中信證券研究部楊治山2010.08電力行業(yè)研究方法1中信證券研究部電力行業(yè)研究方法1

楊治山中信證券：電力及公用事業(yè)首席分析師。復旦大學經濟學碩士。97.6-04.8，南方證券研究所電力、煤炭行業(yè)分析師，后期擔任行業(yè)研究部經理；04.8-06.6，國信證券電力行業(yè)首席分析師、研究聯(lián)席主管；06.7加盟中信證券至今。證券從業(yè)13年，是迄今從業(yè)時間最長的電力及公用事業(yè)分析師?！缎仑敻弧冯s志05～07年最佳分析師第二名，08、09年第一名?；涬娏Γ?00539）、漳澤電力（000767）獨立董事。吳非中信證券：電力行業(yè)高級分析師。上海交通大學熱能工程、金融學雙學位，上海財經大學金融學碩士。01.7-02.7：華北電科院助理工程師；04.11-06.6：國信證券電力行業(yè)分析師。06.6加盟中信證券研究部至今?！缎仑敻弧冯s志05～07年最佳分析師第二名，08、09年第一名。中信證券：電力行業(yè)研究團隊2楊治山吳非中信證券：電力行業(yè)研究團隊2行業(yè)部分公司部分賣方報告閱讀要點換個角度看電力目錄3行業(yè)部分目錄3行業(yè)部分4行業(yè)部分4同質性：產品沒有本質差別，主要差別在于水、火、風電等電能質量差異。瞬時性：產、供、銷（發(fā)、輸、配、售、用）同時完成，行業(yè)無存貨，以銷定產，產品需求和供給大體相等（需求預測是關鍵）。

1、產品特點5同質性：產品沒有本質差別，主要差別在于水、火、風電等電能質量企業(yè)發(fā)電輸電配電售電電價未來市場競爭結構上網電價輸電電價配電電價銷售電價壟斷競爭自然壟斷完全競爭完全競爭0.360.1540.5142、產業(yè)鏈6企業(yè)發(fā)電輸電配電售電電價未來市場競爭結構上網電價輸電電價配電08年全國不同類型機組發(fā)電量構成08年全國不同類型機組裝機構成資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部3.1、企業(yè)分類——發(fā)電708年全國不同類型機組發(fā)電量構成08年全國不同類型機組裝機構火電：燃煤電廠（華能國際、華電國際。。。。。。）燃油電廠（深南電）燃氣電廠（長三角、珠三角部分電廠）熱電聯(lián)產（京能熱電、寧波熱電、穗恒運）特點：建設期短，單位造價低（4,000元/kW以下）利用小時可預測性高，變動因素主要在于煤價、電價裝機容量、發(fā)電量和上市公司數量均占主流；由于熱電過多承擔了政府職能（上市是一個偽命題）以及燃油和燃氣機組占比低，研究重點在燃煤類上市公司。3.1、企業(yè)分類——發(fā)電8火電：特點：3.1、企業(yè)分類——發(fā)電8水電：長江電力、桂冠電力、黔源電力、川投能源特點：建設期長，單位造價較高（折舊和財務費用占成本比例大），目前面臨移民成本上升壓力（10,000元/kW以上）

發(fā)電量主要由氣候、來水情況決定，可預測性差目前發(fā)電量（16.4%）和上市公司占比較低

3.1、企業(yè)分類——發(fā)電9水電：特點：3.1、企業(yè)分類——發(fā)電9核電：秦山、大亞灣、田灣核電

特點：建設期長，選址難度大，單位造價高（折舊和前期財務費用占成本比例高）利用小時近乎直線，變動因素主要是燃料成本和財務政策（棄置費計提情況）尚無上市公司，未來該子行業(yè)裝機增速很高（目前8,800MW左右，規(guī)劃2020年80,000MW左右）

3.1、企業(yè)分類——發(fā)電10核電：特點：3.1、企業(yè)分類——發(fā)電10新能源發(fā)電：煤矸石、劣質煤發(fā)電（金山股份、寶新能源）風力（龍源電力）生物質能（凱迪電力）

太陽能特點：建設期短，但技術不成熟，造價下降空間大利用小時較有保障，變動因素主要是燃料成本，電價的制度性變動和初期技術風險3.1、企業(yè)分類——發(fā)電11新能源發(fā)電：特點：3.1、企業(yè)分類——發(fā)電11純電網企業(yè)：特點：經營穩(wěn)定，壟斷性強網廠一體企業(yè)：文山電力、明星電力、桂東電力等

3.2、企業(yè)分類——電網12純電網企業(yè)：特點：網廠一體企業(yè)：3.2、企業(yè)分類——電網07年全國兩大電網與石化企業(yè)資產比較07年全國兩大電網與石化企業(yè)盈利比較資料來源：Wind資訊、中信證券研究部資料來源：Wind資訊、中信證券研究部3.2、企業(yè)分類——電網1307年全國兩大電網與石化企業(yè)資產比較07年全國兩大電網與石化01～08年華能國際歷年成本構成變動情況資料來源：公司公告、中信證券研究部常規(guī)火電可變成本比例高，70%煤炭

特點：近似加工型企業(yè)4、成本構成1401～08年華能國際歷年成本構成變動情況資料來源：公司公告、水電、核電：可變成本比例低（核燃料占比僅15%左右）前期財務費用壓力較大，后期現金流充裕特點：水電近似類資源企業(yè)或煤電一體化未來盈利主要在于對現金流的運用——財務（投資）公司設立對此類企業(yè)意義重大，火電到后期也將遇到同樣問題04年長江電力成本構成資料來源：公司公告、中信證券研究部電網：外購電成本、自發(fā)電成本

特點：近似零售企業(yè)，但無價格主導權

4、成本構成15水電、核電：04年長江電力成本構成資料來源：公司公告、中信證03～06年大亞灣核電站成本結構03～06年嶺澳核電站成本結構資料來源：中誠信、中信證券研究部資料來源：中誠信、中信證券研究部4、成本構成1603～06年大亞灣核電站成本結構03～06年嶺澳核電站成本4.1發(fā)電企業(yè)：目前火電由政府根據區(qū)域內平均生產成本加以合理利潤水平制定，同一區(qū)域內具有相同的“標桿電價”，并實行價格聯(lián)動機制如“煤電聯(lián)動”、“氣電聯(lián)動”、“煤熱聯(lián)動”等水電、核電、新能源發(fā)電目前根據建造成本等因素大多實行“一廠一價”未來由市場競爭形成價格是大勢所趨

4.2電網企業(yè)目前輸、配、售電價均由政府制定輸電端的自然壟斷特性使其未來仍要由政府根據合理回報制定電價配、售電端具有進行市場化競爭的條件，未來可由市場競爭形成價格

成本+合理利潤標桿電價競價上網大用戶直購5、產品定價174.1發(fā)電企業(yè)：4.2電網企業(yè)成本+合理利潤標桿電價競價上網01～09年中國銷售電價變動情況（元/Kwh）01～09年美國銷售電價變動情況（美分/Kwh）資料來源：CEIC、中信證券研究部資料來源：CEIC、中信證券研究部5、產品定價1801～09年中國銷售電價變動情況（元/Kwh）01～095.1半周期：下游用戶中有一半是周期性行業(yè)——鋼鐵、有色、化工、建材，還有一半是商業(yè)、居民以及沒有周期的工業(yè)用電業(yè)界往往把電力當作全周期行業(yè)，但我們認為目前中國正處于重化工業(yè)階段的用電特性，行業(yè)半周期特征將保持較長時期08年全國各產業(yè)用電結構情況資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)195.1半周期：08年全國各產業(yè)用電結構情況資料來源：中電聯(lián)資料來源：中信證券研究部

資料來源：IEA

來自下游用戶角度的反證6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)05年美國用電結構（%）05年印度用電結構（%）07年中國用電結構（%）20資料來源：中信證券研究部資料來源：IEA來自下游用戶角度5.2半公用事業(yè)：電價受管制；其次，行業(yè)有較大的外部性，短缺會嚴重影響GDP和正常的社會生活。以上表明目前行業(yè)是較為典型的公用事業(yè)若競價上網，市場化定價機制下行業(yè)將獲得自主定價權（政府保留特殊情況下價格干預

），公用事業(yè)屬性被大大減弱6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)215.2半公用事業(yè)：6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)21火電：同質化強的特點決定應主要采用“自上而下”的研究方法水電：行業(yè)基本不受下游用電需求影響，區(qū)域來水決定發(fā)電量；行業(yè)同質性差，注重個案研究7、研究方法22火電：同質化強的特點決定應主要采用“自上而下”的研究方法7、火電三要素電價：目前由政府主導政府政策意圖，成本變動、CPI指數、供需矛盾，以及競價上網等政策因素未來主要由供求決定煤價：市場主導，政府指導

煤炭供求（電力需求占煤炭產量50%以上），合同煤、計劃煤變動趨勢“入爐價”是衡量煤炭真實成本的重要指標——涵蓋了坑口價和運費變動情況

設備利用小時：供需決定根據用電需求和裝機增速進行綜合判斷——行業(yè)模型（全國、區(qū)域）同時考慮節(jié)能調度、小火電關閉等因素短期增加關注第四要素7、研究方法23火電三要素7、研究方法23發(fā)現階段內影響行業(yè)和公司盈利的關鍵要素電力行業(yè)09年初的股票發(fā)現邏輯：過往幾年（06-08年環(huán)比05年，08年下半年環(huán)比以前）的產能是否大規(guī)模擴張？7、研究方法24發(fā)現階段內影響行業(yè)和公司盈利的關鍵要素電力行業(yè)09年初的股票公司部分25公司部分25火電三要素對業(yè)績的敏感度主要電力上市公司業(yè)績對電價、煤價和利用小時的敏感性分析

資料來源：中信數量化系統(tǒng)、中信證券研究部預測電價、煤價、利用小時對業(yè)績敏感度在6～7、3～4、3～4，或2：1：1公司部分：火電26火電三要素對業(yè)績的敏感度主要電力上市公司業(yè)績對電價、煤價和利公司特點短期發(fā)電量由來水決定，長期由多年來水平均情況決定，因此長期價值穩(wěn)定“度電成本”[(主營業(yè)務成本+期間費用)/年均電量]是造價和發(fā)電量的綜合指標，也是量盈利能力的重要指標梯級調度和開發(fā)將增加下游盈利能力投資策略短期業(yè)績受氣候影響較大，故適合波段操作國網公司主要水電廠來水和運行情況公司部分：水電27公司特點國網公司主要水電廠來水和運行情況公司部分：水電27公司部分：水電28公司部分：水電28DCF經典的電力行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大鑒于目前火電行業(yè)的煤價、電價均未達到合理水平，按現行數據計算的終值并不具有合理性，因此對火電此種方法僅作參考。在理順價格體制后，火電將獲得合理的毛利率水平，具備采用DCF估值的基礎水電短期業(yè)績主要取決于來水，短期波動較大，對其估值更應看重長期，故DCF較為適合P/E主要依據市場短期波動定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大長期來看火電行業(yè)的P/E估值水平基本與市場相當，說明市場對火電公司估值的接受程度為中等；水電則由于其良好的現金流，估值高于火電約5倍左右更適用于牛市定價(07牛市電力行業(yè)動態(tài)估值曾在35～40倍)P/B主要依據賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足主要用于熊市中對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（P/B=1）

公司部分：估值29DCF公司部分：估值29行業(yè)盈利和股價都在P/B箱體內運行P/B=1P/B=2P/B=3公司部分：估值30行業(yè)盈利和股價都在P/B箱體內運行P/B=1P/B=2P/B賣方報告閱讀要點31賣方報告閱讀要點31需求預測是關鍵全國電力需求預測（自上而下,適用于經濟平穩(wěn)發(fā)展階段）行業(yè)模型32需求預測是關鍵全國電力需求預測（自上而下,適用于經濟平穩(wěn)發(fā)展需求預測是關鍵全國電力需求預測（自下而上，適用于經濟劇烈發(fā)展階段）行業(yè)模型33需求預測是關鍵全國電力需求預測（自下而上，適用于經濟劇烈發(fā)展供給預測要有情景分析03～10年全國電力裝機增速情況及預測行業(yè)模型34供給預測要有情景分析03～10年全國電力裝機增速情況及預測供求決定利用小時83～10年全國利用小時變動情況及預測

行業(yè)模型35供求決定利用小時83～10年全國利用小時變動情況及預測行業(yè)毛利率變動趨勢是衡量火電盈利能力的重要指標02～08年全國火電行業(yè)毛利率、虧損比例及煤價變動情況資料來源：中經網、中信證券研究部行業(yè)報告36毛利率變動趨勢是衡量火電盈利能力的重要指標02～08年全國火重點區(qū)域市場分析將是判斷利用小時變動的依據公司報告37重點區(qū)域市場分析將是判斷利用小時變動的依據公司報告37重點區(qū)域市場分析將是判斷利用小時變動的依據公司報告38重點區(qū)域市場分析將是判斷利用小時變動的依據公司報告38綜合折舊年限差異是衡量公司業(yè)績夯實與否的重要參數05～06年電力行業(yè)主要上市公司平均折舊年限情況資料來源：Wind資訊、中信證券研究部公司報告39綜合折舊年限差異是衡量公司業(yè)績夯實與否的重要參數05～06年換個角度看電力40換個角度看電力40礦權或資源定價太低、行業(yè)寡頭壟斷。原來：0.30元/噸現在：動力煤3-5元/噸；焦煤：8-12元/噸運輸環(huán)節(jié)的盤剝。坑口到秦皇島煤價翻一倍。07年鐵路運煤14億噸，其中計劃8.4億噸（含電煤6.4億噸），計劃外部分鐵路的“三產”和“多經”公司從中漁利電網壟斷造成的效率損失上網電價0.40元/千瓦時，銷售電價：工業(yè)0.6-0.7元，商業(yè)0.7-0.8元同時電網銷售電價中含很多交叉補貼，該部分本來是財政的事?lián)Q個角度看電力煤、電、運、網的利潤黑洞在哪里？41礦權或資源定價太低、行業(yè)寡頭壟斷。換個角度看電力煤、電、運、華能集團：廠網分開受益者。走專業(yè)化之路、忘了打造產業(yè)鏈華電集團：梁山好漢進城大唐集團：脫胎于電網。獨辟蹊徑煤化工，意在獲取煤資源國電集團：高負債倒逼，分業(yè)務上市中電投集團：超生游擊隊、多子不多福三峽集團：來自地方的中央軍，現金流為王國投集團：一半是火焰、一半是海水華潤電力：火電的榜樣換個角度看電力話說電力集團42華能集團：廠網分開受益者。走專業(yè)化之路、忘了打造產業(yè)鏈換個角展望2020火電高速發(fā)展期結束，未來10年的重點是水電和核電央企（沒效益、有發(fā)展）和地方企業(yè)（有效益、沒發(fā)展）的困境城市火電：電力、公用事業(yè)（申能股份、廣州控股、深圳能源）區(qū)域火電：金融、房地產（穗恒運、寶新能源）行業(yè)困境與出路火電：煤炭壟斷、電力改革、規(guī)模競爭、激勵機制水電：移民成本、環(huán)保要求核電：資金與技術為何廣東電力都盈利、坑口電廠反虧損？換個角度看電力43展望2020火電高速發(fā)展期結束，未來10年的重點是水電和核電楊治山電話機箱：yzshan@致謝！44楊治山致謝！44中信證券研究部楊治山2010.08電力行業(yè)研究方法45中信證券研究部電力行業(yè)研究方法1

楊治山中信證券：電力及公用事業(yè)首席分析師。復旦大學經濟學碩士。97.6-04.8，南方證券研究所電力、煤炭行業(yè)分析師，后期擔任行業(yè)研究部經理；04.8-06.6，國信證券電力行業(yè)首席分析師、研究聯(lián)席主管；06.7加盟中信證券至今。證券從業(yè)13年，是迄今從業(yè)時間最長的電力及公用事業(yè)分析師?！缎仑敻弧冯s志05～07年最佳分析師第二名，08、09年第一名。粵電力（000539）、漳澤電力（000767）獨立董事。吳非中信證券：電力行業(yè)高級分析師。上海交通大學熱能工程、金融學雙學位，上海財經大學金融學碩士。01.7-02.7：華北電科院助理工程師；04.11-06.6：國信證券電力行業(yè)分析師。06.6加盟中信證券研究部至今?！缎仑敻弧冯s志05～07年最佳分析師第二名，08、09年第一名。中信證券：電力行業(yè)研究團隊46楊治山吳非中信證券：電力行業(yè)研究團隊2行業(yè)部分公司部分賣方報告閱讀要點換個角度看電力目錄47行業(yè)部分目錄3行業(yè)部分48行業(yè)部分4同質性：產品沒有本質差別，主要差別在于水、火、風電等電能質量差異。瞬時性：產、供、銷（發(fā)、輸、配、售、用）同時完成，行業(yè)無存貨，以銷定產，產品需求和供給大體相等（需求預測是關鍵）。

1、產品特點49同質性：產品沒有本質差別，主要差別在于水、火、風電等電能質量企業(yè)發(fā)電輸電配電售電電價未來市場競爭結構上網電價輸電電價配電電價銷售電價壟斷競爭自然壟斷完全競爭完全競爭0.360.1540.5142、產業(yè)鏈50企業(yè)發(fā)電輸電配電售電電價未來市場競爭結構上網電價輸電電價配電08年全國不同類型機組發(fā)電量構成08年全國不同類型機組裝機構成資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部3.1、企業(yè)分類——發(fā)電5108年全國不同類型機組發(fā)電量構成08年全國不同類型機組裝機構火電：燃煤電廠（華能國際、華電國際。。。。。。）燃油電廠（深南電）燃氣電廠（長三角、珠三角部分電廠）熱電聯(lián)產（京能熱電、寧波熱電、穗恒運）特點：建設期短，單位造價低（4,000元/kW以下）利用小時可預測性高，變動因素主要在于煤價、電價裝機容量、發(fā)電量和上市公司數量均占主流；由于熱電過多承擔了政府職能（上市是一個偽命題）以及燃油和燃氣機組占比低，研究重點在燃煤類上市公司。3.1、企業(yè)分類——發(fā)電52火電：特點：3.1、企業(yè)分類——發(fā)電8水電：長江電力、桂冠電力、黔源電力、川投能源特點：建設期長，單位造價較高（折舊和財務費用占成本比例大），目前面臨移民成本上升壓力（10,000元/kW以上）

發(fā)電量主要由氣候、來水情況決定，可預測性差目前發(fā)電量（16.4%）和上市公司占比較低

3.1、企業(yè)分類——發(fā)電53水電：特點：3.1、企業(yè)分類——發(fā)電9核電：秦山、大亞灣、田灣核電

特點：建設期長，選址難度大，單位造價高（折舊和前期財務費用占成本比例高）利用小時近乎直線，變動因素主要是燃料成本和財務政策（棄置費計提情況）尚無上市公司，未來該子行業(yè)裝機增速很高（目前8,800MW左右，規(guī)劃2020年80,000MW左右）

3.1、企業(yè)分類——發(fā)電54核電：特點：3.1、企業(yè)分類——發(fā)電10新能源發(fā)電：煤矸石、劣質煤發(fā)電（金山股份、寶新能源）風力（龍源電力）生物質能（凱迪電力）

太陽能特點：建設期短，但技術不成熟，造價下降空間大利用小時較有保障，變動因素主要是燃料成本，電價的制度性變動和初期技術風險3.1、企業(yè)分類——發(fā)電55新能源發(fā)電：特點：3.1、企業(yè)分類——發(fā)電11純電網企業(yè)：特點：經營穩(wěn)定，壟斷性強網廠一體企業(yè)：文山電力、明星電力、桂東電力等

3.2、企業(yè)分類——電網56純電網企業(yè)：特點：網廠一體企業(yè)：3.2、企業(yè)分類——電網07年全國兩大電網與石化企業(yè)資產比較07年全國兩大電網與石化企業(yè)盈利比較資料來源：Wind資訊、中信證券研究部資料來源：Wind資訊、中信證券研究部3.2、企業(yè)分類——電網5707年全國兩大電網與石化企業(yè)資產比較07年全國兩大電網與石化01～08年華能國際歷年成本構成變動情況資料來源：公司公告、中信證券研究部常規(guī)火電可變成本比例高，70%煤炭

特點：近似加工型企業(yè)4、成本構成5801～08年華能國際歷年成本構成變動情況資料來源：公司公告、水電、核電：可變成本比例低（核燃料占比僅15%左右）前期財務費用壓力較大，后期現金流充裕特點：水電近似類資源企業(yè)或煤電一體化未來盈利主要在于對現金流的運用——財務（投資）公司設立對此類企業(yè)意義重大，火電到后期也將遇到同樣問題04年長江電力成本構成資料來源：公司公告、中信證券研究部電網：外購電成本、自發(fā)電成本

特點：近似零售企業(yè)，但無價格主導權

4、成本構成59水電、核電：04年長江電力成本構成資料來源：公司公告、中信證03～06年大亞灣核電站成本結構03～06年嶺澳核電站成本結構資料來源：中誠信、中信證券研究部資料來源：中誠信、中信證券研究部4、成本構成6003～06年大亞灣核電站成本結構03～06年嶺澳核電站成本4.1發(fā)電企業(yè)：目前火電由政府根據區(qū)域內平均生產成本加以合理利潤水平制定，同一區(qū)域內具有相同的“標桿電價”，并實行價格聯(lián)動機制如“煤電聯(lián)動”、“氣電聯(lián)動”、“煤熱聯(lián)動”等水電、核電、新能源發(fā)電目前根據建造成本等因素大多實行“一廠一價”未來由市場競爭形成價格是大勢所趨

4.2電網企業(yè)目前輸、配、售電價均由政府制定輸電端的自然壟斷特性使其未來仍要由政府根據合理回報制定電價配、售電端具有進行市場化競爭的條件，未來可由市場競爭形成價格

成本+合理利潤標桿電價競價上網大用戶直購5、產品定價614.1發(fā)電企業(yè)：4.2電網企業(yè)成本+合理利潤標桿電價競價上網01～09年中國銷售電價變動情況（元/Kwh）01～09年美國銷售電價變動情況（美分/Kwh）資料來源：CEIC、中信證券研究部資料來源：CEIC、中信證券研究部5、產品定價6201～09年中國銷售電價變動情況（元/Kwh）01～095.1半周期：下游用戶中有一半是周期性行業(yè)——鋼鐵、有色、化工、建材，還有一半是商業(yè)、居民以及沒有周期的工業(yè)用電業(yè)界往往把電力當作全周期行業(yè)，但我們認為目前中國正處于重化工業(yè)階段的用電特性，行業(yè)半周期特征將保持較長時期08年全國各產業(yè)用電結構情況資料來源：中電聯(lián)、中信證券研究部6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)635.1半周期：08年全國各產業(yè)用電結構情況資料來源：中電聯(lián)資料來源：中信證券研究部

資料來源：IEA

來自下游用戶角度的反證6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)05年美國用電結構（%）05年印度用電結構（%）07年中國用電結構（%）64資料來源：中信證券研究部資料來源：IEA來自下游用戶角度5.2半公用事業(yè)：電價受管制；其次，行業(yè)有較大的外部性，短缺會嚴重影響GDP和正常的社會生活。以上表明目前行業(yè)是較為典型的公用事業(yè)若競價上網，市場化定價機制下行業(yè)將獲得自主定價權（政府保留特殊情況下價格干預

），公用事業(yè)屬性被大大減弱6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)655.2半公用事業(yè)：6、行業(yè)屬性：半周期、半公用事業(yè)21火電：同質化強的特點決定應主要采用“自上而下”的研究方法水電：行業(yè)基本不受下游用電需求影響，區(qū)域來水決定發(fā)電量；行業(yè)同質性差，注重個案研究7、研究方法66火電：同質化強的特點決定應主要采用“自上而下”的研究方法7、火電三要素電價：目前由政府主導政府政策意圖，成本變動、CPI指數、供需矛盾，以及競價上網等政策因素未來主要由供求決定煤價：市場主導，政府指導

煤炭供求（電力需求占煤炭產量50%以上），合同煤、計劃煤變動趨勢“入爐價”是衡量煤炭真實成本的重要指標——涵蓋了坑口價和運費變動情況

設備利用小時：供需決定根據用電需求和裝機增速進行綜合判斷——行業(yè)模型（全國、區(qū)域）同時考慮節(jié)能調度、小火電關閉等因素短期增加關注第四要素7、研究方法67火電三要素7、研究方法23發(fā)現階段內影響行業(yè)和公司盈利的關鍵要素電力行業(yè)09年初的股票發(fā)現邏輯：過往幾年（06-08年環(huán)比05年，08年下半年環(huán)比以前）的產能是否大規(guī)模擴張？7、研究方法68發(fā)現階段內影響行業(yè)和公司盈利的關鍵要素電力行業(yè)09年初的股票公司部分69公司部分25火電三要素對業(yè)績的敏感度主要電力上市公司業(yè)績對電價、煤價和利用小時的敏感性分析

資料來源：中信數量化系統(tǒng)、中信證券研究部預測電價、煤價、利用小時對業(yè)績敏感度在6～7、3～4、3～4，或2：1：1公司部分：火電70火電三要素對業(yè)績的敏感度主要電力上市公司業(yè)績對電價、煤價和利公司特點短期發(fā)電量由來水決定，長期由多年來水平均情況決定，因此長期價值穩(wěn)定“度電成本”[(主營業(yè)務成本+期間費用)/年均電量]是造價和發(fā)電量的綜合指標，也是量盈利能力的重要指標梯級調度和開發(fā)將增加下游盈利能力投資策略短期業(yè)績受氣候影響較大，故適合波段操作國網公司主要水電廠來水和運行情況公司部分：水電71公司特點國網公司主要水電廠來水和運行情況公司部分：水電27公司部分：水電72公司部分：水電28DCF經典的電力行業(yè)估值方法，主要弊端在于受終值影響較大鑒于目前火電行業(yè)的煤價、電價均未達到合理水平，按現行數據計算的終值并不具有合理性，因此對火電此種方法僅作參考。在理順價格體制后，火電將獲得合理的毛利率水平，具備采用DCF估值的基礎水電短期業(yè)績主要取決于來水，短期波動較大，對其估值更應看重長期，故DCF較為適合P/E主要依據市場短期波動定價，簡單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場情緒影響較大長期來看火電行業(yè)的P/E估值水平基本與市場相當，說明市場對火電公司估值的接受程度為中等；水電則由于其良好的現金流，估值高于火電約5倍左右更適用于牛市定價(07牛市電力行業(yè)動態(tài)估值曾在35～40倍)P/B主要依據賬面價值進行定價，弊端在于對盈利能力反映不足主要用于熊市中對于重置成本的判定來確定公司的估值底線（P/B=1）

公司部分：估值73DCF公司部分：估值29行業(yè)盈利和股價都在P/B箱體內運行P/B=1P/B=2P/B=3公司部分：估值74行業(yè)盈利和股價都在P/B箱體內運行P/B=1P/B=2P/B賣方報告閱讀要點75賣方報告閱讀要點31需求預測是關鍵全國電力需求預測（自上而下,適用于經濟平穩(wěn)發(fā)展階段）行業(yè)模型76需求預測是關鍵全國電力需求預測（自上而下,適用于經濟平穩(wěn)發(fā)展需求預測是關鍵全國電力需求預測（自下而上，適用于經濟劇烈發(fā)展階段）行業(yè)模型77需求預測是關鍵全國電力需求預測（自下而上，適用于經濟劇烈發(fā)展供給預測要有情景分析03～10年全國電力裝機增速情況及預測行業(yè)模型78供給預測要有情景分析03～10年全國電力裝機增速情況及預測供求決定利用小時83～