基金行業(yè)專題：基金ALPHA進(jìn)化史，三大價值流派基金的特征與選基1.價值投資的表現(xiàn)與內(nèi)涵1.1.價值風(fēng)格在A股的長期表現(xiàn)從近20年時間來看，A股不同風(fēng)格長期表現(xiàn)如下：大盤價值>小盤價值>

小盤成長

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大盤成長

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中盤成長

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中盤價值雖然2019年以來成長風(fēng)格市場關(guān)注度高，但長期來看價值表現(xiàn)占優(yōu)，特別是大盤價值，其次是小盤價值。A股市場中盤的表現(xiàn)，無論價值還是成長，長期來說都相對較弱。從粗粒度時間序列角度來看，2008年之前價值風(fēng)格多數(shù)時間占優(yōu)，2008年之后：2009-2010（兩年）小盤風(fēng)格占優(yōu)，大盤價值最弱；2011-2012（兩年）大盤價值占優(yōu)；2013-2015（三年）小盤成長占優(yōu)；2016-2018（三年）大盤價值占優(yōu)；2019-2021（三年）成長全面占優(yōu)；2022（？年）價值全面回歸。價值-成長呈現(xiàn)相對穩(wěn)定2-3年的輪動特征，當(dāng)然粗粒度統(tǒng)計的結(jié)果不能說明任何問題。1.2.價值風(fēng)格當(dāng)前有多大空間？價值因子在美股市場2006年以前長期有效，2006年開始表現(xiàn)明顯衰弱，失效時間長達(dá)十余年，特別是2019-2020表現(xiàn)較差。同樣的，價值因子在A股市場2019年以前相對有效，2019-2020明顯失效。2021年以來價值因子在兩個市場都有所復(fù)蘇。1.3.價值投資的起源與發(fā)展本報告將主要研究在價值風(fēng)格復(fù)蘇的當(dāng)下如何選擇價值型的基金。價值型基金指的是投資理念偏向于價值投資的基金產(chǎn)品。當(dāng)然價值投資不完全等同于價值風(fēng)格，價值風(fēng)格僅是價值投資的一種普遍表現(xiàn)。搞清楚價值投資的本質(zhì)有助于我們更好的定義價值型基金以及精選價值風(fēng)格下配臵標(biāo)的。本小節(jié)我們將首先對價值投資的發(fā)展和流派進(jìn)行梳理。1934年美國大蕭條結(jié)束，格雷厄姆和多德的《證券分析》出版，標(biāo)志著價值投資學(xué)派的誕生。其主要思想可概括為?尋找價值相對于價格具有一個顯著的安全邊際的股票?，其定義了價值投資的三大核心支柱：市場先生、內(nèi)在價值、安全邊際。1949年巴菲特從奧馬哈來到哥倫比亞大學(xué)跟隨格雷厄姆學(xué)習(xí)，標(biāo)志著價值投資最成功的踐行者開始了他的職業(yè)生涯。巴菲特自1965年收購伯克希爾哈撒韋公司后，至2021年共57年，年化回報達(dá)到20.10%，同期標(biāo)普500年化全收益率10.50%，巴菲特僅有5年收益率低于-5%。巴菲特在開始的10年投資生涯當(dāng)中遵循的是格雷厄姆深度價值的思想，但深度價值的思想誕生有其時代背景：1929-1933年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條金融大崩潰，許多股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其清算價值，投資此類股票即便是立刻清算也可獲得不錯的收益。但市場不會永遠(yuǎn)是熊市，當(dāng)市場轉(zhuǎn)暖這類極端的機(jī)會就會少很多，導(dǎo)致深度價值找不到可投的標(biāo)的。因此后來巴菲特開始受到費(fèi)雪和芒格的影響，選股理念逐漸從格雷厄姆的?撿煙蒂?轉(zhuǎn)向為買入具有競爭優(yōu)勢的優(yōu)秀公司，價格合理即可，賺復(fù)利增長的錢，即成長價值。而另一派以彼得〃林奇為代表的策略則可以稱為景氣價值，其更注重公司以及所處賽道的成長性，因而也屬于價值投資范疇，只不過其對內(nèi)在價值的審美更多在于增長潛力而非競爭優(yōu)勢，景氣價值公司的成長未必來源于競爭優(yōu)勢，也可為行業(yè)賽道的爆炸性擴(kuò)張。我們認(rèn)為價值的對立面并不是成長而是趨勢，市場波動無非上漲和下跌，粗略的來說偏好在下跌的左側(cè)買入即為價值，偏好在上漲的右側(cè)買入即為趨勢。至此，價值投資的核心邏輯幾無太多的變化，其按照對內(nèi)在價值定義的不確定性程度難度可大致分為：深度價值、成長價值、景氣價值。由于價值投資基于大量的財務(wù)分析和價格比較，且其內(nèi)核大都可以由數(shù)據(jù)描述，因而以格林布拉特（神奇公式）為代表的系統(tǒng)化價值投資也自成一派并實(shí)現(xiàn)過超強(qiáng)的業(yè)績（哥譚資本1985-2005年年化40%收益）。1.4.價值投資的核心要素與外在表現(xiàn)經(jīng)過對價值投資大師理念的梳理，我們認(rèn)為?內(nèi)在價值估算?與?價格低于內(nèi)在價值?是價值投資的核心要素。a.內(nèi)在價值的判斷以具有代表性的成長價值策略為例，主要包括兩個維度：（加法）優(yōu)秀的商業(yè)模式（減法）財務(wù)健壯性判斷優(yōu)秀的商業(yè)模式往往意味著持續(xù)較高的資產(chǎn)回報率，疊加良好的復(fù)利條件就能使得公司的資產(chǎn)長期穩(wěn)健增長，即所謂的?長坡厚雪?。而持續(xù)較高的資產(chǎn)回報率需依賴于企業(yè)的特許經(jīng)營權(quán)，也即企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)1）市場需求大且2）無可替代、不受管制，即使3）提價也不會大幅影響市場份額與銷量。具備這三點(diǎn)，企業(yè)就有了所謂的?護(hù)城河?。財務(wù)健壯性判斷的第一個方面是財務(wù)實(shí)力。舉例來說，兩個具有相同ROE的公司，杠桿率低的公司將有更高的財務(wù)?安全邊際?，即便公司未來遇到風(fēng)險事件或者投資失敗，不會立馬面臨破產(chǎn)而有回旋的余地，當(dāng)然財務(wù)健壯性不僅體現(xiàn)在杠桿率上。第二個方面是財務(wù)造假識別，以上的所有分析基于財務(wù)數(shù)據(jù)可信，然而越接近凈利潤，財務(wù)指標(biāo)可操縱的空間就越大，需要識別以規(guī)避?價值毀滅?。這兩個方面都是為了保證公司的長期存在，否則再高的ROE都毫無意義。b.價格低于內(nèi)在價值是價值投資收益的根本來源。之所以市場總是有價值投資的機(jī)會是因為其他投資者的系統(tǒng)性行為偏差，市場中總是有許多不認(rèn)可價值投資并且極度非理性的投資者，成為價值投資機(jī)會的來源。?我很奇怪，人們對于‘以40美分購買價值1美元的資產(chǎn)’這個概念，不是一點(diǎn)就通，就是完全拒絕。?

——沃倫〃巴菲特：《格雷厄姆-多德都市的超級投資者》我們整理了部分市場優(yōu)秀的價值型基金經(jīng)理最為看重的指標(biāo)，可見基本與原始價值投資框架無異。價值投資經(jīng)歷了近100年的歷史，基本思路仍保持不變。從外在表現(xiàn)來看，根據(jù)價值投資的內(nèi)涵來看，一般體現(xiàn)為：長期持有（長坡厚雪）冷門風(fēng)格（便宜的價格）2.價值型基金的定義與特征2.1.?神奇公式?為何不神奇了？研究主動價值基金前，我們首先想搞清楚一個問題，主動思路在價值投資中的貢獻(xiàn)究竟是什么？直接用量化指標(biāo)挑選價值股票會產(chǎn)生什么問題？縱觀價值投資的邏輯，并沒有特別深奧的成分，每個點(diǎn)都有相應(yīng)的量化指標(biāo)和工具可以刻畫。但是直接運(yùn)用指標(biāo)排序選股存在一定的問題。我們以格林布拉特的?神奇公式?為例，其在A股的實(shí)踐可參考中證價值回報（930949）指數(shù)。指數(shù)的編制完全按照?神奇公式?的選股指標(biāo)和方式進(jìn)行。其在2005-2010年相對市場都有持續(xù)穩(wěn)定的超額收益，2010-2018總體跟上市場，但2019-2021相對收益持續(xù)回撤。那么為什么?神奇公式?近年表現(xiàn)較弱？從指數(shù)的超額收益分解來看，指數(shù)的負(fù)向超額收益2019年主要來自負(fù)向的行業(yè)配臵貢獻(xiàn)，2020年主要來自下半年負(fù)向的風(fēng)格與選股貢獻(xiàn)，2021年主要來自負(fù)向的行業(yè)和選股貢獻(xiàn)。因而并不能將指數(shù)2019-2021的表現(xiàn)都?xì)w因于這段時間?價值因子失效?帶來的風(fēng)格負(fù)收益。從指數(shù)成分股PB、ROE平均截面分位數(shù)來看，PB分位數(shù)平均72%，ROE分位數(shù)平均96%。指數(shù)的選股規(guī)則從結(jié)果來看，更為注重高ROE的特征，最終選擇的為高ROE、中高PB的股票。高ROE、高PB（分母都是Equity）的股票可能意味著較高的杠桿率，但高杠桿率帶來的高ROE并不代表企業(yè)具有較強(qiáng)?護(hù)城河?，而更可能是不可持續(xù)的。極端的角度來說，只要凈利潤是正的，企業(yè)就可以不斷通過分紅侵蝕凈資產(chǎn)進(jìn)而保持或提高ROE，這是一種?高ROE陷阱?。另一種?高ROE陷阱?來自計算層面，如指數(shù)中的方法選擇過去半年滾動或者更近區(qū)間的EBIT，或許能夠抓住短期業(yè)績超預(yù)期的股票，但也有可能選到周期頂點(diǎn)的股票，而對于這種股票來說高ROE是不可持續(xù)的。因而對ROE的考察需要更為細(xì)致的分析。2.2.買主動價值基買的是什么？在?撿煙蒂?策略中，格雷厄姆僅考慮購買價格低于營運(yùn)資本或流動資產(chǎn)凈值的普通股，不考慮廠房及其他固定資產(chǎn)，同時從流動資產(chǎn)中扣除負(fù)債全額。這是一種極為保守的價值策略，在20世紀(jì)50年代中期之前的30年獲得了20%的年平均收益，但隨后受到牛市的影響，這種機(jī)會變得微乎其微。對于內(nèi)在價值的估算，容易的部分是賬面資產(chǎn)，相應(yīng)的價值也最容易被市場快速挖掘，而市場博弈的焦點(diǎn)更多的是巴菲特提出的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。巴菲特在1983年致股東的信中提出經(jīng)濟(jì)商譽(yù)（economicgoodwill），區(qū)別于采用并購溢價計算的會計商譽(yù)（accountinggoodwill）。會計商譽(yù)自產(chǎn)生之后只有被減值的命運(yùn)，而經(jīng)濟(jì)商譽(yù)不可直接辨識且會隨著企業(yè)產(chǎn)品/服務(wù)聲譽(yù)的變化而波動，正向抑或負(fù)向。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)本質(zhì)就是ROE中超出行業(yè)平均的部分所代表的價值。企業(yè)高于行業(yè)平均的ROE代表了企業(yè)用很少的凈資產(chǎn)創(chuàng)造了很高的利潤，那么這樣的企業(yè)勢必有不在賬面上的其他東西帶來了收益，而低于行業(yè)平均的ROE代表了企業(yè)可能有資產(chǎn)已經(jīng)損毀但還沒從賬面抹去。因而ROE越大代表了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G越大。那么判斷G是否可持續(xù)，是否會被競爭對手逐步侵蝕，就成了價值博弈中最重要的因素。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G并無直接的財務(wù)指標(biāo)可以刻畫，而需要靠主動基金經(jīng)理的經(jīng)驗判斷，我們認(rèn)為這就是價值型主動基金經(jīng)理最重要的貢獻(xiàn)。2.3.價值型基金的定義與分類由于價值投資內(nèi)涵廣泛，但基于以下兩點(diǎn)我們?nèi)砸猿謧}的絕對特征進(jìn)行價值型基金的定義：長期來看，價值型基金跑贏萬得全A和偏股基金指數(shù)。其中PE-g類收益最高。三類基金2009-07至2021-12的年化收益率分別為：PB9.2%，PB-ROE10.2%，PE-g10.7%，同期萬得全A5.9%，偏股基金7.2%。從分年度表現(xiàn)來看，價值基是否能跑贏偏股基金與價值風(fēng)格強(qiáng)弱具有一定相關(guān)性。其中PE-g型基金表現(xiàn)與成長風(fēng)格相關(guān)性更高。2019-2020價值因子失效期間，僅PE-g型基金能夠勉強(qiáng)追上偏股基金。其09年以來表現(xiàn)最強(qiáng)是因為區(qū)間內(nèi)成長占優(yōu)時間正好較多

（成長占優(yōu)3輪，價值2輪），與上文20年維度的統(tǒng)計結(jié)論并不矛盾。那么價值型基金收益當(dāng)中由定義所用因子本身帶來的收益有多少？從因子的股票十分組中選擇打分最高組，2019年以來的表現(xiàn)都弱于相應(yīng)基金組合。其中PB-ROE基金組合的相對表現(xiàn)最強(qiáng)。PE-g基金組合與股票組合收益接近，但波動更小?？傮w來說主動基金經(jīng)理在價值投資領(lǐng)域近年來具有顯著Alpha。2.4.價值型基金賺的是什么錢？在報告《基金ALPHA進(jìn)化史：公募基金究竟賺的是什么錢？》當(dāng)中，我們提出了基金收益的完全分解模型。利用基金的重倉持股高頻的對基金的收益進(jìn)行多層次多維度的拆解：風(fēng)格（10）+行業(yè)（30）+已知選股（200+）+未知選股+動態(tài)交易，能夠深度解析基金ALPHA的來源與顯著性。我們采用本框架對價值型基金超額收益進(jìn)行分解，并主要關(guān)心三類收益：選股收益、行業(yè)收益、動態(tài)收益。從歸因結(jié)果來看：選股收益：

PE-g型（穩(wěn)定）>PB型（穩(wěn)定）>PB-ROE型（穩(wěn)定）行業(yè)收益：

PE-g型（穩(wěn)定）>PB-ROE型（穩(wěn)定）>PB型（負(fù)貢獻(xiàn)）動態(tài)收益：

PE-g型（不穩(wěn)定）>PB-ROE型（不穩(wěn)定）>PB型（負(fù)貢獻(xiàn)）價值型基金總體具有長期穩(wěn)健選股Alpha；行業(yè)配臵角度PE-g型與PB-ROE型長期貢獻(xiàn)穩(wěn)健收益而PB型負(fù)貢獻(xiàn)；三類價值型基金動態(tài)收益都不穩(wěn)定。價值型基金超額收益主要來自自下而上選股Alpha。從風(fēng)格角度來說，價值型基金偏好中小盤股票。PB-ROE和PE-g型基金長期偏好中小盤

股票，PB型基金總體偏向大盤但近年市值因子暴露有所減少，中小盤化趨勢明顯。大一般在Beta、動量、成長、波動率、流動性因子上暴露越高越代表基金持倉偏熱門白馬成長，PB、PB-ROE、PE-g三類基金隨著其中投資策略成長屬性含量的提升，在這些因子上的暴露以及對容忍度上同樣單調(diào)遞增。相對而言PB型基金持倉最偏冷門票。從行業(yè)配臵與偏好來看，PB型基金主要偏好金融地產(chǎn)，占比常年在50%左右，這也是導(dǎo)致其行業(yè)配臵收益負(fù)貢獻(xiàn)的原因；PB-ROE型基金行業(yè)偏好較為均衡，早年偏好金融與消費(fèi)，但近年以來科技、制造、包括周期比例都有所提升；PE-g型行業(yè)偏好均衡更偏科技，近年周期偏好有所提升。2.5.價值型基金定義與分類小結(jié)3.價值型基金如何進(jìn)一步精選？根據(jù)我們的基金收益完全分解模型，基金的超額收益由風(fēng)格Style、行業(yè)Industry、選股Alpha、動態(tài)Dynamic構(gòu)成。由于我們考察的是固定風(fēng)格的基金，因而風(fēng)格收益預(yù)測無意義，因此本節(jié)我們主要研究什么樣的價值型基金具有更高的除風(fēng)格外超額收益?；鹛卣鞯耐庠诰S度來自基金業(yè)績、基本信息、基金持倉，這些信息的直接使用僅能獲得弱邏輯因子。例如基金過去業(yè)績好、基金經(jīng)理經(jīng)驗豐富、基金持倉高度集中、基金換倉頻率低，推出未來基金業(yè)績好。這樣的邏輯非從投資本質(zhì)出發(fā)，容易陷入過度擬合且實(shí)用性不高。從這些外在維度提煉出內(nèi)在的投資能力與行為、偏好與邏輯才是更有意義的維度。我們主要對價值型基金檢驗其內(nèi)在的投資能力和選股偏好對其除風(fēng)格外超額收益的預(yù)測能力?；鹨蜃拥臋z驗方式采用月度截面超額收益IC均值、ICIR作為主要評價指標(biāo)。下面我們將對三類價值型基金進(jìn)行分域測算。3.1.PB型基金精選邏輯對于PB型基金來說，有效因子的ICIR相對較低，主要原因為基金數(shù)量較少，2016年以前單月基金數(shù)量基本不超過10只，因而早期計算IC值并不穩(wěn)定，隨著近年基金數(shù)量增多后IC總體穩(wěn)定性有所上升。PB型基金最為有效的因子所反映的邏輯主要為三條：1、選擇更小市值、更低杠桿的基金，低杠桿風(fēng)格與小市值具有一定正相關(guān)性；2、選擇持倉預(yù)期凈利潤相對較高的基金；3、選擇持倉ROA相對較高的基金。構(gòu)建相關(guān)因子組合（選取因子打分前10基金等權(quán)），可以看到單因子打分組合以及4因子打分組合都好于PB型平均，其中4因子效果最好，組合相對PB型基金平均長期具有穩(wěn)健超額收益。（早期基金數(shù)量較少，無區(qū)分度）在本文我們提到價值投資在中小市值中更有機(jī)會，PB型基金的因子組合再一次證明了這一點(diǎn)，小市值、低杠桿域中PB型基金更容易做出Alpha，不過超額收益2021后比較明顯，與風(fēng)格也有一定關(guān)系。兩個持倉組合Alpha因子中，earnings_fttm本身因子收益率2017年后已經(jīng)衰竭，ROA_ttm因子2020年以來因子收益也為負(fù)，而相應(yīng)PB型基金因子組合都有明顯的收益提升，一方面可能原因在于全市場無效的兩個因子在PB型基金的選股域中有好的效果，一方面可能原因是PB型基金經(jīng)理的某個其他有效邏輯帶來了極強(qiáng)的超額收益，而只是在結(jié)果上反映為了對兩個因子的偏好。具體原因有待于進(jìn)一步研究或調(diào)研證實(shí)。從邏輯上來說，預(yù)期凈利潤相對較高，盈利能力較強(qiáng)的邏輯能夠一定程度上避免?價值陷阱?，用這兩個因子選擇PB型基金一定程度上規(guī)避了博弈?困境反轉(zhuǎn)?這類高風(fēng)險策略的價值基金。3.2.PB-ROE型基金精選邏輯對于PB-ROE型基金來說，有效因子的顯著性有所提升，我們同樣選擇有效且具有代表性的因子如下，其中iad_momsig_12代表近12個月行業(yè)+選股+動態(tài)收益動量與IR綜合排名。PB-ROE型基金最為有效的因子所反映的邏輯主要為三條：1.選擇行業(yè)+選股+動態(tài)收益高且穩(wěn)定的基金；2.選擇偏中小市值的基金；3.選擇持倉單季度凈利潤相對歷史較高的基金。構(gòu)建相關(guān)因子組合（選取因子打分前10基金等權(quán)），可以看到單因子打分組合以及4因子打分組合都好于PB-ROE型平均，其中4因子和iad_momsig_12單因子效果都較好。可以看到中小盤偏好在PB-ROE型基金篩選中仍具有效果，雖然整體效果提升主要來自2021年后。對于PB-ROE型基金來說最有效的是基金的歷史超額業(yè)績，PB-ROE型基金超額收益的延續(xù)性強(qiáng)。3.3.PE-g型基金精選邏輯對于PE-g型基金來說，有效因子的顯著性有進(jìn)一步的提升，ICIR絕對值普遍達(dá)到1以上。我們同樣選擇有效且具有代表性的因子如下，其中mom_2y代表持倉股票在2年收益率因子上的加權(quán)平均暴露。PE-g型基金最為有效的因子所反映的邏輯主要為三條：1.選擇持倉波動率較高的基金；2.選擇持倉過去2年收益率較高的基金。構(gòu)建相關(guān)因子組合（選取因子打分前10基金等權(quán)），可以看到mom_2y因子表現(xiàn)最好，其余單因子組合都跑輸PE-g平均，主要原因在于單因子只預(yù)測了基金的除風(fēng)格外超額收益，而高波動率本身在風(fēng)格上可能帶來一定的負(fù)收益，導(dǎo)致最終組合收益不高。收益最強(qiáng)因子mom_2y本身的因子收益率是負(fù)向的，也就是說從全市場來看mom_2y暴露高的股票并無法帶來超額收益，但偏好長期表現(xiàn)優(yōu)秀、2年動量較強(qiáng)股票的PE-g型基金卻有很好的收益表現(xiàn)。代表在PE-g型策略中某個強(qiáng)有效邏輯產(chǎn)生的超額收益在覆蓋因子的負(fù)收益的基礎(chǔ)上對組合產(chǎn)生了正貢獻(xiàn)，而這個邏輯最終反映在了對mom_2y因子的暴露上。下一節(jié)我們將通過對精選組合的二次歸因分析對背后的邏輯進(jìn)行初步的探索。3.4.價值型基金精選組合的二次歸因分析通過基金精選組合的二次歸因分析，我們能更清楚了解選基邏輯對基金組合超額收益的作用路徑。我們主要關(guān)心選基因子對基金四類超額收益：風(fēng)格收益、行業(yè)收益、選股收益、動態(tài)收益所造成的影響。對于PB型基金來說最優(yōu)組合為4因子打分組合。從二次歸因來看，相對PB型基金平均來說精選組合的超額收益主要來自于行業(yè)收益和動態(tài)收益。對小市值和持股盈利能力強(qiáng)的偏好最后反應(yīng)到的是行業(yè)配臵的優(yōu)