳1.降低發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成本非均衡市場(chǎng)、信息高度不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)必須“獨(dú)具慧眼地發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”個(gè)人直接投資面臨信息收集和處理的困難集合投資形成品牌，專家經(jīng)驗(yàn)篩選項(xiàng)目1.降低發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成本非均衡市場(chǎng)、信息高度2.降低與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議的成本信息高度不對(duì)稱、高投資風(fēng)險(xiǎn)必須通過(guò)特別股權(quán)安排防范投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)分階段投資、聯(lián)合投資控制風(fēng)險(xiǎn)一般的個(gè)人投資者幾乎不具備相關(guān)條件創(chuàng)投專家具有知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)投資協(xié)議很復(fù)雜，需要專業(yè)知識(shí)和付出巨額勞動(dòng)成本2.降低與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議的成本信息高度不對(duì)稱、高投資風(fēng)3.降低履行投資協(xié)議的成本信息高度不對(duì)稱、高投資風(fēng)險(xiǎn)必須通過(guò)全過(guò)程、全方位的項(xiàng)目監(jiān)控來(lái)監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)履行協(xié)議，以便控制風(fēng)險(xiǎn)一般的個(gè)人投資者幾乎起不到監(jiān)督作用創(chuàng)投專家具有知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)需要專業(yè)知識(shí)，需要付出大量勞動(dòng)成本3.降低履行投資協(xié)議的成本信息高度不對(duì)稱、高投資風(fēng)險(xiǎn)必須通過(guò)（二）提高投資運(yùn)作效率優(yōu)勢(shì)1.通過(guò)專家篩選項(xiàng)目與基金決策層的集體決策，提高項(xiàng)目篩選與投資決策的準(zhǔn)確性；一般個(gè)人投資者無(wú)法做到。2.通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資專家的專門知識(shí)、技能與經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)；一般個(gè)人投資者無(wú)法實(shí)現(xiàn)。3.依靠創(chuàng)業(yè)投資基金的全方位、全過(guò)程項(xiàng)目監(jiān)控流程，不僅提高監(jiān)控的有效性，而且可以大大降低重復(fù)進(jìn)行項(xiàng)目監(jiān)控的工作量，提高項(xiàng)目監(jiān)控效率。（二）提高投資運(yùn)作效率優(yōu)勢(shì)1.通過(guò)專家篩選項(xiàng)目與基金決策層（三）控制投資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)聘請(qǐng)創(chuàng)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)化的管理和運(yùn)作，有利于克服主動(dòng)控制投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中的信息不對(duì)稱性，增強(qiáng)投資方的投資談判能力和參與所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)重大決策的影響力。（三）控制投資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)聘請(qǐng)創(chuàng)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)化的管理和運(yùn)作（四）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)（economicsofscale）可以克服“單個(gè)投資計(jì)劃”進(jìn)行投資時(shí)，由于資產(chǎn)規(guī)模過(guò)小而無(wú)法投資的不足；可以通過(guò)集中篩選項(xiàng)目、簽訂投資協(xié)議、監(jiān)督投資協(xié)議履行以及實(shí)施項(xiàng)目監(jiān)控方面的工作，降低單位資本的投資運(yùn)作成本，提高總體投資的運(yùn)作效率；以雄厚的資本實(shí)力，增強(qiáng)對(duì)所投資企業(yè)的控制能力。（四）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)（economicsofscale）可（五）擴(kuò)大創(chuàng)投資本供給優(yōu)勢(shì)財(cái)富、能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好在人群中呈現(xiàn)非對(duì)稱分布。通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資基金的間接投資，可以克服財(cái)富、能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好非對(duì)稱分布的不足，擴(kuò)大潛在投資人的群體，增加創(chuàng)投資本的供給。（五）擴(kuò)大創(chuàng)投資本供給優(yōu)勢(shì)財(cái)富、能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好在人群中呈現(xiàn)非三、通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)投需要解決的問(wèn)題三、通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)投需要解決的問(wèn)題總括通過(guò)創(chuàng)投基金進(jìn)行間接投資雖然具有以上5個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，但除了規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)外，其他4個(gè)方面制度優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮都是有條件的。如果所設(shè)計(jì)的基金組織制度不合理，反而會(huì)構(gòu)成投資運(yùn)作的問(wèn)題。如：創(chuàng)投基金具有降低交易成本的優(yōu)勢(shì)，但由于如果基金組織制度設(shè)計(jì)不合理，反而可能增加過(guò)多的制度成本，從而增加總成本。又如：創(chuàng)投基金具有增強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)控制能力的一面，但由于在運(yùn)作過(guò)程中增加了投資人和創(chuàng)業(yè)投資家之間的“委托——代理”環(huán)節(jié)，不可避免地要面臨“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)（principal-agentrisk）?？偫ㄍㄟ^(guò)創(chuàng)投基金進(jìn)行間接投資雖然具有以上5個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，但除（一）基金組織的穩(wěn)定性問(wèn)題“單個(gè)投資計(jì)劃”投資者分散進(jìn)行投資不存在組織穩(wěn)定性的問(wèn)題。證券投資基金集合投資制度存在基金組織穩(wěn)定性的問(wèn)題，但由于證券投資的流動(dòng)性，對(duì)基金組織穩(wěn)定性的要求不是太高。創(chuàng)業(yè)投資基金集合投資制度存在基金組織穩(wěn)定性的問(wèn)題，而且由于長(zhǎng)期投資，流動(dòng)性弱，如果投資人不穩(wěn)定，勢(shì)必產(chǎn)生重大影響。（一）基金組織的穩(wěn)定性問(wèn)題（二）債務(wù)連帶責(zé)任的承擔(dān)問(wèn)題“單個(gè)投資計(jì)劃”債務(wù)連帶責(zé)任的承擔(dān)主體非常清晰

如果涉及債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題，完全由投資者本人承擔(dān)?！凹贤顿Y制度”涉及多個(gè)當(dāng)事人，當(dāng)事人之間的關(guān)系復(fù)雜化如果涉及，則不可避免地帶來(lái)“在諸多當(dāng)事人中，究竟應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任”的問(wèn)題。如果不明確，必然產(chǎn)生“誰(shuí)都可能負(fù)責(zé)，誰(shuí)都可能不負(fù)責(zé)”的責(zé)任相對(duì)性問(wèn)題。（二）債務(wù)連帶責(zé)任的承擔(dān)問(wèn)題證券投資基金與創(chuàng)投基金在債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)上的比較從債務(wù)責(zé)任的性質(zhì)看從債務(wù)責(zé)任的來(lái)源看證券投資基金證券投資基金尤其是私募證券投資基金，主要是通過(guò)短期負(fù)債，解決短期炒作所需的資金需求。證券投資基金通常只需要對(duì)基金本身的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。由于證券投資是一種非參與管理型的投資方式，“用腳投票”，故在運(yùn)作中并不存在一個(gè)對(duì)所投資的證券品種承擔(dān)連帶責(zé)任的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)業(yè)投資基金主要通過(guò)適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期負(fù)債，將債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期投資。不僅需要對(duì)基金本身的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。由于創(chuàng)業(yè)投資是一種參與管理型的投資方式，在運(yùn)作過(guò)程中可能存在對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的問(wèn)題（合伙企業(yè)）。證券投資基金與創(chuàng)投基金在債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)上的比較從債務(wù)責(zé)任的（三）“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題“單個(gè)投資計(jì)劃”（1）通常直接控制投資運(yùn)作過(guò)程，不存在“委托——代理”問(wèn)題。（2）即使委托他人管理，也通常選擇親朋好友或自己非常熟悉的客戶，聘任解聘相對(duì)容易。“集合投資制度”投資者無(wú)法直接控制投資運(yùn)作過(guò)程，只能由基金經(jīng)理間接處理投資運(yùn)作事宜，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、不完全，“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不可避免，主要包括兩個(gè)方面：（1）選擇基金經(jīng)理時(shí)可能存在的逆向選擇（adverseselection）問(wèn)題；（2）基金經(jīng)理可能發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moralhazard）問(wèn)題。（三）“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（1）通常直接控制投資運(yùn)作過(guò)程證券投資基金與創(chuàng)投基金在“委托—代理”問(wèn)題上的比較證券投資基金由于證券投資的透明度較高，故市場(chǎng)本身可以較好地監(jiān)督基金經(jīng)理；由于基金資產(chǎn)的價(jià)值隨時(shí)可以按照總市值加以評(píng)估，并與其他基金經(jīng)理比較，故市場(chǎng)本身可以較好地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理，并幫投資者篩選基金經(jīng)理人。創(chuàng)業(yè)投資基金由于創(chuàng)業(yè)投資不具有公開信息，因此進(jìn)通過(guò)市場(chǎng)本身來(lái)監(jiān)督基金經(jīng)理，就相對(duì)困難；由于基金資產(chǎn)的價(jià)值無(wú)法通過(guò)公開市場(chǎng)加以評(píng)估，故也較難通過(guò)市場(chǎng)來(lái)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理。證券投資基金與創(chuàng)投基金在“委托—代理”問(wèn)題上的比較由于證券投（四）確保投資運(yùn)作效率需要解決的問(wèn)題1.集體決策下可能出現(xiàn)的低效率問(wèn)題

通過(guò)基金組織進(jìn)行集體決策，如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)集中，則有可能導(dǎo)致決策被操縱；如果過(guò)于民主，則有可能導(dǎo)致相互扯皮現(xiàn)象。2.分工合作關(guān)系下的“權(quán)利與責(zé)任相對(duì)性”問(wèn)題

一項(xiàng)成功的創(chuàng)業(yè)投資需要各有關(guān)方面在項(xiàng)目篩選與評(píng)估、項(xiàng)目監(jiān)控、增值服務(wù)、投資退出安排和總體決策等各個(gè)環(huán)節(jié)，都保持良好的分工合作。如果在各個(gè)環(huán)節(jié)不能進(jìn)行“權(quán)利與責(zé)任”的合理劃分，就有可能出現(xiàn)“誰(shuí)都有權(quán)利，但誰(shuí)都不承擔(dān)責(zé)任，以及利益分享上的大鍋飯”。（四）確保投資運(yùn)作效率需要解決的問(wèn)題1.集體決策下可能出現(xiàn)的（五）制度成本問(wèn)題作為一種有組織的“集合投資制度”，創(chuàng)業(yè)投資基金無(wú)論是它的形成還是運(yùn)營(yíng)，都需要付出一定的“制度成本”，主要包括三個(gè)方面：投資者達(dá)成設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金協(xié)議的簽約成本；維持創(chuàng)業(yè)投資基金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的組織成本；基金管理成本（包括支付基金經(jīng)理的管理費(fèi)）。（五）制度成本問(wèn)題作為一種有組織的“集合投資制度”，創(chuàng)業(yè)投資四、國(guó)際社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資基金組織制度選擇四、國(guó)際社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資基金組織制度選擇（一）美國(guó)創(chuàng)投基金組織制度的變遷總體上看，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資政策與法律環(huán)境經(jīng)歷了許多變遷，其創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式也經(jīng)歷了一個(gè)反復(fù)的過(guò)程，可以分為三個(gè)階段：1.以公司型起步并快速發(fā)展時(shí)期

ARD采用股份有限公司形式，而1958年的“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”在短短的5年內(nèi)就促成了近700家小企業(yè)投資公司的成立。（一）美國(guó)創(chuàng)投基金組織制度的變遷總體上看，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資政策2.70年代后，公司型受挫，有限合伙快速發(fā)展并成為主流時(shí)期（1）對(duì)公司與合伙的不公平稅收政策。美國(guó)以前長(zhǎng)期實(shí)行按不同企業(yè)制度實(shí)行不同稅收政策，公司企業(yè)必須繳納企業(yè)所得稅，合伙企業(yè)則無(wú)須繳納企業(yè)所得稅。70年代后期，公司型創(chuàng)投稅賦越來(lái)越重，僅資本利得稅一項(xiàng)就高達(dá)49.5%。此外，公司型創(chuàng)投在收益分配時(shí)，投資者還要繳納個(gè)人所得稅，構(gòu)成雙重征稅。（2）對(duì)公司型投資基金的人為法律限制。70年代對(duì)《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》修改時(shí)，不加區(qū)分地對(duì)各類投資基金都實(shí)行了一些法律限制，其中一個(gè)就是對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制：如果投資者超過(guò)14人，該基金就不得實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬。這對(duì)投資者通常會(huì)超過(guò)14人的公司型創(chuàng)投基金構(gòu)成了法律限制，而對(duì)通常不超過(guò)14人的有限合伙不構(gòu)成法律限制。（3）《雇員退休收入保障法》等法律的修改，為有限合伙創(chuàng)投基金的發(fā)展準(zhǔn)備了絕好的投資者隊(duì)伍。在養(yǎng)老基金進(jìn)入之前，富有個(gè)人和公司傾向于設(shè)立公司型機(jī)構(gòu)，以便參與創(chuàng)投基金的重大決策；而養(yǎng)老基金沒(méi)有參與創(chuàng)投基金重大決策的意愿和精力，更愿意接受有限合伙形式。2.70年代后，公司型受挫，有限合伙快速發(fā)展并成為主流時(shí)期3.80年代后，公司型創(chuàng)投基金重新復(fù)興時(shí)期（1）針對(duì)創(chuàng)投基金的長(zhǎng)期投資特點(diǎn)，國(guó)會(huì)于1982年通過(guò)《小企業(yè)投資促進(jìn)法》這一特別立法的豁免，投資者超過(guò)14人的公司型創(chuàng)投基金可以實(shí)施業(yè)績(jī)報(bào)酬。（2）1994年實(shí)施《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》，解決了“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”的一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并為小企業(yè)投資公司提供長(zhǎng)期債券擔(dān)保，促使小企業(yè)投資公司數(shù)目迅猛增長(zhǎng)。（3）通過(guò)稅賦改革，使公司在稅收政策上獲得公平待遇。1997年美國(guó)國(guó)稅局發(fā)布“打勾規(guī)則”（check-the-boxrule）。即任何企業(yè)都必須在納稅申報(bào)表上以“打勾”方式，申請(qǐng)是否屬于免稅主體。對(duì)于那些將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者納稅的企業(yè)，即使按公司形式設(shè)立，也可以申請(qǐng)免稅主體；而對(duì)那些未將當(dāng)年收益分配給投資者的并由投資者納稅的企業(yè)，即使按合伙形式設(shè)立，也不能享受免稅待遇。3.80年代后，公司型創(chuàng)投基金重新復(fù)興時(shí)期（1）針對(duì)創(chuàng)投基（二）英國(guó)創(chuàng)投基金的組織形式英國(guó)的創(chuàng)投基金起步時(shí)也都采用公司形式（如3I）。到80年代，處于免稅考慮，開始出現(xiàn)有限合伙型。但從總體看，有限合伙型創(chuàng)投基金盡管數(shù)量不少，但基金規(guī)模并不大，占主流的創(chuàng)投基金都是公司型的。有特色的是，1995年英國(guó)為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，修改了《金融服務(wù)法》，專門增加了有關(guān)“創(chuàng)業(yè)投資信托”（venturecapitaltrust）條款，規(guī)定按照該法案設(shè)立的“創(chuàng)業(yè)投資信托”，必須將70%的資產(chǎn)投資于凈資產(chǎn)少于1000萬(wàn)英鎊的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，作為補(bǔ)償，“創(chuàng)業(yè)投資信托”全面免稅。結(jié)果“創(chuàng)業(yè)投資信托”快速發(fā)展。需要說(shuō)明的是，所謂“創(chuàng)業(yè)投資信托”本質(zhì)上是公司型創(chuàng)業(yè)投資公司，其中的“信托”只有歷史意義。因?yàn)橛?guó)的證券投資基金是從其信托制度發(fā)展而來(lái)的，而公司型投資基金又從信托型投資基金發(fā)展而來(lái)，但在習(xí)慣上都保留了“信托”的稱謂。其中，保持信托型投資基金傳統(tǒng)的被稱為“單位信托”，發(fā)生了演變的公司型投資基金則被稱為“投資信托”。（二）英國(guó)創(chuàng)投基金的組織形式英國(guó)的創(chuàng)投基金起步時(shí)也都采用公司（三）其他地區(qū)創(chuàng)投基金的組織形式與英美的創(chuàng)投基金既有按公司形式設(shè)立，也有按有限合伙形式設(shè)立不同，其他國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)投基金普遍以公司型為主流。在德國(guó)已經(jīng)設(shè)立的193家創(chuàng)投基金中，只有13家是按有限合伙形式設(shè)立，其余均按公司形式設(shè)立。在臺(tái)灣這個(gè)創(chuàng)投基金最為發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，其創(chuàng)投基金在組織上一律按股份有限公司形式設(shè)立。（三）其他地區(qū)創(chuàng)投基金的組織形式與英美的創(chuàng)投基金既有按公司形五、信托制度對(duì)創(chuàng)投基金的局限性五、信托制度對(duì)創(chuàng)投基金的局限性（一）信托制度起源及其在證券投資基金中的應(yīng)用信托（trust）作為一種基于信任而委托他人管理財(cái)產(chǎn)的行為，可以追溯到古羅馬社會(huì)。具有典型“信托”意義的英國(guó)“尤斯制”（U-Se），可以追溯到中世紀(jì)前期的12世紀(jì)。當(dāng)時(shí)人們普遍信奉宗教，多數(shù)教徒自愿將土地在死后捐贈(zèng)給教會(huì)，結(jié)果教會(huì)逐步擴(kuò)大了對(duì)土地的占有。由于皇室對(duì)教會(huì)占有的土地不課征徭役和稅賦，導(dǎo)致稅收減少。于是亨利三世只好頒布《沒(méi)收條例》以制止教徒捐贈(zèng)土地。為了規(guī)避法律限制，教徒便先將土地轉(zhuǎn)讓給第三者，由第三者擁有和經(jīng)營(yíng)土地，再把所得收益捐給教會(huì)。由此，形成了“以托管財(cái)產(chǎn)為核心，由委托人、受托人和受益人三方”構(gòu)成的信任與委托關(guān)系。（一）信托制度起源及其在證券投資基金中的應(yīng)用信托（trust從民事信托到商業(yè)信托18世紀(jì)中葉，隨著社會(huì)財(cái)富的迅速增長(zhǎng)，一些達(dá)官貴人為妥善保管財(cái)產(chǎn)，紛紛借鑒信托方式，專門聘請(qǐng)有理財(cái)能力的律師或會(huì)計(jì)師替自己管理財(cái)產(chǎn)，以獲得比自己直接管理更高的投資收益。由此，出于財(cái)產(chǎn)處分為目的的民事信托發(fā)展到以獲得投資收益為目的的商業(yè)信托，并發(fā)展為一個(gè)專門行業(yè)。由于后者的委托人與受益人往往是同一人，所以也稱“自益信托”，前者則被成為“他益信托”。從民事信托到商業(yè)信托18世紀(jì)中葉，隨著社會(huì)財(cái)富的迅速增長(zhǎng)，一信托制度在證券投資中的應(yīng)用19世紀(jì)中期，英國(guó)掀起海外證券投資熱潮（因?yàn)橛?guó)已經(jīng)完成產(chǎn)業(yè)革命，而歐洲大陸和美國(guó)的產(chǎn)業(yè)革命剛開始，這些國(guó)家發(fā)行的公債利率高出英國(guó)1倍以上），但普通投資人對(duì)國(guó)外情況并不了解，也無(wú)法親自到海外去投資，因而為以信托投資方式設(shè)立具有集合投資特征的證券投資基金提供了契機(jī)。1868年，英國(guó)政府直接出面設(shè)立了“國(guó)外和殖民地政府信托基金”（ForeignandColonialGovernmentTrust）。該基金作為全世界公認(rèn)的第一家證券投資基金，即采用“集合信托”的方式設(shè)立，信托期限為24年，并以固定利率方式承諾對(duì)投資者的最低收益。此后，信托制度成為全世界最重要證券投資基金組織形式之一。信托制度在證券投資中的應(yīng)用19世紀(jì)中期，英國(guó)掀起海外證券投資（二）信托投資基金的運(yùn)作機(jī)制公司型、合伙型投資基金“委托——代理”關(guān)系基金本身是一個(gè)獨(dú)立或相對(duì)獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)主體，基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移，即使另行委托獨(dú)立機(jī)構(gòu)管理基金資產(chǎn)，委托銀行托管基金資產(chǎn)，基金管理人和托管人也僅僅獲得基金財(cái)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和占有權(quán)，因此，基金管理人只能以基金的名義代理基金資產(chǎn)，起“投資顧問(wèn)”作用。信托型投資基金“信托——受托”關(guān)系基金本身并不是獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)主體，基金財(cái)產(chǎn)所有權(quán)必須轉(zhuǎn)讓到作為受托人的基金管理人名下。由于基金管理人不僅擁有基金財(cái)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，還有用基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，所以基金經(jīng)理人能以自己的名義管理基金資產(chǎn)。為了監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作并保管基金資產(chǎn)，通常還設(shè)立基金托管人來(lái)托管基金資產(chǎn)，對(duì)基金財(cái)產(chǎn)行使占有權(quán)。（二）信托投資基金的運(yùn)作機(jī)制基金本身是一個(gè)獨(dú)立或相對(duì)獨(dú)立的信托型投資基金的運(yùn)作機(jī)制圖投資人投資人投資人投資人基金信托財(cái)產(chǎn)：基金管理人：基金信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)基金信托財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)基金托管人：基金信托財(cái)產(chǎn)占有權(quán)投資指令資金劃撥出資承擔(dān)有限責(zé)任信托型投資基金的運(yùn)作機(jī)制圖投資人投資人投資人投資人基金信托財(cái)（三）信托制度對(duì)創(chuàng)投基金的局限性信托制度作為基于信任而委托他人管理財(cái)產(chǎn)的行為方式，雖然具有“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、法律關(guān)系明確”等優(yōu)點(diǎn)，但世界各國(guó)的創(chuàng)投基金卻幾乎都不選擇信托制度，是因?yàn)樾磐兄贫鹊囊陨蟽?yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域，在創(chuàng)投領(lǐng)域，信托制度的優(yōu)點(diǎn)則未必仍然是優(yōu)點(diǎn)。（三）信托制度對(duì)創(chuàng)投基金的局限性信托制度作為基于信任而委托他1.從基金組織穩(wěn)定性問(wèn)題的解決看信托形式主要是通過(guò)私人關(guān)系（尤其是私募情況下）和事前契約（尤其在公募情況下）來(lái)維持基金組織的穩(wěn)定。這雖然足以滿足證券投資基金對(duì)基金組織穩(wěn)定性的要求，卻很難維持創(chuàng)業(yè)投資基金的組織穩(wěn)定。證券投資基金（1）由于投資對(duì)象都是標(biāo)準(zhǔn)化的證券品種，投資運(yùn)作過(guò)程中不確定事件較少，復(fù)雜程度較低，故通過(guò)事前契約可以把事后運(yùn)作過(guò)程的重大關(guān)系調(diào)整清楚。（2）即使有投資者退出，也可以通過(guò)向管理人申請(qǐng)贖回或在公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓份額的方式實(shí)現(xiàn)。因此，只要證券投資基金保持資金的特色和業(yè)績(jī)，組織穩(wěn)定性就不會(huì)成為問(wèn)題。（3）由于信托基金的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人財(cái)產(chǎn)，所以不會(huì)因?yàn)槭芡腥嗽獾角逅愣灞P。創(chuàng)投基金的投資人很難通過(guò)向管理人申請(qǐng)贖回或轉(zhuǎn)讓基金份額的方式退出基金，因此只能訴諸于投資者隊(duì)伍的相對(duì)問(wèn)題，而主要憑私人關(guān)系和信托契約的事前約定來(lái)維持基金組織的穩(wěn)定明顯力不從心。1.從基金組織穩(wěn)定性問(wèn)題的解決看信托形式主要是通過(guò)私人關(guān)系（2.從基金債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題的解決看以信托形式設(shè)立的投資基金，基金債務(wù)連帶責(zé)任由管理人承擔(dān)。這對(duì)證券投資基金不構(gòu)成問(wèn)題，但對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金而言，卻變得不可忽視。證券投資基金由于并不存在需要為所投資證券品種承擔(dān)連帶責(zé)任的問(wèn)題，因此，只要基金本身的債務(wù)控制在適當(dāng)?shù)乃剑筒恢劣谫Y不抵債，管理人不存在為基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的問(wèn)題。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資而言，即使將基金的債務(wù)控制在一定范圍內(nèi)，也可能因所投資企業(yè)的債務(wù)而陷入需要承擔(dān)連帶責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。而由基金管理人對(duì)基金所投資的企業(yè)承擔(dān)連帶責(zé)任，明顯超出了基金管理人的責(zé)任承擔(dān)范圍和責(zé)任承擔(dān)能力。2.從基金債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題的解決看以信托形式設(shè)立的投資基3.從“委托—代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的解決看（1）由于證券投資市場(chǎng)具有高度的公開性和流動(dòng)性，即使以信托形式設(shè)立證券投資基金把基金所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)都轉(zhuǎn)移到了基金管理人，市場(chǎng)本身仍可較為有效地約束基金管理人，而一旦發(fā)生“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)，很快就會(huì)暴露出來(lái)。（2）此外，公募證券投資基金通常將基金資產(chǎn)交由商業(yè)銀行托管，基金管理人還得接受托管人的監(jiān)督。（1）由于創(chuàng)業(yè)投資所投資的企業(yè)既不公開信息，又不具有流動(dòng)性，因此市場(chǎng)本身對(duì)創(chuàng)投基金的約束相對(duì)較弱。如果以信托形式運(yùn)作的話，一旦集所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身的基金經(jīng)理發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，投資人就容易陷入被動(dòng)。（2）而托管銀行因?yàn)闊o(wú)法對(duì)未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，無(wú)法對(duì)基金投資行為進(jìn)行有效監(jiān)督，最多是個(gè)“聾子的耳朵”。3.從“委托—代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的解決看（1）由于證券投資市場(chǎng)具4.從投資運(yùn)作效率問(wèn)題的解決看影響證券投資效率的關(guān)鍵因素是決策速度，所以，以信托形式設(shè)立使基金所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)都集中到基金管理人身上，有利于提高決策的效率。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資而言，盡管把握具有高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資商機(jī)也很重要，但投資成功的關(guān)鍵卻在于對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行精心考察、多方評(píng)估和謹(jǐn)慎決策。因此，信托制度在決策速度上的優(yōu)勢(shì)便不再是優(yōu)勢(shì)，反而可能因?yàn)闄?quán)力過(guò)于集中而導(dǎo)致決策失誤。4.從投資運(yùn)作效率問(wèn)題的解決看影響證券投資效率的關(guān)鍵因素是決5.從制度成本問(wèn)題的解決看以信托形式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，雖然從表面上看可以減少設(shè)立有關(guān)投資決策與審查、投資后的監(jiān)督等方面的制度安排，從而降低制度成本；但由于基金穩(wěn)定性差、債務(wù)連帶責(zé)任不可避免，以及難以克服“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)等，導(dǎo)致投資者與受托人簽定設(shè)立信托型創(chuàng)業(yè)投資基金的簽約成本就十分的大，也就是說(shuō)，形成信托型創(chuàng)業(yè)投資基金的制度成本就十分的大，以至于幾乎無(wú)人采用。5.從制度成本問(wèn)題的解決看以信托形式設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，雖然從六、合伙制度對(duì)創(chuàng)投基金的適用性與不足六、合伙制度對(duì)創(chuàng)投基金的適用性與不足（一）普通合伙的起源及其運(yùn)作機(jī)制作為最古老的企業(yè)組織形式之一，普通合伙可以追溯到巴比倫的合作收割、希臘與羅馬文藝復(fù)興時(shí)期的貿(mào)易企業(yè)。盡管在此之前已經(jīng)產(chǎn)生了原始形態(tài)的企業(yè)組織，但都是個(gè)體農(nóng)場(chǎng)、個(gè)體手工業(yè)、個(gè)體貨棧等個(gè)人獨(dú)資企業(yè)。由于個(gè)人獨(dú)資無(wú)法實(shí)現(xiàn)資源整合，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較差，于是經(jīng)由兩個(gè)以上的人（自然人）的聯(lián)合形成合伙企業(yè)。就其運(yùn)作機(jī)制而言，一個(gè)典型意義上的普通合伙企業(yè)，雖然是由兩個(gè)以上的人的聯(lián)合而形成的企業(yè)組織，但它并沒(méi)有被視為一個(gè)新的獨(dú)立的法人實(shí)體，而僅僅被視為由全體合伙人所組成的“人的聚合”，以及全體合伙人之間的一種協(xié)議關(guān)系。因此，普通合伙企業(yè)仍然不能獨(dú)立行使民事權(quán)利，承擔(dān)民事責(zé)任，而只能以所有合伙人的名義，共同對(duì)合伙財(cái)產(chǎn)行使所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和占有權(quán)。其中，任何一個(gè)合伙人都可以作為合伙事務(wù)的代理人管理合伙財(cái)產(chǎn)，也都對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。（一）普通合伙的起源及其運(yùn)作機(jī)制作為最古老的企業(yè)組織形式之一普通合伙的運(yùn)作機(jī)制圖投資人投資人投資人投資人合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)：由所有合伙人共同行使合伙財(cái)產(chǎn)所有權(quán)由所有合伙人共同行使合伙財(cái)產(chǎn)占有權(quán)由所有合伙人共同行使合伙財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)出資且參與管理承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任普通合伙的運(yùn)作機(jī)制圖投資人投資人投資人投資人合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)：出普通合伙的優(yōu)勢(shì)及其適用范圍普通合伙（1）由兩個(gè)以上的人聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，相對(duì)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)而言，能較好地促進(jìn)資源整合并增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力；（2）由于所有合伙人都要對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，可以較少債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的社會(huì)信譽(yù)和籌資能力；（3）設(shè)立極為簡(jiǎn)單，在很多國(guó)家甚至都無(wú)需到工商部門登記。對(duì)于少數(shù)幾個(gè)彼此高度信任的家族成員或朋友所組成的合作性質(zhì)的小型企業(yè)，以及資本需求量較小但個(gè)人信譽(yù)具有明顯重要性的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、醫(yī)療診所等，普通合伙確實(shí)比較適用。普通合伙的優(yōu)勢(shì)及其適用范圍普通合伙（1）由兩個(gè)以上的人聯(lián)合經(jīng)（二）普通合伙對(duì)創(chuàng)投基金的不適用性1.從基金組織穩(wěn)定性問(wèn)題的解決看普通合伙企業(yè)雖然被視為一種企業(yè)組織，但維系這種原始形態(tài)企業(yè)組織穩(wěn)定性，主要依賴私人關(guān)系和事先約定各合伙人權(quán)利義務(wù)的合伙協(xié)議。由于在法律上，普通合伙僅僅是全體合伙人所組成“人的聚合”，以及全體合伙人之間的一種協(xié)議關(guān)系，所以，任何一個(gè)合伙人的退伙即會(huì)導(dǎo)致協(xié)議的終止，從而使合伙解散。對(duì)于資本需求較小，而合伙規(guī)模僅限于少數(shù)合伙人參與的企業(yè)而言，普通合伙缺乏穩(wěn)定性的不足體現(xiàn)得并不明顯；但對(duì)于資本規(guī)模大，需要多數(shù)投資者參與的創(chuàng)業(yè)投資基金企業(yè)而言，則構(gòu)成明顯的制約。（二）普通合伙對(duì)創(chuàng)投基金的不適用性1.從基金組織穩(wěn)定性問(wèn)題的2.從基金債務(wù)責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題看由于普通合伙中的所有合伙人都必須對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。對(duì)小型加工貿(mào)易類或服務(wù)類企業(yè)來(lái)講，由于所有合伙人通常都參與合伙管理，所以這種制度安排不僅不會(huì)影響合伙人的參與積極性，而且有利于提高普通合伙企業(yè)的融資能力。但對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金而言，多數(shù)投資者基金只提供資金，通常并不參與合伙管理，所以，要求投資人對(duì)合伙基金承擔(dān)連帶責(zé)任，必然影響投資人的投資積極性。2.從基金債務(wù)責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題看由于普通合伙中的所有合伙人都必須3.從“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的解決看由于普通合伙企業(yè)通常實(shí)行所有合伙人共同管理的模式，其中任何一個(gè)合伙人都可以作為合伙事務(wù)的代理人管理和運(yùn)作合伙財(cái)產(chǎn)；所以，在普通合伙企業(yè)中，并沒(méi)有形成一種制度化的選擇代理人和防范代理人道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，而主要是靠私人關(guān)系進(jìn)行相互選擇與相互監(jiān)督。因此，只有將當(dāng)事人控制在少數(shù)親朋好友之間，才能較少發(fā)生“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)。由于創(chuàng)業(yè)投資基金通常需要較多投資者參與，才能形成一定規(guī)模；所以，按普通合伙設(shè)立容易出現(xiàn)“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)。3.從“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的解決看由于普通合伙企業(yè)通常實(shí)4.從投資效率問(wèn)題看由于普通合伙是以所有合伙人名義共同行使合伙財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)、占有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此，普通合伙必然存在一個(gè)“所有合伙人在權(quán)利、責(zé)任上的相對(duì)性”問(wèn)題。這對(duì)于少數(shù)幾個(gè)親朋好友構(gòu)成的小型加工貿(mào)易類或服務(wù)類企業(yè)而言，不至于構(gòu)成運(yùn)作效率的障礙。但對(duì)于需要較大資金規(guī)模因而必須是由多數(shù)投資者組成的創(chuàng)業(yè)投資基金而言，這種“所有合伙人在權(quán)利、責(zé)任上的相對(duì)性”就必然導(dǎo)致相互扯皮現(xiàn)象。4.從投資效率問(wèn)題看由于普通合伙是以所有合伙人名義共同行使合5.從制度成本問(wèn)題看普通合伙通常只涉及簽訂合伙協(xié)議的成本和管理成本，因此，對(duì)于小型加工與服務(wù)類企業(yè)而言，按普通合伙形式設(shè)立，具有運(yùn)作成本低的優(yōu)點(diǎn)。但對(duì)于需要多數(shù)投資者參與的創(chuàng)業(yè)投資基金而言，由于在基金穩(wěn)定性、債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)、“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)等方面的問(wèn)題，要求多數(shù)投資人簽訂這樣的普通合伙協(xié)議幾乎是不可能的，其簽約成本無(wú)窮地大。5.從制度成本問(wèn)題看普通合伙通常只涉及簽訂合伙協(xié)議的成本和管（三）有限合伙對(duì)普通合伙的改進(jìn)有限合伙作為對(duì)普通合伙的一種改進(jìn)形式，起源于遠(yuǎn)洋貿(mào)易時(shí)期，其“船舶共有”組織實(shí)質(zhì)上就是典型的有限合伙企業(yè)。一類由于不參與合伙企業(yè)的日常管理，因而只需要對(duì)合伙企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任的合伙人，被稱為“有限合伙人”（limitedpartner）；另一類參與合伙企業(yè)的日常管理，故仍需要對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的合伙人，被稱為“普通合伙人”（generalpartner）。從法律關(guān)系上看，典型意義上的有限合伙企業(yè)仍然不被視為一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，仍是所有合伙人組成的“人的聚合”，以及全體合伙人之間的一種協(xié)議關(guān)系；所以，有限合伙仍然只能以所有合伙人的名義行使民事權(quán)利和承擔(dān)民事責(zé)任。但所有GP共同行使有限合伙的經(jīng)營(yíng)權(quán)，并以所有GP的名義對(duì)有限合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。（三）有限合伙對(duì)普通合伙的改進(jìn)有限合伙作為對(duì)普通合伙的一種改有限合伙的運(yùn)作機(jī)制圖投資人投資人投資人投資人有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)：由所有合伙人共同行使合伙財(cái)產(chǎn)所有權(quán)由所有合伙人共同行使合伙財(cái)產(chǎn)占有權(quán)由所有普通合伙人共同行使合伙財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)出資不參與管理承擔(dān)有限責(zé)任承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任出資且參與管理投資人有限合伙的運(yùn)作機(jī)制圖投資人投資人投資人投資人有限合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)有限合伙的優(yōu)勢(shì)與適用領(lǐng)域由于有限合伙機(jī)制對(duì)普通合伙實(shí)行了重大制度改進(jìn)，而且在設(shè)立程序上仍然比公司企業(yè)簡(jiǎn)易，所有為那些既需要一定規(guī)模資金，又需要專業(yè)技能的企業(yè)，提供一種較好的企業(yè)組織形式。（1）相對(duì)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，有限合伙具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和資源整合能力；（2）由于所有普通合伙人都承擔(dān)連帶責(zé)任，故仍然具有較好的融資能力，這對(duì)需要短期負(fù)債的小型加工和服務(wù)類企業(yè)而言，體現(xiàn)出了制度優(yōu)勢(shì)。除小型加工和服務(wù)類企業(yè)外，有限合伙對(duì)私募證券投資基金也很適用。因?yàn)樗侥嫉淖C券投資基金往往需要通過(guò)杠桿融資實(shí)現(xiàn)短線炒作，而有限合伙制度中的普通合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的機(jī)制有利于提高其資信水平。所以，從19世紀(jì)末私募型證券投資基金誕生開始，就多采用有限合伙形式（如索羅斯的量子基金）。有限合伙的優(yōu)勢(shì)與適用領(lǐng)域由于有限合伙機(jī)制對(duì)普通合伙實(shí)行了重大（四）有限合伙對(duì)創(chuàng)投基金的適用性與不足撇開稅賦不公平和人為法律制度這種外在因素的影響，我們發(fā)現(xiàn)，盡管有限合伙對(duì)普通合伙實(shí)行了改進(jìn)，而且具有不少優(yōu)點(diǎn)，并使得它的適用范圍擴(kuò)展到了小型加工與服務(wù)類企業(yè)和證券投資基金等領(lǐng)域。但其運(yùn)用到創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，這些優(yōu)點(diǎn)未必有實(shí)際意義，而且如果不是引進(jìn)公司制度的一些機(jī)制，反而會(huì)呈現(xiàn)出不足。（四）有限合伙對(duì)創(chuàng)投基金的適用性與不足撇開稅賦不公平和人為法1.從基金組織穩(wěn)定性問(wèn)題的解決看有限合伙在法律上仍然被視為有全體合伙人所組成的“人的聚合”，以及全體合伙人之間的一種協(xié)議關(guān)系，所以有限合伙的穩(wěn)定性依然較差。（1）這對(duì)一兩個(gè)懂管理的做GP，三五個(gè)有錢朋友做LP，經(jīng)營(yíng)對(duì)象明確的小型加工與服務(wù)類企業(yè)而言，不構(gòu)成障礙。（2）對(duì)于私募證券投資基金而言，合伙人的數(shù)目雖然可能多一些，但其投資對(duì)象都是標(biāo)準(zhǔn)化的、具有公開信息且具有流動(dòng)性的證券品種，因此，事先的有限合伙協(xié)議也能夠較好地調(diào)整各合伙人的關(guān)系，并保持基金的相對(duì)穩(wěn)定。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金而言，所從事的是具有高度不確定性的資本經(jīng)營(yíng)，并且涉及多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，僅僅依靠“合伙協(xié)議”這種事前約定，難以應(yīng)對(duì)基金運(yùn)作過(guò)程中可能出現(xiàn)的諸多不確定性，難以保持合伙人隊(duì)伍的穩(wěn)定。1.從基金組織穩(wěn)定性問(wèn)題的解決看有限合伙在法律上仍然被視為有2.從責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題的解決看盡管有限合伙實(shí)行部分合伙人（GP）對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的制度安排，雖然消除了大部分出資人（LP）責(zé)任承擔(dān)的顧慮，但它所體現(xiàn)出來(lái)的優(yōu)勢(shì)仍然有限。因?yàn)?，有限合伙人一旦享受有限?zé)任的保護(hù)，就不能參與日常管理，所以，只有對(duì)普通合伙人高度信任的少數(shù)有限合伙人才會(huì)投資。這對(duì)需要資金規(guī)模較大的創(chuàng)投基金而言是一種局限。至于有限合伙由于GP承擔(dān)連帶責(zé)任而具有提高短期負(fù)債資信的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于創(chuàng)投基金而言也沒(méi)有多少積極意義。因?yàn)?，?chuàng)投基金的特點(diǎn)是進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，無(wú)須頻繁通過(guò)短期負(fù)債來(lái)解決流動(dòng)資金需求或進(jìn)行杠桿操作，而主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債將債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期投資。2.從責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題的解決看盡管有限合伙實(shí)行部分合伙人（GP）3.從“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的解決看有限合伙主要依靠合伙人之間的私人關(guān)系選擇普通合伙人，并依靠私人關(guān)系對(duì)普通合伙人進(jìn)行約束。因此，在絕大多數(shù)國(guó)家，法律都規(guī)定有限合伙的合伙人數(shù)量不超過(guò)一定數(shù)量（英國(guó)、澳大利亞都是20人）。而創(chuàng)投基金由于必須涉及多數(shù)投資者，通常會(huì)超出私人關(guān)系范圍，而有限合伙協(xié)議具有局限性，所以，只好主要依靠市場(chǎng)的信譽(yù)機(jī)制來(lái)對(duì)普通合伙人團(tuán)隊(duì)進(jìn)行道德約束，這有很大的缺陷。盡管有限合伙可以通過(guò)業(yè)績(jī)報(bào)酬對(duì)普通合伙人建立激勵(lì)機(jī)制，但它的實(shí)際作用并不可高估，畢竟業(yè)績(jī)報(bào)酬只占基金在扣除本金和基準(zhǔn)收益后的余額一小部分。PaulA.Gompers和JoshLerner對(duì)1978-1998年間美國(guó)設(shè)立的419家創(chuàng)投有限合伙進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)有限合伙的業(yè)績(jī)報(bào)酬機(jī)制與其風(fēng)險(xiǎn)防范、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間沒(méi)有相關(guān)性。3.從“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的解決看有限合伙主要依靠合伙人4.從投資決策效率問(wèn)題的解決看有限合伙雖然克服了普通合伙中在所有合伙人之間都存在“權(quán)利與責(zé)任的相對(duì)性”這一不足，但它在所有普通合伙人之間仍然存在“權(quán)利與責(zé)任的相對(duì)性”問(wèn)題。這對(duì)于一家典型的小型加工與服務(wù)類企業(yè)而言，真正做普通合伙人的通常不過(guò)一二人，其他則是普通合伙人聘請(qǐng)的員工，所以在普通合伙人之間“權(quán)利與責(zé)任的相對(duì)性”問(wèn)題并不是一個(gè)突出問(wèn)題。對(duì)于一家典型的有限合伙制創(chuàng)投基金而言，它的普通合伙人少則5人，多則上百人，其所有普通合伙人在“權(quán)利與責(zé)任的相對(duì)性”問(wèn)題可想而知。4.從投資決策效率問(wèn)題的解決看有限合伙雖然克服了普通合伙中在5.從制度成本問(wèn)題的解決看有限合伙雖然只涉及簽訂合伙協(xié)議的成本和管理成本，因此對(duì)于小型加工與服務(wù)類企業(yè)而言，總成本并不是很大。但對(duì)于從事創(chuàng)業(yè)投資這樣復(fù)雜的資本運(yùn)作而言，由于投資者較難評(píng)估未來(lái)運(yùn)作過(guò)程中的諸多不確定性和各種風(fēng)險(xiǎn)，光簽訂創(chuàng)業(yè)投資有限合伙協(xié)議的成本并不低（其協(xié)議往往比公司章程要復(fù)雜得多）。尤其是在創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)尚未成熟到通過(guò)市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制就能有效約束基金經(jīng)理人的情況下，投資人從根本上就很難接受這種有限合伙協(xié)議，這樣簽約成本就變得無(wú)窮地大。5.從制度成本問(wèn)題的解決看有限合伙雖然只涉及簽訂合伙協(xié)議的成（五）合伙制度對(duì)公司制的借鑒正是由于普通合伙和有限合伙都存在不足，所以早在上個(gè)世紀(jì)初，世界各國(guó)都開始引入公司機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)其不足。1.通過(guò)非法定的制度安排，引入公司機(jī)制。2.通過(guò)修改法律，為合伙企業(yè)引入公司機(jī)制提供法律保障。（五）合伙制度對(duì)公司制的借鑒正是由于普通合伙和有限合伙都存在1.通過(guò)非法定的制度安排，引入公司機(jī)制（1）為了使有限合伙人有參與重大決策（包括選擇與撤換GP）的機(jī)會(huì)，合伙人會(huì)議的職能得到了強(qiáng)化，以至于越來(lái)越類似公司的股東會(huì)議或董事會(huì)。合伙會(huì)議往往還設(shè)立顧問(wèn)委員會(huì)和評(píng)估委員會(huì)之類的常設(shè)機(jī)構(gòu)，用來(lái)幫助LP解決交易費(fèi)用和利益沖突等問(wèn)題，和幫助LP評(píng)估投資價(jià)值。這樣，原來(lái)只是通過(guò)事前的合伙協(xié)議來(lái)調(diào)整各合伙人未來(lái)行為的“人的聚合”，如今越來(lái)越多地借助于事后的類似于公司的組織程序來(lái)解決重大決策和組織變更問(wèn)題。（2）在管理團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部設(shè)計(jì)上，為了解決“權(quán)利與責(zé)任的相對(duì)性問(wèn)題”，提高運(yùn)作效率，在眾多GP中選舉、類似總經(jīng)理職位的“首席合伙人”，并賦予其全面負(fù)責(zé)投資運(yùn)作事宜的責(zé)任，其他GP則類似于項(xiàng)目經(jīng)理。（3）隨著創(chuàng)投顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的發(fā)育成熟，越來(lái)越多的有限合伙創(chuàng)投基金傾向于選擇一家創(chuàng)投顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，尤其是公司型創(chuàng)投顧問(wèn)機(jī)構(gòu)擔(dān)任其普通合伙人。1.通過(guò)非法定的制度安排，引入公司機(jī)制（1）為了使有限合伙人有限合伙創(chuàng)投的現(xiàn)實(shí)架構(gòu)與公司組織架構(gòu)的比較合伙人會(huì)議（類似公司股東會(huì)與董事會(huì)的合一）評(píng)估委員會(huì)（類似公司的決策委員會(huì)）顧問(wèn)委員會(huì)（類似公司的咨詢顧問(wèn)委員會(huì)）首席合伙人（類似公司的總經(jīng)理）普通合伙人（類似公司的項(xiàng)目經(jīng)理）合伙人助理（類似公司的項(xiàng)目經(jīng)理助理）普通合伙人（類似公司的項(xiàng)目經(jīng)理）普通合伙人（類似公司的項(xiàng)目經(jīng)理）合伙人助理（類似公司的項(xiàng)目經(jīng)理助理）合伙人助理（類似公司的項(xiàng)目經(jīng)理助理）財(cái)務(wù)部門行政部門有限合伙創(chuàng)投的現(xiàn)實(shí)架構(gòu)與公司組織架構(gòu)的比較合伙人會(huì)議評(píng)估委員2.通過(guò)修改法律，為合伙企業(yè)引入供給機(jī)制提供法律保障從20世紀(jì)70年代開始，各國(guó)掀起了修訂合伙法的熱潮。如，美國(guó)就三次修訂《統(tǒng)一合伙法》，兩次修訂《統(tǒng)一有限合伙法》，使得無(wú)論是普通合伙還是有限合伙，都在不同方面有些類似公司制度了。（1）以公司制度的“實(shí)體說(shuō)”彌補(bǔ)傳統(tǒng)合伙企業(yè)“集合說(shuō)”的不足，使合伙成為類似公司或準(zhǔn)公司的實(shí)體。如1994年美國(guó)對(duì)《統(tǒng)一合伙法》的修訂，第二條就明確規(guī)定：“合伙是一個(gè)與其合伙人相區(qū)別的實(shí)體”，從而為合伙是獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)主體奠定了法律基礎(chǔ)。（2）借鑒公司的“股東既享有有限責(zé)任保護(hù)又能通過(guò)股東大會(huì)對(duì)公司實(shí)行必要的控制”機(jī)制，保護(hù)有限合伙人權(quán)益，使得有限合伙人越來(lái)越像公司的股東（1976、1985）。（3）全面引入公司的“有限責(zé)任”機(jī)制，將普通合伙改造為“有限責(zé)任合伙”，將有限合伙改造為“有限責(zé)任有限合伙”，使得所有的無(wú)辜合伙人（包括對(duì)合伙債務(wù)沒(méi)有直接責(zé)任的普通合伙人）都能享有有限責(zé)任保護(hù)（1994、1996）。2.通過(guò)修改法律，為合伙企業(yè)引入供給機(jī)制提供法律保障從20世七、公司制的制度優(yōu)勢(shì)與制度成本七、公司制的制度優(yōu)勢(shì)與制度成本（一）公司制的制度創(chuàng)新與運(yùn)作機(jī)制與有限合伙只是在普通合伙的基本框架內(nèi)對(duì)其實(shí)行局部改進(jìn)不同，公司這種企業(yè)組織形式則是對(duì)合伙企業(yè)的根本性制度創(chuàng)新。歷史地看，公司制之所以能夠發(fā)展成為一種更高級(jí)的企業(yè)制度，關(guān)鍵就在于它先后對(duì)合伙企業(yè)實(shí)行了三次根本性的制度創(chuàng)新。17世紀(jì)上半葉，英國(guó)詹姆士一世首先確認(rèn)了“公司是獨(dú)立法人”19世紀(jì)中葉，英國(guó)進(jìn)一步確認(rèn)了“公司的有限責(zé)任”19世紀(jì)末以來(lái)，各國(guó)先后在公司經(jīng)營(yíng)管理中逐步確立了法人治理機(jī)制（一）公司制的制度創(chuàng)新與運(yùn)作機(jī)制與有限合伙只是在普通合伙的基公司法人治理機(jī)制（CorporateGovernance

）通常包含兩個(gè)方面的內(nèi)涵：（1）股東與董事會(huì)、董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)之間的雙重委托——代理關(guān)系；（2）與這雙重委托——代理關(guān)系相適應(yīng)的制度約束。就第一層委托——代理關(guān)系而言，股東作為公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的最終所有者，一方面在其將法人財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給董事會(huì)之后，即由董事長(zhǎng)作為法定代表人，代表公司行使權(quán)利、履行義務(wù)和承擔(dān)責(zé)任，股東不能再隨意干預(yù)董事會(huì)的決策；另一方面可以通過(guò)股東大會(huì)決定公司的經(jīng)營(yíng)方針、選舉和更換董事、審議批準(zhǔn)董事會(huì)報(bào)告等方式對(duì)董事會(huì)加以約束。就第二層委托——代理關(guān)系而言，董事會(huì)在獲得法人財(cái)產(chǎn)權(quán)后，一方面通常只保留法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)授予其聘任的經(jīng)理班子；另一方面董事會(huì)通過(guò)監(jiān)督和業(yè)績(jī)考評(píng)激勵(lì)和約束經(jīng)理人員。此外，還通常聘請(qǐng)獨(dú)立的財(cái)務(wù)總監(jiān)，對(duì)公司財(cái)產(chǎn)行使財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)。這樣，公司內(nèi)部形成了權(quán)利制衡機(jī)制。公司法人治理機(jī)制（CorporateGovernance公司運(yùn)作機(jī)制圖股東股東股東股東公司法人財(cái)產(chǎn)：董事會(huì)：法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)管理團(tuán)隊(duì)：法人財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)委托代理善管義務(wù)出資承擔(dān)有限責(zé)任財(cái)務(wù)總監(jiān)：財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)公司運(yùn)作機(jī)制圖股東股東股東股東公司法人財(cái)產(chǎn)：董事會(huì)：法人財(cái)產(chǎn)（二）公司制的制度優(yōu)勢(shì)與制度成本由于三次根本性的制度創(chuàng)新，公司制度在內(nèi)在機(jī)制上具有了合伙制度所無(wú)以倫比的制度優(yōu)勢(shì)，能夠較好地兼顧創(chuàng)投基金組織穩(wěn)定、“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)防范、責(zé)任承擔(dān)和投資運(yùn)作效率這四個(gè)因素。（二）公司制的制度優(yōu)勢(shì)與制度成本由于三次根本性的制度創(chuàng)新，公1.從組織穩(wěn)定性看（1）公司在法律上具有了獨(dú)立的法人地位，所以可以像自然人一樣作為社會(huì)的基本細(xì)胞參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可以獨(dú)立行使民事權(quán)利和承擔(dān)民事責(zé)任。（2）公司擁有獨(dú)立于股東的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，不會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)股東的退出而受到影響，從根本上克服了合伙企業(yè)缺乏穩(wěn)定性的不足。這對(duì)只能按封閉方式進(jìn)行運(yùn)作的創(chuàng)投基金而言，意義重大。（3）公司能夠通過(guò)組織程序隨時(shí)解決運(yùn)作中的重大問(wèn)題，所以具備永續(xù)經(jīng)營(yíng)的制度基礎(chǔ)。1.從組織穩(wěn)定性看（1）公司在法律上具有了獨(dú)立的法人地位，所2.從責(zé)任承擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)看由于公司全面實(shí)行有限責(zé)任，因此所有股東都可以享有有限責(zé)任的法律保護(hù)，同時(shí)還可以通過(guò)股東大會(huì)參與公司的重大決策，故公司制度能夠最大限度地調(diào)動(dòng)廣大投資者的積極性。由于公司只是以自有財(cái)產(chǎn)為限對(duì)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，有利于防范公司過(guò)度負(fù)債。對(duì)于公司型創(chuàng)投基金而言，可以通過(guò)召開董事會(huì)這種組織程序，決定公司是否需要負(fù)債，負(fù)多大規(guī)模的債，以何種形式負(fù)債等，而不像有限合伙創(chuàng)投基金那樣硬性規(guī)定不能負(fù)債。至于管理責(zé)任的承擔(dān)問(wèn)題，則通過(guò)嚴(yán)格的公司立法來(lái)規(guī)定，公司經(jīng)營(yíng)人員必須對(duì)公司履行“誠(chéng)信、善管”義務(wù)。如我國(guó)《公司法》第113條第3款規(guī)定“董事會(huì)的決議違反法律、行政法規(guī)或者公司章程、股東大會(huì)決議，致使公司遭受嚴(yán)重?fù)p失的，參與決議的董事對(duì)公司負(fù)賠償責(zé)任。但經(jīng)證明在表決時(shí)曾表明異議并記載于會(huì)議記錄的，該董事可以免除責(zé)任。”2.從責(zé)任承擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)看由于公司全面實(shí)行有限責(zé)任，因此所有股東都3.從“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)防范看公司不僅可以通過(guò)比較完善的法人治理機(jī)制和與之相適應(yīng)的制度約束，來(lái)防范經(jīng)理人員的“內(nèi)部人控制”，而且可以更靈活、更多樣化地對(duì)經(jīng)理人員實(shí)行業(yè)績(jī)激勵(lì)。與有限合伙只能運(yùn)用業(yè)績(jī)報(bào)酬激勵(lì)經(jīng)理人員（通常，在收益扣除資金成本和基準(zhǔn)收益后，提取其中的15-25%）不同，公司可以通過(guò)業(yè)績(jī)報(bào)酬、經(jīng)理層持股、期權(quán)等激勵(lì)方式。當(dāng)然，以公司形式運(yùn)作創(chuàng)投基金有可能帶來(lái)另外一種“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)，即“大股東控制”，其應(yīng)對(duì)策略為實(shí)行獨(dú)立董事制度，以防范大股東控制公司運(yùn)作。3.從“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)防范看公司不僅可以通過(guò)比較完善的法4.從投資決策效率看由于公司內(nèi)部的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任能夠得到準(zhǔn)確劃分，而從為專家管理奠定了制度基礎(chǔ)，有利于提高投資決策效率。在公司型創(chuàng)投基金中，必須有一名總經(jīng)理對(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)負(fù)總體責(zé)任，這樣可以徹底避免典型的有限合伙創(chuàng)投基金中普通合伙人之間存在的“權(quán)利與責(zé)任上的相對(duì)性”問(wèn)題。在管理團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部設(shè)計(jì)上，也能根據(jù)創(chuàng)投基金的運(yùn)作特點(diǎn)而設(shè)計(jì)出適當(dāng)?shù)哪Ｊ健馄绞浇M織結(jié)構(gòu)，即按大行業(yè)劃分為少數(shù)幾個(gè)專業(yè)團(tuán)隊(duì)（由副總或項(xiàng)目經(jīng)理負(fù)責(zé)），由他們直接對(duì)總經(jīng)理負(fù)責(zé)。4.從投資決策效率看由于公司內(nèi)部的權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任能夠得到準(zhǔn)公司制創(chuàng)投基金的制度成本必須指出，公司制的最大問(wèn)題是多重制度設(shè)計(jì)（股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)）可能給公司運(yùn)作帶來(lái)較大的制度成本。這對(duì)一些原本不需要太多制度安排的財(cái)產(chǎn)組織形式而言（如只涉及少數(shù)幾個(gè)當(dāng)事人的小型加工與服務(wù)類企業(yè)），可能只是一種制度包袱。就創(chuàng)投基金而言，從確?；鸾M織的穩(wěn)定性，最大限度地吸引投資人，切實(shí)防范基金經(jīng)理可能構(gòu)成的內(nèi)部人控制，徹底克服有限合伙在“權(quán)利與責(zé)任的相對(duì)性”等方面看，采用公司形式是必要的，但公司的制度成本確實(shí)是一個(gè)值得考慮的問(wèn)題。此外，公司還可能要承擔(dān)雙重稅賦。按收益主體征稅的國(guó)家，這個(gè)問(wèn)題比較好解決。但若按企業(yè)主體的法律地位不同而征稅的國(guó)家，合伙通常被當(dāng)做免稅主體對(duì)待。公司制創(chuàng)投基金的制度成本必須指出，公司制的最大問(wèn)題是多重制度（三）公司制的新發(fā)展在合伙企業(yè)紛紛借鑒公司機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)不足的同時(shí)，公司制度也在繼續(xù)向前發(fā)展。為了提高公司這種具有制度優(yōu)勢(shì)的企業(yè)組織的適用性，從上個(gè)世紀(jì)中葉以來(lái)，公司制度主要從“放權(quán)”和“簡(jiǎn)政”兩個(gè)方面，致力于較低運(yùn)作成本。（三）公司制的新發(fā)展在合伙企業(yè)紛紛借鑒公司機(jī)制來(lái)彌補(bǔ)不足的同1.權(quán)力分配從“股東大會(huì)中心主義”向“董事會(huì)中心主義”再向“經(jīng)理中心主義”轉(zhuǎn)變?cè)?9世紀(jì)現(xiàn)代公司制度建立初期，股東大會(huì)在公司諸機(jī)關(guān)中處于最高的萬(wàn)能地位，享有各種權(quán)力；而董事會(huì)只不過(guò)是股東大會(huì)的附庸，是決策執(zhí)行機(jī)構(gòu)。這被稱為權(quán)利分配的“股東大會(huì)中心主義”。1937年德國(guó)率先在其《股份法》中廢除股東大會(huì)中心主義，大大削弱股東大會(huì)的權(quán)限，使公司的權(quán)力重心轉(zhuǎn)移到董事會(huì)。此后，其他國(guó)家也紛紛采用“董事會(huì)中心主義”的立法，以至于董事會(huì)可以代表公司行使多數(shù)權(quán)力，而股東大會(huì)只保留修改公司章程和選舉董事兩項(xiàng)主要權(quán)利，同時(shí)，配套建立“獨(dú)立董事制度”。而對(duì)于投資基金（包括創(chuàng)投基金）這種財(cái)產(chǎn)主體而言，本身處于資本經(jīng)營(yíng)的中觀層面，基金公司董事會(huì)只需承擔(dān)審查職能即可，而平時(shí)的投資決策權(quán)則交由基金經(jīng)理（甚至委托管理）。這樣基金公司的實(shí)際權(quán)利向“經(jīng)理中心主義”邁進(jìn)。1.權(quán)力分配從“股東大會(huì)中心主義”向“董事會(huì)中心主義”再向“2.精簡(jiǎn)不必要的公司機(jī)關(guān)現(xiàn)代公司制度的另一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是精簡(jiǎn)一些不必要的機(jī)關(guān)，以最大限度地降低運(yùn)作成本。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）精簡(jiǎn)決策機(jī)關(guān)，以減少?zèng)Q策環(huán)節(jié)，提高決策效率。如對(duì)于股東人數(shù)較少和規(guī)模較小的公司，可不設(shè)立董事會(huì)，而只設(shè)一名執(zhí)行董事。（2）精簡(jiǎn)執(zhí)行機(jī)關(guān)，以節(jié)約管理成本。越來(lái)越多的公司傾向于外包（outsourcing）自己的部分甚至全部業(yè)務(wù)。對(duì)于創(chuàng)投公司而言，如果市場(chǎng)上有值得信賴的專業(yè)管理顧問(wèn)公司，甚至可以完全委托管理，自己僅僅設(shè)立董事會(huì)機(jī)構(gòu)對(duì)代理人的投資運(yùn)作進(jìn)行審查。2.精簡(jiǎn)不必要的公司機(jī)關(guān)現(xiàn)代公司制度的另一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)是精簡(jiǎn)一八、創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)八、創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)總括由于有限合伙創(chuàng)投基金通過(guò)借鑒公司機(jī)制，使得管理團(tuán)隊(duì)不再是群普通合伙人組成的“人的聚合”，而是一個(gè)自身具有高度組織性的機(jī)構(gòu)；而公司制創(chuàng)投基金為了降低制度成本，也可以精簡(jiǎn)投資管理業(yè)務(wù)的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，將之委托給別的機(jī)構(gòu)管理，從而使得創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)變得異彩紛呈。總括由于有限合伙創(chuàng)投基金通過(guò)借鑒公司機(jī)制，使得管理團(tuán)隊(duì)不再是（一）公司型創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)

自我管理型既設(shè)董事會(huì)，又設(shè)管理團(tuán)隊(duì)，由基金公司自己管理基金資產(chǎn)。在投資人與基金公司之間存在“委托——代理”關(guān)系。

委托管理型只設(shè)董事會(huì)，不設(shè)管理團(tuán)隊(duì)，另外委托一個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)作為管理顧問(wèn)來(lái)管理基金資產(chǎn)。體現(xiàn)投資人委托基金公司，再由基金公司委托管理顧問(wèn)機(jī)構(gòu)雙重委托關(guān)系，實(shí)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)化。（一）公司型創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)既設(shè)董事會(huì)，又設(shè)管理團(tuán)隊(duì)，由基委托管理型創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)圖股東股東股東股東公司法人財(cái)產(chǎn)：董事會(huì)：法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)法人財(cái)產(chǎn)占有權(quán)其他創(chuàng)投公司或創(chuàng)投顧問(wèn)公司：法人財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)委托代理善管義務(wù)出資承擔(dān)有限責(zé)任委托管理型創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)圖股東股東股東股東公司法人財(cái)產(chǎn)：（二）有限合伙型創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)有限合伙型創(chuàng)投基金在投資基金層面實(shí)行自我管理模式，因?yàn)槠渌衅胀ê匣锶硕际亲鳛橛邢藓匣锘鸬膬?nèi)部成員來(lái)經(jīng)營(yíng)合伙財(cái)產(chǎn)。由多個(gè)自然人作為普通合伙人集體盡管目前越來(lái)越傾向于由一個(gè)最具人格魅力的資深合伙人作為首席合伙人，對(duì)合伙事務(wù)負(fù)總責(zé)，但它的管理團(tuán)隊(duì)畢竟還不是一個(gè)獨(dú)立機(jī)構(gòu)。由一個(gè)機(jī)構(gòu)作為普通合伙人則實(shí)現(xiàn)了管理團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)化，這個(gè)管理團(tuán)隊(duì)在內(nèi)部只能以一個(gè)合伙成員的身份管理合伙事務(wù)，但對(duì)外卻有自己獨(dú)立的名義與品牌。（二）有限合伙型創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)有限合伙型創(chuàng)投基金在投資基小結(jié)投資基金并不只是被管理的一堆錢，其本質(zhì)內(nèi)涵是一種集合投資制度。采用投資基金形式間接從事創(chuàng)業(yè)投資具有降低交易成本、提高運(yùn)作效率、控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和擴(kuò)大資本供給等優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，需要解決基金組織穩(wěn)定性、債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)、“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)、確保投資運(yùn)作效率和制度成本等問(wèn)題。從制度競(jìng)爭(zhēng)的角度分析，信托型、普通合伙等制度安排并不適合創(chuàng)投基金，有限合伙和公司制度適合創(chuàng)投基金，但公司制度最有優(yōu)勢(shì)。這也符合國(guó)際社會(huì)對(duì)創(chuàng)投基金組織形式選擇的實(shí)際情況。創(chuàng)投基金的管理架構(gòu)分為：自我管理的公司型架構(gòu)、委托管理的公司型架構(gòu)、由多個(gè)自然人作為普通合伙人的有限合伙架構(gòu)、由一個(gè)機(jī)構(gòu)作為普通合伙人的有限合伙架構(gòu)。小結(jié)投資基金并不只是被管理的一堆錢，其本質(zhì)內(nèi)涵是一種集合投平時(shí)考核以“特許經(jīng)營(yíng)”和“創(chuàng)業(yè)投資”為關(guān)鍵詞，就我國(guó)的特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)接為主題撰寫課程論文一篇。要求：字?jǐn)?shù)在3000以上，5月30日上課的時(shí)候提交，用A4紙打印提交。平時(shí)考核以“特許經(jīng)營(yíng)”和“創(chuàng)業(yè)投資”為關(guān)鍵詞，就我國(guó)的特許經(jīng)第五講

創(chuàng)投基金:適應(yīng)創(chuàng)投要求的集合投資制度

VCFund：CongregatingInvestmentSystemSuitforVentureCapitalVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京師范大學(xué)珠海分校vanallen@126.co五講

創(chuàng)投基金:適應(yīng)創(chuàng)投要求的集合投資制度

VCFun主要內(nèi)容投資基金的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)含義通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)業(yè)投資的制度優(yōu)勢(shì)通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)業(yè)投資需要解決的問(wèn)題國(guó)際社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資基金組織制度選擇信托制度對(duì)創(chuàng)投基金的局限型合伙制度對(duì)創(chuàng)投基金的適用性與不足公司型創(chuàng)投基金的制度優(yōu)勢(shì)與制度成本創(chuàng)業(yè)投資基金的管理架構(gòu)主要內(nèi)容投資基金的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)含義一、投資基金的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)含義一、投資基金的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)含義投資基金就是“被管理的一堆錢”？投資基金就是“被管理的一堆錢”？投資基金的本質(zhì)內(nèi)涵：集合投資制度從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度起源學(xué)說(shuō)看，“投資基金”是一種從“單個(gè)投資計(jì)劃”發(fā)展起來(lái)的“集合投資計(jì)劃”?！眴蝹€(gè)投資計(jì)劃”是指由單個(gè)個(gè)人或機(jī)構(gòu)運(yùn)用自己的資金直接從事投資或委托他人投資。“集合投資計(jì)劃”是指兩個(gè)以上的多數(shù)投資者為了克服分散的“單個(gè)投資計(jì)劃”在規(guī)模、精力、知識(shí)和技能上的不足，轉(zhuǎn)而尋求通過(guò)集合投資來(lái)謀取更高收益的制度安排。即將兩個(gè)以上的多數(shù)投資者通過(guò)集合投資形成新的財(cái)產(chǎn)主體，在通過(guò)新的財(cái)產(chǎn)主體間接從事投資活動(dòng)，投資收益由所有投資者共享，投資風(fēng)險(xiǎn)由所有投資者共擔(dān)。“集合投資計(jì)劃”必須形成一整套制度體系，才能保障其持續(xù)正常的運(yùn)營(yíng)，也稱為“集合投資制度”。投資基金的本質(zhì)內(nèi)涵：集合投資制度從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度起源學(xué)說(shuō)看“投資基金”的表現(xiàn)形式

投資基金的表現(xiàn)形式當(dāng)這種制度安排是公司形式時(shí)投資公司當(dāng)這種制度安排是有限合伙時(shí)投資有限合伙當(dāng)這種制度安排是信托時(shí)投資信托“投資基金”的表現(xiàn)形式當(dāng)這種制度安排是公司形式時(shí)投資公司當(dāng)這有關(guān)“投資基金”的立法為了揭示“投資基金”背后的制度安排，世界各國(guó)的法律都不使用“投資基金”這種俗稱，而根據(jù)其相應(yīng)的制度安排而冠以“投資公司”、“投資有限合伙”、“投資信托”之名。美國(guó)的證券投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金都以公司型為主（合伙視為合伙公司），所以調(diào)整“投資基金”的法律是《投資公司法》；日本、韓國(guó)的證券投資基金都是以信托形式設(shè)立，所以調(diào)整證券投資基金的法律是《證券信托法》，其創(chuàng)業(yè)投資基金都是以公司或合伙形式設(shè)立，所以調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資基金的法律直接適用《公司法》與《合伙法》；英國(guó)的投資基金既有按公司形式設(shè)立，也有按信托形式設(shè)立，其調(diào)整投資基金的法律是《金融服務(wù)法》中的“集合投資計(jì)劃”章節(jié)。有關(guān)“投資基金”的立法為了揭示“投資基金”背后的制度安排，世投資基金“集合投資制度”的人格特征

投資基金的表現(xiàn)形式投資公司為獨(dú)立法人，不僅可以管理自己的資產(chǎn)，還可以管理別人的資產(chǎn)。投資有限合伙雖然沒(méi)有獨(dú)立法人地位，但以獨(dú)立經(jīng)營(yíng)主體身份來(lái)開展各項(xiàng)投資活動(dòng)。投資信托即不是獨(dú)立法人，也不是獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)主體，而必須委托一家管理公司經(jīng)營(yíng)與管理其資產(chǎn)。投資基金“集合投資制度”的人格特征為獨(dú)立法人，不僅可以管理自二、通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)投的制度優(yōu)勢(shì)二、通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)投的制度優(yōu)勢(shì)（一）降低交易成本（transactioncosts）

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，交易者之間信息完全對(duì)稱，那么資源配置完全可以通過(guò)價(jià)格機(jī)制解決，任何增加“委托——代理”環(huán)節(jié)的制度安排只不過(guò)徒然增加了資源配置的成本。但如果市場(chǎng)不完全競(jìng)爭(zhēng)，信息不對(duì)稱，則任何一項(xiàng)交易本身需要付出多重成本，如信息搜索成本、討價(jià)還價(jià)（bargain）簽訂契約的成本、監(jiān)督契約執(zhí)行的成本等。因此，只要能夠有效降低交易成本，則增加一種制度安排依然可能降低總成本。創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)是典型的不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，而且也是信息高度不對(duì)稱的市場(chǎng)，為通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資基金降低交易成本提供了用武之地。（一）降低交易成本（transactioncosts）傳1.降低發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成本非均衡市場(chǎng)、信息高度不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)必須“獨(dú)具慧眼地發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)”個(gè)人直接投資面臨信息收集和處理的困難集合投資形成品牌，專家經(jīng)驗(yàn)篩選項(xiàng)目1.降低發(fā)現(xiàn)具有潛在價(jià)值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成本非均衡市場(chǎng)、信息高度2.降低與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議的成本信息高度不對(duì)稱、高投資風(fēng)險(xiǎn)必須通過(guò)特別股權(quán)安排防范投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)分階段投資、聯(lián)合投資控制風(fēng)險(xiǎn)一般的個(gè)人投資者幾乎不具備相關(guān)條件創(chuàng)投專家具有知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)投資協(xié)議很復(fù)雜，需要專業(yè)知識(shí)和付出巨額勞動(dòng)成本2.降低與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議的成本信息高度不對(duì)稱、高投資風(fēng)3.降低履行投資協(xié)議的成本信息高度不對(duì)稱、高投資風(fēng)險(xiǎn)必須通過(guò)全過(guò)程、全方位的項(xiàng)目監(jiān)控來(lái)監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)履行協(xié)議，以便控制風(fēng)險(xiǎn)一般的個(gè)人投資者幾乎起不到監(jiān)督作用創(chuàng)投專家具有知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)需要專業(yè)知識(shí)，需要付出大量勞動(dòng)成本3.降低履行投資協(xié)議的成本信息高度不對(duì)稱、高投資風(fēng)險(xiǎn)必須通過(guò)（二）提高投資運(yùn)作效率優(yōu)勢(shì)1.通過(guò)專家篩選項(xiàng)目與基金決策層的集體決策，提高項(xiàng)目篩選與投資決策的準(zhǔn)確性；一般個(gè)人投資者無(wú)法做到。2.通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資專家的專門知識(shí)、技能與經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)；一般個(gè)人投資者無(wú)法實(shí)現(xiàn)。3.依靠創(chuàng)業(yè)投資基金的全方位、全過(guò)程項(xiàng)目監(jiān)控流程，不僅提高監(jiān)控的有效性，而且可以大大降低重復(fù)進(jìn)行項(xiàng)目監(jiān)控的工作量，提高項(xiàng)目監(jiān)控效率。（二）提高投資運(yùn)作效率優(yōu)勢(shì)1.通過(guò)專家篩選項(xiàng)目與基金決策層（三）控制投資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)聘請(qǐng)創(chuàng)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)化的管理和運(yùn)作，有利于克服主動(dòng)控制投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中的信息不對(duì)稱性，增強(qiáng)投資方的投資談判能力和參與所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)重大決策的影響力。（三）控制投資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)聘請(qǐng)創(chuàng)業(yè)投資專家進(jìn)行專業(yè)化的管理和運(yùn)作（四）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)（economicsofscale）可以克服“單個(gè)投資計(jì)劃”進(jìn)行投資時(shí)，由于資產(chǎn)規(guī)模過(guò)小而無(wú)法投資的不足；可以通過(guò)集中篩選項(xiàng)目、簽訂投資協(xié)議、監(jiān)督投資協(xié)議履行以及實(shí)施項(xiàng)目監(jiān)控方面的工作，降低單位資本的投資運(yùn)作成本，提高總體投資的運(yùn)作效率；以雄厚的資本實(shí)力，增強(qiáng)對(duì)所投資企業(yè)的控制能力。（四）規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)（economicsofscale）可（五）擴(kuò)大創(chuàng)投資本供給優(yōu)勢(shì)財(cái)富、能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好在人群中呈現(xiàn)非對(duì)稱分布。通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資基金的間接投資，可以克服財(cái)富、能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好非對(duì)稱分布的不足，擴(kuò)大潛在投資人的群體，增加創(chuàng)投資本的供給。（五）擴(kuò)大創(chuàng)投資本供給優(yōu)勢(shì)財(cái)富、能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好在人群中呈現(xiàn)非三、通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)投需要解決的問(wèn)題三、通過(guò)投資基金間接從事創(chuàng)投需要解決的問(wèn)題總括通過(guò)創(chuàng)投基金進(jìn)行間接投資雖然具有以上5個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，但除了規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)外，其他4個(gè)方面制度優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮都是有條件的。如果所設(shè)計(jì)的基金組織制度不合理，反而會(huì)構(gòu)成投資運(yùn)作的問(wèn)題。如：創(chuàng)投基金具有降低交易成本的優(yōu)勢(shì)，但由于如果基金組織制度設(shè)計(jì)不合理，反而可能增加過(guò)多的制度成本，從而增加總成本。又如：創(chuàng)投基金具有增強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)控制能力的一面，但由于在運(yùn)作過(guò)程中增加了投資人和創(chuàng)業(yè)投資家之間的“委托——代理”環(huán)節(jié)，不可避免地要面臨“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)（principal-agentrisk）。總括通過(guò)創(chuàng)投基金進(jìn)行間接投資雖然具有以上5個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，但除（一）基金組織的穩(wěn)定性問(wèn)題“單個(gè)投資計(jì)劃”投資者分散進(jìn)行投資不存在組織穩(wěn)定性的問(wèn)題。證券投資基金集合投資制度存在基金組織穩(wěn)定性的問(wèn)題，但由于證券投資的流動(dòng)性，對(duì)基金組織穩(wěn)定性的要求不是太高。創(chuàng)業(yè)投資基金集合投資制度存在基金組織穩(wěn)定性的問(wèn)題，而且由于長(zhǎng)期投資，流動(dòng)性弱，如果投資人不穩(wěn)定，勢(shì)必產(chǎn)生重大影響。（一）基金組織的穩(wěn)定性問(wèn)題（二）債務(wù)連帶責(zé)任的承擔(dān)問(wèn)題“單個(gè)投資計(jì)劃”債務(wù)連帶責(zé)任的承擔(dān)主體非常清晰

如果涉及債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題，完全由投資者本人承擔(dān)。“集合投資制度”涉及多個(gè)當(dāng)事人，當(dāng)事人之間的關(guān)系復(fù)雜化如果涉及，則不可避免地帶來(lái)“在諸多當(dāng)事人中，究竟應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任”的問(wèn)題。如果不明確，必然產(chǎn)生“誰(shuí)都可能負(fù)責(zé)，誰(shuí)都可能不負(fù)責(zé)”的責(zé)任相對(duì)性問(wèn)題。（二）債務(wù)連帶責(zé)任的承擔(dān)問(wèn)題證券投資基金與創(chuàng)投基金在債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)上的比較從債務(wù)責(zé)任的性質(zhì)看從債務(wù)責(zé)任的來(lái)源看證券投資基金證券投資基金尤其是私募證券投資基金，主要是通過(guò)短期負(fù)債，解決短期炒作所需的資金需求。證券投資基金通常只需要對(duì)基金本身的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。由于證券投資是一種非參與管理型的投資方式，“用腳投票”，故在運(yùn)作中并不存在一個(gè)對(duì)所投資的證券品種承擔(dān)連帶責(zé)任的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)業(yè)投資基金主要通過(guò)適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期負(fù)債，將債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期投資。不僅需要對(duì)基金本身的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。由于創(chuàng)業(yè)投資是一種參與管理型的投資方式，在運(yùn)作過(guò)程中可能存在對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的問(wèn)題（合伙企業(yè)）。證券投資基金與創(chuàng)投基金在債務(wù)連帶責(zé)任承擔(dān)上的比較從債務(wù)責(zé)任的（三）“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題“單個(gè)投資計(jì)劃”（1）通常直接控制投資運(yùn)作過(guò)程，不存在“委托——代理”問(wèn)題。（2）即使委托他人管理，也通常選擇親朋好友或自己非常熟悉的客戶，聘任解聘相對(duì)容易?！凹贤顿Y制度”投資者無(wú)法直接控制投資運(yùn)作過(guò)程，只能由基金經(jīng)理間接處理投資運(yùn)作事宜，因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、不完全，“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題不可避免，主要包括兩個(gè)方面：（1）選擇基金經(jīng)理時(shí)可能存在的逆向選擇（adverseselection）問(wèn)題；（2）基金經(jīng)理可能發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moralhazard）問(wèn)題。（三）“委托——代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（1）通常直接控制投資運(yùn)作過(guò)程證券投資基金與創(chuàng)投基金在“委托—代理”問(wèn)題上的比較證券投資基金由于證券投資的透明度較高，故市場(chǎng)本身可以較好地監(jiān)督基金經(jīng)理；由于基金資產(chǎn)的價(jià)值隨時(shí)可以按照總市值加以評(píng)估，并與其他基金經(jīng)理比較，故市場(chǎng)本身可以較好地評(píng)價(jià)基金經(jīng)理，并幫投資者篩選基金經(jīng)理人。創(chuàng)業(yè)投資基金由于創(chuàng)業(yè)投資不具有公開信息，因此進(jìn)通過(guò)市場(chǎng)本身來(lái)監(jiān)督基金經(jīng)理，就相對(duì)困難；由于基金資產(chǎn)的價(jià)值無(wú)法通過(guò)公開市場(chǎng)加以評(píng)估，故也較難通過(guò)市場(chǎng)來(lái)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理。證券投資基金與創(chuàng)投基金在“委托—代理”問(wèn)題上的比較由于證券投（四）確保投資運(yùn)作效率需要解決的問(wèn)題1.集體決策下可能出現(xiàn)的低效率問(wèn)題

通過(guò)基金組織進(jìn)行集體決策，如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)集中，則有可能導(dǎo)致決策被操縱；如果過(guò)于民主，則有可能導(dǎo)致相互扯皮現(xiàn)象。2.分工合作關(guān)系下的“權(quán)利與責(zé)任相對(duì)性”問(wèn)題

一項(xiàng)成功的創(chuàng)業(yè)投資需要各有關(guān)方面在項(xiàng)目篩選與評(píng)估、項(xiàng)目監(jiān)控、增值服務(wù)、投資退出安排和總體決策等各個(gè)環(huán)節(jié)，都保持良好的分工合作。如果在各個(gè)環(huán)節(jié)不能進(jìn)行“權(quán)利與責(zé)任”的合理劃分，就有可能出現(xiàn)“誰(shuí)都有權(quán)利，但誰(shuí)都不承擔(dān)責(zé)任，以及利益分享上的大鍋飯”。（四）確保投資運(yùn)作效率需要解決的問(wèn)題1.集體決策下可能出現(xiàn)的（五）制度成本問(wèn)題作為一種有組織的“集合投資制度”，創(chuàng)業(yè)投資基金無(wú)論是它的形成還是運(yùn)營(yíng)，都需要付出一定的“制度成本”，主要包括三個(gè)方面：投資者達(dá)成設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金協(xié)議的簽約成本；維持創(chuàng)業(yè)投資基金正常運(yùn)轉(zhuǎn)的組織成本；基金管理成本（包括支付基金經(jīng)理的管理費(fèi)）。（五）制度成本問(wèn)題作為一種有組織的“集合投資制度”，創(chuàng)業(yè)投資四、國(guó)際社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資基金組織制度選擇四、國(guó)際社會(huì)創(chuàng)業(yè)投資基金組織制度選擇（一）美國(guó)創(chuàng)投基金組織制度的變遷總體上看，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資政策與法律環(huán)境經(jīng)歷了許多變遷，其創(chuàng)業(yè)投資基金的組織形式也經(jīng)歷了一個(gè)反復(fù)的過(guò)程，可以分為三個(gè)階段：1.以公司型起步并快速發(fā)展時(shí)期

ARD采用股份有限公司形式，而1958年的“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”在短短的5年內(nèi)就促成了近700家小企業(yè)投資公司的成立。（一）美國(guó)創(chuàng)投基金組織制度的變遷總體上看，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資政策2.70年代后，公司型受挫，有限合伙快速發(fā)展并成為主流時(shí)期（1）對(duì)公司與合伙的不公平稅收政策。美國(guó)以前長(zhǎng)期實(shí)行按不同企業(yè)制度實(shí)行不同稅收政策，公司企業(yè)必須繳納企業(yè)所得稅，合伙企業(yè)則無(wú)須繳納企業(yè)所得稅。70年代后期，公司型創(chuàng)投稅賦越來(lái)越重，僅資本利得稅一項(xiàng)就高達(dá)49.5%。此外，公司型創(chuàng)投在收益分配時(shí)，投資者還要繳納個(gè)人所得稅，構(gòu)成雙重征稅。（2）對(duì)公司型投資基金的人為法律限制。70年代對(duì)《投資公司法》和《投資顧問(wèn)法》修改時(shí)，不加區(qū)分地對(duì)各類投資基金都實(shí)行了一些法律限制，其中一個(gè)就是對(duì)業(yè)績(jī)報(bào)酬的限制：如果投資者超過(guò)14人，該基金就不得實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬。這對(duì)投資者通常會(huì)超過(guò)14人的公司型創(chuàng)投基金構(gòu)成了法律限制，而對(duì)通常不超過(guò)14人的有限合伙不構(gòu)成法律限制。（3）《雇員退休收入保障法》等法律的修改，為有限合伙創(chuàng)投基金的發(fā)展準(zhǔn)備了絕好的投資者隊(duì)伍。在養(yǎng)老基金進(jìn)入之前，富有個(gè)人和公司傾向于設(shè)立公司型機(jī)構(gòu)，以便參與創(chuàng)投基金的重大決策；而養(yǎng)老基金沒(méi)有參與創(chuàng)投基金重大決策的意愿和精力，更愿意接受有限合伙形式。2.70年代后，公司型受挫，有限合伙快速發(fā)展并成為主流時(shí)期3.80年代后，公司型創(chuàng)投基金重新復(fù)興時(shí)期（1）針對(duì)創(chuàng)投基金的長(zhǎng)期投資特點(diǎn)，國(guó)會(huì)于1982年通過(guò)《小企業(yè)投資促進(jìn)法》這一特別立法的豁免，投資者超過(guò)14人的公司型創(chuàng)投基金可以實(shí)施業(yè)績(jī)報(bào)酬。（2）1994年實(shí)施《小企業(yè)股權(quán)投資促進(jìn)法》，解決了“小企業(yè)投資公司計(jì)劃”的一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，并為小企業(yè)投資公司提供長(zhǎng)期債券擔(dān)保，促使小企業(yè)投資公司數(shù)目迅猛增長(zhǎng)。（3）通過(guò)稅賦改革，使公司在稅收政策上獲得公平待遇。1997年美國(guó)國(guó)稅局發(fā)布“打勾規(guī)則”（check-the-boxrule）。即任何企業(yè)都必須在納稅申報(bào)表上以“打勾”方式，申請(qǐng)是否屬于免稅主體。對(duì)于那些將當(dāng)年收益分配給投資者并由投資者納稅的企業(yè)，即使按公司形式設(shè)立，也可以申請(qǐng)免稅主體；而對(duì)那些未將當(dāng)年收益分配給投資者的并由投資者納稅的企業(yè)，即使按合伙形式設(shè)立，也不能享受免稅待遇。3.80年代后，公司型創(chuàng)投基金重新復(fù)興時(shí)期（1）針對(duì)創(chuàng)投基（二）英國(guó)創(chuàng)投基金的組織形式英國(guó)的創(chuàng)投基金起步時(shí)也都采用公司形式（如3I）。到80年代，處于免稅考慮，開始出現(xiàn)有限合伙型。但從總體看，有限合伙型創(chuàng)投基金盡管數(shù)量不少，但基金規(guī)模并不大，占主流的創(chuàng)投基金都是公司型的。有特色的是，1995年英國(guó)為了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，修改了《金融服