房地產(chǎn)行業(yè)專題報告：本輪地產(chǎn)調(diào)控放松的最佳路徑與房企生存法則1從08、14年地產(chǎn)周期對比看，當前市場環(huán)境下房地產(chǎn)政策的趨勢將如何演變？1.1本輪政策調(diào)整基礎條件已具備，但當前與08、14年基本面和市場環(huán)境存在穩(wěn)增長壓力大、行業(yè)利潤率下行、房企規(guī)模訴求降低及資金鏈緊張等差異在強調(diào)控后，居民購房意愿一直在降低、房價持續(xù)下行、庫存上行速度加快，這是2022年“救市”頻繁的主要背景。對比2008年、2014年政策調(diào)整前的市場背景，我們發(fā)現(xiàn)寬松政策前有以下三方面特征：1）市場均經(jīng)過了一輪強調(diào)控，政策筑底；2）強調(diào)控下，房地產(chǎn)銷售景氣度均明顯走弱、房價持續(xù)下行、庫存上行速度加快；3）經(jīng)濟增長受到阻礙：2008年全球金融危機下GDP增速降至9.7%，較2007年GDP增速下滑3個百分點，2014年經(jīng)濟增速明顯放緩至7.4%。我們認為，2021年以來，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策處于趨緊狀態(tài)，房企融資端、投資端、銷售端均受到嚴格限制，基本已經(jīng)實現(xiàn)了供需兩端調(diào)控的閉環(huán)，政策高壓下也取得了明顯的成效，我們認為2021年Q4政策已經(jīng)筑底。同時，政策放松的基本條件也已經(jīng)具備，2021年全年全國商品房銷售金額和銷售均價增速分別為從2020年的8.7%、5.9%降至4.8%、2.8%；截至2021年年末商品住宅去化周期提升至20.1個月。同時，雖然2021年全年GDP增速仍有8.1%，但是三四季度GDP增速下降至4.9%和4.0%，創(chuàng)下除2020年一季度（受疫情影響）外的單季經(jīng)濟增速的歷史最低值?？紤]到房地產(chǎn)投資對GDP增長的拉動作用，政策放松預期進一步加強。我們在此前的報告里具體探討過當前房地產(chǎn)市場與2014年在基本面上相似度極高：銷售景氣度下行、房價下跌、庫存上行以及房企資金緊張。不過當前和2008、2014年的地產(chǎn)基本面、市場環(huán)境也存在明顯的不同：1）在沒有外因的情況下GDP增速下滑明顯且缺乏有力支撐，地產(chǎn)投資的壓力較大，全國2022年經(jīng)濟增速目標定為5.5%，根據(jù)我們的測算，地產(chǎn)投資增速需至少達到2.1%以上，從各地方兩會制定的經(jīng)濟增速目標來看，多數(shù)地區(qū)也落在5.5%。同時，我們模擬了在不同轉(zhuǎn)化比例下，今年我國房地產(chǎn)

投資所需規(guī)模。假設房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化成房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額的比例分別為76%、77%、78%，那么今年經(jīng)濟實現(xiàn)5.5%的增速，房地產(chǎn)投資需分別比去年多1758、3723和5689億元，中性假設下（房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額/GDP為17%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為77%），今年房地產(chǎn)投資增速需達到2.5%。按照當前的市場景氣度來看，若延續(xù)，全年整體房地產(chǎn)投資的壓力仍然較大。2）當前處于行業(yè)利潤率下行壓力加劇的時期。3）2014年雖然全國商品房銷售大幅下滑，但是百強房企銷售增速仍然有韌性（當年同比增速高達35%），而2021年百強房企銷售較差，首次出現(xiàn)了負增長-3.2%，低于全國商品房銷售增速。2014年雖然市場不景氣，房企還是有沖規(guī)模的訴求；而2021年在三道紅線下房企普遍放慢擴張速度，追求穩(wěn)健發(fā)展，土地市場熱度欠佳，融資收緊民營房企躺平，規(guī)模訴求減弱。4）當前房企資金緊張程度遠超2014年。2021年7月以來房企暴雷事件頻出，同時2021-2022年持續(xù)處于償債高峰期，2022年上半年將迎來海外債償債高峰期，壓力集中在3、4、6、7月，接下來幾個月部分資金壓力較大的公司仍然可能出現(xiàn)信用風險事件。因此，政策調(diào)整的方向、力度、時長、范圍均會出現(xiàn)不同。1.2從2008、2014年的政策看當前政策的趨向?qū)Ρ?008年、2014年與當前的房地產(chǎn)政策，我們發(fā)現(xiàn)有“三同三不同”。三個共同點：1）宏觀政策相對寬松，降準降息利好整體環(huán)境；2）行業(yè)托底政策暖風不斷；3）信貸上的調(diào)整較為頻繁，集中體現(xiàn)在房貸利率下行、首付比例下調(diào)、放款速度加快和首付資金審核的放松上。但是行業(yè)當下處境還是有很大不同。不同點在于：1）居民杠桿率（居民部門債務占GDP比重）2014-2015年間僅為36-39%，當前已經(jīng)高達62%，2021年年末宏觀杠桿率（包括居民杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率、政府部門杠桿率）為263.8%，較2020年年末下降了6.3個百分點。2）2014年出現(xiàn)了松綁限購的情況，在當前“房住不炒”

的主基調(diào)下，限購不會出現(xiàn)大范圍的放松。3）2020年8月“三道紅線”融資規(guī)則出臺后，對房企的影響較大，同時調(diào)整較為急促，為自2021年7月以來房企暴雷事件頻出埋下了伏筆，因此后續(xù)在房企資金緩釋方面的政策做了較大的努力，此前幾輪周期針對房企資金壓力均出現(xiàn)過融資端邊際放松的情況，本次預售資金監(jiān)管的明確統(tǒng)一，即銷售回款端的調(diào)整是首次發(fā)生的。2022年2月相關部門下發(fā)了關于城市商品房預售資金監(jiān)管的相關意見。該文件與1994年發(fā)布的《城市商品房預售管理辦法》中的相關規(guī)定最大不同之處在于明確對預售資金的規(guī)定進行了全國統(tǒng)一，進而有利于規(guī)范預售資金的使用，糾偏部分預售資金監(jiān)管收緊過度的城市。在此之前，1994年出臺的《城市商品房預售管理辦法》規(guī)定，“市、縣級政府房地產(chǎn)管理部門負責行政區(qū)域內(nèi)的商品房預售管理、制定對商品房預售款監(jiān)管的有關制度”，因此30年來，各地對于預售資金的監(jiān)管基本上遵循“一城一策”的思路。由于缺乏統(tǒng)一規(guī)定，部分城市的預售資金監(jiān)管存在政策不明確、提取基數(shù)和提取比例過高、提取節(jié)奏不合理等問題。尤其是2021年下半年以來，因房企資金鏈緊張而引起的爛尾事件和交付風險不斷出現(xiàn)，使得以“保交付”為核心的預售資金監(jiān)管趨嚴，部分城市出現(xiàn)矯枉過正的現(xiàn)象。從目前政府對政策緊迫度的排序來看，緩解房企資金壓力>需求端放松>供給端調(diào)整。我們可以看到2008、2014年的房地產(chǎn)放松主要的政策均是從需求端發(fā)力的，2008年放松了居民購房的金融條件與準入門檻，2014年注重解決當時庫存高企的核心問題，采取了松綁限購、7折房貸、降息降首付等措施。2021年四季度開始主要是基于房地產(chǎn)企業(yè)債務風險集中爆發(fā)、或成為經(jīng)濟增長的隱憂出發(fā)。因此中央更多考慮先從房企合理資金被滿足的角度出發(fā)調(diào)整，后續(xù)才開始關注到需求端的調(diào)整。政策調(diào)整的力度：在“房住不炒”主基調(diào)下，政策調(diào)整的力度和空間都較為有限，將小于2014年的調(diào)整力度。政策調(diào)整的時長：政策調(diào)整的持續(xù)周期將會更長，預計2022年全年都處于相對放松的狀態(tài)。同時我們認為政策反饋與起效的時間也會更長。政策調(diào)整的范圍：在房企資金緩釋、供給端方面，我們認為或出現(xiàn)全國范圍的定調(diào)和指導意見，例如全國商品房預售資金監(jiān)管、“三道紅線”的調(diào)整等。與前兩輪周期需求端全國范圍內(nèi)的調(diào)整不同，本輪的調(diào)整以地方調(diào)整為主，針對一二線城市與韌性不足的三四線城市的調(diào)整是不同的，全國性的需求端政策調(diào)整的概率相對較低。1.2.12008年10月-2009年11月：全球金融危機下調(diào)控政策放松，從需求端發(fā)力放松居民購房信貸條件與準入門檻全球金融危機爆發(fā)后，經(jīng)濟增長受到阻礙，地產(chǎn)下行加劇，2008年10月開始的房地產(chǎn)寬松，與貨幣政策放松并行。本輪房地產(chǎn)放松主要的政策是從需求端發(fā)力，放松居民購房的信貸條件與準入門檻。降息降準疊加利率折扣，房貸利率快速下行。2008年10月27日央行推出新政：最低首付款比例調(diào)整為20%；居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房，貸款利率的下限可擴大為貸款基準利率的0.7倍。11月，“4萬億”投資計劃出臺，要求實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加大金融對經(jīng)濟增長的支持力度，取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模。貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，此輪寬松周期一共出現(xiàn)了5次降息4次降準。M2同比增速從2008年10月的15.0%快速提升至2009年11月的29.7%，社會融資同比增速從-65.1%提升至2009年10-12月的110%、365%和110%。央行開啟降息后，五年期貸款利率一路下調(diào)到6%以下。央行基準利率從2007年12月的7.47%一路下行至2008年12月的5.31%，下降約2.2個百分點；同時得益于2008年10月調(diào)降首套房利率折扣下限，和允許改善型購房需求參照執(zhí)行首套利率，從2008年底央行開始公布個人住房貸款加權(quán)平均利率顯示，2008年Q4房貸利率約4.94%，而2009年房貸利率約為4.4%左右，下行約0.55個百分點，同時住房公積金貸款利率也隨貸款基準利率一并下行。在信貸放松下，居民按揭貸款明顯增多。2008年月均新增居民中長期貸款僅為350億元，2009年增至1417億元，2010年進一步增至1633億元。同時，房地產(chǎn)調(diào)控政策配合放松，其中需求端政策全面放松，供給端注重支持房企合理融資需求。以2008年10月央行《關于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》為標志，房地產(chǎn)行業(yè)政策由調(diào)控轉(zhuǎn)為放松。其中，需求端在首付比例、房貸利率折扣以及交易環(huán)節(jié)稅費等方面實施了全面的政策放松；供給端注重支持房企合理融資需求減輕房企壓力。直至2009年底，房價經(jīng)歷了快速上漲后，國務院常務會議提出“遏制部分城市房價過快上漲的勢頭”，地產(chǎn)調(diào)控逐步收緊。一、下調(diào)首套房首付款比例，同時放寬二套房認定標準。2008年10月，央行《關于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》將首付比例從30%降到20%、房貸利率可以在基準利率基礎上打7折。由于央行通知中未對改善型普通自住房貸款作出清晰的定義，2008年12月國務院辦公廳《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》中，將改善型需求定義為“對已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當?shù)仄骄?，再申請貸款購買第二套用于改善居住條件的普通自住房的居民”，執(zhí)行“可比照執(zhí)行首次貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策”。總結(jié)而言，政策全面調(diào)低了購買普通住宅的首付比例。二、交易環(huán)節(jié)稅費全面下調(diào)。2008年10月，財政部、國家稅務總局發(fā)布《關于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，將個人首次購買普通住房（90平以下）的契稅比例從1.5%-4%統(tǒng)一下調(diào)到1%，對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。2008年12月國務院辦公廳《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》制定了為期1年的稅收優(yōu)惠政策，個人轉(zhuǎn)讓普通住宅免征營業(yè)稅持有年限從2年提高到5年，持有年限在2年以下的由全額征收改為轉(zhuǎn)讓收入減去購買住房原價的差額征收。三、加強對房企融資端支持。1）取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模；房企融資環(huán)境放松。2008年11月國務院常務會議要求“取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)?！?，12月國務院辦公廳《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》提出“經(jīng)濟下行期要避免盲目惜貸”，強調(diào)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求。2）鼓勵信托資金支持房地產(chǎn)。3）降低資本金比率要求。2009年5月，國務院《關于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》中，將房地產(chǎn)開發(fā)商在項目開發(fā)中最低資本金比例由之前35%調(diào)整為保障性住房和普通商品住房項目20%及其他房地產(chǎn)開發(fā)項目30%，以進一步刺激房地產(chǎn)投資。1.2.22014年9月-2016年5月：地產(chǎn)救市政策頻出，加大房企發(fā)債支持力度經(jīng)過2013年進一步從嚴調(diào)控后，2014年銷售下行、購房者觀望情緒濃厚，房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)下行，房地產(chǎn)庫存快速上升。在這樣的背景下，2014年3月政府工作報告中就提出了要分類施策，對于庫存和房價下行壓力較大的城市有意進行政策放松。一方面央行重啟降息降準周期，貨幣寬松助力房地產(chǎn)市場回暖；另一方面，2014年下半年房地產(chǎn)行業(yè)救市政策頻出，采取了松綁限購、7折房貸、降首付等措施。重啟降息降準周期疊加利率優(yōu)惠，貨幣寬松助力房貸利率快速下行，房地產(chǎn)市場回暖。央行時隔兩年重啟降息。2014年11月21日，央行公告降低存款基準利率和貸款基準利率，開啟降準周期，并于2015年5次降低利率；2015年2月5日重啟降準，2015年整年共降準4次，2016年3月又再次降準。2014年5月12日，央行在住房金融服務專題會上要求：優(yōu)先滿足居民首次購買自住房的貸款需求，合理確定首套房貸利率，及時發(fā)放個人房貸。貨幣政策寬松下，2014年11月至2015年6月，房貸利率迎來了一波快速下降。1）貸款基準利率持續(xù)下調(diào)，從5.6%下調(diào)至4.85%。2）2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會發(fā)布930新政，提出“積極支持居民家庭合理的住房貸款需求”，重啟首套利率7折、二套參照首套執(zhí)行，放開三套以上貸款，認房不認貸，以金融支持房屋交易、支持換房等改善性住房需求，標志著本次調(diào)控放松正式開啟。大量購房者在新政策下執(zhí)行首套房貸利率，較二套房貸利率明顯下降，全國首套房和二套房的平均利率分別從2014年8月的6.94%和7.48%分別下降至2015年11月的4.66%和5.38%，降幅高達2.3和2.1個百分點；加權(quán)平均個人住房貸款利率從2014年三季度的6.96%下降至2015年四季度的4.70%。整體上看，基準利率下行以及首套房利率優(yōu)惠推動房貸利率快速下降。同時信貸寬松下，居民按揭快速增長，月均新增居民中長期貸款由2014年的1858億元增至2015年的2542億元，月均同比增速從0%增至41%，2016年月均新增居民中長期貸款進一步增至4733億元，月均同比增速高達94%。一方面，放松限購與二套房貸認定標準、加快推進棚改等大幅刺激需求；供給端大力支持房企債券融資與合理資金滿足。一、取消限購。2014年7月，全國住房城鄉(xiāng)建設工作座談會上，住建部長提出“各地可以根據(jù)當?shù)貙嶋H出臺平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積”，隨后較多非一線城市紛紛放松限購政策。從具體城市來看，2014年6月，呼和浩特第一個正式放開限購，隨后的7-9月，寧波、杭州、合肥、南京、蘇州、西安等26個二三線城市全部取消限購，截至9月底僅有北上廣深和三亞五個城市限購沒有取消。二、“認房又認貸”改為“認貸或認房”，二套房貸認定標準大幅放松，大幅下調(diào)了首付比例。2014年9月底央行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，對二套房從“認貸又認房”

放松為“認貸不認房”。首付比例方面，調(diào)整前大部分城市執(zhí)行二套房首付比例60%的規(guī)定，后調(diào)整為只要結(jié)清之前的購房貸款在2014年的“930新政”下，二套可以按照首套房執(zhí)行首付比例30%的要求；

2015年9月30日不限購城市首付比例進一步下調(diào)至25%；2016年2月允許上述城市還可以自行將首付比率再下調(diào)5個百分點（即最低首付20%）。三、分類下調(diào)交易環(huán)節(jié)稅費。1）契稅方面，延續(xù)了2010年9月家庭購買90平以下唯一住宅享受1%優(yōu)惠稅率的規(guī)定，對于90平以上唯一住宅享受1.5%優(yōu)惠稅率。除北上廣深四個一線城市外，對個人購買家庭第二套住房，面積為90平及以下的，同樣享受1%的優(yōu)惠稅率；面積為90平以上的，減按2%的稅率征收契稅。2）調(diào)整營業(yè)稅優(yōu)惠范圍。房屋銷售免征營業(yè)稅的房屋持有年限從5年降低至2年。四、棚改貨幣化安臵助力去庫存。棚改貨幣化安臵是這一時期重要的去庫存手段，2015年6月30日，國務院發(fā)布《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》首次明確提出積極推進棚改貨幣化安臵，縮短安臵周期。棚改貨幣化安臵成為二二三四線城市最大的購買來源之一。資金方面，央行創(chuàng)設PSL為棚改提供長期穩(wěn)定資金，國開行獲PSL后以棚改貸款的形式發(fā)放，2014年共發(fā)放棚改貸規(guī)模達4086億元，發(fā)行規(guī)模是2013年的4倍，支持了全國30多個省棚戶區(qū)改造，涉及總建面約8.6億平，惠及棚戶區(qū)居民近875萬戶。2015、2016年新增PSL合計6981和9750億元，同比增速分別為82%和40%。2017年開始，新增PSL規(guī)模明顯減少，2019年規(guī)模僅2670億元。五、房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境改善。2014年“930新政”提出要支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求，擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務融資工具。這一時期房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L，由2014年的1199億元迅速上升到2015年的5260億元，2016年更是達到了8390億元，同時這些債券也是2021年房地產(chǎn)違約債券的重要組成部分。房企發(fā)債規(guī)模的迅速擴張一方面來源于政策支持；另一方面則來源于這一時期國內(nèi)利率處于不斷下行、發(fā)債利率較低。同時，房地產(chǎn)行業(yè)最低資本金比例降低。2015年9月9日，國務院印發(fā)《關于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》，其中保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例維持20%不變，其他房地產(chǎn)開發(fā)項目由30%調(diào)整為25%。2014-2016年房地產(chǎn)調(diào)控政策大幅度放松，推動銷售面積增速上行、房價迅速反彈。主要原因有：1）信貸支持力度大。放寬二套房貸認定標準，既大幅降低了首付要求，又大幅降低了房貸利率成本，二者相互疊加影響，購房者加杠桿購房動力足。2）前期壓抑需求得到集中釋放。a）上一輪調(diào)控積壓的需求在本輪得到集中釋放。b）2010年以來各地以戶籍和社保繳納年限為核心的限購政策，大多采用社保繳納3年或5年為限，這部分購房者剛好在2014年底-2016年獲得了購房資格，并在調(diào)控放松階段集中釋放。c）貨幣化棚改推動了棚改戶購房需求。d）2014年以來生育政策逐步放開，生育二胎需求集中釋放，生育二胎家庭購買二套房和臵換大房屋的需求激增。1.2.32021Q4至今：政策松動主要是基于房地產(chǎn)企業(yè)債務風險集中爆發(fā)、或成為經(jīng)濟增長的隱憂出發(fā)2021年四季度至今，房地產(chǎn)政策有所松動，主要是基于房地產(chǎn)企業(yè)債務風險集中爆發(fā)、或成為經(jīng)濟增長的隱憂出發(fā)。2021年四季度，為防止系統(tǒng)性風險、穩(wěn)定市場對地產(chǎn)的預期，高層多次釋放穩(wěn)定信號，政府對房地產(chǎn)信貸態(tài)度首先出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)信貸邊際調(diào)整開啟。2021年9月27日央行例會首提地產(chǎn)，提及“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”。隨后10月15日央行數(shù)據(jù)發(fā)布會認為金融機構(gòu)對“三線四檔”融資規(guī)則存在“誤解”，10月20日金融街論壇年會央行副行長潘功勝指出房地產(chǎn)信貸過緊的行為逐步得到“矯正”。10月26日-27日，政府已為房企境內(nèi)資金償還境外債開辟“綠色通道”，同時延長境外投資者投資境內(nèi)債券市場稅收優(yōu)惠政策到2025年末。此舉維穩(wěn)提振市場的信心，一方面，是對滿足房地產(chǎn)合理資金需求的落實；另一方面，維護中資海外債信譽。房地產(chǎn)信貸投放不斷加速，房企融資將從“一刀切”轉(zhuǎn)向合理投放。當前，在我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力下，穩(wěn)樓市在穩(wěn)經(jīng)濟大盤中的作用更加突出。一方面，央行強調(diào)貨幣政策要充足、精準和靠前發(fā)力，降息降低資金成本。2022年1月，5年期LPR下調(diào)5BP，對于房地產(chǎn)市場的信心提振仍有一定利好，但對需求總量的提振作用有限，受限的購房資格和觀望的情緒尚在。從過去周期推演來看，只有當降息和行業(yè)寬松同時出現(xiàn)時，基本面才會有明顯改善，因此后續(xù)配套的行業(yè)政策頻頻出臺。全國預售資金監(jiān)管辦法已出臺，一定程度上釋放企業(yè)資金流動性；保障性租賃住房的相關配套金融支持力度不斷加大。另一方面，地方因城施策積極落實中央“支持合理住房需求釋放”相關指導，今年以來，各地發(fā)布房地產(chǎn)適度放松調(diào)控政策的頻次明顯增多，同時政策力度和范圍不斷增大?？傮w上我們認為，政策對市場的有效性由強到弱可以總結(jié)為：全面的限購放松→限貸放松（下調(diào)首付比例→下調(diào)房貸利率）→局部的限購放松→限價空間提高→限售放松→人才、人口等購房鼓勵政策→降交易稅費等。具體而言，1）全面取消限購政策或增加限購套數(shù)是有效性最強的措施，對市場的刺激效果最為顯著。2）其次，限貸方面的放松主要在于兩個方面，首先市場對于下調(diào)首付比例更加敏感，因為直接增加了居民杠桿、提升了貸款的額度，可以用于重點支持剛需首套和面積段有提升的二套改善性；還可以通過放寬二套房認定標準、認房不認貸的形式來變相降低首付比例，另外，下調(diào)房貸利率也是一種方式。3）局部的限購放松：一方面部分人群購房資格放寬，例如降低社保門檻、法拍房限購條件、降低務工人員購房門檻；另一方面不再對城市“一刀切”限購，城市中部分有去化壓力的片區(qū)限購適當放開。4）限價空間提高：一方面，或可對剛需、改善及豪宅項目采取“分級備案”政策，針對豪宅的限價政策或適當松動；另一方面，或可允許房企在取得預售證后的一定時間內(nèi)，申請對下一期的未售出的房屋的申報價格進行一定的上漲。5）限售放松：適當放寬房屋轉(zhuǎn)賣的時間限制，以提升城市樓市的流動性。6）針對人才、人口的購房鼓勵政策：例如二孩、三孩家庭發(fā)放購房補貼、給予優(yōu)先購房資格、降低首付、還貸利息做一定比例的減少等；持續(xù)放寬人才落戶門檻，針對大學生及重點人才的購房補貼發(fā)放。7）降交易稅費：調(diào)整增值稅免征年限、降低個稅繳納比例、適當下調(diào)90平以下剛需住宅的契稅比例等?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)政策已從緩解房企資金壓力、供需兩端同步發(fā)力，主要可以歸結(jié)為以下幾類：一、已有部分城市調(diào)低房貸利率，降低首付比例。2月貝殼研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全國103個城市中有87城房貸利率環(huán)比下調(diào)，其中惠州、中山、呼和浩特首套房房貸利率下調(diào)幅度較大，達到30BP，重慶、南京、紹興下調(diào)25BP，無錫、溫州、常州下調(diào)20BP。3月房貸利率降幅創(chuàng)2019年以來月度最大降幅，103個重點城市平均首套與二套房貸利率分別為5.34%和5.60%，環(huán)比分別回落13和15BP，當前利率接近2020年三季度的水平，房貸環(huán)境寬松，其中超過8成城市有所下調(diào)，成都首套利率3月下調(diào)69個基點，回調(diào)幅度最大，二套房貸利率降低34個基點；包括蘇州、深圳、上海等20城主流首套房貸利率低于5%，蘇州首套利率為4.65%，在重點城市中最低。1.3從當前政策的緊迫度來看，融資端>需求端>供給端房企資金緩釋：融資端的有效放松仍是目前政策調(diào)整中最為緊迫的一環(huán)。當前央國企仍是融資放松的受益方，但現(xiàn)階段的融資放松在短期內(nèi)無法傳到至民營房企。我們可以看到發(fā)債方面，2022年2月國企、民企發(fā)債同比增速分別為27%、-48%，整體而言民企債券融資仍然承壓，凈融資額持續(xù)為負，不過國企占比從1月的71.8%下降至68.2%，一方面主要在于隨著更多宏觀政策的支持，優(yōu)秀民營房企也開始發(fā)債；另一方面部分房企也積極尋求境外到期債券的展期工作，上坤、大發(fā)、榮盛、禹洲、祥生等企業(yè)展期成功，發(fā)行新債完成了交換要約。所以整體來看，當前新發(fā)債企業(yè)仍以國資隊為主，輔以少部分優(yōu)秀的民營房企。在保障性租賃住房貸款、并購貸款等多種融資方式受支持的情況下，有部分房企積極拓展自身融資渠道，發(fā)行了綠色債券、并購票據(jù)、住房租賃公司債。招商蛇口、建發(fā)地產(chǎn)、華僑城等多家國資房企成功發(fā)行并購債。此外，旭輝控股、遠洋集團、中海地產(chǎn)等發(fā)行綠色債券也進一步拓寬了企業(yè)的融資渠道?？偟膩砜矗诓①徺J、保障性租賃住房、預售監(jiān)管資金相關政策的發(fā)布，進一步展現(xiàn)了監(jiān)管層對于維護房地產(chǎn)行業(yè)健康發(fā)展的態(tài)度，部分房企的正常融資需求得到滿足，但由于監(jiān)管趨勢、房企違約潮持續(xù)等多重影響，房企發(fā)債量雖有所恢復，但相較于歷史同期仍下滑較大，當前諸如并購貸、保障性租賃住房、綠色票據(jù)等融資只有小部分優(yōu)質(zhì)房企得以發(fā)行，流動性困難房企仍需自救，因此行業(yè)困局短期內(nèi)難言改善。疊加上半年房企境外債到期壓力較大，或?qū)⒂瓉硇乱徊ǖ倪`約潮，在當前機構(gòu)的白名單主要針對國資企業(yè)以及部分優(yōu)秀的民營企業(yè)的情況下，房企債券違約還在不斷發(fā)生，且由境外債券的違約帶來的連鎖反應也可能引發(fā)境內(nèi)債券危機。行業(yè)總量：2022年房企債券+信托到期規(guī)模1.36萬億，雖然同比下降27%，但當前環(huán)境下的償還壓力仍然非常大，尤其是海外債迎來償債高峰。其中，國內(nèi)債券到期規(guī)模不高，海外債券到期規(guī)模小幅增長，信托到期規(guī)模下降。1）國內(nèi)債券到期規(guī)模為3917億元，同比下降44%。2）海外債券到期規(guī)模為3927億元，同比上升7%。3）信托到期規(guī)模為5754億元，同比下降28%。4）1、3、4、6、7月將迎來五個債務集中到期小高峰，債券+信托到期規(guī)模分別為1424、1358、1356、1417和1409億元，Q4相對償還壓力較小。2022年28家主流民營房企債券+信托到期規(guī)模5297億，占同期全行業(yè)總到期規(guī)模的比重為39%。我們認為，“一刀切”的政策不能解決目前地產(chǎn)行業(yè)的困境，債券、并購貸的放松都不是解決問題的出路，我們認為還是政策導向還是要以現(xiàn)有的開發(fā)商能正常運營為導向，具體做法有：1）“三道紅線”可以實現(xiàn)梯度化管理，把國央企與民營企業(yè)在指標數(shù)值以及調(diào)整過渡期時長上有所區(qū)分。2）政策端助企紓困，準許緩繳土地出讓金、降低土地出讓金保證金比例、加強并購貸開發(fā)貸等信貸支持、允許保函抵頂預售資金、縮短行政審批時限等。3）釋放積極信號，引導金融機構(gòu)保持新增貸款適度增長。4）允許房企將存量資產(chǎn)改造為保障房，從而一定程度上化解房企債務危機。5）以省市為單位，地方政府城投平臺適當接手部分房企項目緩解當?shù)仄髽I(yè)資金壓力和減少需求端的觀望情緒。我們認為當前銀行風險偏好的影響大于政策影響，因此政府需要在引導金融機構(gòu)合理發(fā)放貸款、增強其信心上多做功課。例如從“貸款集中度管理”的政策層面來看，中央給涉房貸款預留了可調(diào)節(jié)的空間，一方面各地人行支行和地方銀保監(jiān)會可依據(jù)當?shù)厍闆r自主調(diào)節(jié)，另一方面央行設臵了2-4年過渡期安排。此外，大量銀行集中度低于限額要求，可以進一步擴大涉房貸款投放。但是，從執(zhí)行層面來看，涉房貸款的過度收緊主要源于銀行風險偏好的變化，以及行業(yè)負面輿情不斷和購房需求走弱導致個人住房貸款需求減少（2月新增居民中長期貸款也首次出現(xiàn)了-459億元的負增長）。3月16日金融委召開專題會議，提出貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長；同時央行、銀保監(jiān)會、財政部、證監(jiān)會、外匯局五部委同時積極表態(tài)釋放維穩(wěn)積極信號。預計未來更多增強金融機構(gòu)信心的表態(tài)和支持將會出臺。其次是從需求端政策調(diào)整來看，需要實際解決銷售不景氣的核心問題，使剛需得以釋放，同時房價也需要控制在合理范圍內(nèi)。我們認為，第一，在“房住不炒”的大基調(diào)下，以及考慮政府對政策的定力，限購和限貸類行政性調(diào)控不可能完全打開。第二，不同城市，基本面不同，并且2021年12月中央經(jīng)濟工作會議重提因城施策。因此，地方可以根據(jù)自身的情況進行政策調(diào)整：基本面較好的核心一、二線城市大概率維持目前政策，但政策加碼頻率可以適度下調(diào)，僅可能圍繞公積金、房貸利率和放款周期、剛需按揭、人才購房補貼等方式進行適度調(diào)整。弱二線、三四線城市結(jié)構(gòu)性的扶持型政策出現(xiàn)的可能性較大，通常集中在庫存壓力過高、房價下滑過快、地市過冷且財政對土地出讓金依賴度較高、人口流出明顯的四類壓力城市有望在需求端適度松綁，具體政策方向有：1）部分人群、部分地區(qū)的限購放開；2）購房貸款利率下降；3）公積金貸款額度提高、申請條件放寬；4）適當下調(diào)首付比例，重點支持剛需首套和面積段有提升的二套改善型；5）結(jié)合三孩政策，例如三孩家庭可以優(yōu)先購房或還貸利息做一定比例的減少；6）政府發(fā)放購房補貼，可以通過提高人才首次購房補貼額度或補貼比例來實施；7）落戶門檻持續(xù)放寬，吸納人口；8）部分城市或可以通過減少搖號限制，釋放購房資格；9）套內(nèi)面積代替建筑面積計價或規(guī)范公攤面積比例，用套內(nèi)面積代替建面計價或者更加規(guī)范公攤面積比例將更使房地產(chǎn)市場更加透明化，提振購房者的購房意愿。最后從供給端政策調(diào)整來看，政府未來可繼續(xù)加大土地供應，且更多在土地出讓環(huán)節(jié)讓利，加強精細化管理，合理調(diào)整地塊的體量大小、底價、捆綁限制、試點規(guī)則等出讓條件，在一定程度上保障房企利潤空間，在房企提升產(chǎn)品質(zhì)量層面采取逐步引導的方式。具體而言：1）雖然購地資金來源堅決要求自有資金，但部分城市的保證金比例、土地款繳納時間限制等可以放寬。2）中小體量地塊加大供應。3）減少自持、配建的比例。4）適當提高限價，尤其是涉品質(zhì)地塊的限價，在一定程度上保障房企利潤空間；5）對品質(zhì)要求不“一刀切”，有合理階梯空間。6）限制房企參拍數(shù)量和拿地預售時間等也存在調(diào)整預期。2從多個維度去看，哪些地方面臨救市壓力，可以從哪些方面入手？2.1從庫存與去化角度看，弱二線、三四線城市政策調(diào)整將以去庫存為主要導向當前弱二線及三四線城市的去庫存壓力較大，供需兩端政策或?qū)⒁匀齑鏋橹饕獙颉?021年年末商品住宅廣義庫存25.92億平，同比下降3.8%，去化周期20.08個月，較2020年年末增長2.84個月。從庫存面積來看，截至2022年2月末，三四線城市住宅狹義庫存面積為2.93億平，較2021年同期上漲了12.6%，自2021年四季度以來呈現(xiàn)明顯走高的趨勢；一、二線城市住宅狹義庫存面積分別為3269萬平和2.87億平，同比增速分別為5.1%和4.3%，漲幅相對較小；從去化周期來看，三四線城市住宅去化周期為20.5個月，同比大增92.9%，去化周期已經(jīng)超過了2020年3月疫情的最高點；一、二線城市住宅去化周期分別為11.6和16.5個月，同比分別增長了46.8%和46.4%，自2021年下半年以來也呈現(xiàn)明顯上升的趨勢，同樣處于疫情以來的高點；我們認為由于一線城市相對于二線城市調(diào)控政策更為嚴格，因此一線城市的庫存與去化周期增速略高于二線城市，但整體一二線城市的庫存增速與去化周期都遠低于三四線城市。具體而言，我們可以看到臺州、哈爾濱、大連、宜興、益陽、煙臺住宅去化周期超過50個月，另有梅州、蘭州、北海、長春、江陰、淄博、呼和浩特、西寧、鎮(zhèn)江、欽州、珠海、青島、泉州超過30個月。供需兩端針對去庫存壓力有效的方式有：需求端方面，1）擴大需求，放寬部分地區(qū)或部分人群的限購，支持改善性購房需求；2）適當鼓勵棚改貨幣化安臵，通過政府回購等方式轉(zhuǎn)化安臵房；3）強化信貸支持，放寬二套房限貸、引導下調(diào)房貸利率。供應端，合理控制新房供應規(guī)模，依據(jù)片區(qū)去化周期動態(tài)調(diào)整宅地供應量，降低部分片區(qū)的庫存風險，同時有效緩解房企資金壓力。2.2在停緩工和交付風險問題突出的城市，重視受困房企流動性問題的解決工作隨著房企資金鏈加緊，問題房企接連暴雷，問題項目陸續(xù)出現(xiàn)停工，項目交付風險不斷加劇。2022年1月24日住建部開展會議部署2022年工作，強調(diào)“加強房地產(chǎn)市場調(diào)控,處臵項目逾期交付風險”，當前房地產(chǎn)行業(yè)的交付風險仍是政府關注的重點。我們認為行業(yè)整體面臨的逾期交付風險從2019年開始就有所積累：2019年融資全面收緊以來，房企普遍面臨現(xiàn)金壓力，提升了銷售回款的重要程度，將有限的現(xiàn)金首先用來確保償還債務和銷售回款，使得房地產(chǎn)行業(yè)待交付風險進一步加大。2019年全國施工面積89.4億平，新開工面積22.7億平，均處于歷史最高位，竣工面積僅9.59億平，雖同比增長2.6%，但仍為當時2012年以來次低點。2020年疫情爆發(fā)后，對施工的影響遠大于銷售，由于施工周期彈性較小，通過后期趕工完全彌補疫情期間停工缺口較為困難，同時在復工的過程中，多數(shù)房企傾向于優(yōu)先對待臨近銷售階段的項目，使全年竣工量受到較大影響，全年竣工同比下降4.9%，處于2012年以來的最低點。因此部分2019、2020年的項目延期至2021年交付，2021年整體行業(yè)的竣工如期放量，全年實現(xiàn)竣工10.14億平，同比增長11.2%，不過從竣工體量來看，2021年10.14億平的竣工量仍未恢復到2017年的水平。融資收緊銷售尚可的情況下，房企會通過加快項目周轉(zhuǎn)頂住外部融資收緊的壓力，短期房地產(chǎn)施工還有可能往上走，施工環(huán)節(jié)也能有安全墊。但是經(jīng)過房企融資收緊、“三道紅線”等監(jiān)管限制，疊加2021年下半年開始房地產(chǎn)銷售下行，房企資金壓力劇增，從新開工到竣工環(huán)節(jié)的，停工和緩建規(guī)模也會上升，地產(chǎn)投資面臨較大壓力。我們通過大數(shù)據(jù)微觀加總的方法，統(tǒng)計了克而瑞所有住宅項目的預期竣工時間和交付數(shù)據(jù)，得出未來竣工排布情況，2020、2021年克而瑞住宅樣本的竣工交付面積為6.21、7.15億平，基本覆蓋了統(tǒng)計局披露的住宅竣工面積6.59、7.30億平的94%、98%?；诂F(xiàn)有項目（克而瑞統(tǒng)計7.23億平將于2022年竣工），2022年住宅竣工面積預計或達7.52億平，同比增速為3.0%，在2021年竣工大年的基礎上仍需實現(xiàn)一定的增長，2022年依然存在竣工交付的壓力，部分已經(jīng)出現(xiàn)流動性風險的民營房企或出現(xiàn)項目無法按時交付的風險。具體來看，寧夏、吉林、湖南、陜西、江蘇等省份2021年停工情況較為顯著，后續(xù)“保交樓”相關政策出臺的壓力較大。我們計算出各省份的凈停工面積占比及其較2019年的提升幅度。計算方法為：

1）2021年理論上的施工面積=2020年施工面積-2020年竣工面積+2021年新開工面積；2