證券研究報(bào)告告2023年國(guó)內(nèi)外物價(jià)展望2022年12月20日究助理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款核心觀點(diǎn)2023年海外物價(jià)形勢(shì)展望。2023年，全球經(jīng)濟(jì)將步入“滯脹”下半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑，通脹壓力有所放緩，但仍可能顯著高于新冠疫情前的水平。站在全球視角，現(xiàn)階段或有五大因素影響未來一年全球通脹形勢(shì)——需求、油價(jià)、供應(yīng)鏈、勞動(dòng)力和通脹預(yù)期。其中，需求降溫與油價(jià)增速企穩(wěn)，是2023年通脹回落的大背景。然而，供應(yīng)鏈和勞動(dòng)力市場(chǎng)的修復(fù)仍需時(shí)日，而長(zhǎng)期超調(diào)的通脹率可能引發(fā)通脹預(yù)期“脫錨”風(fēng)險(xiǎn)。主要經(jīng)濟(jì)體中，美歐標(biāo)題通脹率有望在2023年末回落至4%左右，但歐元區(qū)通脹的主要矛盾仍在供給端，通脹走勢(shì)的變數(shù)更大；日本通脹率有望在2023年逐步回歸2%的目標(biāo)水平，但環(huán)比增速或也將明顯高于新冠疫情前水平。2023年中國(guó)CPI同比展望。從自上而下的視角看，2023年GDP增速目標(biāo)預(yù)計(jì)在5%左右，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)存在一定難度，尤其是疫后消費(fèi)恢復(fù)的高度存在不確定性，出現(xiàn)需求拉動(dòng)型CPI通脹的概率較低；社融增速已從2021年四季度開始震蕩回升，但其斜率偏弱，對(duì)核心CPI的向上牽引力不強(qiáng)。從自下而上的視角看，預(yù)計(jì)2023年二季度豬肉價(jià)格較快回落，三季度開始逐步企穩(wěn)；在高庫(kù)存和低對(duì)外依存度的支撐下，中國(guó)糧食漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較低；2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇斜率可能不高，房租對(duì)核心CPI拖累或?qū)⒊掷m(xù)；不過在疫情沖擊過后，若線下服務(wù)需求有所釋放，可能給核心CPI帶來潛在上行壓力。定量測(cè)算顯示，2023年CPI同比增速走勢(shì)或呈N型，2月份到達(dá)階段性高點(diǎn)。全年中樞略低于2022年，中性情形下2023年CPI同比約為1.6%。2023年中國(guó)PPI同比展望。國(guó)內(nèi)方面，從M1增速對(duì)PPI同比的領(lǐng)先性看，內(nèi)需對(duì)PPI的支撐偏弱。海外方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，以原油為代表的大宗商品價(jià)格波動(dòng)中樞有望下移。預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI同比增速中樞下移至負(fù)值區(qū)間，呈低位震蕩態(tài)勢(shì)，2023年6月前后到達(dá)階段性低點(diǎn)，中性情形下2023年P(guān)PI同比為-1.1%。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)抬頭；國(guó)內(nèi)服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)斜率超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度超預(yù)期等。112023年海外物價(jià)展望2023年中國(guó)物價(jià)展望1.1全球經(jīng)濟(jì)：“滯脹”步入下半場(chǎng)一步擺脫新冠疫情沖擊而整體呈復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，海外經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際GDP增長(zhǎng)并不弱。然而，展望2023年，除中國(guó)外的大部分經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增速可能較2022年進(jìn)一步下滑，且將明顯低于2015-19年平均2023年全球大部分經(jīng)濟(jì)體GDP增速或下滑、且低于2015-19均值86420%IMFGDP2022E%15-2019平均4.411.011.02.11.13.22.7.4全球發(fā)達(dá)發(fā)展中美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)印度俄羅斯巴西南非IMF31.1全球經(jīng)濟(jì)：“滯脹”步入下半場(chǎng)2年，全球通脹受供給沖擊影響而進(jìn)一步攀升，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通脹率均創(chuàng)下1980年代以來新高。隨著供給沖擊影響消退、需求增長(zhǎng)放緩、貨幣緊縮進(jìn)一步起效等，預(yù)計(jì)全球通脹有望較2022年2023年全球大部分經(jīng)濟(jì)體物價(jià)增速或下滑、但高于2015-19均值86420%IMF預(yù)測(cè):CPI通脹率2022E%22023E2015-2019平均.415.04.452.22.22.0.94.7全球發(fā)達(dá)發(fā)展中美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)印度俄羅斯巴西南非IMF41.2全球通脹五因素：(1)需求收縮站在全球視角，現(xiàn)階段或有五大因素影響未來一年全球通脹形勢(shì)：需求，油價(jià)，供應(yīng)鏈，勞動(dòng)力和通脹預(yù)期。2023年，總需求進(jìn)一步收縮是通脹降溫的核心因素。然而，物價(jià)由供需共同決定，僅依靠需求降溫或不足以2017-2022年美國(guó)通脹中，非供給因素對(duì)CPI的拉動(dòng)平均僅為50%左右76543210-1%美國(guó)CPI通脹驅(qū)動(dòng)因素拆分%需需求驅(qū)動(dòng)介于中間供給驅(qū)動(dòng) 17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-070%30%OECD51.2全球通脹五因素：(1)需求收縮不過，大宗商品市場(chǎng)可能對(duì)“需求預(yù)期”提前反應(yīng)。原材料價(jià)格有望先于終端商品價(jià)格降溫。正如近期由于經(jīng)濟(jì)下行信號(hào)加強(qiáng)、且美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)預(yù)期進(jìn)一步上升，市場(chǎng)對(duì)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂加劇，國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)了明顯調(diào)整。紐交所數(shù)據(jù)顯示，截至12月13日當(dāng)周，WTI原油非商業(yè)凈多頭(多頭-空頭)持倉(cāng)數(shù)需求擔(dān)憂之下，WTI原油期貨凈多頭持倉(cāng)快速下降、油價(jià)明顯調(diào)整美元/桶WTI非商業(yè)凈多頭持倉(cāng)(右)WTI油價(jià)張00000002015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022Wind61.2全球通脹五因素：(2)油價(jià)企穩(wěn)”、“工業(yè)原料”的相關(guān)系數(shù)分別為0.86、0.84。全球大宗商品走勢(shì)高度相關(guān)，油價(jià)是定價(jià)之錨2016年2016年=100400總指數(shù)非燃料:食用品非燃料:工業(yè)原料能源能源:石油400350300250200500200020022004200620082010201220142016201820202022Wind71.2全球通脹五因素：(2)油價(jià)企穩(wěn)參考2010年美國(guó)頁(yè)巖油革命后，美油庫(kù)存(非戰(zhàn)略儲(chǔ)備)水平與油價(jià)的相關(guān)性，當(dāng)前WTI油價(jià)的合理水平應(yīng)左右。高度不確定性。油價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)中國(guó)需求復(fù)蘇拉動(dòng)，2)OPEC等產(chǎn)油國(guó)進(jìn)一價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)包括：1)海外經(jīng)濟(jì)深度衰退，2)伊朗原油出口恢復(fù)等。當(dāng)前美油庫(kù)存水平對(duì)應(yīng)的公允油價(jià)(WTI)在65美元/桶左右美元/桶WTI油價(jià)美國(guó)原油及石油產(chǎn)品庫(kù)存(不含戰(zhàn)略儲(chǔ)備)(右,逆序)百萬桶90807060504030209002010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind80極端假設(shè)油價(jià)100美元/桶1.20極端假設(shè)油價(jià)100美元/桶但即便油價(jià)走勢(shì)仍有波動(dòng)，2023年國(guó)際油價(jià)對(duì)美歐通脹的抬升大概率將明顯緩和。依據(jù)2000年以來美國(guó)CPI6.00美國(guó)CPI同比1314151617181920212223Wind91.2全球通脹五因素：(3)供應(yīng)鏈修復(fù)國(guó)際供應(yīng)鏈已經(jīng)度過壓力最大的時(shí)刻，但完全修復(fù)仍需更久。從運(yùn)價(jià)看，國(guó)際航運(yùn)價(jià)格較年初高點(diǎn)已數(shù)(FBX)和上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù) (SCFI)仍分別高出136%和71%。事實(shí)上，海外倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)的壓力要明顯高數(shù)(LMI)顯示，截至2022年11月，庫(kù)續(xù)高于70。6,0005,0004,0003,0002,0000全球航運(yùn)價(jià)格指數(shù)波羅的海干散貨指數(shù)(BDI) 上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(SCFI)波羅的海貨運(yùn)指數(shù)(FBX)(右)00008,0006,0004,0002,000017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07LMI指數(shù)顯示，美國(guó)庫(kù)存和倉(cāng)儲(chǔ)壓力仍然較高1.2全球通脹五因素：(3)供應(yīng)鏈修復(fù)壓力，一方面來源于需求修復(fù)快于供給、以及全球經(jīng)濟(jì)不平衡復(fù)蘇，另一方面也暴露了國(guó)以國(guó)際航運(yùn)為例，“船、集裝箱、人”在2019年處于低谷(低需求、產(chǎn)能出清)，不足的影響，這反映在進(jìn)口空箱比率仍動(dòng)力的吸引力長(zhǎng)期不足，因而目前職位全球新造船開啟新周期指數(shù)指數(shù)指數(shù)指數(shù)120 全球新造船價(jià)格指數(shù)(集裝箱船)中國(guó)新造船價(jià)格指數(shù)(CNPI)(右)1,000900080007011-0613-0615-0617-0619-0621-0676%美國(guó)洛杉磯港集裝箱空箱比率%76進(jìn)口出口(右)54321019982001200420072010201320162019202240但職位空缺率仍高人美國(guó)非農(nóng)就業(yè):運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)人00000000000018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-078%美國(guó)職位空缺率86貿(mào)易運(yùn)輸和公用事業(yè)(右)64217-0318-0319-0320-0321-0322-03Wind111.2全球通脹五因素：(4)勞動(dòng)力緊俏新冠疫情后，全球勞動(dòng)力供給恢復(fù)遲緩。國(guó)際勞工組織(ILO)數(shù)據(jù)顯示，截至2022Q3，全球工作時(shí)間較疫情促使部分勞動(dòng)力永久性退出就業(yè)市場(chǎng)(死亡、提前退休等)。三是，企業(yè)生產(chǎn)需求仍處于高位，反映經(jīng)濟(jì)衰退尚未兌現(xiàn)。全球工作時(shí)間尚未恢復(fù)至疫情前水平大部分OECD國(guó)家職位空缺高于疫情前、失業(yè)率低于疫情前0%0%-5%-10%-15%-20%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3ILOOECD121.2全球通脹五因素：(4)勞動(dòng)力緊俏勞動(dòng)力市場(chǎng)吃緊，或?qū)⒊掷m(xù)引發(fā)工資上漲壓力，加劇企業(yè)成本負(fù)擔(dān)的同時(shí)，“工資-通脹”螺旋的風(fēng)險(xiǎn)也在CPICPI工資增速的放緩或行。美國(guó)勞動(dòng)力成本與PPI增速同步上升I美國(guó)非金融部門單位勞動(dòng)力成本指數(shù)8642019202122美國(guó)工資與CPI增速同步上升美國(guó)非農(nóng)非管理時(shí)薪美國(guó)CPI86420657075808590950005101520Wind13美國(guó)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型通脹預(yù)期2.42.5未來N年21.2全球通脹五因素：(5)通脹“自我實(shí)現(xiàn)”美國(guó)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)模型通脹預(yù)期2.42.5未來N年2本輪美歐標(biāo)題通脹率走高的節(jié)點(diǎn)在2021年二、三季度左右。截至目前，美歐標(biāo)題通脹率高于2%的時(shí)長(zhǎng)已經(jīng)通脹預(yù)期的捕捉是一個(gè)較為復(fù)雜的過程。美聯(lián)儲(chǔ)通過兩類方法和一系列指標(biāo)來觀察通脹預(yù)期的變化：一類是基于模型的測(cè)量，另一類是基于調(diào)查問卷的測(cè)量。后者包括針對(duì)專業(yè)人士、消費(fèi)者、企業(yè)等不同市場(chǎng)主體的平。502.52.0美國(guó)1-30年通脹預(yù)期均超過2%1357911131517192123252729美國(guó)居民和市場(chǎng)通脹預(yù)期反應(yīng)更為靈敏%美國(guó)密歇根居民通脹預(yù)期:1年65年TIPS隱含通脹預(yù)期654321020002005201020152020Wind141.2全球通脹五因素：(5)通脹“自我實(shí)現(xiàn)”。據(jù)OECD統(tǒng)計(jì)，截至2022Q3，美歐CPI籃子中同比增長(zhǎng)超過6%的這或意味著，在未來CPI增速回落的過程中，部分商品和服務(wù)的響應(yīng)速度較慢，延緩CPI下行節(jié)奏。4000美歐通脹壓力變得更為廣泛%CPI籃子中同比增長(zhǎng)超過6%的商品和服務(wù)占比77494193151324247440匈牙利波蘭西班牙英國(guó)美國(guó)歐元區(qū)加拿大希臘德國(guó)芬蘭意大利印尼法國(guó)日本OECD1551.3國(guó)別通脹展望：(1)美國(guó)5I美國(guó)CPI通脹率在2023年下半年有望回落至4%左右季調(diào)同比%美國(guó)CPI:基準(zhǔn)預(yù)測(cè)(月)CC險(xiǎn)測(cè)險(xiǎn)測(cè)險(xiǎn)6665454.4443355434.321-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10Wind161.3國(guó)別通脹展望：(1)美國(guó)美國(guó)通脹的主要矛盾已由供給端轉(zhuǎn)移至需求端，當(dāng)前以住房租金為代表的核心通脹壓力仍高。具體來看：1)能源、二手車等分項(xiàng)拉動(dòng)已明顯減弱，反映供給端壓力緩和；2)運(yùn)輸服務(wù)、食品等價(jià)格具有進(jìn)一步回落；3)住房租金預(yù)計(jì)在未來幾個(gè)月仍將維持美國(guó)通脹壓力由供給端轉(zhuǎn)向需求端.0運(yùn)輸服務(wù)食品能源21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11歐P基預(yù)測(cè)上風(fēng)險(xiǎn)下風(fēng)險(xiǎn)761.3歐P基預(yù)測(cè)上風(fēng)險(xiǎn)下風(fēng)險(xiǎn)76相較美國(guó)，歐元區(qū)通脹走勢(shì)“前高后低”的特點(diǎn)更為明顯：一方面，當(dāng)前歐元區(qū)能源通脹壓力更大，年初和歐元區(qū)HICP通脹走勢(shì)“前高后低”的特點(diǎn)更為明顯0.04.02.00111190.066556464924.321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12、其余月份環(huán)比0.4%；月份環(huán)比0.6%；月份環(huán)比0.3%。Wind181.3國(guó)別通脹展望：(2)歐元區(qū)歐元區(qū)通脹的主要矛盾仍在供給端，尤其“能源危機(jī)”風(fēng)險(xiǎn)并未完全消除。當(dāng)前，歐洲天然氣價(jià)格仍在大幅波動(dòng)、且遠(yuǎn)高于疫情前水平。歐洲對(duì)俄羅斯的管道天然氣的依賴，短期難以LNGOECD洲天然氣需求減少10%，歐洲能源儲(chǔ)備水平也可能歐洲天然氣價(jià)格仍在大幅波動(dòng)、遠(yuǎn)高于疫情前水平便士/色姆IPE便士/色姆700600500400300200021-0121-0521-0922-0122-0522-092023年冬季歐洲“能源危機(jī)”或再現(xiàn)%%0040200 基準(zhǔn)：天然氣需求減少10% 基準(zhǔn)：天然氣需求減少10%天然氣需求減少10%、“冷冬” 天然氣需求減少10%、LNG進(jìn)口不及預(yù)期22-1123-0223-0523-0823-1124-02上行險(xiǎn)基準(zhǔn)測(cè)下行險(xiǎn)1.3上行險(xiǎn)基準(zhǔn)測(cè)下行險(xiǎn)預(yù)計(jì)2023年日本CPI月度環(huán)比增速快于2015-2019年平均水平(0.05%)。當(dāng)前日本通脹壓力主要來源兩方面：.04.0.02.0.0(1.0)CPCP預(yù)風(fēng)I44444433434332.272.62.021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12注：“基準(zhǔn)預(yù)測(cè)”假設(shè)2023年2月以前月環(huán)比0.3%、2023年2月及以后月環(huán)比0.15%；“上行風(fēng)險(xiǎn)”假設(shè)2023年2月以前月環(huán)比0.4%、2023年2月及以后月環(huán)比0.2%；“下行風(fēng)險(xiǎn)”假設(shè)2023年2月以前月環(huán)比0.2%、2023年2月及以后月環(huán)比0.1%。Wind208642086420相比歐美，日本面臨較為特殊的通縮(低通脹)壓力，因而預(yù)計(jì)CPI環(huán)比增速難以大幅躍升。一是，成本壓消費(fèi)端傳導(dǎo)不暢，且成本上漲反而加劇通縮風(fēng)險(xiǎn)。與歐美不同，日本企業(yè)面對(duì)成本壓力時(shí)通常不會(huì)選擇轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，反而更可能選擇削減勞動(dòng)力成本、削減產(chǎn)量等，繼而造成通縮而非通脹。二是，日本貨幣和86420808590950005101520同比%實(shí)際GDP:私人消費(fèi) 美國(guó)日本 10-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01Wind212023年海外物價(jià)展望2023年中國(guó)物價(jià)展望22.1中國(guó)CPI影響因素：經(jīng)濟(jì)基本面GDP實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)存在難度，需逆周期調(diào)節(jié)繼續(xù)加碼，出現(xiàn)需求拉動(dòng)型CPI通脹的概率較低。2022年前三季度貨物近年GDP同比的政府預(yù)期目標(biāo)貨物服務(wù)凈出口對(duì)各年前三季度GDP累計(jì)同比的貢獻(xiàn)率GDP625402-250-501213141516171819212209111315171921Wind232.1出口面臨回落壓力二是，美國(guó)從補(bǔ)庫(kù)存過渡到去庫(kù)存，可能會(huì)放大中國(guó)外需回落的壓力。美國(guó)庫(kù)存總額的同比增速于2022年6月續(xù)按中國(guó)對(duì)外出口金額加權(quán)的全球PMI對(duì)中國(guó)出口同比有美國(guó)步入去庫(kù)存周期，中國(guó)對(duì)美出口面臨更大回約3個(gè)月領(lǐng)先性落壓力Wind242.1疫后消費(fèi)恢復(fù)高度存在不確定性近年相對(duì)嚴(yán)格的疫情防控政策，壓制消費(fèi)恢復(fù)：一方面，疫情防控物理隔離措施反復(fù)，阻礙“人流”和“物政策持續(xù)優(yōu)化，將有助于消費(fèi)恢復(fù)斜率的提升。2022年疫情期間新增儲(chǔ)蓄規(guī)善后的“恢復(fù)性消費(fèi)”提供了潛在空間，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確指出2023年“要把2021年服務(wù)業(yè)就業(yè)人員占比為48%2022年以來，居民新增儲(chǔ)蓄規(guī)模持續(xù)抬升Wind252.1疫后消費(fèi)恢復(fù)高度存在不確定性中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“J曲線效應(yīng)”底部走出的時(shí)間或較短。新加坡和越南經(jīng)驗(yàn)顯示，疫情防控放松到消費(fèi)增速恢復(fù)QQ在公布數(shù)據(jù)的43個(gè)國(guó)家和地區(qū)中位列第6，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體僅泰國(guó)居民杠桿各國(guó)和地區(qū)2019年四季度到2022年二季度居民杠桿率變動(dòng)15152019年四季度到2022年二季度居民杠桿率變動(dòng)-50-5-10-15-20-25香蘭列斯利利區(qū)西利比哥牙牙時(shí)廷坡堡利其蘭港亞亞亞2.1疫后消費(fèi)恢復(fù)高度存在不確定性二是，高債務(wù)壓力下，居民部門對(duì)預(yù)防性儲(chǔ)蓄仍有較高訴求。2022年一季度，中國(guó)家庭部門的償債負(fù)擔(dān)(債務(wù)余額/可支配收入)為141.8%，高于英國(guó)、法國(guó)、日本、美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體；中國(guó)家庭部門的償債比率(可支配收入用于還本付息的比例)為15.7%，高于OECD公布數(shù)據(jù)的全部發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。三是，2023年財(cái)政支持消費(fèi)的力度有待觀察。盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)放在優(yōu)先位置，但這次會(huì)議和《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022－2035年)》中均未提及財(cái)政促進(jìn)消費(fèi)。若2023年財(cái)政資金未加主要國(guó)家2022年一季度償債負(fù)擔(dān)的對(duì)比主要國(guó)家2022年一季度償債比率的對(duì)比%2022年一季度家庭部門可支配收入用于20配收入之比20還本付息比例100丹荷瑞澳加中芬英法葡日比愛西美德奧意中荷挪澳韓丹加瑞英美芬日比法德葡西意麥蘭典大拿國(guó)蘭國(guó)國(guó)萄本利爾班國(guó)國(guó)地大國(guó)蘭威大國(guó)麥拿典國(guó)國(guó)蘭本利國(guó)國(guó)萄班大利大牙時(shí)蘭牙利利利大時(shí)牙牙利亞WindOECD272.1房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累或?qū)②吶?023年房地產(chǎn)投資有望企穩(wěn)(跌幅收窄)。新開工方面，100大中城市土地成交面積同比領(lǐng)先新開工面積同的商品房面積在持續(xù)累積。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在定調(diào)房地產(chǎn)時(shí)新增快竣工。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”，預(yù)計(jì)保障性租賃住房、多渠道多主體供應(yīng)從領(lǐng)先指標(biāo)看，新開工面積同比短期或觸底房屋新開工面積(12MA)同比% 100大中城市土地成交面積(12MA)同比30 (滯后6個(gè)月)3020 0-20-30-4013/0214/0816/0217/0819/0220/0822/022023年商品房竣工大概率將加2023%滯后3年的房屋新開工面積同比(12MA)房屋竣工面積同比(12MA)%30200-202016201720182019202020212022Wind282.1基建投資對(duì)廣義財(cái)政依賴度較高“兩本賬”對(duì)基建的增量支持預(yù)計(jì)有限：一是2023年公共財(cái)保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，明確指出“政策性金融要加大對(duì)符合國(guó)政策性開發(fā)性金融工具投向以傳統(tǒng)基建為主占比%%0102030405060Wind292.1擴(kuò)大增長(zhǎng)新動(dòng)能——制造業(yè)投資展望2023年，制造業(yè)投資面臨的不利變化包括出口回落、庫(kù)存高位、產(chǎn)能利用已持續(xù)處于低位等。但2023年制造業(yè)投資仍有結(jié)構(gòu)性新動(dòng)能，穩(wěn)定2023年制造業(yè)投資需尋求并擴(kuò)大支撐因素：一是，制造業(yè)技產(chǎn)成品存貨占總資產(chǎn)比例處15年以來偏高位置汽車制造業(yè)投資需求有待釋放資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所302.1中國(guó)CPI影響因素：貨幣政策貨幣政策主要通過需求端影響通脹。社融增速能夠體現(xiàn)金融體系對(duì)實(shí)體部門(居民與非金融企業(yè))的支持情歷史上，社融增速往往領(lǐng)先核心CPI約3-4個(gè)季度，本輪社融自2021年四季度起震蕩回升，但其斜率偏弱，對(duì)核心CPI與社融增速資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所312.1中國(guó)CPI影響因素：自下而上我們可以將CPI的波動(dòng)直接分為食品、能源、核心CPI(剔除能源與食品影響)三個(gè)部分，以2021年基期調(diào)?核心CPI主要與房地產(chǎn)周期、線下服務(wù)需求變化相關(guān)，部分工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格可能會(huì)受PPI變化的影響。資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所322.1中國(guó)CPI影響因素：豬肉能繁母豬存欄變化領(lǐng)先豬肉價(jià)格走勢(shì)能繁母豬存欄變化領(lǐng)先豬肉價(jià)格走勢(shì)PI因前期養(yǎng)殖端壓欄惜售和二次育肥的投機(jī)行為屢見不鮮，大體2023年豬肉價(jià)格走勢(shì)假設(shè)充裕，豬肉價(jià)格旺季不旺，頹勢(shì)已現(xiàn)，本輪2023年豬肉價(jià)格走勢(shì)假設(shè)有望逐中性情形、豬肉價(jià)格偏強(qiáng)和豬肉價(jià)格偏弱的情形下，我們預(yù)2.1中國(guó)CPI影響因素：糧食異較大。美國(guó)農(nóng)業(yè)部公布了小麥、玉米的每英畝生產(chǎn)總成本，我國(guó)國(guó)家發(fā)看，國(guó)內(nèi)外小麥現(xiàn)貨價(jià)對(duì)比中美兩國(guó)每畝小麥種植成本對(duì)比0020142016201820202022資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所342.1中國(guó)CPI影響因素：糧食2002年中國(guó)開始建立重要農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口配額管理制度，每年根據(jù)《農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅配額管理暫行辦法》，公布產(chǎn)品按1%的稅率征收關(guān)稅，超過配額的執(zhí)行2.5%和2.4%，低配額比例阻礙了國(guó)際糧價(jià)波動(dòng)向國(guó)內(nèi)糧價(jià)的直接傳導(dǎo)。我國(guó)三大主糧進(jìn)口配額占當(dāng)年國(guó)內(nèi)消費(fèi)的比例資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所352.1中國(guó)CPI影響因素：糧食聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織提出了國(guó)家糧食安全評(píng)估的三個(gè)基本標(biāo)準(zhǔn)：第一，糧食生產(chǎn)上的安全，國(guó)家糧食的自給率必5%以上，即糧食對(duì)外依存度應(yīng)低于5%；第二，糧食消費(fèi)上的安全，人均年糧食消費(fèi)應(yīng)達(dá)到400。2019年小麥、玉米和稻谷的對(duì)外依存度分別為3.0%、1.8%和0.0%，中國(guó)三大主糧的自給率均在聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織認(rèn)定的95%這一安全水平之上。從庫(kù)銷比(年末余額/消費(fèi)量)看，2022年末我國(guó)小麥、稻谷和玉米分別中國(guó)三大主糧的對(duì)外依存度均低于國(guó)際警戒線中國(guó)三大主糧的庫(kù)銷比均高于國(guó)際警戒線資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所362.1中國(guó)CPI影響因素：房地產(chǎn)周期CPI租賃房房租項(xiàng)目2021年12月以來持續(xù)下行，2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇斜率可能不高，對(duì)核心CPI拖累或?qū)⒑诵腃PI、房租與商品房?jī)r(jià)格資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所37根據(jù)《中國(guó)住戶調(diào)查年鑒2022》，2021年全國(guó)居民消費(fèi)支出中，服務(wù)性消費(fèi)支出占比為44.2%，除居住相關(guān)服務(wù)項(xiàng)目外，主要包括教育文化娛樂(10.8%)、飲食服務(wù)(6.6%)、醫(yī)療服務(wù)(6.5%)、其他服務(wù)(1.2%)、家庭服務(wù)(0.3%)等類別。2020年以來，疫情散發(fā)對(duì)飲食服務(wù)、家庭服務(wù)、旅游等接觸性服務(wù)核心CPI與線下服務(wù)分項(xiàng)資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所38在核心CPI中剔除服務(wù)項(xiàng)目后，另有不含能源的工業(yè)消費(fèi)品項(xiàng)目，其在CPI中的占比約為42.4%，走勢(shì)與PPI，?具體包括：衣著、生活用品(家具及室內(nèi)裝飾品、家用器具、家用紡織品、家庭日用雜品、個(gè)人護(hù)理用品)、交通工具、通信工具、醫(yī)療器具及藥品、其他用品等工業(yè)消費(fèi)品(不含能源)價(jià)格走勢(shì)受PPI傳導(dǎo)資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所392.1中國(guó)CPI走勢(shì)展望：定量測(cè)算?偏高情形下，預(yù)計(jì)2023年CPI中樞為2.2%。?偏低情形下，預(yù)計(jì)2023年CPI中樞為1.0%。2023年中國(guó)CPI同比增速預(yù)測(cè)假設(shè)中性：CPI.5%CPI.0%CPI同比增速1.3%資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所402.2中國(guó)PPI的影響因素M1增速領(lǐng)先PPI同比增速變化約三季度資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所412.2中國(guó)PPI的影響因素海外方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，以原油為代表的大宗商品價(jià)格波動(dòng)中樞有望下移。已逐漸步入尾聲。一是，高價(jià)格下供需逐漸走向平衡；2022下半年開始，本輪大宗商品“超級(jí)周期”已逐漸步入尾聲資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所422.2中國(guó)PPI的影響因素代可能階海內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)格倒掛，國(guó)內(nèi)焦煤、螺紋鋼庫(kù)存均處于相對(duì)低位資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所432.2中國(guó)PPI走勢(shì)展望：定量測(cè)算預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI同比增速中樞下移至負(fù)值區(qū)間，呈低位震蕩態(tài)勢(shì)，2023年6月前后到達(dá)階段性低點(diǎn)。2023年中國(guó)PPI同比增速預(yù)測(cè)未來一年價(jià)格中樞假設(shè)中性預(yù)測(cè)：約3900元/噸約1350元/噸油價(jià)與黑色系商品偏弱：約3600元/噸約1200元/噸油價(jià)與黑色系商品偏強(qiáng)：約4500元/噸?動(dòng)力煤：約1500元/噸資料來源：資料來源：Wind,平安證券研究所44453.穩(wěn)物價(jià)政策建議全消除(能源危機(jī)下油價(jià)波動(dòng)，人民幣匯率貶值)、極端天氣短期可能對(duì)蔬菜瓜果的種植和運(yùn)輸產(chǎn)生不利沖位上漲風(fēng)險(xiǎn)等。1.立足資源稟賦，做好能源的保供穩(wěn)價(jià)工作，傳統(tǒng)能源和新能源并進(jìn)。?傳統(tǒng)能源方面：一是，繼續(xù)推動(dòng)大