請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分評級：評級：增持(維持)勁松欣慰xiongxwrqlzqcomcn長天hectztscomcnzhaoxprqlzqcomcnlyansyrqlzqcomcn基本基本狀況行業(yè)總市值(億元)行業(yè)流通市值(億元)122.5734.1行業(yè)-市行業(yè)-市場走勢對比相關(guān)報相關(guān)報告EEEE臺1.769.319.09132.792.810.65業(yè).49.861654投資要點投資要點1不一樣的思考：疫情的三年，部分消費場景缺失，但是我們的實地調(diào)研腳步和不一樣的思考并未缺失。結(jié)合市場的反饋和我們的思考，我們認(rèn)為：(1)中國近期大概率不會走向低欲望社會；(2)短期的消費不景氣更多是疫情導(dǎo)致的消費信心下降，而非消費力，中長期消費能力我們依舊有信心；(3)上市公司報表情況與產(chǎn)業(yè)實際情況短期錯配，產(chǎn)業(yè)鏈利潤成為股價上漲的重要觀察指標(biāo)，2023年有可能出現(xiàn)股票強(qiáng)于報表的情景。1子行業(yè)梳理：00，地產(chǎn)酒和大眾酒股價表現(xiàn)較優(yōu)，近兩個月疫情管控政策優(yōu)化后快速修復(fù)。白酒板塊估值仍處于歷史中樞偏下水平，公募基金積極布局疫后復(fù)蘇，截止到2022年三季度末，白酒板塊公募基金持倉比例為14.87%，外資持倉占比持續(xù)下滑；(2)產(chǎn)業(yè)層面：白酒產(chǎn)業(yè)洗牌，集中度提升趨勢明顯，上市公司收入前八占比提升至88%，白酒產(chǎn)業(yè)銷量下滑速度受疫情影響有所加速，銷售渠道成為承壓主體，從消費場景和需求復(fù)蘇的改善趨勢來看，龍頭名酒兼具短期韌性和中長期彈性。12月茅五批價已開始修復(fù)，有望帶動產(chǎn)業(yè)信心觸底回升。(3)報表層面：2022年前三季度整體報表端表現(xiàn)穩(wěn)健，部分酒企主顯，地產(chǎn)酒品牌增速受影響較小。(4)2023年機(jī)會展望：三年疫情經(jīng)驗證明，高端酒報表端增速穩(wěn)健，是最具確定性的細(xì)分板塊；全國化次高端動銷表現(xiàn)分化，關(guān)注渠道杠桿拐點，地產(chǎn)酒結(jié)構(gòu)升級仍是主要的增長來源。我們認(rèn)為2023年白酒有可能股票強(qiáng)于報表。二，從業(yè)人員流失率高。11月隨著疫情管控策略的調(diào)整，線下消費或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)機(jī)。參考日本，日本政府的旅游促進(jìn)措施10月啟動，10月餐飲營業(yè)收入首次超過疫情前同期水平。餐飲修復(fù)有望帶動酒水、調(diào)味品等需求回升。1大眾品板塊：1(1)啤酒：量價有望齊升。2022年1-10月啤酒產(chǎn)量同比增長0.6%，對比2019年仍下降2.5%，2023年總量有望進(jìn)一步修復(fù)。隨著夜場等渠道的恢復(fù)，高檔酒需求走強(qiáng)，延續(xù)上升，預(yù)計啤酒龍頭核心利潤2023年增長25%-30%。1(2)調(diào)味品：餐飲需求將持續(xù)修復(fù)，零添加概念引領(lǐng)升級。2022Q1-3申萬調(diào)味品指數(shù)收入分別增長10.0%、23.5%(基數(shù)效應(yīng))、10.7%，近三年的復(fù)合增速對比疫情前明顯放緩。2022年醬油均價回歸正增長，零添加概念加速行業(yè)升級。隨著餐飲景氣度修復(fù)將帶來調(diào)味品下游需求回暖，疊加成本回落預(yù)期，盈利能力有望回升。1(3)鹵制品：集中度加速提升，同店修復(fù)可期。2022年鹵制品收入和利潤均遭遇較大-2-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告1壓力，后疫情時代同店修復(fù)將帶來收入回暖，補(bǔ)貼相應(yīng)減少；同時成本后續(xù)出現(xiàn)回落將推動利潤率回升，休閑鹵味彈性或好于佐餐鹵味。1997年是日本餐飲行業(yè)的巔峰期，當(dāng)下中國類似80年代的日本，餐飲業(yè)增長可看長遠(yuǎn)。預(yù)制菜有望進(jìn)入快車道，速凍成長相對穩(wěn)健，冷凍烘焙行業(yè)收入、利潤皆有較大彈性。1(5)乳制品：靜待需求好轉(zhuǎn)，利潤率改善可期。2022年乳制品企業(yè)收入受短期疫情影響，未來預(yù)計將受益疫后消費力修復(fù)。中長期看，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化有望提升凈利率。1(6)休閑食品：新興渠道引領(lǐng)增長，利潤釋放彈性可期。零食企業(yè)積極擁抱零食很忙等新渠道，帶動收入快增。渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整下費用投放趨于理性，原材料價格回落，利潤彈性可期。結(jié)合成長速度、成本、潛在催化劑等，我們從三個角度來推薦股票：(1)成長的確定性。重點推薦茅、五、瀘、古井、汾酒、海天、華潤啤酒、安井、伊利、青島啤酒、晨光生物等；(2)餐飲修復(fù)或帶來利潤彈性。若餐飲修復(fù)超預(yù)期，次高端白酒(舍得、迎駕貢酒)、復(fù)合調(diào)味品(頤海和天味)、預(yù)制菜(味知香)、重慶啤酒、鹵制品(絕味和周黑鴨)等有望迎來高增；(3)改革有望再添力。在行業(yè)環(huán)境較弱時企業(yè)通常更有動力改革，推薦改革預(yù)期較強(qiáng)的古井、五糧液、中炬高新，以及今年股權(quán)激勵落地的今世緣、舍得，關(guān)注燕京啤酒、口子窖、味知香、五芳齋等。(4)成本回落帶來的投資機(jī)1風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情反復(fù)；消費升級進(jìn)程不及預(yù)期；食品安全事件風(fēng)險；政策風(fēng)險；數(shù)據(jù)使用、測算、分析等偏差風(fēng)險。-3-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告 - -4-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告 Q -5-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告 圖表53：調(diào)味發(fā)酵品(申萬)收入分季度增速 -35-圖表54：調(diào)味發(fā)酵品(申萬)凈利潤分季度增速 -35- -6-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告 -7-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告欲望消費時代。我們認(rèn)真學(xué)習(xí)了大前研一寫的《低欲望社會》一書，結(jié)合中國的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為，當(dāng)下的中國情況與日本的情況有幾點不同：廣場協(xié)議、地產(chǎn)泡沫破滅、阪神大地震、亞洲金融危機(jī)、科網(wǎng)泡沫等。股債匯房暴跌影響居民消費，居民消費萎靡影響企業(yè)投資，結(jié)合后續(xù)的亞洲金融危機(jī)、人口老齡化導(dǎo)致居民消費進(jìn)一步收縮，導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增速收國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理中日本的存款結(jié)構(gòu)中50歲以上的存款最多，而中國老人對下一代的支持期的消費依舊有望持續(xù)向好。2014-062014-122015-062015-122016-062016-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-0619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017收入:累計實際同比投資策略報告2短期的消費不景氣更多是消費信心的下降，而非消費力我們看到了消費信心的大幅下降，中長期消費能力我們依舊有信心；全國居民人均可支配全國居民人均可支配0008.00.004.00000.00-2.00-4.00-6.00日本:人均GDP(美元)中國:人均GDP(美元)60000500004000030000200000000指數(shù)圖表5：儲蓄率大幅提升(%)儲蓄額凈增加10864202015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01收入超過16萬元人民幣(2.18萬美元)的中國城鎮(zhèn)家庭數(shù)的年復(fù)合增GAGR1.38億。到2025年，還將-8-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-9-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告較好的發(fā)展空間。戶)(%)跟蹤上市公司的報表，是評估估值的核心要素。商家和消費者三個環(huán)節(jié)。報表更多反應(yīng)是廠家當(dāng)下的運營情況，而很體現(xiàn)到商家以及消費者環(huán)節(jié)，存在一定程度的滯后性，食品飲料中的白酒背離現(xiàn)白酒核心上市公司營業(yè)收入增速營收增速股價表現(xiàn)-2.34%101.05%21.30%-16.14%20.14%-29.13%20.69%-2.31%營收增速股價表現(xiàn)營收增速股價表現(xiàn)證券簡稱2022Q1-Q3指標(biāo)201420182021-48.68%8.10%25.60%-37.09%24.20%-7.78%23.96%13.57%-35.67%21.72%55.39%白酒核心上市公司營業(yè)收入增速營收增速股價表現(xiàn)-2.34%101.05%21.30%-16.14%20.14%-29.13%20.69%-2.31%營收增速股價表現(xiàn)營收增速股價表現(xiàn)證券簡稱2022Q1-Q3指標(biāo)201420182021-48.68%8.10%25.60%-37.09%24.20%-7.78%23.96%13.57%-35.67%21.72%55.39%-37.72%42.75%17.85%28.32%-3.54%26.35%12.56%24.65%-16.90%28.93%-9.71%1.53%67.94%貴州茅臺營收增速2.11%26.49%11.88%16.77% 股價表現(xiàn)66.94%-14.21%3.57%-7.67%五糧液營收增速-15.00%32.61%15.51%12.19%股價表現(xiàn)42.87%-35.11%-22.97%-22.83%瀘州老窖洋河股份營收增速股價表現(xiàn)山西汾酒古井貢酒口子窖營收增速-7.71%-1.86%24.10%18.50%-22.88%35.02%-51.02%25.37%4.57%83.80%166.37%3.67%-31.90%28.00%-38.51%股價表現(xiàn)舍得酒業(yè)營收增速股價表現(xiàn)酒鬼酒營收增速-43.26%3.82%35.13%-41.37%86.97%36.15%32.05%-40.37%股價表現(xiàn)今世緣營收增速-4.60%14.32%26.55%-5.44%25.12%-4.39%22.19%-14.56%股價表現(xiàn)水井坊營收增速-24.88%-4.12%37.62%54.10%10.15% -31.55%45.72%-47.24%股價表現(xiàn)投資策略報告150052度五糧液出廠價52度五糧液一批價52度五糧液終端價14001300120011001000900800700600500400塊整體跑輸滬深300，年初至發(fā)，部分地區(qū)白酒消費場景受到一定影響；(2)外資持續(xù)流出，市場對本面有所擔(dān)憂；二季度華東地區(qū)疫情爆發(fā)后，6月份居民生活逐步恢復(fù)，提振市場信心，板塊有所修復(fù)；中秋國慶前夕各地疫情再度零星出現(xiàn)，中秋國慶旺季整體表現(xiàn)不旺，市場對于白酒板塊信心再管控政策逐步優(yōu)化，市場對于白酒板塊預(yù)期快速提升。圖表12：白酒板塊11月前跑輸滬深300，疫情管控政策優(yōu)化后快速修復(fù)-10-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告-11-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分01-19-02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1901-19-02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1901-19-02-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1901-1902-1903-1904-19-05-1906-1907-1908-1909-19白酒Ⅱ滬深300食品飲料%0%0%0%0%0%0%0%從白酒板塊估值的角度來看，及禁酒令風(fēng)險等多重影響下，市場預(yù)期出現(xiàn)部分下滑，當(dāng)前白酒板塊估值已充分消化，已位于近三年來低位，雖有一定修復(fù)，當(dāng)前估值水平仍圖表13：白酒板塊PE-TTM走勢00Q01-0102-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-01-02-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01投資策略報告例為14.87%，白酒大幅加倉，我們認(rèn)為主要與投資者積極布局疫后復(fù)圖表14：白酒板塊公募基金持股比例(%)86420出現(xiàn)部分下滑，我們認(rèn)為主要原因是受到疫情管控影響，外資對于白酒我們認(rèn)為當(dāng)前時間點預(yù)期已經(jīng)基本觸底；隨著疫情管控措施不斷優(yōu)化，白酒消費場景修復(fù)，我們認(rèn)為在白酒板塊擁有較強(qiáng)的復(fù)蘇彈性，看好龍頭企業(yè)持續(xù)得到外資青睞，板塊估值迎來重構(gòu)。圖表15：白酒板塊外資持股情況(億元)0每期持股市值(億元)占流通A股比例(%).00酒品牌全年表現(xiàn)承壓，疫情影響下招商鋪貨受到較大影響，股價隨業(yè)績預(yù)期持續(xù)調(diào)整；地產(chǎn)酒在今年整體表現(xiàn)更良好，整體呈現(xiàn)較強(qiáng)的抗風(fēng)險-12-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告-13-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分高端酒次高端地產(chǎn)酒大眾酒2.2產(chǎn)業(yè)端回顧：品牌和價格帶分化中的名酒基本面優(yōu)勢凸顯億增長36.34%。收入利潤穩(wěn)定增長的同時，虧損企業(yè)的虧損額也大幅增1白酒產(chǎn)業(yè)銷量下滑速度受疫情影響有所加速。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，-14-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告廠商應(yīng)對和修復(fù)節(jié)奏：名酒龍頭在回款進(jìn)度、渠道安排和增速保證上更速規(guī)劃和開門紅也是龍頭名酒的規(guī)劃最為明確具體，這主要得益于品牌企的十四五規(guī)劃疊加領(lǐng)導(dǎo)換屆，在增速保證上都做出了相應(yīng)市場和渠道決策內(nèi)而外看，多家酒企都積極做出內(nèi)部激勵機(jī)制的調(diào)整和外部渠道的對應(yīng)匹配，如老窖洋河今世緣的激勵推出、五糧液洋河的戰(zhàn)區(qū)事業(yè)部放權(quán)、五糧液古井口子窖內(nèi)部積極性不斷提升的市場預(yù)期等，而在外部也看到)流通和復(fù)購：季度間分配均衡。次高端和地產(chǎn)酒龍頭也在旺季后庫存有快速的消化進(jìn)度(雖然部分品牌進(jìn)行一定消費者投入以及批價作出一定讓步)，龍頭整目前已觀察到龍頭在明年疫情演化不確定背景下積極搶占渠道資金和庫存疫情中庫存較低、周轉(zhuǎn)較快的高端、全國化次高端、區(qū)域酒龍頭有望率先起圖表18：白酒規(guī)上企業(yè)收入及增速(億元)圖表19：白酒月度產(chǎn)量及增長情況-15-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告的影響更加明顯。茅臺和五糧液批價為行業(yè)景氣度晴雨表，一定程度上箱令”影響下，整箱飛天茅臺一度非常稀缺，批價年內(nèi)波動接近千元(3000-4000元)，普五批價前高后低，振幅接近50元。而今年廠家對價格體系更加重視，主動根據(jù)各區(qū)域?qū)嶋H動銷情況控制發(fā)貨節(jié)奏，飛天批價振幅約500元(2700-3200元)，普五基本在945-975元間震蕩。分二三線醬酒價格則呈單邊下降趨勢。為全年茅臺批價最低點，主要系上海等地疫情造成階段性基礎(chǔ)上放量壓力不大，客觀供給環(huán)境有利于挺價。根據(jù)密切渠道調(diào)研反速度較慢，因此挺價效果不及預(yù)期。3)快速放量階段(5-6月)：華東輪疫情沖擊需求、年底五糧液大商回款/境相對較弱，且受到疫情沖擊，公司在快速變化的市場環(huán)境下能及時調(diào)-16-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告整策略，在量價兩個維度中先做好銷量的及時消化，同時放量壓力測試批價相較于此前低點2905/2660元(整箱/散瓶)回升55/60元至穩(wěn)健(單位：元)研究所失，但隨著疫情管控見效，宴席消費回補(bǔ)明顯，整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的確定圖表22：地產(chǎn)酒批價表現(xiàn)(單位：元)00海之藍(lán)天之藍(lán)M3M6+對開四開古5古8古16古2021-12-2722-01-2722-02-2722-03-2722-04-2722-05-2722-06-2722-07-2722-08-2722-09-2722-10-2722-11-27到2021年年中批價和熱度都到達(dá)最高點，之后二三線醬酒出現(xiàn)價格回-17-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告，銷量下滑等問題，庫存問題較為明顯。一線醬酒品牌今年批價也開反映出消費者選擇已回歸理性，純粹依靠渠道高毛利強(qiáng)推力的模式拉動購大多開始采取主動停貨、降低明年增速目標(biāo)、積極促進(jìn)動銷、培育客群等措醬酒價格和庫存也是渠道信心的影響因素之一，建議密切關(guān)注醬酒庫存2020.中秋2021.春節(jié)2021.中秋2022.春節(jié)2022.端午后2022.中秋前2022.12月初005550習(xí)酒0050500020055沙摘要005003001510年00回顧方面也應(yīng)注意到利潤增速韌性強(qiáng)于收入增速，主要系提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升變，白酒集中度提升的大趨勢下酒企費用率大多有明顯優(yōu)化。-18-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告凈利潤實現(xiàn)103.35億元，同比增長36.55%，其中山西汾酒在全國化進(jìn)程較為順利，貢獻(xiàn)次高端白酒價格帶絕對增速，其他次高端白酒品牌出現(xiàn)一定程度的分化；地產(chǎn)酒白酒品牌實現(xiàn)營業(yè)收入a的確定性；2022Q1-Q3營業(yè)收入YOY24.20%12.19%16.77%15.88%YOY2022Q1-Q2022Q1-Q3營業(yè)收入YOY24.20%12.19%16.77%15.88%YOY175.25557.808175.25557.80871.601604.6582.17瀘州老窖五糧液貴州茅臺整體30.94%15.36%19.14%19.28%高端酒444.00726.06332.05%28.00%10.15%28.32%26.33%34.98%23.76%5.46%45.70%36.55%34.8646.1737.71221.44340.179.7212.0010.5571.08103.35水井坊山西汾酒整體酒鬼酒舍得酒業(yè)次高端333.20%25.78%25.05%22.53%4.47%24.54%-92.58%16.93%-47.57% -5.95%-12.08%113.83%古井貢酒洋河股份迎駕貢酒今世緣口子窖整體順鑫農(nóng)業(yè)*ST皇臺天佑德酒伊力特金種子酒金徽酒老白干酒整體26.35%20.69%22.38%22.19%3.67%20.89%-21.57%183.98%-5.14%0.99%16.42%24.78%-9.14%127.65264.8338.9265.1637.62534.1891.06047.9013.078.1515.6134.55171.3826.2390.7212.0320.8112.02161.800.280.0400402.145.338.82地產(chǎn)酒大眾酒投資策略報告QQ2年回款。分線級來看，一二線白酒酒企大多預(yù)收款表現(xiàn)亮眼。入歸母凈利潤預(yù)收款銷售收現(xiàn)層級公司名稱22Q1同比22Q2同比22Q3同比22Q1同比22Q2同比22Q3同比2022Q1-Q3同比2022Q1-Q3同比一線白酒貴州茅臺21.53%29.55%20.90%五糧液-36.65%-5.66%瀘州老窖26.15%24.09%22.28%2.63%28.62%3.20%-0.26%3.56%二線白酒洋河股份23.82%%28.97%6.33%40.23%25.54%-5.53%山西汾酒43.62%0.35%2.54%0.64%-4.83%55.67%23.67%古井貢酒27.71%29.55%21.58%4.85%44.65%21.10%34.75%三線白酒-7.87%5.69%-4.92%-0.16%-5.91%-3.56%水井坊%.99%-13.54%-116.88%9.98%6.11%舍得酒業(yè)83.25%-16.27%0.91%3.09%-29.77%53.04%-57.34%酒鬼酒86.04%5.25%2.47%94.46%-18.74%21.12%-33.81%.02%今世緣24.70%26.15%24.46%27.32%59.40%22.23%老白干酒20.36%24.57%27.93%365.00%45.41%6.56%-0.30%順鑫農(nóng)業(yè)-28.78%-29.52%.94%-73.16%-171.38%-83.98%-40.67%-13.89%伊力特4.70%-60.04%-18.40%-69.78%-74.94%25.43%2.22%迎駕貢酒7.23%24.46%48.94%57%8.25%20.03%金徽酒38.79%-9.12%42.73%-34.26%-97.20%60.58%.61%金種子酒2.57%-18.59%-74.53%-15.49%3.87%-19.43%60.16%青青稞酒-13.64%-23.25%54.45%-523.65%-100.24%-9.66%-8.48%*ST皇臺15%%-136.61%-119.15%-117.70%-80.32%27.27%加總25.29%20.28%9.57%ct-19-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告五糧液、老窖、汾酒、古井貢酒、迎駕貢酒實現(xiàn)了銷售費用率近三年連汾酒和古井貢酒在各自板塊或強(qiáng)勢市場有著較強(qiáng)的影響力，迎駕貢酒快兩年景氣度有所下降，消費者選擇更加理性，有利于品牌力強(qiáng)勢的產(chǎn)品，也是高端酒和清香型、2.4展望2023：錨定確定性，加碼高彈性細(xì)分板塊。高端酒三家公司整體的分季度收入增速波動較小，自。費較難，此外如有偶發(fā)疫情影響大規(guī)模聚餐消費者也多選擇推遲而非取-21-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告經(jīng)較為成功的茅臺酒系列外，茅臺系列酒、五糧液、老窖開始更加重視酒令)對高端酒的沖擊。通過廣泛調(diào)研，渠道反饋政務(wù)消費在“三公消費”后占比持續(xù)萎縮，高端商務(wù)、婚喜宴、個人禮贈等已成為高端酒的主流消費。國企消費方面，根據(jù)《遵義市市管國有企業(yè)商務(wù)招待管理規(guī)量茅五瀘消費者培育歷史較長，價格穩(wěn)定，消費者認(rèn)可度和自點率較高。飛天、五糧液、國窖長期占據(jù)絕大多數(shù)的高端酒市場份額，消費者培育線白酒的一季度收入占比波動相對較大，因此或存在一定基數(shù)壓力。而一季度收入占比波動不大(除老窖2020Q1外)，基數(shù)壓力較小。來看，高端酒品牌稀缺、渠道庫存壓力較低、周轉(zhuǎn)速度較快，完成基本的開門Q4貴州29.18%茅臺7%瀘州30.35%老窖9%0%0%0%Q41%0%%Q11%%3%Q37%2%Q31%6%1%Q24%0%Q29%1%Q18%%4%4%%6%7%7%4%非標(biāo)酒以出廠價從廠家進(jìn)貨；今年起配額內(nèi)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)無法自由選擇，-22-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告接近指導(dǎo)價從廠家進(jìn)茅臺醬香系列酒新產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，系列酒增長動能有望得到釋放。一方面已有產(chǎn)品線繼續(xù)向高結(jié)構(gòu)產(chǎn)品升級，通過品鑒會、企業(yè)團(tuán)購等方式帶或以新品形式加碼次高端布局。3)估值及治理提升：特別分紅和集團(tuán)增持體現(xiàn)了茅臺回報股東、穩(wěn)定茅臺價值的努力。臨時股東大會前雄軍書記與股東親切交流傾聽意見，也反映了茅臺對股東的重視程度在逐步心。1五糧液：宴席受益于消費場景修復(fù)，費用機(jī)制改革有望釋放活力。1)費用決策權(quán)下沉，改革有望釋放活力。五糧液在今年年初完成了人事調(diào)整，之后將權(quán)限下放戰(zhàn)區(qū)。我們預(yù)計明年五糧液的費用機(jī)制改革將有更加明顯的成效：一、今年放權(quán)后的大半年里梳理了如何放權(quán)而不亂權(quán)，預(yù)計12月底各戰(zhàn)區(qū)費用方案將陸續(xù)獲批，明年各類營銷活動有望百花齊放。二、費用投向更加科學(xué)，預(yù)計費用將主要投向品牌力相對較弱的經(jīng)典、1618、低度酒，對消費者、終端、經(jīng)銷商進(jìn)行立體化獎勵，以及針對團(tuán)購和高端圈層客戶針對性的禮盒、高爾夫網(wǎng)球等營銷活動，有助于防止渠道折算費用后影響普五價盤。過去精細(xì)化的區(qū)域營銷活動一直是五糧液的短板，廠家主要依靠品牌力拉動的自然動銷增長，此次費用機(jī)制改革后有望釋放營銷活力，逐步縮小與老窖在渠道運營、消費者培育上的差距。2)均衡大小商成本，主動減輕渠道壓力：預(yù)計今年將給中小商業(yè)提供一定的現(xiàn)金回款激勵，縮小大小商成本差距。3)宴席消費、河南華東等優(yōu)勢區(qū)域有望受益于疫情修復(fù)，加速完成十四五目標(biāo)。五糧液宴席消費占比較高，因此疫情以來收入增速中樞相較于茅臺和老窖下滑更加明顯，傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域河南等地受疫情沖擊明顯。我們預(yù)計疫情防控精準(zhǔn)化有利于宴席限制松綁，五糧液有望釋放增長動能。在十四五目標(biāo)要求下，預(yù)計公司明年增長目標(biāo)將較為積極。主文化酒、老酒也有望分擔(dān)一定增長壓力。4)批價走勢：從供需兩端看，費用機(jī)制改革和需求場景修復(fù)有望拉動批價上行。從歷史經(jīng)驗看，五糧液估值與渠道利潤有一定相關(guān)性，普五批價是資本市場最為關(guān)注的因素之一。今年普五批價年內(nèi)兩次價格下行期(5-6月)和(11-12月)都是受到供給端和需求端的雙重沖擊，而在其他時間段雖有偶發(fā)疫情，批價仍然較穩(wěn)健，且渠道反饋動銷在白酒產(chǎn)品中相對表現(xiàn)較好。批價走勢分析：需求端：在春節(jié)前以走量為主要目標(biāo)，批價并非主要考核和關(guān)注因素；春節(jié)后需求端預(yù)計人流將逐步復(fù)蘇，近三年受損最大的宴席場景有望明顯受益，渠道信心逐步回升；供給端看，在費用機(jī)制改革后1618、低度、經(jīng)典有望重拾增長動力，為普五分擔(dān)壓力，同時沒有強(qiáng)疫情管控后發(fā)貨和費用節(jié)奏將更為平滑。我們認(rèn)為隨著“新十條”后疫情管控放開，批價在一年時間維度內(nèi)有望逐步向好。1瀘州老窖：各產(chǎn)品齊頭并進(jìn)，低度國窖助力全國化加速推進(jìn)。1)多產(chǎn)富產(chǎn)品線：低度1573：公司在低度化行業(yè)趨勢中受益明顯，低度1573領(lǐng)-23-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告育階段，十四五目標(biāo)積極。整體來看，未來區(qū)域產(chǎn)品線布局將越來越清晰，預(yù)計各價位帶產(chǎn)品站住價格后都有望迎來增速的加速提升。未來將在千元以內(nèi)形成明確的產(chǎn)品價格帶區(qū)分，我們預(yù)計中西部地區(qū)將更多布局國窖1573加特曲，沿海地區(qū)布局國窖1573加窖齡；理清價格帶將成為公司實現(xiàn)各產(chǎn)品齊頭并進(jìn)的重要轉(zhuǎn)折；2)弱勢區(qū)域仍有較大補(bǔ)足空間，華東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道不斷完善。老窖是高端酒中唯一仍具有全國化邏輯的酒企。一方面，公司在華東華中和競品差距較大，仍有較大發(fā)展空間。另一方面，在現(xiàn)有的國窖強(qiáng)勢區(qū)域，有望將特曲老字號、窖齡等腰部產(chǎn)品進(jìn)行全國老窖22年開始主動淡化開門紅以平滑各季度占比，春節(jié)回款基數(shù)不高 國窖的庫存批價更為穩(wěn)健。1全國化次高端：動銷表現(xiàn)分化，關(guān)注渠道杠桿拐點。1)醬酒拐點有望成為渠道杠桿的預(yù)期拐點：從歷史經(jīng)驗來看，全國化次高端的高增時期價格帶整體向上拉升，也是渠道杠桿積累的核心要素。隨著庫存的累積和從擴(kuò)張增庫存轉(zhuǎn)為收縮降庫存。當(dāng)下經(jīng)銷商庫存中醬酒也占了較大的比切關(guān)注醬酒庫存環(huán)比改善實際。2)次高端價格帶宴席占比較高，將受宴背后隱含著清香復(fù)興和名酒回歸兩大邏輯。從味覺基因的底層邏輯看，受損更加明顯，需密切關(guān)注渠道庫存、批價等因素，待疫情和渠道預(yù)期回暖后也有望展現(xiàn)出較強(qiáng)的增長彈性。舍得月-24-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告/箱青花系列增速也有望維持在40%以上。其中青花20全年批價維持在350-360元區(qū)間，較同價格帶競品最為穩(wěn)??；青花30復(fù)興版渠道推力和利潤率高于不應(yīng)求，獻(xiàn)禮版玻汾逐漸起勢：今年二季度強(qiáng)疫情沖擊下玻汾與飛天茅臺是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的供不應(yīng)求的大單品。目前渠道利潤依然豐厚且周轉(zhuǎn)較快，庫存非常低，多地反饋斷貨。我們認(rèn)為玻汾是汾酒的業(yè)績基本盤和全國化的助推器。新品獻(xiàn)禮版玻汾定位高線光瓶酒，有望承接光瓶酒升級需求，拉動玻汾結(jié)構(gòu)升級。三、汾酒腰部產(chǎn)品進(jìn)入收獲期：100-300價格帶為大眾家宴和送禮的主流價格帶，市場容量較大，隨著公司星火計劃順利進(jìn)行，巴拿馬和老白汾的終端覆蓋率和代理商數(shù)量明顯上升，已和青花、玻汾形成扎實的四產(chǎn)品矩陣。2)參照伏特加和清酒經(jīng)驗，純凈的口感也可以做高端化。市場擔(dān)心清香型白酒口感相對濃香醬香更加單一，純凈的口感是否限制了汾酒做高端產(chǎn)品的潛力。我們通過對伏特加和清酒的研究發(fā)現(xiàn)，口感復(fù)雜并不是高端從味覺底層邏輯看汾酒的復(fù)興與高端化》。在烈酒普遍升級的大趨勢下，清香型白酒成功高端化只是時間問題，未來如能開發(fā)更清晰明確的價值標(biāo)準(zhǔn)，高端化的進(jìn)程有望得到進(jìn)一步加速。3)22Q1基數(shù)不高，兼具確定性和彈性：從確定性角度看：嚴(yán)格執(zhí)行配額制下一季度回款基數(shù)不高。全年維度，產(chǎn)品上有青花20、玻汾作為基本盤，區(qū)域上環(huán)山西區(qū)域以站穩(wěn)腳跟，煤炭經(jīng)濟(jì)引領(lǐng)山西白酒消費持續(xù)升級，同時可以類似于今年在成熟區(qū)域減少費用釋放業(yè)績；從彈性角度看：汾酒全國化邏輯順暢。當(dāng)前汾酒的庫存水平較低，批價和渠道利潤穩(wěn)定，實現(xiàn)開門紅的因素齊全。如白酒順利進(jìn)入復(fù)蘇周期(疫情影響趨弱、消費意愿復(fù)蘇、渠道信心回暖)，汾酒青20、30有望通過全國化拓展實現(xiàn)加速放量。1舍得酒業(yè)：庫存相對良性，受益宴席修復(fù)。1)宴席修復(fù)受益：次高端此都在疫情人流管控中受損明顯。隨著疫情逐步回暖和宴席限制放松，有望享受到較低的宴席消費基數(shù)呈現(xiàn)恢復(fù)性增長。2)渠道良性，期待修復(fù)：舍得今年主動減輕渠道壓力，為消費復(fù)蘇后快速恢復(fù)增長動能奠定良好舍得京津冀、環(huán)太湖。依托環(huán)太湖、長沙核心市場拓展華東華南。根據(jù)渠道-25-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告參將繼續(xù)控量以消化庫存。我們認(rèn)為一方面酒鬼系列的當(dāng)下渠道利潤依適度的調(diào)整和消費者培育更有利于公司長期發(fā)展；另一方面疫情緩解后動銷將逐步回暖，幫助庫存去化，因疫情受損較明顯的全國化次高端有望和渠道去化進(jìn)程。人口流動以及餐飲宴席場景不斷恢復(fù)恢復(fù)的情況下，我們認(rèn)為區(qū)域酒將0-300元的中高端價格帶，較地域相鄰的蘇酒來看仍有提升空間，省alpha平在雙節(jié)后明顯下降，明年增速規(guī)劃明確的公司執(zhí)行力和完成度上確定性圖表32：地產(chǎn)酒批價情況(單位：元)圖表33：地產(chǎn)酒庫存情況(單位：月)近幾年以來在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面作出較多調(diào)整，包括2022年對于海之藍(lán)產(chǎn)品的全面升級后省內(nèi)動銷水平明顯提升，在省內(nèi)海之藍(lán)高保有量的情況同時有能力去承擔(dān)更多的壓力，對于公司來講，大商結(jié)構(gòu)占比的提高有利于提升渠道蓄水池能力，公司回款確定性也更強(qiáng)；從全年任務(wù)的角度-26-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告保持良好勢頭，四開、對開、淡雅保持較快動銷。整體庫存去化較快的情況下公司積極布局開門紅，預(yù)計春節(jié)力度和往年同比，重心更多放在強(qiáng)動力，蘇酒品牌在疫情擾動影響褪去后復(fù)蘇趨勢明顯，國緣系列仍有屬性下，公司在省內(nèi)主流價格帶多產(chǎn)品布局，同時提前布局次高端價格帶，加深省內(nèi)基地市場消費者品牌意識，省內(nèi)消費者對于古井的產(chǎn)品、品牌認(rèn)知力等方面高于省外品牌，經(jīng)銷商對于公司產(chǎn)品推力更強(qiáng)；根據(jù)過后公司全年任務(wù)基本全部完成，公司四季度通過對于渠道庫存、價格方面進(jìn)行管控，為明年開門紅做好準(zhǔn)備，我們認(rèn)為明年公司開門紅任務(wù)看好公司十四五目標(biāo)提前完成，根據(jù)渠道信息反饋，公司明年增速目標(biāo)商庫存流通速度較快，雙節(jié)期間目標(biāo)達(dá)成率比較理想，全年回款進(jìn)度穩(wěn)??；公司四季度工作重點主要在于春節(jié)備貨以及開門紅的預(yù)收款方面，部分核心經(jīng)銷商已經(jīng)完成開門紅的回款任務(wù)，未來公司考核目標(biāo)主要在們看好公司洞藏系列結(jié)構(gòu)的持續(xù)提升以及省內(nèi)外板塊擴(kuò)量，盈利能力穩(wěn)步提升?；乜钫急饶繕?biāo)茅臺40%0%得酒業(yè)-27-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告%緣40%40%全年因外資減倉、禁酒令等風(fēng)險估值受損較為明顯，估值相對便宜的標(biāo)商增長、品牌力強(qiáng)、擁有高周轉(zhuǎn)大單品的酒企仍有望實現(xiàn)穩(wěn)定增長，并通酒、古井、迎駕等。、五糧液，以及今年股權(quán)激勵落地的今世緣、舍得，關(guān)注口子窖。-28-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告餐飲：疫情期間受損嚴(yán)重，逐步步入復(fù)蘇通道成圖表35：全國餐飲收入情況(億元)新冠疫情爆發(fā)以后，我國經(jīng)濟(jì)、社會等多個層面受到一定沖擊，餐飲行內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)落地生效，全國餐飲收入降幅收窄，6月餐飲收入同比。-29-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表36：社零總額與餐飲收入情況(億元)由此促成了餐飲另有的融資熱的回潮。2020年披露的融資金額達(dá)到了事況平均單筆融資金額(億)響的周期和強(qiáng)度均超出預(yù)判，不少企業(yè)放緩了擴(kuò)張速度，甚至關(guān)閉了不但增長。同時餐飲行業(yè)從業(yè)人員流動率提高，招工難度不斷加大。據(jù)國家統(tǒng)計局-30-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告而持續(xù)的疫情會對餐飲業(yè)的穩(wěn)定就業(yè)造成壓力，餐飲業(yè)從業(yè)人數(shù)增速低圖表40：全國餐飲業(yè)從業(yè)人數(shù)及增速情況(萬人)國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措措施。雖然海外疫情的發(fā)展和新冠病毒變異依然存在不確定性，但大方向上對疫情的靈活管控已具備現(xiàn)實基礎(chǔ)，消費者和企業(yè)對疫情的應(yīng)對也更為成熟，線下消費或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)機(jī)，預(yù)計來年餐飲將進(jìn)入修復(fù)通道。參收入首次超過疫情前的水平(2019年同月)。-31-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分8%6%4%8%6%4%2%0%投資策略報告段反復(fù)，啤酒需求出現(xiàn)較大波動。1-2月疫情管控良好，啤酒產(chǎn)量實現(xiàn)量同比及對比2019年均出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，但由于已進(jìn)入消費淡季，對全年影響相對較小。在目前疫情管控放開的大方向下，我們預(yù)計短期需求仍將承受一定的沖擊，但由于處于冬季淡季影響相對有限。目前看距離正常水平仍有缺口。后續(xù)進(jìn)入后疫情修復(fù)階段，需求有望逐步向疫產(chǎn)量:啤酒:累計同比對比2019年22022M1-10產(chǎn)量:啤酒:當(dāng)月同比對比2019年(右)-10%-15%2022-1098765432端渠道承壓，后疫情時代現(xiàn)飲修復(fù)推動均價走強(qiáng)。夜場、高端餐飲等渠道是高檔啤酒的主要消費場景，該類渠道受疫情影響非常明顯，因此疫情反復(fù)通常會使高檔酒的消費渠道暫停營業(yè)從而影響當(dāng)期高檔酒的銷量，導(dǎo)致短期啤酒公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)承壓，拖累均價表現(xiàn)。022Q2華東地區(qū)疫情強(qiáng)反復(fù)，局部市場夜場、高端餐飲等渠道受損嚴(yán)重，百威均價增速環(huán)比放緩明顯，重啤亦有所影響；2022Q3全國多地疫情散發(fā)，波及各個公司的主要市場，青啤、百威、重啤的均，Q高檔收入增速最快，QQ短期-32-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分8%7%8%7%6%5%4%3%2%1%0%投資策略報告年整體的均價上升。啤酒百威中國重慶啤酒2022Q12022Q22022Q3增速重啤主流收入增速收入增速2022Q12022Q22022Q3青島主品牌銷量增速8%6%4%2%0%-2%2022Q12022Q22022Q3 %圖表46：啤酒企業(yè)2022年底提價信息 百威旗下高端和超高端產(chǎn)品將自2022年11月起百威中國在華提價材料價格、生產(chǎn)、人員、物流、儲運等費用持續(xù)上重慶啤酒漲，導(dǎo)致成本不斷提高，公司決定自當(dāng)日起對部分烏蘇產(chǎn)品價格進(jìn)行上調(diào)易拉罐的價格與鋁材高度相關(guān)，鋁價自2021年初進(jìn)入上漲通道，一直們預(yù)計在高基數(shù)的背景下，鋁價及瓦楞紙價格有望回落，包材端成本壓力趨緩。大麥目前仍面臨較大的上漲壓力，預(yù)計2023年采購價格同比圖表47：鋁材價格走勢圖表48：紙箱價格走勢-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07投資策略報告期貨結(jié)算價(活躍合約):鋁:月(元/噸)同比000%%%市場價:瓦楞紙(AA級120g):全國:月:平均值(元/噸)00圖表49：大麥價格走勢進(jìn)口均價:大麥:當(dāng)月值(美元/噸)同比000-01-04-07-01-04-01-04-07-01-04-07-01-04-070%-10%酒花水輔助材料工制造費用11.7%保持了高端化趨勢，均價持續(xù)上升，但成本端面臨較大壓力，侵蝕了均價提升的利潤的貢獻(xiàn)。后疫情時代，均價受益于現(xiàn)飲修復(fù)有望走強(qiáng)，同青啤噸酒成本同比青啤噸酒價格同比8%7%6%5%4%3%2%1%0%2022Q12022Q22022Q3重啤噸酒價格同比重啤噸酒成本同比6%5%4%3%2%1%0%2022Q12022Q22022Q3-33-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-34-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告常水平恢復(fù)，在今年銷量仍受疫情多番擾動的情況下有望實現(xiàn)正增長；均價受益于高端化持續(xù)推進(jìn)，同時夜場等渠道修復(fù)，有望實現(xiàn)中高個位數(shù)增長；成本壓力2023年也有望趨緩。我們預(yù)計啤酒龍頭公司的核心影響嚴(yán)重+BU進(jìn)行調(diào)整的重慶啤酒，具備強(qiáng)反轉(zhuǎn)邏輯；其次推薦龍頭華潤啤酒、青島啤酒，以及具備國企改革預(yù)期的燕京啤酒。擊，短期銷量承壓明顯。隨著后疫情時代來臨，需求邊際改善，公司銷BU預(yù)計有利于東部市級、大城市計劃，高端競爭優(yōu)勢依然明顯。我們預(yù)計公司2023-2024年收入分別為163.94、。次增長曲線。司積極拓展業(yè)務(wù)多元化，實現(xiàn)白酒板塊“1+N”的布局。擬控股金沙酒業(yè)，將顯著提升公司在白酒領(lǐng)域的市場地位，并有望實現(xiàn)良性的協(xié)同發(fā)部分利潤增量。噸酒收入和盈利能力具備顯著提升空間。公司近年來持續(xù)推動產(chǎn)品高端化，打造燕京U8大單品。內(nèi)部通過產(chǎn)能優(yōu)化等措施實現(xiàn)降本增效，扭年以來華潤啤酒和青島啤酒通過高端化及降本增效均實現(xiàn)了凈利率的大京啤酒仍有較大提升空間。-35-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分QQQQQQQQQQQQQQQQ0%投資策略報告調(diào)味品：餐飲需求將持續(xù)修復(fù)，零添加概念引領(lǐng)升級QQ利潤增長均Q2利潤增速超過收入主要系去年同期基數(shù)低。2022年調(diào)味品行業(yè)面臨需求和成本雙重壓力，我們認(rèn)為隨著后疫情時代到來，至暗時刻逐步過去，調(diào)味品基本面有望迎來邊際改善。圖表53：調(diào)味發(fā)酵品(申萬)收入分季度增速營業(yè)收入同比增長對比20190%-10%圖表54：調(diào)味發(fā)酵品(申萬)凈利潤分季度增速利潤同比增長對比2019QQQQQQQ1QQQQ調(diào)味品需求的大頭，疫情下餐飲渠道受損對調(diào)味品需求帶來較大的負(fù)面從而推動調(diào)味品需求向好。品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比 2022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-10-10%-15%費品零售總額:餐飲收入:累計同比 2022-022022-042022-062022-082022-10-10%951951095195195109519519512022-107412021-107412020-107412022-107412021-107412020-10741投資策略報告渠道的沖擊，2020H2-2021H1醬油在商超渠道的均價表現(xiàn)疲軟。2022年社區(qū)團(tuán)購的影響基本消除，醬油均價回歸正增長，扭轉(zhuǎn)了消費降級的加概念的升級速度，單月商超醬油均價同比上漲明顯，而主打零添加概念的千禾味業(yè)在線下商超渠道的市占率也出現(xiàn)明顯上升。我們認(rèn)為后疫情時代健康概念進(jìn)一步加強(qiáng)，同時受益添加劑事件的教育，調(diào)味品的消費升級趨勢有望回升甚至加速，推動均價表現(xiàn)向好。商超醬油均價及增速合計_醬油_線下商超銷售均價(元/L)YOY-01-018-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09-01-05-09%%圖表59：大豆價格走勢市場價:大豆:黃豆:全國(元/噸)0000圖表60：食鹽價格走勢零售價:食鹽(元/公斤).9.8-36-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-37-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告2021年復(fù)調(diào)行業(yè)經(jīng)歷了白熱化的競爭，2021年底開始行業(yè)逐步出清。入增速回暖，天味和頤海國際第三方均實現(xiàn)了良性的收入增長，天味表現(xiàn)尤其強(qiáng)勁，頤海被關(guān)聯(lián)方拖累整體收入微增。從B端看，2022年由面業(yè)務(wù)受益疫情高速增長，B端復(fù)調(diào)業(yè)務(wù)仍未恢復(fù)至正常水平。隨著后收入(億元)歸母凈利潤(億元)6%0%7%%1% 1%進(jìn)，將有利于復(fù)合調(diào)味品企業(yè)盈利能力回升。圖表62：辣椒價格走勢批發(fā)價:干辣椒:全國(元/500克)2022-11975312021-11975312020-1197531圖表63：油脂價格走勢期貨收盤價(活躍合約):棕櫚油(元/噸)000-01-09-05-0109-38-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告來顯著彈性。目前公司渠道庫存持續(xù)處于高位，餐飲回暖有望幫助消化渠道庫存，推動經(jīng)銷商經(jīng)營回歸良性狀態(tài)。疫情以來，公司積極加碼家庭消費渠道，C端份額和競爭力加速提升。醬油添加劑事件催化公司加計2022年底大股東和二股東的持股地位將實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化有望帶來治理和經(jīng)營上的改變。今年公司銷售團(tuán)隊經(jīng)過調(diào)整后積極性明顯提升，全年有望實現(xiàn)調(diào)味品主業(yè)的穩(wěn)健增長。公司逆勢堅持開拓餐歸母R新的大單品。同位，但公司不排除通過價格調(diào)整來緩解成本壓力。公司內(nèi)部經(jīng)營治理持。出紅利。此外，公司積極推廣泡菜、蘿卜等產(chǎn)品，力爭開拓出第二增長曲-39-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分00投資策略報告修復(fù)可期1需求跟隨疫情波動，成本上漲拖累利潤。2022年疫情出現(xiàn)多次反復(fù)，絕味食品收入小幅增長，若只考慮鮮貨鹵味主業(yè)則基本持平；煌上煌及周黑鴨收入均出現(xiàn)下滑；紫燕由于佐餐鹵味需求較為剛性且開店貢獻(xiàn)明鹵制品的絕味、煌上煌、周黑鴨利潤均出現(xiàn)大幅下降，豬肉、牛肉價格上潤均遭遇較大壓力，后疫情時代同店修復(fù)將帶來收入回暖，補(bǔ)貼相應(yīng)減收入(億元)歸母凈利潤(億元)5%3%7%27%0%9%行業(yè)保持快速增長，各家頭部企業(yè)均處于門店持續(xù)擴(kuò)張的階段。疫情以店上煌凈開店出現(xiàn)放緩，絕味和周黑鴨保持了強(qiáng)勁的凈開店；2021H2煌煌上煌門店繼續(xù)減少，絕味和周黑鴨門店繼續(xù)凈增長。疫情加速了鹵制品行業(yè)洗牌，即便煌上煌這樣的一梯隊企業(yè)也受到明顯沖擊。后疫情時代，絕味、周黑鴨等有望充分受益行業(yè)集中度提升。圖表65：鹵制品公司凈開店數(shù)量(家)味凈開店煌上煌凈開店周黑鴨凈開店20202020H12020H22021H12021H22022H1-600-40-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分2020H12020H22021H12021H22020H12020H22021H12021H22022H1投資策略報告店收入與疫情強(qiáng)相關(guān)。從同比來看，2020H1疫情爆發(fā)導(dǎo)致平均門店收其他時期的缺口均在雙位數(shù)以上。后疫情時代，平均門店收入有望向疫情前修復(fù)，推動收入回暖。平均門店收入同比平均門店收入對比2019-10%-15%率水平?？紤]到鴨的養(yǎng)殖周期較短，后疫情時代需求修復(fù)供給增加，鴨圖表9L：毛鴨價格走勢平均價:毛鴨:山東(元/500克)YOY65432102022-107412021-107412020-107410%-10%圖表98：進(jìn)口牛肉價格走勢進(jìn)口均價:牛肉:當(dāng)月值(美元/噸)0002020-012020-082021-032021-102022-05-41-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告開店方面，休閑鹵兩大龍頭絕味和周黑鴨保持了逆勢擴(kuò)張狀態(tài)，佐餐鹵龍頭紫燕仍處于跑馬圈地階段，疫后均有望迎來份額的加速提升。成本率明顯提升。同時同店方面近期承壓明顯，未來修復(fù)彈性可期。成本端環(huán)進(jìn)一步推升凈利率。公司持續(xù)推動品牌年輕化、品牌勢能提升，強(qiáng)化自密，周黑鴨直營店穩(wěn)定的年化店效可達(dá)120-140w，特許門店穩(wěn)定的年司紫燕作為龍一有望快速提升份額。公司依托大經(jīng)銷商實現(xiàn)快速擴(kuò)張，近-42-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告的人力、房租、原材料等成本壓力，利潤嚴(yán)重擠壓下，非連鎖餐飲企業(yè)圖表69：我國餐飲行業(yè)收入各品類連鎖化率走勢圖表72：外賣用戶規(guī)模和網(wǎng)民滲透率(億人)熟期的時點要晚于日本的整體經(jīng)濟(jì)放緩。日本快餐業(yè)的發(fā)展始于1970麥-43-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告圖表73：日本冷凍調(diào)理食品按應(yīng)用劃分產(chǎn)量(萬噸)中涌現(xiàn)出了一個超級賽道——預(yù)制菜，以標(biāo)準(zhǔn)化加工的方式提升食材原料的價值，以方便快捷的半成品菜賦能餐飲行業(yè)。從行業(yè)整體的發(fā)證進(jìn)當(dāng)下處在加速滲透的黃金周期，是在外部環(huán)境不確定性較大的情況下兼?zhèn)溥M(jìn)攻和防守屬性的好賽道。復(fù)盤復(fù)調(diào)、預(yù)調(diào)雞尾酒等新賽道，品類導(dǎo)入期的高成長性將吸引大量資本和競爭者涌入，導(dǎo)致短期競爭趨于白熱-44-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告預(yù)制菜行業(yè)投資邏輯在大客戶當(dāng)中的份額提升，大客戶收入有望貢獻(xiàn)高彈性。餐飲中小客戶方面，公司大單品儲備豐富，產(chǎn)品從油條到蒸煎餃到米糕、大包子、春后餐飲逐漸修復(fù)，預(yù)計B端有望明顯起量。2)C端開店具備空間。公司門店主要分布于農(nóng)貿(mào)市場，產(chǎn)品既有散稱產(chǎn)品也有包裝產(chǎn)品，考慮到門店初始投入較低，預(yù)計成熟市場門店投資回收期較短。公司門店經(jīng)過速凍食品除主業(yè)傳統(tǒng)速凍火鍋料制品和速凍面米制品營業(yè)收入穩(wěn)步增長之外，重點布收入(億元)收入增速(%收入增速(%)扣非凈利潤(億元)扣非利潤增速(%).453.88%-45-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告放。成本端：原材料價格高位回落，包材等均有不同程度的下降。同時，速凍食品公司通過提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)餐飲端消費恢復(fù)晚于預(yù)期，同時成本壓力倒逼之下，速凍行業(yè)上市公司變化2%8%%5%%%數(shù)下逐步恢復(fù)，利潤端，成本壓力趨緩+提價紅利逐步釋放，利潤率預(yù)計穩(wěn)中有升。收預(yù)計續(xù)通過減促收費用、直接提價的方式來緩解利潤壓力，預(yù)計明年持續(xù)享預(yù)計利潤率仍將穩(wěn)中有升。1安井食品：第二增長曲線預(yù)制菜布局清晰，成本壓力趨緩+提價貢獻(xiàn)利年自產(chǎn)+并購+OEM看點豐富。今年新增的自產(chǎn)自銷的安井小廚業(yè)務(wù)主戶，疊加餐飲復(fù)蘇大背景，餐飲端收入有望實現(xiàn)高增。利潤端，公司成本壓力趨緩，魚漿價格穩(wěn)中略降，油脂類價格和大豆蛋白價格高位回落。與此同時，公司年底旺季前再次提價，預(yù)計23年將持續(xù)享受提價紅利。以來進(jìn)行組織戰(zhàn)略、渠道及產(chǎn)品策略改革，2021-22年改革效果初現(xiàn)，包系列定位性價比，推廣以來商超系統(tǒng)火鍋料及面點明顯提速，加速低數(shù)據(jù)，2010年-2020年我國烘焙零食零售行業(yè)市場規(guī)模CAGR實現(xiàn)到3590億元。從面包行業(yè)整體來看，美國和歐洲冷凍面包產(chǎn)品占面包的完善，未來冷凍面團(tuán)占比有望持續(xù)提升。-46-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告影響較大，主要系下游主要為烘焙店、商超等業(yè)態(tài)，受成本價格尤其是棕櫚油價格持續(xù)上行，對冷凍烘焙企業(yè)毛利率產(chǎn)生較大圖表80：棕櫚油現(xiàn)貨價19年)產(chǎn)品滲透率有較大提升空間，且長期發(fā)展路徑清晰，有望逐步驗證。利-47-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告府部門一直高度關(guān)注餐飲行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展和難點訴求，并相繼出臺了一系列扶持政策。尤其是進(jìn)入2022年以來，面向餐飲行業(yè)的各項紓困政策加速出臺，對幫助餐企順利通過疫情難關(guān)起到了至關(guān)重要的作用。服務(wù)企業(yè)的壓力。如針對餐飲、零售等困難行業(yè)，廣進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。雖然海外疫情的發(fā)展和新冠病毒變異方向上對疫情的靈活管控已具備現(xiàn)實基礎(chǔ)，消費者和企業(yè)對疫情的應(yīng)對也更為成熟，線下消費或?qū)⒂瓉磙D(zhuǎn)機(jī)，預(yù)計來的雙擊周期。策《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展寬餐飲企業(yè)多元化融資渠道《關(guān)于做好2022年服務(wù)業(yè)小微企業(yè)和個體作的通知》風(fēng)險地區(qū)所在縣級行政區(qū)域內(nèi)承租中央業(yè)小微企業(yè)和個體工商戶減免當(dāng)年6個月租金《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政款《關(guān)于抓好促進(jìn)餐飲業(yè)恢復(fù)發(fā)展扶持政策11上南京工廠投產(chǎn)有望打開安徽、蘇北新市場，因此預(yù)計整體開店速度提加中晚餐產(chǎn)品)+升級門店等方式保持單店穩(wěn)定。從團(tuán)餐業(yè)務(wù)來看，當(dāng)計未保持50%以上高增長。構(gòu)調(diào)整，非粽產(chǎn)品打開第增長極。-48-請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分投資策略報告-49-