資本市場對外開放路徑與案例

深交所綜合研究所王一萱

2010.121

資本市場對外開放路徑與案例

深交所綜合研究所王一萱

2主要內(nèi)容2國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開放案例三東南亞證券市場開放案例資本市場開放的特殊途徑—企業(yè)海外上市五二四主要內(nèi)容2國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本3一、國內(nèi)資本市場開放的方式B股1992年B股市場建立，2000年B股IPO停止，2001年2月全面向境內(nèi)投資者開放，截至2010年11月底，只有108家公司掛牌，總市值2208億元，為同期A股市值的0.84%。QFII即合格境外機構(gòu)投資者，2002年11月推出，截至2010年9月底，共計94家QFII投資中國證券市場，累計批準投資額度達189.7億美元，截至09年8月末，實際匯入金額為138.46億美元，占同期A股市值的0.51%。QDII即合格境內(nèi)機構(gòu)投資者，2006年4月推出，截至2010年9月底，共計87家QDII通過審批，獲批額度達669.04億美元，截至09年8月末，實際匯出金額為287.11億美元，為同期A股市值的1.05%。3一、國內(nèi)資本市場開放的方式B股國內(nèi)資本市場開放的方式一日本證券市場開放案例三東南亞證券市場開放案例資本市場開放的特殊途徑—企業(yè)海外上市五資本市場開放的前提條件二四國內(nèi)資本市場開放的方式一日本證券市場開放案例三東南亞證券市場（一）開放的宏觀經(jīng)濟模型（蒙代爾“鐵三角”）蒙代爾“不可能鐵三角”（impossibletriangle):即資本項目開放、匯率穩(wěn)定、利率獨立性三個宏觀經(jīng)濟目標（三個角）不可能同時實現(xiàn)，只能同時實現(xiàn)兩個目標。

5二、資本市場開放的前提條件（一）開放的宏觀經(jīng)濟模型（蒙代爾“鐵三角”）5二、資本市場開“不可能三角”6“不可能三角”67（二）資本市場開放的配套條件（IMF內(nèi)外部配套）外部配套條件包括：匯率制度彈性、利率市場深化、貨幣調(diào)控市場化、宏觀調(diào)控的協(xié)調(diào)、外匯儲備足夠等；內(nèi)部市場條件方面：金融機構(gòu)健全、資本市場完善、投資者保護到位、監(jiān)管能力勝任等；總體來看，資本市場開放的外部條件集中在貨幣政策領(lǐng)域，內(nèi)部條件集中在行業(yè)自身領(lǐng)域。

二、資本市場開放的前提條件7（二）資本市場開放的配套條件（IMF內(nèi)外部配套）二、資本8二、資本市場開放的前提條件（三）中國證券市場開放前提條件評析外部條件

匯率制度彈性：外匯市場較大程度上受政府干預(yù)。利率市場化：市場自由化的范圍較大，彈性比較充分。貨幣調(diào)控市場化：人民銀行間接調(diào)控的工具充足，市場化程度較高。宏觀調(diào)控協(xié)調(diào)度：人民銀行在利率和匯率政策搭配上有較好的專業(yè)經(jīng)驗。外匯儲備充足：2010年9月底累計達到26483億美元。

總體評價：資本市場開放的外部條件比較配套，不足之處在于匯率彈性市場化程度還顯不足。但外部條件仍然可以支持中等程度的資本市場開放，即對內(nèi)和對外證券投資占股市市值的5%-15%的水平。8二、資本市場開放的前提條件（三）中國證券市場開放前提條件評9二、資本市場開放的前提條件（三）中國證券市場開放前提條件評析內(nèi)部條件金融機構(gòu)健全：證券公司治理整頓階段性完成，但整個券商行業(yè)遠未健康發(fā)展

資本市場完善

：股票市場深度和廣度還不夠

投資者保護到位

：

中小投資者保護機制薄弱

證券監(jiān)管當(dāng)局能力：監(jiān)管能力正在改進中

總體評價：我國資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)還比較薄弱，市場化程度還不夠。內(nèi)部條件還只能支持一個低等程度的對外開放，即對內(nèi)和對外證券投資占股市市值的5%以下的水平。

因此適度開放是必需的，并不能完全開放。9二、資本市場開放的前提條件（三）中國證券市場開放前提條件評國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開放案例三東南亞證券市場開放案例資本市場開放的特殊途徑—企業(yè)海外上市五二四國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開三、日本案例：貨幣升值與資本市場對外開放11在國外壓力下，日本從60年代初開始歷時40年之久才完全開放了資本市場。80年代中期，日元的升值使境外投資者對日本資本市場興趣更濃，而國內(nèi)政策制定者為了減緩日元升值壓力鼓勵居民投資境外證券市場。日元升值成為日本資本市場實質(zhì)開放的分水嶺，那么資本市場開放時日本是否做好了貨幣政策配套？開放后貨幣政策的目標選擇是否顧此失彼？隨后泡沫經(jīng)濟破裂是否與此相關(guān)？資本市場開放是否緩解了日元升值的壓力？資本市場的開放的效果如何？資本市場開放能夠解決經(jīng)濟的外部失衡？三、日本案例：貨幣升值與資本市場對外開放11三、日本案例：貨幣升值與資本市場對外開放12（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放（二）日本資本市場開放后的貨幣政策（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用（四）日本資本市場開放的經(jīng)驗教訓(xùn)三、日本案例：貨幣升值與資本市場對外開放12（一）日元升值迫13

1970年放寬外國銀行進入日本的限制1980年日本本國銀行外匯貸款放緩1984年取消円転限制1984年開放信托業(yè)務(wù)1972年外國人壽保險公司進入日本1998-2001年外國人壽保險公司收購國內(nèi)人壽保險公司、進入日本市場的高峰1971年施行《外國證券業(yè)者法律》1972年外國證券公司進入日本1979年初發(fā)行民間武士債1985年開放東證會員權(quán)1985年綜合銀行系證券公司進入1987年美國商業(yè)銀行系證券公司進入1972-74年外國銀行進入日本高峰1985年-87年外國證券公司進入高峰1970年開始對外證券投資自由化1984年日美日元?美元委員會1984年取消期貨外匯交易實需原則1997年修改外匯法（轉(zhuǎn)為實行外匯業(yè)務(wù)自由化、事后匯報制度）1967年第一次資本自由化1973年10月第一次石油危機1971年8月尼克松沖擊1973年2月實行變動匯率制1978年12月第二次石油危機1985年9月廣場協(xié)定1984年非居住者歐洲日元債券解禁1970年初發(fā)行武士債1979年修改外匯法（資本交易自由化）1985年放寬對非居住者歐洲日元債券發(fā)行的限制1986年放寬對機構(gòu)投資者對外證券投資的限制（兆日元）（兆日元）（日元/美元）（注）對外證券投資負方向顯示。（出處）野村資本市場研究所-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%19687073757880838588909395980003050100200300400500600貿(mào)易收支（％ofGDP)日元/美元匯率-300-200-1000100200300-30-20-100102030對內(nèi)證券投資（購得）對內(nèi)證券投資（出售）對外證券投資（購得）對外證券投資（出售）對內(nèi)證券投資（凈值）對外證券投資（凈值）1、廣場協(xié)議觸發(fā)日本證券投資大量流入流出資本自由化與外資金融機構(gòu)進入日本（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放131970年放寬外國銀行進入日本的限制1980年日本本國銀14

2、允許非居民投資日本證券市場的政策變化

60年代末到70年代初的資本自由化階段:逐步放松對內(nèi)股票投資限制，提高投資限額。（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放日本60年代末到70年代初對內(nèi)股票投資政策變化142、允許非居民投資日本證券市場的政策變化（一）日元升值15

石油危機期間對短期資本流入進行管理的階段:先后限制國外投資者投資特定債券、對投資帳戶余額設(shè)置上限、限制日元兌換數(shù)量等。1985年在日元美元委員會的壓力下簽署“廣場協(xié)議”前后階段：取消外幣兌換日元限制，對6家外國證券公司開放東交所會員權(quán)。

總體來看，70年代以來外匯在資本項目下仍然是管制的，外資并不能順利進入日本的資本市場。1985年前后，實行了對外資進入證券市場投資的最為實質(zhì)和寬松的政策，外資投資證券市場的份額得到空前的增長。（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放15（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放163、允許居民投資境外證券市場的政策變化1970年代初期的解禁階段1970年代中期擴大解禁范圍階段1980年代中期大幅放寬限制階段

（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放163、允許居民投資境外證券市場的政策變化（一）日元升值迫使（二）日本資本市場開放后的貨幣政策17資本市場開放條件下貨幣政策失控資本市場開放后，日本央行的貨幣政策過分集中在調(diào)整外部失衡上，不僅匯率政策已經(jīng)在西方七國干預(yù)下大幅升值，失去控制，而且大幅調(diào)低利率來阻止貨幣的升值和資本的流入，利率政策也失去了獨立性，從而陷入了蒙代爾“不可能三角形”的尷尬局面。貨幣政策失控的傳導(dǎo)機制針對外部均衡調(diào)整貨幣政策，造成流動性泛濫股市投資泡沫經(jīng)濟長期萎縮（二）日本資本市場開放后的貨幣政策17資本市場開放條件下貨幣1、貨幣政策目標針對匯率的調(diào)整造成流動性泛濫181986至1987年，日本銀行先后5次下調(diào)基準利率，官方貼現(xiàn)率下調(diào)到2.5%，創(chuàng)二戰(zhàn)后的最低水平，并且這種低利率水平一直保持到經(jīng)濟泡沫破裂之前。1986年至1988年，日本央行在外匯市場上大量買入美元，外匯儲備從1985年223億美元上升到1988年的905億美元，減緩日元的升值幅度。1986年至1990年，日本貨幣供應(yīng)量增幅創(chuàng)歷史新高，國內(nèi)流動性泛濫。年份198219831984198519861987198819891990M2246.58263.59281.81306.8335.31372.7409.38457.62495.01增幅7.58%6.90%6.91%8.87%9.29%11.1%9.84%11.8%8.17%1982-1990年日本貨幣供應(yīng)量一覽表（二）日本資本市場開放后的貨幣政策數(shù)據(jù)來源：IMFIFS20011、貨幣政策目標針對匯率的調(diào)整造成流動性泛濫181986至12、流動性泛濫帶來股市投資泡沫19日經(jīng)225指數(shù)從1985年到1989年四年間上升了1.97倍。日經(jīng)平均股價上升了2.08倍。到1989年末，東京證交所上市公司總市值達到611萬億日元，占當(dāng)年GDP151%，在全球股市市值總額中更占到41%的份額。日本股市的泡沫主要體現(xiàn)在以下兩個指標：

（二）日本資本市場開放后的貨幣政策2、流動性泛濫帶來股市投資泡沫19日經(jīng)225指數(shù)從1985年20

1986-1988年間日本股市的股息率迅速下降，只相當(dāng)于世界平均水平的1/5，美國的1/7。1980-1988年日本股市股息率與各國比較（年末數(shù)，%）年份198019811982198319841985198619871988美國4.95.85.04.54.73.83.63.83.7英國6.46.15.54.84.54.74.24.65.0德國7.46.34.93.73.92.72.84.53.6法國6.48.67.74.74.43.42.53.92.8日本2.01.71.71.31.11.00.70.60.5世界4.75.04.43.83.83.22.62.62.4數(shù)據(jù)來源：松本和男著《高股價時代與日本經(jīng)濟的實力》（二）日本資本市場開放后的貨幣政策201980-1988年日本股市股息率與各國比較（年末數(shù)21

1980-1988年日本股市市盈率率與各國比較（年末數(shù)，%）

市盈率從1985年的25.9上升到1988年的53.8，遠遠高于世界平均水平，脫離了投資安全區(qū)，達到不可維持的高點

年份198019811982198319841985198619871988美國9.17.710.112.29.913.714.114.411.6英國6.28.39.810.411.112.113.411.810.4德國7.48.511.215.013.516.714.710.715.6法國5.27.513.213.815.315.319.010.012.6日本16.118.222.225.127.325.945.752.753.8世界9.19.211.513.911.915.018.218.618.1數(shù)據(jù)來源：松本和男著《高股價時代與日本經(jīng)濟的實力》（二）日本資本市場開放后的貨幣政策211980-1988年日本股市市盈率率與各國比較（年末數(shù)3、泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟的長期萎縮22泡沫經(jīng)濟的不斷膨脹使日本政府不得不改變貨幣政策方向，把官方貼現(xiàn)率從2.5%提高到6%。貨幣政策的劇烈收緊成為泡沫經(jīng)濟破裂的起點，日本股市在1990年1月4日崩盤，日經(jīng)225指數(shù)到年底跌落38.72%。之后日本股市進入了長達十年的下降通道。日本經(jīng)濟也從此結(jié)束了高增長，進入了通貨緊縮、資產(chǎn)縮水、GDP萎縮的泥潭。（二）日本資本市場開放后的貨幣政策

日本泡沫經(jīng)濟破裂后GDP增長率的回落年份19901991199219931994199519961997199819992000GDP增長率4.81%3.81%1.02%0.31%0.64%1.47%3.92%0.85%-2.90%-1.30%0.50%數(shù)據(jù)來源:IMFIFS20013、泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟的長期萎縮22泡沫經(jīng)濟的不斷膨脹使日本政（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用23資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫起到了緩解作用，但日本政府應(yīng)更早地主動創(chuàng)造條件開放資本市場，以減輕創(chuàng)傷。1、外資在資本市場中并不追漲殺跌

外資資金在股市泡沫期間凈流出、在泡沫破裂之后凈流入（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用231、外資24（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用泡沫破滅后，外國投資者在日本股市的投資份額不降反升

24（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用泡沫破滅2、資本市場開放起到了緩解日元升值的作用

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日元升值期間，日本放松對外證券投資使大量外匯流向國外證券市場，緩解了日元升值壓力。（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用對外證券投資數(shù)額的變化-150-100-500501001502002503001970737679828588919497200003（年度）（兆日元）-15-10-5051015202530（兆日元）買入賣出凈流出2、資本市場開放起到了緩解日元升值的作用25日元升值期間3、主動和盡早開放資本市場效果會更好

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日本從60年代開始隨著出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略的成功，經(jīng)濟高速增長，出現(xiàn)貿(mào)易順差。外部資金對日本資本市場有需求，內(nèi)部資金充裕，對外證券投資也有需求，但是日本資本市場的開放沒有及時配合。如果日本在積累了一定貿(mào)易順差后，對資本市場的開放盡早采取主動的態(tài)度，在日元升值政策之前提前安排，對隨后股市泡沫和泡沫經(jīng)濟的形成將起到進一步抑制作用。（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用3、主動和盡早開放資本市場效果會更好26（三）日本資本市4、資本市場開放不能完全解決貨幣升值問題27（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用資本市場開放不能完全根除引起貨幣升值的外部經(jīng)濟失衡：日本經(jīng)濟過分依賴于出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，內(nèi)需不足，在出口推動的經(jīng)濟增長模式下積累的大量外匯收入是不可能單靠對外證券投資流出。日本的貨幣政策、財政政策、貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策等都應(yīng)該及時從出口行業(yè)轉(zhuǎn)向內(nèi)需行業(yè)，培養(yǎng)新的經(jīng)濟增長點。4、資本市場開放不能完全解決貨幣升值問題27（三）日本資本市28資本市場開放后貨幣政策顧此失彼。資本市場拖延開放帶來了更大的陣痛。資本市場對外開放不能完全根除貨幣升值的壓力。

資本市場對外開放應(yīng)掌握主動權(quán)。（四）日本資本市場開放的經(jīng)驗教訓(xùn)

28資本市場開放后貨幣政策顧此失彼。（四）日本資本市場開放的課間休息

29課間休息

29國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開放案例三資本市場開放的特殊途徑—企業(yè)海外上市五二東南亞證券市場開放案例四國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開四、東南亞案例：資本市場對外開放與金融危機31（一）東南亞國家的資本市場對外開放（二）東南亞國家資本市場開放對金融危機的作用（三）金融危機對東南亞國家資本市場開放的影響（四）東南亞資本市場開放的經(jīng)驗教訓(xùn)四、東南亞案例：資本市場對外開放與金融危機31（一）東南亞國家的資本市場對外開放32以泰國為例1、資本市場開放措施第一階段，1986年至1989年的間接開放階段，外國投資者通過基金投資泰國股票。至1989年，泰國成立了12家基金公司，非本國居民運用外國資金購買這些共同基金將受到降低所得稅率的鼓勵。第二階段，1990年至1997年金融危機前的直接開放階段，外國投資者可以直接購買泰國股票。資本金和收益可自由匯回；股票免征資本利得稅、基金免征基金利息稅、紅利稅和資本利得稅。金融證券公司可離岸發(fā)行1年期以下匯票和大額存單。（一）東南亞國家的資本市場對外開放32以泰國為例2、大量外資涌入資本市場331990年代東南亞各國證券投資流入凈值（單位：億美元）

數(shù)據(jù)來源：IFSyearbook2001（一）東南亞國家的資本市場對外開放

199119921993199419951996199719981999泰國-0.819.2454.5524.8140.8335.8545.983.380.77

股權(quán)投資0.374.5526.79-3.8921.2311.6438.992.929.46

債權(quán)投資-1.184.6927.7628.7519.624.216.990.45-8.69菲律賓1.251.558.979.0126.1951.266-3.2550.94

股權(quán)投資0000021.01-4.062.645.12

債權(quán)投資1.251.558.979.0126.1930.2510.06-5.8945.82印度尼西亞-0.12-0.8818.0538.774150.05-26.32-18.78-17.92

股權(quán)投資0018.051914.9318.19-49.87-43.71-7.82

債權(quán)投資-0.12-0.88019.7726.0731.8623.5524.93-10.1馬來西亞1.7-11.22-7.09-16.49-4.36-2.68-2.482.838.04

股權(quán)投資000000000

債權(quán)投資1.7-11.22-7.09-16.49-4.36-2.68-2.482.838.04合計2.02-1.3174.4856.1103.66134.4823.18-15.8241.83

股權(quán)投資0.374.5544.8415.1136.1650.84-14.94-38.156.76

債權(quán)投資1.65-5.8629.6441.0467.583.6438.1222.3235.072、大量外資涌入資本市場331990年代東（二）東南亞國家資本市場開放對金融危機的作用341、資本市場開放后貨幣政策的失誤

東南亞這些國家仍然實行盯住美元的匯率政策，同時國內(nèi)仍然維持高利率政策，陷入了“不可能三角形”的困境。大量游資投向股市和房市。

東盟四國資本流入期匯率和利率政策一覽1991-1997.6年平均（%）

項目利率差對美元升值匯率波動泰國4.0-0.31.2菲律賓6.50.93.8印度尼西亞11.5-3.80.7馬來西亞1.61.22.6注：利率為存款利率減LIBOR；匯率+表示升值，-表示貶值，波動為時間趨勢的標準偏差資料來源：WorldBank(1998)（二）東南亞國家資本市場開放對金融危機的作用341、資本市2、金融機構(gòu)的貨幣錯配35金融機構(gòu)在資本市場開放后不慎經(jīng)營造成的結(jié)構(gòu)性貨幣失衡成為貨幣危機和股市暴跌的主要動因。金融機構(gòu)在國內(nèi)外資金之間套利，通過境外市場借入或發(fā)行匯票籌措低成本的美元，然后換成泰銖貸給利率高的房地產(chǎn)或投入股市。大部分借入的外債在政府奉行穩(wěn)定的釘住匯率政策下沒有做掉期保值，因此形成巨大的“貨幣不匹配”風(fēng)險。

（二）東南亞國家資本市場開放對金融危機的作用東盟四國對外凈負債統(tǒng)計表（單位：億美元）項目199319961997泰國對外凈債務(wù)297.2902.7698.4銀行222.2780.5599.0非銀行75.0122.299.4菲律賓對外凈債務(wù)8.056.769.1銀行2.945.837.2非銀行4.210.932.0印度尼西亞對外凈債務(wù)246.3442.1522.1銀行60.0125.2158.4非銀行186.3316.9353.7馬來西亞對外凈債務(wù)-32.184.1160.1銀行-55.342.5130.1非銀行23.141.730.0四國合計對外凈債務(wù)519.41485.61449.7銀行229.8993.2924.7非銀行288.6491.7515.1數(shù)據(jù)來源：BIS2、金融機構(gòu)的貨幣錯配35金融機構(gòu)在資本市場開放后不慎經(jīng)營3、外資的撤資行為36外資撤資的觸發(fā)事件：

一是1996年東盟國家出口增速的下滑，引發(fā)了國際投資者對“貨幣不匹配”問題的擔(dān)心；二是房地產(chǎn)價格下降拖累泰國金融證券公司紛紛停業(yè)。項目19951996199719981999凈私人資本流動942119549-387-52股權(quán)投資（凈值）15516852168301

直接投資（凈值）444868123146

證券投資（凈值）110120-1745152私人信貸（凈值）7871027-3-555-353

商業(yè)銀行（凈值）649696-174-488-293

非銀行（凈值）138332172-67-60（二）東南亞國家資本市場開放對金融危機的作用亞洲金融危機國1995-1999年凈私人資本流動總值（單位：億美元）

注：包括東盟四國和韓國

資料來源：IIF,2001.13、外資的撤資行為36外資撤資的觸發(fā)事件：項目199514、股市危機和貨幣危機37圖東盟四國股票市場指數(shù)累積跌幅從1997年1月1日到2000年12月31日資料來源：DATASTREAM-80%-60%-40%-20%0%20%40%1/1/975/21/9710/8/972/25/987/15/9812/2/984/21/999/8/991/26/006/14/0011/1/00累積跌幅印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞（二）東南亞國家資本市場開放對金融危機的作用4、股市危機和貨幣危機37圖東盟四國股票市場指數(shù)累積4、股市危機和貨幣危機38（二）東南亞國家資本市場開放對金融危機的作用圖東盟四國名義匯率(按月平均)的貶值幅度從1997年1月到2000年12月資料來源：InternationalFinancialStatisticsByIMF0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%1997/011997/061997/111998/041998/091999/021999/071999/122000/052000/10印度尼西亞馬來西亞菲律賓泰國4、股市危機和貨幣危機38（二）東南亞國家資本市場開放金融危機爆發(fā)的原因：

39配套制度：東南亞各國開放資本項目時資本市場的配套條件并不成熟，貨幣政策的協(xié)調(diào)和金融機構(gòu)的審慎經(jīng)營監(jiān)管都存在問題。人為因素：外國資金（尤其是對沖基金和外國短期貸款）在資本市場、貨幣市場上興風(fēng)作浪，放大國內(nèi)經(jīng)濟的不穩(wěn)定和制度的缺陷，造成了危機的爆發(fā)和程度的加深及影響力的擴散。（二）東南亞國家資本市場開放對金融危機的作用金融危機爆發(fā)的原因：39（二）東南亞國家資本市場開放對金融危（三）金融危機對東南亞資本市場開放的影響401、對資本市場過度開放的矯正

馬來西亞于1998年9月1日推出十條資本流動和外匯管制措施，其中有八條是直接或間接地限制了資本市場外資流動。包括實行固定匯率、外國投資者出售馬來西亞證券后要求在匯出境之前持有馬幣收入一年、之后開征資本離境稅；泰國在危機后也采取了一些資本管制方面的措施，但矯正程度遠不及馬來西亞，同時也很快恢復(fù)資本自由流動狀態(tài)。（三）金融危機對東南亞資本市場開放的影響401、對資本市場過2、對資本市場的重整（泰國）41加強投資者保護交易制度市場化產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的擴大強化公司治理發(fā)行制度市場化制定長遠發(fā)展規(guī)劃（三）金融危機對東南亞資本市場開放的影響泰國在采取短暫的資本市場穩(wěn)定化政策后，立即轉(zhuǎn)入資本市場基礎(chǔ)建設(shè)的重整，措施包括：2、對資本市場的重整（泰國）41加強投資者保護（三）2、對資本市場基礎(chǔ)建設(shè)的重整（馬來西亞）421）資本市場臨時穩(wěn)定政策包括：1997年8月28日禁止KLSE上市股票的賣空行為增發(fā)CompensationFund至3億RM、在KLSE中增設(shè)5億RM的穩(wěn)定化基金，隨時干預(yù)股市。（三）金融危機對東南亞資本市場開放的影響2）隨后進入重整資本市場基礎(chǔ)建設(shè)階段，措施包括：加強投資者保護證券公司改革提高市場透明度改善企業(yè)治理修改發(fā)行市場規(guī)則制定長遠發(fā)展規(guī)劃2、對資本市場基礎(chǔ)建設(shè)的重整（馬來西亞）42（三）金融危機3、資本市場開放與資本市場內(nèi)部建設(shè)的關(guān)系43

（三）金融危機對東南亞資本市場開放的影響東南亞金融危機后各國資本市場開放和資本市場重整的歷程3、資本市場開放與資本市場內(nèi)部建設(shè)的關(guān)系43（三）金融危機對3、資本市場開放與資本市場內(nèi)部建設(shè)的關(guān)系44

證券市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的完善程度高低高低(D)自由度較高的市場【優(yōu)點】便于國內(nèi)外投資者投資。易吸引海外投資資金。【缺點】投機資金進出規(guī)模大。(B)自由度較低的市場【優(yōu)點】不易受到海外投機資金的攻擊?！救秉c】對國內(nèi)外投資者缺乏吸引力。不便有效利用海外投資資金，市場規(guī)模有限。(A)過度開放的市場【優(yōu)點】易吸引海外投資資金?！救秉c】由于市場制度不完善，可能成為投機的對象。(C)國內(nèi)建設(shè)完成的市場【優(yōu)點】國內(nèi)投資便利不易受到國外投機資金的攻擊【缺點】不便于進行對外投資。不便于有效利用海外資金、市場規(guī)模有限匯兌及資本交易的自由程度（三）金融危機對東南亞資本市場開放的影響3、資本市場開放與資本市場內(nèi)部建設(shè)的關(guān)系44證券市場基礎(chǔ)制度45東南亞國家1990年代激進開放資本項目，使資本市場處于(A)象限，東南亞金融危機后，危機國都不同程度地降低了資本市場開放度，有趣的是泰國和馬來西亞選擇了不同的演進路線，其效果有所不同。（三）金融危機對東南亞資本市場開放的影響45東南亞國家1990年代激進開放資本項目，使資本市場處于(46

東南亞國家在外部貨幣政策協(xié)調(diào)條件和內(nèi)部市場建設(shè)條件都不配套的情況下，過分開放了資本市場，屬于典型的激進開放，可以總結(jié)的經(jīng)驗教訓(xùn)是深刻的。匯率制度彈性等重要的外部配套條件不具備。證券公司風(fēng)險控制等資本市場內(nèi)部基礎(chǔ)制度不完善。資本市場的對外開放應(yīng)與內(nèi)外部配套條件相適應(yīng)。（四）東南亞資本市場開放的經(jīng)驗教訓(xùn)

46東南亞國家在外部貨幣政策協(xié)調(diào)條件和內(nèi)部市場建設(shè)條件都不國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開放案例三東南亞證券市場開放案例資本市場開放的特殊途徑—企業(yè)海外上市五二四國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開48（一）2005年之前海外上市基本情況（二）最近一年海外上市基本情況（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源

(五）政策建議五、中國企業(yè)海外上市48（一）2005年之前海外上市基本情況五、中國企業(yè)海外上市49中國企業(yè)海外上市2005年存量統(tǒng)計(單位:億美元)地點家數(shù)市值香港2094603.14美國471884.55新加坡8998.85合計3436586.54中國1377（流通）

1322.61

（總體）

4038.61（一）2005年之前海外上市基本情況49中國企業(yè)海外上市2005年存量統(tǒng)計(單位:億美元)地點家50（一）2005年之前海外上市基本情況從海外上市的發(fā)展階段看，以香港為例，經(jīng)歷了三個高潮，呈現(xiàn)螺旋式上升態(tài)勢。50（一）2005年之前海外上市基本情況從海外上市的發(fā)展階段51（一）2005年之前海外上市基本情況香港中國股與國內(nèi)股市整體融資額比較年份香港中國股（億港元）國內(nèi)股市（億元）IPO融資額再融資額總?cè)谫Y額IPO融資額再融資額總?cè)谫Y額199390.92141.29232.21232.9681.58314.541994114.21116.85231.0687.8950.16138.05199535.8160.8496.6556.0362.83118.861996102.61166.19268.81271.6369.89341.521997714.32426.371140.69762.96170.86933.82199822.15187.13209.27434.64368.93803.57199966.53531.92598.45501.67395.72897.392000964.912495.623460.54826.36774.661601.022001183.9575.18259.13534.29647.841182.132002388.84318.85707.68516.96262.79779.752003504.3327.26531.60457.05551.51008.552004553.51312.02854.00525.45313.67839.1220051383.98429.131813.1157.64272.42330.06合計5126.085288.6510403.215265.534022.859288.3851（一）2005年之前海外上市基本情況香港中國股與國內(nèi)股市52（一）2005年之前海外上市基本情況

1、上市地以香港為主，分別向美新擴散地點家數(shù)融資額(億美元)平均融資額(百萬美元)香港45190.89424.2新加坡262.2616.3美國811.15139.32合計79204.30258.612004年中國企業(yè)海外上市籌資統(tǒng)計52（一）2005年之前海外上市基本情況1、上市地以香港為53（一）2005年之前海外上市基本情況2、上市企業(yè)以國企為主、民企接力

從海外上市公司的屬性分析，已經(jīng)由最初的國營企業(yè)海外上市為主，發(fā)展到與民營企業(yè)齊頭并進階段。1999年以來創(chuàng)業(yè)板概念的興起，民營企業(yè)開始大舉登陸海外市場。3、行業(yè)龍頭出海到中小企業(yè)登陸、主板向中小板擴散13年的海外上市潮使中國的很多行業(yè)龍頭聚集海外證券市場，包括互聯(lián)網(wǎng)、電信、石化行業(yè)。2000年以來，中小企業(yè)紛紛涌向海外創(chuàng)業(yè)板市場。中國公司香港主板、創(chuàng)業(yè)板上市家數(shù)比較（單位：家）年份主板創(chuàng)業(yè)板H股紅籌股合計H股紅籌股合計20003253

320013365

5200241512

122003102128

820048513921120059211合計3715523723953（一）2005年之前海外上市基本情況2、上市企業(yè)以國企為54（一）2005年之前海外上市基本情況4、離岸公司猛增、買殼運作頻繁中國公司為了實現(xiàn)海外上市，除了直接以H股形式（即國內(nèi)注冊的公司）外，相當(dāng)多的公司以離岸公司形式進行，即在海外上市地或加勒比海群島注冊。據(jù)香港交易所統(tǒng)計，截止2005年，中國股有118家為H股，即國內(nèi)注冊企業(yè)；88家為紅籌股，即注冊在海外的由中國政府或下屬機構(gòu)控制的企業(yè)。伴隨離岸公司增多的另一個現(xiàn)象是海外買殼運作頻繁。54（一）2005年之前海外上市基本情況4、離岸公司猛增、買55（一）2005年之前海外上市基本情況5、低市盈率招股、低市盈率運行上市地美國香港新加坡主板創(chuàng)業(yè)板主板創(chuàng)業(yè)板主板創(chuàng)業(yè)板IPO平均市盈率68.18125.7912.6212.707.1410.062005年中國企業(yè)海外市場首發(fā)市盈率2005年，相對國內(nèi)主板19.51倍、中小板20.67倍的發(fā)行市盈率，只有美國市場針對中國企業(yè)給出了相對高的發(fā)行溢價。中國企業(yè)上市后，以香港主板市場為例，2005年底H股平均市盈率為11.88，紅籌股為15.55，基本上與上海18.09和深圳16.36的平均市盈率水平持平。55（一）2005年之前海外上市基本情況5、低市盈率招股、低56（二）最近一年海外上市基本情況1、新上市公司家數(shù)和市值與境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板同期相當(dāng)海外主要市場新上市民營企業(yè)的數(shù)量（2009年11月至2010年10月）市場名稱新上市公司家數(shù)家數(shù)占比2010年10月底市值（億元，人民幣）市值占比香港聯(lián)交所6859.65%4894.8177.45%NASDAQ1513.16%464.317.35%紐約證交所1412.28%629.599.96%新加坡證券交易所119.65%212.83.37%韓交所KOSDAQ43.51%78.211.24%法蘭克福證交所21.75%40.530.64%合計114100%6320.25100%我國創(chuàng)業(yè)板134-6112.21-注：香港創(chuàng)業(yè)板1家，主板67家；新加坡凱利板1家，主板10家。56（二）最近一年海外上市基本情況1、新上市公司家數(shù)和市值與57（二）最近一年海外上市基本情況2、中小板和創(chuàng)業(yè)板在一定程度上遏制了我國企業(yè)海外上市意愿海外歷年新上市民營企業(yè)數(shù)量（2004年-2010年10月底）57（二）最近一年海外上市基本情況2、中小板和創(chuàng)業(yè)板在一定程58（二）最近一年海外上市基本情況擬海外上市企業(yè)在境內(nèi)上市情況（截至2010年9月末）公司名稱日海通訊得利斯譽衡藥業(yè)二六三啟明星辰嘉寓股份向日葵華平股份地點中小板中小板中小板中小板中小板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上市時間2009年12月2010年1月2010年6月2010年9月2010年6月2010年2010年2010年所處行業(yè)通信設(shè)備制造食品飲料醫(yī)療保健電信服務(wù)軟件與服務(wù)建筑產(chǎn)品半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備軟件與服務(wù)58（二）最近一年海外上市基本情況擬海外上市企業(yè)在境內(nèi)上市情59（二）最近一年海外上市基本情況3、軟件、教育培訓(xùn)和消費者服務(wù)類企業(yè)“扎堆上市”，行業(yè)聚類凸顯我國創(chuàng)業(yè)板空白。市場新公司家數(shù)占比第一的行業(yè)新公司家數(shù)占比第二的行業(yè)港交所行業(yè)名稱房地產(chǎn)管理與開發(fā)消費者服務(wù)企業(yè)家數(shù)108比例14.71%11.76%NASDAQ行業(yè)名稱軟件與服務(wù)食品飲料與煙草、消費者服務(wù)企業(yè)家數(shù)4分別為2比例26.67%分別為13.33%紐交所行業(yè)名稱教育服務(wù)半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備與服務(wù)、消費者服務(wù)企業(yè)家數(shù)3分別為2比例21.43%分別為14.29%新交所行業(yè)名稱傳統(tǒng)行業(yè)（日常消費品、服裝）金屬非金屬與采礦企業(yè)家數(shù)42比例36.36%18.18%我國創(chuàng)業(yè)板行業(yè)名稱電子設(shè)備儀器化工企業(yè)家數(shù)1915比例14.18%11.19%各市場新上市公司家數(shù)占比靠前的行業(yè)59（二）最近一年海外上市基本情況3、軟件、教育培訓(xùn)和消費者60（二）最近一年海外上市基本情況4、海外市場首發(fā)籌資總額高于境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板，但發(fā)行市盈率較低海外市場發(fā)行市盈率和籌資情況市場名稱發(fā)行市盈率首發(fā)籌資額(億元，人民幣）均值中值最大值最小值均值中值最大值最小值香港聯(lián)交所19.2716.6653.573.1714.869.9571.630.29NASDAQ32.8820.09102.082.955.135.0314.750.81紐約證交所25.5121.7862.113.787.887.4123.452.74新加坡證券交易所7.367.2011.392.443.111.8711.760.33法蘭克福證交所11.86-13.869.856.83-8.914.74我國創(chuàng)業(yè)板65.9863.03126.6736.987.375.9625.531.9760（二）最近一年海外上市基本情況4、海外市場首發(fā)籌資總額高61（二）最近一年海外上市基本情況5、一半以上的企業(yè)得到VC/PE支持，以知名外資為主VC/PE注入情況（2009年11月~2010年10月底）

最近一年在海外上市中國企業(yè)中比較活躍的外資VC/PE包括：凱雷投資、鼎暉投資、IDG資本、紅杉資本、花旗風(fēng)投國際。市場名稱有VC/PE支持的企業(yè)數(shù)量有VC/PE支持的企業(yè)數(shù)量占比VC/PE數(shù)量和性質(zhì)備注香港聯(lián)交所3044%外資34家NASDAQ1280%外資19家紐約證交所1393%外資22家，1家內(nèi)資（深創(chuàng)投）新加坡證券交易所655%外資8家法蘭克福證交所2100%外資3家韓交所KOSDAQ250%外資（無確切數(shù)）我國創(chuàng)業(yè)板7959%內(nèi)資86家，外資8家上市首日平均帳面回報超過10倍61（二）最近一年海外上市基本情況5、一半以上的企業(yè)得到VC62（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較在我國創(chuàng)業(yè)板持續(xù)繁榮、估值遠高于海外市場的情況下，仍有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)選擇海外上市，其可能的原因有：財務(wù)指標無法滿足境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板標準；滿足上市標準但因為各種原因無法或者不愿在境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市。62（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較在我國創(chuàng)業(yè)板持續(xù)繁63（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較1、八成企業(yè)滿足我國創(chuàng)業(yè)板上市標準市場名稱滿足創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)數(shù)量僅滿足標準1僅滿足標準2兩項都滿足合計港交所3821656NASDAQ81312紐交所4059新交所6039法蘭克福2002合計5832788各市場滿足境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市標準的企業(yè)數(shù)量標準1：最近兩年盈利，最近兩年凈利潤累計不低于1000萬元，且持續(xù)增長；標準2：最近一年盈利，凈利潤不低于500萬元，最近一年的營業(yè)收入不低于5000萬元，且近兩年的營業(yè)收入增長率均不低于30%。63（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較1、八成企業(yè)滿足我64（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較2、不滿足我國創(chuàng)業(yè)板標準的企業(yè)多分布于新能源、軟件、教育和消費者服務(wù)等行業(yè)，是我國創(chuàng)業(yè)板目前的空白領(lǐng)域。紐交所和NASDAQ新上市企業(yè)不滿足創(chuàng)業(yè)板標準的情況市場不滿足創(chuàng)業(yè)板標準企業(yè)名稱原因所屬行業(yè)紐交所明陽風(fēng)電凈利潤為負新能源7天連鎖凈利潤為負消費者服務(wù)學(xué)大教育凈利潤為負教育泰和誠醫(yī)藥凈利潤為負制藥、生物科技晶科能源凈利潤未持續(xù)增長新能源NASDAQ藍汛通信凈利潤為負軟件與服務(wù)海輝軟件凈利潤為負軟件與服務(wù)昌榮傳播凈利潤未持續(xù)增長媒體64（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較2、不滿足我國創(chuàng)業(yè)65（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較3、紐交所和NASDAQ企業(yè)質(zhì)量差異較大，我國創(chuàng)業(yè)板則較為平均三個市場新上市公司的營業(yè)收入分布情況（單位：人民幣億元）65（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較3、紐交所和NAS66（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較三個市場新上市公司的凈利潤分布情況（單位：人民幣億元）66（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較三個市場新上市公司67（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較三個市場新上市公司的凈利潤增長率分布情況（單位：人民幣億元）67（三）海外新上市企業(yè)與我國創(chuàng)業(yè)板的比較三個市場新上市公司68（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源1、融資需求在我國金融資源配置長期傾向于大型國有企業(yè)的情況下，中小企業(yè)無法直接融資需求無法滿足。企業(yè)海外上市以國內(nèi)注冊方式必須滿足通過證監(jiān)會審批，456標準。不得不以紅籌方式運作。2、規(guī)避產(chǎn)業(yè)限制

本土資金對新興行業(yè)培育挖掘不夠，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在早期階段不得不需求外資支持，但外資的行業(yè)準入限制使得外資創(chuàng)投等機構(gòu)只能通過“染紅”這種迂回方式進入68（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源1、融資需求在我國69（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源3、海外公司的法治環(huán)境更有利于企業(yè)創(chuàng)始人與戰(zhàn)略投資者之間的利益平衡

4、享受外資稅收等優(yōu)惠政策

中國對在華投資的外企實施優(yōu)惠政策，很多內(nèi)資企業(yè)會先在離岸中心等避稅地注冊，采取將資金轉(zhuǎn)到境外再投資境內(nèi)的“返程投資”方式，享受外資政策優(yōu)惠我國《公司法》關(guān)于“同股同權(quán)、一股一票”，戰(zhàn)略投資者常用的可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股等金融工具不能用。在我國，戰(zhàn)略投資者很難通過公司回購股份實現(xiàn)退出。69（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源3、海外公司的法治環(huán)境70（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源5、海外市場的發(fā)行上市制度有利于戰(zhàn)略投資者和大股東退出存量發(fā)行比例較高各市場存量發(fā)行的企業(yè)占比和存量發(fā)行比例市場名稱存量發(fā)行的企業(yè)存量發(fā)行比例家數(shù)占比平均值最大值港交所2638.23%19.52%37.77%NASDAQ960%16.14%23.57%紐交所642.86%39.57%91.58%新交所981.82%25.93%50.66%備注：法蘭克福證券交易所上市的兩家中國企業(yè)沒有存量發(fā)行。70（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源5、海外市場的發(fā)行上市制71（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源

限售期較短海外交易所允許發(fā)行人保留“對賭協(xié)議”至上市前最后一刻各市場上市公司的限售期比較市場名稱限售期規(guī)定企業(yè)數(shù)量企業(yè)占比港交所15個月11.47%12個月34.41%6個月22.94%首6月（禁售）、次6月（如果出售股份使其不再為公司控股股東則禁售股份）6291.18%NASDAQ6個月1386.67%持股5%以上股東：90天（其中50%），190天（剩余50%）213.33%紐交所6個月14100%新交所36個月19.09%12個月（占21.4%的股東）6個月（其余股東）19.09%12個月（控股股東）6個月（其他股東）19.09%6個月872.73%法蘭克福6個月2100%71（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源限售期較短各市場上市72（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源海外市場在再融資方面存在優(yōu)勢，主要表現(xiàn)在再融資門檻低、程序便利。在香港市場，許多新上市公司上市6個月后就增發(fā)新股。在新加坡市場，2－4周就可完成配股和增發(fā)，再融資沒有盈利條件和間隔期的要求，融資額也沒有上限。我國境內(nèi)的證券市場，上市公司再融資的條件、周期及審核程序，實質(zhì)上基本等同首次公開發(fā)行，時間為6個月左右。6、再融資優(yōu)勢72（四）我國企業(yè)海外上市的制度探源海外市場在再融資方面存在73（五）對策建議短期內(nèi)，給予紅籌企業(yè)拆除原架構(gòu)時一定的靈活性，并加強部門協(xié)調(diào)，盡快實現(xiàn)新興企業(yè)回歸的突破中期：對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度進行調(diào)整，探索存量發(fā)行、彈性限售期、引入優(yōu)先股，并實現(xiàn)對賭協(xié)議的區(qū)別化對待。推出中小企業(yè)小額快速融資制度。長期：關(guān)鍵是要讓民營企業(yè)不再以“紅籌”的面目出現(xiàn)，要構(gòu)建有利于本土民營企業(yè)成長的生存環(huán)境。73（五）對策建議短期內(nèi)，給予紅籌企業(yè)拆除原架構(gòu)時一定的靈活提問與交流

74提問與交流

747575

資本市場對外開放路徑與案例

深交所綜合研究所王一萱

2010.1276

資本市場對外開放路徑與案例

深交所綜合研究所王一萱

2主要內(nèi)容77國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開放案例三東南亞證券市場開放案例資本市場開放的特殊途徑—企業(yè)海外上市五二四主要內(nèi)容2國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本78一、國內(nèi)資本市場開放的方式B股1992年B股市場建立，2000年B股IPO停止，2001年2月全面向境內(nèi)投資者開放，截至2010年11月底，只有108家公司掛牌，總市值2208億元，為同期A股市值的0.84%。QFII即合格境外機構(gòu)投資者，2002年11月推出，截至2010年9月底，共計94家QFII投資中國證券市場，累計批準投資額度達189.7億美元，截至09年8月末，實際匯入金額為138.46億美元，占同期A股市值的0.51%。QDII即合格境內(nèi)機構(gòu)投資者，2006年4月推出，截至2010年9月底，共計87家QDII通過審批，獲批額度達669.04億美元，截至09年8月末，實際匯出金額為287.11億美元，為同期A股市值的1.05%。3一、國內(nèi)資本市場開放的方式B股國內(nèi)資本市場開放的方式一日本證券市場開放案例三東南亞證券市場開放案例資本市場開放的特殊途徑—企業(yè)海外上市五資本市場開放的前提條件二四國內(nèi)資本市場開放的方式一日本證券市場開放案例三東南亞證券市場（一）開放的宏觀經(jīng)濟模型（蒙代爾“鐵三角”）蒙代爾“不可能鐵三角”（impossibletriangle):即資本項目開放、匯率穩(wěn)定、利率獨立性三個宏觀經(jīng)濟目標（三個角）不可能同時實現(xiàn)，只能同時實現(xiàn)兩個目標。

80二、資本市場開放的前提條件（一）開放的宏觀經(jīng)濟模型（蒙代爾“鐵三角”）5二、資本市場開“不可能三角”81“不可能三角”682（二）資本市場開放的配套條件（IMF內(nèi)外部配套）外部配套條件包括：匯率制度彈性、利率市場深化、貨幣調(diào)控市場化、宏觀調(diào)控的協(xié)調(diào)、外匯儲備足夠等；內(nèi)部市場條件方面：金融機構(gòu)健全、資本市場完善、投資者保護到位、監(jiān)管能力勝任等；總體來看，資本市場開放的外部條件集中在貨幣政策領(lǐng)域，內(nèi)部條件集中在行業(yè)自身領(lǐng)域。

二、資本市場開放的前提條件7（二）資本市場開放的配套條件（IMF內(nèi)外部配套）二、資本83二、資本市場開放的前提條件（三）中國證券市場開放前提條件評析外部條件

匯率制度彈性：外匯市場較大程度上受政府干預(yù)。利率市場化：市場自由化的范圍較大，彈性比較充分。貨幣調(diào)控市場化：人民銀行間接調(diào)控的工具充足，市場化程度較高。宏觀調(diào)控協(xié)調(diào)度：人民銀行在利率和匯率政策搭配上有較好的專業(yè)經(jīng)驗。外匯儲備充足：2010年9月底累計達到26483億美元。

總體評價：資本市場開放的外部條件比較配套，不足之處在于匯率彈性市場化程度還顯不足。但外部條件仍然可以支持中等程度的資本市場開放，即對內(nèi)和對外證券投資占股市市值的5%-15%的水平。8二、資本市場開放的前提條件（三）中國證券市場開放前提條件評84二、資本市場開放的前提條件（三）中國證券市場開放前提條件評析內(nèi)部條件金融機構(gòu)健全：證券公司治理整頓階段性完成，但整個券商行業(yè)遠未健康發(fā)展

資本市場完善

：股票市場深度和廣度還不夠

投資者保護到位

：

中小投資者保護機制薄弱

證券監(jiān)管當(dāng)局能力：監(jiān)管能力正在改進中

總體評價：我國資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)還比較薄弱，市場化程度還不夠。內(nèi)部條件還只能支持一個低等程度的對外開放，即對內(nèi)和對外證券投資占股市市值的5%以下的水平。

因此適度開放是必需的，并不能完全開放。9二、資本市場開放的前提條件（三）中國證券市場開放前提條件評國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開放案例三東南亞證券市場開放案例資本市場開放的特殊途徑—企業(yè)海外上市五二四國內(nèi)資本市場開放的方式一資本市場開放的前提條件日本證券市場開三、日本案例：貨幣升值與資本市場對外開放86在國外壓力下，日本從60年代初開始歷時40年之久才完全開放了資本市場。80年代中期，日元的升值使境外投資者對日本資本市場興趣更濃，而國內(nèi)政策制定者為了減緩日元升值壓力鼓勵居民投資境外證券市場。日元升值成為日本資本市場實質(zhì)開放的分水嶺，那么資本市場開放時日本是否做好了貨幣政策配套？開放后貨幣政策的目標選擇是否顧此失彼？隨后泡沫經(jīng)濟破裂是否與此相關(guān)？資本市場開放是否緩解了日元升值的壓力？資本市場的開放的效果如何？資本市場開放能夠解決經(jīng)濟的外部失衡？三、日本案例：貨幣升值與資本市場對外開放11三、日本案例：貨幣升值與資本市場對外開放87（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放（二）日本資本市場開放后的貨幣政策（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用（四）日本資本市場開放的經(jīng)驗教訓(xùn)三、日本案例：貨幣升值與資本市場對外開放12（一）日元升值迫88

1970年放寬外國銀行進入日本的限制1980年日本本國銀行外匯貸款放緩1984年取消円転限制1984年開放信托業(yè)務(wù)1972年外國人壽保險公司進入日本1998-2001年外國人壽保險公司收購國內(nèi)人壽保險公司、進入日本市場的高峰1971年施行《外國證券業(yè)者法律》1972年外國證券公司進入日本1979年初發(fā)行民間武士債1985年開放東證會員權(quán)1985年綜合銀行系證券公司進入1987年美國商業(yè)銀行系證券公司進入1972-74年外國銀行進入日本高峰1985年-87年外國證券公司進入高峰1970年開始對外證券投資自由化1984年日美日元?美元委員會1984年取消期貨外匯交易實需原則1997年修改外匯法（轉(zhuǎn)為實行外匯業(yè)務(wù)自由化、事后匯報制度）1967年第一次資本自由化1973年10月第一次石油危機1971年8月尼克松沖擊1973年2月實行變動匯率制1978年12月第二次石油危機1985年9月廣場協(xié)定1984年非居住者歐洲日元債券解禁1970年初發(fā)行武士債1979年修改外匯法（資本交易自由化）1985年放寬對非居住者歐洲日元債券發(fā)行的限制1986年放寬對機構(gòu)投資者對外證券投資的限制（兆日元）（兆日元）（日元/美元）（注）對外證券投資負方向顯示。（出處）野村資本市場研究所-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%19687073757880838588909395980003050100200300400500600貿(mào)易收支（％ofGDP)日元/美元匯率-300-200-1000100200300-30-20-100102030對內(nèi)證券投資（購得）對內(nèi)證券投資（出售）對外證券投資（購得）對外證券投資（出售）對內(nèi)證券投資（凈值）對外證券投資（凈值）1、廣場協(xié)議觸發(fā)日本證券投資大量流入流出資本自由化與外資金融機構(gòu)進入日本（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放131970年放寬外國銀行進入日本的限制1980年日本本國銀89

2、允許非居民投資日本證券市場的政策變化

60年代末到70年代初的資本自由化階段:逐步放松對內(nèi)股票投資限制，提高投資限額。（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放日本60年代末到70年代初對內(nèi)股票投資政策變化142、允許非居民投資日本證券市場的政策變化（一）日元升值90

石油危機期間對短期資本流入進行管理的階段:先后限制國外投資者投資特定債券、對投資帳戶余額設(shè)置上限、限制日元兌換數(shù)量等。1985年在日元美元委員會的壓力下簽署“廣場協(xié)議”前后階段：取消外幣兌換日元限制，對6家外國證券公司開放東交所會員權(quán)。

總體來看，70年代以來外匯在資本項目下仍然是管制的，外資并不能順利進入日本的資本市場。1985年前后，實行了對外資進入證券市場投資的最為實質(zhì)和寬松的政策，外資投資證券市場的份額得到空前的增長。（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放15（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放913、允許居民投資境外證券市場的政策變化1970年代初期的解禁階段1970年代中期擴大解禁范圍階段1980年代中期大幅放寬限制階段

（一）日元升值迫使日本資本市場對外開放163、允許居民投資境外證券市場的政策變化（一）日元升值迫使（二）日本資本市場開放后的貨幣政策92資本市場開放條件下貨幣政策失控資本市場開放后，日本央行的貨幣政策過分集中在調(diào)整外部失衡上，不僅匯率政策已經(jīng)在西方七國干預(yù)下大幅升值，失去控制，而且大幅調(diào)低利率來阻止貨幣的升值和資本的流入，利率政策也失去了獨立性，從而陷入了蒙代爾“不可能三角形”的尷尬局面。貨幣政策失控的傳導(dǎo)機制針對外部均衡調(diào)整貨幣政策，造成流動性泛濫股市投資泡沫經(jīng)濟長期萎縮（二）日本資本市場開放后的貨幣政策17資本市場開放條件下貨幣1、貨幣政策目標針對匯率的調(diào)整造成流動性泛濫931986至1987年，日本銀行先后5次下調(diào)基準利率，官方貼現(xiàn)率下調(diào)到2.5%，創(chuàng)二戰(zhàn)后的最低水平，并且這種低利率水平一直保持到經(jīng)濟泡沫破裂之前。1986年至1988年，日本央行在外匯市場上大量買入美元，外匯儲備從1985年223億美元上升到1988年的905億美元，減緩日元的升值幅度。1986年至1990年，日本貨幣供應(yīng)量增幅創(chuàng)歷史新高，國內(nèi)流動性泛濫。年份198219831984198519861987198819891990M2246.58263.59281.81306.8335.31372.7409.38457.62495.01增幅7.58%6.90%6.91%8.87%9.29%11.1%9.84%11.8%8.17%1982-1990年日本貨幣供應(yīng)量一覽表（二）日本資本市場開放后的貨幣政策數(shù)據(jù)來源：IMFIFS20011、貨幣政策目標針對匯率的調(diào)整造成流動性泛濫181986至12、流動性泛濫帶來股市投資泡沫94日經(jīng)225指數(shù)從1985年到1989年四年間上升了1.97倍。日經(jīng)平均股價上升了2.08倍。到1989年末，東京證交所上市公司總市值達到611萬億日元，占當(dāng)年GDP151%，在全球股市市值總額中更占到41%的份額。日本股市的泡沫主要體現(xiàn)在以下兩個指標：

（二）日本資本市場開放后的貨幣政策2、流動性泛濫帶來股市投資泡沫19日經(jīng)225指數(shù)從1985年95

1986-1988年間日本股市的股息率迅速下降，只相當(dāng)于世界平均水平的1/5，美國的1/7。1980-1988年日本股市股息率與各國比較（年末數(shù)，%）年份198019811982198319841985198619871988美國4.95.85.04.54.73.83.63.83.7英國6.46.15.54.84.54.74.24.65.0德國7.46.34.93.73.92.72.84.53.6法國6.48.67.74.74.43.42.53.92.8日本2.01.71.71.31.11.00.70.60.5世界4.75.04.43.83.83.22.62.62.4數(shù)據(jù)來源：松本和男著《高股價時代與日本經(jīng)濟的實力》（二）日本資本市場開放后的貨幣政策201980-1988年日本股市股息率與各國比較（年末數(shù)96

1980-1988年日本股市市盈率率與各國比較（年末數(shù)，%）

市盈率從1985年的25.9上升到1988年的53.8，遠遠高于世界平均水平，脫離了投資安全區(qū)，達到不可維持的高點

年份198019811982198319841985198619871988美國9.17.710.112.29.913.714.114.411.6英國6.28.39.810.411.112.113.411.810.4德國7.48.511.215.013.516.714.710.715.6法國5.27.513.213.815.315.319.010.012.6日本16.118.222.225.127.325.945.752.753.8世界9.19.211.513.911.915.018.218.618.1數(shù)據(jù)來源：松本和男著《高股價時代與日本經(jīng)濟的實力》（二）日本資本市場開放后的貨幣政策211980-1988年日本股市市盈率率與各國比較（年末數(shù)3、泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟的長期萎縮97泡沫經(jīng)濟的不斷膨脹使日本政府不得不改變貨幣政策方向，把官方貼現(xiàn)率從2.5%提高到6%。貨幣政策的劇烈收緊成為泡沫經(jīng)濟破裂的起點，日本股市在1990年1月4日崩盤，日經(jīng)225指數(shù)到年底跌落38.72%。之后日本股市進入了長達十年的下降通道。日本經(jīng)濟也從此結(jié)束了高增長，進入了通貨緊縮、資產(chǎn)縮水、GDP萎縮的泥潭。（二）日本資本市場開放后的貨幣政策

日本泡沫經(jīng)濟破裂后GDP增長率的回落年份19901991199219931994199519961997199819992000GDP增長率4.81%3.81%1.02%0.31%0.64%1.47%3.92%0.85%-2.90%-1.30%0.50%數(shù)據(jù)來源:IMFIFS20013、泡沫破裂導(dǎo)致經(jīng)濟的長期萎縮22泡沫經(jīng)濟的不斷膨脹使日本政（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用98資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫起到了緩解作用，但日本政府應(yīng)更早地主動創(chuàng)造條件開放資本市場，以減輕創(chuàng)傷。1、外資在資本市場中并不追漲殺跌

外資資金在股市泡沫期間凈流出、在泡沫破裂之后凈流入（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用231、外資99（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用泡沫破滅后，外國投資者在日本股市的投資份額不降反升

24（三）日本資本市場開放對貨幣升值和股市泡沫的作用泡沫破滅2、資本市場開放起到了緩解日元升值的作用

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日元升值期間，日本放松對外證券投資使大量外匯流向國外證券市場，緩解了日元升值壓力。（三）日本資本市場開放對