贛鋒鋰業(yè)研究報(bào)告：全球鋰業(yè)龍頭，靜待逆境中綻放全球鋰業(yè)龍頭，布局鋰全產(chǎn)業(yè)鏈公司為全球領(lǐng)先的鋰全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)公司為全球領(lǐng)先的鋰全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。贛鋒鋰業(yè)成立于2000年，成立初期主營(yíng)金屬鋰和氯化鋰的生產(chǎn)和銷售；2007、2009年實(shí)現(xiàn)鹵水提氯化鋰、電池級(jí)碳酸鋰產(chǎn)業(yè)化；2010年于深交所上市，成為鋰行業(yè)第一家上市公司；2011年起上延產(chǎn)業(yè)鏈，布局鋰資源開發(fā)，先后通過參股獲得Mtmarion礦等海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)鋰資源項(xiàng)目權(quán)益；2014年實(shí)現(xiàn)電池級(jí)氫氧化鋰產(chǎn)業(yè)化；2018年于港交所上市，成為鋰行業(yè)第一家“A+H”同步上市公司；2016年起下延產(chǎn)業(yè)鏈，布局鋰電池制造和廢舊鋰電池綜合回收利用。目前已形成鋰全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)貫穿上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽和鋰金屬加工、下游鋰電池制造和回收利用。李良彬家族為公司實(shí)控人。公司創(chuàng)始人李良彬先生及其親屬為一致行動(dòng)人、公司實(shí)控人，共計(jì)持股20.15%。截至22H1，公司前五大股東為李良彬（18.77%）、香港中央結(jié)算（代理人）有限公司（20.02%）、王曉申（7.01%）、香港中央結(jié)算有限公司（6.56%）、黃聞（0.81%）。一體化布局：貫穿上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽加工、下游電池制造和回收公司已基本實(shí)現(xiàn)一體化布局，業(yè)務(wù)貫穿上游鋰資源開發(fā)、中游鋰鹽和鋰金屬加工、下游鋰電池制造和回收利用；同時(shí)是全球鋰行業(yè)唯一同時(shí)擁有“礦石提鋰”、“鹵水提鋰”和“回收提鋰”的企業(yè)。上游鋰資源開發(fā)：多元布局，逐步實(shí)現(xiàn)鋰礦自供“礦石提鋰”、“鹵水提鋰”布局可實(shí)現(xiàn)25年70%鋰礦自給。公司從2011年開始布局鋰資源開采，目前已獲得境內(nèi)外15處鋰資源權(quán)益，包括5處鋰輝石項(xiàng)目、7處鹽湖項(xiàng)目、2處鋰云母項(xiàng)目以及1處鋰黏土項(xiàng)目。我們測(cè)算22-25年公司自給率將從40%大幅提升至70%。中游鋰鹽和鋰金屬加工：領(lǐng)先供應(yīng)商，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速公司是全球最大的鋰金屬供應(yīng)商、國(guó)內(nèi)最大的鋰鹽供應(yīng)商，且目前已深度綁定特斯拉、LG化學(xué)、德國(guó)寶馬等全球優(yōu)質(zhì)客戶。據(jù)公告，公司22年鋰鹽年產(chǎn)能近12.2萬噸，25年布局30.7萬噸，30年布局60+萬噸。公司主要通過基礎(chǔ)鋰廠（馬洪工廠）、新余贛鋒、寧都贛鋒以及2022年新收購的河北贛鋒經(jīng)營(yíng)鋰鹽加工業(yè)務(wù)，原料來自包銷與自有鋰礦供應(yīng)。預(yù)計(jì)至22年末，公司將形成3.1萬噸碳酸鋰、9.1萬噸的氫氧化鋰有效產(chǎn)能，合計(jì)12.2萬噸。隨著后續(xù)Cauchari-Olaroz年產(chǎn)6萬噸項(xiàng)目、四川年產(chǎn)5萬噸電池級(jí)基礎(chǔ)鋰鹽項(xiàng)目、豐城一期年產(chǎn)2.5萬噸項(xiàng)目、Sonora年產(chǎn)5萬噸項(xiàng)目在未來三年投產(chǎn)，至25年，公司將形成14.1萬噸碳酸鋰、16.6萬噸氫氧化鋰有效產(chǎn)能，合計(jì)30.7萬噸。另外，據(jù)22年半年報(bào)，公司將根據(jù)未來鋰產(chǎn)品的市場(chǎng)需求變化和評(píng)估選擇擴(kuò)充產(chǎn)能，公司計(jì)劃于30年或之前形成總計(jì)年產(chǎn)不低于60萬噸LCE的鋰產(chǎn)品供應(yīng)能力，其中將包括礦石提鋰、鹵水提鋰、黏土提鋰及回收提鋰等產(chǎn)能。鋰金屬現(xiàn)有產(chǎn)能2150噸，在建產(chǎn)能7000噸。奉新贛鋒、宜春贛鋒的生產(chǎn)基地分別成立于2004年、2008年，經(jīng)營(yíng)鋰金屬加工業(yè)務(wù)，原料為氯化鋰。22年公司具備2150噸鋰金屬的設(shè)計(jì)產(chǎn)能。宜春贛鋒正在建設(shè)年產(chǎn)7000噸的項(xiàng)目，建成后鋰金屬年產(chǎn)能將近萬噸。下游鋰電池制造和回收利用：布局四大電池板塊，回收提鋰提供原料補(bǔ)充公司鋰電池種類豐富。公司從鋰鹽業(yè)務(wù)板塊的客戶處采購的負(fù)極材料、正極材料及電解液生產(chǎn)鋰離子電池，已形成7大生產(chǎn)基地，產(chǎn)品可細(xì)分為涵蓋消費(fèi)類電池、TWS電池、動(dòng)力/儲(chǔ)能電池、固態(tài)電池四大種類。1）消費(fèi)類電池——東莞贛鋒具有3000萬只/年全自動(dòng)聚合物鋰電池生產(chǎn)線；21年9月公司完成對(duì)匯創(chuàng)新能源的收購，匯創(chuàng)新能源具備超過1500萬只的鋰電池年產(chǎn)能；2021年惠州贛鋒成立，并建設(shè)高性能聚合物鋰離子電池的研發(fā)中心及生產(chǎn)基地。2）TWS電池——贛鋒電子于2018年開始布局TWS無線藍(lán)牙耳機(jī)電池，目前已形成40萬只/日的TWS電池產(chǎn)能；贛鋒新鋰源2022年擬建設(shè)年產(chǎn)20億只小型聚合物電池產(chǎn)線，其中一期項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)2.5億只TWS電池。3）動(dòng)力/儲(chǔ)能電池——贛鋒鋰電動(dòng)力電池一期已建成3GWh/年產(chǎn)能，二期于22年1月投產(chǎn)，有效產(chǎn)能4GWh，并計(jì)劃擴(kuò)建至10GWh年產(chǎn)能；三期計(jì)劃建設(shè)6GWh年產(chǎn)能新型電池產(chǎn)線。贛鋒鋰電重慶項(xiàng)目于22年開工，規(guī)劃20GWh年產(chǎn)能。4）固態(tài)鋰電池——浙江鋒鋰聚焦固態(tài)鋰電池研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，目前已完成能量密度240Wh/kg~420Wh/kg的開發(fā)和生產(chǎn)，循環(huán)次數(shù)超過2000次，能量密度和安全性高于磷酸鐵鋰電池和三元電池。目前一代混合固液電解質(zhì)電池產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)裝車應(yīng)用（東方E70），一代3GWh產(chǎn)線于2022年開始釋放產(chǎn)能（根據(jù)2021年報(bào)）；二代固態(tài)鋰電池采用三元正極、固體隔膜和含金屬鋰負(fù)極材料。公司磷酸鐵鋰電池回收處國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。公司全資子公司贛鋒循環(huán)成立于2016年，主要回收廢舊磷酸鐵鋰、三元?jiǎng)恿﹄姵?、鈷鋰等消費(fèi)設(shè)備電池，從外殼中分離出銅、鋁等金屬，從正負(fù)極材料中提煉出碳酸鋰、氯化鋰、三元前驅(qū)體等產(chǎn)品，再利用于電池或工業(yè)加工中。其中公司磷酸鐵鋰電池回收技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，且國(guó)內(nèi)市占率第一，主要特點(diǎn)為1）使用火法-濕法聯(lián)合處理工藝，具有低污染、低能耗的特點(diǎn)。2）回收率逐步提升，目前鋰綜合回收率達(dá)90%+、鎳鈷金屬回收率達(dá)95%+。3）公司實(shí)驗(yàn)室掌握磷、鐵、鋰全元素回收技術(shù)，目前正在設(shè)計(jì)建設(shè)3000噸/年品質(zhì)無水磷酸鐵中試線。據(jù)公告，公司現(xiàn)有廢舊鋰電池回收處理能力7萬噸，未來規(guī)劃10萬噸。贛鋒循環(huán)19年建成3.4萬噸鋰離子電池綜合回收項(xiàng)目，其中磷酸鐵鋰電池回收年產(chǎn)能2萬噸；截至22年年中，公司回收處理能力已達(dá)7萬噸。鋰鹽回收方面，據(jù)公司《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》（22.03），21年公司回收產(chǎn)能5000噸LCE，22年目標(biāo)達(dá)1萬噸，25年達(dá)2.5萬噸，30年做到30%的鋰鹽原料來自回收。新能源高景氣下業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)21年起公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。公司自21年起，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。2021~2022年新能源行業(yè)高速發(fā)展下，電池原材料鋰鹽需求持續(xù)增長(zhǎng)，鋰鹽價(jià)格漲幅高于鋰輝石精礦漲幅，同時(shí)公司產(chǎn)能釋放順利（馬洪三期5萬噸氫氧化鋰項(xiàng)目于2020年投產(chǎn)），因此21、22H1公司產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，營(yíng)收、毛利、凈利高速增長(zhǎng)。公司盈利能力增強(qiáng)。21年起公司毛利率快速拉升，主要系鋰鹽及鋰金屬市場(chǎng)價(jià)格走高，該類產(chǎn)品毛利率提升明顯。2021年公司毛利同比增加18.43pct至39.81%，2022H1同比增加25.41pct至68.37%；公司費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定，18~21年處于10%左右的水平，22H1下降至6.97%，主要系銷售費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)中有升，22H1達(dá)3.69%。凈利率與毛利率聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，21年起隨毛利率快速拉升。公司償債能力強(qiáng)，融資空間廣闊。1）公司資金充足，截止22H1末，公司貨幣資金為66.46億元。2）公司資本結(jié)構(gòu)健康，22H1資產(chǎn)負(fù)債率為36%。3）公司融資渠道公司于“A+H”

股上市，融資渠道寬廣。鋰：最好的階段或已過去，部分企業(yè)或能在逆境中脫穎回顧鋰價(jià)周期：上漲分為短缺+補(bǔ)庫，22H2預(yù)期進(jìn)入補(bǔ)庫推升價(jià)格階段鋰鹽生產(chǎn)商所處的庫存周期是判斷鋰價(jià)走勢(shì)的重要參考。鋰鹽生產(chǎn)商庫存周期是行業(yè)供需變化的直接體現(xiàn)，當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)，鋰鹽生產(chǎn)商去庫，反之累庫；而價(jià)格由供需決定，因此鋰鹽生產(chǎn)商庫存周期是判斷鋰價(jià)走勢(shì)的重要參考?；跀?shù)據(jù)可得性，我們分析了亞洲金屬網(wǎng)17年至今中國(guó)鋰鹽生產(chǎn)商的月度產(chǎn)成品（均折LCE當(dāng)量）庫存、產(chǎn)量及價(jià)格走勢(shì)，我們認(rèn)為期間鋰鹽生產(chǎn)商經(jīng)歷了一輪被動(dòng)去庫、主動(dòng)補(bǔ)庫、被動(dòng)補(bǔ)庫、主動(dòng)去庫的完整庫存周期。鋰價(jià)上漲分為兩個(gè)階段：1）短缺導(dǎo)致的被動(dòng)去庫周期；2）主動(dòng)補(bǔ)庫推升價(jià)格的補(bǔ)庫周期。21年全年，鋰鹽生產(chǎn)商庫存在供需雙旺的背景下，持續(xù)被動(dòng)去庫，這一階段價(jià)格的走勢(shì)幾乎沒有爭(zhēng)議，且去化的庫存有效地成為了供給的一種補(bǔ)充，因此在行業(yè)供需出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的初期，價(jià)格的上漲相對(duì)溫和。但隨著庫存的持續(xù)下降，能轉(zhuǎn)化為供給的部分越來越少，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)的供需緊張程度越發(fā)嚴(yán)重，價(jià)格在后期上漲的斜率逐步放大。至22Q1末，庫存去化基本完成，22Q2持續(xù)磨底，或意味著當(dāng)前供需格局已從21年的供不應(yīng)求轉(zhuǎn)為緊平衡。鑒于產(chǎn)業(yè)鏈庫存仍處于低位，我們認(rèn)為22H2存在補(bǔ)庫推升鋰價(jià)的可能，即鋰價(jià)的上漲或已進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫推升的第二階段。一方面，目前鋰鹽價(jià)格高企，下游負(fù)反饋明顯，對(duì)價(jià)格進(jìn)一步向上容忍度有限。另一方面，一旦主動(dòng)補(bǔ)庫確認(rèn)，或意味著供需格局將由緊平衡逐步轉(zhuǎn)為過剩，則價(jià)格可能僅僅是短期沖頂，需更警惕價(jià)格后續(xù)的下跌。考慮供需持續(xù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為以庫存天數(shù)（庫存/產(chǎn)量*30）作為庫存變化指標(biāo)優(yōu)于絕對(duì)數(shù)。歷史庫存天數(shù)變化顯示，當(dāng)鋰鹽生產(chǎn)商庫存持續(xù)累庫到【10天】左右，價(jià)格開始筑頂；累庫到【15-20天】，價(jià)格可能開啟趨勢(shì)下跌。產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配：利潤(rùn)向礦石轉(zhuǎn)移，機(jī)構(gòu)配置進(jìn)入博弈周期從22年礦石利潤(rùn)和碳酸鋰?yán)麧?rùn)表現(xiàn)來看，22Q1因鋰鹽價(jià)格多為現(xiàn)貨交易，調(diào)價(jià)靈活，而海外礦山多為季度調(diào)價(jià)，相對(duì)滯后，剪刀差擴(kuò)大使得碳酸鋰?yán)麧?rùn)短暫爬升。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，21年國(guó)內(nèi)電碳企業(yè)開工率在50%-60%之間波動(dòng)，或說明行業(yè)的短缺是在資源端而非鋰鹽加工端，我們認(rèn)為22H2產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將繼續(xù)向上游轉(zhuǎn)移。20-21Q3是板塊最佳配置期；22H2鋰基本面和機(jī)構(gòu)持倉趨頂或都導(dǎo)致鋰產(chǎn)業(yè)鏈交易進(jìn)入博弈期。我們統(tǒng)計(jì)了19年至今機(jī)構(gòu)季度重倉持股，贛鋒鋰業(yè)重倉持股比例自19Q4起增加明顯（礦山停產(chǎn)預(yù)示景氣底部），至20Q4達(dá)到階段性高點(diǎn)；而鋰鹽價(jià)格階段性低點(diǎn)在20Q3才確認(rèn)，機(jī)構(gòu)提前啟動(dòng)明顯。20-21Q3供不應(yīng)求疊加去庫周期，為板塊配置的最佳時(shí)期。21Q4開始機(jī)構(gòu)配置出現(xiàn)分化：1）價(jià)格接近前高，失去判斷價(jià)格頂部位置的參考，“恐高”情緒濃烈；

2）庫存去化接近底部位置，市場(chǎng)擔(dān)心最好的時(shí)候已經(jīng)過去；3）產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)開始向礦石傾斜，機(jī)構(gòu)選擇性加配以天齊鋰業(yè)、永興材料為代表的鋰礦股，重倉持股比例在21Q4續(xù)創(chuàng)新高，而以贛鋒鋰業(yè)、雅化集團(tuán)為代表的自給率較低的鋰鹽標(biāo)的，重倉持股比例持續(xù)走弱。至22Q2，鋰礦股重倉持股比例已升至相對(duì)高位；22H2，預(yù)期進(jìn)入補(bǔ)庫周期后的鋰價(jià)存在筑頂風(fēng)險(xiǎn)，疊加機(jī)構(gòu)持倉趨頂或?qū)е落嚠a(chǎn)業(yè)鏈交易進(jìn)入博弈期。23-25年供需大概率開始惡化需求：電池技術(shù)進(jìn)步保證碳酸鋰需求持續(xù)增長(zhǎng)，22-25年CAGR約31.5%我們預(yù)期18-25年新能源汽車動(dòng)力電池裝機(jī)量CAGR高達(dá)46.2%，21-25年儲(chǔ)能裝機(jī)量CAGR高達(dá)53.7%；伴隨新能源的高速發(fā)展，碳酸鋰需求持續(xù)高增長(zhǎng)。此外，對(duì)鋰電能量密度上漲的追求使得新需求持續(xù)涌現(xiàn)，如以德方納米為代表的龍頭已開始布局相對(duì)負(fù)極補(bǔ)鋰簡(jiǎn)單的正極補(bǔ)鋰劑，以補(bǔ)充首次充放電的不可逆容量損失，我們預(yù)期23年起補(bǔ)鋰劑將迎來快速發(fā)展，23-25年CAGR高達(dá)342.3%；綜合測(cè)算我們預(yù)期22-25年碳酸鋰需求CAGR約31.5%。25年之后，隨著固態(tài)電池的技術(shù)逐步成熟，有望繼續(xù)拉動(dòng)碳酸鋰需求增長(zhǎng)。供給：22-25年全球鋰礦供給中，中國(guó)企業(yè)控股礦山顯著提升中資企業(yè)正在新增供給中扮演日益重要的角色。因中國(guó)的資源稟賦較差，21年儲(chǔ)量全球占比僅7%，產(chǎn)量全球占比僅13%。但根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，若礦山按目前規(guī)劃如期投產(chǎn)，22-25年全球鋰礦供給中，中國(guó)企業(yè)控股礦山占比或顯著提高。我們認(rèn)為中資企業(yè)占比的顯著提升將較大程度地增加供給釋放的確定性。供需：23-25年供需格局大概率惡化根據(jù)最新礦山公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，我們更新年度供需預(yù)測(cè)，我們預(yù)期22年仍維持緊平衡，鋰價(jià)或維持高位；23-25年行業(yè)供需大概率惡化。在供大于求的景氣下行階段，規(guī)模礦山停減產(chǎn)是重要標(biāo)志。19年澳礦停減產(chǎn)本可形成景氣底部，但因?yàn)橐咔閷?dǎo)致景氣底部出現(xiàn)延滯至20年底才見底。因此行業(yè)成本曲線中的邊際成本決定下一輪景氣下行周期的價(jià)格底部。根據(jù)在建礦山成本預(yù)期，我們繪制25年行業(yè)現(xiàn)金成本曲線，最高現(xiàn)金成本支撐位可能在12萬元/噸附近。我們參考上市鋰公司22H1“期間費(fèi)用”和“稅金及附加”，二者合計(jì)最低占營(yíng)收比例約3.5%。據(jù)Wind，碳酸鋰22H1不含稅均價(jià)40萬元/噸，測(cè)算單噸期間費(fèi)用+稅金及附加約1.4萬元/噸；以此測(cè)算12萬元/噸現(xiàn)金成本最低對(duì)應(yīng)含稅碳酸鋰約15萬元/噸?？紤]到我們難以準(zhǔn)確判斷25年的期間費(fèi)用等數(shù)據(jù)，我們給出可能的價(jià)格運(yùn)行底部區(qū)間：【15-20】萬元/噸。以公司為代表的部分企業(yè)存在以量補(bǔ)價(jià)的可能模擬18年至今碳酸鋰和礦石利潤(rùn)，我們發(fā)現(xiàn)景氣下行中二者的利潤(rùn)表現(xiàn)分為三個(gè)階段：

1）景氣下行初期：礦價(jià)的跌幅小于鋰鹽，鋰鹽利潤(rùn)加速下跌；

2）景氣下行中期：礦價(jià)補(bǔ)跌，礦石利潤(rùn)跌速快于鋰鹽，剪刀差擴(kuò)大小幅推升鋰鹽利潤(rùn)；

3）景氣下行后期：鋰礦和鋰鹽跌幅趨同，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)通殺。據(jù)此我們推演：23年礦價(jià)可能相對(duì)鋰鹽堅(jiān)挺；24年礦價(jià)補(bǔ)跌，跌幅超過鋰鹽；25年鋰鹽和鋰礦同跌。如果碳酸鋰價(jià)格從22年的50萬/噸跌至25年的15-20萬/噸，則對(duì)于一體化鋰鹽生產(chǎn)企業(yè)（假定鋰礦成本$650/t），我們測(cè)算單噸利潤(rùn)將下滑70%-80%，這意味著行業(yè)整體或面臨業(yè)績(jī)下滑的困境，部分企業(yè)存在以量補(bǔ)價(jià)的可能：

1）礦自給率顯著提升，使得加權(quán)成本下行；

2）權(quán)益鋰鹽規(guī)劃產(chǎn)量增加明顯。我們對(duì)比了主要涉鋰公司22-25年“權(quán)益LCE產(chǎn)量的增速”、“自給率的增加”和“市值/權(quán)益資源量”，贛鋒鋰業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。公司為A股鋰標(biāo)的中權(quán)益LCE產(chǎn)量增長(zhǎng)最明確的公司，且權(quán)益噸資源量對(duì)應(yīng)市值較其它企業(yè)有明顯優(yōu)勢(shì)。雖然自給率上，相比其他以鹽湖布局為主的企業(yè)有一定劣勢(shì)，但隨著公司上游資源布局的不斷增加，公司自給率仍有不錯(cuò)的提高，從而有望帶動(dòng)公司加權(quán)綜合成本下降。結(jié)合我們對(duì)22-25年鋰鹽價(jià)格和鋰礦價(jià)格的判斷，我們認(rèn)為22H2-23年，因行業(yè)利潤(rùn)逐步向鋰礦轉(zhuǎn)移+23年礦價(jià)可能相對(duì)鋰鹽堅(jiān)挺，公司的單噸利潤(rùn)可能收窄；24年礦價(jià)補(bǔ)跌，跌幅超過鋰鹽，公司單噸利潤(rùn)可能重新走闊，疊加產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)有望重回高增長(zhǎng)。盈利預(yù)測(cè)1）基礎(chǔ)化學(xué)材料業(yè)務(wù)產(chǎn)銷預(yù)測(cè)：

報(bào)21年年報(bào)，截至21年年末，公司碳酸鋰產(chǎn)品設(shè)計(jì)產(chǎn)能4.3萬噸/年，有效產(chǎn)能2.8萬噸/年，產(chǎn)能利用率68.79%，則測(cè)算公司21年碳酸鋰產(chǎn)量約1.93萬噸；公司氫氧化鋰設(shè)計(jì)產(chǎn)能8.1萬噸/年，有效產(chǎn)能7萬噸/年，產(chǎn)能利用率87.89%，則測(cè)算公司21年氫氧化鋰產(chǎn)量約6.15萬噸。22-24年碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)測(cè)：截至22年中報(bào)，公司碳酸鋰產(chǎn)品有效產(chǎn)能達(dá)3.1萬噸/年。據(jù)投資者關(guān)系紀(jì)要（03.31），公司預(yù)計(jì)Cauchari-Olaroz鹽湖于22年下半年投產(chǎn)，一期4萬噸，考慮到新建鹽湖項(xiàng)目具有較多不確定性且需要爬坡，我們暫不考慮其在今年貢獻(xiàn)增量。原有碳酸鋰產(chǎn)能我們假設(shè)產(chǎn)能利用率爬升至80%，即22年碳酸鋰產(chǎn)量假設(shè)為2.48萬噸。23-24年我們認(rèn)為阿根廷鹽湖的達(dá)產(chǎn)將貢獻(xiàn)主要碳酸鋰增量，我們假設(shè)23-24年Cauchari-Olaroz鹽湖產(chǎn)量分別為3、4萬噸，公司包銷其中的76%；國(guó)內(nèi)碳酸鋰原有產(chǎn)線產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提高至95%，即貢獻(xiàn)年產(chǎn)量2.95萬噸。此外，公司擬在四川達(dá)州市宣漢縣新建年產(chǎn)5萬噸電池級(jí)基礎(chǔ)鋰鹽項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)24年有望建成投產(chǎn)，預(yù)期貢獻(xiàn)碳酸鋰產(chǎn)量2萬噸。因此最終我們預(yù)測(cè)22-24年公司碳酸鋰產(chǎn)量分別為2.48、5.20、8.00萬噸。22-24年氫氧化鋰產(chǎn)量預(yù)測(cè)：據(jù)公司投資者關(guān)系平臺(tái)（3.23），公司馬洪工廠四期項(xiàng)目建成后將滿足剩余氫氧化鋰1萬噸產(chǎn)能，即建成后有效產(chǎn)能將提升至9.1萬噸。我們假設(shè)四期項(xiàng)目于22年下半年投產(chǎn)，則公司22-23年氫氧化鋰產(chǎn)能分別為8.1、9.1萬噸，產(chǎn)能利用率均假設(shè)為88%?？紤]到22Q2受疫情影響較為嚴(yán)重，我們認(rèn)為產(chǎn)能釋放有所影響，給予0.9的折扣系數(shù)，則22-23年公司氫氧化鋰產(chǎn)量分別為6.4、8.0萬噸。根據(jù)投資者紀(jì)要（03.31），公司預(yù)計(jì)豐城氫氧化鋰項(xiàng)目預(yù)計(jì)22年啟動(dòng)，23年底建成2.5萬噸產(chǎn)能（暫不計(jì)入23年氫氧化鋰有效產(chǎn)能合計(jì)），考慮產(chǎn)能爬坡及認(rèn)證，我們假設(shè)2.5萬噸產(chǎn)能在24年達(dá)產(chǎn)80%，產(chǎn)能利用率88%。鑒于黏土項(xiàng)目公司計(jì)劃于22年進(jìn)一步加快建設(shè)工作，力爭(zhēng)將該項(xiàng)目打造成全球黏土提鋰的領(lǐng)先項(xiàng)目，我們假設(shè)該項(xiàng)目于24年貢獻(xiàn)增量2萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能增量，產(chǎn)能利用率88%。綜上，我們假設(shè)22-24年公司氫氧化鋰產(chǎn)量分別為6.4、8.0、11.52萬噸。金屬鋰產(chǎn)量預(yù)測(cè)：21年公司金屬鋰有效產(chǎn)能2150噸/年，產(chǎn)能利用率96.92%，因此測(cè)算21年公司金屬鋰產(chǎn)量2084噸。22年公司金屬鋰產(chǎn)能無變化。公司在建金屬鋰產(chǎn)能7000噸/年，我們認(rèn)為會(huì)隨著Mariana鹽湖投產(chǎn)之后氯化鋰產(chǎn)能的釋放而逐步釋放。我們根據(jù)其建設(shè)進(jìn)度假設(shè)24年投產(chǎn)，當(dāng)年貢獻(xiàn)氯化鋰產(chǎn)量1萬噸，對(duì)應(yīng)約1600噸金屬鋰。因此我們預(yù)期22-24年公司金屬鋰產(chǎn)量分別為2084、2084、3684噸。22-24年回收碳酸鋰產(chǎn)量預(yù)測(cè)：根據(jù)投資者紀(jì)要（03.31），公司21年LCE回收量5000噸左右，22年目標(biāo)做到1萬噸，25年做到2.5萬噸LCE。參考公司的規(guī)劃，我們假設(shè)22-24年碳酸鋰回收產(chǎn)量分別為1、1.5、2萬噸。鑒于鋰市場(chǎng)需求旺盛，我們假設(shè)22-24年產(chǎn)銷率維持100%。價(jià)格預(yù)測(cè)：

根據(jù)前文我們對(duì)供需的預(yù)測(cè)和對(duì)23-25年價(jià)格的推演，我們給出如下假設(shè)：22年全年維持緊平衡，價(jià)格維持高位。參考年初至今均價(jià)，假設(shè)22年碳酸鋰、氫氧化鋰、鋰輝石均價(jià)分別為48萬元/噸、46萬元/噸、4200美金/噸。23年起行業(yè)供需或轉(zhuǎn)過剩，但礦價(jià)或相對(duì)鋰鹽堅(jiān)挺。我們假設(shè)23年碳酸鋰、氫氧化鋰、鋰輝石均價(jià)分別為35萬元/噸、35萬元/噸、4500美金/噸。其中鋰輝石均價(jià)假設(shè)較22年高是因?yàn)?2年受前期價(jià)格較低影響，22年9月鋰輝石價(jià)格已漲超5000美金/噸。24年礦價(jià)補(bǔ)跌，跌幅超過鋰鹽，因此假設(shè)24年碳酸鋰、氫氧化鋰、鋰輝石均價(jià)分別為25萬元/噸、25萬元/噸、2800美金/噸。成本預(yù)測(cè)：

我們測(cè)算公司22-24年自給率分別為40%、44%、61%，且我們認(rèn)為隨著公司新建鹽湖項(xiàng)目的投產(chǎn)，有望帶動(dòng)綜合成本下移。參考公司披露的新建項(xiàng)目DFS及在產(chǎn)項(xiàng)目成