·23年投資策略報告有色金屬有色金屬抓住戰(zhàn)略金屬機(jī)遇 王介超wangjiechao@SAC執(zhí)證編號：S1440521110005發(fā)布日期：2022年12月10日市場表現(xiàn)王介超wangjiechao@SAC執(zhí)證編號：S1440521110005發(fā)布日期：2022年12月10日市場表現(xiàn)60%40%20%0%-20%強(qiáng)于大市維持為應(yīng)對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)衰退，海外貨幣政策轉(zhuǎn)會向給貴金屬帶來的新一輪價格驅(qū)動。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)提速增長將推動工業(yè)金屬價格企穩(wěn)回升。同時，踐行制造業(yè)升級、國防及資源安全的強(qiáng)國方針時，離不開新材料、戰(zhàn)略金屬、新能源金屬的基石保障。貴金屬：美聯(lián)儲加息幅度放緩，名義利率拐點基本顯現(xiàn)，在未有Q12023Q2經(jīng)濟(jì)衰退及失業(yè)率回升壓（黃金白銀2023相關(guān)研究報告上證指數(shù)有色金屬420232023年后不斷放大，將推動相關(guān)研究報告上證指數(shù)有色金屬戰(zhàn)略金屬：隨著我國進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，隨著新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)以及高新技術(shù)的發(fā)展，材料升級是基礎(chǔ)，對戰(zhàn)略金屬需求將日益增應(yīng)不對稱性，易出現(xiàn)錯配行情，如鉬、銻等。新能源金屬：鋰供需偏緊格局有望延續(xù)，新建以及綠地項目產(chǎn)能確，但三元電池總量上的增長將覆蓋單位用鈷量下降帶來的損2023年鈷將處于小幅過剩狀態(tài)；伴隨中資企業(yè)印22年鎳仍將維土緊平衡格局或?qū)⒀永m(xù)。本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。 有色金屬 有色金屬行業(yè)深度報告請參閱最后一頁的重要聲明請參閱最后一頁的重要聲明目錄有色屬場現(xiàn)顧 12022年金塊現(xiàn)好 12022年源屬鉬表現(xiàn)好 22023年濟(jì)景有置展望 3海外濟(jì)臨行貨政策望來點 3外需落內(nèi)回，國經(jīng)增回正軌道 6有色置路兼外2個場，“貴工新戰(zhàn)略屬”4個向 9黃金加放提安邊際衰構(gòu)新輪格驅(qū)動 美聯(lián)考放加節(jié)，名利上受限 頑固脹發(fā)聯(lián)大加息，2023美衰難避免 通脹構(gòu)趨，源商品格跌導(dǎo)脹落，心務(wù)韌性 短期給導(dǎo)CPI回預(yù)計心CPI明年Q1勞動市火，期資通脹螺仍，礙幣政快切到松式 投資議 黃金產(chǎn)置策建：安邊夠價驅(qū)足，置當(dāng)時 銅：礦缺逐凸，遠(yuǎn)價空打開 銅供：端動煉增長頂落稀性漸凸顯 資源賦可多因制約銅產(chǎn)增下降 銅消：舊能換消費(fèi)速樞望升 新能高增，化統(tǒng)領(lǐng)消占比 供需衡新源棒動消追供，2023后供持向好 投資議 礦產(chǎn)銅 27銅基材料 鋁：業(yè)局化鋁塊配價凸顯 電解達(dá)路的戰(zhàn)——能不得角穩(wěn)、清、價 我國解產(chǎn)布趨：向潔源域攏 電解產(chǎn)聚地能挑戰(zhàn)容冗度，定性憂 電解消：費(fèi)展命力勁消高尚到來 原鋁費(fèi)展強(qiáng)有弱化產(chǎn)費(fèi)比 投資議行利觸回升關(guān)有本勢電解標(biāo)及能的生鋁的 鉬：造及工料級重添劑 鉬價復(fù)：求定向，口定度 鉬供：資分高集中全供約剛性 鉬資分高集中 海外資以鉬生為主 國內(nèi)資以生礦主 鉬貿(mào)：國鉬出國，2016年現(xiàn)需點 整體易況：2020外鉬礦理流入 貿(mào)易向中是凈口國 42鉬消：造升及工材發(fā)重添劑 42鉬消：要于高金屬料域 42投資議金股、陽鉬業(yè) 47銻：源給降光需求盛銻有迎高景時代 48銻價盤 48銻供：球態(tài)采僅為18:1，中銻產(chǎn)比55% 49銻礦量：2021全儲量200噸中、羅斯玻維三占球56% 49銻礦量：2021全礦量萬，國羅斯塔克坦球90% 49中國供：2020年產(chǎn)量21噸選產(chǎn)銻量下趨勢 50美國發(fā)國將列戰(zhàn)略備銻源略位或重估 51銻需：伏璃望為銻求最增點 52銻下需：燃占約55% 52銻供平：計來將存供缺，缺比例年升 55投資議銻高氣代來，注南金標(biāo)的 56其他金：、、鈹 57鉭：高腐性高點 57鉭資分集于外 58鉭冶加集于、、德 58中國行兩在外 59鉭大分于電的產(chǎn)，應(yīng)子軍行業(yè) 59鉭價走勢 61鈮：格市高壟斷 62鈮資對依度過62鈮消高集于鐵業(yè) 63鈮需未增點哪？鈮+電+車量+5G電換輪動 63隨著游求開鈮有望持和長 65鈹：“空金屬分集，產(chǎn)穩(wěn)定 66鈹資分高集中 66廣泛用航航領(lǐng)域 68鈹消集于、、歐 69中美消結(jié)構(gòu) 69投資議東鉭業(yè) 70鋰：應(yīng)增預(yù)難現(xiàn) 71供給析供放低預(yù)期難寬松 71中國產(chǎn)對資依度高供空錯格難以變 71天然素歷因制，供彈不足 71產(chǎn)能放不預(yù)期”，給緊格恐持續(xù) 72鋰消：能汽產(chǎn)繼續(xù)持速 77鋰需有繼保高增長 77供需衡鋰高位 78投資議自率成選取司最要素一 鈷：給續(xù)善需不斷復(fù) 鈷價復(fù)盤 供給善剛+尼輪驅(qū)動 鈷礦量洛業(yè)項目產(chǎn)即印鎳帶來量 需求：能消拉，電用量續(xù)升 新能汽：能車求保增長 消費(fèi)子：2022拖消費(fèi)，2023有邊善 投資議鈷費(fèi)望際改，注礦/鹽頭標(biāo)的 鎳富側(cè)鑄行業(yè)壘結(jié)性配勢短延續(xù) 鎳產(chǎn)鏈 鎳價盤經(jīng)周占主導(dǎo)供增引波動 供給析供逐釋，未兩增可觀 全球要廠供給 鎳需：需漸衡 鎳需測：22維平衡，23年構(gòu)供配有緩解 投資議工壁成產(chǎn)業(yè)競核心 稀土磁需放，土供溫增長 稀土格盤 稀土給開增受國內(nèi)采標(biāo)策 國內(nèi)山南雙頭局形，2022年土冶煉制標(biāo)漲28.2% 海外山海礦產(chǎn)增量限 稀土求低經(jīng)拉高性磁的期求 新能汽成求口 需求算緊衡局續(xù) 投資議 磁材綠能轉(zhuǎn)，氣化能必可少 100永磁料新源動一輪求長 101鐵氧永：用廣的永材料 101稀土磁新源動求高增 103軟磁料應(yīng)廣，色能助軟材迭放量 106鐵氧軟材：量，高領(lǐng)難代 106金屬磁芯綜性優(yōu)異應(yīng)前廣闊 107非晶金磁環(huán)高，政利驅(qū)需增長 108風(fēng)險析 請參閱最后一頁的重要聲明PAGE99請參閱最后一頁的重要聲明PAGE99有色金屬市場表現(xiàn)回顧2022年黃金板塊表現(xiàn)較好2022年初至今（截止2022年12月8日，滬深300下跌19.9，有色指數(shù)下跌14.4，跑贏大盤5.4個百15.5%30.0個百分點；其次為非金屬材料Ⅲ12.4%26.85.9%8.6個百分點。圖表1：滬深300與有色金屬（申萬）指數(shù) 圖表2：2022年初至今有色金屬各子板塊表現(xiàn)資料來訊，信建投 資料來訊，信建投230.15%131.01%；再次為神92.11%。圖表3：重點關(guān)注有色個股表現(xiàn)（%）資料來源：Wind資訊，中信建投2022年能源金屬和鉬價格表現(xiàn)較好從金屬價格來看，2022（2022128日11%4%9%37%；能源金屬價格106%42%2%，白銀價格較年初下2%49%55%19%，釹鐵硼價格17%18%。圖表4：工業(yè)金屬價格漲跌 圖表5：能源金屬價格漲跌 資料來訊，信建投 資料來訊，信建投圖表6：貴金屬價格漲跌 圖表7：稀有金屬價格漲跌 資料來訊，信建投 資料來訊，信建投2023年經(jīng)濟(jì)前景與有色配置展望海外經(jīng)濟(jì)面臨下行，貨幣政策有望迎來拐點疫情后超寬松貨幣及強(qiáng)財政刺激快速推動歐美經(jīng)濟(jì)，20222商品價格飆升，以歐美為代表的海外經(jīng)濟(jì)體陷入高通脹困局。為遏制高通脹，美聯(lián)儲及歐央行激進(jìn)加息，通脹2023面臨著經(jīng)濟(jì)增速下行的局面。國際貨幣基金組織（IMF）在10月11日最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報告》預(yù)測2022年全球經(jīng)濟(jì)增長3.2%，20232.7%70.21/3的國家陷入經(jīng)濟(jì)衰退。（OECD）2022年增速為3.1%，20232.2%，20242.7%2023年占全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長的近四分之三。美國和歐洲經(jīng)濟(jì)增長正在急劇放緩。美國經(jīng)濟(jì)今年將增長1.8%，0.5%3.3%0.5%0.4%。從具體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，2022PMI48.8%，其中，前瞻性的新訂單指數(shù)下滑PMIQ22022Q3進(jìn)入新一輪去12-182023Q32023Q18-9%75BP圖表8：IMF與OECD的GDP實際增長率預(yù)測（%）IMF2022E2023F2022E2023F全球3.192.66印度6.846.06中國3.214.44日本1.751.61美國1.641.00英國3.610.32歐盟3.230.66德國1.55-0.29新興經(jīng)濟(jì)體3.743.73法國2.520.66OECD2022E2023F2022E2023F全球3.142.19日本1.571.82中國3.324.62英國4.43-0.41美國1.850.54德國1.77-0.30印度6.595.68法國2.550.63資料來源：Wind資訊，中信建投圖表9：摩根大通全球制造業(yè)PMI跌穿50分水嶺 圖表10：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI趨勢下行60.00 70.00 55.00

65.0050.00

60.00 55.00 45.00

50.0040.00

45.00 40.00 2018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08

35.002015-012015-092016-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05全球制造業(yè)PMI PMI:新訂單 PMI:產(chǎn)出 美國 中國 歐元區(qū) 日本資料來訊，信建投 資料來訊，信建投圖表11：美國企業(yè)總庫存及分項增速（%） 圖表12：全球主要順差經(jīng)濟(jì)體的出口金額同比快速回落30.00 20.00 10.00 0.00-10.00 2015-012015-082016-032015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08

70.00 50.00 30.00 10.00 -10.00 2015-012015-082016-032016-102017-052015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08制造商 總庫存 批發(fā)商 零售

韓國 日本 中國香港 中國資料來訊，信建投 資料來訊，信建投圖表13：歐洲主要成員國國債收益率 圖表14：意大利、希臘與德國的利差德國:上市聯(lián)邦證券利率期限結(jié)構(gòu):10年期40 希臘:國債收益率:10年意大利:國債收益率:1030

35 希德利差 意德利30252020151002011-072013-072015-072017-072019-072021-07

10502011-072013-072015-072017-072019-072021-07資料來訊，信建投 資料來訊，信建投 有色金屬 有色金屬行業(yè)深度報告圖表15：歐洲五大債務(wù)壓力國的政府部門多數(shù)在2013年后繼續(xù)加杠桿（%）250.00 杠桿率:政府部門:德國 杠桿率:政府部門:希臘 杠桿率:政府部門:意大利200.00

杠桿率:政府部門:西班牙 杠桿率:政府部門:葡萄牙 杠桿率:政府部門:愛爾蘭150.00 100.00 50.00 2000-032000-112001-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03資料來源：Wind資訊，中信建投海外為抗擊通脹采取激進(jìn)加息，對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響正在形成，歐洲較美國更早迎來衰退測試，歐洲債務(wù)風(fēng)Q1Q240%來自供應(yīng)端，60%CPI的主要驅(qū)動。鑒于住房（房屋租金）60%Q1CPIQ2回落至4%-5%3%-3.5%CPI低于聯(lián)邦基準(zhǔn)利率時，一定程度上為美聯(lián)儲降息奠定基礎(chǔ)。美3.7%10333002022年以來Q1Q2不斷增加，為美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)向提供依據(jù)。綜合來看，20222023Q12023Q2CPI4%-5%，Q2經(jīng)濟(jì)衰退及失業(yè)率回升壓力變大，為貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)留空間。圖表16：美國CPI和核心CPI：當(dāng)月同比（%） 圖表17：美國CPI各部分貢獻(xiàn)量（%）美國:CPI:能源美國:CPI:食品美國:CPI:商品美國:CPI:服務(wù) CPI美國:CPI:能源美國:CPI:食品美國:CPI:商品美國:CPI:服務(wù) CPI9.00 108.007.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2020-12020-22020-32020-42020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-92022-10

86420-2-4 資料來信建投 資料來信建投行業(yè)深度報告圖表18：美國勞動市場供需千人) 圖表19：美國非農(nóng)職位空缺數(shù)(千人)170000 美國:勞動力人口:季調(diào)165000 160000 155000 150000 145000

14000 美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):總計:季調(diào)12000 10000 8000 6000 140000 135000 2000-012001-082003-032000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-03

2015-012015-082016-032015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08資料來信建投 資料來信建投外需回落，內(nèi)需回升，我國經(jīng)濟(jì)增長回歸正常軌道2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，但基本盤依然穩(wěn)固。前三季度實際GDP平均同比增長3%左右，略低于IMF所預(yù)測的3.2%；其中第三季度較二季度有所反彈，同比增長3.9%，展現(xiàn)出一定的經(jīng)濟(jì)韌性。100.5％，整體消費(fèi)情況不及預(yù)期，但通脹水平的相對穩(wěn)健，也為后期需求端的修復(fù)創(chuàng)造了空間。投資方面，積極的財政政策和相對寬松的貨幣環(huán)境讓制造業(yè)和10%11%5.8%100.3%0.7%，均為今年以來的首次負(fù)增長，主要原因在于海外貨幣緊縮導(dǎo)致外需疲軟。2023不容忽視，主要體現(xiàn)在國家寬松貨幣及積極財政政策，對地產(chǎn)的托底的政策支撐和居民端負(fù)債表修復(fù)的動能。圖表：我國經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)（（用投資、出口、消費(fèi)） 圖表：投資領(lǐng)域的拆分()

50.00

40.0030.0020.0010.000.000.00 -10.00

0.00

-10.00 -20.00 -20.00-30.00

-50.002015-022015-102016-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06

-30.00 2015-062015-122016-062016-122017-062017-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06社會消費(fèi)品零售總額:月同比 固定資產(chǎn)投資完成額:地產(chǎn):累計比固定資產(chǎn)投資完成額:計同比 固定資產(chǎn)投資完成額:造業(yè):計同比出口金額:當(dāng)月同比(右軸) 固定資產(chǎn)投資完成額:礎(chǔ)設(shè)建設(shè)投:累同比資料來信建投 資料來信建投行業(yè)深度報告22圖表22：地方財政收支（%） 圖表23：政府杠桿率（%）25.00

35.0020.00

30.00 15.00 10.00

25.005.00 20.00 0.00 -5.00

15.00 -10.00-15.00

10.00 2000-032001-102003-052000-032001-102003-052004-122006-072008-022009-092011-042012-112014-062016-012017-082019-032020-102022-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08地方財政支出:累計同比2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08地方本級財政收入:累同比 地方政府杠桿率 中央政府杠桿率資料來信建投 資料來信建投合理利用專項債和政策性金融工具，繼續(xù)著力扶持重點領(lǐng)域和項目建設(shè)。中央未來可能會著重優(yōu)化專項債券投向領(lǐng)域，做深做細(xì)專項債券項目儲備，加強(qiáng)與政策性金融工具的配合，盡可能避免投資回收期較長且治理不佳的項目，有的放矢地為新能源、新基建等重點產(chǎn)業(yè)提供財政支持。202210113,9458.8%108,83226.1%28.2%。整體上，下半年房地產(chǎn)景氣度呈現(xiàn)邊際收窄之勢，商品房銷售額也在底部企穩(wěn)。而居民消費(fèi)和投資意愿減弱所導(dǎo)致的杠桿率偏低，儲蓄存款上漲，則意味著地產(chǎn)需求端還存在較大增長動能。2023將有效減緩整體財政壓力，提高財政可持續(xù)性，一方面能對沖海外流動性風(fēng)險，另一方面也能確保政策風(fēng)險可提供支持。行業(yè)深度報告圖表24：“十四五”期間重點領(lǐng)域及項目規(guī)劃重點項目相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域項目規(guī)劃5G及相關(guān)電子信息技術(shù)配套設(shè)施建設(shè)人工智能、物聯(lián)網(wǎng)/車聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)中心、云計算、區(qū)塊鏈、5G+智慧經(jīng)濟(jì)、智慧醫(yī)療等5G（2021－2023年202325295G個人用戶普及率超過401400億。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)新型基礎(chǔ)設(shè)施《工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展行動計劃（2021-2023年》中明確提出：202310305G全連接工廠，IT網(wǎng)絡(luò)深度融合。新能源和新材料基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)282025101億千瓦。特高壓工程建設(shè)“十四五”期間，國家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“4交433800280035.7%，特高壓領(lǐng)域或?qū)⒉饺爰铀侔l(fā)展階段。城市交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施城際高速鐵路和軌道交通、航空、物流、新能源汽車充電樁4000公里以上，建設(shè)智慧多功13600座以上，累計建成公共充電設(shè)施150萬個?，F(xiàn)代化農(nóng)業(yè)創(chuàng)新應(yīng)用基地建設(shè)源化利用、數(shù)字農(nóng)業(yè)152個分區(qū)域創(chuàng)新分中心，主要聚焦于資料來源：Wind，中信建投圖表25：社會融資規(guī)模存量：同比（%） 圖表26：M1和M2同比增速(%)

40.00 30.00 14.00 12.00

20.0010.00

10.00 8.00

0.00-10.00 2016-012016-072017-012017-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01

-20.00 2005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07資料來信建投 資料來信建投行業(yè)深度報告圖表27：居民儲蓄和杠桿(%) 圖表28：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額和商品房銷售額（%）70.00

18 160.00

50.00

16 140.00 14 120.00 100.00 12 80.00

40.0030.0040.00

10

20.0030.00

8 40.00

10.0020.00 10.00 2015-032015-102016-052016-122015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03

20.00 0.00-20.00 -40.00 2015-022015-102016-062017-022017-102018-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06

0.00-10.00-20.00居民部門杠桿率（左軸）金融機(jī)構(gòu):城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額:季調(diào):季:合計值:

商品房銷售額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比(右軸) 同比 資料來信建投 資料來信建投有色配置思路：兼顧內(nèi)外24個方向2023有色配置上兼顧內(nèi)外兩個市場金屬、新能源金屬的基石保障。貴金屬：美聯(lián)儲加息幅度放緩，名義利率拐點基本顯現(xiàn)，在未有實質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退前，通脹預(yù)期下行受限，2023Q1國通脹見頂回落，2023Q2進(jìn)一步上行驅(qū)動。因此，貴金屬（黃金白銀）2023年重點配置的品種。工業(yè)金屬：工業(yè)金屬供應(yīng)端修復(fù)進(jìn)程繼續(xù)，但仍存在明顯的錯配驅(qū)動行情。在經(jīng)歷全球連續(xù)4年的持續(xù)小幅去庫后，銅將在2023年迎來最重要的供應(yīng)修復(fù)，由于前期資本性開支不足以應(yīng)對新舊能源交替的用銅需求，2023的布局機(jī)會。不穩(wěn)定的能源端約束使電解鋁供應(yīng)變得脆弱，明確的保交樓意圖帶動竣工端用鋁需求，攜電解鋁輕量化應(yīng)用共同打破供需平衡，驅(qū)動電解鋁行業(yè)利潤進(jìn)一步改善。戰(zhàn)略金屬：隨著我國進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，隨著新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)以及高新技術(shù)的發(fā)展，材料升級是基礎(chǔ)，對戰(zhàn)略金屬需求將日益增長，但礦業(yè)項目從勘察到開采需要的剛性周期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于技術(shù)轉(zhuǎn)化周期，受限于資本開支問題，全球礦業(yè)并未做好關(guān)鍵礦產(chǎn)需求激增的準(zhǔn)備。戰(zhàn)略金屬由于其稀缺性顯著，兼具分布不均勻和供應(yīng)不對稱性，易出現(xiàn)錯配行情，如鉬、銻等。新能源金屬：鋰供需偏緊格局有望延續(xù)，新建以及綠地項目產(chǎn)能投放大概率不及預(yù)期，預(yù)計鋰價將保持相對高位運(yùn)行；鈷需求仍受消費(fèi)電子需求拖累，雖然新能源汽車高鎳低鈷技術(shù)路線趨勢明確，但三元電池總量上 有色金屬 有色金屬行業(yè)深度報告的增長將覆蓋單位用鈷量下降帶來的損失，我們預(yù)計2023年鈷將處于小幅過剩狀態(tài)；伴隨中資企業(yè)印尼多個鎳22仍將維持緊平衡，23黃金：加息放緩提供安全邊際，衰退構(gòu)成新一輪價格驅(qū)動美聯(lián)儲考慮放緩加息節(jié)奏，名義利率上行受限2753.75%4%231250個基點。十年期美債收益率與聯(lián)儲基金目標(biāo)利率方向保持一致，但市場化的交易，預(yù)期先行，名義利率較聯(lián)邦目標(biāo)13fundFutures122350bp25bp25bp，34.75-5%16.00 美國:國債收益率:10年 16.00 美國:國債收益率:10年 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率14.0012.0010.008.006.004.002.000.001983/05/251985/05/251987/05/251989/05/251991/05/251993/05/251995/05/251997/05/251999/05/252001/05/252003/05/252005/05/252007/05/252009/05/252011/05/252013/05/252015/05/252017/05/252019/05/252021/05/25資料來：CME，中信投 資料來訊，信建投1983/05/251985/05/251987/05/251989/05/251991/05/251993/05/251995/05/251997/05/251999/05/252001/05/252003/05/252005/05/252007/05/252009/05/252011/05/252013/05/252015/05/252017/05/252019/05/252021/05/25頑固通脹引發(fā)美聯(lián)儲大幅加息，2023年美國衰退或難避免2022220223375個基點，創(chuàng)下過去四十年加息斜率歷史新高。PMI2023PMI54.450.220206月以來的新低水平。過去20PMIPMI50PMIPMI圖表31：費(fèi)城聯(lián)儲同步經(jīng)濟(jì)活動指標(biāo) 圖表32：美國制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)1979-01-011980-10-011979-01-011980-10-011982-07-011984-04-011986-01-011987-10-011989-07-011991-04-011993-01-011994-10-011996-07-011998-04-012000-01-012001-10-012003-07-012005-04-012007-01-012008-10-012010-07-012012-04-012014-01-012015-10-012017-07-012019-04-012021-01-01

1 80.00NBER定義的衰退期NBER定義的衰退期 USPHCI60.0050.0040.0030.0020.0010.0000.00

NBER定義的衰退期 美國:ISM:非制造業(yè)PMI美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI1998-11998-111998-11998-111999-92000-72001-52002-32003-12003-112004-92005-72006-52007-32008-12008-112009-92010-72011-52012-32013-12013-112014-92015-72016-52017-32018-12018-112019-92020-72021-52022-3資料來：FRED，中建投 資料來信建投圖表33：美國已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅（千套） 圖表34：美國非農(nóng)初請失業(yè)金人數(shù)（3個月均值，千人）

NBER定義的衰退期 美國:已獲得批準(zhǔn)的新建人住:折年數(shù)5421,15421,

NBER定義的衰退期 美國:已獲得批準(zhǔn)的新建人住宅:折年數(shù)38113811,000 1005000

01979-01-011980-10-011979-01-011980-10-011982-07-011984-04-011986-01-011987-10-011989-07-011991-04-011993-01-011994-10-011996-07-011998-04-012000-01-012001-10-012003-07-012005-04-012007-01-012008-10-012010-07-012012-04-012014-01-012015-10-012017-07-012019-04-012021-01-011979-01-011980-10-011982-07-011979-01-011980-10-011982-07-011984-04-011986-01-011987-10-011989-07-011991-04-011993-01-011994-10-011996-07-011998-04-012000-01-012001-10-012003-07-012005-04-012007-01-012008-10-012010-07-012012-04-012014-01-012015-10-012017-07-012019-04-012021-01-01-300-400 0資料來信建投 資料來信建投總體上看，當(dāng)前美國宏觀經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)滯漲到經(jīng)濟(jì)衰退的過渡期。美國已經(jīng)陷入了降通脹和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的兩難境地，一方面通貨膨脹距離目標(biāo)值甚遠(yuǎn)；另一方面美聯(lián)儲維持高利率的態(tài)度不減，盡管短期衰退信號不明顯，但結(jié)合歷史大周期以及此輪通脹的復(fù)雜性來看，美聯(lián)儲通過單邊加息抑制需求的方式，調(diào)控空間有限的同時，操作難度也非常大。通脹結(jié)構(gòu)與趨勢，能源和商品價格下跌主導(dǎo)通脹回落，核心服務(wù)強(qiáng)韌性5說明美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡的問題得到了緩解，美聯(lián)儲通過激進(jìn)加息來抑制需求的方式也取得了一定的成效，但目前仍高于疫情前的平均水平，市場預(yù)計到明年一季度有望回歸正常。 有色金屬 有色金屬2003-12003-12003-82004-32004-102005-52005-122006-72007-22007-92008-42008-112009-62010-12010-82011-32011-102012-52012-122013-72014-22014-92015-42015-112016-62017-12017-82018-32018-102019-52019-122020-72021-22021-92022-4行業(yè)深度報告圖表（SCP（）5.00 4.004.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 資料來源：Wind資訊，中信建投短期供給主導(dǎo)CPI回落，預(yù)計核心CPI明年Q1下行CPICPI2022年13.64%，8.24%，21.29%，56.83%。從分項來看，三季度能源、商品貢獻(xiàn)度不斷下降，雖然占CPICPI的主要驅(qū)動力。56.83%（房屋租金分項約占服務(wù)的60PI（OE7.304%23.87%3月加息影響，標(biāo)準(zhǔn)普爾房價指數(shù)三季度已經(jīng)開始明顯回落，但住房租金上升趨勢依然強(qiáng)勁。其最主要的原因在于住房租金屬于剛性消費(fèi)，需求彈性較小，且與購房存在一定替代效應(yīng)，當(dāng)美聯(lián)儲加息導(dǎo)致購房成本增加時，居民會轉(zhuǎn)而增加對租房的需求。再加上貨幣政策通過房價來影響租金水平有較大滯后性，以及美聯(lián)儲錯失干預(yù)通脹的cpi的短期效果非常有限。20203CPI3月美聯(lián)儲宣布加息，6CPI3個月左右。然而房屋租CPI2021CPI曲線上穿房屋租金項低點才開始反彈。也就是說，美國今年年底如果維持加息態(tài)勢，樂觀估計可能最早也要到2023年一季度加息影響才會傳導(dǎo)至房屋租金，隨即帶動核心CPI下降。CPI的整體回落構(gòu)成較大的阻力。當(dāng)住2023Q24%-5%水平。行業(yè)深度報告圖表36：住房租金和CS房價指數(shù)(%,點) 圖表37：住房租金與美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率8.00 美國:CPI:住房租金:同比:季調(diào)

25.00

10.00 美國:CPI:當(dāng)月同比

3.507.007.00 房價指數(shù):20個大中市:當(dāng)同比 6.005.00 4.00 3.00 2.00 5.001.00 9.00 美國:CPI:住房租金:9.00 美國:CPI:住房租金:同比:季調(diào)3.008.00 美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率:前一個觀測值:月:7.00 6.00 2.005.00 1.504.00 3.00 1.002.00 1.000.00 0.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10資料來信建投 資料來信建投勞動力市場火熱，短期工資-通脹螺旋仍存，阻礙貨幣政策快速切換到寬松模式2020-惡性閉環(huán)。（圖表38：失業(yè)率和勞動參與率(%) 圖表39：職位空缺率/失業(yè)率比率16.00 美國:失業(yè)率:季調(diào) 美國:勞動力參與率:季

64.00

2.50 美國:職位空缺率:非農(nóng):總計:/美國::季調(diào)14.0014.00 63.0012.00 62.0010.00 8.00 6.00 60.004.00 2.002.00 1.50 1.00 0.50 2.00 0.00

2018-012018-042018-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10

0.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07行業(yè)深度報告圖表（SCP（）資料來源：Wind，中信建投投資建議黃金資產(chǎn)配置與策略建議：安全邊際夠，價格驅(qū)動足，配置正當(dāng)時基于修正后的美林時鐘資產(chǎn)輪動規(guī)律，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)處于滯漲的后期，而中國則運(yùn)行至經(jīng)濟(jì)疲軟的末期階段。整體來看，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展都面臨著通脹和衰退的風(fēng)險。因此，未來全球宏觀經(jīng)濟(jì)的走向主要取決于各國政策發(fā)力能否有效落實，以及外部歐洲能源危機(jī)和地緣沖突等系統(tǒng)性風(fēng)險是否風(fēng)云突變，根據(jù)不同問題的解決優(yōu)先級和難易程度，黃金配置大體有三條思路：圖表41：修正后的美林時鐘框架（基于實際利率和通脹預(yù)期的變化）資料來源：Wind，中信建投（1（452018-2019年邏輯，美債、黃金依次迎來配置機(jī)會；但在緊縮未導(dǎo)致嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退下，美聯(lián)儲并不會輕易轉(zhuǎn)向，期間黃金走勢偏強(qiáng)震蕩，相對收益可能不及美債。（2)悲觀路徑（美聯(lián)儲抗通脹不力，全球加速衰退：美國通脹下行造成失業(yè)率大幅提高，經(jīng)濟(jì)基本面加速惡化，導(dǎo)致美股和美債進(jìn)一步承壓，全球高杠桿下的流動性風(fēng)險逐步暴露。一系列連鎖反應(yīng)迫使美聯(lián)儲明年下半年提前轉(zhuǎn)向降息，美元走弱伴隨市場避險需求增加，黃金上漲空間打開。（中國政策發(fā)力引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展+我們認(rèn)為按照常規(guī)路徑演繹的概率更大，即美國通脹明年上半年降至4-5%左右，美聯(lián)儲加息接近尾聲，長期美債實際收益率迎來拐點，美元預(yù)期走弱。同時，無論通脹回落是否符合預(yù)期，美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向，其最終實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的空間可能會越來越窄，無非是衰退期來臨的時點以及程度不同。因此，黃金價格上漲趨勢已經(jīng)形成，預(yù)計2023年黃金價格核心運(yùn)行區(qū)間為1700-1900美元/盎司，把握節(jié)奏逢低布局。300收的浩通科技等標(biāo)的。圖表42：黃金價格漲幅與黃金板塊-滬深300超額收益（%）資料來源：Wind，中信建投 有色金屬 有色金屬行業(yè)深度報告圖表43：國內(nèi)黃金企業(yè)對比市值 儲量市值 產(chǎn)公司名稱

2022市值產(chǎn)量指引

市值 單位成本 歸母凈利潤 PE（噸）（元/（噸）（元/克）2022E2023E2024E2022E2023E2024E湖南黃金1651441.1455.1631.9555.430.5411805.78.011.028.920.715.0紫金礦業(yè)270412642.13947.5056.92760.045.067169229.7258.9288.211.810.49.4銀泰黃金3631702.1327.2150.412-14713.922.025.526.216.514.3赤峰黃金3195750.5548.1039.37915.820.23925911.617.923.027.517.813.9招金礦業(yè)2474910.50320.1012.30014.716.7951944.36.610.757.437.523.1中金黃金3905100.76420.0019.51019.520.000恒邦股份1231500.81914.138.721西部黃金119323.7462.4648.2652.843.160235

（噸）

產(chǎn)量比

產(chǎn)量比資料來源：各公司公告，Wind，中信建投1（2（3/3221220均采用01302年2月74id5銅：銅礦稀缺性逐漸凸顯，遠(yuǎn)期價格空間打開銅供給：礦端帶動精煉銅增長見頂回落，稀缺性逐漸凸顯資源稟賦尚可，多重因素制約，銅礦產(chǎn)量增速下降銅礦資源相對豐富，但分布區(qū)域集中，礦商集中0.01%17USGS數(shù)據(jù)顯示，20218.8億金屬噸，南美洲、北美60%2億噸、93007700萬噸，占世界22.75%10.57%8.75%202143%8.2%，其次是自由港和嘉能6.7%5.5%。圖表44：全球銅礦儲量小幅爬坡至88000萬噸（萬噸）智利 秘魯 墨西哥 美國 中國 其他100,000智利 秘魯 墨西哥 美國 中國 其他80,00060,00040,00020,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：USGS，中信建投力拓排名國家儲量占比智利國家銅1智利2000022.8業(yè)8% 自由港2澳洲930010.67%3秘魯77008.8嘉能可4俄羅斯62007.16%必和必拓力拓排名國家儲量占比智利國家銅1智利2000022.8業(yè)8% 自由港2澳洲930010.67%3秘魯77008.8嘉能可4俄羅斯62007.16%必和必拓5墨西哥53006.15%6美國48005.5南方銅業(yè)7剛果金31003.5其他 4%57%第一量子8波蘭31003.54%9中國26003.0波蘭銅業(yè)其他2550029.1安托法加斯英美資源塔 2%合計876001002% 2%資料來：USGS，信建投 資料來Mackenzie，中建投過去幾年銅礦資本開支不足，遠(yuǎn)期新增銅礦數(shù)量顯著下降從自然界中將銅元素提煉成電解銅，要經(jīng)歷探礦、采礦、選礦、粗煉、精煉、電解等工序。其中，從探礦到可采礦經(jīng)歷的時間最長，2010-201935（23處銅礦的實18.413.42年，其中一個原因是金礦項目的資金來源比銅項目要好，調(diào)查結(jié)果顯示銅礦和金礦的草根勘探與后期勘探預(yù)算比率1:1.81.93.2年時間。5-65年后新增銅礦產(chǎn)能。與此同時，即期價格影響當(dāng)期資本性開支意愿。因此，構(gòu)成了即期銅價決定銅礦企業(yè)資本性520006000美元，2009-20118000美元上方，對應(yīng)刺激了兩波資2009年201年高投資對應(yīng)5年后的銅礦產(chǎn)能增速達(dá)420152020年銅均價基本維持在6000500-6302%。拆分到更小的時間維度，在2015-2019年銅礦企業(yè)資本性開支小幅爬坡，其后受疫情影響資本性開支快速202120118000520年是新增銅礦的釋放大年，其后新增銅礦釋放增速面臨腰斬。圖表47：金礦與銅礦從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)的平均時間（年） 圖表48：找礦新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量（座）1990-2019年銅礦找礦新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量發(fā)現(xiàn)、勘探與研究 可研結(jié)束到礦山建設(shè) 181990-2019年銅礦找礦新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量建設(shè)到投產(chǎn) 161412銅礦 10864金礦 2199019921990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180 5 10 15 2資料來：S&PGlobalMarketIntelligence，中建投 資料來：標(biāo)，中建投 有色金屬 有色金屬行業(yè)深度報告圖表49：銅礦企業(yè)資本開支（百萬美元） 圖表50：上市銅礦企業(yè)的資產(chǎn)/負(fù)債表現(xiàn)（%）141000121000101000810006100041000210001000

銅礦企業(yè)資本開支（百萬美元）20002002200420062008201020122014201620182020

40%全球上市礦企的負(fù)債/資產(chǎn)全球上市礦企的負(fù)債/資產(chǎn)30%25%20%15%10%5%0%資料來：Bloomberg，信建投 資料來：Bloomberg，信建投圖表51：銅價、銅企資本性開支、銅礦產(chǎn)能增速（美元，%）8000600040000

銅礦企業(yè)資本開支（千萬美元）銅價銅礦企業(yè)資本開支（千萬美元）銅價銅礦產(chǎn)能增速M(fèi)A5（滯后5年）2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：Bloomberg，中信建投銅礦開發(fā)品位趨勢性下降，推升開采成本，制約銅礦產(chǎn)量擴(kuò)張全球銅礦品位呈現(xiàn)逐漸下降趨勢，RichardSchodde20101900年的4%20101.07%Bloomberg18家海外主要礦企銅礦開采品位的均值看，礦石品位開采下滑更20000.79%20210.43%行業(yè)深度報告圖表52：全球銅礦資源開發(fā)品位和勘探品位下滑（%） 圖表53：全球部分銅礦平均品種（%） 全球部分銅礦平均品位 全球部分銅礦平均品位0.220002002200420062008201020122014201620182020資料來：RichardSchodde2010，中信建投 資料來：Bloomberg，信建投圖表54：精煉銅成本重心不斷上移（美元/噸）資料來源：LME，CRU，中信建投惡劣天氣、社區(qū)沖突、新冠疫情等不可抗力推升銅礦開采干擾率Mackenzie1-銅礦產(chǎn)量/產(chǎn)能，即銅礦產(chǎn)出干擾率來表征銅礦生產(chǎn)受到的負(fù)面影響，CRU則將銅礦后續(xù)1-8254.329.89%，礦石品位下滑、水源短缺以及其他暫時性問題是產(chǎn)量大幅縮減的原因。2022413MaipoMapocho3010%2060年，智利北部50%。智利日益短缺的水資源，將成為未來制約該國銅礦產(chǎn)出的重要因素之一。銅礦生產(chǎn)作業(yè)需要大量淡水，此外，干旱加劇了當(dāng)?shù)孛癖娕c水資源消耗大戶礦業(yè)公司之間的摩擦，也會影響生產(chǎn)。行業(yè)深度報告LasBambas礦驗證了這點。2022420日起，當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)要求為社區(qū)成員提供工作崗位并要求改組礦山高管，舉行抗議LasBambas50LasBambasBambas400天。PitWallsShowRampUpCovid-19StrikesWeatherOtherTechnicalGrades圖表55：銅礦產(chǎn)出干擾率（%） 圖表56PitWallsShowRampUpCovid-19StrikesWeatherOtherTechnicalGrades8%8%6%4%2%0%20102011201220132014201520162017201820192020202資料來Mackenzie，中建投 資料來：CRU，中建投圖表57：智利銅礦產(chǎn)量（千噸） 圖表58：LasBambas銅礦產(chǎn)量（萬噸）45.3738.50 38.25 38.3045.3738.50 38.25 38.3029.00

1 2 3 4 5 6 7 8 910112019 2020 2021 2022

504540353025201510502017 2018 2019 2020 2021資料來：智統(tǒng)計，中建投 資料來：公年報中信投銅礦產(chǎn)出增速預(yù)計在2023年見頂，銅資源稀缺性逐漸顯現(xiàn)由于礦石品位下降、干擾率居高等因素不斷推高銅價成本，銅價重心不高，不足以刺激銅礦企業(yè)資本性開2017-2019年資本性開支爬坡見頂，2022-202320234.7%的峰值后下行。2022-20261015510萬噸的項目22個，2023年后難得見有年產(chǎn)超30萬噸的大型礦山，多以中小型礦山為主。從新建礦山項目進(jìn)展?fàn)顟B(tài)看，2024-2026probable行業(yè)深度報告根據(jù)銅礦項目排產(chǎn)，考慮新建投產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)+5%山產(chǎn)出干擾的水平情形下進(jìn)行預(yù)估，2023-202683萬噸、48萬噸、24萬噸、32萬20234.7%1.2%，與精煉銅消費(fèi)增速將形成劈叉，銅資源稀缺性逐漸顯現(xiàn)，將體現(xiàn)在對銅價的推升上。2022年由于粗煉環(huán)節(jié)出現(xiàn)一定干擾，使得銅精礦增量未全部體現(xiàn)在精煉銅增量上，2022年全球精煉銅產(chǎn)量247382.2%2023255473.3%2024-2026年全球精1.2-1.7%水平，大體與銅礦增速一致。圖表59：全球主要銅礦產(chǎn)能釋放情況（千噸）資料來源：CRU，公司公告，中信建投圖表60：預(yù)計全球銅礦增速在2023年達(dá)到頂點（%） 圖表61：預(yù)計全球銅礦增量在2023年達(dá)到峰值（千噸）5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

3.2%

3.9%3.6%

4.7%

2.6%

1.7%1.2%

900828649828649612476321201820192020202120222023202420252026-61-742238700600500400300200100-1.0%-2.0%

201820192020202120222023202420252026

0-100-200資料來：CRU，公公告中建投 資料來：CRU，公公告中建投行業(yè)深度報告圖表62：全球銅礦年度產(chǎn)量及增速（千噸，%）26,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000資料來源：CRU，公司公告，中信建投

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%圖表63：全球精煉銅產(chǎn)量及增速（千噸，%）28000

7.0%6.0%24000

5.0%4.0%20000

3.0%2.0%1.0%16000

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026

0.0%資料來源：CRU，公司公告，中信建投銅消費(fèi)：新舊動能轉(zhuǎn)換，消費(fèi)增速中樞有望提升新能源高速增長，弱化傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)占比中國用銅結(jié)構(gòu)有較大優(yōu)化空間，新能源領(lǐng)域消費(fèi)擴(kuò)展有望弱化電力電網(wǎng)在消費(fèi)中的占比。中國各終端行業(yè)銅消費(fèi)中電力電網(wǎng)行業(yè)占比較高；2020年中國各終端行業(yè)銅消費(fèi)中，電力占比49.4%，其余分散在空調(diào)制冷（16.3（9.2（6.9（8.3終端行業(yè)銅消費(fèi)中，分散在建筑（28%、電力電網(wǎng)（28、消費(fèi)品（21%、交通（12%、機(jī)械（1）等領(lǐng)域。對比發(fā)達(dá)國家的用銅結(jié)構(gòu)，中國的用銅結(jié)構(gòu)有較大優(yōu)化空間，現(xiàn)有的新能源相關(guān)的光伏、風(fēng)電、新能源汽車等用銅新領(lǐng)域正在高速發(fā)展，新消費(fèi)擴(kuò)展有望弱化電力電網(wǎng)在消費(fèi)中的占比。行業(yè)深度報告圖表64：中國銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%） 圖表65：全球銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）建筑8.3%建筑8.3%子.9%交通9.2%

機(jī)械設(shè)備11%電6空調(diào)16.3%

電力49.4%

交通12%其他21%

28%28%資料來信建投 資料來Mackenzie，中建投光伏領(lǐng)域用銅需求：預(yù)計2026年達(dá)到126萬噸在光伏領(lǐng)域，銅主要應(yīng)用于連接器、電纜、逆變器等部位。根據(jù)國際可再生能源署數(shù)據(jù)顯示，全球光伏平201037美分/KWh20209美分/KWh76%；成本持續(xù)下降驅(qū)動光伏市場不斷擴(kuò)張，201130GW，2021170GW19%；根2026285GW-345GW；根據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)4噸/682026年全球光114萬噸-13811%-15%。圖表66：全球光伏用銅數(shù)量預(yù)測（GW，萬噸）2019202020212022E2023E2024E2025E2026E新增裝機(jī)量：保守情形115130170205220245270285新增裝機(jī)量：樂觀情形115130170250275300330345光伏用銅量：保守情形465268828898108114光伏用銅量：樂觀情形465268100110120132138光伏用銅量：中性假設(shè)4652689199109120126資料來源：CPIA，國際銅業(yè)協(xié)會，中信建投風(fēng)電領(lǐng)域用銅需求：預(yù)計2026年達(dá)到105.5萬噸（35%29%2030201825%201855%。成本持續(xù)下降驅(qū)動風(fēng)電市場不斷擴(kuò)40GW，2021WEC，預(yù)計2026年全球風(fēng)電市場新增裝機(jī)量將達(dá)到128.8GW；根據(jù)國際銅業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，陸上風(fēng)電平均6噸/15噸/75.2萬噸，預(yù)計2026年全球風(fēng)電建設(shè)耗銅量約為105.5萬噸，年均復(fù)合增長率7%。 有色金屬 有色金屬行業(yè)深度報告圖表67：全球風(fēng)電用銅數(shù)量預(yù)測（GW，萬噸）2019202020212022E2023E2024E2025E2026E新增裝機(jī)量：海上裝機(jī)量6.26.921.18.712.513.524.531.4新增裝機(jī)量：陸地裝機(jī)量54.688.472.591.989.992.294.997.4新增裝機(jī)量：合計60.895.393.6100.6102.4105.7119.4128.8風(fēng)電用銅量：海上裝機(jī)9.310.431.713.118.820.336.847.1風(fēng)電用銅量：陸地裝機(jī)32.853.043.555.153.955.356.958.4風(fēng)電用銅量：合計42.163.475.268.272.775.693.7105.5資料來源：GWEC，國際銅業(yè)協(xié)會，中信建投新能源汽車領(lǐng)域用銅需求：預(yù)計2026年達(dá)到198.3萬噸201212萬輛，202029950%；根據(jù)國際銅研究組織數(shù)據(jù)，新能83千克/20262250186.8萬噸；預(yù)計新能源汽車充電樁耗銅量約為11.5萬噸，兩者合計為198.3萬噸，年均復(fù)合增長率30%。圖表68：全球新能源汽車領(lǐng)域用銅數(shù)量預(yù)測（萬輛，萬噸）2019202020212022E2023E2024E2025E2026E新能源汽車銷量21229962510521400190021002250新能源汽車用銅量17.624.851.987.3116.2157.7174.3186.8充電樁用銅量9.711.5合計用銅量18.726.454.290.6120.9164.5184.0198.3資料來源：IEA，中國汽車工業(yè)協(xié)會，國際銅研究組織，中信建投圖表69：新能源及傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)占比

新能源領(lǐng)域占比 傳統(tǒng)領(lǐng)域占比

4.6%14.8%4.6%14.8%15.7%13.4%6.1%8.1% 10.0% 11.6%

2020

2021

2022E 2023E 2024E 2025E 2026E資料來源：中信建投供需平衡：新能源接棒推動消費(fèi)追趕供應(yīng)，2023年后供需持續(xù)向好2021年新能源領(lǐng)域耗銅量為197.2萬噸，在碳中和政策的助推下，預(yù)計2026年全球新能源領(lǐng)域耗銅量將增426.12446.220262720.02%。預(yù)計伴隨新能源領(lǐng)域消費(fèi)擴(kuò)展，2025年全球銅供需將重回緊缺狀態(tài)。價格方面，2023LME750090分位線5600202420268100美元、8600美元、9500美元。圖表70：全球銅供需平衡表（萬噸）2019202020212022E2023E2024E2025E2026E供給：原生銅1919.81941.42024.02062.12142.42206.72250.62277.0供給：再生銅403.0399.9397.1411.8412.4392.2391.8390.9供給：合計2322.82341.32421.12473.92554.72598.82642.42667.9增速1.0需求：新能源汽車17.624.851.987.3116.2157.7174.3186.8需求：充電樁6.87.9需求：風(fēng)電42.163.475.268.272.775.693.7105.5需求：光伏46.052.068.091.099.0109.0120.0125.9需求：新能源領(lǐng)域106.8141.8197.2249.4291.7347.4394.8426.1增速7.9需求：傳統(tǒng)領(lǐng)域2221.72164.92249.02237.42223.32245.62269.22293.9增速3.91.01.01.1需求：合計2328.52306.62446.22486.82515.02593.02664.02720.0增速政府購買60-11供需平衡-5.6-25.4-14.1-12.939.75.8-21.6-52.1LME3月銅均價60176129929389237500810086009500資料來源：CRU，woodmackenzie，LME，Bloomberg，中信建投投資建議礦產(chǎn)銅鑒于2023年銅礦釋放較多，粗煉主要通過產(chǎn)能利用率提升來滿足需求，銅礦相對粗煉偏松，銅礦長單加工費(fèi)用將較2022年提升，這利于銅冶煉廠利潤的同比提升，建議重點關(guān)注銅冶煉產(chǎn)能大的銅陵有色及云南銅業(yè)。與此同時，2023年是布局銅礦資源股最重要的年份。銅價在上漲過程中，銅板塊及相關(guān)龍頭標(biāo)的顯著跑贏滬深300等大盤指數(shù)，2023年后精煉銅供需格局持續(xù)向好，銅價重心逐步抬升，2023年逢精煉銅供需寬松疊加貨幣收緊、經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境壓低銅價，建議重點布局紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)等標(biāo)的。圖表71：銅價漲幅與銅板塊-滬深300超額收益（%）資料來源：wind，中信建投圖表72：國內(nèi)銅企業(yè)儲量、礦產(chǎn)銅產(chǎn)量、陰極銅產(chǎn)量及單噸市值對比公司名稱市值儲量市值/儲量2021年礦產(chǎn)銅產(chǎn)量市值/產(chǎn)量2021年陰極銅產(chǎn)量市值/產(chǎn)量（億元）（萬噸）（萬元/噸）（萬噸）（萬元/噸）（萬噸）（萬元/噸）紫金礦業(yè)270462770.430858.446.3062.1343.52西部礦業(yè)260643.440.404412.520.8217.6014.79洛陽鉬業(yè)10323686.280.280123.344.38-云南銅業(yè)247361.050.68427.632.64134.731.83江西銅業(yè)6081305.40.465820.230.06178.223.41銅陵有色317--5.360.24159.691.98金誠信1631061.5402資料來源：各公司公告，wind，中信建投。注：市值取值2022年12月7日銅基新材料博威合金：新能源車高端銅合金材料放量，公司成長性顯著新能源車高端銅合金材料放量，公司成長性顯著。公司主營合金新材料及光伏電池組件業(yè)務(wù)，是國內(nèi)合金5G202327萬噸特殊合金電子材料帶材擴(kuò)產(chǎn)項目”及“21GW2GW，新材料為主、新能源為輔，兩大業(yè)務(wù)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。新材料業(yè)務(wù)：量價齊升帶動公司盈利穩(wěn)步增長。公司新材料業(yè)務(wù)包括有色合金的棒、線、帶、精密細(xì)絲四23.85（由公司2022，其中合金棒材10.6萬噸，合金線材3.45萬噸，合金板帶6.5萬噸，精密細(xì)絲3.3（1）5萬（26700（3）貝肯霍夫（越南）31,800噸棒、線項目中，公司正重點實（4）氧化鋁彌散銅項目產(chǎn)線設(shè)備安裝、調(diào)試完成， 有色金屬 有色金屬行業(yè)深度報告201611.3%202016